1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。玩转零售组合新模式玩转零售组合新模式，打造规模经济生态圈打造规模经济生态圈 友宝在线：友宝在线：精耕细作精耕细作自动售货机自动售货机，打造规模经济生态圈。打造规模经济生态圈。公司目前形成了为广大消费者提供快消商品为主，提供智能售货机的销售、租赁及机身广告、货道陈列等相关增值服务为补充的业务链条。公司稳扎稳打核心业务自动售货机，并进一步延展 miniktv 友唱、友椰和友咖等领域，口碑和品牌效应显著。根据 2017 年年报，公司的自动设备在全国一线城市及其他重要城市投放超

2、过 70000 台，广泛应用在学校、工厂、地铁（交通枢纽）、企事业单位、医院、商场和旅游景点、商业物业等各类场所。自营加盟模式助力，自营加盟模式助力，规模化进程规模化进程稳步推进中，广告收入成为亮点稳步推进中，广告收入成为亮点：公司自 2015 年起,正式推出“开放平台”的加盟政策,中小型自动售货机运营商的加盟，助力共创未来盈利点。随着加盟业务的大幅增长，2017年实现售货机销售、租赁收入 1.43 亿元，通过加盟政策的不断优化以及平台管理服务的不断提升，加盟业务带来的经济效益越发显著。其中广告业务尤为亮眼。根据年报，公司 2017 年实现广告陈列及其他服务收入 4.76 亿元，较上年增长 6

3、5.07%。一方面公司广告业务渠道愈渐丰富，从机身广告、电子屏幕广告向手机支付页面递延；另一方面广告客户逐步从饮料供应商向其他广告代理商拓展。友唱服务端：友唱服务端：延展性极强的体验经济，线上跨线下的“孤独经济”延展性极强的体验经济，线上跨线下的“孤独经济”：公司于 2016 年下半年进行消费模式的升级与尝试，于 10 月份推出了友唱智能娱乐设备。无人迷你 KTV 既是对 KTV 商业模式的重构，也是对该场景的补充。一方面可以节约昂贵的地租和人力成本，另一方面mini ktv 的核心在于满足用户的核心需求即点唱功能。截止 2017 年末，迷你歌咏亭已遍布全国三十多个省份，超过两百个城市，分布于

4、商场、影院、百货、机场、游乐场、办公大楼、社区等多场所。友唱的出现可有效地满足人们碎片时间下的唱歌需求，特别是点位安放在商场、机场等地方，受众人群基数大；另一方面，友唱的模式作为线下入口，可迎合消费者“体验经济”和“孤独经济”的需求。商品零售组合：运营商品零售组合：运营+点位点位+营销平台体系构建完成，静待品类推广营销平台体系构建完成，静待品类推广。凭借自动售货机的大规模铺开，公司建立了线上运营平台和线下运营团队，且多年积累的客户点位资源丰富。零售大平台构建完毕，静待多元业务开展。2017 年，公司有效的进行了咖啡机、椰子机的市场投放和运营，各业务皆已超过 1000 台的体量，并孵化新业务十余

5、项，正以较快的速度丰富业务、提供多元产品服务。营收效果明显，带动销售商品收入快速增长。并进一步开拓了点位场景，建立了更多的合作Table_Title 2018 年年 05 月月 11 日日 友宝在线友宝在线（836053.OC）Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 增持增持-B 首次首次评级评级 股价（股价（2018-05-07）8.70 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）5,295.87 流通市值（百万元）流通市值（百万元）4,226.98 总股本（百万股）总股本（百万股）608.72

6、流通股本（百万股）流通股本（百万股）485.86 12 个月价格区间个月价格区间/元 Table_Chart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 0.12-4.7-27.78 绝对收益绝对收益 1.16-3.33-11.66 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S05 Table_Report 相关报告相关报告 -19%-12%-5%2%9%16%23%30%--05友宝在线 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权

7、属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。关系，为公司后续的营收提供了更多的空间，多元化业务体系继续向前推进。多种模式并驾齐驱，智慧运营开启新业态，自动售货机模式突出，市多种模式并驾齐驱，智慧运营开启新业态，自动售货机模式突出，市场增量可期：场增量可期：随着互联网的发展和消费者对购物便利性要求的提高，中国的零售格局正在发生深刻变化。其中自动售货机渠道一方面通过智能设备与电商相连，另一方面节省空间和人力成本，占尽当下零售行业发展之先机。自动售货机渠道将逐渐成为表现低迷的中国零售市场上新兴的增长动力。对标日本自动售货机市场，我国的自动售货机在普及率、使用率还是在功能

8、服务上，仍然有着巨大的空间。根据APVA2016 中国自助售货市场报告，我国 2020 年预计 110 万台机子运营，可实现 440 亿元的销售额。其中按照目前我国人口数计算，我国目前平均 4700 个人才拥有一台机子，普及率和使用率有待提升。投资建议：投资建议：公司立足于自动售货机市场，进行设备改良与智慧运营实施，自动售货机市场的便捷性需求将逐步释放。其中友唱 mini ktv 的大力推广使得整个业务模式新增新的种类，新增业绩增长点；广告端的逐步释放使得业绩快速增长；友咖、友椰端未来将逐步铺开，未来增长较为可观。我们预计 2018/19/20 年中收入为 26.67/34.08/40.7 亿

9、元，2018/19/20 年净利润分别为 1.69 亿元、2.32 亿元、2.93 亿元，对应2018-2020 年 PE 为 32X、23X、18X,首次给予增持-B 评级。风险提示：风险提示：经济周期性波动带来的风险、市场竞争加剧的风险、业务经济周期性波动带来的风险、市场竞争加剧的风险、业务扩张过快、优质租赁点位不能续租扩张过快、优质租赁点位不能续租、应收账款不能回收应收账款不能回收 (百万元百万元)2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入主营收入 1,576.3 2,103.4 2,666.6 3,408.3 4,070.6 净利润净利润 77.5 117.9 1

10、68.7 232.1 293.2 每股收益每股收益(元元)0.13 0.19 0.28 0.38 0.48 每股净资产每股净资产(元元)0.87 1.70 1.96 2.35 2.83 盈利和估值盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率市盈率(倍倍)69.1 45.4 31.8 23.1 18.3 市净率市净率(倍倍)10.1 5.2 4.5 3.7 3.1 净利润率净利润率 4.9%5.6%6.3%6.8%7.2%净资产收益率净资产收益率 14.6%11.4%14.1%16.2%17.0%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC

11、 15.5%29.1%23.1%42.2%29.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.行业解码：智能零售扬帆而上，自动售货机风口正盛行业解码：智能零售扬帆而上，自动售货机风口正盛.6 1.1.消费升级驱动，智能零售风口逻辑梳理.6 1.1.1.需求端：消费升级演进升级，打通线下消费“最后一公里”.6 1.1.2.技术端：技术革新支撑，注入外生活力.7 1.1.3.渠道端：传统渠道备受冲击，多元渠道异军突起.8 1

12、.2.行业梳理：新零售多种业态并存.10 1.2.1.新零售基础版本便利店：移动互联时代的线下入口.10 1.2.2.新零售升级版本自动售货机：特定场景消费的“移动超市”.13 1.2.3.新零售高配版本无人零售：进击的技术与资本，专注数据挖掘的最新业态 14 1.3.深度解码自动售货机模式：流量入口+“活”终端，自动售货机风口本质显现.15 1.3.1.新零售本质：线下流量入口，成为“活”终端.15 1.3.2.竞争之下：自动售货机天然便利，占领新零售发展先机.16 1.3.3.借鉴日本：人力成本+地租上涨是动因，未来运营商和供应商平分秋色.17 1.3.4.动力支撑：经济基础+消费升级，支

13、撑自动售货机需求释放.20 1.3.5.市场空间：普及率尚低，增量市场广阔.21 2.友宝在线：智能自动售货机龙头企业友宝在线：智能自动售货机龙头企业.22 3.数技之长：数技之长：玩转新模式，商品组合打造新零售护城河玩转新模式，商品组合打造新零售护城河.25 3.1.技能一之友宝商品端：深耕细作自动零售领域，卡位布局筑造先发优势.26 3.1.1.稳扎稳打自动售货机，规模效应实现中.26 3.1.2.上延自动售货机设备领域，智慧运营助力成本把控.27 3.1.3.优质点位广布，规模构建壁垒.28 3.2.技能二之自营加盟模式：规模化进程的主力军，广告收入成亮点.30 3.3.技能三之友唱服务

14、端：延展性极强的体验经济，线上跨线下的“孤独经济”.32 3.4.技能四之商品零售组合：平台构建完毕，多元业务稳步推进.35 3.5.技能五之可持续能力：现金流稳定，运营资金充足.35 4.公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值.37 4.1.盈利预测.37 4.2.公司估值.37 5.风险提示风险提示.38 图表目录图表目录 图 1：零售行业主要商业模式.6 图 2：无人销售风口逻辑梳理.6 图 3：消费者升级趋势.7 图 4：2017 年中国潜在用户愿意尝试使用无人店的距离.7 图 5：大数据为供应链“保驾护航”.8 图 6：我国社会消费品零售总额及增速.9 图 7：我国网络零售市场规模及增

15、速.9 图 8：2012-2016 年快速消费品城镇零售渠道额占比.9 图 9：我国第三方移动支付交易规模.10 图 10：2015 年支付渠道使用情况.10 图 11：三种新零售模式.10 图 12：便利店提供多元服务.11 4 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 13：我国便利店景气指数.11 图 14：便利店盈利模式.11 图 15：2016 年便利店增速 13%.12 图 16：我国便利店食品占比较低.12 图 17：各大便利店加盟费（万元）.12 图 18：罗森、红旗连锁增

16、值税收入.12 图 19：红旗连锁信息系统投资.13 图 20：7-Eleven 信息系统投资（百万）.13 图 21：自动售货机产业链.13 图 22：自动售货机三大痛点与难点.14 图 23：无人便利店的数据挖掘本质.15 图 24：距离消费者近的消费场景.15 图 25：自动售货机天然优势.16 图 26：三种零售模式对比.16 图 27：日本自动售货机市场发展动因.17 图 28：日本平均地租租金.18 图 29：中日美三国 65 岁以上人口比例.18 图 30：1965-2005 年日本自动售卖机年销售额.18 图 31：日本自动售卖机市场步入成熟稳定阶段.18 图 32：日本国内自

17、助贩售机种类繁多.19 图 33：日本自助贩售机提供增值服务.19 图 34：2015 年我国自动售货机运营商市场份额.20 图 35：农夫山泉开启自动零售模式.20 图 36：日本自动售货机市场在人均 GDP 达到 1 万美元后快速发展.21 图 37：我国十大省市人均 GDP 超 10000 美元.21 图 38：2016 年中美日三国人均自动售货机消费额对比.21 图 39：我国各地智能售货机覆盖率仍较低.21 图 40：我国自动售货机运营数量.22 图 41：我国自动售货机销售额.22 图 42：友宝在线公司变更历史.22 图 43：友宝在线自动售货机.23 图 44：友宝在线加盟模式

18、开启.23 图 45：友宝在线业务链条.23 图 46：友宝在线经营模式.24 图 47：友宝在线 2013-2017 营业收入及增速.24 图 48：友宝在线 2013-2017 归母净利润及增速.24 图 49：友宝在线三费数据.25 图 50：友宝在线毛利率和净利率数据.25 图 51：自动零售业五大特征.25 图 52：友宝在线业务组成.26 图 53：友宝在线毛利及毛利率.26 图 54：2017 年中国自动售货机使用情况及分布场所.27 图 55：友宝在线智慧运营体系.28 图 56：友宝在线点位学校.29 图 57：友宝在线点位地铁站.29 5 公司深度分析/友宝在线 本报告版权

19、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 58：友宝在线知名合作伙伴.29 图 59：友宝在线官网和 app 上线.30 图 60：自动售货机盈利模型.30 图 61：友宝在线销售自动售货机、设备租赁收入（万元）.31 图 62：加盟模式六大优势.31 图 63：友宝媒体广告.32 图 64：友宝应用内嵌广告.32 图 65：广告收入占比逐年提升.32 图 66：2016 年 10 月推出友唱.33 图 67：我国 miniktv 市场规模.34 图 68：有唱主要分布区域.35 图 69：友唱收费标准.35 图 70：友

