1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2022 年 07 月 24 日 房地产开发房地产开发 十字路口的房地产十字路口的房地产2022 中期策略中期策略 上半年基本面：上半年基本面：（1）销售量价齐跌，城市分化显著，预计全年商品房销）销售量价齐跌，城市分化显著，预计全年商品房销售金额同比下降售金额同比下降 21.4%至至 14.3 万亿元万亿元，2023 年销售复苏仍将依赖政年销售复苏仍将依赖政策放松策放松。上半年累计销售金额同比降至-28.9%，跌幅位居历史最高水平。上半年累计销售面积同比为-22.2%，累计销售价格同比为-8.6%，70 大中城市新建住

2、宅价格指数同环比均转负。二三线城市住宅销售金额同比降幅高于一线城市。随着疫情得到控制、四限政策持续放松，当前市场处于弱复苏情况。（2）拿地金额同比下降近）拿地金额同比下降近 5 成，国企成为拿地主力，预计成，国企成为拿地主力，预计全年土地购置费下降全年土地购置费下降 22.2%至至 3.9 万亿元万亿元，若，若销售市场修复力度偏弱，销售市场修复力度偏弱，开发商基于“以销定产”的投资策略，开发商基于“以销定产”的投资策略，2023 年土地市场成交的修复难言年土地市场成交的修复难言乐观乐观。上半年土地购置面积同比降低 48.3%，成交价款同比减少 46.3%。300 城土地供应量缩减近半，成交缩减

3、约六成。首批集中供地成交热度平平，国企为拿地主力。（3）预计全年房地产开发投资完成额同比下降）预计全年房地产开发投资完成额同比下降12.7%至至 12.9 万亿元万亿元，2023 年依旧承压年依旧承压。（。（4）政策放松呈现“少量）政策放松呈现“少量多次、逐步加快”特征，一二线城市仍有较大空间。多次、逐步加快”特征，一二线城市仍有较大空间。目前全国 40 个一二线城市中，北京、三亚尚未出台“四限”相关政策，其余 38 个城市或多或少均有所放松。限购政策放松力度远大于限贷限售，预计后续更多核心二线城市将逐步全面放开限购，同时二套房认定标准及商贷首付比例仍有较大放松空间。地产若一蹶不振对经济地产若

4、一蹶不振对经济的的影响不容忽视影响不容忽视。（1）2021 年房地产占支出法GDP 比重已达 17.6%，在未考虑地产链和房地产消费的情况下，房地产房地产开发投资下行开发投资下行 12.7%将影响全国将影响全国 GDP-1.1%。（2）我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡献，各省地方财政收入对房地产行业的依赖度均值为 49.5%，销售拿地持续低迷，根据测算，我们预计今年房地我们预计今年房地产相关收入将同比下降产相关收入将同比下降 21.9%，减少量将占，减少量将占 2021 年地方财政收入的年地方财政收入的10.8%。按目前形势推演，明年对土地财政的影响会进一步加大。（3）上半年银

5、行涉房不良率剧升，债券违约率上升。（4）房企出清导致销售进一步恶化，被迫停止拿地和精简人员。地产当前所处的周期位置：地产当前所处的周期位置：（1）大级别周期的腰部平台回暖期：）大级别周期的腰部平台回暖期：我国房地产行业的新房销售总量在 2021 年见到历史大级别周期的顶部，现处在长坡下行周期的中段，会在当前 13-14 亿平的总量平台企稳，并在政策驱动下回暖。（2）中级别周期下的去库存阶段：）中级别周期下的去库存阶段：从短库存及库存去化周期维度来看，短期处在历史相对高位，去库存是当下的节奏。去库存有两种办法：提振销售或者控制供给。在杠杆打不开的当下，供给都无法显著放量。同时，由于土地财政的依赖

6、度较高，供给也无法再进一步收缩，故提振需求是唯一的短期选择方向。（3）小级别周期里的萧条转复苏期：）小级别周期里的萧条转复苏期：商品房销售市场正处萧条期的时候，政策在衰退期中段已经出台，后续会逐步进入复苏期、繁荣期。我们认为无论是大级别、中级别还是小级别周期所处的位置都预示着，今年的房地产政策力度仍需加码。投资建议投资建议：房地产多点爆发的问题需要系统性的解决方案。与房地产多点爆发的问题需要系统性的解决方案。与2008/2014 年不同，本轮周期供需两端均存在很多阻塞，需要政策多点年不同，本轮周期供需两端均存在很多阻塞，需要政策多点开花。下半年到年底，有望见到第开花。下半年到年底，有望见到第二

7、波强力放松政策的加持，地产和物业二波强力放松政策的加持，地产和物业均有绝对收益的空间均有绝对收益的空间，维持地产开发板块“增持”评级。维持地产开发板块“增持”评级。建议关注：A 股滨江集团、保利发展、华发股份、万科 A、金地集团、招商蛇口、建发股份；H 股绿城中国、华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋、中国金茂；物业A 股关注招商积余；H 股关注华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业。风险提示风险提示：疫情影响超预期，销售超预期下行，政策放松不及预期。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 金晶金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱： 研究助

8、理研究助理 肖畅肖畅 执业证书编号：S0680122050008 邮箱： 研究助理研究助理 肖依依肖依依 执业证书编号：S0680121070010 邮箱： 相关研究相关研究 1、房地产开发：2022W28：新房销售回落，停工停贷消息发酵，三地加强预售资金监管2022-07-17 2、房地产开发：1-6 月统计局数据点评:上半年投资拿地销售同比均大幅下滑，停工加剧引担忧，政策仍需加重码2022-07-15 3、房地产开发：6 月数据点评：上半年销售土拍规模同比大幅下滑，6 月环比改善但形势依旧严峻2022-07-15 -32%-16%0%16%32%-112022-032

9、022-07房地产开发沪深300 2022 年 07 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、上半年行业基本面情况回顾.6 1.1 上半年销售量价齐跌、城市分化显著，当前处于弱复苏，预计全年商品房销售额 14.3 万亿元.6 1.1.1 上半年商品房销售金额跌幅位居历史高位，呈现量价齐跌态势，住宅与非住业态走势背离.6 1.1.2 不同地区和不同能级城市分化严重，东北地区和二线城市表现最差.9 1.1.3 高频数据下市场呈现弱复苏.10 1.1.4 统计局及中指销售数据量能恢复情况对比.13 1.1.5 预计全年商品房销售金额同比下降 21

10、.4%至 14.3 万亿元.16 1.2 上半年拿地金额同比下降近 5 成，国企成为拿地主力，预计全年土地购置费下降 22.2%至 3.4 万亿元.17 1.2.1 统计局：土地购置面积同比降低 48.3%，成交价款同比减少 46.3%.17 1.2.2 中指 300 城：土地供应量缩减近半，成交缩减约六成.19 1.2.3 集中供地：首批成交热度平平，国企为拿地主力.22 1.2.4 预测全年土地购置费同比下降 22.0%至 3.40 万亿元.27 1.3 预计全年房地产开发投资完成额同比下降 12.7%至 12.9 万亿元.28 1.4 政策放松呈现“少量多次、逐步加快”特征，一二线城市仍

11、有较大空间.33 二、地产若一蹶不振对经济的影响.35 2.1 房地产占支出法 GDP 比重已达 17.6%，房地产开发投资下行 12.7%将影响全国 GDP-1.1%（未考虑地产链及相关消费）.35 2.1.1 2021 年房地产资本形成总额占 GDP 比重为 8.6%.35 2.1.2 2021 年房地产最终消费支出占 GDP 比重为 9.0%.38 2.1.3 房地产 GDP 占支出法 GDP 比重已达 17.6%，增长贡献率达 16.5%，房地产开发投资下行 12.7%将影响全国 GDP-1.1%。.40 2.2 房地产对财政收入至关重要，销售拿地低迷将显著拖累地方财政.41 2.2.

12、1 我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡献.41 2.2.2 各省地方财政收入对房地产行业的依赖度均值为 49.5%.42 2.2.3 销售和拿地若持续低迷，房地产相关收入减少量将占 2021 年地方财政收入的 10.8%.44 2.3 对金融的影响：银行涉房不良率剧升，债券违约率上升.45 2.4 房企出清导致销售进一步恶化，被迫停止拿地和精简人员.48 2.5 佳兆业债务危机与化解.50 三、从三大周期的维度看房地产的配置.52 3.1 大级别周期人口视角、货币政策视角.52 3.2 中级别的周期库存视角、开发商视角.56 3.3 小级别的周期政策视角下的房地产的美林时钟.59

13、 四、地产当前所处的周期位置以及股价驱动的逻辑.64 4.1 地产当前所处的周期位置以及如何判断政策大小级别.64 4.2 地产股股价的驱动逻辑.65 4.3 投资观点：下半年到年底，有望见到第二波大政策的加持，地产和物业均有绝对收益的空间.68 五、投资建议.69 风险提示.70 3X5XUXBU5ZSZ4WCU8OdNaQtRrRpNsQkPnNpQeRnPrMbRqQvMuOqRrNMYsRmR 2022 年 07 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表目录图表目录 图表 1：1-6 月全国商品房销售金额同比下降-28.9%.6 图表 2：2006

14、年至今全国商品房销售额单月同比及累计同比.7 图表 3：2006 年至今全国商品房销售面积单月同比及累计同比.7 图表 4：2006 年至今全国商品房累计销售均价及累计同比.8 图表 5：2006 年至今全国商品房单月销售均价及单月同比.8 图表 6：70 大中城市新建商品住宅价格指数同比及环比.9 图表 7：分业态销售面积累计同比.9 图表 8：分业态销售金额累计同比.9 图表 9：累计销售金额同比增速按区域划分.10 图表 10：单月销售额同比增速按区域划分.10 图表 11：102 个样本城市商品住宅销售金额及同比环比.10 图表 12：不同能级城市单月商品住宅销售金额同比变化.10 图

15、表 13：wind30 大中城市周度商品房销售面积与剔除青岛苏州后的面积对比.11 图表 14：样本 30 城市的周度总成交面积及同比.12 图表 15：样本 30 城按城市能级分类后的周度同比.12 图表 16：样本 30 城市的周度总成交面积及同比（剔除异常城市）.12 图表 17：样本 30 城按城市能级分类后的周度同比（剔除异常城市）.12 图表 18：样本 30 城进入 7 月后销售呈现弱复苏态势.13 图表 19：统计局和中指数据库住宅销售面积单月同比增速对比.14 图表 20：统计局和中指数据库住宅销售金额同比增速对比.14 图表 21：统计局和中指数据库住宅销售面积单月值/季度

16、均值对比.15 图表 22：统计局和中指数据库住宅销售金额同比增速对比.15 图表 23：不同能级城市商品住宅销售金额季度均值变化.16 图表 24：2018 年至今样本一线城市商品住宅销售金额季度均值.16 图表 25：2018 年至今样本二线城市商品住宅销售金额季度均值.16 图表 26：2018 年至今样本三线城市商品住宅销售金额季度均值.16 图表 27：2022 年商品房销售额预测.17 图表 28：累计土地购置面积及同比.18 图表 29：单月土地购置面积及同比.18 图表 30：累计土地成交价款及同比.18 图表 31：单月土地成交价款及同比.18 图表 32：累计土地价格及同比

17、.18 图表 33：单月土地价格及同比.18 图表 34：样本 300 城宅地供应建面及同比.19 图表 35：样本 300 城全国宅地供应建面及同比.19 图表 36：样本 300 城宅地成交建面及同比.19 图表 37：样本 300 城全国宅地成交建面同比.19 图表 38：样本 300 城宅地出让金及同比.20 图表 39：样本 300 城全国宅地出让金及同比.20 图表 40：样本 300 城中各能级城市宅地供应建面同比.20 图表 41：样本 300 城中各能级城市土地出让建面同比.20 图表 42：样本 300 城中各能级城市宅地出让金同比.21 图表 43：样本 300 城全国宅

18、地供销比.21 图表 44：样本 300 城宅地成交楼面价及溢价率.21 图表 45：样本 300 城宅地流拍宗数和流拍率.21 2022 年 07 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：样本 300 城中各能级城市宅地成交溢价率.22 图表 47：样本 300 城中各能级城市当月宅地流拍率.22 图表 48：22 城历次集中供地推出涉宅地块规划建面.22 图表 49：22 城历次集中供地涉宅地块起拍金额.22 图表 50：22 城历次集中供地涉宅地块成交成交规划建面.23 图表 51：22 城历次集中供地涉宅地块成交金额.23 图表 52：各城市

