1、证券研究报告公司深度研究电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/31 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 格林美（002340.SZ）回收回收龙头化繁为简，前驱体进入发展快车道龙头化繁为简，前驱体进入发展快车道 2022 年年 07 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 研究助理研究助理 岳斯瑶岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价

2、(元)9.11 一年最低/最高价 6.16/13.78 市净率(倍)2.99 流通 A 股市值(百万元)43,381.15 总市值(百万元)43,577.89 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)3.04 资产负债率(%,LF)58.14 总股本(百万股)4,783.52 流通 A股(百万股)4,761.93 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）19,301 37,598 45,153 52,597 同比 55%95%20%16%归属母公司净利润（百万元）923 2,157 3,182 4,048

3、 同比 124%134%48%27%每股收 益-最新股本摊薄（元/股）0.19 0.45 0.67 0.85 P/E（现价&最新股本摊薄）47.56 20.36 13.80 10.85 Table_Summary 投资要点投资要点 回收龙头化繁为简，专注前驱体业务成长空间广阔回收龙头化繁为简，专注前驱体业务成长空间广阔。格林美是一家以资源回收起家，后切入锂电前驱体材料的公司，当前稳居前驱体行业第一梯队。公司2021年实现营业收入193.01亿元，同比增长54.83%。归属于母公司净利润 9.23 亿元，同比增长 123.8%，前驱体业务贡献主要增量。前驱体受益于电动车市场爆发，我们预计到 20

4、25 年全球三元前驱体需求超过 200 万吨，复合增速超 40%，公司高镍前驱体技术优势明显，且深度绑定下游大客户，我们预计公司 22-23 年前驱体出货18/25万吨，同比增长 98%/39%，助力业绩高增长。前驱体行业技术前驱体行业技术要求要求较高，较高，单晶单晶/高镍趋势进一步提升行业壁垒，高镍趋势进一步提升行业壁垒，公司公司高镍占比逐步提升高镍占比逐步提升。三元前驱体生产工艺复杂，对具体参数的控制也成为前驱体制备的核心壁垒，由于三元正极的烧结工序对前驱体结构影响很小，因此正极的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密度、材料体系直接由前驱体决定。当前三元正极的高镍化/单晶化，均对前驱体公

5、司提出更高技术要求，公司在高镍/超高镍/核壳技术控制上处于行业前列，且在超高镍、单晶技术均有布局，公司 21 年高镍出货5.4 万吨，占比 60%+，22 年我们预计高镍 2022 进一步提升至 70%+，远期提升至 80%+，产品结构优化使得公司赚取超额技术溢价。前驱体资源属性明确，一体化前驱体资源属性明确，一体化布局布局为大趋势，公司湿法镍冶炼产能即为大趋势，公司湿法镍冶炼产能即将贡献将贡献利润利润。前驱体厂商原材料成本占比 90%+，采用成本加成模式定价，一体化布局厂商赚取超额利润。公司携手宁德、青山规划 5 万金吨湿法镍冶炼产能，其中 3 万吨产能 22Q3 投产，预计 22 年出货

6、6000吨左右，23 年 3 万吨达产，且新增 2 万吨产能预计 23 年下半年投产，我们预计出货 2 万吨+。在镍价 15 万元/金吨的假设下，我们预计全年可贡献 3 亿元+利润，23 年考虑镍价下跌，我们预计仍可贡献 8 亿元+利润，贡献新利润增量。动力电池回收初现规模动力电池回收初现规模，静待放量，静待放量。格林美动力电池回收量由 2019 年的 1000 吨提升至 2021 年的 8400 吨；对应的梯级利用量由 2019 年的0.11GWh提升至2021年的1.06GWh，预计2022年回收利用实现翻番，预计未来业务转型下电池回收将成为公司的业绩增长点，公司现有回收网点突破 200

7、个，是行业内绝对的动力电池回收龙头。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑到公司镍冶炼产能即将投产，原材料自供比例逐渐提升，叠加产品结构优化+海外客户占比提升，公司将会实现量利齐升，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 21.57/31.82/40.48亿元，同比增长 134%/48%/27%，对应现价 PE 为 20/14/11 倍，给予2022年 35倍 PE，对应目标价 15.8元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动；订单项目落地不及预期；行业竞争加剧。-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%2021/7/2020

8、21/11/182022/3/192022/7/18格林美沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/31 内容目录内容目录 1.循环资源起家，前驱体进入发展快车道循环资源起家，前驱体进入发展快车道.5 1.1.历史复盘：可再生资源起家，技术嫁接搭乘行业东风.5 1.2.业绩稳定增长，盈利质量持续提升.7 1.3.费用控制良好，研发投入逐年增长.8 2.三元前驱体决定正极关键性能，技术三元前驱体决定正极关键性能，技术+成本为核心竞争壁垒成本为核心竞争壁垒.10 2.1.三元前驱体需求稳定增长，格局集中化趋势明显.

9、10 2.2.前驱体是正极性能的“半壁江山”，技术壁垒深厚.11 2.3.一体化布局为大趋势，镍冶炼贡献超额利润.14 3.公司：前驱体行业第一梯队，一体化布局持续深化公司：前驱体行业第一梯队，一体化布局持续深化.17 3.1.前驱体业务处于行业第一梯队，绑定龙头实现出货快速增长.17 3.2.高镍占比逐渐提升，技术布局位于行业前列.18 3.3.一体化布局初显成效，22H2开始贡献利润增量.20 4.公司：绿色回收静待放量，一体化协同搭建降本体系公司：绿色回收静待放量，一体化协同搭建降本体系.21 4.1.动力电池回收起风，梯次利用成为一大途径.22 4.2.退潮之势来临，回收龙头蓄势待发.

10、24 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.26 5.1.盈利预测.26 5.2.投资建议.27 6.风险提示风险提示.29 WYAUSV4XFXQX5XEW6M8QbRoMnNmOsQjMnNrOkPmOrQ8OpPxOxNpMrMvPnRqQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/31 图表目录图表目录 图 1：格林美公司发展历程.5 图 2：格林美所处产业链的位置.5 图 3：格林美股权结构（截至：2022年 3月 31日）.6 图 4：2017-1Q22公司营收及增速（单位：亿元）.7 图 5：2017-1

11、Q22公司净利润及增速（单位：亿元）.7 图 6：2017-2021分业务营收（单位：亿元）.8 图 7：2017-2021分业务毛利率（单位：%）.8 图 8：2017-2021分业务营收占比（单位：%）.8 图 9：2017-2021分业务毛利占比（单位：%）.8 图 10：2017-2021年公司期间费用率（单位：%）.8 图 11：前驱体企业研发费率对比（单位：%）.8 图 12：2017-1Q22公司现金流金额分析（注：左轴为经营/筹资/投资活动现金流净额，右.9 轴为经营活动现金流/净利润）.9 图 13：前驱体材料所在产业链.10 图 14：2020年全球前驱体市场格局.11 图

