1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 19 日 行业研究行业研究 中金厦门保租房公募中金厦门保租房公募 REITREIT 再发力再发力，拓宽轻资产输出运营能力拓宽轻资产输出运营能力 光大房地产公募 REITs 产品专题研究报告（2）房地产（地产开发）房地产（地产开发）公公募募 REITREITs s 试点加速，国内第二单保租房公募试点加速，国内第二单保租房公募 REITREIT 项目通过项目通过 2021 年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机制的重要内容，“十四

2、五”期间预期全国保障性租赁住房筹建规模接近900 万套，涉及的总投资额为 1.35 万亿元，约占同期房地产投资的 2%-3%，为“十三五”期间棚改投资额的 20%（光大宏观）。2022 年 7 月 11 日，国内首单保租房 REIT 审核通过；7 月 14 日，中金厦门保租房 REIT 再获批。保租房 REIT乘风起航利于拓宽住房租赁企业直接融资渠道，促进存量资产向运营升维转型，助力租赁物业证券化产品实现资产管理完整闭环。中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 当前当前投资回报良好，并具有持续经营能力及较好增长潜力投资回报良好，并具有持续经营能力及较好增长潜力 1.地理位置来看，中金厦

3、门保租房 REIT 底层项目为位于福建厦门集美区的两项保障性租赁住房，即园博公寓与珩琦公寓。两个项目周边分别具备相对优异的教育及产业就业条件，公共交通较为便利，配套设施完善，有较大的潜在租房需求。2.出租情况来看，为符合目标客群需求，两所公寓均以小户型及短期租约为主。截至 2022M3，两个项目均已处于饱和运营状态，平均出租率达 99.29%，平均租金单价为 31.56 元/平/月，平均等待入住租户排号超 2000 号，租客需求旺盛。3.盈利情况来看，基础设施项目虽运营未满 3 年，但已产生持续、稳定的现金流。两家项目公司于 2020、2021 年及 2022 年 1-3 月合计营收分别为 4

4、4.67 万元、4200.35 万元、1686.93 万元；毛利率为-798.85%、56.11%、67.56%。除 2020年因新投入运营导致毛利为负外，后续营收因出租率走高而呈稳步增长态势。4.资产所在市场来看，近年来厦门集美区经济发展迅速，城市区位和环境优势带来常年净人口流入；而同时厦门较高的住宅销售价格为保租房市场的需求发展奠定了坚实基础。当前集美区域租赁住房市场供给尚不能满足租房群体需求，两个保租房项目具备小户型低租金特点，供给兼具高质量与可支付性；同时，与市场化租赁住房相比，基础设施项目在常态化配租阶段接近满租，一定程度上缓解了同业竞争导致的利益冲突情况。在定价合理的情况下，中金厦

5、门保租房在定价合理的情况下，中金厦门保租房 REITREIT 能够为投资者提供良好的回报能够为投资者提供良好的回报 截至 2022 年 3 月 31 日，中金厦门保租房 REIT 底层资产组合估值合计 12.14亿元，平均估值单价 6114.21 元/平方米。根据相关假设前提下基础设施项目现金流测算，预计2022年4-12月及2023年度REIT项目可供分配金额分别为39.1百万元及 51.9 百万元；对应净现金流分派率可达 4.27%（年化）及 4.28%。投资建议：投资建议：我国保租房公募 REIT 再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。预期

6、在政策较大支持力度下，后续 REITs 产品发行节奏将加速；同时考虑到公募 REITs 在房地产企业存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来 REITs 试点范围进一步向房地产企业长租公寓、物流地产等领域放开。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科 A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。风险分析：风险分析：市场租金短期内下降风险，租赁集中到期风险，租赁需求改善风险，土地使用权续期风险。增持（维持）增持（维持

7、）作者作者 分析师：何缅南分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 联系人：联系人：周卓君周卓君 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 20220715 红土保租房公募 REIT 正式启航，存量资产运营打开新空间光大房地产公募REITs 产品专题研究报告（1）20220310 择优择精、加速转型，国内产业园公募 REITs 发行乘势而上国内典型产业园REITs 产品专题报告 20210805 乘 REITs 之风，展租赁宏业海外典型租赁 REITs 产品及国内品牌租赁

8、公寓专题报告 20210825 借 REITs 之力，存量运营亟待轻装上阵海外典型商业 REITs 产品及国内品牌商业地产专题报告 20210921 倚 REITs 之势，仓储物流公募 REITs正扬帆起航海外典型物流地产 REITs 产品及国内品牌物流地产专题报告 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 房地产房地产 目目 录录 1、中金厦门保租房中金厦门保租房 REIT 介绍介绍 .4 4 1.1、中金厦门保租房 REIT 原始权益人.4 1.2、中金厦门保租房 REIT 框架.5 1.3、中金厦门保租房 REIT 底层项目.6 1.4、中金厦门保租房 REIT 底层项目公司

