1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.07.21 国内主要城市疫后消费趋势分析：复苏的路径与启示国内主要城市疫后消费趋势分析：复苏的路径与启示 国泰君安消费大组专题报告国泰君安消费大组专题报告 訾猛訾猛(分析师分析师)邱苗邱苗(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880521050001 本报告导读：本报告导读：我们选取六大样本城市，持续跟踪全国消费市场复苏情况我们选取六大样本城市，持续跟踪全国消费市场复苏情况，并分析不同城市之间复苏，并分析不同城市之间复苏进度存在差异的深层次原因进

2、度存在差异的深层次原因。摘要：摘要：在在 2 2020020 年及年及 2 2022022 年两轮疫情中，武汉、石家庄、年两轮疫情中，武汉、石家庄、西安、西安、深圳、上深圳、上海海、天津、天津等城市受疫情等城市受疫情冲击冲击最早或最早或影响影响较为严重，较为严重，我们选取我们选取这六大城这六大城市市作为观测样本，作为观测样本，跟踪跟踪这些城市的疫情封控周期（何时开始封控、何这些城市的疫情封控周期（何时开始封控、何时结束封控）、时结束封控）、封控对当地经济增长及消费市场封控对当地经济增长及消费市场构成的影响构成的影响等。等。全国消费市场恢复速度全国消费市场恢复速度如何如何？我们选取我们选取社零增

3、速、居民收入增速、餐社零增速、居民收入增速、餐饮业增速、饮业增速、商圈客流、在营门店商圈客流、在营门店/关店关店/开店数量开店数量作为观察指标作为观察指标。疫情冲击中不同城市展现出不同的适应能力和复苏能力，一些城市可以在短期内迅速恢复往日的繁荣，而另一些城市复苏进度明显偏慢，我们选取这五项观察指标来全面客观地描述不同城市之间的差异。全国消费市场恢复受哪些因素影响？全国消费市场恢复受哪些因素影响？主要包括以下四点：当地居当地居民收入水平和消费能力民收入水平和消费能力：收入水平越高、消费能力越强的城市恢复速度明显更快，优质消费者在客单价和消费频次上能够有效拉动消费需求回暖，从商圈客流和高端消费复苏

4、速度上也能看出，一线城市高档mall 具有更好的客流弹性；当地经济增长和产业结构当地经济增长和产业结构：经济发展水平越高、能够实现内生性增长的城市恢复韧性更强（东部及中部地区好于西部及东北地区，长三角和成渝城市群好于全国），以稳健型产业（食品饮料/化学品等必需品、医药和信息通信技术产业）为主的城市恢复速度较快，以脆弱型产业（服装、皮革、纺织品、家居和其它劳动密集型产业）为主的城市恢复速度较慢；当地促消费政策：当地促消费政策：我们统计了六大样本城市的促消费政策，主要包括发放消费券、实施新能源购车补贴、家电置换补贴等，实施促消费政策的城市恢复速度更快；当地居民年龄结构：当地居民年龄结构：老龄化会对

5、居民消费形成明显抑制，导致居民边际消费倾向下降，老龄化严重的城市复苏节奏偏慢，而年轻人口占比高、劳动力资源供给充足的城市更具发展活力。投资建议投资建议：后疫情时代全国消费市场持续复苏，社零增速、居民收入后疫情时代全国消费市场持续复苏，社零增速、居民收入增速、餐饮业增速、商圈客流、在营门店数量等各项指标触底回升，增速、餐饮业增速、商圈客流、在营门店数量等各项指标触底回升，消费板块已经走出此前的至暗时刻，盈利改善和估值修复共振之下消费板块已经走出此前的至暗时刻，盈利改善和估值修复共振之下板块迎来配置良机。板块迎来配置良机。重点配置：业绩确定性改善的食品饮料行业（白酒、啤酒、卤味等）、供给出清猪价预

6、期改善的养殖行业、消费场景恢复及供给出清的社会服务&零售行业（尤其是酒店、餐饮、珠宝等）、购置税减免提振的汽车行业（零配件及整车）、逐步复苏的品牌服饰、受益于地产后周期的家电及轻工行业。风险提示：风险提示：经济增长和消费复苏仍受疫情拖累；促消费政策落地效果不及预期等 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 食品饮料区域酒复苏逻辑再梳理 2022.07.03 食品饮料 再论成长型白酒：高端化、全国化之辨 2022.07.01 食品饮料卤味疫情复盘，集中与分化 2022.06.27 食品饮料行业筑底，相对收益凸显 2022.06.15 食品饮料复苏在望，场景多元 2022.0

7、6.10 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 核心观点.3 1.消费市场复苏六大样本城市.5 1.1.武汉：2020 年第一轮疫情中受冲击最早、最严重的城市.6 1.2.石家庄：2021 年 1 月新冠疫情爆发，封控周期为 23 天.6 1.3.西安：2021 年 12 月新冠疫情爆发，封控周期为 32 天.7 1.4.深圳：2022 年 3 月因疫情封城 7 天，受影响较小的城市.7 1.5.上海：2022 年第二轮疫情中

8、受冲击最严重的城市.7 1.6.天津：受零星散发病例扰动，个别区域实施静态管理.7 2.全国消费市场恢复速度如何？.8 2.1.观察指标 1：社零增速.8 2.2.观察指标 2：居民收入增速.10 2.3.观察指标 3：餐饮业增速.13 2.4.观察指标 4：商圈客流.14 2.5.观察指标 5：在营门店/关店/开店数量.16 3.全国消费市场恢复受哪些因素影响？.17 3.1.影响因素 1：当地居民收入水平和消费能力.17 3.2.影响因素 2：当地经济增长和产业结构.19 3.3.影响因素 3：当地促消费政策.20 3.4.影响因素 4：当地居民年龄结构.22 4.投资建议.23 5.风险

9、提示.24 oX8VpZeXgYgYiXtV9YqR8O9RbRoMpPoMnPlOnNsNjMtRnP6MrRxPxNmOwOwMpPmQ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 核心观点核心观点 疫情进入第三年，消费者的恐慌情绪逐渐减弱疫情进入第三年，消费者的恐慌情绪逐渐减弱，疫情对消费行业的冲击疫情对消费行业的冲击正在边际弱化正在边际弱化，随着随着我国我国疫情防控取得积极成效疫情防控取得积极成效、社会面正常生产生活社会面正常生产生活秩序逐步恢复秩序逐步恢复、企业经营逐步回归正常轨道企业经营逐步回归正常轨道，消费，消费行业

10、行业呈现呈现企稳复苏态企稳复苏态势势。2020 年与 2022 年两轮疫情叠加影响下，我国消费市场经历一定波动，2020 年大范围封控管理对接触性聚集性服务行业（餐饮、旅游、酒店、零售等）形成冲击，中小企业面临着较大生存压力；2022 年疫情的反复同样导致线下商业客流受阻，居民可支配收入和消费意愿出现较大下滑，4 月社会消费品零售总额降至 29483 亿元，同比下滑 11.1%，消费行业再次经历“至暗时刻”。进入 6 月以来，随着上海宣布全面解封、逐步恢复堂食，消费行业明显回暖，多数商品销售改善，零售及服务业态稳步增长，居民消费能力和消费意愿出现边际好转。我们我们结合结合疫情严重程度、疫情严重

11、程度、封城封城时间时间、线上与线下消费恢复线上与线下消费恢复速度速度，选取六选取六大样本城市大样本城市（武汉、石家庄、西安、深圳、上海、天津武汉、石家庄、西安、深圳、上海、天津），持续跟踪全，持续跟踪全国消费市场复苏情况。国消费市场复苏情况。在 2020 年及 2022 年两轮疫情中，不同城市的经济韧性与恢复速度表现各异，一些城市可以在二三十天内恢复线下商圈人流量和线上消费量，而另一些城市则迟迟无法恢复，三个月后仍徘徊在疫情前水平之下。为了尽量具有代表性，我们选取武汉、石家庄、西安、深圳、上海、天津这六大城市作为观测样本，跟踪这些城市的疫情封控周期（何时开始封控、何时结束封控）、疫情封控对当地

12、经济增长及消费市场构成的影响等。整体而言，武汉和上海是两轮疫情中受损最严重的城市，深圳恢复速度最快，石家庄、西安、天津恢复速度偏慢。全国消费市场恢复速度如何？我们选取社零增速、居民收入增速、餐饮全国消费市场恢复速度如何？我们选取社零增速、居民收入增速、餐饮业增速、商圈客流、在营门店业增速、商圈客流、在营门店/关店关店/开店数量作为观察指标开店数量作为观察指标：社社零增速：零增速：社零增速反映了整体消费需求的变化趋势，是跟踪消费行业景气度的最重要指标；从全国市场来看，两轮疫情最严重时期居民消费需求与人均可支配收入出现下滑，拖累整体社零表现；从样本城市来看，疫情封控周期越长（第一轮疫情封控周期最长

13、的城市为武汉，长达76 天；第二轮疫情封控周期最长的城市为上海，长达 61 天）、管控越严格的城市，社零数据下滑程度越大；进入 6 月之后，随着上海宣布全面解封和逐步恢复餐饮堂食，全国社零增速触底反弹。居民收入增速：居民收入增速：居民收入是消费需求的源泉，居民对未来收入的预期会显著影响其消费支出金额和消费意愿；从全国市场来看，疫情之前（2019 年）全国居民人均可支配收入增速维持在 5.8%-6.8%，疫情发生后下滑 3.9%，导致消费需求边际放缓、居民消费意愿受损；从样本城市来看，经济实力雄厚的一线城市人均可支配收入水平较高，并且由于“底子较厚”，上海、深圳在封控期间居民收入水平依然保持正增

