1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 禾丰股份禾丰股份(603609)低估值低估值高增速高增速的的饲料饲料-食品食品全产业链龙头全产业链龙头 禾丰股份首次覆盖报告禾丰股份首次覆盖报告 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师)王艳君王艳君(分析师分析师) wangyanjun022998gtjas.co 证书编号 S0880517030005 S0880520100002 本报告导读：本报告导读：公司从饲料到养殖、屠宰加工全产业链布局，公司从饲料到养殖、屠宰加工全产业链布局，饲料业务稳健经营，养殖业务饲料业务稳健经营，养殖业务受益

2、于养受益于养殖业周期复苏，业绩有望殖业周期复苏，业绩有望迎来迎来爆发爆发。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 20222024 年 EPS 分别为0.52/0.97/1.63 元，给予目标价 16.12 元，首次覆盖给予“增持”评级。饲料行业集中度提升，禽畜养殖盈利边际向好。饲料行业集中度提升，禽畜养殖盈利边际向好。1）随着下游养殖集中度和生产专业化提升，中小饲料企业逐步退出市场，饲料行业集中度逐步提升。2）猪周期反转已至。2022 年 4 月后猪价进入中枢抬升阶段且已经去化的产能能够支撑新一轮猪周期到来；3）随着猪价进入新一轮上行周期，白羽肉

3、鸡作为替代性动物蛋白因此受益，毛鸡价格有望逐步复苏，养殖利润有望边际好转。饲料饲料业务：业务：逆周期扩张，市占率提升逆周期扩张，市占率提升。从量来看，公司饲料销量逆周期扩张，扎根东北，多地开花，在多个区域和海外营收实现高速增长。从盈利能力来看，公司饲料毛利率领先行业，源于公司提高研发技术，同时将产品和服务相结合，3 年平均毛利率保持在 10%以上。禽产业迈入第一梯队，禽产业迈入第一梯队，生猪出栏量稳步增长生猪出栏量稳步增长，养殖板块盈利能力提，养殖板块盈利能力提升升。1）禽板块：公司当前已建立完整的饲料-养殖-深加工一体化肉鸡产业链，禽产业规模跻身全国白羽肉鸡养殖屠宰第一梯队，2021 年公司

4、控参股的白羽肉鸡屠宰量占行业的 10%以上。2）猪产业：审慎扩张规模，严控养殖成本。2021H2 公司持续淘汰低效母猪，公司 2022年控制养殖规模，母猪整体生产性能进一步增强，成本控制有保障。风险提示：风险提示：原料价格大幅上升的风险、禽畜价格大幅波动的风险、养殖的疫情风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 23,818 29,469 30,518 34,847 39,996(+/-)%34%24%4%14%15%经营利润（经营利润（EBIT）1,226 399 373 710 1,020(+/-)%20%-67

5、%-6%90%44%净利润（归母）净利润（归母）1,235 119 473 890 1,494(+/-)%3%-90%299%88%68%每股净收益（元）每股净收益（元）1.35 0.13 0.52 0.97 1.63 每股股利（元）每股股利（元）0.22 0.00 0.06 0.08 0.11 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)5.1%1.4%1.2%2.0%2.6%净资产收益率净资产收益率(%)18.3%1.8%6.9%11.6%16.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)11.4%0.5%3.0%5.4

6、%6.9%EV/EBITDA 7.24 13.26 11.99 7.60 5.07 市盈率市盈率 7.60 79.15 19.82 10.54 6.28 股息率股息率(%)2.1%0.0%0.6%0.8%1.1%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：16.12 当前价格：10.24 2022.07.21 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）7.74-11.92 总市值（百万元）总市值（百万元）9,382 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）916/916 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均

7、成交量（百万股）日均成交量（百万股）7.75 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）70.91 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）6,326 每股净资产每股净资产 6.90 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率 31.91%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.32-0.14 Q2-0.04 0.19 Q3-0.22 0.25 Q4 0.08 0.22 全年全年 0.13 0.52 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 11%2%2%相对指数 12%-2%9%公司首次覆盖公司首次覆盖 -24%-16%-7%1%9%17%-112022-03