19、各批集中供地推出和成交情况.24 图表 53：流拍撤牌宗数和流拍撤牌率.25 图表 54：成交溢价率.25 图表 55：底价、溢价和限价成交占比.25 图表 56：各个城市 2022 年首批底价、溢价和限价成交占比.25 图表 57：国企、城投和城投权益拿地金额占比（等权益）.26 图表 58：国企、城投和城投权益拿地金额占比（等权益）.26 图表 59：2022 年首批集中供地各家房企拿地情况（截止 7 月 20 日）.27 图表 60：累计土地购置费与 300 城宅地出让金平移一年（单位：亿元）.28 图表 61：累计开发投资额-其他费用（单位：亿元）.28 图表 62：房地产开发投资额预

20、测模型.28 图表 63：2002-2021 年房地产开发投资拆分（单位：亿元，万方，元/平）.29 图表 64：2022 施工面积测算表（单位：万方）.30 图表 65：新开工面积累计同比降至-34.4%.30 图表 66：新开工面积单月同比降至-45.1%.30 图表 67：土地购置面积累计同比与新开工面积累计同比的走势比较.31 图表 68：预计 2022 年施工面积同比下降 1.5%.31 图表 69：历年来施工单价一览.32 图表 70：2022 年房地产开发投资完成额测算表（单位：亿元、万方、元/平）.32 图表 71：预计 2022 年房地产开发投资完成额同比下降 12.7%至

21、12.9 万亿元.33 图表 72：一二线城市“四限政策”放松一览.34 图表 73：房地产资本形成总额近似计算公式.36 图表 74：2002-2021 年房地产开发投资额占全社会固定资产投资比重.36 图表 75：房地产开发投资形成的固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重.37 图表 76：2002-2021 年房地产开发投资对支出法 GDP 的贡献率.38 图表 77：房地产资本形成总额近似计算公式（单位：亿元）.38 图表 78：2004-2021 年居民消费支出占 GDP 比重稳定在 35-40%区间.39 图表 79：2004-2011 年房地产消费支出占支出法 GDP 比重.3

22、9 图表 80：2013-2021 年房地产消费支出占支出法 GDP 比重.39 图表 81：2004-2021 年房地产消费支出占支出法 GDP 的比重.40 图表 82：2005-2021 年房地产 GDP 占支出法 GDP 比重和增长贡献率.40 图表 83：2015-2021 年房地产 GDP 占支出法 GDP 比重保持稳定.41 图表 84：2021 年我国财政收入中 36%由房地产行业贡献.42 图表 85：2012-2021 年全国财政收入中房地产行业贡献度变化.42 图表 86：2020 年各省地方财政收入对房地产行业依赖度（不包含西藏）.43 图表 87：2020 年各省地方

23、财政收入对房地产行业依赖度象限图（不包含西藏）.44 图表 88：2015-2020 各省地方财政收入对房地产行业依赖度提升（由于数据确实不包含西藏、安徽）.44 图表 89：预计 2022 年房地产相关收入将拖累全国财政收入（单位：亿元）.45 图表 90：房地产行业贷款余额以及占金融机构贷款的比例.46 图表 91：36 城平均房贷利率和放款周期.46 2022 年 07 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 92：房地产开发贷款余额.46 图表 93：个人住房贷款余额.46 图表 94：42 家上市银行房地产业贷款加权平均不良率.47 图表 95：

24、工农中建四大行房地产不良贷款余额及不良贷款率.47 图表 96：房地产行业境内违约债券违约主体数量和总金额（2022 年为截止 7 月 22 日的非完整月）.47 图表 97：房地产行业境外违约债券违约主体数量和总金额（2022 年为截止 7 月 22 日的非完整月）.47 图表 98：房地产业信用债违约只数（2022 年为截止 7 月 22 日的非完整月）.48 图表 99：房地产行业收并购交易额（亿元）.48 图表 100：截止 2030 年每月存量境内债到期情况（单位：亿元）.48 图表 101：截止 2030 年每月存量美元债到期情况（单位：亿元）.48 图表 102：百强房企中不同类

25、型企业数量以及其中的出险房企数量.49 图表 103：每个月百强房企中新增出险房企数量.49 图表 104：32 家出险房企与 64 家非出险房企的市占率变化.49 图表 105：32 家出险房企与 64 家非出险房企的销售权益销售额增速.49 图表 106：36 家样本房企 2021 年员工人数同比.50 图表 107：佳兆业净负债率与剔除预收账款的资产负债率.50 图表 108：佳兆业货币资金及同比增速.50 图表 109：佳兆业债务危机与化解时间线.51 图表 110：上海商品房成交均价(元/m).51 图表 111：深圳商品房成交均价(元/m).51 图表 112：美国置业人口的变化（

26、单位：千人）.52 图表 113：美国实际房价指数与长期利率.52 图表 114：联合国预测的中国 20-59 岁主力置业人口数量.53 图表 115：根据统计局数据推算的中国主力置业人口（25-44 岁）.53 图表 116：存贷款利率变化（单位：%）.54 图表 117：贷款市场报价利率（单位：%）.54 图表 118：中国城镇化率及变化.54 图表 119：各国城镇化率对比.54 图表 120：2019 世界主要经济体人均住宅建筑面积（平方米）.55 图表 121：各国户均住房套数.55 图表 122：2020Q3 开始，供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面精准调控.55 图表 12

27、3：全国土地财政依赖度.57 图表 124：2020 年各省地方财政收入对房地产行业依赖度（不包含西藏）（纵轴为房地产业对财政贡献额/地方政府财力，横轴为房地产业对地方财政的贡献额（亿元）.57 图表 125：样本 300 城中一二三线土地供给（单位：万方）.57 图表 126：杭州成交楼面价和限售均价.57 图表 127：中周期视角下的库存周期图.58 图表 128：出险企业项目处理方式.59 图表 129：房地产行业美林时钟图.60 图表 130：2008-2022 年销售面积与销售单价同比波动趋势符合美林时钟.61 图表 131：按量价同比指标划分 2018-2022 年的美林时钟周期.

28、62 图表 132：政策放松收紧力度与房地产销售量价关系.62 图表 133：2008-2022 年关键政策具体内容一览.63 图表 134：地产当下所处周期位置.65 图表 135：美林时钟周期视图下的销售面积/价格同比随时间变化图.66 图表 136：政策放松收紧力度、销售面积同比与房地产指数的关系.66 2022 年 07 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 137：政策放松收紧力度与房地产指数 PE-TTM 关系.67 一、上半年行业基本面情况一、上半年行业基本面情况回顾回顾 1.1 上半年销售量价齐跌、城市分化显著，当前处于弱复苏，预计全上半

29、年销售量价齐跌、城市分化显著，当前处于弱复苏，预计全年年商品商品房销售额房销售额 14.3 万亿万亿元元 1.1.1 上半年上半年商品房商品房销售金额跌幅位居历史高位，呈现量价齐跌态势销售金额跌幅位居历史高位，呈现量价齐跌态势，住宅与非住业态，住宅与非住业态走势背离走势背离 上半年上半年累计累计销售金额同比降至销售金额同比降至-28.9%，跌幅位居历史最高水平。，跌幅位居历史最高水平。2022 年上半年，全国商品房销售金额为 66072 亿元，同比减少 28.9%，较前值提高 2.6pct；6 月单月商品房销售金额为 17735 亿元，环比增长 68.2%，同比减少 20.8%。纵观 2006

30、-2021 年商品房销售额，即使在2008年和2014年两个历史低点，商品房销售额同比降幅也仅为19.5%和 6.3%，远小于今年上半年的 22.2%。无论是单月同比降幅还是累计同比降幅，不包括 2020 年 2 月疫情影响的异常值，今年两个指标均以达到 2007 年以来的最低水平。上半年累计销售额已回落至 2018 年水平（66945 亿元）。图表 1：1-6 月全国商品房销售金额同比下降-28.9%资料来源：wind，国盛证券研究所 -28.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200004000060000800000018

31、0000200000商品房销售额（亿元，左轴）累计同比（右轴）2022 年 07 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：2006 年至今全国商品房销售额单月同比及累计同比 资料来源：wind，国盛证券研究所 量价量价齐跌，齐跌，上半年上半年累计销售面积同比为累计销售面积同比为-22.2%，累计销售价格同比为，累计销售价格同比为-8.6%，70 大中大中城市新建住宅价格指数同环比均转负。城市新建住宅价格指数同环比均转负。上半年，全国商品房销售面积为 68923 万方，同比减少 22.2%，较前值提高 1.3pct；6月单月商品房销售面积为 18185

32、万方，环比增长 65.8%，同比减少 18.3%。销量持续低迷的原因主要有：（1）多家民企持续暴雷，购房者对部分开发商信任下降；（2）上半年北京、上海、深圳多地爆发奥密克戎疫情，出行不便叠加对未来收入预期下降；（3）2021年购房政策收紧后，2022 上半年政策放松呈现少量多次特征，逐步从三四线扩散至一二线，政策出台速度及力度不及预期。图表 3：2006 年至今全国商品房销售面积单月同比及累计同比 资料来源：wind，国盛证券研究所 我们使用商品房销售金额除以商品房销售面积得到商品房销售均价，数据显示近 5 月累计销售价格降幅均维持在 10%左右。上半年全国商品房销售均价为 9586 元/平，

33、同比减-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-15000-00005000300002006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/0220

34、19/082020/022020/082021/022021/082022/02全国单月商品房销售额（亿元，左轴）单月同比（右轴）累计同比（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-15000-00005000300002006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/0220

35、14/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/02全国单月商品房销售面积（万方，左轴）单月同比（右轴）累计同比（右轴）2022 年 07 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 少 8.6%，降幅为 2006 年至今的峰值，超过 2012 年 2 月的 8.1%；从单月数据看，自2021 年 8 月以来，单月同比一直为负，在 2022 年 4 月同比降幅达到峰值 12.4%，5 月6 月同比降幅

36、逐步收窄。图表 4：2006 年至今全国商品房累计销售均价及累计同比 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 5：2006 年至今全国商品房单月销售均价及单月同比 资料来源：wind，国盛证券研究所 上半年 70 大中城市新建商品住宅价格指数同比及环比在 2015 年后首次由正转负，6 月同比下降 1.3%，环比下降 0.1%。自 2015 年 11 月之后，70 大中城市新建商品住宅价格指数的同比及环比始终保持为正值，2021 年 9 月环比开始转负，保持在-0.3%-0.1%区间，2022 年 4 月，同比开始转负，且呈现降幅不断扩大趋势。-20%-10%0%10%20%30%-1000

37、0-500005000006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/02商品房累计销售均价（元/平，左轴）累计同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%-

38、6000-00060008000006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/02商品房单月销售均价（元/平，左轴）单月同比（右轴）202

39、2 年 07 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：70 大中城市新建商品住宅价格指数同比及环比 资料来源：wind，国盛证券研究所 分业态看，分业态看，上半年上半年住宅销售同比不断下降，办公楼及商业营业用房同比逆势保持正值住宅销售同比不断下降，办公楼及商业营业用房同比逆势保持正值。分业态看，上半年住宅、办公楼和商业营业用房累计销售金额同比分别为-31.8%、10.4%和 0.3%，较前值变动 2.6pct、7.0pct 和-0.7pct。住宅、办公楼和商业营业用房累计销售面积同比分别为-26.6%、15.9%和 8.9%，较前值变动 1.5pct、

40、1.2pct 和-1.5pct。图表 7：分业态销售面积累计同比 图表 8：分业态销售金额累计同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.1.2 不同不同地区地区和不同能级城市和不同能级城市分化严重，东北分化严重，东北地区地区和和二二线城市表现最差线城市表现最差 根据统计局数据，根据统计局数据，各区域累计销售额同比持续降低，东北和东部地区表现最差各区域累计销售额同比持续降低，东北和东部地区表现最差。上半年东部、中部、西部和东北地区累计销售金额分别为 36812、14582、13206 和 1472 亿元，同比分别为-32.0%、-21.5%、-25.3%和

41、-41.0%，较前值变动 3.1pct、2.0pct、0.7pct 和6.5pct。东北和东部地区表现最差，其中东部地区考虑受上海苏州等地疫情影响，东北地区主要受人口净流出、需求持续不足影响，行业基本面较差。-26.6%15.9%8.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%------042022-06住宅办公楼商业营业用房-31.8%10.4%0.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

42、140%160%------042022-06住宅办公楼商业营业用房 2022 年 07 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：累计销售金额同比增速按区域划分 图表 10：单月销售额同比增速按区域划分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据中指数据，根据中指数据，二三线城市住宅销售金额同比降幅高于一线城市二三线城市住宅销售金额同比降幅高于一线城市。在我们跟踪的

43、103 个样本城市中，上半年商品住宅销售面积 17497 万方，同比降低 42.4%；商品住宅销售金额为 29882 亿元，同比降低 40.4%。（103 个样本城市包括一线 4 个、二线 26 个、三线 73 个。）分城市能级看，本轮下行通道中，三线城市商品住宅销售金额的同比降幅高于二线城市，二线城市降幅高于一线城市。以降幅最大的 4 月为例，一线城市的同比降幅为 42.5%，而二线和三线城市的降幅分别为 59.8%和 63.2%。在 6 月份的复苏中，一线城市的数据反弹也较二三线城市更为显著。考虑到 3-5 月一线城市中北京上海受疫情影响严重，二三线城市与一线城市的真实差距比数据层面更大。

44、图表 11：102 个样本城市商品住宅销售金额及同比环比 图表 12：不同能级城市单月商品住宅销售金额同比变化 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 1.1.3 高频数据下市场呈现弱复苏高频数据下市场呈现弱复苏 高频日度数据显示，高频日度数据显示，市场有所复苏，但真实情况不如数据显示乐观。市场有所复苏，但真实情况不如数据显示乐观。根据各城市房管局数据，6 月四周的商品房销售数据环比不断提升，量能出现跃升状况。我们以 wind30 大中城市商品房销售面积为例，6 月第一周（6.4-6.10）的销售数据仅为 303 万方，第四周-32.0%-21.5%-25.3%-41.