14、长（即使在疫情最严重的 2022 年一季度，上海人均可支配收入依然达到 22663元，同比增长 5.2%），显示一线城市富裕人群的财富增长韧性。餐饮业增速：餐饮业增速：餐饮行业是我国消费市场中的重要组成部分，属于典型 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 的聚集性接触性服务业，两轮疫情中我国餐饮业面临巨大困难，全国范围内线下餐饮消费场所陷入停摆，许多城市的商家暂停堂食甚至外卖配送，导致餐饮品牌亏损、裁员、停业、倒闭的情况屡见不鲜，疫情最严重的 2020 年 3 月我国餐饮收入仅为 1832 亿；随着疫情得到有效控制，我国餐饮

15、行业逐步恢复至疫情前水平，分区域来看，经济活力突出、聚会及商务宴请需求旺盛的传统餐饮大省（例如华东、华南、华中地区）恢复速度较快，而西南、东北地区恢复速度较慢。商圈客流商圈客流：商圈客流是观察消费市场景气度的重要指标，与线下消费市场回暖程度息息相关，2020 年疫情发生以来我国商圈客流经历两次大的波动，2020 年全国商场日均客流下滑 17%，2022 年一季度再次下滑13%；进入 6 月之后，线下消费市场持续回暖，客流量探底回升；分区域来看，东北、西北地区复苏节奏较弱，华南、华东、华中、华北地区商圈客流回弹强劲，商场、百货、超市、专卖店、餐饮等恢复营业，多个商圈展现强劲的复苏势头，实体消费持

16、续升温；从重点城市来看，北京、深圳等一线城市商圈客流基本盘稳固，跌幅相比其它城市更小，快速复苏能力更强。在营门店在营门店/关店关店/开店数量开店数量：我们采用高德地图 POI 数据、大众点评统计数据，发现自 2018 年三季度以来，全国主要线下业态在营门店数量均经历了较为明显下滑，在疫情最严重时期（2020 年一季度和 2022 年 1-4 月）下滑更为明显，美食、购物、生活服务以及家居家装行业成为重灾区，随着疫情反复的旷日持久使得商家的经营热情陷入谷底，线下拓店节奏明显放缓；进入 6 月之后，随着疫情防控形势逐渐好转，居民出行政策不断宽松（通信行程卡“星号”标记已取消），线下商家的拓店情绪情

17、况有所好转。全国消费市场恢复受哪些因素影响？我们认为，影响消费市场恢复节奏全国消费市场恢复受哪些因素影响？我们认为，影响消费市场恢复节奏的因素主要包括以下四点：的因素主要包括以下四点：当地居民收入水平和消费能力：当地居民收入水平和消费能力：六大样本城市中，上海、深圳的居民可支配收入水平明显高于武汉、天津、石家庄和西安，这两座城市在疫情过后恢复速度更快，核心原因在于中产及富裕人群数量更多，其收入水平和消费能力受疫情影响较小，更能在特殊时期抵御外部环境冲击，疫情过后这些优质消费者在客单价和消费频次上能够有效拉动消费需求回暖；从商圈客流和高端消费复苏进度上也能看出，消费能力更强的一线城市高档 mal

18、l（北京 SKP、北京国贸、上海恒隆广场、上海 iapm 等）具有更好的客流弹性，日均客流量恢复速度更快（2021 年同比增速达到17.77%，高出其它档次商圈（中高档、中档、大众化）至少 6 个百分点）。当地经济增长和产业结构：当地经济增长和产业结构：不同城市的经济增长情况和应对危机的能力存在显著差异，经济发展水平较高、能够实现内生性增长的城市往往表现出较强的恢复韧性（东部及中部地区恢复速度明显快于西部及东北地区，长三角城市群和成渝城市群明显快于全国）；与此同时，产业结构不同也会导致城市之间恢复速度存在差异，以稳健型产业（食品饮料/化学品等必需品、医药和信息通信技术产业）为主的城市恢复速度更

19、快，以脆弱型产业（服装、皮革、纺织品、家居和其它劳动密集型产业）为 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 主的城市恢复速度较慢。当地促消费政策：当地促消费政策：我们统计了六大样本城市的促消费政策，具体包括发放购物消费券、实施新能源购车补贴、家电置换补贴等方式；从实际效果来看，每投放 1 元的消费券，大约可撬动 2-3 倍的消费需求，消费券短期刺激效果明显；以深圳为例，深圳在两轮疫情中通过发放消费券等方式共计撬动 450 亿消费需求，促消费力度远超其它城市（在深圳购买新能源汽车最高可获得 2.5 万补贴），有效促进消费回补和潜

20、力释放，创造了全国时间最短、效率最高、口碑最优、负影响最小的疫情防控封城记录，消费市场恢复速度远高于全国平均水平。当地居民年龄结构：当地居民年龄结构：人口年龄结构会对居民的消费行为产生显著影响，老龄化程度严重的城市劳动力资源供给不足，进而影响社会总财富的创造和 GDP 长期增长活力，并且老龄化会对居民消费形成明显的抑制作用，导致居民边际消费倾向下降、社会消费不足；六大样本城市中上海老龄化程度最高（60 岁及以上老龄人口占比达到 23.38%），深圳老龄化程度最低（60 岁及以上老龄人口占比仅为 5.36%），是全国“最年轻”的城市，并且近年来深圳一直保持年轻人口持续流入的态势（2020 年净流

21、入总人口达到 1178.8 万人，首次反超上海位居全国第一），在两轮疫情中深圳的恢复速度均快于上海。投资建议：后疫情时代全国消费市场持续复苏，社零增速、居民收入增投资建议：后疫情时代全国消费市场持续复苏，社零增速、居民收入增速、餐饮业增速、商圈客流、在营门店数量等各项指标触底回升，消费速、餐饮业增速、商圈客流、在营门店数量等各项指标触底回升，消费板块已经走出此前的至暗时刻，盈利改善和估值修复共振之下板块迎来板块已经走出此前的至暗时刻，盈利改善和估值修复共振之下板块迎来配置良机。配置良机。重点配置：业绩确定性改善的食品饮料行业（白酒、啤酒、卤味等）、供给出清猪价预期改善的养殖行业、消费场景恢复及

22、供给出清的社会服务&零售行业（尤其是酒店、餐饮、珠宝等）、购置税减免提振的汽车行业（零配件及整车）、逐步复苏的品牌服饰、受益于地产后周期的家电及轻工行业。1.消费市场消费市场复苏六大样本城市复苏六大样本城市 我们选取武汉、西安、天津、石家庄、深圳、上海作为六大样本城市，我们选取武汉、西安、天津、石家庄、深圳、上海作为六大样本城市，跟踪这些城市的疫情封控周期（何时开始封控、何时结束封控）、疫情跟踪这些城市的疫情封控周期（何时开始封控、何时结束封控）、疫情封控对当地经济增长及消费市场冲击情况等等。封控对当地经济增长及消费市场冲击情况等等。2020年及2022年两轮疫情对中国经济、社会和消费行业产生

23、了深远影响，中国几乎所有的城市都实施过疫情防控措施，从工作到商业到社交，新冠疫情及防控措施改变了这些城市中居民日常生活的方方面面。我们从中选取了六个最具代表性的样本城市，它们有的是受疫情冲击最早的，有的是受疫情冲击最严重的城市，作为统计样本，我们持续跟踪这些城市的疫情封控周期（何时开始封控、何时结束封控）、疫情封控对当地经济增长及消费市场冲击情况等等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 表表 1：2020 年及年及 2022 年年全国主要城市全国主要城市封控时间封控时间梳理梳理 城市城市 封控封控开始开始时间时间 解封时间

24、解封时间 封控时间周期封控时间周期 武汉武汉 2020年 1月 23日 2020年 4月 8日 武汉：76天 石家庄石家庄 2021年 1月 6日 2021年 1月 29日 石家庄：23天 西安西安 2021年 12月 23日 2022年 1月 23日 西安：32天 深圳深圳 2022年 3月 14日 2022年 3月 20日 深圳：7天 上海上海 浦东：2022年 3月 28日 浦西：2022年 4月 1日 2022年 6月 1日 浦东：65天 浦西：61天 天津天津 天津市和平区：2022年 5月 31日 天津市和平区：2022年 6月 10日 天津市和平区：10天 吉林吉林 吉林市：20

25、22年 3月 21日 长春市：2022年 3月 11日 2022年 4月 28日 吉林市：58天 长春市：48天 云南云南 瑞丽市：2022年 3月 2日 2022年 3月 23日 瑞丽市：21天 广西广西 东兴市：2022年 2月 23日 2022年 4月 24日 东兴市：58天 黑龙江黑龙江 绥芬河：2022年 4月 30日 哈尔滨双城区：2022年 4月 15日 绥芬河：2022年 5月 7日 双城区：2022年 5月 10日 绥芬河：7天 哈尔滨双城区：25天 山西山西 太原市：2022年 4月 13日 太原市：2022年 5月 7日 太原市：24天 辽宁辽宁 营口市鲅鱼圈区：2022

26、年 5月 8日 沈阳新民市：2022年 5月 10日 营口市鲅鱼圈区、沈阳新民市：2022年 5月 18日 沈阳新民市：8天 营口市鲅鱼圈区：10天 北京北京 雄安新区：2022年 1月 25日 朝阳区：2022年 5月 5日 丰台区：2022年 5月 30日 雄安新区：2022年 1月 31日 朝阳区：2022年 5月 30日 丰台区：2022年 6月 9日 雄安新区：7天 朝阳区：26天 丰台区：10天 河南河南 禹州市：2022年 1月 2日 郑州市：2022年 5月 4日 禹州市全域：2022年 1月 31日 郑州市：2022年 5月 10日 禹州市：29天 郑州市：6天 四川四川 广

