1、 请阅读最后一页的重要声明！洁美科技(002859)/其他电子/公司深度研究报告/2022.7.19 002859 纵纵横横一体化载带龙头，加码离型膜打开成长空间一体化载带龙头，加码离型膜打开成长空间 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-0707-1818 收盘价（元）23.85 流通股本（亿股）3.99 每股净资产（元）5.19 总股本（亿股）4.10 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张益敏张益敏 SAC 证书编号：S02 相关报告相关报告 1.纸质载带龙头，纵横一体拓展新空间 2020-01

2、-14 2.业绩环比改善明显，行业景气度回暖 2019-10-25 3.三季报业绩亮眼，全年高增长无虞 2018-10-26 核心观点 离型膜市场空间广阔，打开公司第二成长曲线离型膜市场空间广阔，打开公司第二成长曲线：离型膜下游主要应用领域是 MLCC 生产用耗材和偏光片，基于公司在被动元件薄型载带的多年积累，横向拓展至拥有 250 亿元-300 亿元的离型膜市场，空间是公司主业纸质载带市场的 10 倍以上。目前全球离型膜的主要供应商为日本的琳得科、东丽、帝人杜邦等，日本企业占大部分市场份额，在 MLCC 产业链逐步向大陆转移的进程中，国产替代空间广阔。此外，由于供应商较单一，MLCC 龙头厂

3、商有动力在国内培养新的优质供应商。把握优质客户资源优势，打通上游高端基膜自制，拓展高端离型膜把握优质客户资源优势，打通上游高端基膜自制，拓展高端离型膜：高端离型膜制造的核心壁垒之一在于上游的高端基膜，高端基膜自制能力需要时间的积累以及与下游客户的反复验证。洁美科技在客户端拥有绝对优势，三星电机、村田制作所、国巨等下游大客户均是公司纸质载带的长期稳定客户，相比于国内基膜厂商，公司拥有快速拿到客户反馈核心数据能力，未来有望加速与大客户的深度合作。公司新增 2 条韩国进口设备线和 1 条日本进口设备线，生产效率大幅提升。瞄准日系客户，提升渗透率，纸质载带业务龙头地位稳固瞄准日系客户，提升渗透率，纸质

4、载带业务龙头地位稳固，塑料载带，塑料载带开拓增量市场开拓增量市场：公司是电子元器件薄型载带全球龙头企业，其纸质载带市场占有率超过 60%，目前在国内企业、台资企业、韩国大客户均有较高占比，但在日系客户综合占比仅 30%，公司未来 2-3 年目标持续提升日系客户市场份额，带动纸质载带业务走向更高台阶。塑料载带布局多年，产品质量行业前列，半导体封测客户加速拓展。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：公司纸质载带大客户占比持续提升，龙头地位稳固，高端离型膜产品打开第二成长空间。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 15.78/23.57/29.40 亿元，归母净利润为 3.0/5.3/7

5、.8 亿元，对应PE分别为 33.15/18.59/12.77 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：原材料价格上涨；MLCC 需求不及预期；低粗糙度高端离型膜基膜的投产不达预期。盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1426 1861 1578 2357 2940 收入增长率（%）50.29 30.58-15.25 49.43 24.71 归母净利润（百万元）289 389 299 533 776 净利润增长率（%）145.23 34.47-23.10 78.34 45.52 EPS（元/股）0.71 0.96 0.73 1.

6、30 1.89 PE 35.69 38.75 33.15 18.59 12.77 ROE（%）15.31 18.21 12.71 18.48 21.20 PB 5.52 7.14 4.21 3.44 2.71 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -34%-22%-10%2%14%26%洁美科技沪深300上证指数其他电子 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.公司简介：纵横一体化电子元器件使用及制程所需耗材领导者公司简介：纵横一体化电子元器件

7、使用及制程所需耗材领导者 .4 4 1.1.1.1.基本概况：国内稀缺电子元器件封装用薄型载带一站式服务商基本概况：国内稀缺电子元器件封装用薄型载带一站式服务商 .4 4 1.2.1.2.管理层及股东情况管理层及股东情况 .6 6 1.3.1.3.主营业务基本情况主营业务基本情况 .7 7 1.4.1.4.持续高研发投入持续横纵向拓展产品线持续高研发投入持续横纵向拓展产品线 .8 8 2.2.纸质载带基本盘稳固，塑料载带有望复制其成长路径纸质载带基本盘稳固，塑料载带有望复制其成长路径 .9 9 2.1.2.1.电子元器件小型化加速薄型载带市场需求电子元器件小型化加速薄型载带市场需求 .9 9

8、2.2.2.2.公司纸质载带下游市场增长空间广阔公司纸质载带下游市场增长空间广阔 .9 9 2.3.2.3.纵向一体化深化行业壁垒，增强客户粘性，提升制造效率纵向一体化深化行业壁垒，增强客户粘性，提升制造效率 .1313 2.4.2.4.上下胶带配套纸质载带搭配销售，产能逐步扩张上下胶带配套纸质载带搭配销售，产能逐步扩张 .1414 2.5.2.5.塑料载带：拓展半导体市场，复制纵向一体化战略塑料载带：拓展半导体市场，复制纵向一体化战略 .1515 3.3.布局离型膜广阔空间，加码上游基膜走向高端化，推进国产替代布局离型膜广阔空间，加码上游基膜走向高端化，推进国产替代 .1616 3.1.3.

9、1.MLCCMLCC 生产是离型膜主要应用市场生产是离型膜主要应用市场，公司拥有雄厚客户基础，公司拥有雄厚客户基础 .1616 3.2.3.2.公司同步导入偏光片领域离型膜，已成功切入部分下游客户公司同步导入偏光片领域离型膜，已成功切入部分下游客户 .1818 3.3.3.3.向上游延伸，高端基膜自供成为产品高端化的必经之路向上游延伸，高端基膜自供成为产品高端化的必经之路 .1919 3.4.3.4.开展开展 CPPCPP 流延膜，持续拓展产品线流延膜，持续拓展产品线 .2020 4.4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 .2121 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 .2121 5.5.风

10、险提示风险提示 .2323 图表目录图表目录 图图 1.1.公司发展历程公司发展历程 .4 4 图图 2.2.洁美科技在产业链中处于上游洁美科技在产业链中处于上游.5 5 图图 3.3.公司主要产品为薄型载带公司主要产品为薄型载带 .5 5 图图 4.4.公司股权结构公司股权结构 .7 7 图图 5 5.公司营收持续高增（亿元）公司营收持续高增（亿元）.7 7 图图 6.6.公司归母净利润持续高增（亿元）公司归母净利润持续高增（亿元）.7 7 图图 7.7.纸质载带依旧占比较高（亿元）纸质载带依旧占比较高（亿元）.8 8 图图 8.8.历史毛利率净利率情况历史毛利率净利率情况 .8 8 图图