9、负债情况.11 1.5、中金厦门保租房 REIT 底层项目所在市场.12 1.6、中金厦门保租房 REIT 底层资产估值与可分配现金流.14 2、投资建议投资建议 .1616 3、风险分析风险分析 .1616 附录：重点上市公司列表附录：重点上市公司列表.1717 3X4WUXBUFXTYBV4Y6McMbRsQpPsQoMlOqQtMeRtRmMaQpPzRxNqMwPNZmNmM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 房地产房地产 图目录图目录 图 1：安居集团股权结构图.4 图 2：中金厦门保租房 REIT 交易架构示意图.6 图 3：园博公寓项目航拍图.7 图 4：珩琦公寓项目平

10、面情况.7 图 5：园博、珩琦公寓项目区位和交通情况.8 图 6：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A1-A4 户型）.8 图 7：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A5 及 B1 户型）.8 图 8：园博、珩琦公寓项目租约到期年份分布（按合同金额）.10 图 9：园博、珩琦公寓项目各项营业成本占比.11 表目录表目录 表 1：原始权益人在集美区持有的租赁住房情况.5 表 2：中金厦门保租房 REIT 底层资产基本情况.7 表 3：园博、珩琦公寓项目租赁户型分布情况.8 表 4：园博、珩琦公寓项目出租情况.9 表 5：园博、珩琦公寓项目租户类型分布（合计）.9 表 6：园博、珩琦两个项目公司备考汇总盈

11、利情况（合计）.10 表 7：园博、珩琦两个项目公司备考汇总资产负债表.12 表 8：“十四五”期间厦门住房新增供应情况.13 表 9：中金厦门保租房 REIT 估值结果.15 表 10：中金厦门保租房 REIT 现金流测算.15 表 11：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级.17 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 房地产房地产 1 1、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 介绍介绍 1.11.1、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 原始权益人原始权益人 中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（下文简称“中金厦门保租房 REIT”）原始权益人为

12、厦门安居集团有限公司（下文简称“安居集团”）。安居集团前身为厦门保障性安居工程建设投资有限公司，是由厦门市人民政府国有资产监督管理委员会（下文简称“厦门市国资委”）出资组建，于 2013 年 6月正式成立的有限责任公司。2022 年 4 月，厦门市国资委将安居集团 100%股权划转注入厦门住宅建设集团有限公司（根据爱企查披露，2022 年 5 月已更名为厦门安居控股集团有限公司）。2022 年 5 月末，安居集团完成股东由厦门市国资委变更为厦门安居控股集团有限公司的转变，厦门市国资委间接持有安居集团 100%的股份。图图 1 1：安居集团股权结构图：安居集团股权结构图 资料来源：招募说明书，光

13、大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3。安居集团作为厦门市唯一的专营保障性住房及公共租赁住房相关业务的公益性企业，主要从事保障性住房投资建设、运营管理，及保障性商品房销售等业务。截至 2022M3，公司总资产约为 256.31 亿元人民币，净资产约为 119.18 亿元；持有租赁住房面积合计 85.33 万平方米，在租面积 73.57 万平方米；共承建 18个保障性住房及公共租赁住房项目，总建筑面积超过 369 万平方米。包括基金目标基础设施资产在内，安居集团在厦门集美区一共持有 6 项租赁住房项目；而目标基础设施资产由于建成年代较新、物业品质和区域较好，租金和出租率在集美区处于较高水平

14、。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 房地产房地产 表表 1 1：原始：原始权益人在集美区持有的租赁住房情况权益人在集美区持有的租赁住房情况 序号序号 行政区域行政区域 项目名称项目名称 总建筑面积总建筑面积 在租面积在租面积 平均租金单价平均租金单价 出租率出租率 万平方米 万平方米 元/平方米/月 1 集美区 园博公寓 11.29 11.22 32.35 99.42%2 集美区 珩琦公寓 8.57 8.49 30.52 99.11%3 集美区 后溪花园 6 4.69 20.72 78.24%4 集美区 坑坪公寓 2.55 2.52 12.82 98.74%5 集美区 杏北锦园 3.

15、91 3.91 15.69 100.00%6 集美区 永祥花园（含自购）0.36 0.3 22.24 81.64%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3。平均租金单价按照总租金收入/在租面积计算；出租率按照在租面积/总建筑面积计算。截至 2022M3，厦门市住房保障和房屋管理局已发放保障性租赁住房项目认定书的项目共计 16 个，其中集美区已入市项目仅有园博公寓项目和珩琦公寓项目。1.21.2、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 框架框架 中金厦门保租房 REIT 采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的交易架构，具体结构可分为三层：第一层即为中金厦门保

16、租房 REIT，由中金基金设立并管理。同时，基金管理人中金基金委托金圆统一证券有限公司作为其财务顾问。第二层为中金厦门安居保障性租赁住房基础设施资产支持专项计划（下文简称“资产支持专项计划”），该计划管理人为中金公司。中金厦门保租房 REIT 所募集的资金将用于购买该专项计划资产支持证券的全部份额。第三层为项目公司，即园博公司和珩琦公司，由基金管理人委托厦房租赁担任外部管理机构，负责项目的日常运营管理。中金厦门保租房 REIT 将通过资产支持专项计划持有园博、珩琦两家项目公司 100%股权，并通过穿透取得园博、珩琦公寓这两个保障性租赁住房项目的完全所有权。中金厦门保租房 REIT 通过资产支持

