1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海 外外 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId TMT 推荐（维持）推荐（维持） 重点公司重点公司 marketData 重点公司重点公司 重点公司重点公司 评级评级 台积电 未评级 中芯国际 审慎增持 华虹半导体 未评级 relatedReport 相关报告相关报告 折旧费用可控， 毛利率高于预 期-2020.02.14 业绩前瞻： 先进制程量产， 盈 利进入关键期-2020.02.12 5G 与 HPC 驱动需求， 先进制 程持续领先-20

2、20.01.17 成熟制程驱动盈利能力， 先进 制程稳步开展-2019.11.25 全球 5G 部署加速，台积电再 提资本开支目标-2019.10.20 14nm 年底贡献收入，N+1 进 入客户导入阶段-2019.08.12 台积电 Q3 展望强劲，联通移 动 6 月 数 据 稳 中 有 升 - 2019.07.20 成熟平台迎来复苏， 先进制程 进展顺利-2019.05.14 海外研究海外研究 emailAuthor 分析师： 张忆东 SFC：BIS749 SAC：S02 assAuthor 联系人： 洪嘉骏 SAC：S02 title 从从台积

3、电核心能力台积电核心能力，看看半导体半导体行业行业趋势趋势与国与国 产化产化路径路径 createTime1 2020 年年 03 月月 02 日日 投资要点投资要点 summary 催生芯片设计行业，引领先进制程工艺催生芯片设计行业，引领先进制程工艺，半导体行业前瞻指标，半导体行业前瞻指标。自张忠谋 在 1987 年创立公司，台积电见证半导体产业分工发展，与芯片设计行业 （fabless）共同成长。近十年公司在制程工艺引领行业，7nm 与 5nm 等制 程更领先三星半年以上量产。2019 年，公司营收 346.3 亿美元，行业份额 达 52.6%；46%的毛利率与 111.8 亿美元的归母净

4、利均远超同业。台积电 的技术路线与资本开支，被视为半导体行业甚至数字经济的风向标。 研发、客户、资本支出形成正循环，穿越行业与经济周期。研发、客户、资本支出形成正循环，穿越行业与经济周期。公司诸多案例 与成功要素，我们此前已有报告详述。从核心逻辑来看，顶尖的研发实力 与配套产业链、头部客户的战略合作、顶尖制程的投入及利用率，这三座 大山形成难以跨越的门槛。具体包括了近 10%的研发支出水平、40%的再 投资率，搭配旗下设计服务（创意）及先进封装（精材）等端到端解决方 案，吸引了全球头部芯片公司，甚至互联网龙头企业的跨界合作。 晶圆代工两极化：成熟制程有较高周期性，国内公司积极布局；高端晶圆代工

5、两极化：成熟制程有较高周期性，国内公司积极布局；高端逻辑逻辑 芯片芯片形成二加二格局。形成二加二格局。根据 TrendForce 估算，19Q4 三星在晶圆代工份额 第二（17.8%） 、其次为美国的格罗方德（8.0%） 、联华电子（6.8%） 、中芯 国际（4.3%） 。由于三星持续投入先进制程与国际情势影响，份额大概率 提升（主要来自格罗方德） ；而中芯国际的资本支出持续高企，或成为第 三家量产 10nm 芯片的代工厂，叠加国内订单回流，近年有望超越联电。 国产半导体国产半导体行业行业面临课题：如面临课题：如何跨越三大门槛。何跨越三大门槛。国产化是必要且必然趋 势， 大基金与各地政策也给予

6、高度支持， 但先进制程如何维持良率与利用 率，并降低设备物料与知识产权等对外依赖，仍需长期不懈努力。譬如近 期市场关注的瓦森纳协议， 其技术门槛不仅制约台积电等海外厂商， 全行 业链皆受到影响，势必提速国产替代的节奏。我们估算，5nm 的 12 寸晶 圆每千片月产能需要 3 亿美元的资本支出 （每片约产出 600-800 颗手机处 理器） ，此等量级的投入必须仰仗顶级客户如华为的深度合作，才能确保 产品需求与研发水平。与此同时，持续以政策吸引人才、避免资源竞争， 并以二级市场作为激励方式，才能在全产业链上建立良好基础。 投资建议：投资建议：5G 智能机与高性能运算带动先进制程需求，随着 5nm

