1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 07 月 21 日 华大九天(301269)深度报告 本土 EDA 巨头正在崛起（“智”造 TMT 系列之二十暨 EDA 系列之三）报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：华大九天：本土体量最大、产品最全的 EDA 龙头。公司传承了 1993 年我国首个功能齐全具体且自主研发的熊猫 EDA 系统的火种，2009 年将 EDA 部门独立出来成立华大九天，中电子持股 39.6%为第一大股东。公司是本土唯一提供全领域、全流程的 EDA 厂商，模拟、平板实现全流程，全领域已覆盖数字电路、晶圆制造的部分点工具。2021 年实现营收

2、 5.79 亿元，实现利润 1.39 亿元，为本土体量最大的厂商。其中全流程（模拟与平板）、数字、晶圆营收分别占比 61%、15%、8%。本文的分析框架为：本土厂商的成长=行业规模*正版化率*国产化率*市占率，前两者是需求，后两者是供给。国产化的逻辑适用于本土所有厂商，我们建立“EDA 厂商三轴发展模型”判断企业未来的成长性。需求侧：长坡厚雪好赛道。从长期空间看：2020 年全球 EDA 市场规模为 114.67 亿美元，我国规模为 66.2 亿元，预计未来我国增速将保持 30%（头豹研究院）。长期看，EDA 随着集成电路发展越来越重要，即使海外巨头也能保持两位数的增长。由于历史原因正版化率/

3、付费率低，目前有提升的趋势，正版化/付费化打开有效市场规模的天花板。产业所处位置：全球看是逐渐走向成熟的行业，对于本土厂商而言，2018 年是开启高速发展的第一年，目前处于产业成长初期，是 0到 1 的过程。商业模式：标准化通用型软件，稳态毛利率可高达 99%，净利率可达 23-40%，ROE 达35-45%。供给侧：海外巨头垄断，国产崛起。2020 年全球前三大EDA 厂商 Cadence、Synopsys、西门子 EDA占据了 78%的市场份额。“大鱼吃小鱼”式的并购贯穿海外 EDA 巨头发展历史的始终，是其打造完整产品线和建立竞争优势的关键。随着国际形势的变化，下游产业对于 EDA 的依

4、赖迫切需要国产化。华大九天正在崛起。公司的优势在于领域、全流程覆盖，原因为积累时间久。EDA 行业难以靠时间弯道超车，从产品发布到客户应用到性能提升需要分别 2-3 年的时间，不可一蹴而就，本土大客户帮助迭代将缩减开发时间。公司从 2009 年成立奋起直追，也是每 2-3 年发布重大产品。再进一步而言，公司突破了关键的技术，如平面搜索算法、大规模矩阵智能求解、倒序树算法，实现产品力达到海外水平。模拟产品能达到28nm，数字能达到5nm 技术。公司未来的发展战略清晰：模拟类全面完善，数字类补全关键点工具。全流程上补齐领域，借助模拟的优势完善射频、存储、光电等领域，同时解决对先进工艺的支持问题。数

5、字难度更大，公司的策略是抓关键点工具，重点研发为综合及验证工具。首次覆盖，给予“增持”评级。预计 2022-2024 年营业收入为 7.87、10.66、14.42 亿元，增速为36%、36%、35%；归母净利润为 1.90、2.61、3.55 亿元，增速为 36%、37%、36%。PE 估值：取平均 121x，对应市值 230 亿；PS 估值：取平均 24.5x，对应市值 193 亿；平均为 211 亿市值。公司发行价为 32.69 元，对应市值 177 亿，仍有19%的上涨空间。风险提示：EDA 涉及数学、物理、半导体、计算机、软件等多门学科，技术突破难度高，新产品发展可能不及预期。对于头

6、部客户突破缓慢，也将影响公司的成长速度。市场数据：收盘价（元）一年内最高/最低（元）/市净率-息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）-上证指数/深证成指 3304.72/12573.12 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元）资产负债率%-总股本/流通 A 股（百万）543/109 流通 B 股/H 股（百万）-/-单击此处输入文字。相关研究 证券分析师 宁柯瑜 A0230520070005 杨海燕 A0230518070003 联系人 宁柯瑜(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022

7、E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）579 97 787 1,066 1,442 同比增长率（%）39.7 51.9 35.8 35.5 35.4 归母净利润（百万元）139 10 190 261 355 同比增长率（%）34.5 64.3 36.3 37.3 35.9 每股收益（元/股）-0.35 0.48 0.65 毛利率（%）89.4 97.9 89.9 90.3 90.7 ROE（%）-4.0 5.2 6.6 市盈率-注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 公司深度 请务

8、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。预计 2022-2024 年营业收入为 7.87、10.66、14.42亿元，增速为 36%、36%、35%；归母净利润为 1.90、2.61、3.55 亿元，增速为 36%、37%、36%。PE 估值：取平均 121x，对应市值 230 亿；PS 估值：取平均 24.5x，对应市值 193 亿；平均为 211 亿市值。公司发行价为 32.69 元，对应市值 177 亿，仍有 19%的上涨空间。关键假设点 本文的分析框架为：本土厂商的成长=行业规模*正版化