11、9.9.研发投入逐渐增长（亿元）研发投入逐渐增长（亿元）.8 8 图图 10.10.研发人员随新产品拓展增加（人）研发人员随新产品拓展增加（人）.8 8 图图 11.11.纸质载带实物纸质载带实物 .9 9 图图 12.12.载带在贴片机中的使用载带在贴片机中的使用 .9 9 图图 13.MLCC13.MLCC 在被动元件中市场最为广阔在被动元件中市场最为广阔 .1010 图图 14.14.公司主要客户均为国内外知名企业公司主要客户均为国内外知名企业 .1111 图图 15.15.随着随着 iPhoneiPhone 的升级的升级 MLCCMLCC 单机用量不断提升单机用量不断提升 .1111

12、图图 16.5G16.5G 基站基站 MLCCMLCC 用量陡增用量陡增 .1212 图图 17.17.新新能源汽车能源汽车 MLCCMLCC 用量是燃油车用量是燃油车 6 6 倍倍 .1212 图图 18.18.台股营收增速下滑超过一年（亿元）台股营收增速下滑超过一年（亿元）.1212 图图 19.MLCC19.MLCC 出口下滑超一年（万美元）出口下滑超一年（万美元）.1212 图图 20.20.木浆价格维持高位木浆价格维持高位 .1313 0UFZVWEZEWRWEYCU7N9R9PmOrRpNpNkPpPpQjMsQnN7NmMvNxNnOxOMYsOoO 公司深度研究报告公司深度研究

13、报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 21.21.上下胶带产能及产量上下胶带产能及产量 .1515 图图 22.22.上下胶带营收（亿元）上下胶带营收（亿元）.1515 图图 2 23.3.塑料载带随着自产黑色塑料载带随着自产黑色 PCPC 粒子的导入提升营收和毛利（亿元）粒子的导入提升营收和毛利（亿元）.1616 图图 24.24.离型膜离型膜 .1717 图图 25.MLCC25.MLCC 工艺流程工艺流程 .1717 图图 26.26.偏光片基本结构偏光片基本结构 .1818 图图 27

14、.27.偏光片工艺流程偏光片工艺流程 .1818 图图 28.P28.PETET 基膜产业链基膜产业链 .1919 图图 29.29.离型膜成本中直接材料占比离型膜成本中直接材料占比 7 7 成左右成左右 .1919 表表 1.1.公司主要产品线公司主要产品线 .5 5 表表 2.2.洁美科技是行业内为数不多纵向一体化公司洁美科技是行业内为数不多纵向一体化公司 .1414 表表 3.3.离型膜主要被日本企业垄断离型膜主要被日本企业垄断.1818 表表 4.4.可转债募投项目可转债募投项目 .2020 表表 5.5.收入拆分模型（亿元）收入拆分模型（亿元）.2222 表表 6.6.可比公司可比公

15、司 PEPE 估值估值 .2222 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1.公司简介：公司简介：纵横一体化纵横一体化电子元器件使用及制程所需耗材领导者电子元器件使用及制程所需耗材领导者 1.1.1.1.基本概况：基本概况：国内国内稀缺稀缺电子元器件封装用薄型载带一站式服务电子元器件封装用薄型载带一站式服务商商 洁美洁美科技成立于科技成立于 2 200001 1 年，年，2 2017017 年年于深交所于深交所上市，位于上市，位于浙江湖州浙江湖州安吉安吉，主营业主营业

16、务是电子元器件薄型载带的研发、生产和销售务是电子元器件薄型载带的研发、生产和销售，其中纸质载带产品包括分切纸带、打孔纸带和压孔纸带（不打穿孔纸带）等，胶带产品包括上、下胶带等，转移胶带（离型膜）、流延膜等系列产品，主要应用于集成电路、片式电子元器件等电子信息领域。纸质载带的作用是储存、运输、封装被动元器件（容阻感）；塑料载带主要作用是存储、运输、封装生产主动元器件（分立器件、LED 等）；离型膜主要用于 MLCC 的生产，也可作为 PCB、LED 行业的层压隔离膜及保护膜。通过加强对上游 BOPET 基膜自制能力，公司有望基于当前纸质载带客户的基础，拓展离型膜业务，打开第二成长曲线。图图 1.

17、1.公司发展历程公司发展历程 数据来源：数据来源：洁美科技洁美科技官网、官网、财通证券研究所财通证券研究所 横纵向一体化发展，铸就产业链的延伸优势横纵向一体化发展，铸就产业链的延伸优势。对于大部分电子元器件封装类公司，产品多数较为单一，很少有同时提供纸质载带、胶带、塑料载带，但是载带与上下胶带之间、载带与客户设备之间、载带与客户工艺水平的衔接配合，都可以影响最终元器件边带与封装的质量。因此公司不断横向拓展边界，是国内唯一综合配套分切、打孔、压孔、胶带、塑料载带、离型膜等产品的元器件封装材料企业，可以为下游客户提供一站式解决方案。纵向一体化方面，对于下游客户，上游供应商产品在质量和体量的稳定性至

18、关重要，是公司成为主要供应商的必要条件，因此公司要形成核心竞争力，在行业快速发展的过程保持领先地位，必须突破原料供应技术壁垒，才能在技术上变被动为主动。在纸质载带方面，公司逐步掌握薄型载带专用原纸生产技术和工艺；在塑料载带项目 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 上，对标行业龙头 3M、怡凡得，成功研发了利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自供；离型膜方面，公司在 MLCC 离型膜领域已率先成为国内主要供应商之一，着力推进离型膜产业

19、链一体化进程，启动离型膜基膜（BOPET）项目，并于 2021 年底投产，目前自制基膜的高粗糙度、中粗糙度离型膜已实现量产并通过客户端验证，低粗糙度产品也在同步加速开发中。图图 2.2.洁美科技在产业链中处于上游洁美科技在产业链中处于上游 图图 3.3.公司主要产品为薄型载带公司主要产品为薄型载带 数据来源：数据来源：洁美科技招股书，洁美科技招股书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：洁美科技招股书，洁美科技招股书，财通证券研究所财通证券研究所 表表 1.1.公司主要产品线公司主要产品线 大类大类 名称名称 展示展示 描述描述 纸质载带 分切纸带 由多层原木浆纤维制成，其中包括针