12、 15：2021年全球前驱体市场格局.11 图 16：2018-2021国内三元前驱体厂商集中度.11 图 17：前驱体制备流程.12 图 18：三元正极材料对前驱体的继承性及工艺要求.12 图 19：2017-2021全球锂电池结构预测.13 图 20：2016-2025E国内三元电池结构预测.13 图 21：高镍材料产量及占三元材料比重（万吨）.13 图 22：2021年宁德时代高镍装机量（装机口径测算）.13 图 23：三元动力电池成本结构（NCM523 电芯为例）.14 图 24：2021年国内三元前驱体公司营业成本拆分.15 图 25：格林美高镍出货预测（单位：万吨）.17 图 26

13、：前驱体出货结构预测（单位：%）.17 图 27：三元前驱体龙头企业新订单供货量（单位：万吨）.17 图 28：格林美前五大客户占比（单位：百万元、%）.18 图 29：格林美前驱体下游供货情况.18 图 30：前驱体业务毛利率对比（单位：%）.19 图 31：核壳结构和全梯度结构示意.19 图 32：自供比例测算（单位：万吨）.20 图 33：格林美湿法 HPAL工艺.20 图 34：2021年格林美青美邦项目成本构成（单位：美元/金吨）.21 图 35：动力电池回收的布局思路.22 图 36：2019-2025年中国动力电池退役量预测（Gwh）.22 图 37：2019-2025年中国动力

14、电池梯次利用量预测（Gwh）.22 图 38：动力回收和报废汽车利用营收情况（百万元、%）.24 图 39：2019-2021动力电池回收业务毛利率（%）.24 图 40：2021年前驱体头部厂商回收网点数量（单位：个）.24 图 41：截至 21 年底可再生业务产能布局情况（万吨）.25 图 42：可再生业务营收与毛利率（亿元、%）.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/31 表 1：公司股权激励计划.7 表 2：全球三元前驱体市场空间测算.10 表 3：前驱体厂商新技术研发进度.14 表 4：前驱体厂商镍资源

15、端布局情况（镍金属量，万吨）.15 表 5：冶炼端工艺对比.16 表 6：国内三元前驱体企业关键指标对比.19 表 7：格林美与嘉能可合作供货协议.21 表 8：全球三元前驱体市场空间测算.22 表 9：国内外动力电池回收企业发展情况.23 表 10：分业务拆分预测.27 表 11：可比公司估值表（截至 2022年 7月 19日，未覆盖公司盈利预测按照 wind统一预测）.29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/31 1.循环资源起家，循环资源起家，前驱体前驱体进入发展快车道进入发展快车道 1.1.历史复盘：历史复

16、盘：可再生资源起家可再生资源起家，技术嫁接搭乘行业东风技术嫁接搭乘行业东风 再生资源起家，多产业链协同布局。再生资源起家，多产业链协同布局。格林美成立于 2001 年，基于绿色生态制造的理想设立，在国内率先提出“资源有限、循环无限”的绿色低碳产业理念，是废旧动力电池回收、镍钴锂钨战略资源再造专家，公司于 2010 年登陆深圳证券交易所，商业版图覆盖全球各地，通过收购苏凯力克延伸到高技术前驱体材料制造，不仅在战略端与绿色经济同频共振，而且凭借镍钴回收与前驱体制备同源的技术优势，在前驱体业务积淀深厚。同时公司钴镍资源端深度布控，与印尼合资青美邦能源，旨在打通原料端供应，逐渐成为了下游强势认证的前驱

17、体龙头企业，降本增效位于行业前列。图图1：格林美公司发展历程格林美公司发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司公司核心核心业务业务为锂电材料和为锂电材料和环保可再生资源环保可再生资源，公司公司打通上游镍钴打通上游镍钴资源资源，深耕中游，深耕中游前驱体，发展下游动力电池回收，业务闭环构建一体化前驱体，发展下游动力电池回收，业务闭环构建一体化。锂电材料作为公司的主要业绩驱动点，主要产品以三元前驱体和 3C 数码电池用四氧化三钴为主，主要分布在荆门、福安和泰兴生产基地，三重渠道助力公司前驱体业绩高升，21年三元前驱体出货 9.1万吨，四氧化三钴出货 1.6 万吨，均居全球市场前三。而在环保

18、资源主要由电子废弃资源利用和动力电池回收组成，公司 21 年动力回收业务快速增长，梯次利用装机量达到1.06Gwh，处于行业领军。公司 21 年电子废弃物循环业务实现高增，其中，报废家电规范拆解总量 852 万台/套，改性塑料造粒销量 4.8 万吨。另外超细钴粉 21 年出货 4160吨位居世界行业第一，占据世界硬质合金市场的 50%以上。图图2：格林美所处产业链的位置格林美所处产业链的位置 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/31 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司股权结构分散，实际控制人许开华、王敏夫妇，合

19、计持股比例公司股权结构分散，实际控制人许开华、王敏夫妇，合计持股比例 9.05%。公司直接控股股东为深圳市汇丰源投资有限公司，实际控制人许开华、王敏夫妇，通过间接持股合计持有股份总数为 4.33 亿股，其中许开华、王敏夫妇持有深圳市汇丰源投资股权分别为 60%、40%。公司股权结构相对分散，按照循环资源的相关布局，多产业设立子公司协同经营。图图3：格林美股权结构（截至：格林美股权结构（截至：2022 年年 3 月月 31 日）日）数据来源：Wind，东吴证券研究所 管理层产业背景深厚，管理层产业背景深厚，股权激励绑定核心管理层股权激励绑定核心管理层。公司高管产业技术背景丰富，核心团队多为技术出

20、身，创始人许开华曾在中南大学从事教学、研究，现任公司董事长、总经理、国家电子废弃物循环利用工程技术研究中心主任、中国循环经济协会副会长，产业背景深厚。此外，公司近期推行股权激励方案，旨在健全长效激励机制，激发人才创新活力，共授予 A 股股票 4,783.52 万股，覆盖核心高管和子公司管理层，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/31 以及技术总监、工程师等共计 718人。表表1：公司股权激励计划公司股权激励计划 解锁期 考核年度 解锁条件 解锁比例（%）营业收入（亿元）净利润（亿元）第一阶段 2022 260 15

21、35 第二阶段 2023 328 30 40 第三阶段 2024 418 32 25 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.业绩业绩稳定稳定增长，盈利质量持续提升增长，盈利质量持续提升 公司业绩高速成长，公司业绩高速成长，21 年年实现实现营收营收 193 亿元，同增亿元，同增 55%，净利实现翻番，净利实现翻番。新能源行业的高速发展助力公司2021年实现营业收入 193.01亿元，同比增长 54.83%。同年实现归属于母公司净利润 9.23 亿元，同比增长 123.8%；扣非后盈利 7.22 亿元，同比增长106.0%。1Q22 公司营收增长迅猛，实现营收 69.7 亿元，较去 21

22、年同期增长 86.78%，同时实现净利 3.51亿元，同比增长 20.4%。2017-2021 年公司实现复合增速 30%+。图图4：2017-1Q22 公司公司营收营收及增速及增速（单位：亿元）（单位：亿元）图图5：2017-1Q22 公司净利润及增速公司净利润及增速（单位：（单位：亿元亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 资源回收和锂电材料业务资源回收和锂电材料业务并重并重，锂电材料业务贡献主要增量，锂电材料业务贡献主要增量。公司 21 年新能源电池材料营收 137.3亿元，同增 106.1%，从 2017-2021年电池材料业务占比从 51%提升到