9、率*国产化率*市占率，前两者是需求，后两者是供给。我们关键假设一：从供给看，本土半导体厂商崛起，正版化率/付费率快速提升。我们关键假设二：从需求看，本土厂商的产品力在大客户帮助下快速迭代，满足本土需求，提升国产化率。针对于华大九天的发展，我们建立“EDA 厂商三轴发展模型”判断企业未来的成长性。预测公司未来模拟类全面完善，数字类补全关键点工具。全流程上补齐领域，借助模拟的优势完善射频、存储、光电等领域，同时解决对先进工艺的支持问题。数字难度更大，公司的策略是抓关键点工具，重点研发为综合及验证工具。有别于大众的认识 市场认为公司的增速确定性不高，我们认为 1）公司的数字类产品主要以点工具为主，大

10、部分工具在 2017 年发布，预计今明年新产品发布后将快速起量。2）模拟/平板 EDA 工具：目前已经实现全流程覆盖，28nm 已经全支持，能够满足大部分模拟设计的需求，只需要不断突破大客户后将快速体现到收入上。同时公司也在射频、存储、光电设计等领域布局，支撑长期的发展。股价表现的催化剂 如果公司产品、客户都能如期甚至超预期发展，对应业绩超预期，将是催化股价的最大因素。核心假设风险 EDA 涉及数学、物理、半导体、计算机、软件等多门学科，技术突破难度高，新产品发展可能不及预期。对于头部客户突破缓慢，也将影响公司的成长速度。uZbWoY8ZkUmWgVvXfWoP6M9R9PtRmMoMoMjM

11、oOsNeRmOmN7NrQqPMYmMsQvPnOwP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 总结：供给-需求-国产化的分析框架.5 1.华大九天：本土最大最全的 EDA厂商.5 2.需求侧：长坡厚雪好赛道.7 3.供给侧：海外巨头垄断，国产崛起.11 4.华大九天正在崛起.14 4.1 产品：领先优势的时间积累，难以弯道超车.15 4.2 流程：模拟完善全定制，数字攻破关键点.18 4.3 工艺：全面支持先进工艺.20 5.盈利预测.21 5.1 收入端：模拟放量、数字发力.21 5.2 费用端：成长初期，仍将保持高投入.21

12、5.3 给予 2022 年目标市值 211 亿.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 总图：华大九天的全文分析思路 .5 5 图 1：中电子为第一大股东.5 图 2：华大九天产品矩阵.6 图 3：华大九天收入与利润情况（百万元）.6 图 4：华大九天业务分拆.6 图 5：本土 EDA 厂商营收对比（百万元）.7 图 6：本土 EDA 厂商利润对比（百万元）.7 图 7：全球半导体、EDA 行业规模及同比增速（单位：全球-亿美元，中国-亿元）8 图 8：EDA 的经济杠杆.8 图 9：2011-2020 年中国集

13、成电路相关企业数.9 图 10：EDA 在集成电路行业中的占比.9 图 11：各个地区正版化率.10 图 12：本土 EDA 厂商处于成长初期.10 图 13：海外 EDA 公司部分并购史.12 图 14：EDA 厂商的发展模型.14 图 15：EDA 厂商的发展模型.16 图 16：华大九天产品不断迭代.17 图 17：不同环节的具体工具拆解.19 图 18：EDA 厂商研发投入巨大（研发投入占比）.22 图 19：全领域覆盖销售费用率也难下降（销售投入占比）.22 图 20：费用投入将保持高位.22 表 1：半导体产业链-2020 年数据.10 表 2：各个 EDA 公司详细对比.15 表

14、 3：公司各个工具的技术突破.17 表 4：公司支持的工艺水平.20 表 5：可比公司估值表（以 2022 年 7 月 20 日收盘价计算）（单位：百万元）.23 表 6：可比公司估值表（以 2022 年 7 月 20 日收盘价计算）（单位：百万元）.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 总结：供给-需求-国产化的分析框架 总图：华大九天的全文分析思路 资料来源：IDC、WSTS（全球半导体贸易协会）、ESDA（ESD 联盟），申万宏源研究 1.华大九天：本土最大最全的 EDA 厂商 华大九天传承了熊猫 EDA 系统的火种1。

15、1993 年我国首个功能齐全具体且自主研发的大型 ICCAD 系统“三级系统”熊猫系统研制成功，熊猫系统是具有集成电路设计所需的行为功能级描述、版图编辑、逻辑和电路模拟、自动布局布线和版图验证等功能，曾在 20家设计公司和研究机构得到应用，开发完成了近 200 个集成电路品种。在“巴统”解散之后，海外 EDA 公司进入中国市场，仍处于萌芽阶段的熊猫系统受到冷落。2009 年，中国华大集成电路设计集团有限公司与国投高科技投资有限公司共同投资，将华大集团的 EDA部门独立出来，成立华大九天。华大九天部分创始成员曾参与熊猫系统的研发工作，其中现任董事长刘伟平更是已在集成电路领域耕耘 30 余年，具备