20、叶浆及阔叶浆等原生纤维浆；表面通过特殊施胶处理，能有效抑制毛屑的产生 打孔纸带 采用精密烧毛处理技术，有效控制冲孔毛屑产生；利用特殊模具，有效冲孔纸屑回填现象发生。压孔纸带 精密程度高、未完全打穿，不使用下胶带，可节约成本提高生产效率并有效抑制元件粘料的发生；无毛屑，能彻底避免打孔纸带存在毛屑而产生 SMT 原件吸取不良反应。胶带 上胶带 上胶带由 PET 薄膜、热熔胶、表面抗静电层构成。具有充分逸散静电功能，不吸附元件，热封温度范围广，粘接力极佳，封合后剥离力波动范围小且比较稳定。下胶带 下胶带由薄纸、热熔胶、表面抗静电层构成，具有充分逸散静电功能，不吸附元件，热封温度范围广，粘接力佳。公司

21、深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 塑料载带 透明 PC 载带 主要应用于片式被动元件等领域，以聚碳酸酯（PC）粒子为原料，采用粒子一体化高速成型工艺，宽度规格有 8、12、16mm 等。黑色防静电 PC载带 主要应用于片式分立器件、LED、集成电路等封装领域，以聚碳酸酯（PC）粒子为原料，采用粒子一体化高速成型工艺，宽度规格有 8、12、16mm 等。黑色防静电 PS载带 主要应用于片式分立器件、LED、集成电路等封装领域，以PS/ABS/PS 复合片材为原料，采用德国成

22、型工艺，宽度规格有 8、12、16mm 等 离型膜 轻/重离型力转移胶带 主要应用领域：陶瓷电容及射频元器件生产过程，可作为PCB、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层。PET 膜为基材，在其表面涂覆离型物质而成，剥离稳定性优良。数据来源：数据来源：洁美洁美科技官网科技官网、财通证券研究所、财通证券研究所 1.2.1.2.管理层及股东情况管理层及股东情况 公司股权结构相对集中且稳定，为长期发展打下坚实基础公司股权结构相对集中且稳定，为长期发展打下坚实基础。公司控股股东为浙江云龙股权投资管理集团有限公司，持有公司 49.12%的股权，安吉百顺持有1.68%的股权。公司实控人为

23、方隽云，目前任公司董事长、总经理，直接持有公司股权 2.27%，通过间接控股浙江元龙股权投资管理集团和安吉百顺投资合伙企业，共计持有公司 51.82%的股权。公司重视股权激励，绑定核心人才及公司骨干公司重视股权激励，绑定核心人才及公司骨干，加速加速离型膜相关项目落地离型膜相关项目落地。公司 2021 年底发布股权激励方案，本次方案授予股权 335.40 万股，约占公司股本总额的 0.82%，授予人数为 50 人，授予价格为 16.81 元/股。本次授予的限制性股票最多的是负责离型膜和 BOPET 基膜的副总经理孙赫民（40 万股，占拟授予限制性股票总数的比例为 11.93%），彰显公司对未来离

24、型膜及其基膜业务的重视。本激励计划考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，以 2019-2021 年三年净利润均值为业绩基数（2.65 亿元），对每个年度对比业绩基数的净利润增长率进行考核，2022-2024年的增长率分别是98%、157%和234%，对应目标值为5.25亿元、6.82亿元和8.86 亿元，达到复合30%以上的增速。董事长加码定增，董事长加码定增，为离型膜及其基膜业务注入信心为离型膜及其基膜业务注入信心。2022 年 4 月 19 日，公司发布新一期非公开发行预案，发行对象为公司实际控制人方隽云先生，发行对象以现金方式认购公司本次非公开发行的股份，发行价格为 20.01

25、 元/股，总额上限为 5 亿元。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 1.3.1.3.主营业务基本情况主营业务基本情况 公司营收保持长期上升势头，公司营收保持长期上升势头，保障高业绩确定性保障高业绩确定性。2012 至 2021 年公司收入从3.3 亿元持续增长至 18.61 亿元，年均复合增速达到 21.19%；归母净利润从0.31 亿元增长至 3.89 亿元，年均复合增速达到 32.45%。公司近 10 年来营收及净利润持续保持增长，仅 2019 年由于受到 2018

26、 年下游 MLCC 炒货以及2019年4G-5G切换，消费电子行业需求不振，叠加MLCC整体去库存周期，导致业绩出现下滑，但公司经过一年短暂调整后，业绩重回正轨，彰显公司高业绩增长确定性。图图 5.5.公司营收持续高增公司营收持续高增（亿元）（亿元）图图 6.6.公司归母净利润持续高增公司归母净利润持续高增（亿元）（亿元）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.34.145.195.97.539.9613.119.4914.2618.61-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0

27、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02468020000210.310.420.560.891.381.962.751.182.893.89-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%00.511.522.533.544.52000021图图 4.4.公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：公司年报、公司年报、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告

28、证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司保持较好盈利能力，产品维持高毛利水平的同时不断开拓新业务。公司保持较好盈利能力，产品维持高毛利水平的同时不断开拓新业务。纸质载带是公司的基本盘业务，2021 年营收占比 72.79%，作为成熟产品，纸质载带和胶带常年保持高毛利，使得公司整体毛利水平常年维持在 35%-40%之间，仅 2019 年下滑至 32.67%。塑料载带自 2018 年后开始模具自制及原材料逐步自供，毛利率进一步上升达到主业纸质载带水平。未来离型膜方面，公司通过完善工艺水平、提升稼动率、BOP

29、ET 基膜自制等措施，进一步提升离型膜毛利水平。图图 7.7.纸质载带依旧占比较高（亿元）纸质载带依旧占比较高（亿元）图图 8.8.历史毛利率净利率情况历史毛利率净利率情况 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.4.1.4.持续高研发投入持续高研发投入持续横纵向拓展产品线持续横纵向拓展产品线 公司公司高度重视高度重视研发投研发投入，不断引进相关产业人才入，不断引进相关产业人才。公司研发投入逐年提升，稳健增长，2021 年使用 6 亿元可转债项目投资建设 BOPET 基膜及 CPP 保护膜等

30、新产品，加大该领域的研发经费和人员的投入，因此在研发端有大幅提升，研发费用高达 1.11 亿元，费用率提升至 6%，研发人员增加至 328 人。2022年随着公司在离型膜基膜的扩产以及高端品在大客户的导入，有望继续提升研发投入，深化产业链横纵向延伸能力，提升对大客户稳定供货能力，巩固行业龙头地位。图图 9.9.研发投入逐渐增长（亿元）研发投入逐渐增长（亿元）图图 10.10.研发人员随新产品拓展增加（人）研发人员随新产品拓展增加（人）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 02468101214

31、1618202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021纸质载带胶带塑料载带离型膜其他主营业务其他业务0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%销售毛利率销售净利率0.260.290.320.480.640.710.781.110.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.000.200.400.600.801.001.202000202027132811.0%11.5%1

32、2.0%12.5%13.0%13.5%0500300350200202021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 2.2.纸质载带基本盘稳固，塑料载带有望复制其成长路径纸质载带基本盘稳固，塑料载带有望复制其成长路径 2.1.2.1.电子元器件小型化加速薄型载带市场需求电子元器件小型化加速薄型载带市场需求 薄型载带的主要功能为：封装转移和贴片定位薄型载带的主要功能为：封装转移和贴片定位。载带是指一种应用于电子包装领域的带状产品，

