1、姓名：于鸿光（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880522020001证券研究报告城市燃气复盘：成长与蜕变2022年07月20日行业评级：增持 2请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01天然气产业链及参与主体管住中间，放开两头020405投资要点（行业评级：增持）城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益：天然气行业快速发展，三重红利：基础设施完善，城镇化水平提升，环保因素：先发优势明显，集中度提升投资建议城燃公司投资主线：龙头标的：受益标的华润燃气、新奥能源、中国燃气；转型标的：推荐深圳燃气，受益标的港华智慧能源风险提示天然气售气量低于预期；燃气成本大幅上涨，成本疏

2、导机制推进不及预期；新增接驳数量低于预期，接驳费用大幅下降或取消；新业态拓展不及预期03思变：行业瓶颈期的转型之路景气度边际下行背景下，城燃公司获得的方式包括横向并购、衍生业务、综合能源、新能源 3XBVOZ4X5ZQXBVDV7N8Q7NpNpPpNtReRrRqPjMpNmNaQrRvMNZmOoOuOtRmR3/3请参阅附注免责声明01天然气产业链及参与主体 4请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01天然气产业链及参与主体01图：天然气行业产业链及价格链中石油中石油中石化中石化中海油中海油其他其他产业链产业链燃气生产商燃气生产商国家国家管网公司管网公司其他其他非居民非居民居民居民省

3、网省网公司公司城燃公司城燃公司1 1城燃公司城燃公司2 2城燃公司城燃公司3 3工业工业商业商业电厂电厂交通交通居民居民跨省长输管道公司跨省长输管道公司省级门站省级门站省网省网/城燃公司城燃公司用户用户价格链价格链出厂价出厂价门站价门站价终端销售价终端销售价管输费管输费省内管输及配气费省内管输及配气费竞争环节竞争环节竞争环节竞争环节竞争环节竞争环节垄断环节垄断环节垄断环节垄断环节天然气产业链：垄断与竞争的剥离管住中间、放开两头数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01天然气产业链及参与主体01产业链业务特点代表上市公司上游天然气生产，通常涉足石油业务

4、常规气源：中国石油、中国石化、中国还有非常规气源：蓝焰控股、亚美能源（H）、沃施股份中游赚取固定的输气费用跨省管输：天壕环境等；省网公司：陕天然气、皖天然气等；下游最贴近用户侧，业态最丰富：天然气销售、接驳、衍生服务城燃公司：华润燃气、新奥能源、中国燃气、深圳燃气等数据来源：Wind，国泰君安证券研究产业链分工明确，上、中、下游各司其职图：三桶油占据上游主要份额（2021年）注：份额测算采用各主体天然气产量/国内天然气产量数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究表：产业链各环节情况中国石油57.60%中国石化16.36%中国海油16.28%其他9.76%6请参阅附注免责声明城市燃气复盘：

5、成长与蜕变01天然气产业链及参与主体01图：国家管网公司成立前后天然气行业运行流程图国家管网公司成立前国家管网公司成立前生产商生产商生产商生产商生产商生产商生产商生产商跨跨省省管管道道公公司司跨跨省省管管道道公公司司跨跨省省管管道道公公司司跨跨省省管管道道公公司司跨跨省省管管道道公公司司跨跨省省管管道道公公司司省省网网公公司司省省网网公公司司省省网网公公司司省省网网公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司用用户户群群用用户户群群用用户户群群用用户户群群用用户户群群用用户户群群生产生产跨省管输跨省管输省内管输省内管输+配送配送消费消

6、费国家管网公司成立后国家管网公司成立后生产商生产商生产商生产商生产商生产商生产商生产商省省网网公公司司省省网网公公司司省省网网公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司城城燃燃公公司司用用户户群群用用户户群群用用户户群群用用户户群群用用户户群群用用户户群群生产商生产商国家管网公司国家管网公司X XX X1 1国家管网公司：构建 X+1+X的格局“全国一张网”数据来源：国泰君安证券研究国家管网国家管网公司公司 7请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01天然气产业链及参与主体01表：A、H股燃气公司市值分布（统计时点为2022年7月19日）A、H