45、0%-100%-50%0%50%100%150%200%------042022-06东部地区中部地区西部地区东北地区-21.7%-15.9%-22.9%-25.3%-100%-50%0%50%100%150%200%------042022-06东部地区中部地区西部地区东北地区-100%-80

46、%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00400050006000700080009000100002021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05样本城市商品住宅销售金额（亿元，左轴）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%2019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04样本一线城市同比样本二线城市同比样本三线城市同比 2022 年 07 月

47、24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （6.25-7.1）跃升至 718 万方，相较第一周提升近 137%。由于 wind30 大中城市中 12城已停止更新，我们统计了 30 个依然持续披露日度成交面积的样本城市，并根据城市能级进行分类统计，得到的结论类似：样本一线及二线城市在 6 月第二周面积同比出现跃升，样本三线城市在第四周面积同比出现跃升，样本城市周度面积同比在第四周提升至13%。复苏主要原因有三复苏主要原因有三：（1）二季度“四限”放松政策由三四线城市扩散至一二线城市并密集出台，对提振购房者信心、增加市场需求产生一定积极作用；同时 6 月上海、北京、深圳

48、疫情得到有效控制；（2）6 月作为房企冲击半年度销量的关键节点，历来属于销售旺季，观察历史数据可以发现 6 月销量通常较 5 月有明显环比提升；（3）部分城市如青岛、广州、苏州、佛山等存在集中网签或包含安置房等问题，造成该类城市数据较为异常。我们将样本 30 城市剔除青岛、广州、苏州、佛山 4 个异常城市，可以发现销售面积依然呈现环比提升，但 6 月第四周的同比仅为-12.4%；不同能级城市同比方面，样本二线及三线城市的同比降幅虽有缩窄，但依然为负，一线城市同比大幅上升主要由疫情得到控制后的上海和北京贡献。进入进入 7 月以后，销售面积回落到月以后，销售面积回落到 6 月初水平，整体呈现弱复苏

49、月初水平，整体呈现弱复苏态势。态势。考虑到考虑到 7 月月开始开始去年去年基数基数走低，我们预计下半年销售同比降幅将被动收窄。但由于冲量走低，我们预计下半年销售同比降幅将被动收窄。但由于冲量节点已过，叠加近期的停贷事件影响，短期内销售将承压，仍需政策放松加节点已过，叠加近期的停贷事件影响，短期内销售将承压，仍需政策放松加重重码码。图表 13：wind30 大中城市周度商品房销售面积与剔除青岛苏州后的面积对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 005006007008002021/01/072021/01/282021/02/182021/03/112021/04/012

50、021/04/222021/05/132021/06/032021/06/242021/07/152021/08/052021/08/262021/09/162021/10/072021/10/282021/11/182021/12/092021/12/302022/01/202022/02/102022/03/032022/03/242022/04/142022/05/052022/05/262022/06/162022/07/07wind30大中城市商品房销售面积（万方）剔除青岛、苏州后的面积（万方）2022 年 07 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

51、明 图表 14：样本 30 城市的周度总成交面积及同比 图表 15：样本 30 城按城市能级分类后的周度同比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 16：样本 30 城市的周度总成交面积及同比（剔除异常城市）图表 17：样本 30 城按城市能级分类后的周度同比（剔除异常城市）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006007002022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/

52、03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132022/05/272022/06/102022/06/242022/07/08样本城市新房成交面积（万方）同比-100%-50%0%50%100%2022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132022/05/272022/06/102022/06/242022/07/08样本一线城市周度同比样本二线城市周度同比样本三线城市周度同比-100%-80%-60%-40%-20%

53、0%20%40%60%80%100%05003003504004502022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132022/05/272022/06/102022/06/242022/07/08样本城市新房成交面积（万方）同比-100%-50%0%50%100%2022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132

54、022/05/272022/06/102022/06/242022/07/08样本一线城市周度同比样本二线城市周度同比样本三线城市周度同比 2022 年 07 月 24 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：样本 30 城进入 7 月后销售呈现弱复苏态势 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：7 月累计成交为 7 月 1 日-7 月 20 日 1.1.4 统计局及中指销售数据量能恢复情况对比统计局及中指销售数据量能恢复情况对比 中指中指 102 城数据较统计局全国数据波动更大，本轮下行周期面积城数据较统计局全国数据波动更大，本轮下行周期面积单月单月同比数

55、据在同比数据在 2021年年 7 月之后走势开始分化，销售数据在月之后走势开始分化，销售数据在 2021 年年 12 月之后走势开始分化。月之后走势开始分化。6 月两者走月两者走势重新弥合，但上半年前期差异依然存在。势重新弥合，但上半年前期差异依然存在。对 2018-2022 年两者的住宅销售数据进行观察，中指 102 城占全国销售面积的比重在 33%左右，占全国销售金额的比重在 51%左右。通常 102 城数据由于包含主要核心城市，在复苏周期表现强于全国数据，除非是在三四线销售表现较一二线更好的年份如 2015-2017 年；在下行周期中，102 城由于拥有更为扎实的基本面，历史数据显示其同

56、比增速降幅往往也小于全国数据，2022 年以来102 城数据增速降幅大于全国数据，较为异常。城市能级城市能级城市城市第28成交第28成交（万方）（万方）第27成交第27成交（万方）（万方）第26成交第26成交（万方）（万方）6月累计6月累计成交成交（万方）（万方）6月同比6月同比7月累计7月累计成交成交（万方）（万方）7月同比7月同比今年28周今年28周累计成交累计成交（万方）（万方）28周累计28周累计同比同比1北京北京13.19.220.283.6-31%29.2-60%384.3-31%1上海上海37.939.953.9146.1-12%121.623%613.9-32%1广州广州10.

57、213.136.0129.241%36.5-23%438.5-38%1深圳深圳8.710.611.132.716%24.638%195.4-24%2杭州杭州7.811.548.998.3-15%27.2-68%420.2-42%2南京南京11.824.125.585.2-32%44.7-32%526.3-38%2武汉武汉30.829.356.5125.4-51%94.9-60%702.3-52%2宁波宁波6.95.615.444.4-32%17.1-61%216.3-55%2成都成都54.742.340.5163.4-15%129.5-22%1059.4-19%2青岛青岛21.516.396.

58、9324.5113%55.8-36%786.2-10%2苏州苏州12.913.048.2204.339%36.1-52%537.9-21%2济南济南20.017.719.599.3-30%53.2-32%463.0-33%2福州福州2.73.75.418.5-67%10.0-68%125.7-57%3佛山佛山12.714.328.792.8-4%41.2-46%414.5-41%3温州温州7.610.593.9121.445%24.3-50%307.8-44%3惠州惠州2.83.24.417.3-45%8.3-50%66.9-60%3无锡无锡4.78.98.732.4-15%17.90%176

59、.8-44%3常州常州0.00.01.011.3-40%/43.3-72%3扬州扬州4.83.23.012.5-57%10.4-41%77.7-63%3韶关韶关1.81.52.58.3-18%4.3-28%53.5-31%3嘉兴嘉兴2.72.87.223.637%7.0-18%66.3-32%3江门江门3.13.010.121.038%7.914%85.1-11%3莆田莆田1.40.40.64.8-78%2.9-71%37.1-70%3泰安泰安2.73.53.719.7-6%8.5-27%89.8-39%3芜湖芜湖4.210.15.519.3-71%18.8-33%167.2-62%3盐城盐城

60、2.31.63.610.0-70%5.1-39%49.2-77%3宝鸡宝鸡5.45.54.821.4-29%15.5-5%130.1-42%3海门海门3.23.62.53.234%8.6769%19.5-55%3云浮云浮0.40.71.14.1-4%1.2-51%27.7-12%3南平南平0.50.30.72.4-8%1.2-8%16.53%2022 年 07 月 24 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：统计局和中指数据库住宅销售面积单月同比增速对比 资料来源：wind，中指，国盛证券研究所 图表 20：统计局和中指数据库住宅销售金额同比增速对比 资料

61、来源：wind，中指，国盛证券研究所 6 月销售环比月销售环比明显明显复苏，但复苏，但上半年销售上半年销售仍处于历史绝对低位，统计局全国住宅销售金额仍处于历史绝对低位，统计局全国住宅销售金额22Q2 均值仅为均值仅为 21Q4 均值均值 78 分位，中指分位，中指 102 城数据为城数据为 80 分位。分位。2021 年中指 102城住宅销售金额 Q1/Q2/Q3/Q4 的季度均值分别为 7748/9004/6845/6280 亿元，下半年表现明显弱于上半年，而 Q4 为全年最弱。2022 年 Q1/Q2 的季度均值为 4834/5023 亿元，尽管 6 月由于多方原因销售环比大幅提升，但上半

62、年销售量能依然处于历史绝对低位，尚未恢复至 2021 年的最低季度水平。2022 年 07 月 24 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：统计局和中指数据库住宅销售面积单月值/季度均值对比 资料来源：wind，中指，国盛证券研究所 图表 22：统计局和中指数据库住宅销售金额同比增速对比 资料来源：wind，中指，国盛证券研究所 分城市能级看，分城市能级看，上半年上半年一线城市一线城市销售金额较为稳定未出现大幅下滑销售金额较为稳定未出现大幅下滑，二线和三线，二线和三线城市下城市下滑较为严重，滑较为严重，量能均已量能均已跌跌至至 2018 年水平，年水平，后

63、续复苏难度较大。后续复苏难度较大。根据中指 102 城数据，由于一线城市人口净流入、供需关系良好、且存在一二手房价倒挂现象，即使在上海北京深圳受疫情影响严重的情况下，上半年销售情况依然保持稳定，2022 年上半年每月均值为 1183 亿元，较 2021 年全年每月均值 1510 亿元下降 21.6%。而二线和三线城市上半年销售下滑严重，2022 年上半年每月均值较 2021 年全年每月均值分别下降 36.1%和 38.6%。2022 年 Q2 虽然较 Q1 有所提升，但是主要为 6 月销售冲量贡献，回归历史Q2 较 Q1 环比提升为常态。2022 年 07 月 24 日 P.16 请仔细阅读本

64、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：不同能级城市商品住宅销售金额季度均值变化 图表 24：2018 年至今样本一线城市商品住宅销售金额季度均值 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 图表 25：2018 年至今样本二线城市商品住宅销售金额季度均值 图表 26：2018 年至今样本三线城市商品住宅销售金额季度均值 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 1.1.5 预计全预计全年年商品房商品房销售金额销售金额同比下降同比下降 21.4%至至 14.3 万亿元万亿元 按照后续政策力度强弱，我们分布假设乐观/中性/悲观情况下，下半年住宅

65、销售均值同比为 0%/-10%/-20%。测算显示，中指 102 城下半年住宅销售月均值三种情况下分别为6562/5906/5250 亿元，全年 102 城住宅销售金额为 6.9/6.5/6.1 万亿元。按照 2021 年102 城住宅销售金额占全国商品房销售金额比例 49.2%计算，预计全年商品房销售金额为 14.0/13.2/12.4 万亿元，同比降幅为-23.1%/-27.5%/-31.9%。统计局全国下半年住宅销售月均值三种情况下分别为 13016/11715/10413 亿元，全年住宅销售金额为13.6/12.8/12.0 万亿元。按照 2021 年住宅销售金额占商品房销售金额比例

66、89.4%计算，预计全年商品房销售金额为15.2/14.3/13.4万亿元，同比降幅为-16.6%/-21.4%/-26.2%。00400050002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2样本一线城市季度均值（亿元）样本二线城市季度均值（亿元）样本三线城市季度均值（亿元）2022 年 07 月 24 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2022 年商品房销售额

67、预测 资料来源：wind，中指，国盛证券研究所 1.2 上半年拿地金额同比下降近上半年拿地金额同比下降近 5 成，国企成为拿地主力，预计全年土地成，国企成为拿地主力，预计全年土地购置费下降购置费下降 22.2%至至 3.4 万亿元万亿元 1.2.1 统计局统计局：土地购置面积同比降低：土地购置面积同比降低 48.3%，成交价款同比减少，成交价款同比减少 46.3%上半年上半年土地市场供需双弱，土地市场供需双弱，土地购置面积同比土地购置面积同比降低降低 48%，创下近十五年来最低增速，创下近十五年来最低增速。1-6 月累计土地购置面积为 3628 万方，同比减少 48.3%；1-6 月累计土地成

68、交价款为2043 亿元，同比减少 46.3%。2022 年每月土地购置面积单月同比均维持在 40%以上的降幅，5 月和 6 月受到第一轮集中供地推动，拿地规模环比转增，尤其是 6 月单月环比涨幅增至 99%。但从累计同比看，今年上半年土地市场成交冷淡，土地供应减少、房企拿地意愿不高的“供需双弱”特征突出。多数房企在销售萎靡、融资受限的环境下拿地积极性不足，目前国央企依旧是拿地主力，拿地信心的修复的过程可能较为漫长。商品住宅销售额商品住宅销售额统计局数据统计局数据乐观预测乐观预测 中型预测中型预测 悲观预测悲观预测21年下半年月度均值（亿元）预测：22年下半年同比增速0.0%-10.0%-20.