17、专项计划受让项目公司股权前，项目公司由安居集团全资持有。此外，兴业银行受托担任中金厦门保租房 REIT 和资产支持专项计划的托管人以及两家项目公司账户的监督人。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 房地产房地产 图图 2 2：中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 交易架构示意图交易架构示意图 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 1.31.3、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 底层项目底层项目 中金厦门保租房 REIT 底层项目为位于福建省厦门市集美区的两项保障性租赁住房，即园博公寓与珩琦公寓，主要面向厦门市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民

18、群体，以解决阶段性住房困难问题。基本情况基本情况 园博及珩琦公寓均为 2020 年 3 月竣工，同年 11 月正式运营，共有 4665 套房源，总建筑面积为 19.86 万平方米。截至 2022 年 3 月 31 日，平均出租率达99.29%，平均租金单价为 31.56 元/平方米/月。其中，根据安居集团相关文件披露，园博公寓社区涵盖公寓住房（含 6 栋住宅和1 栋 33 层单身公寓）、公立幼儿园、商业、公共社区用房等相关配套用房，同时地下设置二层停车库及设备用房。目标客群特征为高校师生、未婚白领人群、一家三口小家庭等；年龄集中于 22-45 岁之间的客群占比约 95%；职业包括：教师、金融、

19、销售、医生、中层管理、IT、政府公职人员、自由职业等。珩琦社区涵盖公寓住房（含 4 栋住宅和 1 栋单身公寓）、商业、公共社区用房等相关配套用房，地下设置二层停车库及设备用房，机动车近 1000 余个。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 房地产房地产 表表 2 2：中金厦门保租房：中金厦门保租房 REITREIT 底层资产基本情况底层资产基本情况 名称名称 竣工时间竣工时间 房源房源 建筑面积建筑面积 22M22M3 3 出租率出租率 资产估值资产估值 资产估值单价资产估值单价 2121M6M6 平均租金单价平均租金单价 22M22M3 3 平均租金单价平均租金单价 2121M6M6-

20、22M22M3 3 单位租金单位租金增长率增长率 套数 万平方米 万元 元/平方米 元/平方米/月 元/平方米/月 园博公寓 2020 年 3 月 2614 11.29 99.42%70400 6236.98 31.04 32.35 4.22%珩琦公寓 2020 年 3 月 2051 8.57 99.11%51000 5952.47 29.18 30.52 4.59%合计合计 -46654665 19.86 19.86 99.29%99.29%0 6114.21 6114.21 30.24 30.24 31.5631.56 4.37%4.37%资料来源：招募说明书，光大证

21、券研究所 注：数据统计截至 2022M3；平均租金单价为已出租部分加权平均月租金单价（含税）。图图 3 3：园博公寓：园博公寓项目航拍图项目航拍图 图图 4 4：珩琦公寓：珩琦公寓项目项目平面情况平面情况 资料来源：厦门安居集团相关宣传文件，光大证券研究所 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 从物业管理来看，园博和珩琦公寓物业均采用封闭式物业管理模式，公寓各楼宇间出入口及公共活动空间采用人脸识别智能门禁系统，非小区租户需要登记才可进入，同时公寓实行 24 小时值班制度以保障租户安全。从公寓配置来看，园博及珩琦公寓均提供“拎包入住”服务，入户采用智能门锁，套内配置家具、空调、热水器、洗衣机等家

22、电设施。从项目区位及周边配套来看，两个公寓项目周边公共交通较为便利，配套设施完善，有较大的潜在租房需求。其中，园博公寓处于集美区核心商业区，区域内小区楼盘较多，居住聚集度较高；项目周边坐落华侨大学、集美大学等多所高校，规划在建地铁六号线，优异教育条件为项目提供较大的潜在租房需求;此外项目周边绿化率较高，环境干净整洁，相较于区域内的其他物业对租户更具有吸引力。珩琦公寓位于集美区珩琦二里，为地铁 1 号线上盖的租赁社区，区域内公交班次较多，辐射范围较广，且靠近厦门北站；此外项目紧邻软件园三期办公楼聚集地，产业支撑度高，便捷交通及充裕就业条件亦为项目提供一定的租赁保障。敬请参阅最后一页特别声明-8-

23、证券研究报告 房地产房地产 图图 5 5：园博、珩琦公寓：园博、珩琦公寓项目项目区位和交通情况区位和交通情况 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 从户型配比来看，为符合目标客群（主要为新就业大学生、青年人等）需求，两所公寓均以小户型为主。园博公寓一室一厅的套数占比（本段同）约 63%，单身公寓占比约 31%；珩琦公寓一室一厅占比约 58%，单身公寓占比约 36%；两个项目合计一室一厅占比约 61.3%，单身公寓占比约 33.3%，两室一厅占比约5.4%。表表 3 3：园博、珩琦公寓项目租赁户型分布情况：园博、珩琦公寓项目租赁户型分布情况 园博公寓园博公寓 珩琦公寓珩琦公寓 房型房型 户型户型