33、它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的型腔和用于进行索引定位的定位孔，在表面贴装技术（SMT）过程中起着基础而重要的作用。电子元器件薄型载带大致可以分为纸质载带和塑料载带电子元器件薄型载带大致可以分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带大多应用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装，当电子元器件的厚度超过 1mm 时，受到弯曲条件的限制往往倾向于使用塑料载带进行封装。电子元件与以半导体分立器件、集成电路、LED 为代表的电子器件相比，通常情况下前者的体积较小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装，而选用塑料载带对以半导体分立器件、集成电路、LED 为代表的电子

34、器件进行封装。图图 11.11.纸质载带实物纸质载带实物 图图 12.12.载带在贴片机中的使用载带在贴片机中的使用 数据来源：数据来源：洁美科技官网，洁美科技官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：网络图片网络图片，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.公司纸质载带下游市场增长空间广阔公司纸质载带下游市场增长空间广阔 纸质载带主要受下游被动元件景气度影响，其中纸质载带主要受下游被动元件景气度影响，其中 MMLCCLCC 销量起到决定性作用销量起到决定性作用。MLCC 是全球用量最大、发展速度最快的电子元器件之一，被动元器件中电容的占比最高达 67%，其中 MLCC 是

35、最大的一个细分领域，占电容的比例接近50%。根据中国电子元件行业协会，2020 年全球 MLCC 市场规模同比增长11.1%，至 1017 亿元，预计 2021 年将继续增长至 1148 亿元，同比增长12.9%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 2 2021021 年全球纸质载带年全球纸质载带市场规模预计市场规模预计达到达到 2 20.90.9 亿元亿元，2 2025025 年预计达到年预计达到 25.5925.59亿元亿元。根据集微网数据，2020 年 MLCC

36、 出货量为 4.3 万亿只，假设未来MLCC行业复合增速达到8%左右，MLCC占比片式元器件市场50%左右的市场，可得出 21、25 年全球片式元器件出货量分别为 9.29 亿只、12.64 亿只。根据洁美科技招股书，纸质载带上两个空穴之间的间距大多为 2mm 和 4mm，我们取中间值 3mm，未来在元器件小型化趋势下，预计 2025 年将缩小到2.7mm 左右。根据洁美科技年报数据，纸质载带均价大致为 0.075 元/米，我们可得出全球纸质载带市场规模20.9 亿元（2021E）、25.59 亿元（2025E），公司目前市场占率高达 63.88%，全球龙头地位稳固。公司纸质载带主要客户为国内

37、外被动元器件龙头企业，未来随着整体被动元件公司纸质载带主要客户为国内外被动元器件龙头企业，未来随着整体被动元件市场增长外，提升日本大客户占比将市场增长外，提升日本大客户占比将给公司带来给公司带来业务业务增量增量。公司通过与下游大客户保持稳定的合作关系，拓展新客户的同时，不断提升产品在大客户端的份额。目前公司主要的客户包括日本村田、太阳诱电、TDK、三星电机、国巨、华新科、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等国内外知名企业，其中韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021 最佳供应商奖特等奖”，日本村田曾授予公司“优秀合作伙伴”等称号，公司纸质载带系列产品在韩国客户份额已图图 13.13.MM

38、LCCLCC 在被动元件中市场最为广阔在被动元件中市场最为广阔 数据来源：数据来源：E ECIACIA、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 达到 60%左右，但在日本客户的综合占比仅 30%-40%，仍有较大的提升空间。5G5G 手机更新换代提升手机更新换代提升 MMLCCLCC 单机用量。单机用量。随着智能手机逐步进入 5G 时代，单机对于 MLCC 的用量也在大幅提升，在 iPhone 手机中，单机 MLCC 用量从iPhone4 的

39、 500 颗左右，提升到 iPhoneX 的 1100 颗左右，预计 iPhone14将达到 1500 颗左右。5G5G 基站及新能源汽车将大幅提升基站及新能源汽车将大幅提升 MMLCCLCC 用量用量。由于 5G 基站天线通道数量增图图 14.14.公司主要客户均为国内外知名企业公司主要客户均为国内外知名企业 数据来源：数据来源：公司官网、公司官网、财通证券研究所财通证券研究所 图图 15.15.随着随着 iPhoneiPhone 的升级的升级 MMLCCLCC 单机用量不断提升单机用量不断提升 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院、财通证券研究所财通证券研究所 02004006

40、0080001600lphonelphone4Slphone5lphone6lphone7lphoneXiPhone14约MLCC单机用量/颗 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 加，单个基站的 MLCC 用量大幅增加，数据显示，5G 基站 MLCC 用量约为15000 颗，是 4G 基站的 4 倍左右。汽车方面，电动化、智能化、网联化是未来主要的发展趋势，数据显示，普通燃油车的 MLCC 用量仅为 3000 颗左右，然而纯电新能源汽车的用量可达

41、到 18000 颗左右，因此汽车电子也是各大主流MLCC 厂商的主要布局方向。图图 16.16.5 5GG 基站基站 MMLCCLCC 用量陡增用量陡增 图图 17.17.新能源汽车新能源汽车 MMLCCLCC 用量是燃油车用量是燃油车6 6 倍倍 数据来源：数据来源：V VENKELENKEL，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：火炬电子可转债募集说明书火炬电子可转债募集说明书，财通证券研究所财通证券研究所 MMLCCLCC 周期底部磨底，有望周期底部磨底，有望 2 2022022 年四季度迎来反转年四季度迎来反转。受消费电子需求不景气影响，MLCC 行业景气度自 2021 年

42、 6 月份达到高点后开始回落，常规料号价格整体下跌 30-40%，下跌周期超过 1 年。参考历史周期，本轮下跌从时间和空间的角度来看已较为充分，MLCC 厂商以及洁美科技纸质载带业务的稼动率均处于历史低位。消费电子通常在每年的 8 月底开启一轮旺季，进而带动上游被动元器件需求的拉升，因此我们判断行业需求周期处于持续磨底阶段，有望四季度迎来反转，从而使纸质载带业务经营情况得到改善。图图 18.18.台股营收增速下滑超过一年（亿元）台股营收增速下滑超过一年（亿元）图图 19.19.MMLCCLCC 出口下滑超一年（万美元）出口下滑超一年（万美元）02000400060008000100001200

43、0G基站5G基站单个基站MLCC用量/颗0200040006000800040000000普通燃油车插混动力车纯电动车型单车MLCC使用量（颗）-100%-50%0%50%100%150%200%250%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 2---------09202