69、0%预测：22年下半年月度均值（亿元）041322上半年月度均值（亿元）预测：22年全年商品住宅销售额（万亿元）13.612.812.021年商品住宅销售额/商品房销售额预测：22年全年商品房销售额（万亿元）15.214.313.4预测：22年商品房销售额同比-16.6%-21.4%-26.2%商品住宅销售额商品住宅销售额中指中指102城数据城数据乐观预测乐观预测 中型预测中型预测 悲观预测悲观预测21年下半年月度均值（亿元）预测：22年下半年同比增速0.0%-10.0%-20.0%预测：22年下半年月度均值（亿元）65625906525022上半年月度均值（亿元）预测：

70、22年全年商品住宅销售额（万亿元）6.96.56.121年102城住宅销售额/全国商品房销售额预测：22年全年商品房销售额（万亿元）14.013.212.4预测：22年商品房销售额同比-23.1%-27.5%-31.9%.4%6562492849.2%2022 年 07 月 24 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：累计土地购置面积及同比 图表 29：单月土地购置面积及同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 30：累计土地成交价款及同比 图表 31：单月土地成交价款及同比 资料来源：Win

71、d，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 32：累计土地价格及同比 图表 33：单月土地价格及同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050000000250003000035000400004500050000累计土地购置面积（万平，左轴）同比(%，右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00400050006000700080009000当月购置土地面积（万平，左轴）同比(%，右轴)-60%-40

72、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800040000000累计土地成交价款(亿元，左轴)同比(%，右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%050002500300035004000当月土地成交价款(亿元，左轴)同比(%，右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080004000当月土地价格(元/平，左轴)同比(%，右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%0

73、0400050006000700080009000累计土地价格(元/平，左轴)同比(%，右轴)2022 年 07 月 24 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.2 中指中指 300 城：土地供应量缩减近半，成交缩减约六成城：土地供应量缩减近半，成交缩减约六成 土地供应量土地供应量同比下降同比下降 47%，土地出让金下降，土地出让金下降 55%，降幅均达近三年最大，供销比处于，降幅均达近三年最大，供销比处于历史高位。历史高位。2022 年上半年中指 300 个样本城市宅地供应建面为 27372 万方，同比降低46.7%；累计宅地成交建面为 19321 万方，同

74、比降低 55.3%；累计宅地出让金 11830 亿元，同比降低 54.7%；面积口径供销比为 141.7%，同比增长 23pct，整体呈现供大于求的状态，且供销比已经达到近十五年的最高位。单月来看，1-5 月均土地供应建面维持在0.4 亿方，月均供销比基本在 150%左右，6 月土地供给放量推动成交修复，当月土地供给增至 0.7 亿方，供销比降低至 117.2%。图表 34：样本 300 城宅地供应建面及同比 图表 35：样本 300 城全国宅地供应建面及同比 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 图表 36：样本 300 城宅地成交建面及同比 图表 37：样本 30

75、0 城全国宅地成交建面同比 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000040000600008000001400001600------22022-6全国累计宅地供应建面(万方，左轴)同比（%，右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050000000250002018-

76、-------122022-32022-6全国单月宅地供应建面(万方，左轴)同比（%，右轴）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000040000600008000001400------

77、--32022-6全国累计宅地成交建面(万方，左轴)同比（%，右轴）100%120%140%160%180%200%220%--------32022-6全国累计宅地供销比全国当月宅地供销比 2022 年 07 月 24 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：样本 300 城宅地出让金及同比 图表 39：

78、样本 300 城全国宅地出让金及同比 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 二线城市供给和成交建面下降幅度最大，但二线城市供销比最低，其次是一线和三线。二线城市供给和成交建面下降幅度最大，但二线城市供销比最低，其次是一线和三线。一线、二线、三线城市累计土地供应建面分别为 1599、10229、15544 万方，同比分别为-41.4%、-54.1%、-41.0%；累计成交建面分别为 1120、7647、10554 万方，同比分别-56.9%、-61.2%、-49.7%；累计宅地出让金分别为 2393、6245、3192 亿元，同比分别为-44.5%、-54.4%、-60

79、.7%；面积口径供销比分别为 142.8%、133.8%、147.3%，同比分别为 37.8pct、20.5pct、21.7pct。图表 40：样本 300 城中各能级城市宅地供应建面同比 图表 41：样本 300 城中各能级城市土地出让建面同比 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%000004000050000600------032021-

80、-122022-32022-6全国累计宅地出让金(亿元，左轴)同比（%，右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00400050006000700080--------32022-6全国当月宅地出让金(亿元，左轴)同比（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%-09201

81、8-------122022-32022-6一线城市二线城市三线城市-150%-100%-50%0%50%100%150%--------32022-6一线城市二线城市三四线城市 2022 年 07 月 24 日 P.21 请仔细阅读本报告

82、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：样本 300 城中各能级城市宅地出让金同比 图表 43：样本 300 城全国宅地供销比 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 一二线城市推地质量提高使得成交均价上升，成交热度来看各能级城市均有下降。一二线城市推地质量提高使得成交均价上升，成交热度来看各能级城市均有下降。2022年上半年样本 300 城宅地成交平均楼面价为 6123 元/平，同比小幅增长 1.5%，主要因为部分城市推地质量提高；溢价率为 4.3%，同比降低 13.2pct；累计流拍率为 21.7%，同比增长 11.9pct。其中一线、二线、三线城市累计宅地成

83、交均价为 21370、8167、3024元/平，同比分别为 28.8%、17.5%、-21.8%；成交溢价率分别为 4.5%、4.6%、3.6%，同比分别为-3.8pct、-12.6pct、-20.1pct；累计流拍率分别为 5.0%、13.8%、27.5%，同比分别为 2.1pct、8.2pct、14.0pct。图表 44：样本 300 城宅地成交楼面价及溢价率 图表 45：样本 300 城宅地流拍宗数和流拍率 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 -150%-100%-50%0%50%100%150%--032019

84、------122022-32022-6一线城市二线城市三四线城市100%110%120%130%140%150%160%170%180%--------32022-6一线城市宅地供销比二线城市宅地供销比三线城市宅地供销比0%5%10%15%20%25%010002

85、000300040005000600070--------32022-6全国累计宅地成交楼面价(元/平，左轴)累计平均溢价率(%，右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800016-----092020-12

86、---06累计宅地流拍宗数累计宅地流拍率 2022 年 07 月 24 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：样本 300 城中各能级城市宅地成交溢价率 图表 47：样本 300 城中各能级城市当月宅地流拍率 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 1.2.3 集中供地：首批成交热度平平，国企为拿地主力集中供地：首批成交热度平平，国企为拿地主力 受到供应量减少的影响，受到供应量减少的影响，首批首批土地成交量下滑。土地成交量下滑。2022 年首批集中供地中 22

87、 城成交宅地396 宗，总金额和成交建面分别为 4962 亿元和 3895 万方，相较于 2021 年第三批次分别降低 14.3%和 31.5%。成交量下行一是因为行业下行压力下各地为避免大幅流拍缩减了供应量，二是因为部分城市集中供地次数由三次增加到 4 次，因此单次供应规模减少。但是因为部分城市增加了核心区域土地供应，成交楼面价较去年第三批提高 27.4%至13216 元/平。截止 2022 年 7 月 20 日共有 14 城基本完成二批集中供地，成交金额和建面分别为 3785 亿元和 3064 万方，环比首批 14 城分别增长 7%和 8.6%。图表 48：22 城历次集中供地推出涉宅地块

88、规划建面 图表 49：22 城历次集中供地涉宅地块起拍金额 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 -10%0%10%20%30%40%--------32022-6一线城市当月宅地成交平均溢价率二线城市当月宅地成交平均溢价率三四线城市当月宅地平均溢价率-10%0%10%20%30%40%50%--032019-06201

89、9------032022-06一线城市当月宅地流拍率二线城市当月宅地流拍率三四线城市当月宅地流拍率11528 11269 7188 4701-2.2%-36.2%-34.6%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0200040006000800040002021年首批 2021年二批 2021年三批 2022年首批推出地块规划建面（万方，左轴）环比（%，右轴）9703 10039 6755 5578 3.5

90、%-32.7%-17.4%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000021年首批2021年二批2021年三批2022年首批推出地块总起拍金额（亿元，左轴）环比（%，右轴）2022 年 07 月 24 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：22 城历次集中供地涉宅地块成交成交规划建面 图表 51：22 城历次集中供地涉宅地块成交金额 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 上海和杭州在首批成交额居前，上海和杭州在首批成交额居前，二批目前为止南京成交额大幅

91、领先。二批目前为止南京成交额大幅领先。分城市来看，首批集中供地中上海和杭州成交金额最高，均超过 800 亿元；其次是北京、成都和广州，成交金额在 300 亿以上；与去年第三批次相比，有 9 座城成交金额有所增加，增加幅度最大的是上海和北京，分别增加 87%和 73.2%；13 座城市成交金额减少，其中减少幅度最大的是长春、武汉和青岛，均在 77%以上。截止 2022 年 7 月 20 日的 14 城来看，南京推地量较首批大幅增加，以 727 亿的成交金额领跑，其次是杭州和北京，成交金额在500 万以上。10563 6722 5719 3895-40%-35%-30%-25%-20%-15%-1

92、0%-5%0%02000400060008000021年首批 2021年二批 2021年三批 2022年首批成交地块建面（万方，左轴）环比（%，右轴）914962-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02000400060008000021年首批2021年二批2021年三批2022年首批成交金额（亿元，左轴）环比（%，右轴）2022 年 07 月 24 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：各城市各批集中供地推出和成交情况 资料来源：中指，国盛证券研究所

93、22 年首批年首批溢价率小幅提升，流拍撤牌率小幅降低溢价率小幅提升，流拍撤牌率小幅降低，拍地热度未见明显提升拍地热度未见明显提升。2022 年首批集中供地整体流拍率 15.4%，较去年第三批降低 2.8pct；整体溢价率 4.7%，较去年第三批小幅提升 2.1pct，溢价率延续低位。二批截止目前的 14 城成交溢价率 4%，流拍率为 7.7%，较首批环比下降 2pct。首批底首批底价成交占比降低，价成交占比降低，上上限价成交占比提升。限价成交占比提升。2022年第一批集中供地底价成交地块占比为 61.4%，较去年第三批降低了 14.9pct；限价成交宗数占比 22.7%，较去年第三批提升了 1

94、0.2pct，主要由于此次各地推出地块较优，且多地政府土拍规则进行了进一步优化。二批 14 城底价成交占比 67%，较首批提升 8pct；上限价成交占比 15.7%，较首批降低 7pct。20212021首批首批20212021二批二批20212021三批三批20222022首批首批20222022二批二批20212021二批二批20212021三批三批20222022首批首批20222022二批二批20212021首批首批20212021二批二批20212021三批三批20222022首批首批20222022二批二批上海59050831344632%40831344634%852538470

95、879杭州75746641658134435%442%27557北京345496%27%80500成都46976337444043827%49428735742129%355449329393402广州92887929627614713%35722626211319%906569303341210宁波30344733225620424%269%3581苏州42026738616521515%22936816519816%42427540223

96、4271深圳99%26318710720%3南京73558%356386994337%993507325191727合肥29529829235132540%22620121926131%2290长沙934516%20938032330023%387厦门532%%4199郑州739%%4186594107无锡317%2202081031

97、7%256262274104重庆6954475421472269%26340414722611%635济南516%31040612010%22912421785武汉3924%51963472903%7783274938499福州08222%81129615817%1天津72360613731822%415137545%4993307738青岛294607267882118%535215771947%105沈阳441734270332%25973254%197139