20、宝在线大平台构建完毕.35 图 71：友宝在线现金流.36 图 72：友宝在线货币资金.36 图 73：主板零售板块和新三板零售板块市盈率对比（截止 2018 年 05 月 07 日）.38 表 1：技术支撑.8 表 2：无人便利店各类技术.14 表 3：各类模式坪效.17 表 4：2016 年日本各类型自动售货机数量和年销售额.18 表 5：日本饮料公司运营的饮料机数量和市场份额.19 表 6：自动售货机 vs 超市 vs 便利店.20 表 7：友宝在线具体财务数据.25 表 8：场景分析：不同使用年限、租金下的日销售额盈亏平衡点（元）.27 表 9：友宝在线上延之路.28 表 10：各大

21、ktv 模式比较.33 表 11：miniktv 盈利预测.34 表 12：友宝在线主要运营数据.36 表 13：公司收入预测（万元）.37 表 14：公司核心财务指标预测.37 6 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.行业解码行业解码：智能零售智能零售扬帆而上扬帆而上，自动售货机自动售货机风口风口正盛正盛 智能零售是零售行业的一场“自我革命”，在新零售模式变革路径下，企业、经销商、供应商等通过新技术、新场景、新产品结合原有业态，创造出更高效率、更深体验、更细场景的新业态，以跟上消费

22、升级的步伐，实现零售升级。而智能零售机市场，正是在新技术、新场景和新需求的共同驱动下应运而生，并创造出新的消费场景与消费模式。图图 1：零售行业零售行业主要商业模式主要商业模式 资料来源：安信证券研究中心整理制图 1.1.消费升级驱动消费升级驱动，智能零售风口逻辑梳理智能零售风口逻辑梳理 对于智能销售模式而言，主要从三个方面考虑：从消费者需求出发，智能零售是否迎合了消费升级的大趋势？从技术端看，智能零售是否具备相应的配套能力和技术水平？从零售渠道端看，智能零售是否适应整个零售行业发展的趋势？图图 2：无：无人人销售风口逻辑梳理销售风口逻辑梳理 资料来源：安信证券研究中心整理制图 1.1.1.需

23、求端：需求端：消费升级演进消费升级演进升级升级，打通打通线下消费线下消费“最后一公里”“最后一公里”智能零售兴起发展的一方面动因便是消费者视角的追求便捷性与便利性。其中具体而言，“新零售”模式下，消费者拥有更多的选择权与自主权，再加上出于支付方式的便利性与购买渠道的多样性，“择优”的线下消费屡见不鲜。7 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。首先，首先，消费升级是原生动力消费升级是原生动力，新型消费习惯助力新兴业态产生，新型消费习惯助力新兴业态产生。一方面 8090 新生力量正逐渐成为消费

24、主体，以 80 后、90 后和 00 后为代表的新生代人口占比逐年提升，在消费观念上更加追求品质化、个性化与便捷化；另一方面，伴随收入增长与城镇化水平提升，消费升级明显，消费者对价格的敏感度在弱化，精力开始集中于商品的品质、品牌和服务。图图 3：消费者升级趋势消费者升级趋势 无钞化无钞化便利性便利性即时性即时性便捷性便捷性支付方式支付方式销售渠道销售渠道消费消费 升级升级 资料来源：2017年中国购买者报告 其次其次智能零售打通线下消费的智能零售打通线下消费的“最后一公里”，“最后一公里”，满足消费者的满足消费者的即时即时化需求。化需求。根据艾瑞咨询报告，距离对用户使用无人店的热情影响较大，7

25、2.6%的用户在 300 米的距离内才愿意尝试使用无人店，仅有 7.1%用户愿意在距离超过 500 米时尝试使用无人店。而对于自动售货机、无人便利店等新型业态而言，正是打通线下消费的“最后 100 米”。图图 4：2017 年中国潜在用户愿意尝试使用无人店的距离年中国潜在用户愿意尝试使用无人店的距离 资料来源：艾瑞咨询中国无人零售用户行为研究报告 1.1.2.技术端：技术革新支撑，技术端：技术革新支撑，注入外生活力注入外生活力 当前“新零售”的大环境下，零售行业依托着不断更新迭代的技术推进线下零售行业改革步伐加速，特别是可以为多元业态经营提供强大的技术支持和配备辅助。技术水平足以支撑智能零售的

26、运作。首先，首先，技术创新稳步推进，为业态革新提供助推力。技术创新稳步推进，为业态革新提供助推力。网络信息技术的快速发展与推广应用也推动者新型业态的升级与革新。具体而言，目前主要是 RFID 技术，即无线射频识别技术与5.90%1.20%25.30%47.30%20.30%500-1000m1000m 100m 100-300m300-500m 8 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。日常支付手段的更新完备。在技术的更替过程中，可实现无人模式下的自助购买与付款，并且程序正不断简化、优化，

27、创新技术在业态升级中起到关键的推动作用。表表 1：技术支撑：技术支撑 技术类别技术类别 具体内容具体内容 具体技术支撑具体技术支撑 具体应用具体应用 RFID 技术技术 扫码进店，收银台处扫描收费二维码进行第三方支付付账 学习算法 缤果盒子 无人收银系统无人收银系统 通过扫码完成商品扫描与购买 收银系统 各大超市、自动售货机 资料来源：新浪财经 其次，在零售核心环节供应链端中，许多其次，在零售核心环节供应链端中，许多技术前沿解决痛点，技术前沿解决痛点，推动业态创新进程推动业态创新进程。对于零售企业而言，供应链端的效率与水平是企业的核心竞争力。传统零售模式下，供应链前端相关商品信息与供应链后端销

28、售平台无法匹配互通，整体效率低下。而依托技术端的大数据云平台，可打通供应链各个环节，信息传导通畅无误，实现产销无缝对接。基于强势而有力的供应链管理体系，有助于针对用户痛点和市场热点打造新型线下业态。最后，大数据完善物流配送系统，流通效率和消费体验的提高进一步强化新业态优势。最后，大数据完善物流配送系统，流通效率和消费体验的提高进一步强化新业态优势。技术端的另一大应用是在现代物流体系，特别是基于物联网大数据的智慧物流时主要的发展方向。智能物流系统的应用与优化，一方面为消费者提供更优质的即时配送服务，另一方面也为企业节约成本、优化布局。整个物流配送的过程，进一步强化着新型零售业态的发展，也为业态升

29、级带来强有力的支撑。图图 5：大数据为供应链“保驾护航”大数据为供应链“保驾护航”大数据大数据研发设计研发设计装备原材料装备原材料生产制造生产制造品牌商品牌商营销营销-消费消费者者供应链前端供应链前端供应链前端供应链前端大数据大数据大数据大数据溯洄从之溯洄从之-从消费端回溯生产端从消费端回溯生产端 资料来源：阿里云，安信证券研究中心整理制图 1.1.3.渠道端渠道端：传统渠道传统渠道备受冲击，多元渠道异军突起备受冲击，多元渠道异军突起 在渠道端，目前零售行业的渠道结构正发生着巨大的变化，传统渠道备受冲击，新型渠道和零售途径全面开花，目前渠道端呈现出“多元化”和“线上为主”的特征。快速消费品零售

30、增速放缓，电商零售表现亮眼。快速消费品零售增速放缓，电商零售表现亮眼。近年来我国快速消费品零售增速有所放缓，增速从 20%下降至 10%左右，而电商零售却依旧增速迅猛。根据国家统计局数据，我国社会消费品零售额 2017 年增速为 10.21%，2016 年网络零售交易额已提升至 5.16 万亿元，增速依旧维持在 33%，其中 2013-2016 年 CAGR 高达 39.88%。根据贝恩 中国购物者报告，电商渠道渗透率从 2012 年的 25%增长至 2015 年的 43%。9 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾

31、页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：我国我国社会消费品零售总额及增速社会消费品零售总额及增速 图图 7：我国网络零售市场规模及增速我国网络零售市场规模及增速 资料来源：Wind 资料来源：国家统计局 零售渠道分化零售渠道分化明显明显，传统渠道，传统渠道受受电商冲击电商冲击，便利店便利店、自助售货等渠道、自助售货等渠道逆势上扬。逆势上扬。由于零售行业增速整体放缓，再加上电商分流的冲击效应影响，传统零售渠道正饱受冲击。根据Bain&Kantar2017 年中国购物者报告，传统零售渠道中，2016 年超市、大卖场、杂货店销售额增速持续下滑，增速分别为 2%、-2%、-10%。然而便利店零售由于能满

32、足繁忙都市消费者需求呈现逆势上扬的发展势态，2016 年销售额同比增长 7.4%，在零售渠道份额占比逐年上升，2016 年为 4.4%。图图 8：2012-2016 年快速消费品城镇零售渠道额占比年快速消费品城镇零售渠道额占比 资料来源：2017年中国购买者报告 第三方支付风生水起，开启零售业态新变革。第三方支付风生水起，开启零售业态新变革。第三方支付方式在近些年增速明显，这主要源于技术的支持与移动端智能机普及率的提升。根据比达咨询数据，2016 年移动支付总交易额达 38.6 万亿元，同比增长 216.39%。与此同时，在各类支付渠道中，移动支付依托无钞化、便利性以及快捷性弱化消费者的价格敏

33、感度提升了支付体验。而智能零售所依托的支付方式正是移动支付，极大地降低了传统售货机现金吞吐交易的风险。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000002000002500003000003500004000002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 社会消费品零售总额（亿元）增速 0.8 1.3 1.9 2.8 3.9 5.2 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%000152016网络零售

34、市场规模（万亿元）增速 36.60%38.30%39.70%39.90%39.50%3.70%3.70%3.90%4.20%4.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200152016其他 电子商务 便利店 杂货店 大卖场 超市/小超市 10 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：我国第三方我国第三方移动移动支付交易规模支付交易规模 图图 10：2015 年支付渠道使用情况年支付渠道使用情况 资料来源：比达咨询 资料来源：中

35、国产业信息网 1.2.行业梳理行业梳理：新零售多种业态并存新零售多种业态并存 根据目前市场零售业态，可以将零售模式划分为商超便利店、自动售货机以及无人零售三大业态。商超便利店是传统模式；自动售货机处于升级版，相较于便利店和商店有着独立发展空间，市场潜力有待开发与释放；而日前火爆和热议的无人零售模式旨在充分解放人力，凭借高科技和感知视觉，创造线下便利的交易场景，即“无人便利店”。图图 11：三种新零售模式三种新零售模式 资料来源：安信证券研究中心整理制图 1.2.1.新零售基础版本新零售基础版本便利店：移动互联时代的线下入口便利店：移动互联时代的线下入口 便利店业态是一个红海与蓝海交错的市场，有

36、别于大型商超和卖场，便利店是基于城镇化进程与消费习惯变迁而逐步增长的新型零售业态 1.0 版本。便利店反映的是零售模式转型变革进程，其中纳入购物、服务以及社交的功能成为吸引线下流量的重要入口。恰到好处的便利恰到好处的便利+多品类多品类商品商品和和服务服务+特许加盟体系，异地复制和快速扩张可行。特许加盟体系，异地复制和快速扩张可行。24 小时的营业时间和自助电子服务终端的推出，为顾客提供便捷而又有效的服务；而便利店的商品和服务种类，可谓是“少而精”。根据各大便利店和商超官网数据，便利店SKU只有2000-3000，远小于超市和电商（沃尔玛、家乐福单店 SKU 约 2-3 万，一号店 SKU 约

37、90 万）。而便利店提供的外食鲜食、生活必需品和应急性商品能够满足顾客的日常需求和便捷性诉求，增值性服务可以进一步增强顾客流量和粘性。根据商务部发布的中国便利店景气指数报告，其中我国便利店总体景气指数始终在荣枯线以上，便利店景气指数稳中有升，同时各门店经营者对便利店的门店增长、从业人数、主营业务利润、以及营商环境等信心稳定，对便利店终端需求前景持乐观态度。0.11 0.2 1.2 6 12.2 38.6 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%05540452001420152016第三方移动支付