44、2-012022-05-100%0%100%200%300%400%500%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002017-01-312017-04-302017-07-312017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-

45、30 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：，财通证券研究所财通证券研究所 2.3.2.3.纵向一体化深化行业壁垒，增强客户粘性，提升制造效率纵向一体化深化行业壁垒，增强客户粘性，提升制造效率 纸质载带制造核心技术纸质载带制造核心技术在于电子专用原纸的生产工艺在于电子专用原纸的生产工艺，打破原纸垄断，提升公，打破原纸垄断，提升公司行业话语权司行业话语权。原纸生产工艺较为复杂，需要掌握

46、多项关键技术和工艺流程，比如纸张表面处理、层间结合力控制、防静电处理、毛屑控制等。因此，原纸的产品性能对电子元器件的表面贴装效果有着较大的影响，可以说掌握了电子专用原纸的生产工艺即在源头上控制了纸质载带的生产。在较长的一段时间内，电子专用原纸的生产工艺被国外企业所垄断，国内企业在技术上处于被动地位。想要在电子专用原纸的工艺技术上有所突破，往往需要较长时间的技术积累以及实践的配合，具有较高的技术门槛，对新进入该行业的竞争者形成了一定的壁垒。需采购的需采购的原材料多为大宗商品，公司积极应对木浆价格变动原材料多为大宗商品，公司积极应对木浆价格变动。公司直接材料成本占生产成本的比例基本保持 70%左右

47、，其中木浆占纸质载带生产成本的比例为 45%左右。近些年受新冠疫情等影响，木浆价格存在一些波动，一方面公司通过与全球知名木浆生产商签订长期采购框架协议的基础上，加强与国内木浆贸易商的合作，降低价格波动，另一方面，公司利用针叶浆、阔叶浆的价差，调整配方，降低吨纸木浆成本，此外，公司作为行业龙头，拥有一定议价权，可以通过对产品价格的调整，来传递部分成本上涨压力，降低纸浆波动对公司毛利的影响。图图 20.20.木浆价格维持高位木浆价格维持高位 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所财通证券研究所 60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.001

48、40.00150.00160.-----------04中国造纸协会纸浆价格指数:漂阔木浆中国造纸协会纸浆价格指数:漂针木浆 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 模具、设备自制，提升生产

49、效率的同时，加强对产品参数精度的把控。模具、设备自制，提升生产效率的同时，加强对产品参数精度的把控。公司对收购的纸质载带模具配套供应商进行优化整合，纸质载带相关模具的发开生产进展顺利，公司纸质载带模具实现了自主可控，此举有效降低了公司的模具成本，提高了纸质载带的行业准入门槛。表表 2.2.洁美科技是行业内为数不多纵向一体化公司洁美科技是行业内为数不多纵向一体化公司 公司名称公司名称 国家国家/地区地区 原纸原纸 纸带及后道加工纸带及后道加工 上下胶带上下胶带 洁美科技 中国大陆 大王制纸 日本 王子制纸 日本 雷科股份 中国台湾 北越制纸 日本 韩松纸业 韩国 数据来源：公司公告、财通证券研究

50、所数据来源：公司公告、财通证券研究所 2.4.2.4.上下胶带配套纸质载带搭配销售，产能逐步扩张上下胶带配套纸质载带搭配销售，产能逐步扩张 作为纸质载带的配套产品，上下胶带可搭配纸质载带销售作为纸质载带的配套产品，上下胶带可搭配纸质载带销售。在公司销售积极引导下，公司上下胶带产品基本实现与纸质载带搭配销售的模式。随着纸质载带业务的起量，公司上下胶带的收入规模从 2014 年的 1.07 亿元，提升至 2021年的 2.66 亿元。产能持续扩张产能持续扩张，提升配套纸质载带能力，提升配套纸质载带能力。公司 2021 年上下胶带的产能已经达到 220 万卷/年，同时也在积极扩充产能，“年产 420

51、 万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目”按计划顺利推进，厂房基建工程、净化车间顺利完工，原有胶带生产线按计划完成搬迁工作，新订购的生产线已陆续投产，新增 200 万卷/年产能将逐年释放。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 图图 21.21.上下胶带产能及产量上下胶带产能及产量 图图 22.22.上下胶带营收（亿元）上下胶带营收（亿元）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所

52、 2.5.2.5.塑料载带：拓展半导体市场，复制纵向一体化战略塑料载带：拓展半导体市场，复制纵向一体化战略 塑料载带主要用于塑料载带主要用于 1mm1mm 以上尺寸电子器件封装以上尺寸电子器件封装。不同电子元器件需要配备不同性能的电子薄型载带以达到最佳的匹配度，塑料载带主要应用于半导体分立器件、发光二极管、集成电路等元器件。秉承与开发纸质载带相同的理念，塑料载带持续产业链纵向一体化秉承与开发纸质载带相同的理念，塑料载带持续产业链纵向一体化。公司以3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料载带生产企业为目标，起步期黑色PC 载带的原料以进口黑色 PC 粒子为主，经过研究开发实现了利用透明 P

53、C 粒子为主材生产黑色 PC 粒子的技术，同时塑料载带片材原料顺利自制并大部分替代了原有的进口片材，实现塑料载带关键原材料的自产。公司2017年之前基本使用外购的黑色 PC 粒子，其采购单价约为 34,000-35,000 元/吨，是透明PC 粒子的两倍左右（16,000-17,000 元/吨），但黑色塑料载带的售价仅高于透明载带 20%左右，严重影响产品整理毛利率水平。自 2018 年后，通过公司的不断研发投入，部分客户已经开始使用公司自产黑色 PC 粒子的黑色塑料载带，带动整体塑料载带营收和毛利率的稳步提升。05002000

54、20产能（万卷)产量(万卷)0.670.871.071.231.561.992.261.372.062.66-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00.511.522.532012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 3.3.布局离型膜布局离型膜广阔空间广阔空间，加码上游基膜走向高端化，推进

55、国产替代，加码上游基膜走向高端化，推进国产替代 3.1.3.1.MMLCCLCC 生产是离型膜主要应用市场，公司拥有雄厚客户基础生产是离型膜主要应用市场，公司拥有雄厚客户基础 离型膜（又称转移胶带）是表面具有分离性的薄膜离型膜（又称转移胶带）是表面具有分离性的薄膜。主要由基材、底胶和离型剂组成。在塑料薄膜基材上做等离子处理、涂氟处理或涂硅离型剂，使其对于各种不同的有机压感胶可以表现出极轻且稳定的离型力。以 PET 原膜为原材料，采用国际先进的电子器件离型膜生产工艺，具有低迁移现象、涂布均匀、平整度好、清洁度高、耐温性好等特性，可广泛应用于 MLCC、片式元器件、射频元器件、PCB、FPC 等各