8、2022-0752周内股价走势图周内股价走势图禾丰股份上证指数农业农业/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)模型更新时间：2022.07.20 股票研究股票研究 必需消费 农业 禾丰股份(603609)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：16.12 当前价格：10.24 2022.07.21 公司网址 www.wellhope- 公司简介 公司是中国东北最大的饲料企业集团，北方最大的农牧企业集团

9、之一。公司主要业务包括饲料生产、肉禽产业化、饲料原料贸易及相关业务四大板块，同时涉猎生猪养殖、食品加工、宠物医疗等领域。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 7.74-11.92 市值（百万元）9,382 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 23,818 29,469 30,518 34,847 39,996 营业成本 21,684 27,900 29,028 32,833 37,507 税金及附加 31 41 40 49 52 销售费用 465 570 580 680 760 管理费用

10、 310 418 397 453 520 EBIT 1,226 399 373 710 1,020 公允价值变动收益 -1 2 0 0 0 投资收益 363-80 122 244 600 财务费用 65 101 0 0 0 营业利润营业利润 1,525 208 526 989 1,660 所得税 152 152 53 99 166 少数股东损益 122-94 0 0 0 净利润净利润 1,235 119 473 890 1,494 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,248 1,234 2,124 3,310 4,773 其他流动资产 110 156 156 156 156 长

11、期投资 2,425 2,333 2,333 2,333 2,333 固定资产合计 2,860 3,233 2,857 2,448 2,012 无形及其他资产 823 936 936 936 936 资产合计资产合计 11,647 12,972 13,491 14,683 16,289 流动负债 3,110 3,979 4,084 4,459 4,671 非流动负债 635 1,480 1,480 1,480 1,480 股东权益 7,902 7,513 7,928 8,744 10,138 投入资本投入资本(IC)9,709 10,619 11,034 11,850 13,245 现金流量表现

12、金流量表 NOPLAT 1,103 56 336 639 918 折旧与摊销 363 455 496 506 513 流动资金增量 -567-115-21-135-445 资本支出 -1,343-1,087 0 0 0 自由现金流自由现金流 -444-692 811 1,009 987 经营现金流 766 299 826 1,016 963 投资现金流 -1,506-1,051 122 244 600 融资现金流 419 765-58-74-100 现金流净增加额现金流净增加额 -321 13 890 1,186 1,463 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 33.9%23.7%3.

13、6%14.2%14.8%EBIT 增长率 19.9%-67.5%-6.4%90.2%43.7%净利润增长率 3.0%-90.4%299.3%88.0%67.9%利润率 毛利率 9.0%5.3%4.9%5.8%6.2%EBIT 率 5.1%1.4%1.2%2.0%2.6%净利润率 5.2%0.4%1.6%2.6%3.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)18.3%1.8%6.9%11.6%16.4%总资产收益率(ROA)11.7%0.2%3.5%6.1%9.2%投入资本回报率(ROIC)11.4%0.5%3.0%5.4%6.9%运营能力运营能力 存货周转天数 41.6 35.2 35.0 37

14、.0 36.0 应收账款周转天数 6.9 8.4 8.5 6.0 7.0 总资产周转周转天数 178.5 160.7 161.4 153.8 148.7 净利润现金含量 0.6 2.5 1.7 1.1 0.6 资本支出/收入 5.6%3.7%0.0%0.0%0.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 32.2%42.1%41.2%40.4%37.8%净负债率 47.4%72.7%70.2%67.9%60.7%估值比率估值比率 PE 7.60 79.15 19.82 10.54 6.28 PB 1.61 1.46 1.37 1.23 1.04 EV/EBITDA 7.24 13.26 11.99 7.

15、60 5.07 P/S 0.40 0.32 0.31 0.27 0.24 股息率 2.1%0.0%0.6%0.8%1.1%0%2%3%5%7%9%11%13%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-24%-16%-7%1%9%17%-122022-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅禾丰股份价格涨幅禾丰股份相对指数涨幅1%8%14%21%27%34%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)1%4%8%11%15%18%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率

16、(%)47%52%58%63%68%73%374642274709520A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)qVcZtVdUgYmWiXpZeXpO7N8Q6MtRpPtRoMlOpPoReRmOrQ8OnMsNNZqQuMwMoMoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)目录目录 1.盈利预测和估值.4 2.公司概况：从饲料到养殖的全产业链龙头.5 3.行业概况：饲料集中度提高，禽畜