16、丰富的 EDA 研发经验。纯国资背景，中电子为第一大股东。公司的第一大股东为中国电子集团，中国电子有限及中电金投合计持有公司 39.6%的股权。集团下面有多家 IC 相关企业，如华微电子、华大电子、上海华虹、晶门深圳、晶门中国、上海贝岭、中电熊猫平板，有助于公司拓展业务。图 1：中电子为第一大股东（截止上市前）1 资料来源：与非网，国产 EDA“断供”遇艰辛，看华大九天的十年初“芯”https:/ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从产品上看，华大九天是我国唯一能够提供模拟电路设计全流程 EDA

17、 工具系统的本土EDA 企业，同时布局平板显示电路、数字电路、晶圆制造等多个环节。图 2：华大九天产品矩阵 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司过去四年实现快速增长，已成为本土龙头。华大九天 2018-2021 年分别实现营收1.51、2.57、4.15、5.79 亿元；净利润分别为 0.49、0.57、1.04、1.39 亿元。2021 年模拟/定制产品占比 61%为第一大业务，其次数字产品占比 15%为第二大业务。从各个业务的增速上看，过去四年总营收复合增长 57%，模拟/定制业务为 102%，晶圆业务为 953%。据赛迪智库数据，2018-2021 年，华大九天在国内 EDA 市场份额

18、超过 50%，稳居本土企业首位。图 3：华大九天收入与利润情况（百万元）图 4：华大九天业务分拆 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 5：本土 EDA 厂商营收对比（百万元）图 6：本土 EDA 厂商利润对比（百万元）资料来源：wind，申万宏源研究 注：概伦电子 2019 年实际利润为-8.87 亿元，为显示效果而更改 资料来源：wind，申万宏源研究 2.需求侧：长坡厚雪好赛道 EDA 工具属于集成电路产业链上游支撑层中的软件工具，是“半导体产业集成电路产

19、业集成电路设计业”最重要的支持模块。EDA 工具支撑着整个集成电路设计业的正常运作，是集成电路产业的核心环节之一。在电路设计环节，电路制造、封装和测试等环节都离不开 EDA 工具的运作。EDA 行业的再上游主要包括硬件设备、操作系统、开发工具及其他辅助性软件等等，都属于基础的工业部件，已脱离了集成电路产业链的范畴。因此，EDA 工具可称为集成电路产业正常运作最重要的基石。图 7：EDA 支撑集成电路发展 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 空间：EDA 全球百亿美元市场，国全球超百亿美元市场规模，国内不到百亿元。根据SEMI 统计

20、，2020 年全球 EDA 市场规模为 114.67 亿美元，同比增长 11.64%，较 2019年 5.84%的增速显著提升。2020 年我国 EDA 行业迎来良好增长，全年总销售额达 66.2 亿元，同比增长 19.93%，明显高于全球增速。图 8：全球半导体、EDA 行业规模及同比增速（单位：全球-亿美元，中国-亿元）图 9：EDA 的经济杠杆 资料来源：WSTS（全球半导体贸易协会），赛迪智库，ESDA（ESD 联盟），申万宏源研究 资料来源：华大九天招股书，申万宏源研究 根据头豹研究院的数据，预计未来 5 年中国 EDA 市场将保持 30%的复合增长。我们认为驱动力有二。因素一：中国

21、集成电路的快速发展。中国集成电路行业高速发展，市场需求不断增加。近年来，全球集成电路市场规模的持续扩张，根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2014 年至 2020 年间，全球集 资料来源：芯华章，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 成电路市场规模从 2,773 亿美元提升至 3,612 亿美元，年均复合增长率 4.50%。在全球集成电路行业的稳定向好的环境下，中国集成电路市场更是超速发展。根据中国半导体行业协会统计，从 2014 年到 2020 年，中国集成电路市场规模从 3,015 亿元提升至 8,848

22、 亿元，年均复合增长率达 19.65%，远超全球增长率。图 10：2011-2020 年中国集成电路相关企业数 资料来源：WSTS（全球半导体贸易协会），申万宏源研究 因素二：正版化率/付费率提升。EDA 占比集成电路，全球 3.2%VS 中国 0.7%，其中正版化是很大的原因。根据 WSTS和 ESDA 统计，全球 EDA 市场规模在集成电路行业中的占比由 2011 年的 2.5%逐步提升到 2020 年的 3.2%，呈现稳步增长态势。根据前瞻产业研究院和赛迪智库数据，我国 EDA在集成电路中的占比由 2015 年的 0.5%上升到 2020 年的 0.7%，相比于全球仍有很大的提升空间。图

23、 11：EDA 在集成电路行业中的占比 资料来源：WSTS（全球半导体贸易协会）、ESDA（ESD 联盟）、前瞻产业研究院、赛迪智库，申万宏源研究 正版化/付费化打开有效市场规模的天花板。根据理论使用人数*单价可得到理论市场空间，但是由于盗版的存在导致实际的市场规模大打折扣，“渗透率=有效市场规模/理论市场规模”大幅提升。根据 BSA全球软件联盟数据，中国盗版占比仍是全球最高，达到66%，同期美国仅 15%。操作系统、办公软件、杀毒软件由于政策强制力度大，预计盗版率小于 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 该数值，推测 EDA