7、股燃气上市公司主要为城燃公司 龙头城燃公司位于H股，A股上市公司多为区域型燃气公司。市值区间（人民币亿元）A股上市公司H股上市公司10001500香港中华煤气、新奥能源5001000新奥股份华润燃气、中国燃气、昆仑能源200500北京控股100200深圳燃气、九丰能源、重庆燃气、天壕环境中裕能源、港华智慧能源100以内新天然气、佛燃能源、贵州燃气、成都燃气、陕天然气等区域型燃气公司其他区域型燃气公司数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01天然气产业链及参与主体09720002000420052008200

8、920015中油燃气滨海投资长春燃气天津津燃公用深圳燃气新疆浩源*金鸿控股重庆燃气南京公用*大众公用新天然气百川能源*北京控股港华燃气新奥能源中国基础能源大众公用*华润燃气*升达林业天伦燃气光正集团国新能源*苏创燃气天壕环境*贵州燃气佛燃股份新疆火炬东方环宇1960香港中华煤气20182016中国燃气*中裕燃气*2012大通燃气*胜利股份*H股燃气公司总体上市时间较早，近年来A股燃气公司上市/转型节奏提升2013成都燃气 洪通燃气凯添燃气蓝天燃气九丰能源201920202021注：A、H 股燃气公司分别以橘色、蓝色表示，*表示公司通过资产置换、借壳上市、上市后业务转型等原

9、因进入燃气领域的时间数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：A&H燃气公司上市时间 9请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01天然气产业链及参与主体01图：代表参与主体扣非平均ROE图：下游主体扣非净利润增速参与主体盈利情况上游周期性：与价格关联度较高；下游公用事业&成长性：接驳和售气量的可持续增长数据来源：Wind，国泰君安证券研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华润燃气新奥能源中国燃气图：上游主体扣非净利润增速-400%-200%0%200%400%600%

10、800%1000%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国石油蓝焰控股-5%0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华润燃气新奥能源中国燃气中国石油蓝焰控股 10请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01我国自2006年起进口LNG，2010年起进口PNG；PNG刚性，LNG弹性。进口天然气比重逐步提升，2021年国产气/PNG/LNG占比分别为58%/15%/27%。图：我国天然气供给量结构丰富（亿立方

11、米）图：我国天然气对外依存度持续提升0101供给：国产+进口（PNG+LNG）数据来源：Wind，海关总署等，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究天然气产业链及参与主体050002500300035004000国产气进口PNG进口LNG0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%天然气对外依存度（%）11请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变 国产气：能源安全战略下，持续增储上产数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，BP，国泰君安证券研究0101图：天然气产量稳步增长图：重点天然气已探明储量天然气产业链及参与主体供给：国

12、产0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02000200042005200620072008200920000192020天然气已探明储量（万亿立方米）0%5%10%15%20%25%05000250020002000420052006200720082009200001920202021天然气产量（亿立方米）同比（%）12请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0101天然气

13、四大进口通道：西北（中亚气）西南（中缅气）东南（海上LNG）东北（中俄气）数据来源：中国石油上海品茶图：中国四大油气进口通道示意图天然气产业链及参与主体供给：进口 13/13请参阅附注免责声明02城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益 14请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变-200%-150%-100%-50%0%50%100%11/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01绝对收益率相对收益率01城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益02A股燃气公司驱动力：主题行情（冬季供需紧张）20112021年，燃气行业绝对收益率-41%

14、，对万得全A对收益率-158%。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：A股燃气板块阶段性主题行情为亮点主题行情 15请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变H股燃气公司驱动力：基本面驱动20112021年，华润燃气、新奥能源、中国燃气绝对收益率分别为369%、647%、458%；恒生指数同期涨幅1.6%。数据来源：Wind，国泰君安证券研究01城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益02图：H股龙头城燃公司的长牛走势-200%0%200%400%600%800%1000%1200%11/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122

15、/01华润燃气新奥能源中国燃气恒生指数 16请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变数据来源：新奥能源公告01城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益02城燃公司的护城河优势：距离终端用户最近，业态最丰富核心资产：有形资产：燃气管道及配套基础设施无形资产：特性经营权制度图：城燃与终端用户交集广泛表：特许经营权制度相关政策数据来源：住建部、发改委等，国泰君安证券研究发布时间政策相关内容2002年12月关于加快市政公用行业市场化进程的意见允许跨地区、跨行业参与市政公用企业经营。采取公开向社会招标的形式选择供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等市政公用企业的经营单位，由政府授权特许经营。20

