1、 证券研究报告 电子电子 行业研究/深度报告 主要观点： 功率半导体：功率半导体：400 亿美金亿美金大市场大市场，成长稳健波动小，成长稳健波动小 功率半导体功率半导体的作用是在转换和控制电力时提高能量转化效率的作用是在转换和控制电力时提高能量转化效率（理想转化率 100%） ，根据 IHS，2019 年全球功率半导体市场 400 亿美金，19-25 年复合 增速 4.5%，功率半导体是电力电子装置的必备，周期性相对较弱，行业整 体增长稳健，19 年全球半导体整体下行期功率龙头英飞凌营收逆势新高。 IGBT 是是新一代新一代功率半导体功率半导体中中最典型最典型、增速最快的赛道：增速最快的赛道：

2、 I IGBTGBT 占新能源车成本约占新能源车成本约 8%8%，且相对燃油车来说是纯增量：，且相对燃油车来说是纯增量：电动车成本 40%-50%是动力电池， 15%-20%是电驱动系统， 而 IGBT 占电驱动系统成本 接近一半，是电动车相对燃油车重要的新增零部件。2019 年全球 IGBT 市 场超过 50 亿美金，其中车载 IGBT 约占 1/4。预计 2025 年仅车载 IGBT 全 球市场空间就有接近 60 亿美金，相当于再造一个 IGBT 市场，而在光伏风 电和充电桩 （IGBT 占直流充电桩接近 20%成本） 等其他市场带动下， IGBT 整体市场也有望在 2025 年超过 10

3、0 亿美金。 IGBT 迭代慢、壁垒高：利于业内玩家持续强化护城河迭代慢、壁垒高：利于业内玩家持续强化护城河 I IGBTGBT 领域技术更迭较慢领域技术更迭较慢，部分产品可以用到 5-10 年之久，同时 IGBTIGBT 的的 进入壁垒是功率半导体里最高进入壁垒是功率半导体里最高，从芯片设计到模组都需要很长时间技术积 累以及在实际应用中不断调试，注重资深工程师的经验积累，高壁垒重积 累的特性利于业内玩家持续强化护城河。 IGBT 国产龙头份额仅国产龙头份额仅 2.2%，国产替代任重道远，国产替代任重道远 高高壁垒壁垒高技术含量带来高技术含量带来 IGBTIGBT 市场集中度高市场集中度高，且

4、基本被欧美日垄断：且基本被欧美日垄断：过去 四年 IGBT CR5 的全球市占率基本在 65%-70%，国内 IGBT 龙头斯达半导 全球市占率仅 2.2%；在国内供应链安全时常受威胁的背景下，下游客户纷 纷增加国产供应商份额以备不时之需，国产替代逻辑顺畅。庞庞大的本土下大的本土下 游需求游需求+ +国产替代浪潮下，国内已经实现国产替代浪潮下，国内已经实现 0 0- -11 突破的优秀突破的优秀 I IGBTGBT 公司，将公司，将 迎来未来迎来未来 5 5- -1010 年年 1 1- - N N 的黄金发展机遇期。的黄金发展机遇期。 投资建议投资建议 功率半导体市场空间大、产品认证时间长、

5、产品迭代慢且注重工程师 经验和供应商口碑积累，是半导体里的优质赛道，同时功率半导体领域技 术和产品在不断创新发展，最新一代典型产品最新一代典型产品 IGBTIGBT 受益于行业产品升级受益于行业产品升级 （应用场景和占比提升）（应用场景和占比提升）+ +汽车电动化、清洁能源占比提升等带来的超高汽车电动化、清洁能源占比提升等带来的超高 景气度景气度+ +国产替代提升份额国产替代提升份额，预计未来 5 年国内 IGBT 行业会有非常好的 成长性。 我们建议重点关注 A 股 IGBT 龙头斯达半导，斯达半导，功率分立器件和 ODM 功率半导功率半导体体 I IGBTGBT：高壁垒和高景气的黄金赛道高

6、壁垒和高景气的黄金赛道 行业行业评级：评级：买买 入入 报告报告日期日期： 2020-07-06 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：分析师：尹沿技尹沿技 执业证书号：S00 联系人：郑磊联系人：郑磊 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1. 科技产业策略专题系列一： 华安证 券_策略研究_策略专题_新动能当立， 科技长牛会不会来？从长周期视 角看当前科技股的位置2020-04-08 2. 科技产业策略专题系列二： 华安证 券_策略研究_策略专题_聚焦 5G 应 用，探寻最佳赛道从产业视角看 当前 5G 投什么2

7、020-05-07 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 半导体半导体沪深沪深300 电子电子| |半导体半导体/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 31 证券研究报告 双龙头闻泰科技，闻泰科技，LED 龙头并在国家大基金助力下切入第三代 GaN/SiC 功 率半导体的三安光电，三安光电，MOSFET 和 IGBT 功率半导体代工厂商华润微华润微，积极 谋求向 MOSFET/IGBT 产品升级的传统功率半导体细分龙头捷捷微电、 扬杰捷捷微电、 扬杰 科技；科技；建议关注功率半导体领域 IDM 厂商士兰微士兰微，以及即将上市的三个公 司： MO