24、类工具软件的盗版率更高、付费率更低。假设达到美国的状态，还有 50%的转化空间，那么实际市场规模将有翻倍的空间。图 12：各个地区正版化率 资料来源：BSA，申万宏源研究 产业所处位置：高速成长期。虽然 EDA 是个比较成熟的行业，海外巨头 Cadence 和Synopsys 仅 10%左右的收入增长，但对于本土厂商而言，2018 年是业务转折年，是开启高速发展的第一年。目前国产化率还很低，对于本土厂商而言目前处于产业成长初期，是 0到 1 的过程。图 13：本土 EDA 厂商处于成长初期 资料来源：申万宏源研究 商业模式：EDA 所属的生产设计流程，是智能制造中商业模式最好的环节。该环节为纯

25、软件的商业模式，市场最喜欢的一种模式。标准化通用型软件产品达到稳态时，毛利率可高达 99%，净利率可达 23-40%，ROE 达 35-45%（下图为目前的情况，以上数据为稳态时的判断，参考海外的公司以及纯软件的公司情况）。表 1：半导体产业链-2020 年数据 海外 毛利率 净利率 ROE A股 毛利率 净利率 ROE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 海外 毛利率 净利率 ROE A股 毛利率 净利率 ROE IC设计公司 59.9%20.2%45.5%IC设计公司 46.3%22.6%18.9%IDM 53.0%25.6

26、%32.7%IDM 25.0%7.4%7.0%半导体设备供应商 44.6%21.3%30.5%半导体设备供应商 40.3%15.4%10.0%半导体材料供应商 34.1%10.8%10.9%半导体材料供应商 28.3%16.2%8.9%IC制造公司 37.6%27.0%21.7%IC制造公司 23.8%17.1%7.0%封测公司 17.8%6.7%15.8%封测公司 16.3%5.9%8.7%EDA公司 83.5%20.0%20.0%EDA公司 80.0%23.3%8.5%资料来源：wind，申万宏源研究 3.供给侧：海外巨头垄断，国产崛起 目前全球 EDA 市场集中度高，海外三巨头瓜分市场。

27、全球 EDA 市场呈现出非常明显的寡头垄断特征，根据赛迪智库的数据，前三大 EDA 厂商 Cadence、Synopsys 和西门子EDA 占据了 78%的市场份额，前五大 EDA 厂商占据了 86%的市场份额。并且，2018-2020年，其他 EDA 厂商合计占有的市场份额正逐年递减。国内 EDA 市场仍然由三大巨头垄断，华大九天紧随其后占据 6%份额，为本土龙头。根据赛迪智库数据，2020 年国内 EDA 市场销售额约 80%由国际三巨头占据。本土厂商市场份额较小，华大九天占国内市场约 6%份额，紧随国际三巨头之后，为国内市场第四大 EDA 工具企业。图 14：2018-2020 年全球

28、EDA 工具市场竞争格局 内圈至外圈分别为 2018-2020 年数据 资料来源：赛迪智库，招股说明书，申万宏源研究 三巨头位列第一梯队，第二、三梯队公司分别布局行业细分领域全流程或点工具。根据业务和产品情况，海外 EDA 行业公司可以大致分为三个梯队：第一梯队的三巨头的特点是拥有全流程 EDA 工具，并在某些流程上具有明显竞争优势。第二梯队公司拥有细分领域全流程 EDA 工具，在某些点工具上也具有一定优势，包括 ANSYS、SILVACO、Zuken 等。第三梯队公司的产品以点工具为主，缺少特定领域全流程工具，包括 Altium、Autodesk、Aldec 等。公司深度 请务必仔细阅读正文

29、之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 “大鱼吃小鱼”式的并购贯穿海外 EDA 巨头发展历史的始终，是其打造完整产品线和建立竞争优势的关键。根据 Gary Smith EDA 统计，EDA 软件共涉及 90 多种不同的技术，因此，仅凭公司内部研发去打造完整的 EDA 产品线十分困难。海外 EDA 公司选择并购同行业的小公司，本质上是研发费用的外部化，从而快速扩大公司的产品矩阵。根据南山工业书院统计，EDA三巨头成立至今直接参与的并购已超过200次，其中Synopsys、Cadence和 Mentor Graphics 分别参与 80 次、66 次和 62 次并

30、购。重大并购能够改变行业发展进程和产业格局。例如 1989 年，Cadence 收购 Gateway Design Automation，将 Verilog 语言引入公开应用领域，促进了原理图设计到硬件描述语言的转变。目前 Verilog HDL 已成为世界上最流行的硬件描述语言之一。再者 2001 年，Synopsys 收购与 Cadence 结束专利诉讼的 Avanti 公司，这使得 Synopsys 成为 EDA 历史上第一家可以提供顶级前后端完整 IC 设计方案的 EDA 工具供应商，并改变了传统上“Synopsys 占前端，Cadence 占后端”的格局，使 Synopsys 坐稳行