17、养殖困境反转.6 3.1.饲料集中度提高，龙头公司受益.6 3.2.生猪养殖：反转已至，开启上行周期.8 3.3.白羽肉鸡：景气边际复苏.10 4.禽畜养殖及加工：稳健经营，发展可期.11 4.1.禽产业：产业链一体化形成.11 4.2.猪产业：审慎稳健经营，严控养殖成本.14 5.饲料：专注创新，持续深耕饲料行业.15 6.风险提示.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)1.盈利预测和估值盈利预测和估值 基于行业增速和公司规划，做出基于行业增速和公司规划，做出主营业务收入预

18、测假设：主营业务收入预测假设：1）饲料业务：预计公司 2022 年饲料销量 480 万吨。我们预计饲料行业将随着未来猪价上升，下游养殖盈利增加迎来困境反转，同时结合公司的增速目标，预计 2022 年公司饲料销量 480 万吨。2）禽板块：公司 2022 年参控股养殖量目标 6.9 亿羽，参控股屠宰量目标 7.3 亿羽，2022 年禽板块养殖和屠宰量持续增长。3）猪板块：2021 年末参控股母猪存栏量 5 万头，具备 2022 年出栏 90-100 万头能力。2、利润及费用端预测：、利润及费用端预测：从饲料成本和盈利来看，下游生猪养殖逐步盈利，饲料成本压力得以传导，龙头公司提价能力强。同时 20

19、22Q2 豆粕价格有所回调，成本压力稍缓。从养殖端成本看，公司 2021 年持续淘汰低效母猪，有效降低养殖成本，肉禽养殖提高自供鸡雏占比，优化生产指标。因此管理费用率有所降低，毛利率升高。表表 1 公司营业收入和成本预测公司营业收入和成本预测 百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 饲料板块 营收 7,785.87 12,110.35 15,357.36 17280 21000 25875.00 成本 6,810.91 10,864.93 13,910.12 15600 18900 23250 毛利率 12.52%10.28%9.42%9.72%10.00%1

20、0.14%禽板块 营收 6599.21 7169.21 8254.93 8874 9240 9720 成本 5810.80 6802.94 8202.64 7956 8137.5 8208 毛利率 11.95%5.11%0.63%10.34%11.93%15.56%猪板块 营收 202.27 756.83 1,487.91 2000 2420 2310 成本 156.21 523.74 1,725.82 1700 1760 1650 毛利率 22.77%30.80%-15.99%15.00%27.27%28.57%原料贸易 营收 2,749.95 3,150.95 3,676.54 4044.

21、194 4286.85 4715.53 成本 2,646.04 2,981.29 3,492.55 3771.954 4035.99 4399.23 毛利率 3.78%5.38%5.00%6.73%5.85%6.71%数据来源：国泰君安证券研究 由于公司从传统饲料业务延伸产业链，成为全产业链公司，因此我们选择海大集团用以代表传统饲料行业，选择圣农发展、湘佳股份、立华股份作为肉禽养殖企业。PB 估值：估值：可比公司 2022 年平均 PB为 3.04X，参考可比公司平均估值给予公司 2022 年 3X PB，对应 2022 年公司每股合理价值 22.38 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

22、必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)PE估值：估值：可比公司 2022年平均 PE为31.74X，给予公司 2022 年31XPE，对应 2022 年公司每股合理价值 16.12 元。基于谨慎考虑，两种估值方法取低值，给予目标价 16.12 元。首次覆盖给予“增持”评级。表表 2 可比公司估值表（更新至可比公司估值表（更新至 7 月月 20 日）日）EPS（元）PE PB 公司名称 收盘价（元）市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海

23、大集团 61.4 1020 1.34 2.87 3.96 45.82 21.39 15.51 6.13 4.84 3.76 圣农发展 18.3 228 0.54 1.22 1.38 33.89 15.00 13.26 2.17 2.11 2.01 湘佳股份 39.65 40 1.31 2.12 2.28 30.27 18.70 17.39 2.14 2 1.86 立华股份 38.88 157 2.29 2.98 1.89 16.98 13.05 20.57 1.7 1.52 1.45 平均 31.74 17.04 16.68 3.04 2.62 2.27 数据来源：wind，国泰君安证券研究