7、 量产与 3nm 推进，将巩固台积电 5 年以上的龙头地位。另一方面，半导体产业链 必将逐步向国内转移，一线芯片公司（如华为海思、汇顶） ，以及晶圆代 工厂（如中芯国际、华虹半导体） ，行业地位与能力有望持续提升；而确 保设备与原物料技术与供应将是当前关键。 我们看好相关行业头部厂商的 增长潜力，同时判断二级市场回报是驱动投资的重要条件；趋势引导下， 不应以海外的估值水平，过度检验当前市场的定价结果。 风险提示风险提示：先进制程产出不及预期先进制程产出不及预期、外力干扰设备外力干扰设备供应供应与订单需求与订单需求、近期消费近期消费 电子供需两侧的不确定性电子供需两侧的不确定性 请务必阅读正文之

8、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 OverweightOverweight （Maintained） TMTTMT C Contacontact t Hong JiajunHong Jiajun hongjiajun SAC：S02 AnalystAnalyst Zhang YidongZhang Yidong SAC: S01 SFC: BIS749 TSMCTSMC: : promotepromoter r ofof fablessfabless industry,

9、 leadindustry, leaderer ofof advanced advanced foundry foundry technologytechnology and indicators of semiconductor and indicators of semiconductor industindustry. ry. Since Morris Zhang founded the company in 1987, TSMC has witnessed the development of wafer foundry industry and grown together with

10、 the fabless companies. In the past ten years, TSMC has led the industry in process technology, and volume produced 7nm and 5nm processes more than half year ahead of Samsungs. In 2019, the companys revenue was US $34.63 billion with a market share reached 52.6%; TSMC outperformed its peers with gro

11、ss profit margin of 46% and attributed net income of US $11.18 billion. TSMCs technological roadmap and capital expenditure are regarded as effective indicators of the semiconductor industry and even the digital economy. . TSMCs TSMCs R highdeploying; high- -end logic chips form a twoend logic chips

12、 form a two- -plusplus- -two pattern.two pattern. According to TrendForce, 19Q4 Samsung had the second largest wafer foundry share (17.8%), followed by the GlobalFoundries (8.0%), UMC (6.8%), and SMIC (4.3%). As Samsung continues to invest in advanced processes and international situation changes, i

13、t is highly likely that its share will increase (mainly from GlobalFoundries); SMICs capital expenditures grows consistently and probably become the third foundry to mass-produce 10nm process. With domestic demand increases, SMIC stand a chance to surpass UMC in recent years. T The domestic semicond

14、uctor industry he domestic semiconductor industry may learn from TSMCmay learn from TSMC: how to cross the three thresholds.: how to cross the three thresholds. Supply chain localization is a necessary and inevitable trend, and large funds and local policies also give high support. However, how to m

15、aintain the yield and utilization rate of advanced processes and reduce external dependence on equipment, materials, and intellectual property rights requires long-term unremitting efforts. For example, the recent Wassenaar agreement incurring heated discussion not only restricts overseas manufactur

16、ers such as TSMC, but also affects the entire industry chain. It is bound to speed up the pace of domestic substitution. We estimate that monthly capacity of one thousand 5nm 12-inch equivalent wafers require a capital expenditure of 300 million US dollars (each wafer produces about 600-800 mobile p

17、hone processors). This level of investment must rely on the deep cooperation with top customers such as Huawei In order to ensure product demand and R Meanwhile, ensuring the safe supply of equipment and raw materials will be the key. We are optimistic about the growth potential of leading companies

18、 in related industries. We may not criticize the capital market for its current pricing results with overseas valuation method, considering the capital returns has been a main driver for early investment. Potential risks: Potential risks: Advanced process output is less than expected, external force

19、s interfere with equipment supply and order demand, recent uncertainties on both sides of consumer electronics supply and demand Learn from TSMC core Learn from TSMC core competence and explore the trend of competence and explore the trend of semiconductor industry and China supply chain localisemic

20、onductor industry and China supply chain localiz zationation 0 03 3/ /0202/20/202020 rQtMrRtPqNoQnPnMoRxOrObRcM6MmOnNmOrRfQoOmPkPrRmQ7NoOvNMYmRmNuOoOoP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 目目 录录 1、晶圆代工龙头，行业前瞻指标 . - 5 - 2、台积电的成功因素与壁垒 . - 8 - 2.1、与顶尖客户深度合作，高强度研发投入 . - 8 -