98、4414长春85%7333081%189249193成交金额（亿元）成交金额（亿元）城市城市推出地块建面（万方）推出地块建面（万方）今年今年首批首批占比占比去年去年成交规划建面（万方）成交规划建面（万方）今年今年首批首批占比占比去年去年 2022 年 07 月 24 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：流拍撤牌宗数和流拍撤牌率 图表 54：成交溢价率 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 图表 55：底价、溢价和限价成交占比 图表 56：各个城市 2022 年首批底价、溢价和限价成交占比 资料来源：中指，国

99、盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 国企国企仍仍为拿地主体，为拿地主体，且地方城投表现强势。且地方城投表现强势。首批集中供地中民企拿地金额占比 22%，较去年第三批微降 2pct；城投拿地占比 28%，较去年第三批降低 14pct；其余国企拿地占比 49%，较去年第三批增加 15pct。具体城市来看，长春、青岛、合肥、沈阳和杭州民企活跃度较高，拿地金额占比在 40%以上；无锡、广州、沈阳城投托底拿地现象明显，城投拿地金额占比超 50%；济南、厦门、北京和重庆的成交金额 60%以上由国企贡献。6.1%32.4%18.2%15.4%52 288 115 72 050

100、03003500%5%10%15%20%25%30%35%2021年首批2021年二批2021年三批2022年首批流拍撤牌宗数（宗，左轴）流拍撤牌率（%，右轴）14.8%4.2%2.6%4.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2021年首批2021年二批2021年三批2022年首批31%12%13%23%25%14%11%16%44%74%76%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年首批2021年二批2021年三批2022年首批底价地块占比溢价但未达限价地块占比上限地块占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

101、深圳合肥杭州上海南京重庆厦门天津北京福州武汉宁波成都苏州长沙广州青岛无锡济南长春郑州沈阳底价地块占比溢价但未达限价地块占比上限地块占比 2022 年 07 月 24 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：国企、城投和城投权益拿地金额占比（等权益）图表 58：国企、城投和城投权益拿地金额占比（等权益）资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 滨江、滨江、华润和建发拿地金额居于前列，与去年相比，滨江、大悦城、建发尤为积极。华润和建发拿地金额居于前列，与去年相比，滨江、大悦城、建发尤为积极。2022年截止 7 月 20 日，权益拿地金额（若

102、为联合拿地，权益比按照拿地企业数量平均）前三的为滨江、华润、建发和保利，均超过 300 亿元；其次是招蛇、绿城、越秀、中海和中铁，权益拿地金额在 200 亿以上。拿地规模靠前的 22 家主流房企中，民企只有滨江领先，达 395 亿元，其次是龙湖，权益拿地金额超 100 亿元。与去年相比，滨江、大悦城、建发拿地尤为积极，权益成交金额占去年全年比重均达到 90%以上，其次是华润、招蛇、绿城、越秀、中铁和华发，占比达到 50%以上。41%50%34%49%9%26%42%28%50%24%24%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年首批2021年二批202

103、1年三批2022年首批国企拿地占比城投拿地占比民企拿地占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%长春青岛合肥沈阳杭州武汉上海成都无锡郑州宁波重庆长沙厦门北京南京天津广州济南福州深圳苏州城投拿地占比国企拿地占比民企拿地占比 2022 年 07 月 24 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：2022 年首批集中供地各家房企拿地情况（截止 7 月 20 日）资料来源：中指，国盛证券研究所 1.2.4 预测全年土地预测全年土地购置费购置费同比下降同比下降 22.0%至至 3.40 万亿元万亿元 预计全年土地购置费同比下降预计全年土地购

104、置费同比下降 22.0%，如果销售市场修复力度偏弱，开发商基于“以，如果销售市场修复力度偏弱，开发商基于“以销定产”的投资策略，销定产”的投资策略，2023 年土地市场成交的修复难言乐观，对土地投资进一步拖累。年土地市场成交的修复难言乐观，对土地投资进一步拖累。全国土地购置面积从去年下半年开始下滑，假设土地购置费平均在一年内缴清，则去年的土地购置也会对今年的土地投资产生影响。我们发现土地购置费与 300 城土地出让金（平移一年）之间拟合程度较高，于是通过预测土地出让金（平移一年）的增速来对土地投资增速进行预测。我们预计下半年300城土地出让金为1.82万亿元，同比降低20%，相较于上半年 54

105、.7%的降幅修复了 34.7pct。得到下半年 300 城土地出让金（平移一年）为 2.04 万亿元，下行幅度为 21.6%，较上半年 22.5%的降幅修复了 1pct；全年为 3.94万亿元，同比降低 22.0%。从而预测全年土地购置费也将同比下降 22.0%至 3.40 万亿元，土地投资（开发投资额-其他费用）同比下降 22.0%至 4.06 万亿元。2021年三批次总计2022年截止7月20日占去年全年比重2021年三批次总计2022年截止7月20日占去年全年比重2021年三批次总计2022年截止7月20日占去年全年比重1滨江集团92272523.5%216395182.9%932042

106、19.3%2华润置地242501055.3%68039157.5%50817634.7%3建发房产1670431.2%37034292.5%21610749.4%4保利发展40224560.6%75731942.2%65419229.3%5招商蛇口23124550.7%57429852.0%44319944.9%6绿城中国2939133.7%52427452.3%36811030.0%7越秀地产141691208.7%38322558.8%25314958.7%8中海地产381129.3%83621826.1%47911824.7%9中国铁建2945155.6%37221758.3%40716

107、340.1%10万科A372053.9%45514632.1%5498715.9%11龙湖集团4060149.4%53610619.7%60510317.1%12金地集团20419.7%3006822.8%295279.3%13大悦城417471.4%696493.2%563562.0%14中国金茂1528192.3%2115626.3%1846133.0%15华发股份627445.0%1005453.8%652031.5%16首开股份940424.8%1894021.2%9899.5%17电建地产915179.1%1034038.4%961616.4%18联发集团929344.5%13029

108、22.5%73911.7%19中交房地产9339.2%1742514.6%1273023.6%20旭辉集团1629.5%1471711.9%1541811.8%21仁恒置地4114.3%1031211.5%582135.1%22碧桂园1214.2%18521.0%19952.6%权益拿地建面排序公司名称权益拿地宗数权益拿地金额 2022 年 07 月 24 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：累计土地购置费与 300 城宅地出让金平移一年（单位：亿元）图表 61：累计开发投资额-其他费用（单位：亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind

109、，国盛证券研究所 1.3 预计全年预计全年房地产开发投资房地产开发投资完成额同比下降完成额同比下降 12.7%至至 12.9 万亿元万亿元 房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。其中其他费用主要包括土地购置费。我们将建筑工程、安装工程、设备工器具购置求和，列为施工投资，将其他费用列为土地投资。施工投资=施工面积 x 施工单价，土地投资=土地购置费/土地购置费占比。通过分别预测施工面积、施工单价、土地购置费三个指标来预测 2022 年的房地产开发投资额。图表 62：房地产开发投资额预测模型 资料来源：国盛证券研究所绘制 0000040000

110、50000600---------08土地购置费:累计值300成宅地出让金平移1年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00000400005000060000累计开发投资额分结构 其他费用同比(%，右轴)2022 年 07 月 24 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：2002-20

111、21 年房地产开发投资拆分（单位：亿元，万方，元/平）资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 预计预计 2022 年净停工面积达年净停工面积达 15.1 万方。万方。我们根据公式：今年施工面积今年施工面积=上一年施工面上一年施工面积积-上一年竣工面积上一年竣工面积+今年新开工面积今年新开工面积-今年净停工面积今年净停工面积，计算发现近年来净停工面积逐步提升，由 2013 年的 9629 万方逐步提升至 2020 年的 95553 万方，2021 年虽稍有回落，但 2022 年上半年就已经达到 91586 万方。考虑到今年上半年多家民企开发商暴雷，近期停贷事件将进一步影响购房者信心，进而

112、影响民企回款现金流，资金压力进一步加大，预计下半年净停工面积与 2021 年全年相等，则全年净停工面积为 150636 万方。年份年份A:房地产开房地产开发投资完成发投资完成额额(a+b+c+d)a:建筑工程建筑工程 b:安装工程安装工程c:设备工器设备工器具购置具购置d:其他费用其他费用B:施工投资施工投资(B=a+b+c)e:房屋施工房屋施工面积面积f:施工单价施工单价(f=B/e）C:土地投资土地投资（C=d）g:土地购土地购置费置费h:土地购土地购置费占比置费占比(h=g/C)20027,7364,8033471392,4475,28992,7575702,4471,45960%200

113、310,1066,2864381443,2386,868116,9075873,2382,04663%200413,1588,2555711934,1409,018140,4516424,1402,57462%200515,90910,1607122254,66211,097166,0536684,6622,90462%200619,42312,4808642675,77113,611194,7866995,7713,31857%200725,28916,1261,0653417,74817,532236,3187427,7484,87363%200831,20319,9481,3924238

114、,81721,763283,2667688,8175,99668%200936,24225,8392,0054549,94828,299320,3688839,9486,02461%201048,25930,5662,51955414,62833,639405,35683014,62810,00068%201161,79741,1533,34181916,42745,313506,77589416,42711,41369%201271,80447,0674,9691,01918,74853,056573,41892518,74812,10065%201386,01357,7646,1551,2

115、5020,84465,169665,57297920,84413,50265%201495,03663,1157,4461,30723,16871,868726,48298923,16817,45975%201595,97963,1738,0221,21223,57272,407735,69398423,57217,67575%2016102,58166,7939,5091,46224,81777,764758,9751,02524,81718,77976%2017109,79968,8919,6871,55129,67080,128781,4841,02529,67023,16978%201

116、8120,26467,3198,6731,52542,74777,517822,30094342,74736,38785%2019132,19475,2486,7141,71348,51883,676893,82193648,51841,67586%2020141,44381,9055,8501,44352,24589,198926,75996252,24544,45285%2021147,60288,9105,3361,33152,02595,577975,38798052,02543,50584%2022M1-668,31440,2982,30459625,11743,197848,812

117、1,01825,11721,72186%2022 年 07 月 24 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：2022 施工面积测算表（单位：万方）资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 注：淡黄色单元格为关键假设 预计预计 2022 年新开工面积同比下降年新开工面积同比下降 23.9%至至 15.1 万方万方。上半年全国累计新开工面积为 66423 万方，同比减少 34.4%，较前值降低 3.9pct；从单月数据看，单月同比逐渐降低，6 月单月新开工面积为 14795 万方，同比减少 45.1%，较前值降低 3.2pct。观察2004-2022 年

118、土地购置面积累计同比与新开工面积累计同比可以发现，两者走势基本一致，呈现出较强的相关性。这是由于当前房地产开发商加快周转，从拿地到开工的时间缩短。考虑到上半年土地购置面积同比大幅下滑 48.3%，我们中性预测下半年新开工面积同比下降 20%，全年新开工面积同比下降 23.9%。图表 65：新开工面积累计同比降至-34.4%图表 66：新开工面积单月同比降至-45.1%资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 年份年份a:上一年施上一年施工面积工面积b:上一年竣上一年竣工面积工面积c:今年新今年新开工面积开工面积A:今年施工今年施工面积（未面

119、积（未考虑停考虑停工）工）(A=a-b+c)B:今年施今年施工面积实工面积实际值际值d:今年净停今年净停工面积工面积(d=A-B)新开工新开工面积同面积同比增速比增速200277,213 27,303 42,26092,170 92,757-587 200392,757 32,523 54,319114,553 116,907-2,354 28.5%2004116,907 39,510 60,414137,812 140,451-2,640 11.2%2005140,451 42,465 68,064166,051 166,053-2 12.7%2006166,053 53,417 79,25

120、3191,889 194,786-2,897 16.4%2007194,786 55,831 95,402234,357 236,318-1,961 20.4%2008236,318 60,607 102,553278,265 283,266-5,001 7.5%2009283,266 66,545 116,422333,143 320,36812,775 13.5%2010320,368 72,677 163,647411,338 405,3565,981 40.6%2011405,356 78,744 191,237517,849 506,77511,074 16.9%2012506,77

121、5 92,620 177,334591,489 573,41818,072 -7.3%2013573,418 99,425 201,208675,200 665,5729,629 13.5%2014665,572 101,435 179,592743,729 726,48217,247 -10.7%2015726,482 107,459 154,454773,477 735,69337,784 -14.0%2016735,693 100,039 166,928802,582 758,97543,608 8.1%2017758,975 106,128 178,654831,501 781,484

122、50,017 7.0%2018781,484 101,486 209,342889,339 822,30067,039 17.2%2019822,300 93,550 227,154955,904 893,82162,083 8.5%2020893,821 95,942 224,4331,022,312 926,75995,553 -1.2%2021926,759 91,218 198,8951,034,436 975,38759,049 -11.4%2022H1975,387 101,412 66,423940,398 848,81291,586 -34.4%2022H2E78,08559,