24、2.公司概况：从饲料到养殖的全产业链龙头公司概况：从饲料到养殖的全产业链龙头 公司是东北饲料行业龙头，公司是东北饲料行业龙头，业务涉及业务涉及饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业务、生猪业务，同时涉猎其他若干业务领域务、生猪业务，同时涉猎其他若干业务领域。公司承接和沈阳禾丰和辽宁爱普特在饲料生产销售和饲料贸易业务的优势，逐步发展壮大，成为东北饲料龙头。同时，公司继续延伸产业链，向上将业务拓展至原料贸易，向下通过控股、参股方式，打通肉禽和肉猪的养殖和屠宰加工的一体化业务，提高了整体经营效率。图图 1 1 公司从饲料企业逐步发展成为食品加工企业公司从饲料企业逐步发展成为食品

25、加工企业 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 业务结构逐步丰富，饲料和禽产业两翼齐飞。业务结构逐步丰富，饲料和禽产业两翼齐飞。2021年公司饲料业务营收153.6 亿，20172021 年的饲料营收复合增速 23%，为公司第一大业务。禽产业的养殖屠宰规模和营收持续攀升，2021 年控参股企业合计屠宰白羽肉鸡 6.93 亿羽，对公司营收贡献占比 28%。饲料和禽产业逐步成为公 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)司两大支柱业务，猪产业持续投入，相关业务和原料贸易业务稳健经营。图图

26、 2 2 饲料和禽产业为公司主营业务（亿元）饲料和禽产业为公司主营业务（亿元）资料来源：WIND，国泰君安证券研究 饲料业务稳健经营，养殖业务拖累饲料业务稳健经营，养殖业务拖累 2022Q1业绩。业绩。2022Q1公司营收63.7亿，同比+0.81%，实现归母净利润-1.28 亿，同比-144.06%，主要原因是2022Q1 全国生猪和白羽肉毛鸡价格同比走低，生猪价格同比降低57.78%，白羽肉毛鸡价格同比降低 11.47%，拖累公司业绩。图图 3 3 公司营收逐步增长（亿元）公司营收逐步增长（亿元）图图 4 4 2022Q12022Q1 公司归母净利走低（亿元）公司归母净利走低（亿元）数据来

27、源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.行业概况：饲料集中度提高，禽畜养殖困境反转行业概况：饲料集中度提高，禽畜养殖困境反转 3.1.饲料集中度提高，龙头公司受益饲料集中度提高，龙头公司受益 饲料行业增速趋稳。饲料行业增速趋稳。饲料企业在过去 30 年经历了高速发展期，从 20 世纪 80 年代开始进入商品饲料时代，20062015 年的饲料产量复合增速6.81%，20162020 年饲料产量复合增速降至 3.86%，全球饲料增速经历充分竞争后 19972011 年间饲料产量增速仅 1%。行业集中度逐步提升行业集中度逐步提升，龙头公司受益，龙头公司受益。随着下

28、游养殖集中度和生产专业化提升，同时饲料替抗政策的推行，大量规模小、管理粗放的中小饲料企业将逐步退出市场，具有资金、营销服务和技术优势的大型饲料企业迎来发展空间。随着行业整合和小企业退出，饲料行业进入资本时代，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)行业集中度逐步提升。图图 5 5 饲料产量增速逐步趋稳（万吨）饲料产量增速逐步趋稳（万吨）图图 6 6 单产十万吨以上的饲料企业数量逐步增多单产十万吨以上的饲料企业数量逐步增多（个）（个）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wi

29、nd，国泰君安证券研究 下游生猪养殖逐步盈利，饲料原料压力传导，龙头公司率先提价。下游生猪养殖逐步盈利，饲料原料压力传导，龙头公司率先提价。2021Q42022Q1，农产品价格高位，豆粕和玉米价格到达 10 年高位，饲料企业利润承压，持续提高饲料销售价格。进入 2022Q2，豆粕价格有所回调，下游肉禽和生猪价格环比增长，盈利能力提高，饲料成本压力得以传导，龙头公司提价能力强。图图 7 7 饲料原料价格在饲料原料价格在 2 2022022Q Q2 2 有所调整（元有所调整（元/吨）吨）图图 8 8 饲料价格不断上升（元饲料价格不断上升（元/公斤）公斤）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来