21、2.2、资本开支与制程领先的正向循环 . - 11 - 2.3、追求与客户共荣，提供“一站式服务” . - 13 - 3、行业回暖，先进制程两强竞争，中芯国际向上挺进 . - 14 - 3.1、5G 带动半导体市场进入复苏周期 . - 14 - 3.2、先进制程寡头格局，台积电、三星、英特尔三足鼎立 . - 16 - 4、国产化现况与判断 . - 18 - 4.1、产业移转叠加安全需求，国产化趋势明确 . - 18 - 4.2、大基金引导投资，一级与二级市场共振 . - 20 - 4.3、近期外部情势将加速产业链替代 . - 22 - 4.4、以中芯国际为例，看国产晶圆代工的挑战与机遇 . -

22、 22 - 5、行业估值与投资策略 . - 26 - 6、风险提示 . - 28 - 图 1、 台积电历史营收净利变化 . - 5 - 图 2、 全球半导体市场规模 . - 5 - 图 3、 台积电市值自上市成长近 97 倍 . - 6 - 图 4、 近十年公司毛利率维持在 50%左右 . - 6 - 图 5、 台积电近 10 年产能利用率平均达 95% . - 7 - 图 6、 晶圆代工市场规模 . - 8 - 图 7、 2019Q4 全球晶圆代工市场份额 . - 8 - 图 8、 台积电研发投入及营收占比 . - 9 - 图 9、 2018 年台积电与可比公司研发投入对比. - 9 - 图

23、 10、 各晶圆厂商技术节点量产时间 . - 10 - 图 11、 台积电季度收入按制程分类 . - 11 - 图 12、 300nm 晶圆代工厂投资规模 . - 12 - 图 13、 台积电晶圆单位销售成本拆分 . - 12 - 图 14、 台积电、联电、中芯资本开支对比 . - 12 - 图 15、 台积电经营性现金流与净利润对比 . - 12 - 图 16、 全球半导体市场增速接近 10 年底部 . - 14 - 图 17、 台积电分产品的营收情况 . - 15 - 图 18、 全球数据中心 IP 流量 . - 15 - 图 19、 北美四大云计算巨头资本支出 . - 15 - 图 20

24、、 全球智能手机市场规模 . - 16 - 图 21、 5G 初期手机价值增量 . - 16 - 图 22、 2023 年为全球 5G 建设巅峰. - 16 - 图 23、 联通电信共建共享将提升中国 5G 建设速度 . - 16 - 图 24、 2018 年不同制程节点的晶圆代工份额 . - 17 - 图 25、 先进制程向龙头集中 . - 17 - 图 26、 英特尔技术路线图 . - 18 - 图 27、 中国集成电路进出口额 . - 19 - 图 28、 中国集成电路进出口逆差及同比增速 . - 19 - 图 29、 中国 IC 设计公司数量 . - 19 - 请务必阅读正文之后的信息

25、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 图 30、 中国 IC 设计与制造行业规模 . - 19 - 图 31、 中芯国际制程收入占比 . - 24 - 图 32、 台积电与中芯国际资本支出对比 . - 24 - 图 33、 中芯国际产能利用率情况 . - 24 - 图 34、 中芯国际资本支出与经营性现金流对比. - 24 - 图 35、 华为手机全球出货量预测 . - 26 - 图 36、 台积电外资持股与估值的关系 . - 26 - 图 37、 晶圆代工公司 2020E PB-ROE 表现 . - 27 - 表 1、 2

26、019 年台积电产能每月约 100 万片 12 寸约当晶圆 . - 7 - 表 2、 2019 年全球半导体技术发明专利排行榜. - 9 - 表 3、 台积电自苹果 A10 处理器开始完全负责苹果处理器订单 . - 10 - 表 4、 公司在关键制程技术的演进 . - 10 - 表 5、 主要晶圆厂资本支出对比（百万美元）. - 11 - 表 6、 台积电客户的变化 . - 13 - 表 7、 台积电现阶段代工的 5G 芯片 . - 13 - 表 8、 前十大晶圆代工公司对比 . - 16 - 表 9、 半导体历史上的三次产业转移 . - 18 - 表 10、 2018 年半导体设备国产化率

27、. - 20 - 表 11、 2018 年半导体材料国产化率 . - 20 - 表 12、 大基金一期上市公司投资情况梳理 . - 20 - 表 13、 大基金一期投资项目梳理 . - 21 - 表 14、 台积电代工的部分华为产品 . - 22 - 表 15、 各晶圆厂拥有 EUV 设备数统计 . - 22 - 表 16、 台积电与中芯国际的对比 . - 23 - 表 17、 中芯国际 14nm 以下先进制程的毛利率分析 . - 25 - 表 18、 中国前十 IC 设计厂商营收情况 . - 26 - 表 19、 前十大晶圆代工公司市场表现对比 . - 27 - 请务必阅读正文之后的信息披露