16、04年3月市政公用事业特许经营管理办法城市供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等行业，依法实施特许经营的，适用本办法。特许经营期限应当根据行业特点、规模、经营方式等因素确定，最长不得超过30年。2015年4月基础设施和公用事业特许经营管理办法基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过 30 年。17请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0102经济增长、城镇化水平、环保政策等因素，驱动天然气消费增长；天然气主要消费场景包括：城镇燃气、工业燃料、发电用气、化工用气等。：天然气行业快速发展图：我国天然气

17、消费量随经济增长发展数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：近年我国天然气消费结构城镇燃气占比提升34%37%37%38%39%35%38%33%17%18%16%19%10%10%9%10%0%20%40%60%80%100%20021城镇燃气工业燃料发电用气化工用气等数据来源：中国天然气发展报告，国泰君安证券研究城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020天然气消费量同比（%）GDP增速（

18、%，右轴）18请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0102基础设施完善2004年西气东输一线完成；2006年进口LNG开始、2010年开始进口PNG；2019年国家管网公司成立。天然气三重红利图：天然气城市管道长度与消费量增速中枢关联度较高数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：LNG、PNG进口提供新供给数据来源：Wind，国泰君安证券研究城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益02004006008001000进口PNG进口LNG0%5%10%15%20%25%30%35%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020天然气城

19、市管道长度同比（%）天然气消费量同比（%）19请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0102图：我国天然气消费量与城镇化率正相关数据来源：Wind，国泰君安证券研究城镇化水平提升城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益天然气三重红利30%40%50%60%70%0500025003000350040002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021天然气消费量（亿立方米）城镇化率（%，右轴）20请参阅附

20、注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0102城镇化水平提升城镇化过程中，城市天然气用气人口数量及占比提升；龙头城燃公司居民渗透率持续提升天然气三重红利图：用气人口提升带动天然气消费增长注：城市天然气用气人口占比=城市天然气用气人口/总人口数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：龙头城燃公司的居民渗透率持续提升注：居民渗透率=已接驳人口/可接驳人口数据来源：公司公告，国泰君安证券研究城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200220032004200520062007200820092010201

21、0020城市天然气用气人口（亿人）城市天然气用气人口占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000420052006200720082009200001920202021新奥能源中国燃气华润燃气 21请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变环保因素天然气是相对低碳的化石能源；产生CO、SO2等其他有害气体极少；几乎不产生烟尘。燃料品种计量单位低位发热量(GJ/t,GJ/104Nm3)单位热值含碳量(tC/GJ)

22、燃料碳氧化率无烟煤t20.3027.510-385%一般烟煤t19.5726.210-385%原油t42.6220.110-398%汽油t44.8018.910-398%柴油t43.3320.210-398%煤油t44.7519.610-398%燃料油t40.1921.110-398%液化石油气t47.3117.210-398%炼厂干气t46.0518.210-398%石油焦t32.0027.510-398%其他油品t41.0320.010-398%天然气104 Nm3389.3115.310-399%表：天然气是含碳较低的化石能源数据来源：二氧化碳排放核算和报告要求，国泰君安证券研究城燃公司

23、复盘：与共振下的龙头超额收益数据来源：财新网，国泰君安证券研究图：大气污染和碳排放推动天然气利用天然气三重红利0102 22请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0102表：大气政策推动天然气利用数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：大气污染防治行动计划，打赢蓝天保卫战三年行动计划等，国泰君安证券研究天然气三重红利环保因素大气十条、蓝天保卫战等政策推动是天然气阶段性发展提速的重要催化剂；环保推进农村煤改气，阶段性提升了行业增速。图：县城供气管道长度提升受政策推动政策或计划时间相关任务或实现目标国务院发布大气污染防治行动计划2013年9月一是空气质量改善目标全面实现。二是产业、能源和

24、交通结构调整取得重大突破。三是中国特色大气污染防治新模式基本形成。全国煤炭消费占一次性能源消费的比重由67.4%下降至60%左右。“2+26”城市完成电代煤、气代煤470万户，削减散煤1000余万吨。全国燃煤机组累计完成超低排放改造7亿千瓦，占煤电装机容量71%。国务院发布打赢蓝天保卫战三年行动计划2018年7月深入实施北方地区清洁取暖城市试点工程，以“2+26”城市电代煤、气代煤为重点，稳步推进清洁供暖。三年行动计划把有效推进北方地区冬季清洁取暖作为重要的措施加以部署，要求集中力量重点推进京津冀及周边地区，还有汾渭平原的散煤治理，到2020年采暖季之前，要在保障能源供应的前提下，平原地区基本