30、源：wind，国泰君安证券研究 猪周期开启上行周期，饲料行业猪周期开启上行周期，饲料行业 2023 年将迎来年将迎来困境反转。困境反转。目前行业生猪存栏量开始同比下降，2022 年 5 月猪饲料继续同比大幅下滑，我们预计 2022 年生猪供给量将逐步减少，2023 年有望生猪供应量边际向上，饲料行业将迎来困境反转。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)图图 9 9 饲料产量和猪周期相关度较高（万吨）饲料产量和猪周期相关度较高（万吨）图图 1010 2 2022022 年年 5 5

31、月猪饲料同比减少月猪饲料同比减少 1 14.64.6%数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.2.生猪养殖：反转已至，开启上行周期生猪养殖：反转已至，开启上行周期 产能去化超预期，产能去化超预期，猪周期反转已至。猪周期反转已至。我们认为 2022 年 4 月后猪价将进入中枢抬升阶段且已经去化的产能能够支撑猪价高点在 20 元/公斤以上，主要依据为上游能繁母猪产能过剩并不严重、产能去化过程比预期更大、后续产能仍将呈锯齿形去化而不是大范围持续补栏。上游能繁母猪存栏上游能繁母猪存栏过剩过剩并不严重。并不严重。从统计局能繁母猪存栏数据来看，2022Q1 全国能繁

32、母猪已经降至 4185 万头，大大低于 20172018 年能繁母猪存栏量。其次，本轮周期行业生产效率和养殖存活率等都低于20172018 年。因此，从上游产能数据和理论生猪出栏量来看，本轮周期的供给过剩程度低于预期。图图 1111 2 2022022Q Q1 1 全国能繁母猪数据下降至全国能繁母猪数据下降至 4 4185185 万头（万头）万头（万头）资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究 产能去化产能去化超预期，现有产能去化超预期，现有产能去化足足以以支撑起一轮新周期上行。支撑起一轮新周期上行。依据不同的产能去化主体，我们预计行业的整体产能去化幅度在 15%左右：1）大规模场：大规模场：1

33、2家上市公司为代表的的大规模场，其能繁母猪存栏量家上市公司为代表的的大规模场，其能繁母猪存栏量从高点下降从高点下降 12.78%：请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)表表 3 3 上市公司能繁母猪上市公司能繁母猪存栏量存栏量从高点下降从高点下降 1 12.78%2.78%（万头万头）公司 较高点降幅 2022 年 3 月 2021 年 12 月 2021 年 9 月 2021 年 6 月 2021 年 3 月 温氏股份 0.00%110 110 110 110 110 牧原股份-

34、3.37%275 283 268 276 285 正邦科技-70.83%35 38 100 120 119 天邦食品-34.72%28 33 38 43 38 新希望-18.18%90 100 110 110 110 唐人神 20.00%12 12 10 10 天康生物 20.00%12 12 12 10 大北农-16.67%20 22 24 17 16 华统股份 80.00%9 9 5 巨星农牧 50.00%15 10 9 傲农生物 0.00%26 26 26 21 中粮家佳康-20.00%20 20 25 22 20 以上 平均 12.78%652 675 747 资料来源：公司公告，国泰

35、君安证券研究 2）散户和中等规模场）散户和中等规模场通过行业母猪、仔猪和育肥猪饲料产量情况可知，通过行业母猪、仔猪和育肥猪饲料产量情况可知，散户和中等规模场产能从高点累计去化散户和中等规模场产能从高点累计去化 20%以上以上：图图 1212 母猪饲料从高点累计下滑母猪饲料从高点累计下滑 2 26.836.83%资料来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1313 仔猪饲料从高点累计下滑仔猪饲料从高点累计下滑 29.9729.97%资料来源：wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(60

36、3609)(603609)图图 1414 育肥猪饲料从高点累计下滑育肥猪饲料从高点累计下滑 23.4723.47%资料来源：wind，国泰君安证券研究 价格上涨后，行业产能并不是趋势性增加，价格上涨后，行业产能并不是趋势性增加，补栏偏谨慎补栏偏谨慎。生猪期货LH2211 合约价格已至 22 元/公斤，LH2301 合约价格接近 23 元/公斤，远月期货合约展现出周期反转的乐观期望，而行业补栏是偏谨慎状态，当前母猪价格/肥猪价格、仔猪价格/肥猪价格虽有所抬升，但仍和历史平均比有较大差距。因此虽有期货价格的指引，但是行业因为当前养殖成本高位和现金流枯竭，补栏偏谨慎。养殖成本方差大，产能继续锯齿型淘