28、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 报告正文报告正文 鉴于台积电相关的研究报告已有可观数量，本报告将省略科普介绍与发展历史， 直接深入探讨台积电的核心能力与未来行业格局，通过量化数据方式分析研发投 入、资本支出、市场需求等关键要素；除了分析公司本身的投资价值，更希望借 由台积电的发展经验，预测半导体行业未来趋势以及国产化等过程。 在报告内容里，我们首先重点展示台积电与晶圆代工行业的核心数据，针对客观 产业环境、公司的研发、商业模式、资本支出进行分析，总结出对晶圆代工行业 的格局与观点。由于市场高度关注近期的外部情势变化，对行业

29、秩序及品牌客户 造成的影响，我们将以半导体行业趋势判断、国产化面临的重要议题、晶圆代工 行业的二级市场估值，做出观点总结。 1、晶圆代工晶圆代工龙龙头头，行业前瞻指标，行业前瞻指标 台湾台湾积体电路制造公司（以下简称台积电）积体电路制造公司（以下简称台积电）于 1987 年由半导体教父张忠谋成立， 是全球最大的专职晶圆加工制造的企业，总部位于中国台湾新竹。公司通过专业 晶圆代工模式，帮助 IDM（设计与生产一体化）进行垂直分工，大幅降低了芯片 设计的技术与资本门槛并提升了生产效率，从而催生了无晶圆厂（Fabless）的专 业设计行业，加速半导体行业的演化，实现摩尔定律的升级规律。 1994 年

30、年上市上市至今营收增长至今营收增长 55 倍，净利增长倍，净利增长 39 倍倍，近十年，近十年 CAGR 超行业超行业 7pcts。 2019 年公司营收达到 10,700 亿新台币（346.3 亿美元） ，较 1994 年增长近 55 倍， 近 10 年复合增速为 11%，同期半导体行业整体复合增速为 4%。2019 年净利达到 3,453 亿新台币，较 1994 年增长近 39 倍，近 10 年复合增速为 9%。 图图1、台积电历史营收净利变化台积电历史营收净利变化 图图2、全球半导体市场规模全球半导体市场规模 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WSTS

31、，兴业证券经济与金融研究院整理 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 十亿新台币 营收归母净利润 营收 YoY(RHS)归母净利润 YoY(RHS) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 亿美元 全球半导体市场规模同比增速(RHS) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报

32、告 盈利能力推动市值持续上升，盈利能力推动市值持续上升，上市至今成长上市至今成长约约 97 倍。倍。自 1994 年 9 月 5 日在台 湾证券交易所上市以来，台积电市值从最初约 28.6 亿美元上涨至近日 2,789 亿美 元（2020 年 02 月 20 日） ，市值成长近 97 倍，成长为台湾证券交易所市值最大的 公司。台积电近年来各项利润率指标均保持稳定，2018 年公司毛利率、营业利润 率、净利率分别为 48%、37%、34%，在晶圆行业内一枝独秀。 图图3、台积电台积电市值自上市成长近市值自上市成长近 97 倍倍 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图4、

33、近十年近十年公司公司毛利率维持在毛利率维持在 50%左右左右 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 晶圆代工晶圆代工产能庞大，利用率持续高企产能庞大，利用率持续高企。截止 2019 年底，公司拥有五座 12 寸晶圆 厂（Fab 12，14，15，16，18） 、七座 8 寸晶圆厂（Fab3，5，6，8，10 及中国台 湾之外工厂） 、一座 6 寸晶圆厂（Fab2） 。整体月产能约 100 万片，近十年产能利 用率高达 95%。在建台南科学园区 5nm 制程新厂，以及规划中的 3nm 新厂，预计 分别于 2020、2022 年实现量产。 0 500 1000 1500 2000 25

34、00 3000 3500 1994/9/5 1995/9/5 1996/9/5 1997/9/5 1998/9/5 1999/9/5 2000/9/5 2001/9/5 2002/9/5 2003/9/5 2004/9/5 2005/9/5 2006/9/5 2007/9/5 2008/9/5 2009/9/5 2010/9/5 2011/9/5 2012/9/5 2013/9/5 2014/9/5 2015/9/5 2016/9/5 2017/9/5 2018/9/5 2019/9/5 亿美元 美国美国ADR 互联网泡沫互联网泡沫 0.13m铜制程铜制程 金融危机金融危机 28nm量产量产 7nm量产量产 代工苹果代工苹果A9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Gross MarginOperating MarginNI Margin 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 表表1、2019 年年台积电台积电