23、71%，同时 21 年公司电池材料业务毛利占比 77.3%，贡献主要利润增量；受原材料上涨影响，21 年电池材料的综合毛利率略下滑 1.2pct 为 18.72%。其中三元前驱体业务贡献 94.2亿元，同比增长 205.39%，同时毛利率达到 20.5%，是公司成长的主要业绩驱动点，四氧化三钴业务营收达到 29.5 亿元，同比增长 13.7%，业绩贡献稳定。另外公司废弃资源综合利用营收稳定，21 年实现 55.7 亿元，同比下滑 4.0%，毛利率达到 13.6%。其中动力电池综合利用和电子废弃物综合利用表现良好，营收实现 1.5 亿元和 17.2 亿元，同比增长 61.6%和 53.1%，对应

24、毛利率分别为 20.1%和 16.1%。公司业务结构不断优化，电池材料为主要的盈利贡献，成长空间较大。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.050.0100.0150.0200.0250.02002020211Q22营业收入（亿元）yoy-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.02.04.06.08.010.012.02002020211Q22净利润yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/31 图图6

25、：2017-2021 分业务营收（单位：亿元）分业务营收（单位：亿元）图图7：2017-2021 分业务毛利率（单位：分业务毛利率（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图8：2017-2021 分业务营收占比（单位：分业务营收占比（单位：%）图图9：2017-2021 分业务毛利占比（单位：分业务毛利占比（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.费用控制费用控制良好良好，研发投入逐年增长研发投入逐年增长 期间费用控制期间费用控制良好良好，研发费用维持，研发费用维持 4%左右水平左右水平。2017-

26、2021 公司的期间费用控制稳定，维持在 11-13%，1Q22 公司业绩增速迅猛，期间费用率为 9.35%，下降明显，而公司的研发费用率维持 4%左右，高于行业多数竞争对手。图图10：2017-2021 年公司期间年公司期间费用率费用率（单位：（单位：%）图图11：前驱体企业研发前驱体企业研发费率对比（单位：费率对比（单位：%）0.050.0100.0150.0200.0250.0200202021电池材料钴镍钨粉末与硬质合金电子废弃物其他收入24.1%22.0%22.1%19.9%18.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201720

27、021电池材料钴镍钨粉末与硬质合金电子废弃物其他51.4%57.4%62.5%53.4%71.1%12.7%21.5%16.2%18.5%12.6%16.3%12.4%12.6%9.0%8.9%19.6%8.7%8.7%19.1%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021电池材料钴镍钨粉末与硬质合金电子废弃物其他62.2%65.9%76.4%63.9%77.3%15.8%23.5%11.3%16.3%11.4%9.7%8.9%11.7%13.4%8.4%12.2%1.7%0.7%6.4%2.9%0%1

28、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021电池材料钴镍钨粉末与硬质合金电子废弃物其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/31 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司公司现金流情况良好现金流情况良好，22Q1 受原材料预付款影响转负，后续有望明显改善受原材料预付款影响转负，后续有望明显改善。公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值较为稳定，表明公司现金流把控良好。1Q22 公司经营活动现金流净额较同期减少明显，主要系公

29、司期销售规模大幅扩大，应收账款增加，以及镍钴原料预付款大幅提高所致。图图12：2017-1Q22 公司现金流金额分析（公司现金流金额分析（注：左轴为经营注：左轴为经营/筹资筹资/投资活动现金流净额，右投资活动现金流净额，右 轴为经营活动现金流轴为经营活动现金流/净利润净利润）数据来源：Wind，东吴证券研究所 11.38%11.27%12.00%12.90%11.44%9.35%0%2%4%6%8%10%12%14%2002020211Q22管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率期间费用率2.76%3.03%3.23%3.92%4.17%3.95%0.0%1.0%2.0

30、%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2002020211Q22格林美中伟股份芳源股份长远锂科华友钴业-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02002020211Q22经营活动现金流净额筹资活动现金流净额投资活动现金流净额经营活动现金流/净利润 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/31 2.三元前驱体决定正极关键性能，技术三元前驱体决定正极关键性能，技

31、术+成本成本为核心竞争壁垒为核心竞争壁垒 2.1.三元前驱体需求稳定增长三元前驱体需求稳定增长，格局集中化趋势明显，格局集中化趋势明显 三元三元前驱体前驱体为为三元正极的核心原材料，享受电动车行业高增长三元正极的核心原材料，享受电动车行业高增长。三元前驱体是生产镍钴铝酸锂或镍钴锰酸锂三元正极材料的主要原材料，位于锂电池行业的上游环节，产品主要应用于新能源汽车、储能及消费电子领域，行业增速受益于电动车行业爆发。图图13：前驱体材料所在产业链前驱体材料所在产业链 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 我们预计我们预计 2025 年前驱体市场需求达年前驱体市场需求达 200 万吨万吨+，21-25

32、年复合增速年复合增速 40%+。我们预计到 2025年全球新能源车销量达到 2842万辆，对应动力+储能电池需求 2562GWh，对应三元前驱体需求量达到 210.5 万吨，2021-2025 年三元前驱体需求复合增长率高达42.4%。表表2：全球三元前驱体市场空间测算全球三元前驱体市场空间测算 数据来源：SMM 资讯，GGII，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/31 行业行业格局稳定格局稳定，龙头市占率逐年提升龙头市占率逐年提升。21 年中国三元前驱体出货量前五名为中伟股份、格林美、湖南邦普、华

33、友钴业、兰州金通，分别占比 25%、15%、11%、10%、6%。前驱体行业逐渐向头部集中，CR5 从 18 年 58%上升至 21 年的 67%，行业格局稳定。图图14：2020 年全球前驱体市场格局年全球前驱体市场格局 图图15：2021 年全球前驱体市场格局年全球前驱体市场格局 数据来源：GGII，东吴证券研究所 数据来源：GGII，东吴证券研究所 图图16：2018-2021 国内三元前驱体厂商集中度国内三元前驱体厂商集中度 数据来源：ICC 鑫椤资讯，东吴证券研究所 2.2.前驱体前驱体是正极是正极性能性能的“半壁江山”的“半壁江山”，技术壁垒深厚，技术壁垒深厚 三元前驱体生产工艺复

34、杂，三元前驱体生产工艺复杂，合成工艺条件需要精细化管理合成工艺条件需要精细化管理，对具体参数的控制也对具体参数的控制也成为前驱体制备的核心壁垒成为前驱体制备的核心壁垒。三元前驱体最常见合成方法为共沉淀法，是由硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰与氢氧化钠在氨水作为络合剂以及氮气氛围保护下经过盐碱中和反应生成的，其中把控反应过程的盐碱浓度、氨水浓度、反应温度、PH 值、搅拌速度等均能直接影响前驱体的粒径、形貌和分布。前驱体中的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密度都会进而影响正极在最终锂电池产品中的电化学性能，因而对前驱体的制备工艺要求趋于严格。中伟股份,21%邦普,14%格林美,11%华友钴业,15%佳纳