27、安市：2022年 5月 19日 广安市：2022年 5月 31日 广安市：12天 浙江浙江 杭州市上城区：2022年 4月 23日 海宁市：2022年 4月 4日 杭州市上城区：2022年 5月 10日 海宁市：2022年 4月 27日 杭州市上城区：18天 海宁市：24天 江苏江苏 常州市：2022年 3月 13日 苏州市：2022年 4月 16日 靖江市：2022年 5月 1日 常州市：2022年 3月 25日 苏州市：2022年 4月 26日 靖江市：2022年 5月 15日 常州市：13天 苏州市：10天 靖江市：15天 数据来源：各省卫健委，国泰君安证券研究 1 1.1.1.武汉：武

28、汉：2 2020020 年年第一轮疫情中受冲击最早、最严重的城市第一轮疫情中受冲击最早、最严重的城市 封控周期封控周期（2020 年年 1 月月 23 日日-4 月月 8 日，共计日，共计 76 天）天）：武汉作为 2020年第一轮疫情中受冲击最早、最严重的城市，于 2020 年 1 月 23 日正式宣布实施封城管理（全市城市公交、地铁、轮渡、长途客运暂停运营；机场、火车站离汉通道暂时关闭），大疫突袭，千万级人口城市史无前例地按下“暂停键”，900 多万人留在这座城市之中响应配合。2020 年4 月 8 日，武汉正式宣布解封（离汉离鄂通道管控措施正式解除），在经历长达 76 天的日夜奋战之后，

29、武汉取得了疫情防控阻击战的胜利。1 1.2.2.石家庄石家庄：2 2021021 年年 1 1 月新冠月新冠疫情爆发，疫情爆发，封控周期为封控周期为 2 23 3 天天 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 封控周期（封控周期（2021 年年 1 月月 6 日日-2021 年年 1 月月 29 日，共计日，共计 23 天）：天）：正当新年钟声尚在萦耳之际，2021 年 1 月 2 日，石家庄出现首例新冠肺炎确诊病例，疫情由此出现蔓延趋势，从 1 月 2 日至 2 月 1 日累计确诊 865 例新冠病例。为统筹疫情防控与经济社

30、会秩序恢复，石家庄自 2021 年 1 月29 日起实施分区分级管控，控制车辆和人员跨市域流动，有效防止疫情扩散。在经历长达 23 天的封控期后，石家庄于 2021 年 1 月 29 日正式宣布解封，逐步实行常态化疫情防控措施，全市低风险地区居民生活逐步回归正常。1 1.3 3.西安西安：2 2021021 年年 1 12 2 月新冠疫情爆发，封控周期为月新冠疫情爆发，封控周期为 3 32 2 天天 封控周期（封控周期（2021 年年 12 月月 23 日日-2022 年年 1 月月 24 日，共计日，共计 32 天）：天）：2021年即将结束之际，疫情却在西安蔓延，根据陕西省卫健委通报，12

31、 月 9日-24 日西安累计确诊病例达到 330 例。面对严峻的疫情态势，西安决定于 12 月 22 日正式封城，从 23 日零时起，全市小区和单位实行封闭式管理、非生活必需场所停业，1300 万人口的大城市瞬间被按下暂停键。在经历长达 32 天的封控期后，西安于 2022 年 1 月 24 日正式宣布全面解封，中高风险地区全部清零，西安全域调整为低风险地区。1 1.4 4.深圳深圳：2 2022022 年年 3 3 月因疫情封城月因疫情封城 7 7 天，天，受受影响影响较小的城市较小的城市 封控周期（封控周期（2022 年年 3 月月 14 日日-2022 年年 3 月月 20 日，共计日，

32、共计 7 天）：天）：深圳在2022 年 3 月疫情中受到的影响相对较小，仅自 2022 年 3 月 14 日起封城7 天，机关事业单位居家办公、非城市保障型企业停止运营或居家办公、停止一切非必要流动及活动措施。3 月 20 日，深圳正式宣布全面解封，企业、生产单位等开始恢复正常工作，巴士和地铁全面恢复运行，居民持有 48 小时核酸检测阴性证明可进出公共场所、乘坐公共交通工具，深圳创造了全国甚至全球时间最短、效率最高、口碑最优、负影响最小的疫情防控封城记录。1 1.5 5.上海上海：2 2022022 年年第二轮疫情中受第二轮疫情中受冲击冲击最严重最严重的城市的城市 封控周期（封控周期（浦东：

33、浦东：2022 年年 3 月月 28 日日-2022 年年 6 月月 1 日，共计日，共计 65 天天；浦；浦西：西：2022 年年 4 月月 1 日日-2022 年年 6 月月 1 日，共计日，共计 61 天天）：）：2022 年 3 月，上海遭遇新一轮新冠肺炎疫情冲击，随着时间的推移和疫情的蔓延，上海每日新增感染人数逐渐变多，从 3 月 19 号新增无症状人数 492 人到 3月底达到 4000 多人，自此上海居民全面进入封控隔离状态。在长达两个多月的封控期中，上海投资、消费、进出口活动都受到了极大影响，2022年上半年上海地方一般公共预算收入下降超过 19%，社会消费品零售总额下降 16

34、.1%，特斯拉、上汽通用、上汽大众因零部件短缺问题遭遇较大损失。直到 6 月 1 日，上海正式宣布全城解封，按下暂停键长达整整两个月的中国经济心脏逐渐复苏。1 1.6 6.天津天津：受零星散发病例扰动，个别区域实施静态管理受零星散发病例扰动，个别区域实施静态管理 封控周期（封控周期（和平区和平区 2022 年年 5 月月 31 日日-2022 年年 6 月月 10 日，共计日，共计 10 天）：天）：行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 5 月 31 日零时起，天津市和平区调整全域静态管理措施，同步调整交通管制。6 月 10

35、 日，天津宣布正式解除对劝业场街南京路 250 号楼及院内平房防范区管理措施，和平区受本轮疫情影响增设的管控区域已全部解封。目前天津市疫情防控已经步入常态化防控，形势稳定向好，整体疫情得到了有效控制。2.全国消费市场恢复速度如何？全国消费市场恢复速度如何？2 2.1.1.观察指标观察指标 1 1：社零增速社零增速 社会消费品零售总额增速反映了整体消费需求社会消费品零售总额增速反映了整体消费需求的变化趋势的变化趋势，是跟踪消费，是跟踪消费行业景气度的行业景气度的最最重要指标。重要指标。从全国市场来看，2020 年与 2022 年两轮疫情最严重时期，居民消费需求与人均可支配收入出现下滑，社会服务、

36、商贸零售、汽车、轻工等接触性聚集性消费行业受冲击严重，拖累整体社零表现。在疫情最严重时期全国社零数据出现较大下滑，2020 年 2 月社零增速为-20.5%，2022 年 4 月社零增速为-11.1%。但进入 2022 年 6 月份之后，随着消费场景的逐步复苏（典型事件为上海 6 月 1 日宣布全面解封、6 月 29 日起逐步恢复餐饮堂食）和促消费政策的大规模落地，全国社零增速触底反弹，我们预计 2022 年下半年有望重回 5%-6%的增长中枢。图图 1：全国全国社零数据社零数据在在 2020 年与年与 2022 年两次触底回升年两次触底回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从六大样本城

37、市来看，疫情封控周期越长（第一轮疫情封控周期最长的从六大样本城市来看，疫情封控周期越长（第一轮疫情封控周期最长的城市为武汉，长达城市为武汉，长达 76天；第二轮疫情封控周期最长的城市为上海，长达天；第二轮疫情封控周期最长的城市为上海，长达61 天）、管控越严格的城市，社零数据下滑程度越大。天）、管控越严格的城市，社零数据下滑程度越大。武汉武汉：社零数据在疫情之前（2019 年）一直维持在 8.6%-9.1%的增长中枢，疫情发生后社零增速骤降 40%左右（疫情最严重的 2020 年 2 月-4 月社零增速为-42.1%、-45.7%、-41.9%，此后缓慢恢复至 5 月-7 月的-37.9%、-

38、34.4%、-32.4%，但依然是负增长的状态，反映出武汉消费市场受损严重）；2021 年因为低基数效应社零出现高增长，2022 年之后社零增速逐步回归常态（2022 年 2 月-3 月社零增速为 11.0%、7.8%），第二轮疫情冲击下 2022 年 5 月社零增速又下滑至 3.5%。-30-20-0123---------122022-0

39、22022-04全国社零总额:当月值（万亿）当月同比（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 石家庄：石家庄：在 2020 年初和 2021 年初遭遇两轮疫情的影响，在 2020 年初，石家庄社零增速从疫情之前的 8.2%-8.6%的增长中枢下滑 20%左右（疫情最严重的 2020 年一季度社零增速为-19.6%，二三季度社零增速回升至-7.9%、-5.1%）；在 2021 年初，石家庄封城 23 天，但因为低基数效应社零数据依然保持较高增长（一季度达到 14.6%），二三季度社零增速回落至 7.5%、7.1%；整体而言，