25、完成生活和冬季取暖散煤替代。“十四五”时期蓝天保卫战继续推进“十四五”时期大气环境司司长：“十四五”时期，以“减污降碳协同增效”为总抓手，把降碳作为源头治理的“牛鼻子”，在推动结构性节能、遏制“两高”行业扩张、助推非化石能源发展等方面“同向发力”。“十四五”时期，还将坚持增天然气减煤、以电代煤，持续优化交通运输结构，提升轨道化、电动化和清洁化水平。城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000420052006200720082009200016

26、20020县城供气管道长度（万公里）同比（%）23请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0102先发优势明显，集中度提升龙头公司率先异地布局，项目数量及市场集中度加速提升。城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益龙头城燃公司的图：龙头公司项目数量稳步提升（个）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究005006007002000420052006200720082009200001920202021华润燃气新奥能源中国燃气图：CR3天然气零售市场份额不断提升注：CR3

27、为华润燃气、新奥能源、中国燃气零售气量之和占全国天然气消费量的比例数据来源：公司公告，国泰君安证券研究10%12%14%16%18%20%22%24%2000021CR3（华润燃气、新奥能源、中国燃气）24请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0102城燃公司复盘：与共振下的龙头超额收益龙头城燃公司的图：龙头公司零售气量增速较高先发优势明显，集中度提升龙头公司市占率持续提升，零售气量增速快于其他同业。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200142

28、00021华润燃气中国燃气新奥能源全国 25/25请参阅附注免责声明03思变：行业瓶颈期的转型之路 26请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01思变：行业瓶颈期的转型之路03城燃的瓶颈：行业政策趋严数据来源：国家发改委，国泰君安证券研究表：价格监管政策限制城燃公司核心业务收益率政策时间主要内容关于加强配气价格监管的指导意见2017年6月加强城镇燃气配送环节价格监管：（1）核定独立的配气价格。通过配气价格弥补成本并获得合理收益。地方价格主管部门要厘清 供气环节，核定独立的配气价格，并可在合理分摊成本的基础上，制定区分用户类别的配气价格。（2）配气

29、价格的制定方法。配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定，即通过核定城镇燃气企业的准许成本，监管准许收益，考虑税收等因素确定年度准许总收入，制定配气价格。（3）准许成本的核定，准许收益的确定。准许收益率为税后全投资收益率，按不超过 7%确定。（4）配气价格的制定和校核。（5）新建城镇燃气配气管网，可运用建核定价格时，全投资税后内部收益率不超过 7%，经营期不低于 30 年。关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见2019年6月（1）明确城镇燃气工程安装费定义及内涵。（2）加快构建燃气工程安装竞争性市场体系。（3）合理确定城镇燃气工程安装收费标准。燃气工程安装竞争性市场体系尚未建立、收费标准纳

30、入政府定价目录进行管理的地方，当地价格主管部门要建立健全监管机制，加强成本调查监审，对标行业先进水平，兼顾周边地区水平，合理确定收费标准，原则上成本利润率不得超过10%，现行收费标准偏高的要及时降低。同时，要创造条件加快建立完善燃气工程安装竞争性市场体系，充分发挥市场决定价格的作用。（4）取消城镇燃气工程安装不合理收费。（5）简化城镇居民新建住宅燃气工程安装等收费方式。（6）规范城镇燃气安装工程施工管理。（7）推动信息公开强化社会监督。（8）加强市场监管规范市场秩序。27请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0103国家能源局预计2025年我国天然气消费规模达到43004500亿立方米，2

31、030年达到55006000亿立方米，对应“十四五”、“十五五”年均复合增速约6.1%和5.9%。0%5%10%15%20%25%004000500060007000天然气消费量（亿立方米）天然气消费量增速（%）图：天然气消费量增速放缓CAGR=6.1%CAGR=5.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究城燃的瓶颈：行业增速放缓思变：行业瓶颈期的转型之路 28请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变图：中国石油天然气与管道板块经营利润图：中国石油天然气平均实现价格城燃的瓶颈：产业链利润分配的变化-60080020018