37、汰。养殖成本方差大，产能继续锯齿型淘汰。非瘟拉开防疫成本、死淘成本的差距，饲料价格上涨放大料肉比的影响，方差大的情况下产能呈现锯齿型淘汰。图图 1515 本轮周期成本方差变大（元本轮周期成本方差变大（元/公斤）公斤）资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 基于上游能繁母猪产能过剩并不严重、产能去化过程比预期更大和后续产能仍将呈锯齿形去化，我们认为猪周期拐点已至，开启上行周期，周期幅度预计是一轮中大型周期。3.3.白羽肉鸡：景气白羽肉鸡：景气边际复苏边际复苏 2021 年祖代引种数量偏高。年祖代引种数量偏高。2021 年全国祖代更新数量（引种+自繁）累计 124.62 万套，2022 年前 5 月

38、累计更新 42.88 万套，同比减少 19.28%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)祖代引种到商品代鸡苗供应高峰需要近 2 年，即使最快传导也需要 14 个月，祖代产能如果不能如期释放会加速行业去产能。在产祖代和父母代存栏数偏高。在产祖代和父母代存栏数偏高。2022 年 6 月，祖代在产中鸡存栏量在111 万套左右，在产父母代种鸡存栏超过 1860 万头，均位于历史较高水平。图图 1616 当前祖代种鸡在产存栏量高（万套）当前祖代种鸡在产存栏量高（万套）图图 1717 当前

39、父母代种鸡在产存栏量高（万套）当前父母代种鸡在产存栏量高（万套）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 猪价鸡价伴行猪价鸡价伴行，白羽鸡养殖盈利边际好转，白羽鸡养殖盈利边际好转。随着猪价进入新一轮上行周期，白羽肉鸡作为第一大替代性动物蛋白将因此受益，因此毛鸡价格有望逐步复苏，养殖利润有望边际好转。图图 1818 白羽肉鸡价格和猪价伴行（元白羽肉鸡价格和猪价伴行（元/公斤）公斤）资料来源：wind，国泰君安证券研究 4.禽畜养殖及加工：稳健经营，发展可期禽畜养殖及加工：稳健经营，发展可期 4.1.禽产业：产业链一体化形成禽产业：产业链一体化形成 禽禽产业产业一

40、体化形成。一体化形成。公司董事长金卫东先生多次提到，禾丰最终要完成由 feed 到 food 的转变，而禽产业就是公司在食品板块的重要布局。公司肉禽板块拥有 50 余家控股及参股公司，主要分布于东北三省、河北、河南、山东等地，一条龙的产业链涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工等业务环节。一体化的运营模式保证了各环节原料的充足供应，并且从源头开始对饲料生产、肉鸡养殖、屠宰、肉品及食品加工全过程严格把控

41、，通过标准化管理与流程化作业将生物安全、药残控制和加工过程的卫生保障有机整合，最终实现食品安全可追溯。图图 1919 公司禽产业已形成一体化经营公司禽产业已形成一体化经营 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 禽产业规模跻身全国白羽肉鸡养殖屠宰第一梯队，合计屠宰量禽产业规模跻身全国白羽肉鸡养殖屠宰第一梯队，合计屠宰量占占行业行业的的10%以上以上。经过多年发展，公司逐步扩大养殖和屠宰规模，2021 年公司控参股的白羽肉鸡屠宰量 6.93 亿羽，同比增长 8.5%，占全国白羽肉鸡屠宰量的 10%以上。2022 年公司控参股白羽肉鸡屠宰量目标 7.3 亿羽，合计养殖量目标为 6.9 亿羽，养殖量/

42、屠宰量配比提高至 95%。图图 2020 公司控参股白羽肉鸡屠宰量逐年升高（亿羽）公司控参股白羽肉鸡屠宰量逐年升高（亿羽）图图 2121 控参股企业白羽肉鸡养殖控参股企业白羽肉鸡养殖/屠宰配比逐步增高屠宰配比逐步增高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 肉禽养殖：养殖模式和效率均位于行业先进水平。肉禽养殖：养殖模式和效率均位于行业先进水平。公司商品代肉鸡养殖主要采取“公司+大农场”的经营模式，对农场实施“九统一”的流程化管理（统一选址布局、统一规划建设标准、统一供应雏鸡、统一防疫消毒、统一供应饲料、统一供应药物、统一技术指导、统一检测、统一屠宰加工）。从