24、 套数套数 占比占比 住房面积住房面积 房型房型 户型户型 套数套数 占比占比 住房面积住房面积 套 平方米 套 平方米 A1 一室一厅一厨一卫一阳台 656 25.1%约 44 A1 一室一厅一厨一卫一阳台 560 27.3%约 44 A2 一室一厅一厨一卫一阳台 164 6.3%约 48 A2 一室一厅一厨一卫一阳台 131 6.4%约 47 A3 一室一厅一厨一卫一阳台 164 6.3%约 47 A3 一室一厅一厨一卫一阳台 129 6.3%约 46 A4 两室一厅一厨一卫一阳台 164 6.3%约 64 A4 两室一厅一厨一卫一阳台 89 4.3%约 63 A5 一室一厨一卫一阳台（大

25、开间）656 25.1%约 50 A5 一室一厨一卫一阳台（大开间）398 19.4%约 49 B1 单身公寓 810 31.0%约 31 B1 单身公寓 744 36.3%约 33 总计总计 26142614 100%100%总计总计 20512051 100%100%资料来源：招募说明书，光大证券研究所。注：数据统计截至 2022M3；套数占比保留小数点 1 位。图图 6 6：园博、珩琦公寓项目户型示意图（：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A1A1-A4A4 户型）户型）图图 7 7：园博、珩琦公寓项目户型示意图（：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A5A5 及及 B1B1 户型）户型）资料来源

26、：招募说明书，光大证券研究所 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 房地产房地产 出租情况出租情况 受益于相对较低的租金水平和优越的周边环境，2020 年 11 月正式投入运营的园博公寓和珩琦公寓，在2021年9月末的出租率就已分别达到98.73%和96.50%。截至 2022 年 3 月末，两家公寓均已处于饱和运营状态：园博公寓出租率达99.42%，等待入住租户排号 2793 号；珩琦公寓出租率为 99.11%，等待入住租户排号 1794 号。表表 4 4：园博、珩琦公寓项目：园博、珩琦公寓项目出租情况出租情况 项目项目 面积面积/套套数数 可出租

27、可出租 已出租已出租 出租率出租率 园博公寓 建筑面积（万平方米）11.3 11.3 99.42%套数（套）2614 2597 99.35%珩琦公寓 建筑面积（万平方米）8.6 8.6 99.11%套数（套）2051 2032 99.07%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3。从租户结构来看，两个项目收入均来自市场化租户，无关联方租户。截至2022M3，无收入贡献占比超过 5%的租户，前十大收入贡献租户均为企业类型客户（企业通过批量租赁为员工提供居住服务，穿透后的企业租户均为项目所在市无房的新就业大学生、青年人），但合计租赁面积占比及合计月租金占比均不到 10%

28、。整体来看，两个项目租户类型以个人租户为主（截至 2022M3，个人租户月租金占比达 90.15%），收入分散程度高，对头部客户依赖度低。从租赁期限来看，两所公寓 90%的租赁合同到期时间集中在 2022-2023 年。目标基础设施项目与租户签订的租赁合同约定期限一般为 1 年，截至 2022M3，两所公寓租约期限为一年的租赁面积占比 98.57%；园博公寓的平均剩余租约期限为 6.84 个月，珩琦公寓的平均剩余租约期限为 6.68 个月。短期灵活租赁期限一方面更具市场吸引力，同时为项目租金稳定增长提供条件；另一方面短期租约下出租率可能易受市场租金波动及疫情反复等因素影响。表表 5 5：园博、

29、珩琦公寓项目租户类型分布（合计）：园博、珩琦公寓项目租户类型分布（合计）租户类型 合同月租金 金额占比 租赁面积 租赁面积占比 万元/月 万平方米 个人租户 560.9 90.15%17.6 89.36%企业租户 61.3 9.85%2.1 10.64%合计 622.2 100.00%19.7 100.00%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 房地产房地产 图图 8 8：园博、珩琦公寓项目租约到期年份分布（按合同金额）：园博、珩琦公寓项目租约到期年份分布（按合同金额）资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统

30、计截至 2022M3。收入及盈利情况收入及盈利情况 两家项目公司运营收入包括租金收入（营业收入）及罚金收入等（营业外收入），于 2020、2021 年及 2022 年 1-3 月合计营收分别为 44.67 万元、4200.35 万元、1686.93 万元；毛利率为-798.85%、56.11%、67.56%。除 2020 年因新投入运营导致毛利为负外，后续营业收入因出租率走高而呈稳步增长态势。项目营业成本主要包括空置房源管理费、物业管理费、家具家电摊销、职工薪酬及土地收益金。其中，空置房源管理费随出租率走高而下降，家具家电摊销和土地收益金占比逐年上升。值得注意的是，土地收益金系备考报告期内项目