40、石家庄在第二轮疫情中受到的影响较小，2022 年一季度社零增速恢复至 15.8%。西安：西安：社零数据在疫情之前（2019 年）一直维持在 5.6%-6%的增长中枢，疫情发生之后社零增速骤降 23%左右（疫情最严重的 2020 年 2 月-4 月社零增速为-23.0%、-13%、-5.6%）；虽然在 2021 年末再次受到疫情冲击，但西安全年社零总额达到 4963.42 亿元，依然取得正增长（同比增长 0.8%），显示出西安消费市场的增长韧性和增长活力。深圳：深圳：作为实力雄厚的一线城市，深圳近年来一直保持较快的增长速度，社零总额在疫情之前（2019 年）维持在 5.5%-7.5%的增长中枢，

41、疫情发生之后下滑 20%左右（疫情最严重的 2020 年 2-4 月社零增速为-20.5%、-22.9%、-20.1%），下半年降幅有所收窄；在 2022 年的第二轮疫情中，深圳受到的影响相对较小（3 月仅封城 7 天，封城时间较短），2022 年 3-5 月社零增速为-1.6%、-2.8%、-2.8%，影响相对可控。上海：上海：作为全国经济中心、全国最大的消费城市，上海在第二轮疫情中受影响最为严重，浦东浦西经历长达 60 余天的封控期，餐饮、旅游、酒店等聚集性活动性服务业遭受重大冲击，汽车、电子、芯片等供应链企业的生产经营活动出现停滞；2022 年 3 月-5 月上海社零数据当月同比增速为-

42、18.9%、-48.3%、-36.5%，直到 6 月 1 日上海宣布全面解封之后，居民日常消费和企业生产才逐步回归正常。天津：天津：作为四大直辖市之一，天津近年来正在经历经济转型升级，摒弃传统的高污染重工业，转向大力投资人工智能、生物技术等新兴产业；在经济转型过程中，天津社零增速保持较低水平，2019 年基本维持在-3%-0%的增长中枢，2020 年第一轮疫情爆发时天津一季度社零增速为-25.5%、二季度社零增速为-21.7%，此后逐步企稳复苏，但在第二轮疫情冲击下，2022 年 5 月天津社零增速又下滑至-6.7%。图图 2 2：武汉武汉社零数据社零数据在第一轮疫情中下滑最为严重在第一轮疫情

43、中下滑最为严重 图图 3 3：石家庄石家庄社零数据社零数据在第二轮疫情中受影响较小在第二轮疫情中受影响较小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-60-40-2002040608001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0-------05武汉:社零累计值（亿元）武汉:社零累计同比（%）-25-20-15-10-50510152001,000

44、2,0003,0004,0005,0--------122022-03石家庄:社零累计值（亿元）石家庄:社零累计同比（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 图图 4 4：西安社零数据西安社零数据在第一轮疫情中下滑在第一轮疫情中下滑 23%23%左右左右 图图 5 5：深圳深圳社零数据社零数据在两轮疫情中在两轮疫情中

45、受影响较小受影响较小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6 6：上海社零数据上海社零数据在第在第二二轮疫情中下滑最为严重轮疫情中下滑最为严重 图图 7 7：天津天津社零数据社零数据在第一轮疫情中下滑在第一轮疫情中下滑 25.5%25.5%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2 2.2.2.观察指标观察指标 2 2：居民收入增速居民收入增速 居民收入是消费需求的源泉，居民对未来收入的预期会居民收入是消费需求的源泉，居民对未来收入的预期会显著影响其消费显著影响其消费支出金额和消费意愿，因此居民收入增速也支出金额

46、和消费意愿，因此居民收入增速也是跟踪消费行业景气度的重是跟踪消费行业景气度的重要指标要指标。从全国市场来看，疫情之前（2019 年）全国居民人均可支配收入一直维持在 5.8%-6.8%的增长中枢，2020 年疫情发生后，全国居民人均可支配收入下降 3.9%（2020 年一季度为 8561 元，同比-3.9%），导致消费需求边际放缓、居民消费意愿受损。进入 2020 年下半年后逐步企稳，2020 年全年全国居民人均可支配收入达到 32189 元，同比+2.1%。2021 年因为低基数效应出现高增长，2022 年之后增速逐步回归常态（一季度全国居民人均可支配收入为 10345 元，同比+5.1%）

47、，直至 2022 年4 月份疫情再度爆发，居民可支配收入水平再次下滑（二季度全国居民人均可支配收入累计值为 18463 元，同比+3%）。-30-20-5001,0002,0003,0004,0005,0-------062021-09西安:社零累计值（亿元）西安:社零累计同比（%）-30-20-5001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000

48、8,0009,0---------05深圳:社零累计值（亿元）深圳:社零累计同比（%）-30-20-506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0----062020-

49、--02上海:社零累计值（亿元）上海:社零累计同比（%）-30-20-01,0002,0003,0004,0005,0--------122022-03天津:社零累计值（亿元）天津:社零累计同比（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 图图 8

50、 8：居民人均可支配收入：居民人均可支配收入增速在增速在 2 2020020 年与年与 2 2022022 年两次触底年两次触底 图图 9 9：两次疫情最严重时期，全国两次疫情最严重时期，全国失业率失业率数据明显攀升数据明显攀升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从六大样本城市来看，经济实力雄厚的一线城市人均可支配收入水平较从六大样本城市来看，经济实力雄厚的一线城市人均可支配收入水平较高，并且由于“底子较厚”，上海、深圳在封控期间居民收入水平依然高，并且由于“底子较厚”，上海、深圳在封控期间居民收入水平依然保持正增长（上海在疫情最严重的保持正增长（上海

51、在疫情最严重的 2022年一季度，人均可支配收入依年一季度，人均可支配收入依然达到然达到 22663 元，同比增长元，同比增长 5.2%），显示一线城市富裕人群的财富增），显示一线城市富裕人群的财富增长韧性和抗风险能力。长韧性和抗风险能力。武武汉汉：作为中部地区核心城市，武汉城镇居民人均可支配收入在疫情之前（2019 年）一直维持在 8.7%-9.2%的增长中枢，疫情发生后城镇居民人均可支配收入下降 10%左右（2020 年一季度为 12529 元，同比-10%，下滑幅度较为明显），2020 年全年可支配收入为 50362 元，虽然降幅有所收窄，但依然是负增长的状态；2021 年因为低基数效应

52、出现高增长，2022 年之后武汉城镇居民人均可支配收入增速逐步回归常态（2022 年一季度为 16379 元，同比+6.2%）。石家庄：石家庄：在 2020 年初和 2021 年初遭遇两轮疫情的影响，在 2020 年初，石家庄城镇居民人均可支配收入从疫情之前的 7.9%-8.5%的增长中枢下滑 1%左右（疫情最严重的 2020 年一季度为 9803 元，同比-0.9%，下滑幅度也较为明显）；在 2021 年初，石家庄封城 23 天，但因为低基数效应城镇居民人均可支配收入依然保持正增长（一季度为 10244 元，同比+4.5%），二三季度增速回升至+7.9%、+7.5%。西安：西安：作为西部重点

53、城市，西安城镇居民人均可支配收入在疫情之前（2019 年）一直维持在 8.0%-8.2%的增长中枢，增速较为平稳，疫情发生之后下降至 0.5%左右（疫情最严重的 2020 年一季度西安城镇居民人均可支配收入为 11225 元），二三季度增速回升至+2.8%、+4.2%，全年达到+4.5%，恢复速度偏慢。深圳：深圳：深圳城镇居民人均可支配收入水平一直位居全国前列，2019 年突破 6 万大关，达到 62522 元，增速保持在 8.7%；2020 年疫情发生之后，城镇居民人均可支配收入增速下滑至 1.4%，但仍维持正增长，进入下半年后逐步好转；2021 年深圳经济发展和居民消费逐步归回正轨，叠加低

54、基数效应，深圳城镇居民人均可支配收入 2021 年全年达到 55209元，同比+11.2%。-6-30369121506,00012,00018,00024,00030,00036,0------112022-03全国居民人均可支配收入:累计值（元）同比增速4.04.55.05.56.06.57.07.-----0

55、---122022-03城镇调查失业率（%）31个大城市城镇调查失业率（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 上海：上海：作为全国经济中心、全国最大的消费城市，上海居民人均可支配收入水平领跑全国，2019 年达到 69442 元，增速保持在 8.2%；2020年疫情发生之后，城镇居民人均可支配收入增速下滑至 4%，仍然保持中低速增长；在 2022 年第二轮疫情中，上海受影响最为严重，但居民人均可支配收入水平依然保持不错的增长，2022 年一季度

56、达到 22663 元，同比增长 5.2%，上海依然是全国最富有的地区。天津：天津：天津在两轮疫情中受到的影响相对较小，城镇居民人均可支配收入水平基本保持相对稳健的增长，2019 年为 46119 元，同比+14.5%；2020 年为 47659 元，同比+10.9%（仅在二季度出现一定波动）；2021 年为 51486 元，同比+11.6%。图图 1010：武汉武汉城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入在第一轮疫情中在第一轮疫情中下降下降 10%10%图图1111：石家庄：石家庄城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入在第一轮疫情中下降在第一轮疫情中下降1%1%数据来源：Wind，国

57、泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 1212：西安：西安人均可支配收入人均可支配收入增速在第一轮疫情中下降至增速在第一轮疫情中下降至 0.5%0.5%图图1313：深圳深圳人均可支配收入人均可支配收入增速在两轮疫情中始终保持正增长增速在两轮疫情中始终保持正增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -15-10-505,00020,00030,00040,00050,00060,0----122020-032

58、----03武汉:人均可支配收入:累计值（元）同比增速（%）-20246810010,00020,00030,00040,00050,0--------03石家庄:人均可支配收入:累计值（元）同比增速（%）024681012010,00020,00030,00040,00050,0002018