43、效率来看，公司商品代肉鸡的出栏均重可达 3 公斤，平均成活率 95%以上，养殖的欧指（欧洲效益指数，用以衡量肉鸡养殖效率，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)欧洲效益指数=体重（kg）*成活率/（料肉比*出栏日龄）*10000 为 390以上。表表 4 20172017 年我国商品肉鸡养殖欧指排名年我国商品肉鸡养殖欧指排名 排名 欧指 排名 欧指 排名 欧指 1 404 11 362 21 323 2 390 12 362 22 323 3 383 13 358 23 321

44、4 376 14 356 24 316 5 373 15 353 25 312 6 365 16 351 26 308 7 365 17 346 27 306 8 365 18 344 28 306 9 364 19 340 29 301 10 363 20 335 30 300 数据来源：2017年白羽肉鸡行业生产形势及重点问题调研报告，国泰君安证券研究 肉禽屠宰和加工：质量安全可追溯，肉禽屠宰和加工：质量安全可追溯，建立起广泛的销售渠道建立起广泛的销售渠道。目前公司年屠宰能力超过 9 亿羽，采用国内先进的禽类自动化专业生产流水线，建立起完善的质量保障体系与可追溯系统。公司肉鸡分割品的主要客

45、户有双汇集团、金锣集团、雨润集团、麦当劳、肯德基、吉野家、华莱士、地利生鲜、永辉超市、大润发超市以及各区域大型配餐公司、生鲜市场、食品加工厂等。深加工阶段，公司形成熟食及调理品，目前拥有深加工产品百余种，主要销往餐饮连锁中央厨房、企业及学校食堂、商超便利店等。图图 2222 公司公司 1 10000%采用三层笼养模式采用三层笼养模式 图图 2323 公司分割品销往各大餐饮集团和商超公司分割品销往各大餐饮集团和商超 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page

46、禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)图图 2424 公司控参股企业的分割产品和调理产品产量逐步增加（万吨）公司控参股企业的分割产品和调理产品产量逐步增加（万吨）资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.猪产业：审慎稳健经营，严控养殖成本猪产业：审慎稳健经营，严控养殖成本 全产业链经营，降低周期波动。全产业链经营，降低周期波动。公司 2016 年进入生猪养殖，目前通过自建、合资的方式在辽宁、吉林、黑龙江、河南、河北、安徽等区域布局生猪项目，当前已经实现从祖代到商品代养殖、饲料供给、兽药动保、生物有机肥，到活体与冷链物流、生猪屠宰、肉制品深加工的一体化产业布局。图图 2525 公司

47、公司建立起从种猪到屠宰的产业链建立起从种猪到屠宰的产业链 资料来源：公司年报 审慎扩张规模，审慎扩张规模，2022 年生猪出栏增速放缓年生猪出栏增速放缓。公司从 2016 年进入生猪养殖，2019 年非公开募集资金 7.69 亿主要用于生猪养殖业务，公司控参股企业的生猪出栏量逐步增加，2021 年合计出栏（内销+外销）共计 129.3万头，其中仔猪 58.8 万头，种猪 6.6 万头，育肥猪 63.9 万头。2022 年公司出栏目标为外销 90-100 万头，同比增速放缓。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份

48、(603609)(603609)图图 2626 公司控参股企业的公司控参股企业的生猪出栏量逐步增加（万头）生猪出栏量逐步增加（万头）资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 严格控制成本，果断淘汰落后产能。严格控制成本，果断淘汰落后产能。2021 年6月底公司控参股企业合计母猪存栏 7.9 万头，其中三元杂能繁母猪存栏占比仅 5.5%，2021H2 公司持续淘汰低效母猪，2021 年末母猪数量缩减至 5 万头，其中能繁母猪3 万头、后备母猪 2 万头，母猪整体生产性能进一步增强。公司在 20192021 年稳健经营生猪养殖业务，除募投项目以外的养殖场大部分以轻资产模式谨慎扩产。猪价低位运行后，公司