35、能源,6%其他,33%中伟股份,25%格林美,15%湖南邦普,11%华友钴业,10%兰州金通,6%其他,33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021CR3CR5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/31 图图17：前驱体制备流程前驱体制备流程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 三元前驱体对正极材料的核心性能起决定性作用。三元前驱体对正极材料的核心性能起决定性作用。由于烧结工序对前驱体结构影响很小，因此三元材料对于前驱体具有良好的“继承性”，即正极材料的粒径、均一性、球

36、形度、比表面积、振实密度、材料体系直接由前驱体决定。图图18：三元正极材料对前驱体的继承性及工艺要求三元正极材料对前驱体的继承性及工艺要求 数据来源：CNKI，三元材料前驱体工艺参数分析，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/31 三元电池三元电池高镍高镍化化/单晶化单晶化趋势明确，趋势明确，正极材料为主导的材料体系升级为关键正极材料为主导的材料体系升级为关键。动力电池需解决续航里程及平价痛点，高能量密度+低成本为长期进步方向，正极材料为主导的材料体系升级为关键。高镍三元为 NCM 材料体系内的技术更

37、迭，镍元素有助于提高比容量和能量密度，钴有助于提高电导率和倍率性能。因此三元正极主要发展方向：1）提高镍含量（高镍化）：镍在三元材料中为活性物质之一，增加镍含量使得可反应电子数增多、正极材料活性与放电比容量增强，从而提升电池能量密度，如 NCM811、NCM9 系（提高锂离子数目）；2）提高电压、提升稳定性（单晶化）：单晶因为内部排列取向一致，不存在晶界，因此结构稳定性更强，且通过提升充电电压，迫使更多的锂离子脱嵌，提高参与反应的锂离子的数目，从而提升能量密度。图图19：2017-2021 全球锂电池结构预测全球锂电池结构预测 图图20：2016-2025E 国内三元电池结构预测国内三元电池结

38、构预测 数据来源：GGII，东吴证券研究所 数据来源：GGII，东吴证券研究所 图图21：高镍材料产量及占三元材料比重（万吨）高镍材料产量及占三元材料比重（万吨）图图22：2021 年宁德时代高镍装机量（装机口径测算）年宁德时代高镍装机量（装机口径测算）数据来源：鑫椤咨询，东吴证券研究所 数据来源：GGII，东吴证券研究所 高镍、高镍、单晶单晶正极正极对前驱体技术要求进一步提高对前驱体技术要求进一步提高，龙头龙头技术技术壁垒壁垒逐渐逐渐提升。提升。单晶型正极一般需要选用固相反应活性更高的小颗粒前驱体以降低单晶结构的生产难度，同时需要不断提高烧结效率。小颗粒前驱体合成多采用间歇法工艺，合成难度更

39、高，而龙头预氧化和连续间歇式工艺更为产品核壳结构筑起壁垒。未来行业定制化需求加深，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021三元电池磷酸铁锂电池钴酸锂电池0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021 2022E 2023E 2024E 2025ENCM8系NCM6系NCM5系NCM3系NCA0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.51月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月高镍装机量（GWh）高镍/三

40、元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/31 话语权向头部集中，技术领先的前驱体公司将在高端前驱体市场占据更多市场份额。表表3：前驱体厂商新技术研发进度前驱体厂商新技术研发进度 厂商名称 技术目标 研发进度 华友钴业 9 系、超高镍 NCMA 前驱体研发 已达到试产阶段，技术储备充足 格林美 超高镍无钴核壳结构（Ni80%），在传统基础上优化产品结构，通过梯度排列活性元素来提高产品稳定性 批量向下游供应，后续 9 系产品陆续跟进 中伟股份 开发一致性好、孔隙多且均匀的超高镍三元前驱体（Ni90%）完成量试阶段开发，

41、产线调试阶段 容百科技 开发高容量、高循环寿命、高安全性的 NCM 前驱体产品（Ni90%）已达到中试阶段，前驱体指标达到客户要求。芳源股份 突破镍钴铝均相共沉淀难题、开发可调控形貌的、品质优异的 NCA91 前驱体 已达到量产阶段，下游强势认证 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3.一体化布局为大趋势，镍冶炼贡献超额利润一体化布局为大趋势，镍冶炼贡献超额利润 前驱体占三元材料的成本比例大前驱体占三元材料的成本比例大，当前碳酸锂成本下占正极成本比例，当前碳酸锂成本下占正极成本比例 40%左右左右。前驱体工艺占正极技术含量高达 60%，从成本结构来看，以 NCM523 电芯为例，正极材料占

42、电芯原材料的成本达63%，而前驱体占三元正极的比例达到34.7%，进而测算其在电芯的成本占到 21.9%。图图23：三元动力电池成本结构（三元动力电池成本结构（NCM523 电芯为例）电芯为例）数据来源：中国汽车协会，东吴证券研究所 前驱体厂商原材料成本占比前驱体厂商原材料成本占比 90%+，采用成本加成模式定价，采用成本加成模式定价，一体化布局厂商赚，一体化布局厂商赚取超额利润取超额利润。行业定价模式基本采用原材料+加工费，其中原材料占比 90%以上，制造费用费占比 5-6%。成本加成模式下，销售价格随原材料成本上下浮动，前驱体厂商赚取稳定加工费。前驱体厂商的超额收益主要来自于两点：高镍、单

43、晶前驱体加工费更高，赚取技术溢价；或者，由上游矿产及冶炼向下游延伸的企业具备较强的原料成本优势，盈利能力更强。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/31 图图24：2021 年国内三元前驱体公司营业成本拆分年国内三元前驱体公司营业成本拆分 数据来源：GGII，EVTank，东吴证券研究所 国内主要前驱体公司向上游资源段延伸，加速推进一体化布局。国内主要前驱体公司向上游资源段延伸，加速推进一体化布局。主要布局方向可分为：资源端布控矿产资源的开发，补全自身所需要的优质镍钴资源；冶炼前端精细镍矿冶炼，得到镍钴中间产品（MH

44、P、高冰镍、镍铁等）；冶炼后端提纯粗制镍钴产品，打造所需的目标硫酸盐晶体。以中伟股份、格林美、邦普、华友钴业为代表的、主要前驱体公司纷纷向上游资源端加码加量。表表4：前驱体厂商镍资源端布局情况前驱体厂商镍资源端布局情况（镍金属量，万吨）（镍金属量，万吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 红土镍矿冶炼分为火法、湿法技术，其中火法单吨投资低，湿法单吨成本低红土镍矿冶炼分为火法、湿法技术，其中火法单吨投资低，湿法单吨成本低。火法产出镍中间品为镍铁合金或高冰镍（镍、铜的硫化物）。火法核心在于高温下利用炉内金属对硫、氧的亲和力不同，对镍进行富集，进而除去其他金属杂质。整体生产成本较高，矿源及能耗为主要