32、201920202021天然气与管道板块经营利润（亿元）进口气销售（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021天然气平均实现价格(元/立方米）同比（%）上游涨价，中下游利润压缩0103思变：行业瓶颈期的转型之路 29请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01思变：行业瓶颈期的转型之路03中石油中石油天然气天然气终端平台终端平台中石化中石化中海油中

33、海油长城燃气长城燃气昆仑能源昆仑能源中海油气电中海油气电200220022005200520082008200001920202020正式成立中海油气电公司中海油气电公司，独立化运作LNG和发电业务成立天然气分公司天然气分公司战略转型，新业务发展方向战略转型，新业务发展方向：国内天然气终端销售与综合利用中海油气电公司升级为中中国海油气电集团国海油气电集团昆仑燃气与昆仑天然气利用重组昆仑能源与昆仑燃气重组，成为中石中石油天然气终端利用业务唯一管理平台油天然气终端利用业务唯一管理平台成立长城燃气长城燃气中石油成立了29家省级天然气销

34、售公省级天然气销售公司司，以省为实体推进批发与零售业务的整合成立中石化（北京）清洁中石化（北京）清洁能源有限公司能源有限公司，主打方向是LNG的利用与中国燃气中国燃气签署天然气框架合作协议，共同推进中国天然气全产业链发展收购金鸿控股金鸿控股旗下17家城燃公司收购新天然气新天然气旗下所持有的米泉鑫泰等5家公司各51%股权收购滨海投资滨海投资成为第二大股东；与广西广投能源共同出资组建广西燃气集团有限公广西燃气集团有限公司司城燃的瓶颈：三桶油的产业链纵向布局数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 30请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0103横向并购数据来源：公司公告，国泰君安证券研究城燃公司

35、如何获得思变：行业瓶颈期的转型之路日期被收购企业名称金额（亿元）收购股份企业所在城市2022年6月17日德阳燃气6.92100%四川德阳2022年7月12日合肥燃气46.3449%安徽合肥表：2022年华润燃气收购城燃项目被收购公司名称投资额（万元）被收购公司名称投资额（万元）黑龙江建三江农垦城市燃气983临西县川东天然气6440隆尧县华澳天然气6400隆尧县华燊天然气2700黑龙江英联燃气35275福建中燃湄洲湾能源11648.8广平川能天然气1220东明宏昊燃气有限公司2000巨鹿县川能天然气7810河南中燃顺达能源851.7表：2019年中国燃气收购燃气项目数据来源：公司公告，天然气行业

36、观察微信公众号，国泰君安证券研究 31请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0103衍生业务城燃公司如何获得图：中国燃气全面布局安防衍生业务图：中国燃气全面布局厨房产品业务图：新奥能源布局C端相关业务数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究思变：行业瓶颈期的转型之路 32请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变0103综合能源城燃公司如何获得图：新奥能源拓展规划综合能源业务图：中国燃气布局暖居业务数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究思变：行业瓶颈期的转型之路 33请参阅附注免责声明城市

37、燃气复盘：成长与蜕变0103思变：行业瓶颈期的转型之路城燃公司如何获得图：港华智慧能源布局分布式光伏项目图：深圳燃气布局光伏胶膜业务数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：斯威克微信公众号，国泰君安证券研究新能源 34/34请参阅附注免责声明04投资建议 35请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01投资建议04数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价对应2022年7月19日收盘价）表：重点公司盈利预测与估值代码公司收盘价EPSPE评级（元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E601139.SH深圳燃气6.97 0.470.480.59151512增持维持行

38、业“增持”评级，城燃公司投资主线：龙头标的：受益标的华润燃气、新奥能源、中国燃气 转型标的：推荐深圳燃气，受益标的港华智慧能源 36/36请参阅附注免责声明05风险提示 37请参阅附注免责声明城市燃气复盘：成长与蜕变01风险提示04风险提示：天然气售气量低于预期燃气成本大幅上涨，成本疏导机制推进不及预期新增接驳数量低于预期，接驳费用大幅下降或取消新业态拓展不及预期 38本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，

39、力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信

40、息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本

41、公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何

42、有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于

43、沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041