31、用地的土地性质为划拨地所致的费用，2022 年 5 月左右项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用，亦将带来项目公司盈利能力的提升。表表 6 6：园博、珩琦：园博、珩琦两两个项目公司备考汇总盈利情况（合计）个项目公司备考汇总盈利情况（合计）单位：万元单位：万元 20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022 年年 1 1-3 3 月月 营业收入营业收入 44.6744.67 4,200.354,200.35 1,686.931,686.93 空置房源管理费 302.71 210.86 0.55 物业管理费 30.76 10.56 家具家电摊销

32、7.38 530.25 187.52 职工薪酬 54.19 159.48 41.18 土地收益金 769.23 280.29 其他费用 37.23 143.14 27.1 营业成本（万元）营业成本（万元）40401.521.52 1,843.721,843.72 547.19547.19 营业毛利润（万元）营业毛利润（万元）-356.85356.85 2,356.632,356.63 1,139.731,139.73 营业毛利率营业毛利率 -798.85%798.85%56.11%56.11%67.56%67.56%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究

33、报告 房地产房地产 图图 9 9：园博、珩琦公寓项目各项营业成本占比：园博、珩琦公寓项目各项营业成本占比 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 1.41.4、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 底层项目公司负债情况底层项目公司负债情况 2019-2021 年末及 2022M3，两个项目公司汇总负债总额总体保持稳定，分别为405.55 百万元、507.97 百万元、487.31 百万元和 465.82 百万元；资产负债率分别为 52.94%、50.13%、44.63%和 42.82%。从负债结构来看，2019-2020年两个项目公司负债结构发生较大变化，主要因 2020 年两个项目竣

34、工后，流动负债中的应付账款及一年内到期的非流动负债大幅增加、非流动负债中长期借款大幅减少所致。截至 2022 年 3 月末，两个项目公司汇总借款总额为 157.96 百万元，占负债总额的比重为 33.91%，主要由信用借款和质押借款构成，系原始权益人为建设两个项目而进行的银行借款，借款已于 2022 年 4 月偿还完毕。鉴于项目公司于备考报告期后、权利义务转移日（即专项计划设立日）前将发生调整事项，根据相关调整事项，基金原始权益人按照相关假设进行模拟调整并编制了 2022 年 4 月 1 日的模拟汇总资产负债表。基于土地性质由划拨转出让、资产划转及债务转移协议及债权债务确认协议等，安居集团将关

35、联债务划转给项目公司，调增其他应收款；调整后，两个项目公司整体资产负债率上升至68.37%。值得注意的是，其中土地收益金系备考报告期内项目用地的土地性质为划拨地所致的费用，项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用。此外，基金设立前两个基础设施项目存在一笔 488.5 百万元以安居集团为债权人的借款，及一笔 273.0 百万元以安居物业为债权人的借款，两笔借款至权利义务转移日进行偿还。除以上借款及“两个项目公司备考汇总财务报表借款情况”中披露的情况外，基础设施项目不存在其他举借债务的情况。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 房地产房地产 表表 7 7：园博、珩琦

36、两个：园博、珩琦两个项目公司备考汇总项目公司备考汇总资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 MM3 3 20222022 年年 4 4 月月 1 1 日（模拟）日（模拟）流动资产 3.80 8.50 投资性房地产 766.11 1002.06 1057.29 1057.29 1183.69 非流动资产 766.11 1009.50 1091.80 1087.79 1214.00 总资产总资产 766.11766.11 1005.861005.86 1057.291057.29 1057.29

37、1057.29 1222.501222.50 应付账款 10.55 262.69 242.01 225.69 预收款项 1.14 2.66 1.52 1.52 应交税费 1.08 1.80 0.86 其他应付款 0.66 6.87 9.79 775.75 一年内到期的非流动负债 4.00 10.65 12.40 12.40 流动负债 14.55 276.21 265.75 250.25 777.27 长期借款 391.00 179.27 155.26 145.56 递延所得税负债 52.49 66.30 70.01 58.51 非流动负债 391.00 231.76 221.56 215.57

38、 58.51 负债总额负债总额 405.55405.55 507.97507.97 487.31487.31 465.82465.82 835.78835.78 资产负债率资产负债率 5 52.94%2.94%50.13%50.13%44.63%44.63%42.82%42.82%68.37%68.37%资料来源：招募说明书，光大证券研究所整理 注：2022 年 4 月 1 日模拟汇总资产负债表为原始权益人编制，由利安达会计师事务所（特殊普通合伙）对模拟汇总资产负债表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。1.51.5、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 底层项目所在市场底层