31、业第二的位置。图 15：海外 EDA 公司部分并购史 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：各个公司官网，知乎，申万宏源研究 国际贸易争端，推动国内厂商对于 EDA 国产化的需求。我国芯片设计企业所使用的 EDA 工具主要来自国际三巨头，在过去国际关系温和的情况下，集成电路产业链安全问题并不显著，但随着国际贸易环境及政策形势的日趋复杂，西方国家的 EDA 工具禁运已对我国相关产业发展造成了极大冲击。根据腾讯新闻，2018 年 5 月，美国政府对中兴通讯进行制裁，禁止其在 7 年内向美国公司购买敏感产品，Cadence 宣

32、布停止对中兴通讯的服务；2019 年 5 月，美国商务部称全面限制华为采购美国软件和技术生产的半导体零部件，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 受此影响，EDA 三巨头与华为的合作先后终止。下游产业对于 EDA 的依赖迫切需要国产化。4.华大九天正在崛起 国内的公司有两类发展方式。1）全流程覆盖，与海外巨头正面竞争，如华大九天，这是替代的过程，极其需要头部客户扶持；2）差异化竞争，与海外巨头是互补的关系，如概伦电子、广立微，只要点工具的产品力做得比海外好，就会有机会被客户采用。针对 EDA 厂商，影响收入的三个维度是：产品、器件

33、、制程。不断的增加产品维度，从点工具到全流程，从模拟到数字、制造、封测全产业环节。在不同环节增加器件的使用范围，如从信号链到电源管理，从 ASIC 到 CPU、GPU 等。跟随摩尔定律不断提高工艺制程的覆盖面。图 16：EDA 厂商的发展模型 资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 4.1 产品：领先优势的时间积累，难以弯道超车 华大九天的竞争优势在于全领域、全流程覆盖。与其他厂商相比，公司已经能够覆盖模拟、数字、晶圆等多个环节，其中模拟、平板已经实现全流程支持。其他厂商都聚焦在某个点工具或某个细分领域，产品

34、线的丰富程度较差。表 2：各个 EDA 公司详细对比 华大九天 思尔芯 概伦电子 广立微 芯愿景 特点 设计 EDA。产品线在国内厂商中最全，模拟电路、平板显示全流程覆盖，数字、制造在完善中 FPGA 原型验证。主要聚焦数字芯片的前端 FPGA验证，将RTL 移植到 FPGA上验证，点工具中全球第二 spice 仿真器。主要聚焦spice 仿真测试（器件级仿真）。设计类在存储领域有优势实现部分替代，制造类聚焦在晶圆厂 成品率提升。制造类 EDA，在成品率提升的特定领域内实现全流程覆盖。在晶圆制造到一定阶段后进行测试提升良率，主要是晶圆级测试，晶圆级测试设备属于后道设备 逆向设计。起家时聚焦反向

35、设计中需要的软件，接着做完整的反向设计，之后开拓到 IP 和设计外包 业务 1 模拟电路设计全流程 EDA工具：原理图编辑、电路仿真、版图编辑、物理验证、寄生参数提取、可靠性向分析 原型验证系统：面向中小、中大、超大规模，近 100 种系统应用接口扩展外置应用库，原型验证软件 制造类 EDA：用于晶圆厂工艺平台的器件模型建模与验证 软件工具授权：测试结构设计、测试芯片设计、电性测试、数据分析、设计优化等软件 IC分析服务：逆向分析，主要有工艺分析（是在工艺层面的表征）、技术分析（得到电路网表、层次化电路图、布图结构分析数据）、知识产权分析鉴定（主要针对 IC 知识产权工程师）等 业务 2 数字

36、电路设计 EDA工具：单元库特征化提取、单元库/IP 质量验证工、时序仿真分析、时序功耗优化、版图集成与分析 验证云服务 设计类 EDA：用于设计阶段的电路仿真与验证，在存储领域做得比较好 软件技术开发：利用公司一系列的软、硬件产品和技术为客户提供以电性检测为核心的技术开发服务 IC设计服务：设计外包、量产外包、IP 授权三大解决方案 业务 3 平板显示电路设计全流程EDA工具：模型提取、原理图编辑、电路仿真、版图编辑、物理验证、寄生参数提取、版图后仿真 半导体器件特性测试仪器：对器件电学信号分析，也是建模及验证所需的数据来源 测试机及配件：主要是WAT 测试设备 EDA授权：IC 分析用到的

37、 EDA工具独立销售 业务 4 晶圆制造 EDA工具：针对晶圆制造厂的工艺开发和IP 设计需，器件模型提取、存储器编译器开发、单元库特征化提取、单元库/IP质量验证、版图集成与分析 半导体工程服务：建模和测试服务 测试服务：仅仅提供芯片测试 业务 5 技术开发服务：设计支持服务和晶圆制造服务，涉及测试芯片设计、半导体器件测试分析、器件模型提取、单元库设计及存储 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 华大九天 思尔芯 概伦电子 广立微 芯愿景 器编译器开发服务 EDA业务占比（2020年）83%（剔除技术开发服务业务）100%69%