45、成本。湿法 HPAL 冶炼工艺已迭代三代，湿法项目投资较高，钴抵扣后成本优于火法。根据中资企业赴印尼建厂情况，湿法冶炼单吨投资额约 293.55%89.96%91.34%91.50%90.12%6.45%10.04%8.66%8.50%9.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中伟股份格林美容百科技华友钴业芳源股份直接材料其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/31 万美元，单吨成本为1万美元以内。同时冶炼过程中会产生副产品钴，抵扣钴回收单吨成本更低，较火法成本优势明显。表表5：

46、冶炼端工艺对比冶炼端工艺对比 项目 火法工艺 湿法工艺 镍铁工艺 还原造锍 加压酸浸（HPAL）氨浸（Caron）能耗 较高 高 中等 高 镍回收率 90-95%70-85%88-92%75-80%钴回收率 0%20%88-90%40-60%工艺复杂程度 简单 较简单 复杂 复杂 最终产品 镍铁工艺 镍冰铜或镍金属 镍钴硫化物，金属或氧化物 镍钴氧化物、镍粉、钴粉 单吨投资 火法单吨投资较低，约为 1.2 万美元，单吨成本 1.1 万美元 湿法单吨投资较高，单吨成本 1 万美元以内，叠加钴回收抵扣，成本优势明显 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

47、之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/31 3.公司：前驱体公司：前驱体行业行业第一梯队第一梯队，一体化一体化布局布局持续深化持续深化 3.1.前驱体业务处于行业第一梯队，绑定龙头实现出货快速增长前驱体业务处于行业第一梯队，绑定龙头实现出货快速增长 业务切换顺畅，电池材料业务切换顺畅，电池材料出货出货持续持续攀升攀升。早期公司以再生资源回收起家，镍钴产品位于行业前列。受益于镍钴产品工艺路线完美适配锂电材料的前端工序，使得公司嫁接后能够实现前驱体的快速发展。公司 21 年锂电材料累计出货 13.62 万吨，较 20 年同比增长 45.22%，其中三元前驱体出货 9

48、.1 万吨，同比增长 122.0%，四氧化三钴出货1.6万吨，同比增长 4.1%，正极材料出货量 8551吨，同比增长 21.84%。公司 21年前驱体出货中 8系及 9系高镍出货 5.4万吨，占比 60%+，我们预计公司 22-23年前驱体出货为 18/25 万吨，同比增长 98%/39%，到 2025 年公司预计高镍出货占比将超过 80%，产品结构进一步改善。图图25：格林美高镍出货预测（单位：万吨）格林美高镍出货预测（单位：万吨）图图26：前驱体出货前驱体出货结构结构预测（单位：预测（单位：%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 与下游龙头企业签署战略

49、供应协议，与下游龙头企业签署战略供应协议，深度绑定国内外龙头深度绑定国内外龙头。公司三元前驱体切入海内外优质客户，绑定 Ecopro、三星 SDI、宁德时代、LG 化学、厦钨新能等下游客户。公司与 Ecopro 约定 2023-2026 年，采购高镍前驱体 70 万吨，占公司累计总订单的 60%以上，同时公司与容百科技 22-26 年采购不低于 30 万吨三元前驱体，并规划年供应厦钨新能 3.5-6 万吨三元+四氧化三钴前驱体产品，公司到 2026 年锁定订单约 110 万吨的前驱体需求，深度绑定下游客户需求。图图27：三元前驱体龙头企业新三元前驱体龙头企业新订单供货量（单位：万吨）订单供货量

50、（单位：万吨）02468020022E9系8系其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/31 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司公司产能扩张加速，支撑后续高增长产能扩张加速，支撑后续高增长。截至2021年底，公司前驱体产能23万吨，随着公司“荆门+福安+泰兴”生产基地产能释放，22 年新增产能 23万吨，合计产能将达到 46万吨，到 2025 年预计产能将突破 60 万吨，支撑后续高增长。图图28：格林美前五大客户占比（单位：百万格林美前五大客户占比（单位：百万元元

51、、%）图图29：格林美前驱体下游供货情况格林美前驱体下游供货情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.高镍占比逐渐提升，技术布局位于行业前列高镍占比逐渐提升，技术布局位于行业前列 高镍高镍占比逐渐提升占比逐渐提升，驱动公司量利齐升驱动公司量利齐升。公司持续推动技术发展，三元前驱体产品向高镍迈进，21 年高镍占比约 60%，下游海外客户的订单饱满，公司高镍出货持续放量，我们预计 22 年高镍占比将达到 70%+，高镍产品及海外客户加工费更高，产品结构优化驱动公司未来量利双升。技术端，公司高镍前驱体优势明显，针对三元动力电池面临的高容量与安全性瓶颈问题开

52、发了分子“料理”、晶面控制、液相纳米等多种前沿创新技术，成功攻克了超高镍三元、全浓度核壳、无钴、NCMA/NCMW 四元高端前驱体产品制备的关键技术与装备难题，完成“低镍中镍高镍”全系无钴前驱体材料与四元前驱体量产技术储备。020406080100120格林美中伟股份华友钴业Ecropro容百科技厦钨新能亿纬锂能当升科技孚能科技0%10%20%30%40%50%60%70%00400050006000700080009000200202021第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户前五大客户占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

53、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/31 图图30：前驱体业务毛利率对比（单位：前驱体业务毛利率对比（单位：%）数据来源：Wind，各公司公告，东吴证券研究所 公司完成超高镍前驱体布局，进入量产阶段公司完成超高镍前驱体布局，进入量产阶段。公司是国内较早实现 NCA91 三元前驱体量产的企业，以率先批量生产 NCA 前驱体公司 2019 年占 NCA 前驱体国内出货量达到 45%。同时公司四元产品 NCM91 多晶、NCM90 单晶进入量产阶段，产品结构进一步优化。图图31：核壳结构和全梯度结构示意核壳结构和全梯度结构示意 数据来源：GGII，矿冶工程，东吴证

54、券研究所 公司三元前驱体产品在磁性异物关键指标上公司三元前驱体产品在磁性异物关键指标上处于一流水平处于一流水平。NC 产品实现了磁性异物稳定控制在 4ppb 以下、一般企业前驱体磁性异物含量在 30ppb 左右。而公司的高镍前驱体材料磁性异物含量平均控制在 5ppb以内，部分产品达到 1ppb以内，全面对标日本住友和田中化学。表表6：国内三元前驱体企业关键指标对比国内三元前驱体企业关键指标对比 公司名称 产品质量控制情况 格林美 三元前驱体产品磁性异物平均值控制在 10ppb 以下，其中 NC 产品实现稳定控制在 4ppb 以下，部分超高镍极限控制在 1ppb 以下 中伟股份 三元前驱体产品达

55、到 ppb 级别 科隆新能 磁性异物控制可以达到 25ppb 以下 芳源股份 三元前驱体产品可控制在 50ppb 以内，NCA 产品磁性金属异物含量可以稳定控制在 20ppb 以内，NCA91可以控制在 10ppb 以下 华友钴业 部分三元前驱体产品可控制在 10ppb 左右-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200202021中伟股份容百科技华友钴业格林美 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/31 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 3.3.一体化一