38、交易规模（万亿元）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%移动支付 互联网支付 可穿戴智能设备 线下pos刷卡 现金 2015年支付渠道使用情况 零售1.0：便利店（传统模式）占地面积大（多品类）人员成本高（人情味）零售2.0：自动售货机（互补模式）面积小（标准化产品）无店铺模式（便捷性）零售3.0：无人零售（高配进阶版）体验感 技术进阶版 11 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：便利店提供多元服务便利店提供多元服务 图图 13：我国便利店景

39、气指数我国便利店景气指数 资料来源：2016便利店年度报告 资料来源：中国便利店景气指数报告 便利店盈利模式可简化为：经营利润便利店盈利模式可简化为：经营利润=商品销售毛利商品销售毛利+其他业务收入其他业务收入-营业费用。其中商品销营业费用。其中商品销售毛利售毛利=商品销售收入商品销售收入-商品成本，其他业务收入商品成本，其他业务收入=增值服务收入增值服务收入+加盟费加盟费+会员费，营业费用会员费，营业费用=员工工资员工工资+固定成本固定成本+系统建设。系统建设。根据 2017 中国便利店大会数据，2016 年 55%的便利店毛利率高于 20%，高毛利（30%）的企业数量占比从 3%上升到 1

40、1%，国内便利店盈利能力在提升。但是仍有近一半的企业毛利率低于 20%。2016 年 7-Eleven、罗森、台湾全家和OK 便利店的毛利率都超过 30%，日本全家为 27.4%，红旗连锁则为 27.2%，而联华快客的毛利率为 16.65%。图图 14：便利店盈利模式便利店盈利模式 资料来源：安信证券研究中心整理制图 收入端收入端：商品销售收入为主，其他收入作为补充：商品销售收入为主，其他收入作为补充 在便利店的输入端中，销售商品收入是主要组成部分，根据 2017 中国便利店大会的数据，2016 年中国便利店行业增速达 13%，市场规模超过 1300 亿元，盈利性提升空间大。其中单店销售、利润

41、水平有所改善，日均销售额达到 3714 元，上涨 4%，但与国际领先企业差距仍然较大。细分商品结构，我国便利店生鲜及半加工食品占比低，自有品牌占比低，而日本 7-Eleven 食品占比 70%，美国 61%，罗森 90%，全家 59%，国内红旗连锁食品占比从 2012 年的 52%上升到 2016 年 54%。根据中国便利店发展报告，调研的样本企业中接近一半（45%）的便利店生鲜及半加工食品销售额占比小于 10%，中国便利店生鲜及半加工食品销售额占比平均值为 15%，日本则为 30-40%。服务 快递 订票 金融 智能终端 缴费 充值 73.22 73.95 69.25 71.28 01020

42、3040506070802017Q12017Q22017Q32017Q4便利店景气指数 荣枯线 12 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 15：2016 年便利店增速年便利店增速 13%图图 16：我国便利店食品占比较低我国便利店食品占比较低 资料来源：2017中国便利店发展报告 资料来源：各公司公告 国内外便利店的其他收入来源包括提供便民服务以及加盟费。国内外便利店的其他收入来源包括提供便民服务以及加盟费。服务端，服务种类愈渐增多，佣金收入不断上升，如罗森服务收入从 2012 年

43、的 6.37 亿元上升到 2016 年 6.74 亿元，增长 5.9%；红旗连锁增值业务收入从 2012 年 1444 万元增加到 2016 年的 3121 万元，增长116%。根据2017 中国便利店发展报告，中国便利店加盟比例为 50%，而日资便利店7-Eleven、全家、罗森等加盟比例都超过 90%。加盟是未来便利店发展的趋势，可迅速地扩大知名度、拓展市场的发展战略。各品牌便利店加盟费不等，根据各家便利店的官网数据，全家加盟费为 6 万元，罗森加盟费为 5 万元，7-Eleven 加盟费为 10 万元，天福 8000 元。图图 17：各大便利店加盟费（万各大便利店加盟费（万元元）图图 1

44、8：罗森、红旗连锁增值税收入罗森、红旗连锁增值税收入 资料来源：各公司官网 资料来源：公司年报 成本端成本端：固定、人力成本渐升，运维投入加大：固定、人力成本渐升，运维投入加大 固定成本攀升，房租、人力成本渐升。固定成本攀升，房租、人力成本渐升。便利店的经营模式下，偌大的经营场所与相关设备投资等是固定成本的主要构成，其中房租成本、水电成本以及人员成本是大头。根据 2017 中国便利店大会数据，2016 年房租成本上升 7%，水电成本上升 0.7%，人工成本上升 6.5%。高科技信息系统投入增加高科技信息系统投入增加，以实现运维平稳以实现运维平稳。便利店经营中，各大公司均加强信息系统的建设，实现

45、单品管理、提高配送效率。其中在信息系统的研发与建设成本逐步增多，7-Eleven 2016 年投资额为 4.22 亿元，2017 年计划为 3.28 亿元；红旗连锁自 2012 年开始进行信息化改造，直至 2016 年累计投资 1739 万元。70%61%90%59%54%00.20.40.60.817-Eleven美国 罗森 全家 红旗连锁 食品占比 6 1 5 2 0.8 01234567全家 7-Eleven罗森 喜士多 天福 加盟费 0556650660670680200152016罗森佣金收入（百万元）红旗佣金收入（百

46、万）13 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 19：红旗连锁信息系统投资红旗连锁信息系统投资 图图 20：7-Eleven 信息系统投资（百万）信息系统投资（百万）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 1.2.2.新零售升级版本新零售升级版本自动售货机：特定场景消费的“移动超市”自动售货机：特定场景消费的“移动超市”自动售货机业态是与便利店与商超模式并行的新型模式，起着互补的作用。具体而言自动售货机是由于地租、人力成本的增加而引发的新型零售业态 2.0 版本。自动售货机针对的是特

47、定场景的消费人群与消费模式，主要是地铁、医院、商场等区域，凭借着占地面积小以及标准化便捷赢得消费者青睐。货源、渠道、消费及广告构成产业链，各方蓄力布局进行中。货源、渠道、消费及广告构成产业链，各方蓄力布局进行中。纵观自动售货机产业链，其中上游是自动售货机销售货物供应商，主要进行货源品类的提供，以快消品和标品为主；中游主要涉及到渠道和点位布局，其中包括自营和加盟两种模式，主要在市场中布设点位，为消费者提供货物或其他服务，也包括全机身、屏幕、货道等途径的服务广告，这是自动售货机的另一大收入来源；下游主要是受众群体，以消费者和广告商为主。目前而言，各方力量看重该市场，纷纷布局，主要原因是自动售货机准

48、入门槛和技术壁垒较低。图图 21：自动售货机产业链自动售货机产业链 食品食品、饮料饮料、日用日用品等快消品供应商品等快消品供应商点点位位布布局局上游上游：货物供应商货物供应商下游下游：消费消费+广告广告中游中游：渠道与卡位渠道与卡位自动售货自动售货机制造商机制造商自动售货自动售货机运营商机运营商提供货源补货运营自营点位自营点位加盟点位加盟点位广告商入驻广告商入驻消费者多元需求消费者多元需求机身自助消费 资料来源：安信证券研究中心整理制图 点位布局、运营能力以及成本控制是三大难题，智慧化经营点位布局、运营能力以及成本控制是三大难题，智慧化经营重要性凸显重要性凸显。自动售货机对于运营能力和现金流强

49、度要求较高，其中包含机器制造成本、市场投放的相关入场费和准许费用，具体运营中包括运维费、电费、市场费用等。在点位布局端，人流量和消费习惯是基础，规避周边同类竞品、寻求人流量大的点位是第一招；其次自动售货机业务模式上仍属于快消品零售行业，对于运维能力和供应能力要求略高，而重资产和低利润的特点使得自动售货机行业亟需通过提升供应链运营效率来实现规模经济，目前大多通过智能化信息系统进行运营维护；最后身处零售行业，高坪效的实现是最主要的目标，进行成本控制以维持利润率水平，0500025002012 2013 2014 2015 2016累计投资额 预计投资总额 信息系统投入投资额（

50、万）005006007002001520162017日本7-Eleven 美国7-Eleven 14 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。实现异地复制。图图 22：自动售货机三大痛点与难点自动售货机三大痛点与难点 场景模式设场景模式设定定 点位调研考点位调研考察察 坪效坪效 盈利能力盈利能力点位布局点位布局成本控制成本控制供应链运营供应链运营 智能化信息智能化信息系统系统 供应链管理供应链管理SKU 资料来源：安信证券研究中心整理制图 1.2.

51、3.新零售高配版本新零售高配版本无人零售：无人零售：进击的技术与资本进击的技术与资本，专注，专注数据挖掘的最新业态数据挖掘的最新业态 无人零售便利店的出现可谓是资本与技术在新零售领域中的巨大迸发与释放，既有“迷你便利店”的架势，又有点像“大号售货机”，然而归结本质，无人零售便利店反映的是以消费者体验为中心的数据驱动的泛零售形态，其中技术和资本的作用更甚。技术支撑的创新模式技术支撑的创新模式，进击的资本投入。进击的资本投入。目前无人便利店主要有开放货架式和封闭货柜式，封闭式即自动售货机模式，而开放货架式在商品可触达度和购物便捷性上表现突出，商品品类多样、可满足消费者自由选购需求，目前已有相应机器

52、投入使用，未来可以渗透到更多场景。而无人便利店模式备受注目，众多资本注入，助力零售业的深化变革进程，其中缤果盒子、小 e 微店和小麦等都获得资金。技术成熟度稳步提升技术成熟度稳步提升，为运营效率，为运营效率保驾护航保驾护航。在开放购物模式下主要有两个痛点，现场管理难度以及零售技术尚未成熟，而这一系列都可以通过技术革新与运营策略的使用予以化解。目前主要是三种技术路线，其中可基本实现无人便利店模式下的消费体验。表表 2：无人：无人便利店便利店各类技术各类技术 种类种类 技术技术 特点特点 具体代表性具体代表性 人工智能人工智能 深度算法、传感器融合、卷积神经网络、生物识别 购物体验较好、可实现即拿

53、即走 Amazn Go、淘咖啡、Take Go 物联网物联网 RFID 标签技术 对货物识别与防盗优势明显 缤果盒子、罗森无人店 互联网互联网 二维码 购物繁琐、与传统无异 便利蜂、小 e 微店 资料来源：搜狐网 无人零售无人零售mini 便利店抑或大型自动售货机，更加倾向于进化版的自动售货机和社区便利店。便利店抑或大型自动售货机，更加倾向于进化版的自动售货机和社区便利店。对于用户而言，开放货架式无人便利店是一个升级高配版，关键在于完全改变自动售货机内部的机械结构和原理。不同于社区便利店，无人便利店模式强调的是数据驱动零售模式，将该模式渗透到人们日常的碎片化消费场景中，获得相应消费数据以此精准

54、把握用户需求，布局新兴渠道，为品牌商和渠道商等供应链端提供参考依据，实现良性的生态循环。15 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 23：无人便利店的数据挖掘本质无人便利店的数据挖掘本质 资料来源：易观智库 1.3.深度解码深度解码自动售货机模式自动售货机模式：流量入口流量入口+“活”终端“活”终端，自动，自动售货机售货机风口本质显风口本质显现现 我国的零售格局正在发生深刻变化，商超便利店、自动售货机以及无人便利店模式并驾齐驱，共同助力新零售行业格局的塑造。其中自动售货机模式能否成为

55、新零售行业若干独角兽中的一只？我们认为有五个问题需要理清。1.3.1.新新零售零售本质本质：线下流量入口线下流量入口，成为“成为“活活”终端终端 智能售货机离消费者更近，营造触手可及的便利。智能售货机离消费者更近，营造触手可及的便利。在渠道层面，有一个定律，你离消费者的距离每靠近一米，消费者对你的依赖度，就增加一分。而智能售货机就具备着距离用户日常生活半径更近，独有的便利性与即时性特质。特别是在主流消费群体愈加年轻化、富裕化的趋势下，消费者对于便利性的需求越来越强烈的时代下。图图 24：距离消费者近的消费场景距离消费者近的消费场景 资料来源：安信证券研究中心整理制图 符合新零售本质，符合新零售