49、充分发挥轻资产运营优势，及时终止了与部分育肥场、放养场的合作，大幅降低成本费用，充分保障资金安全。5.饲料：专注创新，持续深耕饲料行业饲料：专注创新，持续深耕饲料行业 饲料作为公司核心业务，种类齐全。饲料作为公司核心业务，种类齐全。公司产品包括猪、禽、反刍、其他饲料。2021 年公司控参股企业合计饲料产量 803 万吨，同比增长 15.04%，合并范围内外销量 433.10 万吨，同比增长 12.54%。图图 2727 2 2021021 年公司合并范围内年公司合并范围内 4 45 5%为猪料为猪料 图图 2828 公司合并范围内饲料外销量逐步升高（万吨）公司合并范围内饲料外销量逐步升高（万吨

50、）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 饲料收入饲料收入逆势增长。逆势增长。全国饲料产量中 50%为猪饲料，因此饲料行业增速也受猪周期影响，而公司自 2017 年后饲料增速持续提升，2019 年和 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)年猪料同比增长分别为 7.7%和 71.59%，公司饲料业务实现逆周期增长。扎根东北，多地开花。扎根东北，多地开花。公司饲料业务从东北起家，而在东北以外其他地区，推行“管理下沉”模式的组织变革，针对不

51、同区域的特点制定有针对性的市场开拓方案，逐渐填补空白市场。同时积极引入海外合作伙伴，2006 年公司引入外资股东德赫斯，此后公司业务逐步拓展至菲律宾、印度尼西亚、尼泊尔、俄罗斯等国。图图 2929 公司饲料销量公司饲料销量同比同比增速远高于行业增速远高于行业 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注重注重研发，技术走在行业前列。研发，技术走在行业前列。公司凭借较为完整的产业链条，依靠技术研发队伍既可以把前沿科技推广于现场，又有资深技术人员结合实际情况现场论证与选择应用，理论与实践相结合。此外，公司高管层的优秀学历背景与荷兰德赫斯集团强强联手，也使得公司在免疫营养、无抗 日粮、原料组合替代、养殖

52、技术方案迭代等方向走在行业前列。图图 3030 公司研发费用持续走高（亿）公司研发费用持续走高（亿）图图 3131 公司饲料业务毛利率行业领先（公司饲料业务毛利率行业领先（%）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 产品与服务相结合，“经销产品与服务相结合，“经销+直销”齐头并进。直销”齐头并进。饲料行业竞争充分，公司不断升级了技术服务体系，规模养殖场客户占比快速提升。比如，公司推出针对规模养殖场的“禾丰 6M 管理服务方案”，包含 6 大降本增效策略，通过方案内 22 套精细管理工具，找出养殖场的核心关键问题，帮助 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

53、读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)客户制定出行之有效的解决方案。同时，公司也不断升级迭代养殖技术方案，在生猪养殖、肉牛羊养殖和肉禽养殖等配备响应的现场技术指导和饲喂方案，充分结合饲料和养殖模式的优势。凭借优良的产品和服务能力，公司饲料直销比例较大，2019 年公司饲料业务的直销比例就已到达 45%，有效提高公司饲料销售毛利率。图图 3232 公司公司饲料直销比例逐步增长饲料直销比例逐步增长 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 20222023 年公司业绩有望复苏。年公司业绩有望复苏。长期来看，公司稳健性经营，产业

54、链从原料采购到饲料、动保、养殖、屠宰加工等全覆盖，且轻资产运营，保证公司业绩在周期景气度高时具备弹性，在周期低谷时风险可控。20222023 年将是生猪养殖和白羽肉鸡行业的景气复苏阶段，公司禽板块和猪板块业绩有望持续增长，饲料业务受益于下游养殖业利润增长和存栏向上，市占率继续提升。6.风险提示风险提示 1、突发重大疫情风险：疫情爆发将影响公司养殖成活率，继而影响公司经营利润。2、价格不及预期风险：生猪、肉禽价格大幅波动，将影响公司经营稳定性。3、原材料价格波动风险：原材料价格大幅增长，将提高养殖成本，继而影响公司经营利润。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

55、of 18 Table_Page 禾丰股份禾丰股份(603609)(603609)本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情

56、况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的

57、意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的

58、董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构

59、成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 30

60、0 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：