38、（剔除测试仪器、工程服务业务）24%（只算软件工具授权）3%（只算 EDA软件授权）主要客户 K1、华虹、京东方、中国电子、清华、兆芯，2020年前五大占比 50%中兴、国微集团、芯河半导体、紫光同创、中天微等，2020年前五大客户占比24%美光科技、联电、三星电子、台积电、Lattice、eSilicon、Jedat、SK、中芯国际、先进半导体、长江存储、华力微，2020年前五大占比 51%三星电子等 IDM厂商，华虹集团、粤芯半导体、合肥晶合、长鑫存储等 Foundry厂商以及部分 Fabless 厂商。过去三年前五大客户占比 86-97%（晶圆厂集中度高）。中国电子科技集团公司、中国航天

39、科技集团有限公司、纳思达，2020 年前五大客户占比为 58%境外业务占比（2020年）国外占比 7.05%，占比逐年提升，主要在北美和亚洲 境外占比 27.16%，主要在日本、中国台湾及美国 境外占比 53.25%，主要在美国、韩国、中国台湾、日本 逐年降低，过去三年从29.80%到15.47%，三星电子、力晶科技等位于韩国、中国台湾地区的厂商 7.96%，波动较大，之前年份 10-23%都有 销售方式 直销 直销占比降低，2020年为 80%2020 年直销74%，分销26%，分销主要是通过proplus，后续纯直销 2020 年直销 93%、经销7%，经销商是盟佳科技和华大九天 直销占比

40、为 95 以上 特殊股东 中国电子集团是第一大股东，中国电子有限及中电金投合计持有公司 39.6%的股权 国微控股是第一大股东，华为间接持股2.27%Intel 持股 5.4%无 无 资料来源：wind，各个公司招股书，申万宏源研究 领先优势需要时间积累，难以弯道超车。任何一个关键的 EDA 工具实现基本功能需要2-3 年的研发时间，满足客户的需求达到可用又需要 2 年左右的时间，不断的提升工艺和优化性能，达到甚至超过海外巨头的能力又需要 2 年以上的时间。所以 EDA 的研发没法一蹴而就，目前领先。在目前的大环境下，有头部客户愿意帮助本土厂商迭代将大大缩减开发时间，也能快速提升产品性能。图

41、17：EDA 厂商的发展模型 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：概伦电子，申万宏源研究 2009 年正式成立后奋起直追，每 2-3 年就会发布重大产品。2009 年公司成立发布第一代时序功耗优化工具；2010 年公司发布一站式版图集成与分析工具；2011 年公司发布第一代模拟电路设计全流程 EDA 工具系统；2014 年公司发布平板显示电路设计全流程EDA 工具系统；2015 年公司发布新一代高性能并行电路仿真工具；2017 年公司发布高精度时序仿真分析工具、新一代大容量时序功耗优化工具和平板显示电路异形版图设计工具

42、；2018 年公司推出晶圆制造工程服务业务并发布异构仿真系统；2019 年公司发布标准单元库特征化提取工具和平板显示电路可靠性分析工具；2020 年公司发布新一代模拟电路设计全流程 EDA 工具系统和工艺模型提取工具。图 18：华大九天产品不断迭代 资料来源：华大九天招股书，申万宏源研究 再进一步而言，公司主要突破了关键的技术，使得产品力能够达到海外的水平。表 3：公司各个工具的技术突破 模拟平板：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 产品 核心技术能力 旋转单元编辑技术 异形填充技术 原理图和版图编辑工具 Aether 平面搜索

43、算法完成版图自动连线 电路仿真工具 ALPS 和异构仿真系统 ALPS-GT 大规模矩阵智能求解技术和基于 CPU-GPU异构系统的仿真加速技术 物理验证工具 Argus 基于几何图形边的扫描线技术，通过倒序树算法和自适应扫描线算法实现了对版图中各种不规则几何图形的快速扫描计算。版图预处理技术，包括版图索引算法、多线程数据读取算法、高效的版图层次结构分析和层次提升算法 设计规则违例识别和聚类技术 寄生参数提取工具 RCExplorer 电阻网络快速提取技术，通过大规模版图快速切割算法、不规则图形的平行边切割算法、图形连接性快速判定算法以及电阻网络的等效约减算法等。基于边界元素法的偏微分方程求解

44、技术 基于阵列的电阻和电容提取 基于有限元方法的高精度电阻计算技术 三维建模技术 平板显示电路设计可靠性分析工具 ArtemisFPD 全面板热电分析技术 数字：单元库特征化提取工具 Liberal 基于电路功能的激励自动生成技术 分布式并行调度技术 单元库/IP 质量验证工具Qualib 基于规则的单元库/IP 质量检查技术 基于特征值的单元库性能评估技术 高精度时序仿真分析工具Xtime 基于时序路径的网表与激励自动生成技术 基于时序路径的可靠性分析技术 时序功耗优化工具 Xtop 层次设计数据并行处理技术 动态时序建图技术 增量布局技术 版图集成与分析工具 Skipper 基于索引的版图

45、数据并行读取技术 版图数据内存镜像技术 图形索引技术 晶圆：器件模型提取工具 Xmodel 器件模型参数拟合技术 存储器编译器开发工具 SMCB 高效的存储器编译器电路和版图拼接技术 资料来源：招股书，申万宏源研究 4.2 流程：模拟完善全定制，数字攻破关键点 模拟类全面完善，数字类补全关键点工具。华大九天在模拟类有绝对的优势，模拟类的发展补全射频、存储、光电等领域，可能预见公司在射频、光电等领域也能基于模拟的优势拓展。募投项目中，数字类重点研发为综合及验证工具，数字领域难度更大，公司的策略是抓关键点工具。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 27 页 简单金

46、融 成就梦想 图 19：不同环节的具体工具拆解 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：各个公司官网，数据来源华大九天，申万宏源研究 4.3 工艺：全面支持先进工艺 模拟能达到 28nm，数字能达到 5nm 技术。公司目前主要既有模拟电路设计全流程EDA 工具系统中，电路仿真工具支持最先进的 5nm 量产工艺制程，处于国际领先水平；其他模拟电路设计 EDA 工具支持 28nm 工艺制程，与已支持 5nm 先进工艺的同类领先工具仍存在一定差距。未来，模拟将首先解决对先进工艺的支持问题。表 4：公司支持的工艺水平 模拟 全球水

47、平 公司水平 数字 全球水平 公司水平 原理图编辑工具 5nm 28nm 单元库/IP 质量验证工具 5nm 5nm 电路仿真工具 5nm 5nm 高精度时序仿真分析工具 5nm 5nm 版图编辑工具 5nm 28nm 时序功耗优化工具 5nm 5nm 物理验证工具 5nm 28nm 版图集成与分析工具 5nm 5nm 寄生参数提取工具 5nm 28nm 时钟质量检视与分析工具 5nm 5nm 可靠性分析工具 5nm 28nm 单元库特征化提取工具 5nm 40nm 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测 5.1 收入

48、端：模拟放量、数字发力 模拟/平板等全流程 EDA 工具：目前已经实现全流程覆盖，28nm 已经全支持，能够满足大部分模拟设计的需求，只需要不断突破大客户后将快速体现到收入上。同时公司也在射频、存储、光电设计等领域布局，支撑长期的发展。预计全流程 EDA 工具主要靠客户突破带动成长，预计 22-24 年增速为 38%、35%、35%。数字电路设计 EDA 工具：公司的数字类产品主要以点工具为主，大部分工具在 2017 年发布，预计今明年新产品发布后将快速起量。数字类的成长来源于产品线和客户同时扩展，模拟产品突破的客户也能帮助数字类的交叉销售。预计 22-24 年增速为 20%、30%、35%。

49、晶圆制造 EDA 工具：随着本土晶圆厂的快速发展，晶圆制造类产品也将有诸多的需求，考虑到该业务基数尚小，预计 22-24 年增速为 60%、55%、45%。技术开发服务、其他业务：随着公司产品线齐全，综合能力提升，预计这块业务也将保持一定的增长，预计 22-24年增速为 30%、30%、30%。5.2 费用端：成长初期，仍将保持高投入 研发投入大，即使国际巨头也达到 40%的研发费用率。国内最大的华大九天研发投入在 40%以上，国际巨头也在 30-40%。如 Synopsys 最近一年研发投入 86 亿元（同期大华1.8 亿元），占比 35%。因为 EDA 涉及环节众多，每个点工具都需要巨大的

50、投入。同时随着摩尔定律的快速进步，即使研发成功也需要不断更新，导致新进入者和成熟巨头的研发投入都巨大。资料来源：招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 20：EDA 厂商研发投入巨大（研发投入占比）资料来源：wind，申万宏源研究 销售费用率，EDA 普遍低于 CAD 厂商 20pcts。EDA 厂商销售费用率一般在 20%以内，低的到 3%左右。CAD 厂商基本在 30%以上，甚至可达到 40%。还是源于客户的集中度差异，尤其是制造类 EDA 客户集中度非常高。公司因为全领域、全环节覆盖，需要投入的销售费

51、用预计仍较大。图 21：全领域覆盖销售费用率也难下降（销售投入占比）资料来源：wind，申万宏源研究 上文论述，对于本土的 EDA 厂商目前国内市场正处于发展初期，产品拓展、迭代的研发投入，客户拓展的销售投入均需要较大的支出。预计未来 3 年公司的费用投入仍将保持高位，同时随着税收优惠的减小，利润增速短期难以加速。预计 22-24 年销售费用同比增长 36%、40%、35%；研发费用同比增长 34%、30%、35%；管理费用同比增长 47%、35%、35%。图 22：费用投入将保持高位（图中数据为增速）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 27 页 简单金融

52、成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 综上，预计 2022-2024 年营业收入为 7.87、10.66、14.42 亿元，增速为 36%、35%、35%；归母净利润为 1.90、2.61、3.55 亿元，增速为 36%、37%、36%。5.3 给予 2022 年目标市值 211 亿 在招股说明书中，公司披露：“公司所在行业细分程度较高，境内的主要竞争对手不存在可比的上市公司。因此，在“软件和信息技术服务业”上市公司中根据可比公司选择标准，选取了中望软件（688083.SH）、盈建科（300935.SZ）、宝兰德（688058.SH）、泛微网络（603039.SH）”。我们认为盈建科、宝

53、兰德、泛微网络只是业务上有相似性，直接对标用于估值判断的意义不大。我们按照业务直接对标、逻辑直接对标，选择可比公司为：概伦电子、中望软件、圣邦股份、北方华创。概伦电子为公司的直接对标公司，中望软件为 CAD 厂商与 EDA 同根同源；公司发展逻辑、商业模式完全可比；圣邦股份、北方华创虽业务与公司不可比，但均处于半导体行业，且投资逻辑相似，也是国产化替代的逻辑，也能作为对标。PE 估值：取平均 121x，对应市值 230 亿。PS 估值：取平均 24.5x，对应市值 193 亿。平均为 211 亿市值。可比公司的估值水平都较高，因为相关公司处于半导体领域（EDA 本身也是半导体的一环），拥有国产

54、化替代的逻辑，具备稀缺性，对应的业绩增速高与确定性强。对应如此的估值水平具备合理性。采用 PE 与 PS 估值是因为，公司已经具备盈利能力，但尚未达到稳态，用 PS 与 PE 同时比较，能避免单一估值的偏颇。表 5：可比公司估值表（以 2022 年 7 月 20 日收盘价计算）（单位：百万元）公司名称 证券代码 市值（亿元）归母净利润（百万）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 概伦电子 688206 144 28.60 52.14 70.01 93.82 276 206 154 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24

55、 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 中望软件 688083 170 181.65 231.65 310.62 415.33 73 55 41 圣邦股份 300661 581 699.39 1,053.66 1,447.75 2,027.43 55 40 29 北方华创 002371 1,404 1,077.41 1,761.84 2,440.34 3,204.73 80 58 44 平均值 121 90 67 华大九天 301269 139.31 189.94 260.88 354.50 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：盈利预测取 Wind 一致预期 表 6：可比公司估值表（以 20

56、22 年 7 月 20 日收盘价计算）（单位：百万元）公司名称 证券代码 市值（亿元）营业收入（百万）PS 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 概伦电子 688206 144 194 284 408 568 50.7 35.3 25.3 中望软件 688083 170 2,904 837 1,134 1,519 20.3 15.0 11.2 圣邦股份 300661 581 2,908 3,393 4,792 6,628 17.1 12.1 8.8 北方华创 002371 1,404 2,909 14,294 19,215 24,703 9.8 7

57、.3 5.7 平均值 24.5 17.4 12.7 华大九天 301269 579 787 1,066 1,442 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：盈利预测取 Wind 一致预期 风险提示：EDA 涉及数学、物理、半导体、计算机、软件等多门学科，技术突破难度高，新产品发展可能不及预期。对于头部客户突破缓慢，也将影响公司的成长速度。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 415 579 787 1,066 1,442 营业收入 41

58、5 579 787 1,066 1,442 营业总成本 371 544 738 968 1,308 营业成本 53 62 79 103 134 税金及附加 5 8 11 14 20 销售费用 68 89 122 171 231 管理费用 63 80 118 160 216 研发费用 183 305 409 533 721 财务费用-1 0-1-13-14 其他收益 70 108 142 192 260 投资收益-4-2 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-6-1 0 0 0 资产减值损失 0-1 0 0 0 资产处置收益 0 0

59、0 0 0 营业利润 104 139 190 290 394 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 104 139 190 290 394 所得税 0 0 0 29 39 净利润 104 139 190 261 355 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 104 139 190 261 355 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 104 139 190 261 355 加：折旧摊销减值 22 55 91 75 77 财务费用 1 3-1-13-14 非经营损失 4 2 0 0 0 营运资本变动

60、20 95-56-67-42 其它 6 19 41-13-5 经营活动现金流 157 312 265 243 370 资本开支 365 378 0 0 0 其它投资现金流-63-63-27-70-65 投资活动现金流-429-441-27-70-65 吸收投资 293 0 3,550 0 0 负债净变化 118 88 99 87 81 支付股利、利息 21 10-1-13-14 其它融资现金流 0-17-128 38 17 融资活动现金流 389 61 3,521 139 113 净现金流 114-68 3,759 311 418 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 20

61、20 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 768 857 4,743 5,263 5,902 现金及等价物 446 438 4,257 4,629 5,107 应收款项 261 293 379 506 629 存货净额 36 55 73 84 117 合同资产 1 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 25 70 33 43 49 长期投资 104 105 105 105 105 固定资产 226 474 395 317 238 无形资产及其他资产 242 366 321 334

62、340 资产总计 1,341 1,802 5,563 6,018 6,586 流动负债 244 347 405 473 588 短期借款 0 43 50 50 50 应付款项 153 204 279 334 450 其它流动负债 91 99 75 89 88 非流动负债 239 460 425 550 648 负债合计 483 807 829 1,023 1,236 股本 434 434 543 543 543 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 439 439 3,881 3,881 3,881 其他综合收益-8-10-10-10-10 盈余公积 15 40 74 120 183 未

63、分配利润-23 91 248 462 754 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 857 995 4,734 4,995 5,350 负债和股东权益合计 1,341 1,802 5,563 6,018 6,586 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会

64、因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 0

65、 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我

66、们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简

67、要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑

68、到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。