56、本质，线下流量入口，智能售货机是一个“活”终端。线下流量入口，智能售货机是一个“活”终端。智能售货机有着需求相对固定、消费高频、移动支付的普及使线下交易从订单到获客的特点。一方面智能售货机在消费者日常生活半径范围内，布局在固定人群场景，根据特定群体的消费习惯提供周期性的消费需求；另一方面用户的消费频次较高，伴随着移动支付手段的普及，使得线下消费从订单到获客转变，商家通过线下移动支付，获取用户 ID 及位臵信息，智能售货机成为线下流量用户数据 用户数据深度挖用户数据深度挖掘掘 依托数字化智能管理，能够直接积累用户消费数据 品牌商 品牌商布局品牌商布局终端终端引发制造升级引发制造升级 品牌商获得直

57、接抓取用户消费数据机会，通过数据把握用户需求 供应链 供应链及衍生服供应链及衍生服务需求增加务需求增加 规模化扩张成为可能，B2B供应链服务需求大幅增加 16 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。入口。未来随着技术升级推广，将消费者的线上+线下闭环打通，单一用户的用户画像将足够丰富，线上+线下的消费转化率将大幅提高，智能售货机成为“活终端”。1.3.2.竞争之下：自动售货机天然便利，占领竞争之下：自动售货机天然便利，占领新零售发展先机新零售发展先机 自动售货机之于便利店和无人零售自动售货

58、机之于便利店和无人零售模式模式，类似于类似于纯天然的纯天然的过渡地带过渡地带，本质上就是超微型便利本质上就是超微型便利店店，距离客户越来越近。，距离客户越来越近。纵观零售渠道发展史，从商场-大卖场-超市-便利店，零售渠道越来越小，品类越来越少，离用户越来越近，而智能售货机正是离用户更近的超微型零售渠道。占地小的自动售货机，在仅有的小空间内实现场景零售。再加上智慧联网技术的助力，低运营成本显著；另一方面由于自动售货机占地面积较小，自动售货机在限定区域有着极强的渗透性；最后是自动售货机的非特定性消费场景的搭建。自动售货机在非计划标准商品领域中，极大地满足了便利性需求。图图 25：自动售货机天然优势

59、自动售货机天然优势 资料来源：安信证券研究中心整理制图 智能售货机模式“刚柔并济”，是一种低成本、可快速扩张的，超微型零售渠道载体。智能售货机模式“刚柔并济”，是一种低成本、可快速扩张的，超微型零售渠道载体。对比分析三种零售模式，其中便利店模式最大的问题在于更高密度布点难以实现，而无人便利店面临着消费者体验感不佳、偷盗风险、违建风险、高密度规模化等痛点。而智能售货机模式 可吸收两家之长，不受空间限制，选址灵活，没有违建风险，可以做到高密度布点，全国性快速扩张，而这是传统便利店和无人便利店远无法企及的“制胜武器”。随着物联网技术的成熟、移动支付的普及和当下人工和租金成本的不断上涨，无人售货机作为

60、一种低成本、可快速扩张的，超微型零售渠道载体，优势更加凸显。图图 26：三种零售模式对比三种零售模式对比 资料来源：安信证券研究中心整理制图 高坪效 低营运成本 地区渗透性强 消费场景鲜明 17 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。坪效数据坪效数据佐证佐证，自动售货机优势明显自动售货机优势明显。自动零售机规避了高额成本，同时也依托简单的技术算法在低值易耗的快速消费品领域深耕驻扎。除此之外，可以挖掘广告等附加值，而自动售货机总收入的 20%来自广告收入。总体而言，效果上看自动售货机的坪效较

61、高，效率上看高于无人便利店。根据中国连锁经营协会发布的报告，2016 年，便利店的租金成本上升 7%，人工成本上升 6.5%，水电等成本提了 0.7%。因此，去人力成本、占地面积小的自动售货机成为关注热点。表表 3：各类模式坪效：各类模式坪效 家数（家）家数（家）面积（面积（m2）年销售额（亿元）年销售额（亿元）月坪效（元月坪效（元/平米平米/月）月）永辉超市永辉超市(超市卖场）超市卖场）95 14.44 1643 永辉超市（总体法）永辉超市（总体法）427.67 万 492.32 959.31 沃尔玛沃尔玛 1416.67 红旗连锁红旗连锁 1000 三江购物三江购物 833.33 高鑫零售

62、高鑫零售 1203.2 万 1004.41 695.65 中国便利店中国便利店 98000 25-150 不等 1328.50 1273.37 友宝友宝 21720 1-2 8.98 1722.61 资料来源：中国便利店大会，各公司公告 1.3.3.借鉴日本：借鉴日本：人力成本人力成本+地租上涨是动因，未来地租上涨是动因，未来运营商和供应商平分秋色运营商和供应商平分秋色 对比分析海外自动售货机市场，其中日本是最为可比的市场。根据日本自动售货机工业协会数据，2016 年日本共计 494.14 万台自动售货机，而根据日本总务省数据，2016 年日本总人口为 1.269 亿，即平均 25 人便使用一

63、台自动售货机。其中人力成本+高地租构建起成本屏障、多种硬币+徒步出行方式提供外生动力、技术完备+高程度自动化给予技术支撑，这些是用户需求导向、外因条件驱使使然。图图 27：日本自动售货机市场发展动因日本自动售货机市场发展动因 成本壁垒成本壁垒技术支撑技术支撑人力成本人力成本+租金高租金高技术可靠技术可靠+自动化程度自动化程度自动售货机自动售货机多种硬币多种硬币+徒步出行徒步出行用户需求偏好用户需求偏好 资料来源：安信证券研究中心整理制图 人工成本高、地租大幅上涨，是自动售货机人工成本高、地租大幅上涨，是自动售货机快速发展快速发展的最初动因。的最初动因。从地租视角看，自助零售业在日本兴起之时，恰

64、逢20世纪七八十年代租金上涨的趋势。特别是从20 世纪60 年代起，国内店铺房租租金逐年增长，使得零售企业店铺成本增加。而自助售卖机占地体积小，在租金成本方面具备天然优势，日益上涨的租金成本无形中为自动售货机市场发展创造了条件。从人力角度看，日本人口的老龄化进程逐步加快，其中 1970 年至 2015 年日本老年人口比重从 6%涨至 26.64%，导致人工成本不断提升，增加成本。因此，去人力成本、占地面积小的自动售货机成为关注热点。18 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 28：日

65、本平均地租租金日本平均地租租金 图图 29：中日美三国中日美三国 65 岁以上人口比例岁以上人口比例 资料来源：商业地产云智库 资料来源：Wind 全类型的成熟自动贩卖体系，日本自动售卖机市场步入成熟饱和阶段。全类型的成熟自动贩卖体系，日本自动售卖机市场步入成熟饱和阶段。根据日本自动贩售机工业协会数据，2016 年机器总量达到 494.14 万台，销售额达到 47360.35 亿日元（折合人民币2841.62亿元）。饮料机数量占比为50.08%，仍然是市场的大头，销售额占比达到42.86%。除去饮料机外，日本的自动售货机市场中还拥有食品、香烟、票务、日用品以及自动服务机等多元商品与服务，多元化

66、的服务体系是主要特点。表表 4：2016 年日本年日本各类型自动售货机数量和年销售额各类型自动售货机数量和年销售额 数量（万台）数量（万台）金额（亿日元）金额（亿日元）单台年销售额（单台年销售额（日元）日元）饮料自动售货机（软饮料、牛奶、酒精啤酒等）饮料自动售货机（软饮料、牛奶、酒精啤酒等）247.46 20298.02 820254.58 食品自动售货机食品自动售货机(方便面、斌麒麟、零食等方便面、斌麒麟、零食等)6.94 541.32 780000 香烟自动售货机香烟自动售货机 19.33 2093.56 1083062.6 票务类和自动售货机（机票、饭票等）票务类和自动售货机（机票、饭票

67、等）5.02 18268.15 36390733.07 日用品杂货类自动售货机（报纸、卡等）日用品杂货类自动售货机（报纸、卡等）86.11 4707.299 546661.13 自动服务机自动服务机 129.28 1452 112314.36 总计总计 494.14 47360.35 958439.86 资料来源：日本自动贩售机工业协会 纵观日本自动售卖机市场年销售额，形成了明显的生命周期走向，可分为三个阶段，目前正处在第三个成熟发展阶段。其中 1965 年兴起，主要是源于 1964 年举办的东京奥运会和 1970 年举办的大阪世博会，两项盛会培育了日本人对自动贩卖机的认知和使用习惯，日本的自

68、动售货机市场进入导入期；而 1973 年之后一直至 1990 年处于快速发展的阶段；1990 年之后进入成熟稳健阶段，市场份额保持在一个稳定的水平，整个行业进入了成熟发展周期。图图 30：1965-2005 年年日本日本自动售卖机年销售额自动售卖机年销售额 图图 31：日本日本自动售卖机自动售卖机市场步入成熟稳定阶段市场步入成熟稳定阶段 资料来源：日本自动贩售机工业协会 资料来源：日本自动贩售机工业协会 263 333 654 974 1105 1635 1820 1928 1980 2033 05000250038199319

69、9820032008日本平均地租租金（日元/平方米/天）00.050.10.150.20.250.30200520102015美国65岁以上人口占比 日本65岁以上人口占比 中国65岁以上人口占比 000004000050000600007000080000460480500520540560580200520072009201120132015数量（万台）金额（亿日元）19 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。“无所不能”的自动售货机，不仅仅

70、只是售货，增值服务惹人注目。“无所不能”的自动售货机，不仅仅只是售货，增值服务惹人注目。日本的自动售货机一方面是拥有多种品类、因地而异的售货机，其中邮局设有出售明信片和邮票的售货机、公用厕所内有出售卫生巾和卫生纸的售货机；另一方面，自动售货机还承担着提供其他多样化服务的职责。例如售货机能够提供 Wifi、提供抗灾避难信息等，增值性服务越来越多。图图 32：日本国内自助贩售机种类日本国内自助贩售机种类繁多繁多 图图 33：日本自助贩售机提供增值服务日本自助贩售机提供增值服务 资料来源：日本自动贩售机工业协会 资料来源：中国产业信息网 不同于不同于日本市场日本市场饮料商叱咤风云，大型自动售货机运营

71、商独当一面，上游快消品供应商积极饮料商叱咤风云，大型自动售货机运营商独当一面，上游快消品供应商积极布局。布局。日本的自动贩卖机行业主要由上游供应商垄断，比如像可口可乐、三得利等商品供应商，其中前七名占据了饮料机市场 97.3%份额，饮料市场占有率高达 87.6%。一般由饮料供应商自行投放，主要是在现金流、商品货源方面优势显著。总体来看，饮料机市场份额和饮 料公司的市场占有率基本接近，饮料界垄断化特征明显。表表 5：日本饮料公司运营的饮料机数量和市场份额日本饮料公司运营的饮料机数量和市场份额 运营数量（万台）运营数量（万台）饮料机市场份额饮料机市场份额 饮料市场占有率饮料市场占有率 可口可乐可口

72、可乐 100 38.60%28.40%三得利三得利 48 18.50%19.80%DYDO 28 10.80%3.60%朝日可尔必斯朝日可尔必斯 27 10.40%11.80%麒麟麒麟 24 9.30%9.70%伊藤园伊藤园 25 5.80%10.50%大塚大塚 10 3.90%3.80%合计合计 252 97.30%87.60%资料来源：日本行业网 而我国的自动贩卖机市场中主要是第三方运营商为主，目前供应商在垂直领域积极布局，未而我国的自动贩卖机市场中主要是第三方运营商为主，目前供应商在垂直领域积极布局，未来格局可能是第三方运营商和上游供应商共同主导的模式。来格局可能是第三方运营商和上游供应