59、--------09西安:人均可支配收入:累计值（元）同比增速（%）02468,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0-------092021-12深圳:人均可支配

60、收入:累计值（元）同比增速（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 图图1414：上海上海人均可支配收入人均可支配收入增速在第二轮疫情中仍能保持增速在第二轮疫情中仍能保持5.2%5.2%图图 1 15 5：天津天津人均可支配收入人均可支配收入增速增速在两轮疫情中受影响较小在两轮疫情中受影响较小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2 2.3.3.观察指标观察指标 3 3：餐饮业增速餐饮业增速 餐饮行业是我国消费市场中的重要组成部分，属于典型的餐饮行业是我国消费市场中的重要组成部分，

61、属于典型的聚集性接触性聚集性接触性服务业服务业，疫情反复使得全国范围内线下餐饮消费场所陷入停摆疫情反复使得全国范围内线下餐饮消费场所陷入停摆，但随着，但随着疫情疫情好转好转及上海宣布恢复堂食，餐饮业增速触底回升。及上海宣布恢复堂食，餐饮业增速触底回升。两轮疫情中我国餐饮业面临巨大困难，全国范围内线下餐饮消费场所陷入停摆，许多城市的商家暂停堂食甚至外卖配送，疫情最严重的 2020 年 3 月全国餐饮收入仅为 1832 亿，全国餐饮品牌亏损、裁员、停业、倒闭的情况屡见不鲜。随着我国政府积极有效应对疫情蔓延，疫情得到有效控制，我国餐饮行业正逐步恢复至疫情前水平，2021 年 3 月全国餐饮收入达到

62、3511亿，同比增长 91.6%，2021 全年我国餐饮市场增速由负转正。2022 年 6月 29 日起，上海宣布有序放开餐饮堂食，我们预计餐饮业增速有望触底回升（2022 年 6 月我国餐饮行业收入达到 3766 亿，同比降幅大幅收窄至-4%），未来五年有望重回 4%-7%的增长中枢。图图 1616：我国我国餐饮行业餐饮行业增速在增速在 2 2020020 年与年与 2 2022022 年两次触底回升年两次触底回升 图图 1 17 7：上海宣布自上海宣布自 6 6 月月 2 29 9 日起有序恢复堂食日起有序恢复堂食 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：上海疫情防控新闻发布会 分

63、区域来看分区域来看，经济活力突出、经济活力突出、聚会及商务宴请需求旺盛聚会及商务宴请需求旺盛的的传统餐饮大省传统餐饮大省（例如例如华东、华南、华中华东、华南、华中地区地区）恢复速度较快，）恢复速度较快，而而西南、东北地区恢复西南、东北地区恢复速度较慢速度较慢。根据2021 年中国餐饮大数据白皮书，华东、华南、华中区域是我国传统的餐饮产业大省，门店数量占比分别达到 31.6%、14.3%和 13.5%，这些区域经济增长势头较好、聚会及商务宴请需求旺盛。2020024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0

64、--------122022-03上海:人均可支配收入:累计值（元）同比增速（%）0246810,00020,00030,00040,00050,00060,0--------122022

65、-03天津:人均可支配收入:累计值（元）同比增速（%）-60-30030609012001,0002,0003,0004,0005,0-------06社零:餐饮收入:当月值（亿元）同比增速（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 年第一轮疫情中，线下餐饮活动受限，聚会及宴席消费场景减少，导致餐饮需求受到压制。而疫情过后，广东、山东、四川、江

66、苏、浙江等传统餐饮产业大省恢复速度较快，整体市场规模基本恢复至疫情之前水平；海南、湖北、北京、重庆等个别区域餐饮市场复苏势头也较为迅速，增速达到了 30%以上；而西南、东北等经济欠发达地区餐饮市场恢复速度偏慢。图图 1818：全国餐饮门店区域分布全国餐饮门店区域分布中，中，华东、华南、华中华东、华南、华中占比占比最高最高 图图 1 19 9：华东、华南、华中华东、华南、华中地区地区餐饮门店规模餐饮门店规模恢复速度最快恢复速度最快 数据来源：2021 年中国餐饮大数据白皮书 数据来源：2021 年中国餐饮大数据白皮书 从餐饮开店和关店情况来看，疫情导致从餐饮开店和关店情况来看，疫情导致国内国内餐

67、饮餐饮行业行业在在2020年出现大年出现大规模闭店潮，规模闭店潮，进入进入下半年下半年后后有所好转有所好转，到，到 2021年年餐饮餐饮门店门店数量基本恢数量基本恢复至疫情前水平，部分区域甚至略有反超复至疫情前水平，部分区域甚至略有反超。从餐饮企业数量变化情况来看，2020 年受疫情影响，餐饮企业流动率较 2019 年疫情前明显上升，行业竞争淘汰强度加大（关店率大于开店率）。据联商网零售研究中心统计，2020 年共有 45 家连锁餐饮品牌出现大规模关店或倒闭现象，涉及火锅、日料、咖啡、烘焙、素食等多个品类，包括大蔬无界、原麦山丘、许留山、COSTA、一茶一坐、桃园眷、贝思客、连咖啡等知名品牌。

68、进入 2021 年后，我国餐饮市场逐步恢复至疫情前水平，餐饮门店总规模突破 930 万家，部分区域甚至略有反超，这反映出后疫情时代我国餐饮市场发展的韧性和活力。图图 2020：国内餐饮行业在国内餐饮行业在 20202020 年出现大规模闭店潮年出现大规模闭店潮 图图 2121：2 2 年全国餐饮企业流动率年全国餐饮企业流动率持续上升持续上升 数据来源：2021 年中国餐饮大数据白皮书 数据来源：美团新餐饮研究院，国泰君安证券研究 2 2.4.4.观察指标观察指标 4 4：商圈客流：商圈客流 294.4133.3125.7119.8112.980.963.43.7%

69、7.6%4.5%-4.6%4.0%-0.1%0.8%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%0500300华东华南华中西南华北东北西北门店规模（万家）增长率（vs.2019Q4）44%50%72%14%31%21%48%36%34%28%12%20%0%20%40%60%80%20020Q22020Q42021Q2开店率关店率19%20%23%25%23%29%0%5%10%15%20%25%30%2001820192020餐饮企业流动率=（注册量+注销量）/餐饮商家数量 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

70、请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 商圈客流是观察消费市场景气度的重要指标，商圈客流是观察消费市场景气度的重要指标，与与线下消费市场回暖线下消费市场回暖程度程度息息相关，息息相关，2020年疫情发生以来年疫情发生以来我国我国商圈客流经历两次大的波动。商圈客流经历两次大的波动。疫情对商圈客流产生的影响主要包括两个方面：一方面是直接作用，由于实体场所消费本身具有较强的接触性，疫情期间不少地区对购物中心实施限流控管措施，导致进店客流量下滑明显；另一方面是间接作用，疫情期间宏观经济收紧、市场预期偏弱、居民消费意愿下滑，从而导致线下消费疲软。根据赢商大数据统计（以全国 4127 个商场为

71、统计样本），2020 年疫情发生以来我国商圈客流经历两次大的波动，2020 年全国商场日均客流下滑 17%，2022 年一季度全国商场日均客流再次下滑 13%至 1.36 万人。进入 6 月之后，线下消费市场持续回暖，客流量探底回升。图图 2222：商圈客流是观察消费市场景气度的重要指标商圈客流是观察消费市场景气度的重要指标 图图 2323：20222022 年一季度全国商场日均客流再次下滑年一季度全国商场日均客流再次下滑 13%13%数据来源：搜狐新闻疫情前后的太古里商圈 数据来源：赢商大数据，国泰君安证券研究 分区域分区域来看，来看，东北、西北地区复苏节奏较弱东北、西北地区复苏节奏较弱，华

72、南、华东、华中、华北华南、华东、华中、华北地区商圈地区商圈客流回弹强劲客流回弹强劲。根据赢商大数据统计，2022 年 1-4 月第二轮疫情冲击中，东北、西北地区较其它区域商圈日均客流跌幅更为明显，其中西北区同比下跌 26%，东北区同比下跌 25%，商圈日均客流仅为 11953人次。从环比情况来看，2022 年 4 月份华南、华北、华中、华东地区客流改善明显，商场、百货、超市、专卖店、餐饮等恢复营业，多个商圈展现强劲的复苏势头，实体消费持续升温。图图 2424：2 2021021 年年与与 20222022 年年 1 1-4 4 月月商圈商圈日均客流（单位：日均客流（单位：人次人次）图图 252

73、5：2022022 2 年年 3 3 月与月与 4 4 月月商圈商圈日均客流（单位：日均客流（单位：人次人次）数据来源：赢商大数据，国泰君安证券研究 数据来源：赢商大数据，国泰君安证券研究 从重点城市来看，一线城市从重点城市来看，一线城市（北京北京、深圳深圳等）等）商圈商圈客流基本盘稳固，跌客流基本盘稳固，跌幅相比其幅相比其 它它城市城市更小，更小，快速复苏快速复苏能力更能力更强强。2022 年 3-4 月，北上广深 这2%-3%-6%-13%-15%-10%-5%0%5%10%030006000900080002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1

74、全国商场日均客流（人次）环比增速-15%-18%-18%-20%-25%-26%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-2000300080001300018000华北区 华中区 华南区 华东区 东北区 西北区2021年1-4月2022年1-4月同比增速16%12%7%4%-1%-18%-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000400016000华南区 西北区 华北区 华中区 华东区 东北区2022年3月2022年4月环比增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of