56、体化布局初显成效，布局初显成效，22H2 开始贡献利润增量开始贡献利润增量 携手青山、宁德，携手青山、宁德，加码镍冶炼产能布局，成为公司业绩新驱动加码镍冶炼产能布局，成为公司业绩新驱动力力。为了应对资源端的压力，公司携手宁德、青山建设印尼红土镍矿新能源材料项目，产能规划生产5万金吨湿法镍冶炼产能，持股72%。其中3万吨产能22Q3投产，我们预计可贡献6000吨左右出货，23 年 3 万吨达产，且新增 2 万吨产能预计 23 年下半年投产，我们预计出货2万吨+。在镍价 15万元/金吨的假设下，我们预计今年可贡献 3亿元+利润，随着 23年镍自供产能的不断释放，考虑镍价下跌，我们预计仍可贡献 8

57、亿元+利润，将有效降低综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。图图32：自供比例测算（单位：万吨）自供比例测算（单位：万吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 格林美采用湿法格林美采用湿法 HPAL 技术技术，较火法有明显优势较火法有明显优势。湿法冶炼工艺生产成本低，但单位投资高、技术难度大、投建周期长。而格林美自主设计，核心设备国产率达到 90%以上，且技术人员均由本公司员工参与，不外聘技术人员，使得公司的投资额相对较低。同时采用红土镍矿表层的褐铁矿，开采更为容易，虽对技术、设备要求较高，需要额外建设尾矿坝，但公司资源端布控时间长久技术工艺成熟。我们预计公司单吨生产成本约需 1.1

58、万美元/金吨，考虑钴的抵扣后，成本有望进一步降低至 1万美金以内。图图33：格林美湿法格林美湿法 HPAL 工艺工艺 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%024682E2023E2024E2025E镍需求镍产量自供比例 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/31 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图34：2021 年年格林美青美邦格林美青美邦项目成本构成（项目成本构成（单位：单位：美元美元/金吨金吨）数据来源：CNKI，东吴证券研究

59、所 格林美通过自建和合建的形式，格林美通过自建和合建的形式，逐步提升硫酸镍自供比例逐步提升硫酸镍自供比例。2016 年公司投资 3.58亿元建设 4 万吨电池级硫酸镍项目。2021 年 6 月公司投资 3.1 亿元，建设年产 10 万吨电池级高纯镍钴盐晶体，同时公司与力勤达成战略采购协议，累计采购不低于 7.44 万吨的镍原料和不低于 9296 吨的钴原料。上游积极延伸为前驱体产能释放提供了坚实的基础。公司公司与与嘉能可合作密切，长协订单嘉能可合作密切，长协订单保障未来钴资源保障未来钴资源供应供应。格林美持续与全球钴开采龙头嘉能可签订长期协议，一共分三批次进行采购供应：（1）2018 年签订

60、3 年钴原料战略采购协议；（2）2019 年再次续签 5 年战略采购协议；（3）2020 年继续与嘉能可补充协议，预计 2020-2029 年累计向公司供应不少于 13.78 万金吨钴资源，保障未来公司 10 年原材料供应。表表7：格林美与嘉能可合作供货协议格林美与嘉能可合作供货协议 合作时间 长协供货内容 2018-2020 三年采购量分别为 1.38、1.8 和 2.1 万吨钴原料 2020-2024 向格林美累计提供不少于 6.12 万吨钴原料 2020-2029 向格林美累计提供不少于 13.78 万吨钴原料 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 4.公司：公司：绿色回收绿色回收静待放

61、量静待放量，一体化协同搭建降本体系，一体化协同搭建降本体系 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/31 4.1.动力电池回收起风，梯次利用成为一大途径动力电池回收起风，梯次利用成为一大途径 动力电池退役潮开启，资源回收有望成本下沉。动力电池退役潮开启，资源回收有望成本下沉。随着新能源汽车朝着高续航方向发展，动力电池三元电池比例将逐渐走高，预计到 2022 年中国三元电池的占比将高达60%。当电池容量衰减到初始容量的 80%左右，便需进行替换，按照 LFP电池报废期 5年，三元电池报废期 6 年，其他电池报废期 5 年

62、测算，预计 2021-2022 年动力电池退役潮开始爆发，2021年估算退役量约为 36Gwh，而到 2025年将实现 116Gwh。图图35：动力电池回收的布局思路动力电池回收的布局思路 数据来源：GGII，东吴证券研究所 图图36：2019-2025 年中国动力电池退役量预测年中国动力电池退役量预测（Gwh）图图37：2019-2025 年中国动力电池梯次利用量预测年中国动力电池梯次利用量预测（Gwh）数据来源：GGII，东吴证券研究所 数据来源：GGII，东吴证券研究所 锂离子动力电池回收利用包括锂离子动力电池回收利用包括梯次利用梯次利用和资源再生利用和资源再生利用。梯次利用是将容量下降

63、到 80%以下的车用动力电池进行改造，利用到储能、二次电池等领域，资源再生利用是对已经报废的动力电池进行破碎、拆解和冶炼等，实现镍钴锂等资源的回收利用。2025 年实现 116GWh 的退役量，按照湿法回收对正极材料的回收效率 94%进行测算，我们预计 2025 年镍金属回收量将达到 4.39 万吨，合计金属回收 7.87 万吨。表表8：全球三元前驱体市场空间测算全球三元前驱体市场空间测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E LFP 装机量(Gwh）20.0 24.4 79.8 020406080022E20

64、23E2024E2025E三元电池磷酸铁锂电池其他0554020022E2023E2024E2025E利用量（Gwh）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/31 三元装机量(Gwh）40.1 38.9 74.3 LFP 回收量(Gwh）15.8 51.9 46.0 61.3 58.5 58.0 三元回收量(Gwh）4.5 13.5 21.9 34.5 43.2 65.3 LFP 回收量(Gwh）47.0 41.7 55.6 53.0 52.6 三元回收量(Gwh）11.0

65、17.9 28.2 35.3 53.3 合计回收量(Gwh）58.0 59.6 83.7 88.3 105.9 单 Gwh 对应正极重量(万吨）0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 单吨三元中钴金属含量(万吨）0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 单吨三元中镍金属含量(万吨）0.3 0.3 0.36 0.36 0.36 单吨三元中锰金属含量(万吨）0.17 0.17 0.12 0.12 0.12 单吨三元中锂金属含量(万吨）0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 回收比率 94%96%98%98%98%钴金属回收量(万吨）0.29 0.47 0.72 0.92

66、 1.37 镍金属回收量(万吨）0.74 1.18 2.17 2.77 4.39 锰金属回收量(万吨）0.43 0.67 0.67 0.85 1.31 锂金属回收量(万吨）0.18 0.27 0.42 0.55 0.80 合计金属回收量(万吨）1.64 2.59 3.98 5.09 7.87 yoy 58%54%28%55%数据来源：SMM 资讯，GGII，东吴证券研究所 锂离子动力电池回收利用由于湿法回收回收效率较高且工艺相对成熟，正逐渐成锂离子动力电池回收利用由于湿法回收回收效率较高且工艺相对成熟，正逐渐成为主流技术路线。为主流技术路线。干法回收包括物理分选法与高温热解法，但干法在高温条件