73、商共同主导的模式。据嘉世咨询数据，约有 90%的自动售货机由运营商运营，剩余 10%由饮料品牌商或其他使用者自行运营。具体而言，全国性和地区性运营商并存，友宝、米源、银海之星、苏州乐美和广州富宏等运营商均位于前列，友宝在线以 41%占有率稳占鳌头。除此之外，我国上游快消品供应商也开始布局自动零售机市场，为降低中间成本，上游供应商开始投放售货机，如农夫山泉已于 2015 年开始投放售货机。未来我国自动售货机行业将是运营商和供应商平分秋色的局面。42.86%1.14%4.42%38.57%9.94%3.07%饮料自动售货机（软饮料、牛奶、酒精啤酒等）食品自动售货机(方便面、斌麒麟、零食等)香烟自动

74、售货机 票务类和自动售货机（机票、饭票等）日用品杂货类自动售货机（报纸、卡等）自动服务机 20 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 34：2015 年我国自动售货机运营商市场份额年我国自动售货机运营商市场份额 图图 35：农夫山泉开启自动零售模式农夫山泉开启自动零售模式 资料来源：嘉世市场咨询 资料来源：中国食品代理网 1.3.4.动力支撑：动力支撑：经济基础经济基础+消费升级，支撑自动售货机需求释放消费升级，支撑自动售货机需求释放 自动售货机天然快捷便利自动售货机天然快捷便利，迎

75、合消费者迎合消费者对即时便利性消费的需求的提升。对即时便利性消费的需求的提升。自动售货机是商业自动化的常用设备，不受时间、地点的限制，能节省人力、方便交易，被称为 24 小时营业的微型超市,所以又有永不下班的超市之称，售货机大致分为三种：饮料自动售货机、食品自动售货机、综合自动售货机。相较于超市和便利店模式而言，更具即时便利性和快捷性，特别是适用于某些特点场景。一台占地 1-2 平米的机器，已经包含了高温、常温、冷藏等多种组合，并且实施无钞化线上支付方式，实现“效率优先”的要求；再加上分布范围较广，能够充分满足消费者的即时需要。表表 6：自动售货机：自动售货机 vs 超市超市 vs 便利店便利

76、店 自动售货机自动售货机 超市超市 便利店便利店 运营位臵运营位臵 人流量大、需求量大的地铁站、火车站等场所 地铁站、商场、小区聚集区附近 街口、商场底铺、小区入口 产品类型产品类型 种类少，受货柜大小限制，多为标准型便携式饮料 类型多样 种类繁多、数量充足 人力服务人力服务 无人力服务，自助式，仅需运营人员进行补货管理 人员需求大 需要经验丰富的店长与店员进行营业 营业时间营业时间 24h 多为 6 点-22 点 12h/16h/24h 不等 店铺场地店铺场地 无需店面，2-5 平方即可 占地面积较大，租金较高 至少 25 平米店面 货架布局货架布局 简单分散、品类单一 货架多样，满足多元需

77、求 货架模式，多为便利实用性销售 价格价格 价格居中 价格最便宜 价格最高 运营模式运营模式 自营、加盟模式 自营 加盟、招商、店铺推广 资料来源：安信证券研究中心整理制表 经济基础稳固，成就自动售货机的持续性需求。经济基础稳固，成就自动售货机的持续性需求。根据艾瑞咨询数据，人均 GDP 达到 1 万美元时，消费者对自动售货机的需求将迎来快速发展。对照日本自动售货机市场发展历程，其中 1981 年达到 1 万美元水平，而自动售货机市场也是在那之后实现快速而持续性的增长，二者时间基本吻合。而放眼我国，2017 年已有 10 个省市的人均 GDP 达到 1 万美元的水平，未来将会有更多区域和更大的

78、群体将符合这一标准。一方面随着城市化进程持续推进，人口在不断集中，适合自动售货机铺设的写字楼地段、地铁站等公共空间面积在不断增加，未来公共区域需求在不断增加；另一方面，随着生活水平改善和生活节奏加快，在住宅区域和居民群居区域，相关自动售货机也是重要的市场与布局空间。友宝在线 41%上海米源饮料 19%广州富宏 15%苏州乐美 6%北京银海之星 4%饮料商 6%其他 9%21 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 36：日本自动售货机市场在日本自动售货机市场在人均人均 GDP 达到达到

79、 1 万美元万美元后后快速发展快速发展 图图 37：我国我国十十大省市人均大省市人均 GDP 超超 10000 美元美元 资料来源：Wind 资料来源：Wind 1.3.5.市场空间：普及率尚低，增量市场广阔市场空间：普及率尚低，增量市场广阔 横向纵向对比横向纵向对比，我国智能售货机市场我国智能售货机市场普及率、使用率和功能服务上远远不足普及率、使用率和功能服务上远远不足。通过对比分析中、美、日三国，无论是人均自动售货机消费额还是每台自动售货机覆盖人数，中国均处于落后的地位。其中按照目前我国人口数（138271 万人）计算，我国目前平均 7277 个人才拥有一台机子，普及率和使用率有待提升；自

80、动售货机消费额仅为 5.42 元/人，远远低于美、日水平。考虑到整体人口基数过大导致的数据失真，我们对广东、江苏、福建、北京、浙江和上海六个省市进行对比分析，其中北京表现最佳，平均 1019 个人拥有一台机器，平均消费金额为 38 元，仍然远远落后于美、日。可见，我国智能售货机市场普及度仍然有较大的提升空间。图图 38：2016 年中美日三国人均自动售货机消费额年中美日三国人均自动售货机消费额对比对比 图图 39：我国各地智能售货机覆盖率仍较低我国各地智能售货机覆盖率仍较低 资料来源：日本自动贩售机协会，美国时代杂志，智研咨询 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心测算 市场尚未饱和，市场尚未饱

81、和，未来市场增量空间可观未来市场增量空间可观。根据 TechNavio 数据，美国自动贩卖机（VEM）和便利店的比例为 30:1，日本该比例为 75：1。根据中国连锁经营协会，国内便利店数量约为9 万，对标美国对应 270 万台自动售货机，对标日本该数据应还要高出 2.3 倍。然而国内自动贩卖机 2016 年仅为 19 万，远未达到饱和状态。根据APVA 2016 中国自助售货市场报告，2017 年预计 30 万台机子运营，可实现 124 亿元的销售额。0000040000500006000070000800000500000002500030000

82、350004000045000500001965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 日本人均GDP（美元）金额（亿日元）05000000025000北京 上海 天津 江苏 浙江 福建 广东 山东 内蒙古 重庆 陕西 吉林 湖北 辽宁 湖南 海南 河北 宁夏 河南 江西 新疆 四川 青海 安徽 黑龙江 广西 山西 西藏 贵州 云南 甘肃 人均GDP（美元）7277.42 25.71 48.99 5.42 2270.30 910.24 0.00500.001000.001500.002000.002500.00

83、0040005000600070008000中国 日本 美国 2016年每台自动售货机覆盖人数 2016年人均消费金额（元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000040005000600070008000广东 江苏 福建 北京 浙江 上海 中国 2016年每台自动售货机覆盖人数 2016年人均消费金额（元）22 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 40：我国自动售货机运营数量我国

84、自动售货机运营数量 图图 41：我国自动售货机销售额我国自动售货机销售额 资料来源：APVA 2016中国自助售货市场报告 资料来源：APVA 2016中国自助售货市场报告 2.友宝在线：智能自动售货机友宝在线：智能自动售货机龙头企业龙头企业 北京友宝在线科技股份有限公司是我国智能自动售货机行业的龙头股，公司依托多样化的智能终端设备和互联网平台，通过线上、线下两种渠道，为广大消费者提供快消商品、娱乐和服务为一体的多样化消费。其中具体业务不限于日用快消品，同时以智能售货机的销售、租赁及机身广告、货道陈列等相关增值服务为补充。2012 年 2 月 9 日，“北京友博科斯科贸有限公司”成立(为友宝在

85、线在有限责任公司阶段最初的名称)；2015 年 8 月 15 日，公司同意友宝科贸以 2015 年 7 月 31 日为基准日整体变更设立为股份有限公司，公司名称为“北京友宝在线科技股份有限公司”。友宝在线于 2016 年 2月挂牌“新三板”，成为全国首家登陆“新三板”的智能售货机企业。图图 42：友宝在线公司变更历史友宝在线公司变更历史 资料来源：公司官网整理 股权结构股权结构 根据公司最新公告数据，公司控股股东及实际控制人均为王滨，持有友宝在线 21.12%的股份，共计 12857.31 万股。同时与陈昆嵘之间签署有一致行动协议书，实际控制公司 26.22%的股权。业务链业务链条条 公司目前

86、形成了智能售货机为主，为消费者提供智能售货机的销售、租赁及机身广告、货道0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0204060800152016 2017E2018E2019E2020E运营台数（万台）增速 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500300350400450500201420152016 2017E2018E2019E2020E销售额（亿元）增速 2012年2月 前身友博科斯科贸成立 2015年8月 变更为股份

87、有限公司，公司名称为友宝在线 2016年2月 挂牌新三板 23 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。陈列等相关增值服务为补充的业务链条。其中核心业务主要是通过线上、线下两种渠道，为广大消费者提供快消商品、娱乐和服务为一体的多样化消费。其中在售货机市场中，形成了自营+加盟双模式。在新的加盟模式下，公司进行自动智能设备的销售、租赁业务，即向加盟商销售或出租智能设备并加盟商提供网络、平台等服务。基于智能售货机领域，目前的广告业务也有了进一步的扩展。图图 43：友宝在线自动售货机友宝在线自动售货

88、机 图图 44：友宝在线加盟模式开启友宝在线加盟模式开启 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 除此之外，在智能售货机业务之后，公司于 2016 年下半年在全国开展了智能娱乐设备、自动售酒机等新型业务，对消费模式进行了进一步探索和升级。其中友唱娱乐设备是新型的唱歌娱乐模式，以 mini ktv 形式，放臵于商场、电影院、学校等公共场所，用户通过手机微信进行点歌消费，实现客户闲暇碎片时间的新型娱乐体验，迷你歌咏亭唱歌业务相比 2016 年，收入增加 19362 万元。图图 45：友宝在线业务链条友宝在线业务链条 资料来源：公司年报整理 经营模式经营模式 友宝在线的商业模式涉及采购、销售和结算三

89、个重要环节，各个环节均具有较为独立的商业体系。在采购模式下，公司的商品采购是以全国集采为主，区域集采为辅，强化购买力和议价能力；并建立严格的供应商与商品准入制度；销售模式下，公司有多元的销售层次与销售类型，具体包括自有售货机商品零售、加盟模式下售货机及商品零售以及广告销售；支付结miniKTV业务，用户通过手机微信进行点歌消费 各种类型广告及电子屏展示业务+指定货道展示业务 加盟模式下的自动售货机销售以及租赁 自营售货机商品销售+加盟模式下的批发收入 商品销售业务 售货机销售+租赁业务 友唱业务 广告及陈列业务 24 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安

90、信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。算模式下，公司主要有线上支付和线下支付两种方式，未来线上支付的比重将逐步提升。图图 46：友宝在线经营模式友宝在线经营模式 全国集采为全国集采为主主，区域集区域集采为辅采为辅严格的供应严格的供应商与商品准商与商品准入制度入制度自有售自有售货机商货机商品零售品零售加盟零加盟零售售广告销广告销售售多元销售类型采购模式采购模式销售模式销售模式线上支线上支付付线下支线下支付付未来线上支付比重将提升结算模式结算模式以提高公司总营业收入为目标，以市场需求为导向 资料来源：公开转让说明书整理 财务状况 放眼公司财务状况，其中主要随着售货机整

91、体规模的增长以及点位的优化管理，公司商品零售业务增长显著；通过加盟政策的不断优化以及平台管理服务的不断提升，加盟业务带来的经济效益越发显著；以及整体机器数量的大幅增加，带动广告收入快速增长。三大业务齐发力，公司 2017 年实现营业收入 21.03 亿元，同比增长 33.44%，实现归母净利润 1.18 亿元，同比增长 52.15%。图图 47：友宝在线友宝在线 2013-2017 营业收入及增速营业收入及增速 图图 48：友宝在线友宝在线 2013-2017 归母归母净利润净利润及增速及增速 资料来源：Wind 资料来源：Wind 归母净利润的快速增长源于公司严格控制销售费用和管理费用的增长