75、26 四座城市分别进入不同程度的封控期，消费陷入不同程度的停摆，北京采取常态化管控限制，最大限度减少进出京活动；深圳全市静默一周，快速清零；广州点状封控，动态调整；上海三区划分，长时间封闭。根据赢商大数据统计，若剔除上海 4 月份数据，2022 年 1-4 月一线城市的商圈客流平均下降 16%（北京下降 11%，深圳下降 23%），跌幅相比其它城市更小（天津下降 24%，西安下降 33%），客流基本盘相对稳固。客流下跌很大程度上是由暂时的管控制度而造成，这也就意味着，一旦疫情管控解除，一线城市恢复速度也会更快。图图 2626：2022022 2 年年 1 1-4 4 月不同城市月不同城市商圈日

76、均客流（单位：万人）商圈日均客流（单位：万人）图图 2727：20222022 年年 1 1-4 4 月月重点重点城市商圈日均客流（单位：万人）城市商圈日均客流（单位：万人）数据来源：赢商大数据，国泰君安证券研究 数据来源：赢商大数据，国泰君安证券研究 2 2.5 5.观察指标观察指标 5 5：在营门店：在营门店/关店关店/开店开店数量数量 2020年与年与 2022年两轮疫情期间，全国主要线下业态在营门店数量均经年两轮疫情期间，全国主要线下业态在营门店数量均经历了较为明显下滑，美食、购物、生活服务以及家居家装行业成为重灾历了较为明显下滑，美食、购物、生活服务以及家居家装行业成为重灾区。区。我

77、们采用高德地图 POI 数据、大众点评统计数据，发现自 2018 年三季度以来，全国主要线下业态在营门店数量均经历了较为明显下滑，在疫情最严重时期（2020 年一季度和 2022 年 1-4 月）下滑更为明显，美食、购物、生活服务以及家居家装行业成为重灾区，随着疫情反复的旷日持久使得商家的经营热情陷入谷底，线下拓店节奏明显放缓。图图 28：两轮疫情中，两轮疫情中，全国主要线下业态在营门店数量全国主要线下业态在营门店数量下滑下滑明显明显 数据来源：高德地图 POI 数据，大众点评，国泰君安证券研究，注：线下门店数量单位为千家 从关店数量来看，线下零售及服务从关店数量来看，线下零售及服务 行业行业

78、存在存在两个两个明显的明显的关店潮关店潮，其中，其中-16%-22%-19%-19%-17%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0300060009000800021000一线城市准一线城市二线城市三线城市四线城市2021年1-4月2022年1-4月同比增速-11%-14%-15%-17%-18%-20%-23%-24%-33%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0500000002500030000北京杭州成都武汉广州南京深圳天津西安2021年1-4月2022年1-4月同比增速 行业专题研究行业专题研究

79、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 2020年一季度年一季度是是第一轮疫情冲击下经营状况骤停第一轮疫情冲击下经营状况骤停；2022年年 1-4月月则是则是疫情旷日持续带来的大规模出清。疫情旷日持续带来的大规模出清。从关店数量来看，2022 年 1-4 月的出清力度相比 2020 年一季度更强，影响范围更广（生活服务、家居家装、教育、休闲娱乐等行业第二轮关店潮更严重），部分商家因为经营现金流压力被迫出清。图图 29：两轮疫情中，全国主要线下业态两轮疫情中，全国主要线下业态出现关店潮出现关店潮 数据来源：高德地图 POI 数据，大众点评，国泰君安证券

80、研究，注：线下门店数量单位为千家 从开店数量来看，疫情反复的旷日持久使得开业的回报周期拉长，从开店数量来看，疫情反复的旷日持久使得开业的回报周期拉长，部分部分商家商家依然处于依然处于拓店观望拓店观望状态状态，进入，进入 6月之后情况有所好转月之后情况有所好转。2020年第一轮疫情中商家普遍将疫情视作一次性冲击和逆市布局的好机会，而低估了疫情持续的时间和影响的强度。随着 2022 年疫情反复的旷日持久使得开业的回报周期拉长，开业伊始盈利可能性降低，部分商家依然处于拓店观望状态。进入 6 月之后，随着疫情防控形势逐渐好转，居民出行政策不断宽松（通信行程卡“星号”标记已取消），线下商家的拓店情绪情况

81、有所好转。图图 30：两轮疫情中，全国主要线下业态两轮疫情中，全国主要线下业态开店开店数量数量大幅减少大幅减少 数据来源：高德地图 POI 数据，大众点评，国泰君安证券研究，注：线下门店数量单位为千家 3.全国消费市场恢复受哪些因素影响？全国消费市场恢复受哪些因素影响？3 3.1.1.影响因素影响因素 1 1：当地居民当地居民收入水平和收入水平和消费能力消费能力 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 疫情冲击中不同城市展现出不同的适应能力和复苏能力，疫情冲击中不同城市展现出不同的适应能力和复苏能力，具备高消费能具备高消费能

82、力的城市恢复速度明显更快，优质消费者在客单价和消费频次上能够有力的城市恢复速度明显更快，优质消费者在客单价和消费频次上能够有效拉动消费需求回暖效拉动消费需求回暖。我们将六大样本城市 2021 年的城镇居民可支配收入情况进行对比，不难发现，上海（82429 元）、深圳（70847 元）两座城市明显高于武汉（55297 元）、天津（51486 元）、石家庄（43024元）和西安（38701 元）。在 2020 年第一轮疫情冲击中，上海和深圳两座城市社零增速下滑幅度明显小于其它城市（上海、深圳均为-20%左右，而武汉为-46%、天津为-26%、西安为-23%），并且在疫情过后恢复速度更快。背后的原因

83、在于，一线城市的中产及富裕人群数量更多，他们的收入及财富水平受疫情影响较小、更能在特殊时期抵御外部环境冲击，疫情过后这些优质消费者在客单价和消费频次上能够有效拉动消费需求回暖。图图3131：2 2021021年六大样本城市城镇居民可支配收入（单位：元）年六大样本城市城镇居民可支配收入（单位：元）图图 3232：高消费能力城市高消费能力城市社零社零数据恢复较快数据恢复较快（单位：（单位：%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从商圈客流和高端消费复苏从商圈客流和高端消费复苏进度上进度上也能看出也能看出，消费能力更强的消费能力更强的一线城市一线城市高档高档商

84、圈商圈具有更具有更好好的客流弹性，复苏的客流弹性，复苏进度明显快于进度明显快于其其它它档次档次商圈商圈。我们选取六大样本城市 2021 年不同档次商圈日均客流情况进行对比，不难发现，高端商圈的日均客流量恢复速度更快，相比 2020 年同比增速达到17.77%，高出其它档次商圈（中高档、中档、大众化）至少 6 个百分点。主要原因在于，高档商圈通常具有稳定的高消费人群，目的性消费特征更明显，客户忠诚度和转化率更高，对价格敏感度较低，能够在疫情之后迅速恢复。从北京 SKP、北京国贸、上海恒隆广场、上海 iapm 等高端mall 客流量来看，在大多数购物中心还处在复苏甚至较为冷清的阶段时，这些商圈中的

85、高消费能力顾客已经悄然排起长龙，抢购奢侈品（手袋、腕表、名牌服装等），销售情况异常火爆。55,297 43,024 38,701 70,847 82,429 51,486 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000武汉石家庄西安深圳上海天津-50-30-10103050---------12202

86、2-022022-04武汉石家庄西安深圳上海天津 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 图图 3333：全国高档商圈在疫情过后迅速恢复客流全国高档商圈在疫情过后迅速恢复客流 图图 3434：2 2021021 年不同档次商圈日均客流及同比增速年不同档次商圈日均客流及同比增速存在差异存在差异 数据来源：网易新闻后疫情时代购物中心的“榜样”数据来源：赢商大数据，国泰君安证券研究 3 3.2.2.影响因素影响因素 2 2：当地经济增长和当地经济增长和产业结构产业结构 不同城市的经济增长情况和应对危机的能力存在显著差异，不同城市的

87、经济增长情况和应对危机的能力存在显著差异，经济发展水经济发展水平较高、平较高、能够实现能够实现内内生性增长的城市生性增长的城市往往往往表现出较强的恢复韧性表现出较强的恢复韧性（东部东部及中部地区恢复速度明显快于西部及东北地区及中部地区恢复速度明显快于西部及东北地区，长三角城市群和成渝城长三角城市群和成渝城市群市群明显快于全国明显快于全国）。我国国土面积辽阔，由于自然资源、人力资源、产业结构在不同地区存在显著差异，导致不同地区经济发展状况分化悬殊，整体呈现“东强西弱、南强北弱”的格局，长三角地区和珠三角地区的工业基础和经济活力遥遥领先于全国。在 2020 年第一轮疫情中，不同区域遭受到的冲击幅度

88、以及恢复速度各不相同，中部地区 2020 年上半年 GDP 回升幅度最为显著，降幅收窄 8.4 个百分点，表明该地区正在快速走出疫情阵痛，复工复产形势较好；东部地区同样表现不俗，降幅收窄 5.1 个百分点，经济增长韧性较强；而西部地区和东北地区恢复速度相对偏慢，与其薄弱的工业基础和经济状况息息相关。从重点城市群来看，长三角城市群和成渝城市群 2020 年上半年经济增长状况良好，实际 GDP 增速均由负转正，增速达到 0.2%和 0.8%，明显快于全国其它地区。图图 35：东部及中部地区东部及中部地区 GDP 增速增速恢复速度明显快于西部及东北地区恢复速度明显快于西部及东北地区 数据来源：国家信