39、项目所在市场 园博及珩琦公寓项目地处厦门市集美区，当地经济发展迅速，城市区位和环境优势带来常年净人口流入；而厦门较高的住宅销售价格为保障性租赁住房市场的需求发展奠定了坚实基础。当前集美区域租赁住房市场供给尚不能满足租房群体需求，两个保租房项目以小户型低租金的租赁住房为厦门市新市民、青年人等群体解决住房困难问题，供给兼具高质量与可支付性；同时，与市场化租赁住房相比，基础设施项目在常态化配租阶段接近满租，一定程度上缓解了同业竞争导致的利益冲突情况。从人口增长来看，厦门市位于福建省东南端，是中国最早实行对外开放政策的四个经济特区之一，也是中国东南沿海重要的中心城市、港口及风景旅游城市，共有 16 所

40、高等院校，近五年来厦门市每年新增在校大学生平均超过 15 万名；2010-2020 年间厦门常住人口增加 163.26 万人，年均增长率为 3.87%。集美区是厦门市的中心城区，集美产业文化浓厚、高新企业云集、高校资源丰富，吸引大量人口流入。根据厦门市统计局发布的厦门市 2021 年各区主要人口指标数据，2021 年厦门全市常住人口达 528 万人；其中，集美区以 107.8 万人第一次居全市六区之首，占全市常住总人口的比重超过 20%，人口流入带来的新增租赁需求为基金底层项目的稳定运营提供了有力保障。从经济发展情况来看，近年来厦门充分发挥其区位优势全面拓展两岸交流合作,已成为特区外向型经济发

41、展的重要力量。2018 年厦门市地区生产总值突破 5000亿大关，多项主要经济指标增速占据福建省首位；2021 年在疫情冲击下，厦门 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 房地产房地产 实现地区生产总值 7033.89 亿元，同比增长 8.1%。与此同时，厦门不断加快经济转型升级，着力发展 5G、人工智能、物联网、大数据等高新产业；2021 年厦门市高新技术产业投资增长 19.4%，规模以上高技术产业增加值增长 19.9%。集美区经济实力亦在不断增强，根据厦门市人民政府公开数据，2018-2020 年集美区生产总值连跨 600、700、800 亿元大关；2021 年实现生产总值 876

42、 亿元，同比增长 6.8%。厦门市及集美区稳定的经济增长为住房租赁市场提供良好的发展环境，同时高新技术产业的转型升级也将吸引更多技术人才安居就业。从所在区域当前租赁市场发展现状来看，伴随着人口持续净流入以及产业结构发展的不断优化，厦门住房租赁市场的需求也呈稳步上升趋势；而除常住人口外，厦门住房租赁市场的需求主体亦包括新增就业人员以及高校在读生。根据 WIND 数据，截至 2022M3，厦门市二手住宅挂牌均价达 50212 元/平方米；受较高的房价影响，租赁住房成为解决居民住房需求的重要手段。根据 WIND数据，截至 2021 年末，厦门住宅平均租金水平上升至 52.43 元/平方米/月，同比增

43、长 11.79%。从厦门市保障性租赁住房市场情况来看，截至 2022 年 4 月 24日，厦门市已发放保障性租赁住房项目认定书的项目共计 16 个，其中已入市项目 8 个，集美区已入市项目仅有园博公寓项目和珩琦公寓项目。并且，根据厦门市人民政府公布的2022 年厦门市住宅用地供应计划，集美区 2022 年保障性租赁住宅用地供应量为零。从区域未来租赁市场发展规划来看，根据厦门市住房保障和房屋管理局于 2020年 11 月发布的厦门市住房发展规划（2021-2025 年），厦门将有效增加保障性住房供给，加快公共租赁住房和保障性租赁住房等各类保障性住房建设。厦门预计在“十四五”期间新增住房供应 38

44、 万套，对应面积 2950 万平方米；其中包括 12 万套商品住房（面积占比约 45%，本段同）、10 万套保障性住房（占比约 20%）、10 万套市场化租赁住房（占比约 15%）及 6 万套新建安置房（占比约 20%）。新增租赁住房供给未来可能会对中金厦门保租房 REIT 的底层项目造成一定竞争压力。表表 8 8：“十四五”期间厦门住房新增供应情况：“十四五”期间厦门住房新增供应情况 单位单位 新建商品住房新建商品住房 保障性住房保障性住房 市场化租赁房市场化租赁房 安置房安置房 年均 万套（间）2.4 2 2 1.2 万平方米 260 120 90 120 五年合计 万套（间）12 10

45、10 6 万平方米 1300 600 450 600 总计总计 万套（间）万套（间）3838 万平方米万平方米 29502950 资料来源：厦门市住房发展规划（2021-2025 年），光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 房地产房地产 1.61.6、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 底底层资产层资产估值与可分配现金估值与可分配现金流流 底层资产估值关键假设底层资产估值关键假设 1.租金假设：目标基础设施资产的租金水平与同区位同类资产相比相对较低，租金水平及年度涨幅受到厦门市政府管控，不会出现无序增长的情况。2.租金增长率假设：根据厦门住房保障和房屋管理局