92、，归母净利润的快速增长源于公司严格控制销售费用和管理费用的增长，这主要是由于公司经营模式由自运营向加盟模式的拓展，使得市场点位费用大幅度节省，以及公司较好的控制人员以及办公费用，导致销售费用和管理费用增长缓慢，公司三费水平逐年降低，期间费用率更是从 2013 年的 65.49%下降至 2017 年的 45.25%水平。凭借着严控费用和市场扩张，公司在 2015 年成功实现扭亏为盈。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00050002500200162017营业收入（百万）收入同比(%)0.0050.00100.0015

93、0.00200.00250.00300.00-150-0200162017归母净利润（百万）归母净利润同比(%)25 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 49：友宝在线三费数据友宝在线三费数据 图图 50：友宝在线毛利率和净利率友宝在线毛利率和净利率数据数据 资料来源：Wind 资料来源：Wind 表表 7：友宝在线具体财务数据：友宝在线具体财务数据 2013 2014 2015 2016 2017 营业收入（百万）营业收入（百万）

94、384.30 818.32 1,219.23 1,576.33 2,103.42 收入同比收入同比(%)0.00 112.94 48.99 29.29 33.44 归母净利润（百万）归母净利润（百万）-118.99-116.70 22.44 77.50 117.92 归母净利润同比归母净利润同比(%)0.00 1.93 119.23 245.34 52.15 毛利率毛利率(%)36.49 42.22 47.57 48.44 53.89 ROE(%)0.00 0.00 6.08 14.64 11.39 每股收益（元）每股收益（元）-1.37-1.01 0.05 0.16 0.21 P/E 0.0

95、0 0.00 0.00 45.09 43.36 P/B 0.00 0.00 0.00 9.16 6.36 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：Wind 3.数技之长数技之长：玩转新模式，玩转新模式，商品组合打造新零售护城河商品组合打造新零售护城河 零售升级中最有价值的部分在于销售网络下的销售和运营提供的附加价值，目前自助零售作为新零售较为火热的风口，其上下游涌现了大量的玩家，各携一技之长或数技之长欲迎风而起，意欲成为下一个独角兽。而这些技能中涉及产品组合、运营能力以及商业模式。具体而言，自助零售行业具备多场景、重体验、提效率、降成本和大数据五大特点。

96、而正是这五大特点深刻的影响着公司的运营能力和商业运作模式。图图 51：自动零售业自动零售业五五大特征大特征 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心整理制图 0070200162017H1管理费用率（%）销售费用率(%)财务费用率（%）期间费用率(%)-40-30-20-5060200162017H1毛利率(%)净利率（%）26 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。自动零售行业的核心竞争力就是零售行业的本

97、质，即提高效率+降低成本+创造价值。其中涉及到效率、成本和体验。重要的三个要点即供应链的整合，主要体现在选品和提高存货周转率；二是成本的控制，主要包括对人效、坪效、销售费用的控制等；三是如何提高消费者人流，增加体验。而友宝在线正围绕着这些展开着自己的组合拳招数。3.1.技能一之友宝技能一之友宝商品端商品端：深耕深耕细作细作自动零售领域，自动零售领域，卡位布局卡位布局筑造筑造先发优势先发优势 3.1.1.稳扎稳打稳扎稳打自动售货机自动售货机，规模效应规模效应实现中实现中 公司主营自动售货机商品销售业务，主要是通过自动售货机向顾客销售商品，即顾客通过现金投币或者在线支付等方式结算商品货款后，售货机

98、自动发出商品。而自动售货机目前是处于扩张阶段，深耕布局深耕布局智能智能售货机领域，成功实现盈利。售货机领域，成功实现盈利。自动售货机行业中，前期需要大量的资金注入和成本投入。公司需要让自动贩卖机达到相应规模，使商品销售成为利润的一大来源，实现规模效应。而公司深耕布局自动售货机领域，于 2015 年转亏为盈。其中与“规模化”战略紧密相关。其中自动售货机是全球首款“连接互联网、贯穿物联网”的智能售货机，被称之为传统自动售货机的“升级版”。图图 52：友宝在线业务组成友宝在线业务组成 图图 53：友宝在线毛利及毛利率友宝在线毛利及毛利率 资料来源：Wind 资料来源：Wind 研发助力研发助力智能售

99、货机智能售货机，联网模式，联网模式打通业务链条。打通业务链条。公司是首推智能售货机的公司，其中主要通过联网进行后台运作，从而实时监控设备中货物和钱币库存状况及设备的运营状态，确保商品的运送及补充。根据年报，截至2017年底，公司拥有发明和专利共计74项，并投入4571.33万元开展相关研发事宜。品牌效应显著品牌效应显著，先发优势建立先发优势建立。公司自成立以来，深耕细作售货机市场，特别是智能售货机的出现，丰富发展了传统自动售货机。公司成功研发出了目前所使用的智能售货机以及纵贯“硬件、电子、物联网、手机支付、移动互连网、大数据”且具有“硬件控制、零售业务管理、互联网合作”功能的技术平台，并可在手

100、机客户端以及运营系统中智慧运营。整体上看，公司推出的智能售货机凭借着技术领先性和优良的客户体验，在行业内已形成较高品牌声誉。根据艾瑞咨询 2017 年无人零售报告，约约 50%以上使用过自动售货机的用以上使用过自动售货机的用户使用过友宝。户使用过友宝。相较于其他品牌，友宝成立时间较早且目前已在全国投放超过 5 万台机器，包括饮料售货机、综合机、便利柜等多种机型，发展较为成熟。其他自动咖啡机、智能售饭机等起步较晚，目前投放数量还不多，用户习惯还待养成。0500000200000250000200162017广告陈列及其他服务(万元）移动设备唱歌收入 设

101、备租赁收入（万元）销售设备收入（万元）销售商品收入（万元)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00050000000250003000035000400004500050000200162017销售商品毛利（万）销售商品毛利率（%）27 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 54：2017 年中国自动售货机使用情况及分布场所年中国自动售货机使用情况及分布场所 资料来源：艾瑞咨询 自营模

102、式下，租金和折旧年限是主要影响因素。自营模式下，租金和折旧年限是主要影响因素。公司的自营模式下主要成本包括四部分：（1）商品采购环节，公司统一采购渠道可使毛利率达到 3540%；（2）运营环节，补货、配送、物流、维护等运营成本约为销售额 8%-10%；（3）折旧环节，友宝售货机购买及运输安装合计约 2.8 万元，折旧年限 2-12 年不等；（4）租金环节，各大场景租金水平不等，年租金从200020000 不等。从成本构成来看，日销售额盈亏平衡点主要由折旧年限、年租金决定。表表 8：场景分析：不同使用年限、租金下的日销售额盈亏平衡点（元）场景分析：不同使用年限、租金下的日销售额盈亏平衡点（元）使

103、用年限（年）使用年限（年）年租金（元）年租金（元）6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 11 11.5 12 2000 65.23 61.72 58.71 56.10 53.82 51.80 50.01 48.41 46.97 45.66 44.48 43.39 42.40 4000 84.80 81.29 78.28 75.67 73.39 71.37 69.58 67.98 66.54 65.23 64.05 62.96 61.97 6000 104.37 100.86 97.85 95.24 92.95 90.94 89.15 87.55 86.11 84.80

104、 83.62 82.53 81.54 8000 123.94 120.43 117.42 114.81 112.52 110.51 108.72 107.12 105.68 104.37 103.18 102.10 101.11 10000 143.51 140.00 136.99 134.38 132.09 130.08 128.29 126.69 125.24 123.94 122.75 121.67 120.68 12000 163.08 159.57 156.56 153.95 151.66 149.65 147.86 146.26 144.81 143.51 142.32 141.2

105、4 140.25 14000 182.65 179.14 176.13 173.52 171.23 169.22 167.43 165.83 164.38 163.08 161.89 160.81 159.82 16000 202.22 198.71 195.69 193.09 190.80 188.79 187.00 185.39 183.95 182.65 181.46 180.38 179.39 18000 221.79 218.27 215.26 212.65 210.37 208.36 206.57 204.96 203.52 202.22 201.03 199.95 198.96

106、20000 241.36 237.84 234.83 232.22 229.94 227.93 226.14 224.53 223.09 221.79 220.60 219.52 218.53 资料来源：wind，安信证券研究中心测算 3.1.2.上上延延自动售货机设备领域自动售货机设备领域，智慧智慧运营运营助力成本把控助力成本把控 公司作为第三方运营商，为了保证自动售货机这项主业持续稳定的发展，上延布局自动售货机设备领域；内生环节通过智能管理平台实现智慧运营。整体上看，公司在自动售货机产业链中，处于第三方运营地位，通过上延内生维持公司的持续运营。上游上游展开展开布局，入股终端设备供应商。布局

107、，入股终端设备供应商。这是基于未来自动售卖机进一步规模化的考量。公司作为第三方运营商，未来对自动售卖机的需求量依旧较大，然而伴随着新零售的热潮，饮料供应商以及其他第三方运营商入驻市场，行业未来的竞争日益加剧。公司布局上游终端生产商环节，可设备出现供不应求的状况时，获得优先供应，这也是友宝出于对自身产业链安全性的一个考量。除此之外，入股终端生产商有利于在友宝提出个性化需求时候，后者能够快速响应，加快产品的更新效率。如公司 2016 年 7 月出资 3000 万元持有青岛易触数码科技有限公司 23.84%股权，推动公司新智能机型开发和铺设智能终端速度；2016 年 11 月，公 28 公司深度分析

108、/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。司出资 400 万新加坡元参股 JR 公司 43.48%的股权，进一步拓展海外自动售货机业务。表表 9：友宝在线上延之路：友宝在线上延之路 时间时间 金额金额 事件及意义事件及意义 2016 年年 7 月月 3000 万 持有青岛易触数码科技有限公司 23.84%股权，推动公司新智能机型开发和铺设智能终端速度 2016 年年 11 月月 400 万新加坡元 参股 JR 公司 43.48%的股权，进一步拓展海外自动售货机业务 资料来源：公司公告 依托智慧运营系统依托

109、智慧运营系统，完善成本把控完善成本把控。运营环节，公司依托互联网和云计算，一方面是智能售货机的联网模式，可以帮助进行补货点、补货需求以及补货偏好的计算，不再是传统的凭经验操作；二是建立的智能运营系统，可在手机端实现实时监控，基于海量数据管控成本。智慧运营体系的应用，进一步解放人力、提高效率，公司实现销售毛利率的上升，费用率也有所下降。图图 55：友宝在线智慧运营体系友宝在线智慧运营体系 提高运营提高运营效率效率智慧运营体系智慧运营体系 提高采购提高采购议价能力议价能力 降低运营降低运营成本成本 提高零售提高零售业务毛利业务毛利率率 资料来源：公司公告整理 3.1.3.优质优质点位点位广布，广布

110、，规模构建壁垒规模构建壁垒 在自动售货机领域中，点位布局至关重要。人流量和消费习惯是基础，规避周边同类竞品、寻求人流量大的点位是关键，而大量优质点位的分布式构建行业壁垒的重要途径。在新零售领域中，市场和渠道即王道。友宝目前便占据着行业的领头羊位子，并逐步扩张推进中。利用先发优势，拓展优质点位。利用先发优势，拓展优质点位。公司自 2011 年第一台原型机产生开始，便踏上了拓展点位、占领市场份额之路。正是依托先发优势各公司目前拿下了众多优质点位资源，其中主要是在一线城市的地铁站、机场、商圈、学校和高档写字楼等场景，并在各大场景中站稳脚跟。根据 2017 年报，公司的自动设备在全国一线城市及其他重要