89、息中心疫情冲击不改经济向好态势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0500000002500030000350004000045000高档中高档中档大众化场日均客流（人次）同比2020年同比2019年 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 图图 36：长三角城市群和成渝城市群长三角城市群和成渝城市群 GDP 增速恢复速度增速恢复速度明显快于全国明显快于全国 数据来源：国家信息中心疫情冲击不改经济向好态势 产业结构不同也会导致产业结构不同也会导致城市之间城市之间恢复速度存在差异，恢复速度存

90、在差异，以稳健型产业（食以稳健型产业（食品品饮料饮料/化学品化学品等必需品、医药和信息通信技术产业）为主的城市等必需品、医药和信息通信技术产业）为主的城市（例如（例如深圳）深圳）恢复速度更快恢复速度更快，以脆弱型产业（，以脆弱型产业（服装、皮革、纺织品、家居和其服装、皮革、纺织品、家居和其它它劳动密集型产业）为主的城市（例如石家庄）恢复速度较慢劳动密集型产业）为主的城市（例如石家庄）恢复速度较慢。我们采取联合国工业发展组织工业生产季度数据，将疫情造成的下降幅度达到平均降幅（下图水平线）一半的产业，或者疫情期间增长幅度是平均增长幅度（下图垂直线）两倍的产业归类为“稳健型产业”，可以明显发现，以食

91、品饮料/化学品为代表的必需品产业、因突发卫生事件需求持续增加的医药和信息通信技术产业受到的影响明显更小，而服装、皮革、纺织品、家居和其它劳动密集型产业属于“脆弱型产业”，受到的冲击较为严重。图图 37：稳健型产业（食品饮料稳健型产业（食品饮料/化学品化学品/医药和信息通信技术）恢复速度更快医药和信息通信技术）恢复速度更快 数据来源：联合国工业发展组织工业生产季度指数，注：蓝色为稳健型产业，红色为脆弱型产业 3 3.3.3.影响因素影响因素 3 3：当地促消费政策当地促消费政策 当地政府的促消费政策能够有效加快消费市场复苏节奏当地政府的促消费政策能够有效加快消费市场复苏节奏，近期，近期消费消费市

92、场市场回暖向好，与回暖向好，与中央及地方政府的中央及地方政府的促消费举措促消费举措大规模大规模落地密不可分。落地密不可分。在两轮疫情中，中央及地方政府提振内需、拉动消费的举措发挥了中流砥柱的作用，扎实稳住经济的一揽子政策措施关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见等系列政策成为促进消费复苏的重要推动-6.8-5.7-7.6-4.1-20.2-2.60.8-8-7-6-5-4-3-2-101京津冀城市群长三角城市群珠三角城市群成渝城市群2020年一季度2020年上半年 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 力，各级政府通

93、过稳定汽车、家电等大宗消费，加快发展新型消费，优化消费平台载体，创新开展促消费活动，促进消费持续恢复，发挥消费对经济循环的牵引带动作用，为稳住经济大盘提供有力支撑。我们统计了六大样本城我们统计了六大样本城市（市（武汉、石家庄、西安、深圳、上海、天津武汉、石家庄、西安、深圳、上海、天津）的促消费政策，具体包括发放购物消费券、实施新能源购车补贴、家电的促消费政策，具体包括发放购物消费券、实施新能源购车补贴、家电置换补贴等方式置换补贴等方式。通常而言，地方政府在疫情特殊时期会通过发放消费券等方式，精准有效地撬动消费者需求（消费券具有一定的“乘数效应”，每投放 1 元的消费券，大约可撬动 2-3 倍的

94、消费需求），帮助商家获取更多新订单，增加商家短期收入、缓解疫情期间商家经营压力。除此之外，我们看到六大样本城市还通过实施新能源购车补贴、家电置换补贴等方式，稳定汽车、家电等大宗消费，带动当地经济及消费市场复苏。表表 2：六大样本城市（武汉、石家庄、西安、深圳、上海、天津）的促消费政策六大样本城市（武汉、石家庄、西安、深圳、上海、天津）的促消费政策 样本城市样本城市 具体促消费政策具体促消费政策 武汉武汉 2020 年 4 月 17 日，武汉宣布将通过支付宝等平台发放 23 亿元消费券，其中 5 亿为政府出资，剩余 18 亿由平台匹配，定向鼓励本地消费者，扶持武汉商家，拉动线上、线下消费 202

95、1 年 9 月 17 日，武汉在“中秋、国庆、双 11”三个传统消费旺季共计投放数亿元消费券，消费者购买国宝桥米、稻花香、大汉口热干面、恩施腊肉、鄂州武昌鱼、洪湖莲藕等特色食品时可享受优惠 石家庄石家庄 2021 年 11 月，石家庄推出购物节暨“暖冬欢购 惠动全城”促消费活动，共计投放 5000 余万元消费补贴，市民持券可在全市范围内的大型商超、商业综合体、便利店、加油站等商贸企业的近 2000 家门店进行消费 2022 年 6 月，石家庄继续发放消费券、推出家电优惠购、汽车下乡补贴，市政府和金融机构累计安排资金4000 万元，参与活动的各类商户匹配电子消费券、折扣优惠等总价值 3200 余

96、万元 西安西安 2021 年 11 月，西安出台促进重点消费百日行动若干措施的奖励补贴，鼓励企业在西安市举办线下消费类展会，鼓励市民购买新能源汽车，并将绿色智能家电消费补贴活动延续至 2022 年 2 月底 2022 年 6 月，西安再次发放 1 亿元购车补贴，曲江新区还连续发放三批次共计 1300 万元文旅消费券和消费大礼包，多平台、多场景激发市民游客消费潜力，进一步加快文旅市场复苏 深圳深圳 2020 年 4 月，深圳市政府出台多项促消费举措，龙岗区发放消费券 1.1 亿元，从推动餐饮消费，促进零售、健身消费，拉动汽车消费、推广龙岗优品、促进扶贫产品销售五大方面促进消费回补和潜力释放 20

97、22 年 4 月 28 日，深圳通过美团、京东平台向市民陆续发放 4 亿元购物消费券、6000 万元餐饮消费券、1000 万元文体旅游消费券、3000 万元数字人民币红包，更好地满足市民购物、美食、旅游消费需求 上海上海 2022 年 5 月，上海市出台加快经济恢复和重振行动方案，明确提出大力促进汽车消费，支持大型商场、电商平台等企业以打折、补贴等方式开展家电以旧换新、绿色智能家电和电子消费产品促销等活动 2022 年 6 月，上海市嘉定区发文鼓励个人消费者购买新能源车和燃油车，对符合条件的市民给予购车补贴，车价 15 万元以下的给予 1 万元补贴，车价 15 万元(含)以上的给予 2 万元补

98、贴 天津天津 2022 年 6 月，天津市文旅局推出 11 项举措促进消费经济活力，包含大力推动文化和旅游投资项目的建设工作、积极提升文旅市场消费活力、持续加大文旅企业纾困力度、深入开展文化和旅游领域助企服务等 2022 年 6 月，第二届海河消费季以“线上+线下”方式正式启动，天津市政府将累计发放 1.3 亿元消费券，鼓励各大商场、汽车、家居、家电、餐饮、电商平台等出台配套折扣券、惠民补贴，激发消费市场活力 数据来源：百度新闻，国泰君安证券研究 以以深圳深圳为例，为例，深圳在两轮疫情中通过发放消费券等方式撬动深圳在两轮疫情中通过发放消费券等方式撬动450亿消费亿消费需求，需求，促消费力度远高

99、于其它城市（购买新能源汽车促消费力度远高于其它城市（购买新能源汽车最高可获得最高可获得2.5万万补贴补贴），），积极积极促进消费回补和潜力释放促进消费回补和潜力释放，创造了全国时间最短、效率最创造了全国时间最短、效率最高、口碑最优、负影响最小的疫情防控封城记录，消费市场恢复速度远高、口碑最优、负影响最小的疫情防控封城记录，消费市场恢复速度远高于高于全国平均水平全国平均水平。在两轮疫情中，深圳出台了一系列促消费政策，真 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 金白银发放消费券和消费补贴，带动撬动消费市场回暖。仅 2022 年

100、4 月，深圳就通过美团、京东平台陆续向在深市民发放 4 亿元购物消费券、6000万元餐饮消费券、1000 万元文体旅游消费券、3000 万元数字人民币红包，为市民送上诚意满满的“大礼包”。在新能源购车补贴方面，深圳同样领跑全国，南山区、龙岗区、龙华区、宝安区、龙华区、盐田区均有相应购车补贴，符合条件的消费者最高可获得 2.5 万的补贴（深圳市新能源小汽车消费补贴+区域购车补贴），力度远超其它城市。根据中证报统计，深圳在此轮疫情中通过多举并措，共计拉动 450 亿消费需求，创造了全国时间最短、效率最高、口碑最优、负影响最小的疫情防控封城记录，消费市场恢复速度远高于其它城市。图图 3838：深圳政

101、府深圳政府 4 4 月月通过美团、京东发放通过美团、京东发放 4 4 亿购物消费券亿购物消费券 图图3939：发放消费券后发放消费券后，深圳消费市场快速反弹，增速高于全国深圳消费市场快速反弹，增速高于全国 数据来源：深圳特区报 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3 3.4.4.影响因素影响因素 4 4：当地居民年龄结构当地居民年龄结构 人口年龄结构会人口年龄结构会对居民的消费行为产生显著影响，老龄化程度严重的城对居民的消费行为产生显著影响，老龄化程度严重的城市市劳动力资源供给劳动力资源供给不足不足，进而影响社会总财富的创造和进而影响社会总财富的创造和GDP长期增长长期增长活力，活力，并且并