8、SFET 厂商新洁能新洁能、 细分 IGBT 龙头比亚迪半导体、 中车时代半导体比亚迪半导体、 中车时代半导体。 风险提示风险提示 新能源车发展不达预期的风险；国内厂商技术跟国外差距进一步拉大的 风险；宏观经济导致行业景气下降的风险。 推荐关注公司盈利预测与评级推荐关注公司盈利预测与评级： 公公 司司 EPS（元）（元） PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 斯达半导 1.10 1.51 2.12 183.9 133.6 95.6 闻泰科技 3.01 4.06 5.03 42.88 31.37 25.02 三安光电 0.42 0.56 0.74 59.0

9、2 43.92 33.46 华润微 0.40 0.53 0.63 129.2 96.7 81.2 捷捷微电 0.5 0.63 0.79 61.04 48.25 38.39 扬杰科技 0.63 0.80 1.04 53.00 41.53 31.85 资料来源：wind 一致性预期，华安证券研究所 pOpQtNuMoOoRqQoRsMoQoN8OcM9PnPoOsQqQlOoOtMlOrRyQ8OoOyRMYsRoPNZoMnN 电子电子| |半导体半导体/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 31 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 皇冠明珠：皇冠明珠：IGBTIGB

10、T 是新一代功率半导体的典型应用是新一代功率半导体的典型应用 . 5 1.1 功率半导体行业整体成长稳健，周期性相对小 . 5 1.2 功率半导体产品梯次多，IGBT 是新一代中的典型产品 . 6 1.3 IGBT 产业链与三种业务模式 . 8 1.4 IGBT 产品更新慢，价格稳定 . 8 1.5 IGBT 技术和壁垒极高，产品重经验，品牌重积累 . 9 1.6 IGBT 行业驱动因素清晰，天花板上移驱动力强 . 10 1.7 IGBT 竞争格局：欧美日基本垄断，国产份额极低 . 13 2 2 确定高增：未来五年确定高增：未来五年 IGBTIGBT 高景气驱动因素高景气驱动因素 . 14 2

11、.1 IGBT 占新能源车成本近 8%，且是纯增量产品. 14 2.2 IGBT 持续受益于光伏和风电在能源结构中占比提升 . 16 2.3 白色家电的变频驱动 IGBT 持续成长 . 17 2.4 工控领域是 IGBT 应用的基本盘 . 18 3 3 市场高关注：如何看待第三代半导体材料对市场高关注：如何看待第三代半导体材料对 IGBTIGBT 的挑战的挑战 . 19 3.1 宽禁带半导体介绍 . 19 3.2 受制于成本问题，未来 3-5 年 IGBT 仍是最重要的应用 . 20 3.3 长期视角：国内 IGBT 国产替代的同时，也有对 SIC 进行前瞻布局 . 21 4 4 投资建议：投

12、资建议： . 22 4.1 斯达半导 . 23 4.2 闻泰科技 . 25 4.3 三安光电 . 26 4.4 华润微 . 27 4.5 捷捷微电 . 28 4.6 扬杰科技 . 29 风险提示：风险提示： . 30 电子电子| |半导体半导体/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 31 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 功率半导体产品范围示意图功率半导体产品范围示意图 . 5 图表图表 2 2 全球功率半导体市场规模全球功率半导体市场规模 . 6 图表图表 3 3 功率半导体的产品演进功率半导体的产品演进 . 7 图表图表 4 4 全球功率分立器件细分

13、产品销全球功率分立器件细分产品销售占比售占比 . 7 图表图表 5 5 IGBTIGBT 三种商业模式和代表厂商三种商业模式和代表厂商 . 8 图表图表 6 6 IGBTIGBT 芯片历史上的芯片历史上的 6 6 代产品升级代产品升级 . 9 图表图表 7 7 IGBTIGBT 和和 MOSFETMOSFET 主要的应用领域主要的应用领域 . 11 图表图表 8 8 IGBTIGBT 下游应用领域布局下游应用领域布局 . 11 图表图表 9 9 全球全球 IGBTIGBT 市场规市场规模和增速模和增速 . 12 图表图表 1010 我国我国 IGBTIGBT 产销量变化产销量变化 . 12 图

14、表图表 1111 我国我国 IGBTIGBT 市场规模和增速市场规模和增速. 13 图表图表 1212 IGBTIGBT 竞争格局：基本被欧美日垄断竞争格局：基本被欧美日垄断 . 13 图表图表 1313 I IGBTGBT 三大产品形式的竞争格局三大产品形式的竞争格局 . 14 图表图表 1414 IGBTIGBT 在新能源车中的应用在新能源车中的应用 . 15 图表图表 1515 电动车的成本结构电动车的成本结构 . 15 图表图表 1616 国内车载国内车载 IGBTIGBT 市场规模测算市场规模测算 . 16 图表图表 1717 全球光伏新增装机全球光伏新增装机 . 16 图表图表 1