56、类元器件的制程中。离型膜是离型膜是MMLCCLCC制造过程制造过程中流延环节重要的载体中流延环节重要的载体。MLCC的制造工艺大致为：首先将陶瓷粉料及粘合剂按一定比例调和成陶瓷浆料，通过流延的方式制成一定厚度要求的陶瓷介质薄膜，然后通过印刷电极胶在薄膜介质上行程内电极，并将该薄膜交替堆叠热压、切割，高温烧结倒角后涂覆端电极，最后通过测试后使用载带包装。MLCC 离型膜则是用于陶瓷浆料流延涂布的载体。图图 23.23.塑料载带随着自产黑色塑料载带随着自产黑色 P PC C 粒子的导入提升营收和毛利粒子的导入提升营收和毛利（亿元）（亿元）数据来源：数据来源：公司年报公司年报、财通证券研究所财通证券

57、研究所 0.050.150.210.320.370.560.50.761.140.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%00.20.40.60.811.220001920202021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图图 24.24.离型膜离型膜 图图 25.25.MMLCCLCC 工艺流程工艺流程 数据来源：数据来源：洁美科技招股书，洁美科技招股书，财通证券研究所财

58、通证券研究所 数据来源：数据来源：三环集团招股说明书，三环集团招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 MMLCCLCC 离型膜市场空间广阔，市场规模约离型膜市场空间广阔，市场规模约 2 20000 亿元亿元。根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 出货量约 4.5 万亿只，假设单颗 MLCC 由 400 层单层堆叠而成，并且单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，保守假设生产单层 MLCC 所消耗离型膜的面积与 MLCC 的面积大致相同，估算得出 2019 年 MLCC 离型膜需求为 90 亿平方米，假设按 2 元/平方米的价格，可以得到 2019 年 MLCC 离型膜需求为

59、 180 亿元。根据中国电子元件行业协会发布的数据，2019 年MLCC 市场规模预计约 158.4 亿美元，到 2023 年预计达到 181.9 亿美元，增长约 15%，离型膜预计达到 207 亿元左右。MMLCCLCC 离型膜主要供应商仍为日厂商，国产替代空间广阔离型膜主要供应商仍为日厂商，国产替代空间广阔。目前主要供应商为日本的琳得科、东丽、帝人杜邦、三井化学、三菱，韩国的 COSMO，中国台湾的南亚塑胶等，其中日本企业占绝大部分市场份额，公司是国内为数不多的MLCC 及偏光片用离型膜生产厂商之一。公司在公司在 MLCCMLCC 离型膜领域具有良好的客户基础离型膜领域具有良好的客户基础。

60、公司通过薄型载带业务在电子元器件制造商中已积累了良好的品牌形象，公司现有薄型载带业务与离型膜业务的客户重合度较高，为公司拓展离型膜业务奠定了良好的客户基础。目前华科集团、风华高科、三环集团、三星电机、村田、国巨电子等 MLCC 制造领域的知名企业已经陆续成为公司离型膜业务的重要客户及目标客户。公司在生产设备、生产工艺等方面采取积极措施来提升离型膜品质公司在生产设备、生产工艺等方面采取积极措施来提升离型膜品质。在产品研制和生产工艺改进上，公司配备了离型膜专项技术团队，并将 1 条离型膜产线主要用于产品研发和测试，结合客户的反馈情况，持续改进生产工艺和产品性能。设备方面，公司购置两条韩国进口设备产

61、线和一条日本进口设备产线，用 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 来制作高端基膜，同时生产效率大幅提高。表表 3.3.离型膜主要被日本企业垄断离型膜主要被日本企业垄断 公司名称公司名称 国家国家/地区地区 公司名称公司名称 国家国家/地区地区 三井化学 日本 琳得科 日本 帝人杜邦 日本 藤森 日本 三菱 日本 COSMO 韩国 东丽 日本 洁美科技 中国 东洋纺 日本 南亚塑胶 中国 数据来源：公司公告、财通证券研究所数据来源：公司公告、财通证券研究所 3.2.3.

62、2.公司同步导入偏光片领域离型膜，已成功切入部分下游客户公司同步导入偏光片领域离型膜，已成功切入部分下游客户 偏光片全称是偏振光片，偏光片全称是偏振光片，用于液晶显示器的成像，液晶由前后两片偏振光片紧贴在液晶玻璃，组成总厚度1mm左右的液晶片。偏光片的基本结构包括：最中间的 PVA（聚乙烯醇），两层 TAC（三醋酸纤维素），PSA film（压敏胶），Release film（离型膜）和 Protective film（保护膜）。TAC 膜和 PVA 膜是主要的膜层，共占总成本约 62%，离型膜和保护膜约占 15%。图图 26.26.偏光片基本结构偏光片基本结构 图图 27.27.偏光片工艺流

63、程偏光片工艺流程 数据来源：数据来源：洁美科技转债说明书，洁美科技转债说明书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：三利谱招股说明书，三利谱招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 偏光片离型膜是显示领域重要材料，国产替代逻辑的同时，国内市场规模增长偏光片离型膜是显示领域重要材料，国产替代逻辑的同时，国内市场规模增长显著显著。从终端应用角度看，面板向大型化发展，全球显示面板产能快速扩充，偏光片需求快速提升。目前大尺寸面板主要以韩国、中国大陆、中国台湾和日本厂商为主，未来随着 10.5 代线产能的释放，中国大陆厂商的供应能力将超过中国台湾甚至韩国，成为最主要的大尺寸面板供应商。公司深

64、度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 偏光片离型膜市场空间在偏光片离型膜市场空间在3 35 5亿元左右，国产替代空间广阔亿元左右，国产替代空间广阔，目前已向部分客户，目前已向部分客户批量供货批量供货。根据 OFweek 数据统计，2018 年全球偏光片市场规模约 123.1 亿美元，2020年全球偏光片规模可达132.5亿美元，根据Displaybank的数据，2019 年全球偏光片市场需求预计为 4.99 亿平方米，预计 2020 年则达到 5.17亿平方米，假设生产偏光片

65、所消耗离型膜面积与偏光片的面积大致相当，偏光片离型膜均价为 7 元/平方米进行计算，2020 年偏光片离型膜的市场空间约为36.19 亿元。同时，公司已经向国内部分偏光片企业如三利谱、盛波光电等客户供应离型膜。3.3.3.3.向上游延伸，向上游延伸，高端基膜自供成为产品高端化的必经之路高端基膜自供成为产品高端化的必经之路 P PETET 原膜是离型膜生产的主要原材料，公司自身即原膜是离型膜生产的主要原材料，公司自身即 P PETET 原膜的使用者原膜的使用者。离型膜主要生产过程为涂布、烘干、固化、分条等，PET 离型膜是将离型剂涂布于PET 基膜的表面，PET 原膜是离型膜的重要原材料。公司在