46、出具的保障性租赁住房项目认定书（厦保租认定（2022）1 号（总第 1 号）”和“厦保租认定（2022）1 号（总第 2 号）”，项目租赁价格初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的 95%执行，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于5%。根据 Wind 数据显示，2021 年厦门市住宅平均租金水平上升至 52.43 元/平方米/月，同比增长 11.79%。根据国信达数据官网的厦门市集美区年度（平均值）二手房租赁价指数据显示，2015-2021 年集美区二手房租赁价指数年涨幅的算术平均值为 5.32%。结合保障性租赁住房相关政策及未来规划等分析，项目招募说明

47、书中国融兴华假设未来年度租金增长率在 2.0%-2.5%的区间，低于市场整体涨幅历史情况：在预测期间内，租赁期内的租金收入以租赁合同约定的租金预测；在预测期间内，租约期外，2022M3-2022M12，预测租金保持不变（即年增长率为 0.00%）；2023-2031 年租金年增长率为 2.50%；2032 年至预测期终止日，租金年增长率降低至 2.00%。未来年度租金假设增长率在 2.0%-2.5%的区间，低于市场整体涨幅历史情况，符合市场供求情况。3.出租率假设：截至 2022 年 3 月末，园博公寓出租率为 99.42%，珩琦公寓出租率为 99.11%。经过分析基础设施项目的历史数据，以及

48、未来装修更新计划，预测租约期外因换租、装修改造等原因将导致 2022 年 4-12 月出租率下降为 94.19%，2023 年年内出租率为 95.33%，2024 年出租率为 96.47%，往后每年下降 0.25%，到 2032年后维持不变。4.营业成本假设：预计营业成本包括与保障性租赁住房出租运营相关的长期待摊费用摊销、投资性房地产折旧，两项目额度均按年限平均法计提。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 房地产房地产 根据国融兴华出具的初始评估报告，中金厦门保租房 REIT 底层项目估值采用100%收益法。截至 2022 年 3 月 31 日，两个目标基础设施资产估值合计 12.14

49、亿元，平均估值单价 6114.21 元/平方米。其中，园博公寓估值 70400 万元（占比约 58.0%），对应单价为 6236.98 元/平方米；珩琦公寓估值 51000 万元（占比约 42.0%），对应单价 5952.47 元/平方米。考虑到保障性租赁住房的租金水平低于市场同等质量房源，且项目当前等待入住的租户排号较多，预期底层项目未来出租率将维持较高水平，且租金仍有一定增长空间，亦或带来底层资产估值的提升。同时，需警惕由于部分房源清退和租户换租所带来的影响，以及未来部分房源维修整改所需周期等，或带来阶段性出租率及租金收入下滑的风险。同时，目标基础设施资产所处区域未来将有各类租赁住房项目新

50、增供应到市场，可能会对项目造成潜在租户的分流。表表 9 9：中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 估值结果估值结果 序号序号 项目名称项目名称 所在地所在地 资产区域资产区域 建筑面积建筑面积 已出租面积已出租面积 出租率出租率 平均月租金单价平均月租金单价 截至价值时点估值截至价值时点估值 估值单价估值单价 万平方米 万平方米 元/平方米 万元 元/平方米 1 园博公寓 福建省厦门市 集美区 11.29 11.22 99.42%32.35 70400 6236.98 2 珩琦公寓 8.57 8.49 99.11%30.52 51000 5952.47 合计合计 -19.8619.8

51、6 19.7119.71 99.29%99.29%31.5631.56 121400 121400 6114.21 6114.21 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3；已出租面积为以产权方提供之租赁明细表以及租赁合同等资料统计所得；截至价值时点出租率的合计值为 2 个目标基础设施资产的相应加权平均出租率；截至价值时点出租率的合计值为 2 个目标基础设施资产的相应加权平均出租率；估值单价=估值/建筑面积。根据中金厦门保租房 REIT设立时可供分配金额测算报告（招募说明书中披露），在相关假设前提下预计 2022 年 4-12 月及 2023 年度中金厦门保租房 R

52、EIT可供分配金额分别为 39.1 百万元及 51.9 百万元。以目标不动产评估净值作为预期募集公募基金规模计算，投资人净现金流分派率于 2022 年 4-12 月及 2023 年可达 4.27%（年化）及 4.28%。在定价合理的情况下，中金厦门保租房 REIT 底层资产能够为投资者提供良好的回报，亦符合相关 REITs 项目预计未来 3 年净现金流分派率原则上不低于 4%的要求。表表 1010：中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 现金流测算现金流测算 单位：百万元 2022M4-2022M12E 2023E 营业总收入营业总收入 54.1554.15 71.7471.74 营业

53、收入 52.42 69.47 其他收益 1.66 2.18 营业总成本营业总成本 37.7037.70 49.5049.50 营业成本 22.51 30.04 利息支出 1.27 1.68 税金及附加 3.35 4.40 管理费用 1.44 1.25 管理人报酬 9.04 12.01 托管费 0.09 0.12 营业利润营业利润 16.4516.45 22.2422.24 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 房地产房地产 净利润净利润 16.4516.45 22.2422.24 息税折旧及摊销前利润息税折旧及摊销前利润 40.2340.23 53.9653.96 可供分配金额可供分配