67、下反应迅速,适应于处理大量或者结构较为复杂的电池,但是在处理过程中容易产生有害气体,产生二次污染,因此整体的防治处理成本更高。而格林美、邦普集团、AEA、IME 等国内外主要企业大多采用湿法技术路线为主、干法回收为辅的技术路线。表表9：国内外动力电池回收企业发展情况国内外动力电池回收企业发展情况 公司名称 回收方法 主要产出 布局情况 格林美 干法、湿法 球状钴粉 已建成 7 个电子废弃物绿色处理中心、6 个报废汽车回收处理中心、5个废旧电池与动力电池材料再制造中心等，年回收处理废弃物资源总量300 万吨以上，年回收处理小型废旧电池占中国报废总量的 10%以上 湖南邦普 干法、湿法 电池级四氧

68、化三钴、镍钴锰酸锂 年处理废旧电池总量超过 2 万吨、年生产镍钴锰氢氧化物 1 万吨，总收率超过 98.58%。赣锋锂业 干法、湿法 碳酸锂、电池级氯化锂 成立全资子公司赣锋循环，主要从事废旧电池、金属废料的回收加工销售，一期项目建成后年处理废旧锂离子电池 34000 吨 AEA 湿法 氢氧化锂-IME 干法、湿法 碳酸锂-Recupyl 湿法 碳酸锂 采用 VALIBAT 工艺于 2007 年新加坡投产试运行，2009 年实现工业化应用，2013 年规模达到 8000t/a Mitsubishi 干法 碳酸锂-BATERC 干法、湿法 镍金属、钴、二氧化锰-Toxco 低温球磨 钴、镍、碳酸

69、锂 1993 年开始商业化电池回收，主要利用机械和湿法冶金工艺回收锂离子有价值的金属 Umicore 干法 氯化钴、铜 专注钴/镍特种化学品回收，开发了独特的 ValEas 工艺，年处理 7000吨左右的废旧二次电池 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 高镍中长期高镍中长期回收优势凸显，回收优势凸显，有望实现电池全生命周期使用成本低于铁锂。有望实现电池全生命周期使用成本低于铁锂。高镍随技术升级材料成本有望持续降低。三元路线由8系继续向更高系方向发展，由于钴含量的进一步下降，我们预计未来9系等更高镍产品原材料成本将逐渐下降，同时，由于设 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

70、声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/31 备及工艺无大的改变，制造成本预计将维持稳定，而依托能量密度优势，预计9系及以上高镍产品较 8 系将实现降本。我们预计到我们预计到 2025 年，回收价值优势初现成效，年，回收价值优势初现成效，高镍将高镍将实现全生命周期使用成本优于铁锂，而把握高镍回收的企业将持续受益。实现全生命周期使用成本优于铁锂，而把握高镍回收的企业将持续受益。4.2.退潮之势来临，退潮之势来临，回收龙头蓄势待发回收龙头蓄势待发 电池退潮来临，动力回收龙头化繁就简电池退潮来临，动力回收龙头化繁就简。基于动力电池退役高潮来临，公司一体化建设下构建电池回收体系，对

71、比前驱体龙头中伟股份、华友钴业、芳源股份三家公司，公司是少有的符合工信部回收行业规范的企业，同时公司逐渐削减报废汽车利用等拖累业务，在电池回收上不断加码加量，先后攻克多项技术难题，技术实力雄厚。产业链布控同样优异，能够在价格充分传导原材料涨价的同时，实现规模和盈利上的优势。构建电池材料构建电池材料+回收平台优势，协同产业闭环。回收平台优势，协同产业闭环。格林美以定向循环模式，积极融入上下游主流供应链和市场链，不断夯实核心产品的世界地位，与亿纬锂能、孚能科技、ECOPRO、容百科技等企业的战略合作，打造电池材料+回收平台的闭环模式，构建全生命周期的战略升级，直接打通与新能源电池厂、汽车厂的绿色供

72、应链合作通道。图图38：动力回收和报废汽车利用动力回收和报废汽车利用营收情况营收情况（百万百万元元、%）图图39：2019-2021 动力电池回收动力电池回收业务业务毛利率（毛利率（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司动力电池回收与梯次利用初现规模。公司动力电池回收与梯次利用初现规模。格林美动力电池回收量由 2019年的 1000吨提升至 2021 年的 8400 吨；对应的梯级利用量由 2019 年的 0.11GWh 提升至 2021 年的 1.06GWh，预计 2022 年回收利用实现翻番，电池回收量预计 3 万吨，对应 2GWh 梯次利用。纵观

73、动力电池回收业务，营业收入由 19 年的 0.33 亿元提升至 21 年的 1.51 亿元，毛利率逐年攀升，到 21 年维持在 20%，而报废汽车综合利用等拖累业务盈利持续下滑，预计未来业务转型下电池回收将成为公司的业绩增长点，21 年公司现有回收网点突破 200 个，是行业内绝对的动力电池回收龙头。图图40：2021 年年前驱体头部厂商回收网点数量（单位：个）前驱体头部厂商回收网点数量（单位：个）-50%0%50%100%150%200%00500600700800201920202021报废汽车综合利用动力电池回收营收报废汽车yoy电池回收yoy0%5%10%15%2

74、0%25%201920202021报废汽车综合利用毛利率动力电池回收毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/31 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司公司产业布局纵向一体化产业布局纵向一体化领先领先。绿色经营的商业模式持续为公司带来盈利优势，格林美是材料厂商中少有的能够从上游镍钴资源回收端，布控到下游动力电池回收梯次利用的企业，深度纵向一体化使得公司毛利率处于行业上游，同时公司业务线整合，将电子废弃物回收与报废汽车拆解业务拆分后集中在江西格林循环产业股份有限公司之下并启动 A 轮融资，同时海外筹备 GDR

75、不断扩大资金规模，为公司国际化布局奠定扎实基础。图图41：截至截至 21 年底年底可再生业务产能布局情况（万吨）可再生业务产能布局情况（万吨）图图42：可再生可再生业务业务营收与毛利率营收与毛利率（亿元、亿元、%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 拆拆解业务解业务上市后上市后公司控制格林循环公司控制格林循环 61%的股份，的股份，预计预计可再生业务将为公司带来稳可再生业务将为公司带来稳定盈利。定盈利。2021年，公司可再生业务（电子废弃物+报废汽车利用）实现营收24.1亿元，同比增长近38%，其中已有产能约 20万吨，累计规划可再生产能将达到近 70万吨。

76、受补贴退坡影响，资源回收业务毛利率从 2016-2021年呈现先升后降的趋势，预计随着二次补贴的下降，毛利率将短暂下行，可再生业务整体将持续稳定为公司提供发展动力。0500格林美湖南邦普华友钴业直接网点渠道007080已有产能规划产能荆门动力再生武汉动力再生无锡动力再生天津动力再生格林美深汕成渝经济圈福建海西经济圈ECOPRO0%5%10%15%20%25%0500202021可再生业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26