123、049 -20.0%2022E975,387 101,412 151,359 1,025,334 874,698 150,636 -23.9%-34.4%-40%-20%0%20%40%60%80%05000002000002500002020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/092021/112022/022022/042022/06房屋新开工面积累计值（万方，左轴）同比（右轴）-45.1%24.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500000002500030

124、0002020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/092021/112022/022022/042022/06房屋新开工面积单月值（万方，左轴）同比（右轴）环比（右轴）2022 年 07 月 24 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：土地购置面积累计同比与新开工面积累计同比的走势比较 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 根据上述预测的净停工面积和新开工面积，我们计算根据上述预测的净停工面积和新开工面积，我们计算得到得到 2022 年的施工面积预计为年的施工面积预计为86.8 万方

125、，同比下降万方，同比下降 11.0%。图表 68：预计 2022 年施工面积同比下降 1.5%资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 预计预计 2022 年施工单价为年施工单价为 1018 元元/平平。今年来随着人工成本的增加，施工单机呈现逐步上升趋势，从 2018 年的 943 元/平逐步提升至 2022 年上半年的 1018 元/平，我们预计 2022 年全年的施工单价与上半年持平为 1018 元/平。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2004/022004/092005/042005/112006/062007/012007/082008/032008/1020

126、09/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/03本年购置土地面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比-11.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200000400000600000800000000200320042005200620072008200920

127、000022E房屋施工面积（万方，左轴）同比（右轴）2022 年 07 月 24 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：历年来施工单价一览 资料来源：wind，国盛证券研究所 预计预计 2022 年土地投资为年土地投资为 4.06 万亿元，同比下降万亿元，同比下降 22.0%。根据上文 1.2.4，预测全年土地投资（开发投资额-其他费用）同比下降 22%至 4.06 万亿元。综上所述，我们测算得到综上所述，我们测算得到 2022 年房地产开发投资额预计为年房地产开发投资额预计为 12.9 万

128、亿元，较万亿元，较 2021 年年14.8 万亿元同比下降万亿元同比下降 12.7%。图表 70：2022 年房地产开发投资完成额测算表（单位：亿元、万方、元/平）资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 注：淡黄色单元格为关键假设 1,018 02004006008002200320042005200620072008200920000022M1-6施工单价（元/平）年份年份A:房地产开房地产开发投资完成发投资完成额额(a+b+c+d)a:建筑工程建筑工程 b:安装工程安装工程

129、c:设备工器设备工器具购置具购置d:其他费用其他费用B:施工投资施工投资(B=a+b+c)e:房屋施工房屋施工面积面积f:施工单价施工单价(f=B/e）C:土地投资土地投资（C=d）g:土地购土地购置费置费h:土地购土地购置费占比置费占比(h=g/C)20027,7364,8033471392,4475,28992,7575702,4471,45960%200310,1066,2864381443,2386,868116,9075873,2382,04663%200413,1588,2555711934,1409,018140,4516424,1402,57462%200515,90910,1

130、607122254,66211,097166,0536684,6622,90462%200619,42312,4808642675,77113,611194,7866995,7713,31857%200725,28916,1261,0653417,74817,532236,3187427,7484,87363%200831,20319,9481,3924238,81721,763283,2667688,8175,99668%200936,24225,8392,0054549,94828,299320,3688839,9486,02461%201048,25930,5662,51955414,6

131、2833,639405,35683014,62810,00068%201161,79741,1533,34181916,42745,313506,77589416,42711,41369%201271,80447,0674,9691,01918,74853,056573,41892518,74812,10065%201386,01357,7646,1551,25020,84465,169665,57297920,84413,50265%201495,03663,1157,4461,30723,16871,868726,48298923,16817,45975%201595,97963,1738

132、,0221,21223,57272,407735,69398423,57217,67575%2016102,58166,7939,5091,46224,81777,764758,9751,02524,81718,77976%2017109,79968,8919,6871,55129,67080,128781,4841,02529,67023,16978%2018120,26467,3198,6731,52542,74777,517822,30094342,74736,38785%2019132,19475,2486,7141,71348,51883,676893,82193648,51841,

133、67586%2020141,44381,9055,8501,44352,24589,198926,75996252,24544,45285%2021147,60288,9105,3361,33152,02595,577975,38798052,02543,50584%2022M1-668,31440,2982,30459625,11743,197848,8121,01825,11721,72186%2022E128,91288,332867,848 1,018 40,57933,934 84%2022 年 07 月 24 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7

134、1：预计 2022 年房地产开发投资完成额同比下降 12.7%至 12.9 万亿元 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 1.4 政策放松政策放松呈现呈现“少量多次、逐步加快少量多次、逐步加快”特征，一二线城市仍有较大空间特征，一二线城市仍有较大空间 目前全国目前全国 40 个一二线城市中，北京、三亚尚未出台“四限”相关政策，其余个一二线城市中，北京、三亚尚未出台“四限”相关政策，其余 38 个城市个城市或多或少均有所放松。或多或少均有所放松。本轮政策放松整体呈现“少量多次、逐步加快”的特征：每次放松范围或力度较小，但政策出台频次较高。最典型的如南京，其 4 月 11 日至 6 月

135、13 日中，经历了 7 轮主要放松。当前政策力度与 2008/2014 年放松周期相比仍有较大差距，（详细参见 2022 年 4 月 29 日报告地产大变局系列二：历史复苏路径复盘，政策走向何方？）预计后续房地产政策放松力度将逐步加大，频次将继续加快。-12.7%-20%-10%0%10%20%30%40%020000400006000080000002002200320042005200620072008200920000022E房地产开发投资完成额（亿元，左轴

136、）同比（右轴）2022 年 07 月 24 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：一二线城市“四限政策”放松一览 资料来源：各政府网站，国盛证券研究所 限购政策：力度远大于限贷限售、预计后续更多核心二线城市将逐步全面放开限购政策：力度远大于限贷限售、预计后续更多核心二线城市将逐步全面放开 1、一线城市：上海上海临港区、广州广州花都区限购政策约等于取消，另外上海对 QS50 和 QS100毕业的留学生放宽落户政策，广州也对外地居民购房条件进行了少许放松。2、36 座二线城市中目前 24 座城市均有所放松，主要包括对外地居民购房条件的放松，增加限购数量尤其是二

137、孩三孩家庭的限购数量。其中力度较大的城市有武汉武汉（完全取消限购）、南京南京（完全取消限购）、福州福州（完全取消限购）、沈阳沈阳（完全取消限购）、银川银川（完全取消限购）、苏州苏州（非本市户籍购房条件由连续 2 年改为累计 6 个月缴纳社保）、合肥合肥（完全取消限购）、太原太原（新市民取消限购）。限贷政策：相对谨慎，主要集中在公积金政策，预计后续二套房认定标准及商贷首付比限贷政策：相对谨慎，主要集中在公积金政策，预计后续二套房认定标准及商贷首付比例仍有较大放松空间。例仍有较大放松空间。1、一线城市限贷政策暂未放松，仅广州广州 4 月 7 日重启接力贷但当日被紧急叫停、深圳深圳 7月 6 日拟出

138、台“一人购房全家帮“政策。2、36 座二线城市中目前有 33 座城市限贷政策有所放松。最为普遍的政策为公积金贷款额度提升以及公积金贷款首付比例下调：首套房公积金贷款额度普遍上调至 30-40 万元/人or70-100万元/户，首套房公积金首付比例普遍下调至20%，二套房下调至30-40%。而力度更大的商贷首付比例下降以及二套房认定标准更改，目前放松的城市尚且较少。比如贵阳贵阳（认贷不认房、首套 20%）、太原太原（认贷不认房、首套 20%）、兰州兰州（认贷不认房、首套 20%、二套 30%）、银川银川（认贷不认房、首套 20%、二套 30%）、温州温州（认贷不认房、首套 20%、二套 30%）

139、、郑州郑州（认贷不认房、首套 20%、二套 30%）、重庆重庆（首套 20%、二套 40%）、石家庄石家庄（首套 20%）、南宁南宁（二套 30%）、呼和浩特呼和浩特（二套 30%）、青岛青岛（首套 30%、二套 40%）、沈阳沈阳（二套 40%）、济南济南（二套 40%）、海口海口（二套 50%）。多个二线城市尚未出台商贷首付比例下降及认贷不认房政策，已出台的城市中也有不少城市较首套 20%二套 30%的历史低位仍有一定距离。2022 年 07 月 24 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 限售政策：力度很小，仅市场较为低迷的少数城市全面放开或适当缩减年限，后续越

140、来限售政策：力度很小，仅市场较为低迷的少数城市全面放开或适当缩减年限，后续越来越多城市越多城市预计预计会进一步放松限售。会进一步放松限售。1、一线城市暂未放松。2、36 座二线城市中 10 座城市放松了限售政策。完全取消限售的城市有哈尔滨、西宁、哈尔滨、西宁、银川、海口银川、海口。适当降息限售年限的城市有成都、济南、南京、青岛、苏州、西安成都、济南、南京、青岛、苏州、西安。考虑到完全放松限售将导致二手房挂牌量激增，短期内将扰动房价并挤兑新房市场，因此目前一二线城市对限售政策的放松表现的相对谨慎。棚改货币化：一二线城市中仅郑州、温州、宁波、南京实施，且将采用房票形式棚改货币化：一二线城市中仅郑州

141、、温州、宁波、南京实施，且将采用房票形式，但国开行 PSL 尚未出现明确官方信息。大规模棚改高峰期已过，接下来小型棚改仍有空间，但资金来源仍有待解决。房票作为直接刺激市场的效果有待一个月后进一步验证。二、地产若一蹶不振对经济的影响二、地产若一蹶不振对经济的影响 2.1 房地产占支出法房地产占支出法 GDP 比重已达比重已达 17.6%，房地产开发投资，房地产开发投资下行下行 12.7%将影响全国将影响全国 GDP-1.1%（未考虑地产链及相关消费）（未考虑地产链及相关消费）GDP 核算有三种方法：生产法、收入法和支出法，其中支出法是从生产活动成果最终使用的角度计算国内生产总值的一种方法。最终使

142、用包括最终消费支出、资本形成总额及货物和服务净出口三部分。房地产由于不存在进出口的问题，因此房地产房地产 GDP=房地产最终消费支出房地产最终消费支出+房地产资本房地产资本形成总额。形成总额。2.1.1 2021 年年房地产资本形成总额房地产资本形成总额占占 GDP 比重为比重为 8.6%房地产资本形成总额占 GDP 比重即房地产开发投资对 GDP 的贡献，可以利用（1）扣除土地购置费的房地产开发投资额占扣除土地购置费的全社会固定资产投资的比重和（2）固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重推算。全社会固定资产投资和固定资本形成总额差别为：（1）一是全社会固定资产投资包括土地购置费、旧设备购置

143、费、旧建筑物购置费，固定资本形成总额不包括这些内容。（2）是全社会固定资产投资不包括城镇和农村非农户 500 万元以下项目的固定资产投资，不包括矿物勘探、计算机软件等无形生产资产方面的支出，不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，即商品房销售增值，固定资本形成总额包括上述三部分内容。由于土地购置费占房地产开发投资额比重较高，若不进行剔除将高估房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 的比重，因此在分子分母均予以剔除 2022 年 07 月 24 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：房地产资本形成总额近似计算公式 资料来源：国家

144、统计局，国盛证券研究所 房地产开发投资房地产开发投资作为作为全社会固定资产投资的重要组成部分，全社会固定资产投资的重要组成部分，2021 年年占比已达占比已达 26.7%。房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。其中其中费用主要包括土地购置费。全社会固定资产投资是以货币形式表现的、一定时期内全社会建造和购置的固定资产的工作量以及与此有关的费用总称。全社会固定资产投资包括 500 万元及以上建设项目投资、房地产开发投资和农村住户固定资产投资三部分。观察观察 2002-2021 年房地产开发投资占全社会固定资产投资比重，整体呈现稳步上升趋年房地产开发投资占全社会固定

145、资产投资比重，整体呈现稳步上升趋势，势，由由 2002 年的年的 17.8%上升至 2021 年的 26.7%，其中 2009 年由前年的 21.6%小幅回落至 19.9%但 2010 年迅速反弹至 24.3%，2015 年由前年的 25.4%回落至 23.6%，之后 2016 年-2021 年缓慢提升。将分子分母都剔除土地购置费，整体上升趋势保持不变，2021 年剔除土地购置费的占比为 20.4%。图表 74：2002-2021 年房地产开发投资额占全社会固定资产投资比重 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 2021 年房地产开发投资形成的固定资本形成总额占年房地产开发投资形成的