54、金额 39.0939.09 51.9451.94 预计现金分派率预计现金分派率 4.27%4.27%（年化）（年化）4.28%4.28%资料来源：招募说明书，光大证券研究所整理 注：基金设立时基金管理人根据基础设施基金指引及公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行），编制的可供分配金额测算报告；上述报告经利安达会计师事务所（特殊普通合伙）审核，并出具了编号为利安达专字2022第 2188 号的可供分配金额测算报告审核报告。EBITDA 至可供分配金额涉及多项调整项。2022 年 7 月 7 日，中金基金管理有限公司、中国国际金融股份有限公司发布对上海证券交易所问询函的回复，关于费用安排及

55、项目估值，基金管理人经进一步分析，并与外部管理机构协商，下调外部管理机构的收费费率。费率下调后基础设施资产的初始评估值维持不变，2022 年 4-12 月预测可供分配金额由约 3908.76 万元上升至约 3960.89 万元，预计年化现金分派率由约 4.27%上升至约 4.33%；2023 年预测可供分配金额由约 5194.36 万元上升至约 5263.32 万元，预计现金分派率由约 4.28%上升至约 4.34%。2 2、投资建议投资建议 我国保租房公募 REIT 再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。预期在政策较大支持力度下，后续 REIT

56、s产品发行节奏将加速；同时考虑到公募 REITs 在房地产企业存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来 REITs 试点范围进一步向房地产企业长租公寓、物流地产等领域放开。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科 A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。3 3、风险分析风险分析 市场租金短期内下降风险：若本基金运作期内市场租金短期内出现大幅下降，项目租金未能及时进行调整，则可能因为租约期限较短导致租约到期后产生

57、空置，项目空置率提高将对基金收益产生不利影响。租赁集中到期风险：目标基础设施项目与租户签订的租赁合同约定的租赁期限一般为一年，2022 年目标基础设施资产将面临租约集中到期问题，或对资产出租率及租金收入造成一定影响。租赁需求改善风险：随着社会发展和人口结构的变化，未来租赁住房的人群年龄结构可能随时间变化，对租赁房型的面积需求增长，导致小户型租赁需求下降，对目标基础设施项目租赁收入的表现造成不利影响。土地使用权续期风险：土地使用权续期安排具有一定不确定性，可能存在土地使用权到期后被要求承担额外条件，或申请续期不被批准，或土地使用权在到期前被提前收回等情况。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究

58、报告 房地产房地产 附录：重点上市附录：重点上市公司列表公司列表 表表 1111：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级 证券代码 公司名称 收盘价（元/港元)EPS（元）2021-2024 三年 CAGR PE 投资评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 本次 变动 000002.SZ 万科 A 17.90 1.94 2.35 2.86 3.40 20.6%9.2 7.6 6.3 5.3 买入 维持 600048.SH 保利发展 16.49 2.29 2.41 2.55 2.74 6.2%7.2

59、 6.8 6.5 6.0 买入 维持 600383.SH 金地集团 11.50 2.10 2.29 2.51 2.60 7.4%5.5 5.0 4.6 4.4 买入 维持 001979.SZ 招商蛇口 12.73 1.16 1.34 1.42 1.53 9.7%11.0 9.5 9.0 8.3 买入 维持 601155.SH 新城控股 21.11 5.57 6.14 6.67 7.23 9.1%3.8 3.4 3.2 2.9 买入 维持 000656.SZ 金科股份 2.53 0.61 0.69 0.76 0.83 10.8%4.1 3.7 3.3 3.0 增持 维持 2202.HK 万科企业

60、 16.12 1.94 2.35 2.86 3.40 20.6%7.1 5.9 4.8 4.1 买入 维持 0688.HK 中国海外发展*23.05 3.32 3.65 4.01 4.36 9.5%6.0 5.4 4.9 4.5 买入 维持 1109.HK 华润置地*34.40 3.73 4.10 4.49 4.86 9.2%7.9 7.2 6.6 6.1 买入 维持 0960.HK 龙湖集团*29.15 3.69 4.11 4.66 5.24 12.4%6.8 6.1 5.4 4.8 买入 维持 0817.HK 中国金茂*1.90 0.45 0.54 0.62 0.70 15.6%3.6 3

61、.0 2.6 2.3 买入 维持 0123.HK 越秀地产*9.63 1.34 1.32 1.41 1.50 3.8%6.2 6.3 5.9 5.5 买入 维持 0081.HK 中国海外宏洋集团*3.80 1.48 1.64 1.85 2.13 13.0%2.2 2.0 1.8 1.5 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-18；汇率按 1HKD=0.8592CNY 换算；注：A 股地产上市公司的股价和 EPS 均以人民币计价；H 股地产上市公司的股价以港币计价，*为 EPS（核心）并以人民币计价。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 行业及公

62、司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A

63、 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究

64、报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbrig

65、ht Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展

66、资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特

67、定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司

68、及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大

69、证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE