1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Summary 沙漠有机得天独厚，沙漠有机得天独厚，绑定绑定蒙牛蒙牛共享成长共享成长 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 中国圣牧(1432.HK)公司研究 食品饮料食品饮料行业行业 公司深度报告 2022.07.19 TABLE_ANALYSISINFO 分析师分析师 刘畅 登记编号：S03 分析师分析师 张东雪 登记编号：S04 Table_Author 历史表现：历史表现：TABLE_QUOTEINFO 数据来源：wind 方正证券研究所 TABLE_REPORTINFO 国内有

2、机原奶龙头，专注上游牧场经营。国内有机原奶龙头，专注上游牧场经营。公司是国内规模最大的有机原料奶生产商，2020 年在国内有机原奶市场的份额为 41%，创造了超越以色列的沙漠治理模式、全球最高品质的有机奶、特大型现代化循环农业三大创举。目前蒙牛集团持有公司 29.99%股份，是公司最大股东，通过深度绑定下游乳企，一方面能够平抑原奶价格周期给生产经营带来的不确定性，另一方面获得蒙牛的资金资源支持，共享成长。消费升级推动高端消费升级推动高端有机有机牛奶市场持续扩容。牛奶市场持续扩容。随着国内人均消费水平逐年提升，个人财富的积累以及新兴中产阶级的崛起将拉动消费升级，为高端有机牛奶的推广提供了土壤。有

3、机牛奶从饲料来源，到奶牛饲养方式，到牛奶处理都有更高更严的标准，因此成本高、价格高，顺应消费者追求绿色、健康食品的心理，是液态奶消费升级的热门方向。公司沙漠有机得天独厚，资源禀赋构筑产品护城河。公司沙漠有机得天独厚，资源禀赋构筑产品护城河。中国圣牧地处内蒙古乌兰布和沙漠，是行业内公认的黄金奶源地。随着未来沙漠资源开发更加困难，地理资源造成的行业壁垒将更加坚固。基于该优势，圣牧得以实现从草场到餐桌的全程有机，该模式较为罕见，有利于保障其牛奶品质和安全，而最高级别的食品安全等级是圣牧的核心竞争力。规模化牧场抵御规模化牧场抵御风险风险能力强，经营效率高能力强，经营效率高。大型牧场生产运作方式更加规范

4、科学，因此奶牛的疾病发生风险更低，且可通过收购等方式整合扩张，持续扩规模提效益。2020年以来饲料价格大幅波动，规模大、资金足、议价能力强的牧场更能抵御原材料价格波动带来的成本上升，保证长期稳定生产供应。盈利预测盈利预测：预计公司 2022-24 年可实现归母净利润5.43/6.31/7.29 亿元，同比分别+15%/+16%/+16%，当前股价对应 2023 年 PE 5.20 x。我们认为公司聚焦有机奶，受益于消费升级与下游乳企的相关产品推广，细分领域增速与盈利能力均高于行业平均水平，具备较强平滑原奶周期的能力；此外，公司 3-5 年规划明确，大股东蒙牛集团或给予较大资源支持，经营确定性较

5、强，给予 2023 年 6.5x PE，合理价值 48 亿港币。风险提示：风险提示：原奶价格大幅波动、食品安全事件、有机奶需求不及预期等 2 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_FinanceInfo 盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 2991 3661 4510 5572 (+/-)(%)7%22%23%24%归母净利润 472 543 631 729 (+/-)(%)16%15%16%16%EPS(元)0.06 0.06 0.08 0.09

6、 ROE(%)12.82%12.87%12.99%13.06%P/E 8.09 6.03 5.20 4.49 P/B 1.04 0.78 0.68 0.59 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 WYFZVWFYFXPUBV4Y9PcMaQsQmMnPsQiNqQsNlOnPnP9PrRwPwMoPmNMYmRsQ 3 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 公司基本情况介绍.5 1.1 发展历程：聚焦有机原奶，在沙漠奏响绿洲变奏曲.5 1.2 股权结构：蒙牛成单一最大股东，有机全产业链布局.5 1.3 经营情况：专

7、注上游聚焦有机，经营效率不断改善.6 2 市场空间辽阔，消费升级带动有机牛奶发展.8 2.1 国民消费升级是牛奶高端化的驱动力.8 2.2 有机牛奶在牛奶消费升级进程中成为热门方向.9 2.3 国内有机牛奶发展空间大.11 3 规模化牧场抵御原材料价格波动能力强，与头部乳企绑定保障收奶稳定.12 3.1 规模化牧场优势显著，是大势所趋.12 3.2 与蒙牛锁定，减少下游需求波动产生的冲击.15 4 有机奶龙头资源优渥，战略聚焦未来可期.15 4.1 地理资源禀赋不可复制，全程有机模式独特.15 4.2 盈利结构改善，有机原料奶量价齐升.17 5 盈利预测.20 4 中国圣牧(1432.HK)公

8、司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：中国圣牧发展历程.5 图表 2：中国圣牧股权结构.6 图表 3：中国圣牧营收及增速变化.7 图表 4：中国圣牧归母净利润变化.7 图表 5：中国圣牧毛利率和净利率变化.8 图表 6：中国圣牧费用率变化.8 图表 7：中国城市地区人均消费支出变化.8 图表 8：中国高净值人群数量变化.8 图表 9：国内牛奶产量变化.9 图表 10：中国平均牛奶价格变化.9 图表 11：有机奶牛的喂养过程要求.10 图表 12：全球有机食品市场规模.11 图表 13：中国有机食品市场规模.11 图表 14：2017 年中国与欧洲国家有机牛奶产

9、量、占比及增速.12 图表 15：乐观、中性、悲观假设下，2027 年我国有机奶产量情况.12 图表 16：中国奶牛存栏量及单产量.13 图表 17：不同规模的牧场收益与成本对比.13 图表 18：豆粕全球期货价格变化.13 图表 19：苜蓿全球期货价格变化.13 图表 20：美国不同规模牧场占比变化.14 图表 21：日本牧场数量与奶牛数量变化.14 图表 22：中国规模前十牧场.14 图表 23：乌兰布和沙漠有机奶基地地理位置.16 图表 24：圣牧全程有机模式.17 图表 25：有机与非有机牧场数量变化.18 图表 26：有机与非有机奶牛存栏数变化.18 图表 27：原料奶销售收入变化.

10、18 图表 28：原料奶毛利额变化.18 图表 29：原料奶销售量变化.19 图表 30：原料奶价格变化.19 图表 31：圣牧三项费用变化（百万元）.20 图表 32：公斤奶三项费用变化（元/KG）.20 图表 33：主营业务盈利预测拆分.21 图表 34：可比公司估值情况.21 5 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 公司基本情况介绍公司基本情况介绍 1.1 发展历程发展历程：聚焦聚焦有机有机原奶原奶，在沙漠奏响绿洲变奏曲，在沙漠奏响绿洲变奏曲 国内国内最大最大的的有机有机原奶原奶公司公司，坚守品质力促奶业发展坚守品质力促奶业发展。公司创立于 200

11、9 年，从事奶牛养殖业务，生产优质非有机原料奶；2011 年开始生产有机原料奶，2012 年进一步拓展业务至液态奶。2014 年，公司在香港联交所成功上市，成为全球有机原奶第一股。为使乳品业务取得持续良好发展，公司结合行业环境及时调整战略，2018年开启同蒙牛的合作，剥离液奶业务，专注上游经营，并于 2020 年完成收购 12 家牧场公司少数股东权益，提升管理效率与标准化运营水平。产业链产业链全程有机全程有机，率先开展碳中和战略行动率先开展碳中和战略行动。中国圣牧是中国唯一符合欧盟有机标准的垂直整合有机乳品公司，创造了超越以色列的沙漠治理模式、全球最高品质的有机奶、特大型现代化循环农业三大创举

12、，享有多项行业桂冠。公司业务涵盖整个乳品行业价值链，包括牧草种植、奶牛养殖到生产原料奶以及加工生产高端液态奶产品。2020 年，公司启动了 SAP 项目，推进智慧化牧场。自公司创立以来，始终以生态建设为己任，2009年至今已将 200 多平方公里沙漠变为绿洲，将 23 亩沙漠改造成饲草良田。2021 年 6 月，公司的碳中和案例成功入选了联合国企业碳中和路径图，其在生态方面的努力获得联合国的肯定。图表1：中国圣牧发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 1.2 股权结构股权结构：蒙牛：蒙牛成成单一单一最大股东最大股东，有机全，有机全产业链布产业链布局局 6 中国圣牧(1432.H

13、K)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 深度绑定下游，蒙牛深度绑定下游，蒙牛集集团团是第一是第一大股东大股东。2018 年，蒙牛收购了公司旗下圣牧高科奶业 51%股权；2020 年 1月，蒙牛又完成了对剩余 49%股权的收购。2020 年 3月，公司与蒙牛签订生鲜乳供应框架协议及财务资助框架协议，即未来三年，公司至少 80%的生鲜乳将供给蒙牛，同时获得蒙牛的财务资助。同年 7 月，蒙牛全资子公司 Start Great Holdings Limited（简称“Start Great”）以每股 0.33 港元的价格行使对公司约 11.97亿股的认股权。2021 年 7 月，Start

14、Great 收购公司约10.5 亿普通股，持股比例从 17.51%增加到约 29.99%，成为公司单一最大股东，蒙牛乳业总裁卢敏放接任董事长一职。公司和蒙牛互惠互利，一方面蒙牛能稳定获取高质量有机奶源，另一方面圣牧可以有效补充营运资金，改善管理效率，稳定原奶销售。协同发力，协同发力，建设建设循环有机生态圈。循环有机生态圈。公司主要参控股子公司主营业务覆盖生产及分销原料奶、乳制品销售、乳制品加工、饲料加工等，其中全资子公司内蒙古圣牧控股有限公司和内蒙古圣牧高科牧业有限公司，专门从事牧场运营、有机饲草料种植及加工、有机畜牧养殖、有机原奶生产和销售。公司与各参控股子公司在品牌、客户、渠道、产品等方面

15、形成资源共享，共同建设圣牧有机产业链。图表2：中国圣牧股权结构 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 1.3 经营情况经营情况：专注上游聚焦有机，：专注上游聚焦有机，经营效率不断改善经营效率不断改善 积极调整战略结构，专注上游经营。积极调整战略结构，专注上游经营。2011-2016 年，公司不断拓展新业务，经营业绩表现较好，营业收入稳步提升。在乳品行业全球化竞争愈演愈烈和中国奶业上游低迷的态势下，公司在 2017 年面临了颇为严峻的经营挑战，液态奶销量下滑，经营业绩首次出现负增长。2018 年 12 月 23 日，公司与蒙牛集团签署股份构架协 7 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告

16、 敬请关注文后特别声明与免责条款 议，并于 2019 年 4 月底完成股份构架协议的交割，剥离液态奶业务，专注上游牧业经营，此后经营逐渐恢复。2021 年，受益于原料奶价格上涨，及有机牧场转换带来产品结构优化，公司实现销售收入 29.85 亿元，同比提升 12.17%；实现归母净利润 4.72 亿元，同比提升 15.99%。坚定有机战略，盈利能力坚定有机战略，盈利能力凸显韧性凸显韧性。在成本上行的压力下，公司大力推行降本增效等措施，销售毛利率总体较为稳定。2019-2021 年，有机原奶销售占比从 41.4%提升至 67.5%，推动公司盈利能力改善。2021 年，受大宗饲料价格上涨的影响，公司

17、的销售成本由 2020 年的16.36 亿元上涨至 19.20 亿元，同比上涨 17.36%。对此，公司积极调整产品结构，提升高价值产品销售占比，通过转换有机牧场 5 座，原生功能性 DHA 奶牧场 3座，维持盈利能力稳定，2021 年单吨毛利额达到 1820元，同比提升 4.66%；实现毛利率 35.66%，同比下降2.87pct。内部管理不断完善，费用率大幅下降。内部管理不断完善，费用率大幅下降。2018 年 12 月，公司与蒙牛订立了两项委托贷款协议，并于 2020 年偿还委托贷款，优化债务结构，财务费用率有所下降。2018 年，公司出售液态奶业务，专注于牧场业务，并不断加强内部管理，从

18、而提升管理效率，管理费用率得以下降。2021 年，原奶运输平均距离的增加提升了运输成本，导致公司销售费用率略有提升至 1.80%。未来随同蒙牛集团合作加深，公司有望持续获得资金资源支持，完善销售体系，提升运营管理效率。图表3：中国圣牧营收及增速变化 图表4：中国圣牧归母净利润变化 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 8 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5：中国圣牧毛利率和净利率变化 图表6：中国圣牧费用率变化 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 市场空间辽阔，消费升级带动有机

19、牛奶发展市场空间辽阔，消费升级带动有机牛奶发展 2.1 国民消费升级国民消费升级是是牛奶牛奶高端化高端化的的驱动力驱动力 消费升级和高净值人群的快速增加，为高端牛奶提供了消费升级和高净值人群的快速增加，为高端牛奶提供了坚实消费基础，推动高端牛奶市场持续扩容。坚实消费基础，推动高端牛奶市场持续扩容。2010 至2021 年,中国人均消费支出平均复合增速为 7.65%，增速较高。除 2020 年受新冠疫情影响外，中国城市地区人均消费水平逐年不断上升，在 2020 年首次下降后，2021 年人均消费水平仍显示出较好弹性，表明疫情只是短期影响消费升级节奏，并不改变趋势。此外，国内高净值人群数量不断扩大

20、，个人财富的积累以及新兴中产阶级的诞生将会极大程度上刺激消费，消费升级为高端有机牛奶的推广提供了土壤。图表7：中国城市地区人均消费支出变化 图表8：中国高净值人群数量变化 资料来源：Statistics，方正证券研究所 资料来源：Statistics，方正证券研究所 牛奶消费牛奶消费量价齐升量价齐升，乳制品产品结构提升，乳制品产品结构提升可期。可期。从量的角度来看，根据中国经济日报数据，2021 年我国人均奶类消费量 14.4 公斤，同比增长 10.6%，总体市场规模呈现上升趋势。产业专家刘长全表示，在新冠肺炎疫情冲击和猪肉价格大幅回落等多重因素的影响下，乳制品消费需求仍实现高速增长，并创近年

21、来最大增幅，这 9 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 充分反映了城乡居民食物消费结构转变的趋势。从价格端看，中国牛奶零售价格逐步提升，2009-2022 年平均复合增速为 4.05%。随着国内牛奶市场规模逐步上升和中国人均可支配收入的持续增加，高端牛奶市将进一步扩容。图表9：国内牛奶产量变化 图表10：中国平均牛奶价格变化 资料来源：Statistics，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 有有机机牛奶在牛奶消费升级进程中成为热门方牛奶在牛奶消费升级进程中成为热门方向向 有机有机牛奶牛奶因对饲料来源、因对饲料来源、奶牛的饲养方式、牛

22、奶处奶牛的饲养方式、牛奶处理过理过程更加严格而导致成本更高，天然的成为液态奶消费升程更加严格而导致成本更高，天然的成为液态奶消费升级的热门方向。级的热门方向。随着消费者对牛奶的需求从“喝上奶”到“喝好奶”逐步转变，牛奶的品质升级、成分升级成为乳企重点关注的方向。根据美国农业部的定义，有机牛奶是有机奶牛生产的，有机奶牛在饲养过程中只喂有机饲料，不添加任何激素，不使用药物治疗疾病，且饲养空间充足。有机牛奶天然、安全、稀缺等特点在液态奶消费升级的过程中备受瞩目。根据 KPMG全球有机牛奶生产报告显示，有机牛奶由于更高的初始投资、更高的饲料费用、饲养规模限制等因素，比普通牛奶的成本高 27%-35%。

23、10 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11：有机奶牛的喂养过程要求 资料来源：中国质量新闻网，方正证券研究所 有机有机奶作为高端产品被市场认可的立足点在于其奶作为高端产品被市场认可的立足点在于其有助于有助于健康。健康。研究证明，经常和频繁性食用有机产品可以降低超重肥胖、非霍奇金淋巴瘤等的风险。随着食品营养知识的普及和人们对食品质量观念的不断更新，大众更倾向于绿色消费，有机食品作为国内外生产最严格、质量最高的安全食品，越来越受到广大消费者的青睐。此外，有机牛奶中有益心脏健康的 omega-3 脂肪酸含量更高，有助于人体生理机能的正常运作。全球有机食品产

24、业全球有机食品产业不断发展。不断发展。世界上最早的有机农场有Mr.Rodale 于 1940 年代在美国建立。60 年代开始，随着欧美国家对生态保护意识的重视，各国纷纷开始了有机农业的实践。70 年代开始，以生态环保和食品安全为目的的有机食品在欧美、日本及部分发展中国家得到高速发展。截至 90 年代末，有机食品在美国、德国等国家已经发展较为成熟，全球范围内的有机农业生产与贸易规模已达整个食物系统的 1%。截至 2020 年，全球有机食品饮料市场规模为 1874.86 亿美元，预计 2031年将达到 8606.26 亿美元，2022 年至 2031 年 CAGR 为 14.9%。11 中国圣牧(

25、1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12：全球有机食品市场规模 图表13：中国有机食品市场规模 资料来源：Statistics，方正证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 我国有机食品起步较晚，我国有机食品起步较晚，目前正在目前正在快速发展快速发展，人均消费人均消费量量与发达国家与发达国家相比相比仍仍有较大发展有较大发展空间空间。截至 2018 年，中国有机农业种植面积位居世界第三，占全球有机农业总种植面积的 4.5%，占亚洲 50%。随着市场日渐成熟，2020 年中国有机食品获证单位数量达 1228 家，较 2019年增加了 44 家，同比增长 3

26、.7%，增速进一步放缓。2021 年，中国有机产品的市场规模为 48 亿美元，约占全球需求的 8.0%。然而，人均 3.40 美元的支出与以美国为代表的发达国家有较大差距，表明中国的有机产品仍然是一个相对小众的品类的同时，也说明我国未来有机奶赛道仍有较大发展空间。此外，新冠疫情引起人们对健康的重视，促进有机食品此外，新冠疫情引起人们对健康的重视，促进有机食品和饮料市场的增长。和饮料市场的增长。根据 Nelson 发布的后疫情时代亚洲消费者研究，在中国，80%的消费者表示会更加关注健康饮食。根据有机贸易协会的数据，疫情期间人们为了提高免疫力和肠道健康，更多地消费有机产品，2020 年美国有机产品

27、销售额创历史新高，达到 565 亿美元，增长率为 13%。随着年轻一代越来越重视有机产品，越来越多的母亲对有机婴儿食品的需求增加，有机食品未来在中国将强劲增长，根据 Global Organic Trade Guide 预测，到 2025 年中国有机食品总规模将达到 64 亿美元，2021-2026 年复合年增长率达 7.1%。2.3 国内有机牛奶发展空间国内有机牛奶发展空间大大 与欧洲国与欧洲国家相比，家相比，国内有机奶占牛奶比重仍较小。国内有机奶占牛奶比重仍较小。虽然国内有机奶在过去几年发展较好，但与欧洲多国的双位数占比仍有较大差距。过去 5 年中国牛奶产量 CAGR 为3.75%，假设未

28、来保持该增长率，预计 2027 年中国牛奶总产量可达到 4593 万吨。在乐观/中性/悲观假设下，我们预计 2027 年我国有机奶占比分别达到 8%/6%/4%，12 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 则有机奶产量分别为367.44/275.58/183.72 万吨，测算对应 2017-2027 年 CAGR 分别为 15.02%/11.76%/7.32%。图表14：2017 年中国与欧洲国家有机牛奶产量、占比及增速 有机奶产量有机奶产量（十亿升）（十亿升）有机占比有机占比 20年年 CAGRCAGR 中国中国 0.88 2.

29、20%N/A 德国德国 0.83 2.60%4.90%法国法国 0.62 2.50%6%丹麦丹麦 0.56 11.10%3.60%奥地利奥地利 0.46 13.30%2.60%瑞典瑞典 0.36 13.70%0.50%瑞士瑞士 0.23 5.80%2.00%资料来源：KPMG 全球有机牛奶生产市场报告，方正证券研究所 图表15：乐观、中性、悲观假设下，2027 年我国有机奶产量情况 有机牛奶占比有机牛奶占比 20272027 年有机牛奶年有机牛奶产量（万吨）产量（万吨）20172017-2027 2027 CAGRCAGR 乐观 8%367.44 15.02%中性 6%275.58 11.76

30、%悲观 4%183.72 7.32%资料来源：方正证券研究所测算 3 规模化牧场规模化牧场抵御原材料抵御原材料价格波动能力强价格波动能力强，与与头部头部乳乳企企绑定保障收奶稳定绑定保障收奶稳定 3.1 规模化规模化牧场牧场优势显著优势显著，是大势所趋是大势所趋 牧牧场规模化在多方面具有优势。场规模化在多方面具有优势。原奶供给取决于奶牛存栏量和奶牛单产量，近年来，国家不断加大牧场规模化发展支持力度，通过提升大牧场养殖技术拉高奶牛单产销量。2014 年至 2020 年，国内奶牛存栏量以平均每年4.9%的速度不断下降，但奶牛单产量以平均每年上升5.6%的速度逐年攀升。与中小型和散户奶农相比，大型牧场

31、可通过收购等方式，不断整合上游产业链，通过将牛粪进行集中处理，固液分离，液体部分转化为有机液肥用以粗饲料种植，提高企业生产经营效益。此外，大型牧场由于采购方式更加多元，饲料成本占比更低，能够有效抵御饲料成本波动。且由于其生产运营方式更加规范，科学饲养、定期防疫，因此奶牛的疾病发生风险更低，抽样检疫成本由于存栏量更大而有摊薄效用。13 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16：中国奶牛存栏量及单产量 图表17：不同规模的牧场收益与成本对比 资料来源：观研天下，方正证券研究所 资料来源：美国农业部，方正证券研究所 规模更大的牧场在盈利和投资回报率的规模更大的

32、牧场在盈利和投资回报率的方面方面显著优于中显著优于中小型牧小型牧场。场。美国农业部（USDA）的数据显示，小型农场的收益可以覆盖其可变成本，但是不足以覆盖对牧场的总资本投入。例如，9.7%的拥有 50-99 头奶牛的牧场在2016 年获得了正净回报，45.8%的拥有 50-99 头奶牛的牧场收入足以支付所有现金支出和劳动力成本等可变成本，但收入不足以覆盖包含前期投入在内的总成本。随着牧场规模逐渐变大，营收能够覆盖总支出的牧场比例显著上升。规模化牧场抵御原材料价格波规模化牧场抵御原材料价格波动能力较强。动能力较强。新冠疫情以后，牧场所需的各类大宗原料与粗饲料价格持续上升，豆粕、玉米等大宗原料价格

33、上升幅度一度超过 50%，澳大利亚进口燕麦草因进口许可证原因货源减少，进口苜蓿草受海运影响供货下降，原材料供需极度不平衡。基于该外部条件，规模更大、资金更多、议价能力更强的规模化牧场更能抵御原材料价格波动带来的成本上升，使得产品提价更为平稳和可控。图表18：豆粕全球期货价格变化 图表19：苜蓿全球期货价格变化 资料来源：FRED Economic Research，方正证券研究 资料来源：FRED Economic Research，方正证券研究 世界范围内牧场规模化进程仍在继续。世界范围内牧场规模化进程仍在继续。美国农业部（USDA）的数据显示，拥有 5,000 头及以上奶牛的农场在 199

34、0 年的美国完全不存在，而 2017 年已占所有牧场 14 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 的 1/6；1990 年曾经作为大多数的拥有 10-199 头奶牛的小型商业农场到 2017 年仅占产量的约五分之一，规模更大的牧场占比不断上升。与美国类似，日本自 60年代农业基本法颁布后，农业规模化、生产集中化明显，奶牛饲养户逐年减少，牧场总数从 1963 年的 41.8万个下降至 2012 年的约 2 万个，牧场平均拥有的奶牛数量从 1963 年的 2.7 只上升至 2012 年的 72.1 只。如前文所述，由于小型农场的收益可以覆盖其现金费用和劳动力的成本

35、，但是不足以覆盖对牧场的总资本投入，预计以美国和日本为代表的成熟市场的牧场规模化趋势还将持续，中小型和散户奶农将继续逐步退出市场。图表20：美国不同规模牧场占比变化 图表21：日本牧场数量与奶牛数量变化 资料来源：美国农业部，方正证券研究所 资料来源：Japan Dairy Council，方正证券研究所 参照海外成熟市场参照海外成熟市场发展历程发展历程，国内牧场规模化程度国内牧场规模化程度仍较仍较低，未来将进一步集中。低，未来将进一步集中。国内目前仍旧以散户奶农为主，2020 年中国牛奶年产量 3440 万吨，前十名牧场总产量为 734 万吨，占比较低。随着政策不断出台，饲料成本降低、牧场机

36、械化程度不断上升，国内牧场规模化进程将会不断加快，小规模与散户奶农将逐步退出市场。图表22：中国规模前十牧场 企企业业 牛奶产量（万吨）牛奶产量（万吨）存栏量（万头）存栏量（万头）单产量（吨）单产量（吨）优然牧业优然牧业 157.5 30.8 10.5 现代牧业现代牧业 148.6 24.7 11.1 辉山乳业辉山乳业 68 13 8.5 圣牧高科圣牧高科 61 11 10.4 澳亚牧场澳亚牧场 58.3 9.2 12.8 河北河北乐源牧业乐源牧业 52 11 11 首农畜牧首农畜牧 50.9 8.4 11.2 光明牧业光明牧业 54.4 7.7 10.6 中地乳业中地乳业 43.1 6.9

37、11.6 富源国际富源国际 40.2 6 12 总计总计 7 73434 128.7128.7 109.7109.7 资料来源：荷斯坦杂志 2021 年 7 月期刊，方正证券研究所 15 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 作为中国最大的有机作为中国最大的有机奶生产商奶生产商，中国圣牧具备较强的规，中国圣牧具备较强的规模优势。模优势。截至 2021 年末，中国圣牧共有 33 座牧场，其中拥有有机认证的牧场 19 座；奶牛存栏量为 122,851头，其中包含有机奶牛存栏数 79,652 头；日产鲜奶1,647 吨，其中日产有机鲜奶 1,171 吨。2021 年

38、，公司持续优化牛群结构，有机奶牛存栏量同比上升 35.3%，生产性生物资产自繁扩群率高达 5.6%，后备牛群储备充足，牛群规模持续优质增长。3.2 与蒙牛锁定，与蒙牛锁定，减少下游需求波动产生的冲击减少下游需求波动产生的冲击 蒙牛增持，下游需求稳定双赢。蒙牛增持，下游需求稳定双赢。公司于 2021 年 7 月 6日公告蒙牛全资子公司 Start Great 增持中国圣牧约10.5 亿普通股，持股比例从 17.51%增加到约 29.99%，成为圣牧的最大股东。从牧场角度出发，原奶价格呈现一定周期性，当市场需求上升导致原奶价格上升，奶牛存栏量将增加以满足市场需求，而当需求下降时奶牛存栏量也同理随之

39、下降。由于原奶的加工生产需要满足品质新鲜的时效性，且牧场议价权较低，因此为避免下游乳企的不确定性风险，牧场与蒙牛、伊利深度锁定成为保障自身利益的最佳方案。从下游乳企的角度出发，随着牧场规模化趋势愈加明显，下游乳企需要合作牧场供给端的稳定性以确保其保障收入和产品升级优化，因此布局优质奶源成为龙头奶企的核心战略之一。过去几年内，各大乳企均通过控股、参股等方式加强对牧场的控制权。蒙牛通过增持中国圣牧，将蒙牛通过增持中国圣牧，将整合圣牧沙漠有机奶与整合圣牧沙漠有机奶与蒙牛蒙牛全国渠道，协同效应将促使圣牧有机奶业务增长全国渠道，协同效应将促使圣牧有机奶业务增长。据中国经济周刊报道，蒙牛乳业副总裁纪晓东表

40、示，收购中国圣牧将帮助蒙牛进一步优化优质原奶和有机奶源的布局，从而加速公司有机乳制品业务的推进。而对圣牧而言，除了与下游紧密捆绑可在现金流和销量方面获得保障以外，蒙牛可以向圣牧输出更好的供应链管理模式，帮助圣牧取得更好营运效益，并在原奶受疫情影响而过剩的情况下，为圣牧提供保量保价的支持。此外，随着蒙牛近年来对沙漠有机的宣传不断加大，消费者对乌兰布和沙漠有机奶地标性认证的认知不断加深，圣牧有机奶的销量也在不断上升。4 有机奶龙头资源优渥，战略聚焦未来可期有机奶龙头资源优渥，战略聚焦未来可期 4.1 地理资源禀赋不可复制地理资源禀赋不可复制，全程有机模式独特，全程有机模式独特 地地处内蒙古乌兰布和

41、沙漠，处内蒙古乌兰布和沙漠，优越优越的地理资源成为的地理资源成为圣牧全圣牧全程程有机的起点有机的起点：16 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 水源优势：水源优势：与其他沙漠不同，乌兰布和沙漠与水有着千丝万缕的关系。历史上黄河在这里数次改道，形成地下渗流在地表下不断汇集，沙漠下有较肥沃的土壤能够满足饲草料的种植和奶牛日常的大量的用水需求，普通沙漠很难改造成为绿洲。圣牧创始团队发现，乌兰布和沙漠的东部有着比较丰富的水资源，可以引水灌溉，用滴灌技术种植牧草。沙层下面有黄土，与沙子搅拌后，能增加土壤黏性。环境干净：环境干净：牧场环境污染少，养殖基地附近没有县镇，与

42、外界隔离能够建立病毒细菌屏障。气候适宜：气候适宜：将奶源基地选择在乌兰布和沙漠腹地的另一个原因是北纬 40是奶牛养殖行业内公认的黄金奶源地，有沙漠做天然隔离带，干旱少雨的沙漠气候又比较适合奶牛生长。交通便利：交通便利：圣牧有机牧场位于当地公里的加工厂 100 公里以内，公司生产基地与包兰线、公路、高速较近，交通便利，距呼和浩特市约 500 公里、距北京约仅 1000 公里，距离市场较近，不会因为天气等原因而延误运输。先发优势：先发优势：圣牧在乌兰布和沙漠已提前占有约 44 万亩开展业务的土地，占整个沙漠的约 2%-3%。基于政府审批要求和环保政策，未来沙漠资源开发更加困难，适合牧场的土地开发规

43、模很难与圣牧规模相当，这成为了圣牧的绝对性的先发优势。图表23：乌兰布和沙漠有机奶基地地理位置 资料来源：公司公告，方正证券研究所 17 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 圣牧有机奶圣牧有机奶从草场到餐桌的全程从草场到餐桌的全程有机，有机，采用完全一体采用完全一体化化的经营模式生产有机奶，经营模式的经营模式生产有机奶，经营模式独特独特。据弗若斯特沙利文咨询公司的数据，圣牧的整个价值链符合欧盟和国内的有机标准，在国内较为罕见。据年报披露，圣牧被国际有机发展联盟授予完全会员称号，是中国奶牛养殖行业第一个具有投票权的会员资质。与普通牧场相比，圣牧的全程有机经营模

44、式（有机环境、有机饲料种植、有机养殖、有机奶加工和有机奶溯源）有利于保障其牛奶品质和安全，其最高级别的食品安全等级是圣牧的核心竞争力。公司在沙漠里建起全国第一个专业的有机饲料加工厂，并在农业链条中加入牧业环节，利用牛粪还田，三亩田养一头牛，一头牛还三亩地，2021 年实现有机肥料还田 22 万亩，约减少 750 万吨化肥使用量。与此同时，圣牧产品具有圣牧有机+特仑苏有机多品牌驱动与双重认证。图表24：圣牧全程有机模式 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4.2 盈利结构改善盈利结构改善，有机原料奶量价齐升有机原料奶量价齐升 随着圣牧不断聚焦有机随着圣牧不断聚焦有机奶业奶业，转化有机牧场，圣牧的

45、有，转化有机牧场，圣牧的有机牧场、有机奶牛存栏数量和占比均机牧场、有机奶牛存栏数量和占比均不断上升。不断上升。2011年至 2021 年的 10 年间，圣牧有机牧场数量从 4 个增长至 19 个，增速迅猛；有机奶牛数量占比从约 1/4 上升至 2021 年的 65%。2013 年，圣牧的有机牧场数量已超过非有机牧场数量，分别为 13 个和 12 个。2021 年，随着市场不断扩大，圣牧将 5 座常规牧场转换为有机牧场，转换了近 2 万头有机奶牛，同时又将三座常规牧场转化为 DHA 牧场，转化牛数量约 8000 头。2021 年，圣牧自繁扩群率为 5.6%，较 2020 年的 2.8%的自繁扩群

46、率翻了一倍；牛群数较 2020 年增加 1.2 万头，后备牛储备充足，有利于公司长期稳健发展。18 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表25：有机与非有机牧场数量变化 图表26：有机与非有机奶牛存栏数变化 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 有有机奶机奶利润更高，利润更高，对总对总营收和毛利的贡献比重不断营收和毛利的贡献比重不断提提升升。2021 年，圣牧销售收入为 29.85 亿元，较去年同期增长 12.2%。其中，有机奶对总收入的贡献占比超70%，与 2011 年贡献占比 21%相比，圣牧的盈利结构已经大幅优化。同

47、时，有机奶的毛利贡献占比也从 2011年的 16%上升至 2021 年的 76%。2021 年，受地缘政治与乌克兰战争的影响，饲料成本上升显著，从 2020 年的 2.11 元/kg 上升至 2.6 元/kg。在全球饲料成本的上涨的压力下，公司通过调整产品结构，提升高毛利的有机奶比重，保持盈利水平相对稳定，单吨毛利额从2019 年的 1498 元上升至 2021 年的 1820 元。图表27：原料奶销售收入变化 图表28：原料奶毛利额变化 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 圣牧有机奶量价齐圣牧有机奶量价齐升。升。从销量上看，公司有机奶销量逐年上升，2021

48、 年实现近 40 万吨的销量，较上年增长38%，有机奶占整体销量的比重已达到 67.5%。由于圣牧的牧场与奶牛均在不断向有机转换，非有机奶 2021年销售量下降明显，较 2020 年下降约 37.5%，因此过去三年间，公司原奶总销量下降，“走质不走量”或“为了质而短暂牺牲量”的战略较为明显。过去十年间 19 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 圣牧的有机与非有机奶价格均呈上升趋势，且有机奶与非有机奶及主产区生鲜乳平均价格的差距不断加大，因此非有机奶向有机奶转变过程中，虽然在短期内牺牲了总销量，但是长期将有助于圣牧利润率的提升。换言之，公司笃定有机策略，向高端

49、奶进发将有助于其未来在盈利能力方面实现良性发展。从价格端看，2021 年，主产区生鲜乳平均价格约 4280元/吨，原奶价格处于历史高位，圣牧原奶价格亦有所提升，其中有机奶的售价在 5324 元/吨，比去年同期增长 4%。非有机奶 4646 元/吨，同比上升 17%，增幅均高于主产区生鲜乳平均价格。圣牧不断上升的产品价格不仅说明了高端牛奶需求端的弹性，同时也证明了圣牧未来更高的盈利潜能。预计未来原奶价格会继续稳定上升，这主要得益于市场需求的上行、饲料成本的不断上升，以及随着乳企与上游牧场的配合合作不断加深导致的奶价的较小波动程度和周期性。图表29：原料奶销售量变化 图表30：原料奶价格变化 资料

50、来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 圣牧在过去三年内三费开支圣牧在过去三年内三费开支总体总体水平控制较好水平控制较好。从2019 年每千克奶 0.52 元的三费总支出到 2021 年的0.39 元/千克，圣牧各项费用开支之和下降较大，过去三年内下降约 1/3。三费下降的主要原因是公司基本面的不断改善、营业情况的不断上升、以及公司大股东蒙牛带来的资源帮助。具体来看，由于 2021 年公司与蒙牛深度锁定，圣牧业务更加聚焦于奶牛养殖，与之前相比更为单纯和清晰，导致行政成本更低。此外，在蒙牛的帮助下，圣牧得以获得更低的融资利率，且债务结构也进行了优化，因此财务成本更低。

51、2021 年公司销售费用上升的主要原因为原料奶运输平均距离增加。从变化的本质上看，三费的下降均非暂时性的，因此证明公司整体降本增效较为成功，三费下降导致的净利率上升可以持续。20 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表31：圣牧三项费用变化（百万元）图表32：公斤奶三项费用变化（元/KG）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 5 盈利预测盈利预测 公司是国内规模最大的有机原料奶生产商，聚焦有机，差异化经营牧业，2020 年在国内有机奶市场的份额为41%。近年来公司推动普通牧场向有机牧场和 DHA 奶牧场转换，2019-20

52、21 年有机奶牛分别为 4.48/5.89/7.97万头，占奶牛存栏量的比例分别为 42%/53%/65%；有机原料奶销量分别为 25.8/28.5/39.5 万吨，占比分别为41%/48%/68%，牛群结构改善，有机原料奶销量大幅增长。截至 2021 年末，公司有机牧场/非有机牧场分别为19/14 座。2021 年特仑苏品牌增速达到 33%，推测其有机奶增速更高，有机原料奶需求旺盛。根据公司 2021 年提出的战略目标，未来 3-5 年，将在大股东蒙牛集团的资源支持下，实现有机原奶销量翻倍，利润翻倍，未来将持续推进非有机向有机转换。考虑 1）有机原料奶需求旺盛且公司深度绑定蒙牛，2）公司持续

53、推进非有机牧场向有机牧场转化，预计2022-24 年有机原料奶销量增速可达到 35%/27%/25%，非有机原料奶销量增速分别为-40%/-21%/-9%。DHA 原料奶属于高端产品，目前基数小，增长弹性大，预计2022-24 年销量增速分别为 70%/39%/31%。此外，对于原奶售价的预测，我们遵循周期性波动规律，但考虑公司规模化和差异化的特点，预计波动幅度小于行业水平。基于以上假设，预计公司 2022-24 年可实现主营业务收入 36.51/45.00/55.62 亿元，同比分别+22%/+23%/+24%。21 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图

54、表33：主营业务盈利预测拆分 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 有机奶 收入，百万元 2102 2839 3598 4497 yoy 44%35%27%25%毛利率 39%35%35%35%销量占比 68%77%80%81%DHA 奶 收入，百万元 257 437 605 795 yoy 243%70%39%31%毛利率 41%41%41%销量占比 8%11%12%13%非有机奶 收入，百万元 626 376 297 270 yoy-44%-40%-21%-9%毛利率 23%20%20%20%销量占比 25%13%8%6%主营业务合计 收

55、入，百万元 2985 3651 4500 5562 yoy 12%22%23%24%毛利率 36%34%35%35%资料来源：方正证券研究所预测 预计公司 2022-24 年可实现归母净利润 5.43/6.31/7.29 亿元，同比分别+15%/+16%/+16%，当前股价对应2023 年 PE 5.20 x。我们认为公司聚焦有机奶，受益于消费升级与下游乳企的相关产品推广，细分领域增速与盈利能力均高于行业平均水平，具备较强平滑原奶周期的能力；此外，公司 3-5 年规划明确，大股东蒙牛集团或给予较大资源支持，经营确定性较强，给予 2023 年6.5x PE，合理价值 48 亿港币。图表34：可比

56、公司估值情况 证券简称证券简称 市值市值 亿元亿元 归母净利归母净利润，亿元润，亿元 PEPE PEGPEG 2021A2021A 2022022E2E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20202323E E 优然牧业 98.48 15.58 21.62 26.25 31.47 6.32 4.55 3.75 3.13 0.13 现代牧业 73.45 10.19 12.34 14.90 18.57 7.21 5.95 4.93 3.96 0.24 中国圣牧 32.77 4.72 5.43 6.31

57、 7.29 6.95 6.03 5.20 4.49 0.33 资料来源：方正证券研究所 注：现代牧业、优然牧业使用 wind 一致预期 22 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 2021A2021A 2022E2022E 20232023E E 2024E2024E 利润表利润表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 2,050 3,018 4,273 5,649 营业收入营业收入 2,985 3,65

58、1 4,500 5,562 现金 532 1,231 2,017 2,975 其他收入 7 10 10 10 应收账款及票据 248 239 342 353 营业成本营业成本 1,920 2,398 2,926 3,599 存货 768 886 1,065 1,257 销售费用 54 44 56 75 其他 502 663 849 1,065 管理费用 112 128 158 200 非流动资产非流动资产 5,082 4,945 4,820 4,705 研发费用 6 0 0 0 固定资产 1,700 1,564 1,439 1,323 财务费用 50 31 12 -8 无形资产 8 7 7 7

59、 除税前溢利除税前溢利 510 588 687 794 其他 3,375 3,375 3,375 3,375 所得税 1 1 1 1 资产总计资产总计 7,132 7,963 9,093 10,354 净利润净利润 510 587 686 792 流动负债流动负债 2,863 3,107 3,551 4,020 少数股东损益 38 44 55 63 短期借款 1,300 1,245 1,206 1,222 归属母公司净利润归属母公司净利润 472 543 631 729 应付账款及票据 1,253 1,411 1,840 2,158 其他 310 451 505 639 EBIT 900 1,

60、092 1,371 1,698 非流动负债非流动负债 380 380 380 380 EBITDA 1,008 1,228 1,496 1,814 长期债务 380 380 380 380 EPS（元）0.06 0.06 0.08 0.09 其他 0 0 0 0 负债合计负债合计 3,242 3,486 3,931 4,399 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2022021A1A 2022E2022E 202023E23E 2024E2024E 储备 3,663 4,207 4,838 5,567 成长能力成长能力 归属母公司股东归属母公司股东权益权益 3,680 4,2

61、23 4,854 5,583 营业收入 12.17%22.34%23.25%23.59%少数股东权益 209 253 308 372 归属母公司净利润 15.99%15.20%16.06%15.60%股东权益合计股东权益合计 3,889 4,477 5,162 5,955 获利能力获利能力 负债和股东权益 7,132 7,963 9,093 10,354 毛利率 35.66%34.33%34.99%35.30%销售净利率 17.07%16.09%15.23%14.25%现金流量表现金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 12.8

62、2%12.87%12.99%13.06%经营活动现金流经营活动现金流 1,026 1,030 1,105 1,220 ROIC 16.13%17.87%20.29%22.44%净利润 472 543 631 729 偿债能力偿债能力 少数股东权益 38 44 55 63 资产负债率 45.47%43.78%43.23%42.49%折旧摊销 108 136 125 115 净负债比率 29.50%8.81%-8.35%-23.05%营运资金变动及其他 409 307 294 312 流动比率 0.72 0.97 1.20 1.41 速动比率 0.34 0.56 0.76 0.94 投资活投资活动

63、现金流动现金流 -1,066 -233 -237 -236 营运能力营运能力 资本支出-811 0 0 0 总资产周转率 0.43 0.48 0.53 0.57 其他投资-255 -233 -237 -236 应收账款周转率 15.51 15.00 15.50 16.00 应付账款周转率 1.30 1.80 1.80 1.80 筹资活动现金流筹资活动现金流 238 -99 -82 -26 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 313 -54 -39 16 每股收益 0.06 0.06 0.08 0.09 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 0.12 0.12 0.13 0.15 已付股

64、利 0 -45 -43 -42 每股净资产 0.44 0.50 0.58 0.67 其他-75 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 204 699 786 958 P/E 8.09 6.03 5.20 4.49 P/B 1.04 0.78 0.68 0.59 EV/EBITDA 4.93 2.99 1.90 1.05 数据来源：wind 方正证券研究所 23 中国圣牧(1432.HK)公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究

65、观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的

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67、荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层