146、固定资本形成总额占 GDP 的比重达的比重达 8.6%。2002-2013年，房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 比重呈不断上升趋势，在 2013 年达到高峰 10.2%。2014-2018 年逐步回落至 8.0%，2019-2021 年小幅回升至 8.6%。2021 年房地产投资对年房地产投资对 GDP 增长贡献率长期保持在增长贡献率长期保持在 5-10%区间。区间。我们根据公式房地产公式房地产开发投资形成的固定资本形成总额对支出法开发投资形成的固定资本形成总额对支出法 GDP 增长的贡献率增长的贡献率=房地产开发投资额占房地产开发投资额占26.7%20.4%0%5%10%15%

147、20%25%30%20022003200420052006200720082009200001920202021房地产开发投资额占全社会固定资产投资完成额比重房地产开发投资额占全社会固定资产投资完成额比重（扣除土地购置费）2022 年 07 月 24 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全社会固定资产投资完成额比重（扣除土地购置费）全社会固定资产投资完成额比重（扣除土地购置费）X 固定资本形成总额对支出法固定资本形成总额对支出法 GDP增长的贡献率增长的贡献率，可以发现 2002-2014 年，贡献率

148、始终维持在 6%以上，在 2009 和 2013年分别达到 16.3%和 10.3%，2015 年贡献率较低在 3.4%。2016-2021 年在 4.7-9.7%之间波动，2021 年为 8.6%，近 5 年均值为 7.9%。图表 75：房地产开发投资形成的固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重 年份年份 房地产开发投资额占房地产开发投资额占全社会固定资产投资全社会固定资产投资完成额比重（扣除土地完成额比重（扣除土地购置费）购置费）固定资本形成总额占固定资本形成总额占支出法支出法 GDP 的比重的比重 房地产开发投资形成房地产开发投资形成的固定资本总额占支的固定资本总额占支出法出法 GDP

149、 的比重的比重 固定资本形成总额对固定资本形成总额对支出法支出法 GDP 增长的贡增长的贡献率献率 房地产开发投资对支房地产开发投资对支出法出法 GDP 增长的贡献增长的贡献率率 2002 14.9%35.2%5.3%51.1%7.6%2003 15.6%38.3%6.0%62.6%9.7%2004 16.6%39.6%6.6%47.1%7.8%2005 16.7%39.4%6.6%37.6%6.3%2006 17.1%38.7%6.6%34.8%6.0%2007 18.0%37.8%6.8%34.1%6.1%2008 18.2%39.2%7.1%47.0%8.5%2009 17.2%43.9

150、%7.6%94.6%16.3%2010 20.3%44.3%9.0%46.6%9.4%2011 22.2%44.2%9.8%43.6%9.7%2012 22.1%44.2%9.8%44.2%9.8%2013 23.0%44.3%10.2%44.8%10.3%2014 21.8%43.7%9.5%36.4%7.9%2015 20.2%41.9%8.4%17.0%3.4%2016 20.2%41.6%8.4%37.4%7.5%2017 19.8%42.0%8.3%46.0%9.1%2018 18.6%43.0%8.0%52.5%9.7%2019 19.2%42.6%8.2%38.2%7.3%202

151、0 20.1%42.0%8.4%23.4%4.7%2021 20.4%42.0%8.6%42.1%8.6%资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 2022 年 07 月 24 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：2002-2021 年房地产开发投资对支出法 GDP 的贡献率 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 2.1.2 2021 年年房地产最终消费支出房地产最终消费支出占占 GDP 比重为比重为 9.0%居民居住类消费支出包括房租、住房维修管理费、自由住房虚拟支出和水电煤费用等。2004-2011 年统计局直接披露支出法 GDP 中

152、的居民居住类消费支出，2012 年后停止披露，但自 2013 年开始披露全国居民人均消费支出中居住支出分项数据。因此我们使用（1）全国居民人均居住消费支出占人均消费支出的比重和（2）居民消费支出占支出法GDP 的比重计算房地产消费占支出法 GDP 的比重。图表 77：房地产资本形成总额近似计算公式（单位：亿元）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 居民消费支出占居民消费支出占 GDP 比重在比重在 2004-2021 年保持稳定，始终在年保持稳定，始终在 35-40%区间。区间。2004-2010 年居民消费支出占 GDP 比重逐渐下降至 34.6%，2010-2021 年比重逐步上升，202

153、0年受疫情影响短暂回落，2021 年回升至 38.5%。8.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002200320042005200620072008200920000021房地产开发投资形成的固定资本总额占支出法GDP的比重房地产开发投资对支出法GDP增长的贡献率 2022 年 07 月 24 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 78：2004-2021 年居民消费支出占 GDP 比重稳定在 35-40%区间 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研

154、究所 2004-2011 年，房地产消费支出占支出法 GDP 的比重保持在 6%左右。2013-2021 年由于测算方式的变化，房地产消费支出占支出法 GDP 的比重提升至 8-9%区间，且保持稳定，2021 年比重达到 9.0%。图表 79：2004-2011 年房地产消费支出占支出法 GDP 比重 年份年份 GDP:支出法（亿元）支出法（亿元）GDP:最 终 消 费 支最 终 消 费 支出出:居民（亿元）居民（亿元）居民消费支出居民消费支出:城镇城镇居民居民:居住类支出居住类支出（亿元）（亿元）居民消费支出居民消费支出:农村农村居民居民:居住类支出居住类支出（亿元）（亿元）房地产消费支出占

155、房地产消费支出占GDP 比重比重 2004 161,356 65,725 6,750 2,840 5.9%2005 187,658 74,154 7,766 3,364 5.9%2006 219,598 82,842 10,760 3,868 6.7%2007 270,499 98,231 12,306 4,416 6.2%2008 318,068 112,655 14,187 5,006 6.0%2009 347,650 123,122 15,889 4,851 6.0%2010 408,505 141,465 19,168 5,042 5.9%2011 484,109 170,391 21

156、,596 5,792 5.7%资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 图表 80：2013-2021 年房地产消费支出占支出法 GDP 比重 年份年份 GDP:支 出 法支 出 法（亿元）（亿元）GDP:最 终 消最 终 消费支出费支出:居民居民（亿元）（亿元）全国居民人均全国居民人均消费支出消费支出:居居住（亿元）住（亿元）全国居民人均全国居民人均消费支出（亿消费支出（亿元）元）全国居民人均全国居民人均居住消费支出居住消费支出占人均消费支占人均消费支出比重出比重 居民消费支出居民消费支出占占 GDP 比重比重 房地产消费支房地产消费支出占出占 GDP 比比重重 2013 596,34

157、4 212,477 2,999 13,220 22.7%35.6%8.1%2014 646,548 236,238 3,201 14,491 22.1%36.5%8.1%2015 692,094 260,202 3,419 15,712 21.8%37.6%8.2%2016 745,981 288,668 3,746 17,111 21.9%38.7%8.5%2017 828,983 320,690 4,107 18,322 22.4%38.7%8.7%2018 915,774 354,124 4,647 19,853 23.4%38.7%9.1%38.5%31%32%33%34%35%36%

158、37%38%39%40%41%42%2004200520062007200820092009200000202021居民消费支出占GDP比重 2022 年 07 月 24 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 990,708 387,188 5,055 21,559 23.4%39.1%9.2%2020 1,025,628 387,186 5,215 21,210 24.6%37.8%9.3%2021 1,140,340 438,849 5,641 24,100 23.4

159、%38.5%9.0%资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 图表 81：2004-2021 年房地产消费支出占支出法 GDP 的比重 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 2.1.3 房地产房地产 GDP 占支出法占支出法 GDP 比重已达比重已达 17.6%，增长贡献率达，增长贡献率达 16.5%，房地产房地产开发投资下行开发投资下行 12.7%将影响全国将影响全国 GDP-1.1%。房地产 GDP 占支出法 GDP 的比重经历了 2005-2013 年的快速上升后，在 2014-2021 年期间保持稳定，在 17%上下波动。根据上文测算，2021 年房地产开发投资形成的固

160、定资本形成总额占支出法 GDP 的比重为 8.6%，绝对值为 97869 亿元；房地产消费支出占支出法 GDP 的比重为 9.0%，绝对值为 102720 亿元，两者合计 200589 亿元，占支出法GDP 的 17.6%，对 GDP 增长的贡献率为 10.3%。此外，居民消费支出中的家庭设备用以及服务支出中的一部分，也是房地产导致的相关消费行为，因此房地产开发投资和消费占支出法 GDP 的真实比重应该较 17.6%更高。由于 2021 年房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 的比重达 8.6%。在不考虑地产链及相关消费的情况下，房地产开发投资下行房地产开发投资下行 12.7%将影响

161、全国将影响全国 GDP-1.1%。图表 82：2005-2021 年房地产 GDP 占支出法 GDP 比重和增长贡献率 年份年份 GDP:支出法（亿支出法（亿元）元）房地产资本形成房地产资本形成总额（亿元）总额（亿元）房地产最终消费房地产最终消费支出（亿元）支出（亿元）房地产房地产 GDP（亿（亿元）元）房地产房地产 GDP 占占支出法支出法 GDP 比比重重 房地产房地产 GDP 对对支出法支出法 GDP 增增长的贡献率长的贡献率 2005 187,658 12299 11129 23429 12.5%12.2%2006 219,598 14518 14628 29146 13.3%17.9

162、%2007 270,499 18417 16722 35139 13.0%11.8%2008 318,068 22681 19193 41874 13.2%14.2%2009 347,650 26255 20740 46995 13.5%17.3%2010 408,505 36683 24210 60894 14.9%22.8%2011 484,109 47425 27389 74814 15.5%18.4%2012 539,040 52780/2013 596,344 60610 48192 108802 18.2%/9.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2004200520

163、062007200820092009200000202021房地产消费支出占支出法gdp比重 2022 年 07 月 24 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2014 646,548 61473 52174 113648 17.6%9.7%2015 692,094 58482 56623 115105 16.6%3.2%2016 745,981 62540 63204 125744 16.9%19.7%2017 828,983 68870 71885 140755 17.0%1

164、8.1%2018 915,774 73067 82882 155949 17.0%17.5%2019 990,708 81028 90785 171813 17.3%21.2%2020 1,025,628 86506 95200 181706 17.7%28.3%2021 1,140,340 97869 102720 200589 17.6%16.5%资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 图表 83：2015-2021 年房地产 GDP 占支出法 GDP 比重保持稳定 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 2.2 房地产对房地产对财政收入至关重要，销售拿地低迷将显著拖累地方

165、财政财政收入至关重要，销售拿地低迷将显著拖累地方财政 2.2.1 我国目前财政收入中约有我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡献金额由房地产行业贡献 我国各省、直辖市、自治区的地方政府财政收入主要由一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营预算收入、社会保险基金预算收入等方面组成，其中占比较大的是一般公共预算收入和政府性基金收入，一般公共预算收入主要由税收收入和少部分非税收收入组成，政府性基金收入是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得的收入。对于全国来说，全国全口径财政收入全国全口径财政收入=中央一般公共预算收入中央一般公共预算收入+地方一般公地方一般公共预算收入共

166、预算收入+中央政府性基金收入中央政府性基金收入+地方政府性基金收入；地方政府性基金收入；对于地方来说，地方全口径地方全口径财政收入财政收入=地方一般公共预算收入地方一般公共预算收入+政府性基金收入政府性基金收入+上划中央收入。上划中央收入。（详细参见 2022年 4 月 29 日报告地产大变局系列二：历史复苏路径复盘，政策走向何方？）我国目前财政收入中约有我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡金额由房地产行业贡献。献。根据 2021 年财政部数据，我国全口径财政收入中，67%为一般公共预算收入，其中 7%为狭义房地产行业税收收入*；33%为政府性基金收入，其中 29%为国有土地使用权

167、出让收入。*狭义的房地产行业相关税收包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税。广义的房地产行业税收还应包括各环节的印花税、增值税以及所得税等。广义的房地产行业相关税收由国家税务总局披露，目前仅更新至 2019 年。17.6%16.5%0%5%10%15%20%25%30%200520062007200820092000002020202021房地产GDP占支出法GDP比重房地产GDP对支出法GDP增长的贡献率 2022 年 07 月 24 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

168、告末页声明 图表 84：2021 年我国财政收入中 36%由房地产行业贡献 资料来源：国家财政部，国家税务总局，国盛证券研究所 相较于相较于房地产行业税收房地产行业税收，土地出让金对我国财政收入的贡献度更高且增长速度更快。，土地出让金对我国财政收入的贡献度更高且增长速度更快。从历史数据看，我国房地产行业对财政收入的贡献度从 2012 年的 26%增长至 2021 年的36%，2015 年回落至 25%，主要是国有土地使用权出让金的贡献度在这两年回落，而房地产行业税收的贡献度较为稳定，一直保持在 6-7%区间。但从从 2015 年年-2020 年，年，房地产行业贡献度呈稳步上升趋势，平均每年提升