102、且老龄化会对居民消费形成明显的抑制作用老龄化会对居民消费形成明显的抑制作用，导致，导致居民边际消居民边际消费倾向费倾向下降下降。所谓“人口红利”，是指一个城市中劳动年龄人口占比较大，社会抚养率较低，为经济发展创造力有利的人口条件，整个城市的经济发展呈现出“高储蓄、高投资和高增长”的局面。而随着我国老龄化进程的加快，越来越多的城市步入深度老龄化阶段，导致劳动力供给下降，社会生产能力不足，经济增速下滑。同时，老龄化对居民消费形成明显的抑制作用，老年人口的收入水平低、边际消费倾向低，更愿意进行预防性储蓄而非消费支出，这就必然会加剧储蓄过度和消费不足的趋势，拖累社会总消费的增长。我国不同城市之间年龄结

103、构差异较大，我国不同城市之间年龄结构差异较大，老龄化呈现老龄化呈现“东高西低、北高南“东高西低、北高南低”低”的格局的格局（六大样本城市中上海老龄化程度六大样本城市中上海老龄化程度最高最高，深圳老龄化程度最深圳老龄化程度最低，是全国“最年轻”的城市）。低，是全国“最年轻”的城市）。按照国际通行划分标准，深度老龄化是一个国家或地区 65 岁及以上人口占比达到 14%。目前我国已经有 149个城市进入到深度老龄化阶段，集中分布在长三角地区、东北地区、成渝城市群、黄河中下游地区等。根据我国各城市统计局公布的第七次人口普查公报，截至 2020 年底，四个一线城市中老龄化程度最高的城市是上海，60 岁及

104、以上老龄人口占比达到 23.38%，高于北京、广州和深圳，-60-3003060901-------05深圳vs全国社零总额当月同比（%）深圳全国 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 平均寿命 83.67 岁位居全国第一。而四个一线城市中深圳毫无疑问是“最年轻的城市”，0-14 岁人口占比为 15.11%，15-59 岁人口占比为 79.53

105、%，60 岁及以上老龄人口比重仅为 5.36%，明显低于上海。老龄化程度严重的城市复苏节奏偏慢老龄化程度严重的城市复苏节奏偏慢，而年轻人口占比高、，而年轻人口占比高、劳动力资源劳动力资源相对丰富相对丰富、更具发展、更具发展活力的城市复苏节奏更快（深圳在两轮疫情中恢复活力的城市复苏节奏更快（深圳在两轮疫情中恢复速度速度均均快于上海）快于上海）。近年来，深圳一直保持年轻人口持续流入的态势，2020 年净流入总人口达到 1178.8 万人，首次反超上海位居全国第一。其核心原因在于，深圳主导的特色产业（人工智能、5G、大数据、集成电路、新能源汽车等）能够为高校毕业生提供具有吸引力的薪酬水平和广阔的职业

106、前景，叠加深圳自身拥有的资源禀赋及较低的落户门槛，深圳能够持续吸引全国年轻人口安家落户、寻找工作机会。而年轻人口持续流入的城市，无疑拥有更为充沛的劳动力资源，大量青壮年为经济增长及产业升级创造良好条件，城市各方面的发展将更有活力，抵抗外部冲击的能力更强，深圳在两轮疫情中的恢复速度均快于上海。图图 4040：上海老龄化程度最重，深圳人口结构最年轻上海老龄化程度最重，深圳人口结构最年轻 图图 4141：深圳在两轮疫情中恢复速度快于上海：深圳在两轮疫情中恢复速度快于上海 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 后疫情时代后疫情时代全国消费

107、市场持续复苏，全国消费市场持续复苏，社零增速社零增速、居民收入增速居民收入增速、餐饮业餐饮业增速增速、商圈客流商圈客流、在营门店数量在营门店数量等各项指标触底回升，等各项指标触底回升，消费板块已经走消费板块已经走出此前的至暗时刻，盈利改善和估值修复共振出此前的至暗时刻，盈利改善和估值修复共振之下板块之下板块迎来配置良机。迎来配置良机。2022 年 4 月时，上海封城与疫情反复导致消费板块过往基于稳定现金流的盈利预期被打破，板块出现较大波动。进入 6 月之后，上海全面解封叠加疫情出现明显好转，消费板块出现明显好转，社零增速、居民收入增速、餐饮业增速、商圈客流、在营门店数量等各项指标触底回升。从行

108、情的演绎上来看：经济结构转型叠加需求放缓，增长对传统经济部门的依赖度上升，而非下降，消费板块未来有望迎来更多政策利好；稳增长逐步发力，随着对于房地产、疫情等政策预期逐步走向清晰，对经济前景的预期逐步扭转，消费作为受益于经济回暖的后周期品种，已经展现出边际的配置价值；价格传导层面来看，下游消费竞争格局逐步改善，叠加 PPI 向 CPI 的传导，消费板块尤其是具有议价能力的龙头企业将充分享受盈利份额与估值弹性优势。重点配置：业绩确定性改重点配置：业绩确定性改善的食品饮料行业（白酒、啤酒、卤味等）、供给出清猪价预期改善的善的食品饮料行业（白酒、啤酒、卤味等）、供给出清猪价预期改善的15.1113.8

109、711.849.879.5374.7268.5366.825.3611.4119.6323.38020406080100深圳广州北京上海一线城市人口年龄结构0-14岁15-59岁60岁及以上-60-3003060901-------05上海vs深圳社零总额当月同比（%）上海深圳 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 养殖行业、消费场景恢复及供给

110、出清的社会服务养殖行业、消费场景恢复及供给出清的社会服务&零售行业（尤其是酒零售行业（尤其是酒店、餐饮、珠宝等）、购置税减免提振的汽车行业（零配件及整车）、店、餐饮、珠宝等）、购置税减免提振的汽车行业（零配件及整车）、逐步复苏逐步复苏的品牌服饰的品牌服饰、受益于地产后周期的、受益于地产后周期的家电家电及及轻工轻工行业。行业。表表 3：推荐标的盈利预测及推荐标的盈利预测及评级评级 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）E EPSPS P PE E 评级评级 2 2021021A A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2021021A A 2 2022E022E 2 2023

111、E023E 贵州茅台 22,836 41.76 50.13 58.22 43 36 31 增持 五粮液 6,759 6.02 7.17 8.45 28 24 20 增持 迎驾贡酒 485 1.73 234 2.98 34 25 20 增持 山西汾酒 3,491 4.36 6.58 8.77 62 41 31 增持 舍得酒业 573 3.75 5.96 7.77 44 28 21 增持 酒鬼酒 540 2.75 4.1 5.38 56 38 29 增持 青岛啤酒 1,270 2.33 2.48 2.97 61 58 48 增持 珀莱雅 453 2.87 2.62 3.32 88 96 76 增持

112、 华熙生物 709 1.63 2.15 2.83 115 88 67 增持 贝泰妮 826 2.12 2.84 3.82 150 112 83 增持 科锐国际 103 4.99 5.69 7.85 33 29 21 增持 锦江酒店 549 0.09 0.19 1.68 554 269 31 增持 同庆楼 48 0.55 0.72 0.98 26 20 14 增持 九毛九 270 0.26 0.38 0.57 49 34 23 增持 潮宏基 38 0.39 0.46 0.55 36 30 25 增持 重庆百货 86 2.45 2.67 3.11 10 9 8 增持 美团-W 12,324 (1.

113、89)0.81 4.06 -224 44 增持 顾家家居 409 2.65 3.28 4.02 58 47 38 增持 志邦家居 67 1.62 1.94 2.35 24 20 17 增持 晨光股份 473 1.65 1.92 2.31 48 41 34 增持 新宝股份 156 0.96 1.23 1.45 18 14 12 增持 石头科技 456 21.03 26.51 33.64 40 31 25 增持 科沃斯 671 3.59 4.62 6.02 135 105 80 增持 小熊电器 91 1.82 2.22 2.65 23 19 16 增持 海尔智家 2,352 1.41 1.61 1

114、.86 32 28 24 增持 伯特利 292 1.24 1.62 2.20 62 47 35 增持 双环传动 204 0.46 0.67 0.95 419 287 202 增持 上声电子 88 0.41 0.86 1.43 118 56 34 增持 春风动力 194 3.01 4.39 6.10 71 49 35 增持 天马科技 61 0.22 0.75 1.27 79 23 14 增持 比音勒芬 143 1.15 1.41 1.76 29 24 19 增持 地素时尚 74 1.44 1.51 1.79 15 14 12 增持 华利集团 891 2.45 2.98 3.67 55 45 37

115、 增持 李宁 1,659 1.53 1.76 2.21 31 27 22 增持 特步国际 324 0.35 0.44 0.56 26 21 17 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：总市值截至 2022 年 7 月 10 日 5.风险提示风险提示 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 疫情影响仍然存在，经济增长和消费复苏可能受到疫情拖累疫情影响仍然存在，经济增长和消费复苏可能受到疫情拖累 奥密克戎毒株的传播速度快、传播隐秘性强，更容易造成大范围传播，目前上海及北京地区依然存在零星散发病例，疫情影响依然存在，未来

116、全国经济增长和消费复苏仍面临一定的不确定性。国内国内促消费促消费政策效果不及预期，政策效果不及预期，落地过程中面临一定不确定性落地过程中面临一定不确定性 目前中央各部委、各级地方政府均在大规模落地促消费政策、积极拉动内需，但促消费政策在具体落地过程中存在一定不确定性，是否能够强力带动经济及消费复苏仍有待持续观察和跟踪。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当

117、的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升

118、可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关

119、联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

120、制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评

121、级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：