66、拓展离型膜业务初期，外购 PET 基膜的模式在面对离型膜高端化的进程中，面临诸多问题：成本方面，离型膜成本结构中直接材料占比 7 成左右，其中 PET 基膜是主要原材料，原材料的采购直接影响离型膜业务的盈利能力；高端基膜供应不稳定且无价格优势。高端基膜的主要供应商是来自日本的杜邦、东丽、东洋纺、三菱化学和韩国的 SKC 等厂商，由于疫情海外进口不顺畅，以及本国高端基膜企业需保证日本国内离型膜厂商的竞争力，一般较少向大陆厂商出口高端基膜，导致公司高端原材料供应不稳定性较强；公司下游大客户，如：村田、三星电机等，需要确保自身供应链安全，高度重视上游离型膜采购质量和数量的稳定性，因此仅有实力稳定供货

67、的供应商才有资格获得准入。综上所述，高端基膜自供之路迫在眉睫。图图 28.28.P PETET 基膜产业链基膜产业链 图图 29.29.离型膜成本中直接材料占比离型膜成本中直接材料占比 7 7 成左右成左右 数据来源：数据来源：洁美科技招股说明书洁美科技招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司年报公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 73.76%77.12%75.08%72.00%73.00%74.00%75.00%76.00%77.00%78.00%201920202021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券

68、股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 3.4.3.4.开展开展 C CPPPP 流延膜，持续拓展产品线流延膜，持续拓展产品线 CPPCPP 保护膜主要用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、保护膜主要用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、I ITOTO 膜等产品的生产膜等产品的生产。铝塑膜主要应用于软包电池热封装制程中，随着软包电池在3C数码产品和新能源汽车中的渗透率提高，国内市场铝塑膜的需求量增长较快。增亮膜作为 TFT-LCD背光模组中的关键零组件，通过精密的微结构实现其光学功能。ITO 导电膜具有良好的导电性、高透光性、可挠性和轻薄性等特点，广泛应用于各种类型的触摸屏、调光

69、玻璃、太阳能电池、汽车玻璃、电磁干扰屏等领域。公司通过可转债募资建设公司通过可转债募资建设 B BOPETOPET 基膜和基膜和 C CPPPP 保护膜保护膜。公司于 2020 年底发行可转债，募集资金总额不超过 6 亿元，其中 4.5 亿元募集资金用于年产 36,000吨光学级 BOPET 膜、年产 6,000 吨 CPP 保护膜生产项目（一期），项目总投资 6 亿元。一期项目在浙江省安吉经济开发区新建厂房，整体项目达产后，将形成年产 18,000 吨光学级 BOPET 膜、年产 3,000 吨 CPP 保护膜的生产能力。表表 4.4.可转债可转债募投项目募投项目 项目名称 项目总投资 本次

70、募集资金拟投入金额 年产 36,000 吨光学级 BOPET 膜、年产 6,000吨 CPP 保护膜生产项目（一期）60,091.00 45,000.00 补充流动资金 15,000.00 15,000.00 合计 75,091.00 60,000.00 数据来源：数据来源：可转债募集说明书，可转债募集说明书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 4.4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 纸质载带纸质载

71、带：纸质载带属于公司的基本盘业务，作为全球纸质载带龙头企业，整体市占率达到60%以上，但在日系客户的综合占比仅30%，未来提升日系客户的市场份额是公司的首要目标，目前公司纸质载带拥有 4 条产线，综合产能为9.12 万吨/年，公司计划于 2022 年 8 月投产新一条产线，预计达产后综合产能提升至 12 万吨/年，由于 2022 年整体 MLCC 下游需求疲软，公司计划将第 5条产线扩产计划推迟至2023年上半年。公司持续优化产品结构，提升高附加值产品（打孔纸带、压孔纸带）占比，预计长期毛利稳定在 42%，2022-2024年营业收入为 9.26/13.78/16.53 亿元。上下胶带上下胶带

72、：上下胶带作为纸质载带配套产品，随着电子专用原纸的扩产，为实现上下胶带全面自供产能将逐步增加，“年产420万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目”按计划顺利推进，现有产能为 220 万卷/年，预计 2022 年达到 320万卷/年，2023 年底全部释放完成。预计 2022-2024 年营业收入为2.91/4.91/4.91 亿元。塑料载带塑料载带：公司积极拓展半导体封装领域业务机会，2011 年开始布局塑料载带业务，2015 年开始逐步放量，目前拥有塑料载带 60 条以上产线，目标今年再增加 15 条产线配套公司业务发展，积极开拓国内外 IC 封装企业客户。通过自制黑色PC粒子完成产业链上游布局

73、，使得塑料载带整体毛利率，从2018年的15%左右，提升至 2020 年的 40%左右。我们预计 2022-2024 年营业收入为1.49/1.68/2.00 亿元。离型膜离型膜：公司目前拥有离型膜国产线 5 条，产能为 1.2 亿平米/年，2 条韩国设备产线和 1 条日本设备产线，产能为 1.9 亿平米/年，新投资的天津产研基地总部规划离型膜产能 4.5 亿平米/年，将逐步释放产能。自产光学 BOPET 基膜产能释放，推动公司高端低粗糙度离型膜快速导入。我们预计 2022-2024 年营业收入为 1.62/2.40/4.76 亿元。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告

74、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 C CPPPP 流延膜流延膜：公司可转债募投项目一期和二期规划产能，分别为 3000 吨/年，公司在此领域已向下游动力电池铝塑膜企业批量供货。我们预计2022-2024年营业收入分别为 0.5/0.8/1.2 亿元。公司纸质载带大客户占比持续提升，龙头地位稳固，高端离型膜产品打开第二成长空间。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 15.78/23.58/29.40 亿元，归母净利润分别为 3.0/5.3/7.8 亿元，对应 PE 分别为 33.15/18.59/12.77倍，首次

75、覆盖，给予“增持”评级。表表 5.5.收入拆分模型收入拆分模型（亿元）（亿元）2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 营业总收入营业总收入 1 13.113.11 9 9.49.49 1 14.264.26 1 18.618.61 1 15 5,7878 2 23.583.58 2 29.409.40 YoY -27.61%50.26%30.50%-15.23%49.43%24.71%纸质载带纸质载带 9 9.95.95 7 7.02.02 1 10.370.37 1 13.353.