111、城市投放超过 70000 台。29 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 56：友宝在线点位友宝在线点位学校学校 图图 57：友宝在线点位友宝在线点位地铁站地铁站 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 根据 2017 年年报，公司的自动设备在全国一线城市及其他重要城市投放超过 70000 台，广泛应用在学校、工厂、地铁（交通枢纽）、企事业单位、医院、商场和旅游景点、商业物业等各类场所。其中包括清华大学、北京大学、复旦大学、武汉大学、北京师范大学等高等院校，北京地铁、武汉地铁、深圳地

112、铁、首都机场等交通设施，以及 HSBC、SAMSUNG、中国平安、阿里巴巴、百度、新浪、腾讯、中国人寿、58 同城等企业场所。图图 58：友宝在线知名合作伙伴友宝在线知名合作伙伴 资料来源：公司官网 友宝友宝 app 上线上线，线上线下一体化线上线下一体化保持保持流量流量。2011 年公司官网和手机 APP 上线，形成了线上线下相融合的模式。消费者可从友宝便利店 APP 中查找附近的自动售卖机，并在手机端支付，在自动售货机的线下端拿取货物。整个过程实现线上引流、线下消费的过程。特别是 APP中与微信、支付宝绑定，有一系列推广活动，如积分换饮品、优惠购买等。一方面满足消费者便捷性需求，另一方面弱

113、化金钱支付感、培养消费习惯，吸引线上流量。30 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 59：友宝在线官网和友宝在线官网和 app 上线上线 资料来源：公司官网 盈利模式仍有改进空间盈利模式仍有改进空间，主业支撑性有保障。，主业支撑性有保障。对于自动售货机模式而言，其中盈利模式中，收入来源是依托客流量产生的收入，成本端主要是运营成本和租金等支出。总体上看，客流量的提升是未来的主要趋势，一方面是随着自动售货机的普及和推广，另一方面是随着消费升级的深入与渗透；成本端公司仍有较大的改进空间，

114、主要是运营端，可通过大数据的智慧运营模式，叠加目前公司产生的规模效应，控制成本端支出。图图 60：自动售货机盈利模型自动售货机盈利模型 资料来源：安信证券研究中心整理制图 3.2.技能二之自营加盟模式：技能二之自营加盟模式：规模化进程的主力军规模化进程的主力军，广告收入成亮点，广告收入成亮点 开拓业务，向平台转型。开拓业务，向平台转型。公司自 2015 年起,正式推出“开放平台”的加盟政策,中小型自动售货机运营商的加盟，助力共创未来盈利点。友宝公司的商品销售主要有自营业务和加盟业务，随着加盟业务的大幅增长，2017 年实现售货机销售、租赁收入 1.43 亿元。通过加盟政策的不断优化以及平台管理

115、服务的不断提升，加盟业务带来的经济效益越发显著。31 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 61：友宝在线销售自动售货机、设备租赁收入（万元）友宝在线销售自动售货机、设备租赁收入（万元）资料来源：Wind 加盟模式渐成规模，规模红利初现。加盟模式渐成规模，规模红利初现。加盟模式的开展是践行公司规模化之路的重要推手，一方面整体规模扩大，公司业绩实现较快的增长；另一方面，随着随着采购量的扩大，友宝和供应商的议价能力持续提升，采购价的下降带动毛利率进一步提升。公司在原有的加盟合作模式上进一

116、步拓展了新型态的加盟业务，实现了区域代理等多样灵活的合作方式。加盟商的持续加入使得市场快速建立，进一步维持并扩大自动售货产业的市场占有率，并拓展电子商务及 O2O 领域，提高公司的盈利能力。图图 62：加盟模式六大优势加盟模式六大优势 资料来源：公司官网 规模效应助力，广告端规模效应助力，广告端成亮点成亮点。加盟模式下推动了公司机器的快速增长，而其中广告收入也实现快速增长。根据 2017 年半年报，上半年度实现广告及货道陈列收入 2.97 亿元，较上年大幅增长 161.51%。随着公司一直围绕着售货机市场的深耕细作，基于互联网的平台化经营实现的机身广告、货道陈列等相关增值服务越发多样化，合作的

117、广告客户也日益增加，而且公司的广告业务以其受众面广、强暴光、导流量高等优势，报告期内公司广告服务能力大幅提升，导致广告业务收入大幅增加。广告端的贡献程度和用户价值越来越高。0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.00200040006000800000162017销售设备收入（万）(左轴）设备租赁收入（万）（右轴）32 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 63：友宝媒

118、体广告友宝媒体广告 图图 64：友宝应用内嵌广告友宝应用内嵌广告 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 广告收入占比逐年提升广告收入占比逐年提升，高纯利特性助力盈利能力提升高纯利特性助力盈利能力提升。依托自动售货机机身、屏幕以及货道等现有资源，公司 2017 年实现广告陈列及其他服务收入 4.76 亿元，较上年增长 65.07%。一方面贡献新的经济增长点，另一方面改善商品结构，带动公司整体毛利率和净利率水平的提升。广告业务在原有的基础上进行了进一步的拓展，客户也从原来的饮料厂商向金融、娱乐以及其他广告代理商逐步拓展，进行广告投放的设备也越发多样，包括售货机、迷你歌咏亭等。图图 65：广告收入

119、占比逐年提升广告收入占比逐年提升 资料来源：Wind 3.3.技能三之友唱技能三之友唱服务端服务端：延展性极强的体验经济，线上跨线下的延展性极强的体验经济，线上跨线下的“孤独经济”“孤独经济”公司于 2016 年下半年进行消费模式的升级与尝试，于 10 月份推出了友唱智能娱乐设备。无人迷你 KTV 既是对 KTV 商业模式的重构，也是对该场景的补充。一方面可以节约昂贵的地租和人力成本，另一方面 mini ktv 的核心在于满足用户的核心需求即点唱功能。截止 2017年末，迷你歌咏亭已遍布全国三十多个省份，超过两百个城市，分布于商场、影院、百货、机场、游乐场、办公大楼、社区等多场所。0.00%5

120、.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00000400005000060000200162017广告陈列及其他服务(万元）广告收入占比 33 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 66：2016 年年 10 月推出月推出友友唱唱 资料来源：公司官网 新型消费体验，迎合消费者体验感新型消费体验，迎合消费者体验感和点唱需求和点唱需求。Miniktv 的第一个逻辑在于“孤独经济+体验经济”，极大程度的满足消费者对于碎片化时间的唱

121、歌需求，特别是点位安放在商场、机场等地方，受众人群基数大；另一方面，友唱的模式作为线下入口，可迎合消费者“体验经济”和“孤独经济”的需求。友唱的模式是与手机微信端链接，可在手机端实现操作，并实现唱、录、上传和分享等一系列功能。与传统 KTV 模式和线上 ktv 相比，个性化、专业化以及碎片化的体验方式为消费者提供新的消费场景和新的消费体验。表表 10：各大：各大 ktv 模式比较模式比较 miniktv 传统传统 ktv 线上线上 ktv 时间时间 碎片化时间，按一首歌为单位 数小时单位大块时间 碎片化时间 体验门槛体验门槛 一般 6-10 元/首歌，按15/30/60 分钟收费 定价较高，某

122、些具有会员和低消要求 无 场景模式场景模式 1-2 人的碎片化时间利用，专业设备唱歌体验，录制歌曲及线上社交分享 多人聚会、餐饮、主题活动 单人唱歌、录歌体验及线上社交分享 设备专业性设备专业性 较强 强，一般不支持录歌 较差 定价定价 标准化定价 分时段定价 免费 主要成本主要成本 设备研发和生产、场地租金、歌曲版权、电费、网费等 场地租金、装修、人力、设备、歌曲版权等 歌曲版权、后台维护等 资料来源：新浪科技 盈利能力强的商业模式盈利能力强的商业模式，回本快成就市场追逐热潮回本快成就市场追逐热潮。Miniktv 的第二个逻辑在于盈利能力强、回本快的商业模式。Miniktv 的主要盈利方式在

123、于通过消费者的点唱歌收入覆盖相应运营成本和租金。主要的成本支出是机器设备和场地租金费用，根据市场估算，平均一台 miniktv 的培育周期是 3 个月，在 3 个月之后可进入平稳的增长周期，而算上成本、租金以及相应的折旧费用，回本周期是 5-7 个月。回本快成为 miniktv 饱受追捧的主要原因。34 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 11：miniktv 盈利预测盈利预测 细项细项 具体内容具体内容 机器成本机器成本 2.3 万元 收入收入 200-300 元/天 平均租金平

124、均租金 2000 元/月 安装费、网费安装费、网费 500 元/月 折旧折旧 4600 元/年 版权费用版权费用 10 元/天/台 利润月均额利润月均额 4316.67 回本周期回本周期 5-7 个月 资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 从行业视角出发，从行业视角出发，miniktv 日渐成为行业的日渐成为行业的新兴新兴方式，未来方式，未来 1-2 年是快速成长时期年是快速成长时期。根据艾媒咨询数据，2017 年中国线下迷你 KTV 市场规模预计将达到 31.8 亿元，较 2016 年增长92.7%；2018 年增长至 70.1 亿元，增长率达 120.4%，实现市场快速发展。整个市场而

125、言，miniktv 有着百亿的可挖掘空间，而友唱作为目前行业的龙头，在行业兴起前站稳脚跟，把握这场行业红利，先发优势显著。尽管目前 miniktv 领域仍处于快速发展阶段，存在着同质性的问题，然而友唱在服务端、运营端表现出现获得了消费者的青睐和认可，复唱率较高。根据艾媒咨询数据显示，在 2017Q1 中国线下迷你 KTV 品牌影响力排行中，友唱、咪哒、雷石分列前三。图图 67：我国我国 miniktv 市场规模市场规模 资料来源：艾媒咨询 依托现有运营体系，依托现有运营体系，运营端一键打通，规模效应带动成本降低运营端一键打通，规模效应带动成本降低。友宝凭借已有先发点位优势，多年来的渠道深耕，和

126、物业方有很好的关系。对于友唱的点位布局而言，点位和运营端有着现成完备的体系。根据公司 2017 年 5 月 26 日公告，以 1.2 亿元的对价收购友唱 20%的股权，友唱估值已达 6 亿元，预计 2017 年友唱娱乐设备铺设规模达到 4 万台，预计 2017 年营业收入为 68773.10 万元,预计净利润为 10030.22 万元。16.5 31.8 70.1 121.7 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%020406080162017E2018E2019EMiniktv市场规模 增速 35 公司深度分

127、析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 68：有唱主要分布区域有唱主要分布区域 图图 69：友唱收费标准：友唱收费标准 资料来源：公司官网 资料来源：友唱miniktv上海品茶 3.4.技能四之商品零售组合：技能四之商品零售组合：平台构建完毕，平台构建完毕，多元业务稳步推进多元业务稳步推进 依托自动售货机依托自动售货机规模规模推广，运营推广，运营+点位点位+营销平台体系构建完成，静待品类推广。营销平台体系构建完成，静待品类推广。凭借自动售货机的大规模铺开，公司建立了线上运营平台和线下运营团队，且多年

128、积累的客户点位资源丰富。零售大平台构建完毕，静待多元业务开展。图图 70：友宝在线大平台构建完毕友宝在线大平台构建完毕 资料来源：安信证券研究中心整理制图 新业务快速推广，友咖新业务快速推广，友咖+友椰规模增长迅速。友椰规模增长迅速。2017 年，公司有效的进行了咖啡机、椰子机的市场投放和运营，各业务皆已超过 1000 台的体量，并孵化新业务十余项，正以较快的速度丰富业务、提供多元产品服务。营收效果明显，带动销售商品收入快速增长。并在市场开拓过程中，进一步开拓了点位场景，建立了更多的合作关系，为公司后续的营收提供了更多的空间，多元化业务体系继续向前推进。3.5.技能技能五五之可持续能力：现金流

129、之可持续能力：现金流稳定，稳定，运营资金运营资金充足充足 运营能力突出，上游议价能力较强。运营能力突出，上游议价能力较强。根据 wind 数据，在营运端公司保持着良好的运营效率。一方面在销售商品收入端，由于账款是实时到账，公司通过微信、支付宝收款，主要就是 T+1结算，不存在应收账款，资金流状况良好，应收账款主要是广告端的账期，大约为 30-60 天；另一方面，纵观公司主要的支出是采购设备，公司主要采取的是融资租赁方式，对于资金要 36 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。求不高，可以相