77、/31 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 1）三元前驱体）三元前驱体业务业务：公司技术在锂电行业累积十余年，具有超前的产品技术开发能力，配套的研发设备与工艺优化集成能力强。同时公司在技术、客户及产能方面优势明显，此外积极推进一体化布局打造中长期成本优势。我们预计 2022 年全年出货 18万吨，贡献净利润 19.4亿元。2）四氧化三钴）四氧化三钴业务业务：考虑下游钴酸锂需求较为稳定，公司绑定核心客户，适配下游需求，四氧化三钴有望实现稳定增长。预计满产满销，2022 年四氧化三钴业务营收达到 42.4亿元。3）正极材料正极材料业务业务：考虑公司一体化布局，同源技

78、术助力公司锂电材料业务稳中有增，预计 2022 年正极材料业务营收实现翻番，营收将达到 35.8 亿元，驱动公司业绩高速增长。4）镍冶炼业务镍冶炼业务：一体化产业布局不断加速镍冶炼产能释放，假设镍价 15 万元/金吨，预计 22年将为公司带来 6.5亿元的收入，对应净利 3.3亿元，助力公司自供比例提升，盈利质量优化。5）电池回收及其他电池回收及其他：考虑到公司电子废弃业务分拆上市以及报废汽车业务混改出表，有利于公司回笼资金，提供稳定收益。再生资源回收作为公司的发家产业，随着绿色经济的持续推进，预计 2022 年动力电池回收贡献营收达到 2.0 亿元，其他综合预计贡献营收 56.9 亿元。请务

79、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/31 表表10：分业务拆分预测分业务拆分预测 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5.2.投资建议投资建议 考虑到公司印尼镍冶炼产能即将投产，公司原材料自供比例逐渐提升，叠加产品结构优化+海外客户占比提升，公司预计实现量利齐升，我们预计 2022-2024 年公司归 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/31 母净利润为 21.57/31.82/40.48亿元，同比增长 134%/48%/27%，对应现价

80、PE为 20/14/11倍，选取产品业务相似的锂电池材料公司容百科技、华友钴业，以及同为前驱体业务板块的中伟股份和芳源股份作为可比公司，叠加公司前驱体市场优越的市场地位和技术优势，相应的给予公司2022年35倍PE，对应目标价15.8元，首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/31 表表11：可比公司估值表可比公司估值表（截至截至 2022 年年 7 月月 19 日日，未未覆盖覆盖公司公司盈利盈利预测按照预测按照 wind 统一预测统一预测）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6.风险提示风险

81、提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司产品主要原材料受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，辅料酸碱价格上涨都会对公司的单吨净利造成影响，如果发生采购价格大幅波动，将会对公司经营业绩产生不利影响。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险。随着新能源汽车市场的快速发展，三元前驱体作为动力电池三元正极材料的关键原材料，吸引大量新企业入局，同时现有企业纷纷扩充产能，行业竞争日益激烈，如果公司不能在技术、成本、品牌等方面继续保持竞争优势，将会对公司的市场份额、毛利率产生重大不利影响。技术路线替代风险技术路线替代风险。伴随着补贴退坡和电池封装技术变革，具备降本优势的磷酸铁

82、锂技术获得更多市场关注，在低端车型中广泛应用，且预计未来一段时间铁锂回潮持续，三元与磷酸铁锂技术路线共存的局面会对前驱体产销造成一定冲击。订单落地不及预期订单落地不及预期。公司长协订单落地不及预期，前驱体产能扩产进度缓慢，同时拖累的业务调整不及预期，都会对公司经营业绩产生重大不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/31 格林美格林美三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2

83、021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 17,008 28,711 33,655 37,731 营业总收入营业总收入 19,301 37,598 45,153 52,597 货币资金及交易性金融资产 3,683 3,053 4,851 5,570 营业成本(含金融类)15,977 30,958 36,351 42,038 经营性应收款项 6,167 12,742 14,733 17,135 税金及附加 90 176 211 246 存货 6,265 11,874 12,947 13,821 销售费用 70 154 163 168 合同资产 0 0 0 0 管理费用 66

84、3 1,316 1,558 1,788 其他流动资产 893 1,041 1,124 1,206 研发费用 805 1,654 1,896 2,156 非流动资产非流动资产 17,380 23,109 27,993 31,598 财务费用 669 760 1,149 1,299 长期股权投资 1,105 1,105 1,115 1,125 加:其他收益 111 188 271 316 固定资产及使用权资产 10,410 13,089 15,914 19,460 投资净收益 187 19 5 5 在建工程 2,968 5,968 7,968 7,968 公允价值变动 0 0 10 10 无形资产

85、 1,809 1,859 1,909 1,959 减值损失-152-57-92-127 商誉 85 85 85 85 资产处置收益-22-38-45-53 长期待摊费用 26 26 25 24 营业利润营业利润 1,151 2,692 3,973 5,053 其他非流动资产 978 978 978 978 营业外净收支 2 1 0 1 资产总计资产总计 34,388 51,819 61,648 69,329 利润总额利润总额 1,153 2,693 3,973 5,054 流动负债流动负债 13,899 29,284 36,099 39,948 减:所得税 192 458 675 859 短期

86、借款及一年内到期的非流动负债 6,985 16,584 21,272 22,882 净利润净利润 960 2,236 3,298 4,195 经营性应付款项 4,273 8,280 9,722 11,243 减:少数股东损益 37 78 115 147 合同负债 96 186 218 252 归属母公司净利润归属母公司净利润 923 2,157 3,182 4,048 其他流动负债 2,545 4,235 4,887 5,571 非流动负债 4,676 4,676 4,676 4,676 每股收益-最新股本摊薄(元)0.19 0.45 0.67 0.85 长期借款 3,837 3,837 3,

87、837 3,837 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,706 3,340 4,974 6,200 租赁负债 45 45 45 45 EBITDA 2,663 4,274 6,260 7,765 其他非流动负债 794 794 794 794 负债合计负债合计 18,575 33,959 40,775 44,624 毛利率(%)17.22 17.66 19.49 20.08 归属母公司股东权益 14,228 16,197 19,095 22,781 归母净利率(%)4.78 5.74 7.05 7.70 少数股东权益 1,584 1,663 1,778 1,925 所有者权益合计所有者权益

88、合计 15,813 17,860 20,873 24,706 收入增长率(%)54.83 94.80 20.09 16.49 负债和股东权益负债和股东权益 34,388 51,819 61,648 69,329 归母净利润增长率(%)123.82 133.66 47.52 27.20 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 742-2,576 4,769 6,009 每股净资产(元)2.97 3.39 3.99 4.76 投资活动现金流-2,97

89、3-6,680-6,211-5,216 最新发行在外股份（百万股）4,784 4,784 4,784 4,784 筹资活动现金流 1,531 8,626 3,230-83 ROIC(%)5.64 8.53 9.79 10.56 现金净增加额-729-630 1,788 709 ROE-摊薄(%)6.49 13.32 16.67 17.77 折旧和摊销 957 934 1,286 1,565 资产负债率(%)54.02 65.53 66.14 64.36 资本开支-3,169-6,697-6,205-5,212 P/E（现价&最新股本摊薄）47.56 20.36 13.80 10.85 营运资本

90、变动-1,830-8,144-1,679-1,845 P/B（现价）3.09 2.71 2.30 1.93 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能

91、为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/