76、35 9 9.26.26 1 13.783.78 1 16.536.53 YoY -29.45%47.72%28.74%-30.66%48.87%19.95%毛利率 38.05%34.02%42.85%42.59%30%37%42%胶带胶带 2.262.26 1.371.37 2.062.06 2.662.66 2.912.91 4.914.91 4.914.91 YoY -39.38%50.36%29.13%9.47%68.75%0.00%毛利率 40.96%37.37%43.75%35.59%35%40%40%塑料载带塑料载带 0.560.56 0.500.50 0.760.76 1.14

77、1.14 1.48751.4875 1.681.68 1.9951.995 YoY -10.71%52.00%50.00%30.48%12.94%18.75%毛利率 15.53%28.29%40.04%30.40%35%40%40%离型膜离型膜 0.220.22 0.450.45 0.880.88 1.121.12 1.621.62 2.42.4 4.764.76 YoY 104.55%95.56%27.27%44.64%48.15%98.33%104.55%毛利率 14.95%12.06%15.26%9.34%15%20%25%其他主营 0 0.12.12 0 0.14.14 0 0.18.

78、18 0 0.35.35 0 0.5.5 0 0.8.8 1 1.2.2 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 表表 6.6.可比公司可比公司 P PE E 估值估值 公司公司 收盘价收盘价（元）（元）总市值（亿总市值（亿元）元）归母净利润归母净利润 P PE E 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 斯迪克斯迪克 27.12 82 2.10 3.36 4.96 39.05 24.40 16.53 长阳科技长阳科技 17.06 49 1.87 2.63 3.52 26.20 18.63

79、 13.92 三环集团三环集团 26.27 503 20.11 24.58 31.31 25.01 20.46 16.07 平均 30.09 21.16 15.51 洁美科技洁美科技 23.85 98 3.89 3.00 5.30 25.20 33.15 18.59 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所，截止，截止 2 2022022 年年 7 7 月月 1 18 8 日收盘价日收盘价 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 5.5.风险提示风险提示 原材料价

80、格上涨原材料价格上涨：纸质载带的直接材料成本占生产成本的比例的 70%左右，其中木浆占成本的 45%左右，基膜的最上游原材料主要为原油，两种原材料都属于大宗商品，其价格的波动容易造成公司盈利能力的下滑；MMLCCLCC 需求不及预期：需求不及预期：MLCC 整体依旧属于周期品种，主要受宏观经济的影响，下游消费电子需求波动的影响，未来 MLCC 的下游应用中 5G 和新能源汽车的占比逐渐增高，随着 5G 建设进程的日趋完善，以及未来新能源汽车渗透率的逐步饱和，MLCC 需求增速也会受到拖累，叠加部分年份处于行业去库存周期，加深了 MLCC 需求的波动性；低粗糙度高端离型膜基低粗糙度高端离型膜基膜

81、的投产不达预期：膜的投产不达预期：公司离型膜业务批量导入三星电机、村田等大客户的前提，是拥有稳定供应高端低粗糙度离型膜的能力，其核心在于高端基膜的自制能力，如果该业务无法通过大客户的认证，离型膜业务营收很难放量。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 202

82、0A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 14261426 18611861 15781578 23572357 29402940 成长性成长性 减:营业成本 846 1149 1048 1464 1673 营业收入增长率 50%31%-15%49%25%营业税费 7 7 8 10 13 营业利润增长率 148%33%-23%79%45%销售费用 64 38 31 44 72 净利润增长率 145%34%-23%78%46%管理费用 73 99 72 111 151 EBITDA 增长率 132%28%-15%62

83、%39%研发费用 78 111 94 140 175 EBIT 增长率 188%29%-27%79%45%财务费用 32 26 0 0 0 NOPLAT 增长率 184%30%-28%78%46%资产减值损失 0 0 0 0 0 投资资本增长率 64%22%9%17%19%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 19%13%10%23%27%投资和汇兑收益 0 1 0 0 1 利润率利润率 营业利润营业利润 329329 439439 337337 603603 876876 毛利率 41%38%34%38%43%加:营业外净收支 0-1

84、0 0 0 营业利润率 23%24%21%26%30%利润总额利润总额 329329 438438 338338 603603 876876 净利润率 20%21%19%23%26%减:所得税 40 49 38 70 100 EBITDA/营业收入 30%29%29%32%35%净利润净利润 289289 389389 299299 533533 776776 EBIT/营业收入 25%25%21%26%30%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 785 693 528 1

85、20 608 固定资产周转天数 199 230 307 232 207 交易性金融资产 130 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 178178 7676 8888 138138 9292 应收帐款 458 500 407 894 733 流动资产周转天数 441 319 312 265 238 应收票据 0 0 3-1 4 应收帐款周转天数 100 93 104 99 100 预付帐款 20 15 18 25 27 存货周转天数 131 107 127 121 121 存货 304 379 360 623 497 总资产周转天数 675 704 948 723 683

86、其他流动资产 11 19 19 19 19 投资资本周转天数 762 714 922 720 688 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 15%18%13%18%21%长期股权投资 0 0 0 0 0 ROA 9%10%7%10%13%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 11%11%7%11%14%固定资产 778 1171 1329 1499 1664 费用率费用率 在建工程 554 1013 1341 1709 2078 销售费用率 4%2%2%2%2%无形资产 159 159 179 198 215 管理费用率 5%5%5%5%5%其他非流动资产 18

87、 29 29 29 29 财务费用率 2%1%0%0%0%资产总额资产总额 32453245 40394039 42724272 51985198 59595959 三费/营业收入 12%9%7%7%8%短期债务 335 410 535 665 784 偿债能力偿债能力 应付帐款 129 242 145 367 221 资产负债率 42%47%45%44%39%应付票据 5 7 3 11 5 负债权益比 72%89%82%80%63%其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率 2.97 1.70 1.39 1.25 1.42 长期借款 216 359 359 359 359 速动比率 2.39

88、 1.27 0.98 0.76 1.02 其他非流动负债 14 0 0 0 0 利息保障倍数 39.14 21.22 负债总额负债总额 13561356 19041904 19201920 23122312 22972297 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.20 0.20 0.00 0.00 0.00 股本 411 410 410 410 410 分红比率 留存收益 931 1239 1456 1989 2766 股息收益率 1%1%0%0%0%股东权益股东权益 18891889 21352135 23522352 28862

89、886 36623662 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.71 0.96 0.73 1.30 1.89 净利润 289 389 299 533 776 BVPS(元)4.59 5.21 5.74 7.04 8.93 加:折旧和摊销 65 80 124 145 165 PE(X)35.69 38.75 33.15 18.59 12.77 资产减

90、值准备 8 2 0 0 0 PB(X)5.52 7.14 4.21 3.44 2.71 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 26 18 0 0 0 P/S 7.31 8.19 6.28 4.21 3.37 投资收益 0-1 0 0-1 EV/EBITDA 25.15 29.51 23.89 15.46 10.75 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%)营运资金的变动-146-80 3-509 149 PEG 0.25 1.12 0.24 0.28 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 251251 416416 426426 169169 10901090

91、 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -624624 -711711 -633633 -708708 -721721 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 779779 254254 4242 131131 119119 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册

92、为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由

93、于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、

94、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。