130、应的缓解资金压力；最后在应付账款端，公司在上游饮料商中议价能力较强，有着近 90 天的账期。整体上运营情况良好。表表 12：友宝在线主要运营数据：友宝在线主要运营数据 2014 2015 2016 2017 应收帐款周转天数应收帐款周转天数 29.38 42.07 60.77 73.17 存货周转天数存货周转天数 22.08 22.01 25.27 38.94 应付帐款周转天数应付帐款周转天数 71.71 86.83 88.45 81.48 资料来源：Wind 源源不断的现金流源源不断的现金流造就高流动性，融资租赁变相节省开支，公司在资金端可持续能力突出。造就高流动性，融资租赁变相节省开支，公

131、司在资金端可持续能力突出。现金流端，公司经营活动现金流量保持着正值，并逐年上升，现金流状况良好。而公司账面货币资金充裕，货币资金/营业收入占比维持在 10%以上的水平。2017 年账面货币资金为26192.48 万元。图图 71：友宝在线现金流友宝在线现金流 图图 72：友宝在线货币资金友宝在线货币资金 资料来源：Wind 资料来源：Wind -600-60080020017经营活动产生现金流量（百万）投资活动产生现金流量（百万）融资活动产生现金流量（百万）00.050.10.150.20.250.3200162017货币

132、资金/营业收入 货币资金/营业收入 37 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）营业收入方面。公司立足于自动售货机市场，进行设备改良与智慧运营实施，自动售货机市场的便捷性需求将逐步释放。其中友唱 mini ktv 的大力推广使得整个业务模式新增新的种类，新增业绩增长点；广告端的逐步释放使得业绩快速增长；友咖、友椰端未来将逐步铺开，未来增长较为可观。我们预计 2018/2019/2020 年整体增速依

133、旧稳健。我们预计总收入2018/19/20 年收入为 26.67/34.08/40.7 亿元，同比增速为 32.27%/15.61%/18.07%。2）营业成本方面。由于公司加强智能运营模式，以及广告收入的占比逐步增加，我们预计各项毛利率基本维稳，其中销售商品毛利率随着批发占比提升，略微会有所下降。随着规模化继续推进，广告收入渐成规模，整体毛利率将逐年上升，毛利率在 2018/19/20 年为53.9%/57.5%/56.8%。表表 13：公司收入预测（万元）：公司收入预测（万元）2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 销售商品收入销售商品收入 73961.

134、70 95148.24 115141.20 128873.67 177652.90 242096.80 298401.98 增速增速 0.00%28.65%21.01%11.93%54.29%36.28%23.26%销售自动售货机、友唱机器收入销售自动售货机、友唱机器收入 0 8302.6 10068.5 10964.3 4966.4 5206 5346 增速增速 0.00%0.00%21.27%8.90%-50.67%4.82%2.69%租赁收入租赁收入 26.70 606.40 3301.20 3416.81 3148.80 3268.80 3340.80 增速增速 0.00%2171.1

135、6%444.39%3.50%-4.62%3.81%2.20%有唱收入有唱收入 0 0 99 19461.29 22696.84 26138.16 29014.47 增速增速 0.00%0.00%0.00%19557.87%16.63%15.16%11.00%广告及陈列收入广告及陈列收入 7697.00 17618.80 28852.60 47503.53 58043.17 63918.04 70722.19 增速增速 0.00%128.90%63.76%64.64%22.19%10.12%10.65%其他业务收入其他业务收入 146.60 246.50 170.50 0.00 0.00 0.0

136、0 0.00 增速增速 0.00 0.68-0.31 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率毛利率 14.67%84.30%21.23%0.00%0.00%0.00%0.00%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 盈利预测：盈利预测：基于以上假设，经模型测算得出公司 2018-2020 年净利润分别为 1.69 亿元、2.32亿元、2.93 亿元，增速分别为 43.0%、37.6%和 26.3%。表表 14：公司核心财务指标预测公司核心财务指标预测 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入营业收入(百万）百万）1576.33 2103.42 2666.63

137、3408.26 4070.62 营业收入增长率营业收入增长率 29.29%33.44%26.78%27.81%19.43%净利润（百万）净利润（百万）77.50 117.92 168.65 232.14 293.23 净利润增长率净利润增长率 245.34%52.15%43.02%37.64%26.32%毛利率毛利率 48.44%53.89%53.95%57.45%56.80%EPS(元元)0.13 0.19 0.28 0.38 0.48 ROE 14.64%11.39%14.1%16.2%17%资料来源：安信证券研究中心预测，Wind 4.2.公司估值公司估值 我们对比分析 A 股和新三板零

138、售行业整体板块的 PE 水平，上市公司、新三板公司的平均水 38 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。平分别为 73X、59X 左右。友宝在线 PE（2017 年报）水平为 43X，公司与传统意义上的食品零售行业不大相同，还存在着互联网零售的性质。我们认为，由于公司的未来成长性较好，建议给予关注，给予增持-B 评级。图图 73：主板主板零售零售板块和新三板板块和新三板零售零售板块市盈率对比板块市盈率对比（截止（截止 2018 年年 05 月月 07 日日）资料来源：Wind 5.风险提示

139、风险提示 经济周期性波动带来的风险、市场竞争加剧的风险、业务扩张过快、优质租赁点位不能续租 应收账款不能回收 007080新三板零售业 A股互联网零售业 友宝在线 pe（ttm）39 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元百万元)2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入营业收入 1

140、,576.3 2,103.4 2,666.6 3,408.3 4,070.6 成长性成长性 减:营业成本 812.7 969.9 1,228.0 1,450.0 1,758.3 营业收入增长率 29.3%33.4%26.8%27.8%19.4%营业税费 12.7 16.0 19.5 26.1 30.6 营业利润增长率 211.8%87.9%49.2%39.0%26.6%销售费用 470.2 718.4 915.6 1,257.6 1,455.3 净利润增长率 245.3%52.2%43.0%37.6%26.3%管理费用 128.3 190.0 234.2 306.9 376.3 EBITDA

141、增长率 48.7%66.9%26.2%30.8%21.7%财务费用 25.7 43.4 39.3 53.3 61.9 EBIT 增长率 66.5%77.4%39.4%38.5%24.9%资产减值损失 61.3 37.6 30.0 33.8 31.9 NOPLAT 增长率 95.2%47.9%31.6%38.5%24.9%加:公允价值变动收益 1.9-0.7-投资资本增长率-21.3%65.6%-24.1%81.9%-57.7%投资和汇兑收益 6.1 4.9 5.5 5.2 5.3 净资产增长率 39.3%95.5%15.0%19.7%20.1%营业利润营业利润 73.3 137.8 205.5

142、 285.6 361.6 加:营业外净收支 6.8 3.9 5.3 4.6 4.9 利润率利润率 利润总额利润总额 80.1 141.6 210.8 290.2 366.5 毛利率 48.4%53.9%53.9%57.5%56.8%减:所得税-1.3 25.3 42.2 58.0 73.3 营业利润率 4.7%6.5%7.7%8.4%8.9%净利润净利润 77.5 117.9 168.7 232.1 293.2 净利润率 4.9%5.6%6.3%6.8%7.2%EBITDA/营业收入 12.2%15.3%15.2%15.6%15.9%资产负债表资产负债表 EBIT/营业收入 6.3%8.3%9

143、.2%9.9%10.4%2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率运营效率 货币资金 446.0 261.9 507.4 531.8 1,195.6 固定资产周转天数 161 158 143 115 97 交易性金融资产 1.9-流动营业资本周转天数 24 24 10 21 11 应收帐款 345.1 493.4 488.3 818.4 711.2 流动资产周转天数 195 180 165 168 183 应收票据-应收帐款周转天数 61 72 66 69 68 预付帐款 31.3 70.6 65.8 135.6 72.5 存货周转天数 13 18 18 19 18 存货

144、 74.0 135.8 137.1 225.4 178.2 总资产周转天数 414 410 370 329 320 其他流动资产 79.3 166.4 122.9 144.6 133.8 投资资本周转天数 133 116 101 96 74 可供出售金融资产 15.6 37.6 26.6 32.1 29.4 持有至到期投资-投资回报率投资回报率 长期股权投资 33.2 11.0 11.0 11.0 11.0 ROE 14.6%11.4%14.1%16.2%17.0%投资性房地产-ROA 3.8%4.4%6.0%6.8%7.7%固定资产 814.9 1,035.6 1,083.5 1,101.5

145、 1,089.5 ROIC 15.5%29.1%23.1%42.2%29.0%在建工程-费用率费用率 无形资产 71.2 88.9 89.5 89.2 87.9 销售费用率 29.8%34.2%34.3%36.9%35.8%其他非流动资产 222.2 360.3 289.2 323.6 306.4 管理费用率 8.1%9.0%8.8%9.0%9.2%资产总额资产总额 2,134.8 2,661.5 2,821.3 3,413.1 3,815.2 财务费用率 1.6%2.1%1.5%1.6%1.5%短期债务-72.4-三费/营业收入 39.6%45.2%44.6%47.5%46.5%应付帐款 2

146、77.7 512.5 507.0 591.6 816.6 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 74.8%60.5%57.2%57.6%54.5%其他流动负债 267.8 516.1 590.1 573.1 747.9 负债权益比 297.3%153.4%133.5%136.1%119.7%长期借款 530.0-289.7-流动比率 1.79 1.02 1.20 1.59 1.46 其他非流动负债 522.0 510.0 516.0 513.0 514.5 速动比率 1.66 0.90 1.08 1.40 1.35 负债总额负债总额 1,597.5 1,611.0 1,613.1 1,967

147、.4 2,079.0 利息保障倍数 3.86 4.05 6.24 6.35 6.84 少数股东权益 7.9 14.8 14.8 14.8 14.8 分红指标分红指标 股本 496.7 608.7 608.7 608.7 608.7 DPS(元)-留存收益 32.8 426.9 584.6 822.2 1,112.7 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 537.3 1,050.4 1,208.1 1,445.7 1,736.2 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2016 2017 2018E 2

148、019E 2020E 2016 2017 2018E 2019E 2020E 净利润 81.4 116.3 168.7 232.1 293.2 EPS(元)0.13 0.19 0.28 0.38 0.48 加:折旧和摊销 95.0 148.6 161.5 192.4 223.3 BVPS(元)0.87 1.70 1.96 2.35 2.83 资产减值准备 61.3 37.6-PE(X)69.1 45.4 31.8 23.1 18.3 公允价值变动损失-0.7-PB(X)10.1 5.2 4.5 3.7 3.1 财务费用 28.8 37.3 39.3 53.3 61.9 P/FCF 25.8-1

149、3.3 32.7 83.6 8.3 投资损失-6.1-4.9-5.5-5.2-5.3 P/S 3.4 2.5 2.0 1.6 1.3 少数股东损益 3.9-1.6-EV/EBITDA 27.0 19.3 11.8 9.6 6.4 营运资金的变动 269.0-349.4 324.1-542.9 678.5 CAGR(%)41.8%36.1%92.8%41.8%36.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 67.7 214.5 688.0-70.3 1,251.5 PEG 1.7 1.3 0.3 0.6 0.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-51.5-526.6-183.1-21

150、5.6-199.3 ROIC/WACC 2.0 3.7 3.0 5.4 3.7 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 140.0 127.9-259.5 310.3-388.5 REP 5.1 2.0 2.5 0.8 2.2 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 40 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先三板成分指数 15%以上；增持 未来 6-12

151、个月的投资收益率领先三板成分指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后三板成分指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后三板成分指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于三板成分指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于三板成分指数波动；分析师声明分析师声明 诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究

152、方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“

153、本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告

154、的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对

155、任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。41 公司深度分析/友宝在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。Table_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心

156、深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034 Table_Sales 销售联系人销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏

157、孟硕丰 李栋 侯海霞 林立 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 北京联系人 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 高思雨 姜雪 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 巢莫雯 黎欢