15、818 国内光伏发电占总发电量比国内光伏发电占总发电量比例例 . 17 图表图表 1919 全球工控市场极度分散，需求保持稳定全球工控市场极度分散，需求保持稳定 . 18 图表图表 2020 化合物半导体和化合物半导体和 S SI I基性能对比基性能对比 . 19 图表图表 2121 化合物半导体的主要应用领域化合物半导体的主要应用领域 . 20 图表图表 2222 S SI IC C MOSMOS 相比于相比于 S SI IC C 的优势的优势 . 20 图表图表 2323 中车时代电气的中车时代电气的 SICSIC 肖特基产品肖特基产品 . 22 图表图表 2424 重点公司估值重点公司估

16、值 . 23 图表图表 2525 斯达半导主营业务营收占比斯达半导主营业务营收占比 . 23 图表图表 2626 斯达半导营收和利润持续增长（亿元）斯达半导营收和利润持续增长（亿元） . 24 图表图表 2727 斯达半导费用率持续下降，规模效应初显斯达半导费用率持续下降，规模效应初显 . 24 图表图表 2828 闻泰科技收入和利润情况（亿元）闻泰科技收入和利润情况（亿元） . 25 图表图表 2929 闻泰科技营收构成闻泰科技营收构成 . 25 图表图表 3030 三安光电营收和利润增长情况（亿元）三安光电营收和利润增长情况（亿元） . 26 图表图表 3131 华润微营收和利润持续增长（

17、亿元）华润微营收和利润持续增长（亿元） . 27 图表图表 3232 捷捷微电主营业捷捷微电主营业务营收占比务营收占比. 28 图表图表 3333 捷捷微电营收和利润持续增长（亿元）捷捷微电营收和利润持续增长（亿元） . 28 图表图表 3434 扬杰科技主营业务营收占比扬杰科技主营业务营收占比. 29 图表图表 3535 扬杰科技营收和利润持续增长（亿元）扬杰科技营收和利润持续增长（亿元） . 30 电子电子| |半导体半导体/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 31 证券研究报告 1 1 皇冠明珠：皇冠明珠：I IGBTGBT 是是新一代新一代功率半导体功率半导体

18、的的典型典型 应用应用 1 1.1 .1 功率半导体行业整体成长稳健，周期性功率半导体行业整体成长稳健，周期性相对相对小小 功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中 电压和频率、直流交流转换等。电压和频率、直流交流转换等。功率半导体细分为功率器件（分立器件的一支）和功 率 IC（集成电路的一支） 。理想情况下，完美的转化器在打开的时候没有任何电压损 失，在开闭转换的时候没有任何的功率损耗，因此功率半导体功率半导体这个这个领域的产品和技术领域的产品和技术 创新创新，其目标，其目标都都是为了是为了提

19、高能量转化效率。提高能量转化效率。 下图带阴影部分均是功率半导体： 图表图表 1 1 功率半导体产品范围示意图功率半导体产品范围示意图 资料来源：华润微招股说明书，华安证券研究所 根据 IHS 统计， 2012019 9 年全球年全球功率半导体功率半导体市场规模约为市场规模约为 400400 亿美元亿美元， 预计 2019-2025 年全球功率半导体 CAGR 4.5%；根据华润微招股说明书，中国是全球最大的功率半导中国是全球最大的功率半导 体消费国体消费国，2018 年市场需求规模达到 138 亿美元，增速为 9.5%，占全球需求比例达占全球需求比例达 3535.3 .3%。 半导体 分立器

20、件 光电子 传感器 功率器件 二极管 晶体管 IGBT MOSFET 双极型晶体管 晶闸管小信号 集成电路IC 模拟IC 功率IC AD/DC DC/DC 电源管理IC 驱动IC 放大器比较器 数字IC 数据转换IC 转接口IC 电子电子| |半导体半导体/ /行业深度行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 31 证券研究报告 1 1. .2 2 功率半导体功率半导体产品产品梯次多，梯次多，IGBTIGBT 是是新一代中的典型产品新一代中的典型产品 功率功率分立器件分立器件的演进路径基本为的演进路径基本为二极管二极管晶闸管晶闸管MOSFETMOSFETIGBTIGBT， 其中，其中，

21、 IGBTIGBT 是功率半导体是功率半导体新一新一代代中的典型产品中的典型产品。IGBT(Insulated Gate Bipolar Transistor)，绝缘栅双 极型晶体管，是由 BJT(双极型三极管)和 MOSFET(绝缘栅型场效应管)组成的全控-电 压驱动的功率半导体， IGBT 既有 MOSFET 的开关速度快、输入阻抗高、控制功率 小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小 的优点，在高压、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子在高压、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子 领域较为理想的开关器件，

22、领域较为理想的开关器件，也也被誉为“电力电子器件里的被誉为“电力电子器件里的 CPUCPU” 。” 。 图表图表 2 2 全球功率半导体全球功率半导体市场规模市场规模 资料来源：IHS Market，华安证券研究所 345 328 334 369 391 404 422 441 7.3% -4.9% 1.8% 10.5% 6.0% 3.3% 4.5%4.5% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2001720182019E20