169、房地产行业贡献度呈稳步上升趋势，平均每年提升 2.67pct 图表 85：2012-2021 年全国财政收入中房地产行业贡献度变化 资料来源：国家财政部，国家税务总局，国盛证券研究所 2.2.2 各省地方财政收入对房地产行业的依赖度各省地方财政收入对房地产行业的依赖度均值为均值为 49.5%为了更清晰的了解地方财政收入对房地产行业的依赖程度，我们定义地方政府财政收入=一般公共预算收入+政府性基金收入，房地产行业对地方财政的贡献=房地产行业税收+国有土地使用权出让收入。通过房地产行业对地方财政收入的贡献，来衡量地方政府对房地产行业的依赖程度。整体看，整体看，2020 年年各各地方政府地方政府财政

170、收入财政收入对对房地产行业房地产行业的依赖程度分化较大，的依赖程度分化较大，房地产行业房地产行业相关收入占地方相关收入占地方政府政府财政收入比例的均值财政收入比例的均值为为 49.5%，依赖度最高的省份为，依赖度最高的省份为浙江、湖浙江、湖南、南、60%7%4%29%除房地产税收以外的全国一般公共预算收入房地产行业税收收入除国有土地使用权出让以外的全国政府性基金预算收入国有土地使用权出让收入房地产行业共计房地产行业共计贡献贡献36%36%的财政收入的财政收入7%6%6%6%7%7%7%7%7%7%18%23%22%17%18%22%25%26%30%29%26%31%30%25%27%31%3

171、5%36%38%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000021房地产税收贡献度国有土地使用权出让收入贡献度房地产行业对全国财政收入贡献度 2022 年 07 月 24 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 江苏、江苏、湖北湖北；依赖度最低的为宁夏、内；依赖度最低的为宁夏、内蒙古蒙古、山西、新疆、山西、新疆。从规模看，江苏、浙江、广东、山东等四省的房地产行业贡献额达 43552 亿元，占全国总和的 42.8%。图表 86：2020 年各省地方财政收入对房地产行业依赖度（不包含西藏）

172、资料来源：wind，国家统计局，国务税务总局，国盛证券研究所 对比发现，地方政府财政收入对房地产依赖度较低的地区包括上海（40.0%）、北京（38.6%）等房地产行业房地产行业较为发达，但政府其他收入来源丰富的经济强省（市）较为发达，但政府其他收入来源丰富的经济强省（市）；也包括宁夏（32.0%）、新疆（37.1%）、内蒙古（33.8%）等房地产行业房地产行业较不发达，政府通过出较不发达，政府通过出让土地等方式较难提高收入的地区。让土地等方式较难提高收入的地区。地方政府财政收入对房地产依赖较高的地区包括江苏（62.1%）、浙江（64.9%）等房地房地产行业产行业发达，政府较为依赖通过土地出让的

173、方式作为财政收入的发达，政府较为依赖通过土地出让的方式作为财政收入的省份；也包括湖南（62.6%）、重庆（58.8%）等经济实力较弱，政府收入来源较为单一，主要依赖政府收入来源较为单一，主要依赖房地产房地产行业行业的省份。的省份。0%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000浙江湖南江苏湖北福建山东重庆江西广西四川吉林贵州河南安徽河北广东海南陕西云南辽宁甘肃黑龙江天津上海北京青海新疆山西内蒙古宁夏房地产业对地方财政收入的贡献额（亿元，左轴）地方政府财政收入（亿元，左轴）地方财力对房地产行业依赖度 2022 年 07 月 24 日 P.44 请仔

174、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 87：2020 年各省地方财政收入对房地产行业依赖度象限图（不包含西藏）资料来源：wind，国家统计局，国务税务总局，国盛证券研究所 2015-2020 年全国年全国所有所有省份地方省份地方财政收入财政收入对对房地产行业房地产行业依赖度依赖度均均提升，其中提升幅度提升，其中提升幅度最大的为中西部经济偏弱的省份。最大的为中西部经济偏弱的省份。2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行业依赖度均有不同程度的提升。依赖度提升幅度较大的省份主要为中西部经济相对较弱地区，如青海（29.2pct）、湖南（26.8pct）、陕西（23.7%）

175、、云南（22.9pct）。图表 88：2015-2020 各省地方财政收入对房地产行业依赖度提升（由于数据确实不包含西藏、安徽）资料来源：wind，国家统计局，国务税务总局，国盛证券研究所 2.2.3 销售和拿地销售和拿地若若持续低迷，持续低迷，房地产相关收入减少量将占房地产相关收入减少量将占 2021 年地方财政收入的年地方财政收入的海南江苏安徽重庆湖北四川广西江西湖南河南浙江贵州山东福建河北云南天津吉林陕西青海广东上海北京甘肃山西辽宁黑龙江内蒙古新疆宁夏30省均值30%35%40%45%50%55%60%65%020004000600080001000012000房地产业对财政贡献额/地方

176、政府财力房地产业对地方财政的贡献额（亿元）高绝对值 高依赖度低绝对值 高依赖度低绝对值 低依赖度高绝对值 低依赖度0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%青海浙江湖南吉林陕西云南广西湖北江苏江西福建山东四川甘肃河北河南广东新疆黑龙江贵州山西辽宁天津北京重庆海南上海宁夏内蒙古2020地方财政收入对房地产业依赖度（左轴）2015-2020依赖度增长（右轴）2022 年 07 月 24 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 10.8%根据我们上文的测算，在 2022 年全国商品房销售金额同比下降 21.4%，土地出让金同比下

177、降 22.0%的中性预测下（土地出让金和土地购置费均为实际付款口径，与土地成交价款的合同口径不同），房地产相关税收+土地使用权出让金之和将由 2021 年的 10.8 万亿元降低至 8.4 万亿元，同比降幅达 21.9%。绝对值减少 2.4 万亿元，占 2021 全国财政收入的比重高达 7.9%。考虑到各省地方财政收入对房地产行业的依赖度均值为 49.5%，房地产相关收入同比下房地产相关收入同比下降降 21.9%的情况下的情况下，减少量将占，减少量将占 2021 年地方财政收入的年地方财政收入的 10.8%。按目前形势推演，按目前形势推演，预计预计明年对土地财政的影响会进一步加大。明年对土地财

178、政的影响会进一步加大。图表 89：预计 2022 年房地产相关收入将拖累全国财政收入（单位：亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3 对金融的影响：银行涉房不良率剧升，债券违约率上升对金融的影响：银行涉房不良率剧升，债券违约率上升 银行涉房信贷规模收缩，银行涉房信贷规模收缩，开发贷开发贷和个贷和个贷余额增速余额增速近十年最低。近十年最低。由于房地产行业风险暴露，金融机构对房企风险偏好下降，房地产信贷投放收缩；此外，居民购房需求偏弱、房地产销售大幅下跌降低居民贷款需求，个人住房贷款增速进一步下滑。2022 年 Q1 房地产贷款余额 53.2 万亿元，同比增速从去年末的 7.9%下降至 6

179、%，增速为近十年最低，占金融机构贷款比从去年末的 27.1%下降至 26.5%。其中个人住房贷款和房地产开发贷款余额为 38.8 和 12.6 万亿元，同比较去年 Q4 分别下降 2.4pct 和 0.9pct 至 8.9%和 0%。为了引导金融机构加大信贷支持，多部门密集表态满足刚需和改善住房需求，多城下调为了引导金融机构加大信贷支持，多部门密集表态满足刚需和改善住房需求，多城下调房贷利率、缩短放款期限房贷利率、缩短放款期限，房贷环境趋于宽松。根据贝壳数据，全国重点城市首套和二套房贷利率分别从去年 10 月的 5.73%和 5.99%回落至今年 6 月的 4.42%和 5.09%，平均放款周

180、期去年 10 月高达 74 天，今年 6 月已缩短至 29 天。20002120212022E2022E2021H 12021H 12021H 22021H 2全国商品房销售金额149,973 159,725 173,613 181,930 142,997 92,931 88,999 yoy12.2%6.5%8.7%4.8%-21.4%38.9%-16.6%房地产业相关税收17,968 19,251 19,687 20,793 16,343 房地产业相关税收/全国商品房销售金额12.0%12.1%11.3%11.4%11.4%国有土地使用权出让金65

181、,096 72,599 84,142 87,051 67,900 34,436 52,615 yoy25.0%11.5%15.9%3.5%-22.0%22.4%-6.1%房地产业相关税收+土地使用权出让金83,064 91,850 103,829 107,844 84,243 全国财政收入对房地产业依赖度32.1%33.4%37.6%35.9%全国财政收入258,757 274,898 276,384 300,563#DIV/0!156,194 144,369 yoy10.6%6.2%0.5%8.7%#DIV/0!22.4%-2.9%房地产相关收入变化量占上年财政收入比重6.2%3.4%4.4

182、%1.5%-7.9%2022 年 07 月 24 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 90：房地产行业贷款余额以及占金融机构贷款的比例 图表 91：36 城平均房贷利率和放款周期 资料来源：Wind，中国人民银行，国盛证券研究所 资料来源：贝壳，国盛证券研究所 图表 92：房地产开发贷款余额 图表 93：个人住房贷款余额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 银行涉房不良贷款额和不良贷款率双升银行涉房不良贷款额和不良贷款率双升，坏账风险增加。坏账风险增加。虽然涉房类贷款压缩，但受地产风险上升的影响，房地产业不良贷款率自 202

183、0 年起急剧升高。2021 年工农中建四大行涉房不良贷款余额达 1210 亿元，同比新增 443 亿元，房地产不良贷款占全部不良贷款的比例为 11.9%，较 2020 年提升 4.2pct；2021 年 42 家上市银行对公房地产行业贷款加权平均不良率为 2.45%，较 2020 年提升 0.42pct。此外部分银行与房地产业相关的理财业务、代销业务风险敞口也显著扩大，房地产业务资产质量恶化将导致银行坏账风险增加、侵蚀银行利润，目前银行已经普遍加大对房地产领域的管控力度，一些银行主动对接优质项目的并购需求，助力化解风险。0%10%20%30%40%003000004000

184、005000006000002014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03房地产贷款余额（亿元，左轴）同比（%，右轴）房地产的贷款余额占金融机构贷款余额比重（%，右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%007080放款周期（天）首套利率二套利率-5%0%5%10%15%20%25%30%02000040000600008000001400002014/032014

185、/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03房地产开发贷款余额（亿元，左轴）同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%003000004000005000002014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03个

186、人住房贷款余额（亿元，左轴）同比（%，右轴）2022 年 07 月 24 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 94：42 家上市银行房地产业贷款加权平均不良率 图表 95：工农中建四大行房地产不良贷款余额及不良贷款率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 房地产债券违约数量剧增，再融资压力加大，下半年迎偿债高峰，房企流动性危机依然房地产债券违约数量剧增，再融资压力加大，下半年迎偿债高峰，房企流动性危机依然严峻。严峻。2021 年来房地产债券违约数量明显上升，境内债 2019 年实质违约金额仅 15 亿元，2020 和 2021

187、 年增长至 248 和 295 亿元，境外债 2020 年实质违约金额仅 18 亿美元，2021 年增长至 121 亿美元，2022 年截止 7 月 22 日进一步增长至 143 亿美元。如果算上展期债券，2021 年房地产行业信用债违约数量达到 47 只，同比增加 36 只；2022年仅截止 7 月 22 日就有 55 只债券违约，已超 2021 年。房企频繁发生债券违约事件，将会增加房地产行业的整体再融资压力，导致房地产企业再融资渠道受限。当前房企整体融资规模呈现下滑态势，尤其是民营房企的融资难度依然很大，部分房地产企业通过出售资产偿还债务，2021 年 Q4 房地产行业收并购交易额达到

188、2929 亿元，同比增长87.5%。今年下半年房企公开债将迎来偿债高峰，每月约有超 1100 亿的到期额，若销售不复苏，房企流动性危机将依然严峻。图表 96：房地产行业境内违约债券违约主体数量和总金额（2022 年为截止 7 月 22 日的非完整月）图表 97：房地产行业境外违约债券违约主体数量和总金额（2022 年为截止 7 月 22 日的非完整月）资料来源：DM 查债通，国盛证券研究所 资料来源：DM 查债通，国盛证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/1

189、22014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/12国有大行股份行上市银行2.7%1.7%1.7%2.3%4.8%2.2%1.7%0.9%1.3%1.9%1.1%1.4%1.4%1.8%3.4%1.4%0.9%0.5%4.7%5.1%0%1%2%3%4%5%6%005002017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021

190、 2017 2018 2019 2020 2021 对公房地产贷款不良额（亿元，左轴）对公房地产贷款不良率（%，右轴）工商银行建设银行农业银行中国银行145.1 14.6 247.8 294.6 105.7 52353000350200212022总金额（亿元，左轴）违约主体（个，右轴）3.0 18.2 120.7 143.2 60800200212022总金额（亿美元，左轴）违约主体（个，右轴）2022 年 07 月 24 日 P.48 请

191、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 98：房地产业信用债违约只数（2022 年为截止 7 月 22 日的非完整月）图表 99：房地产行业收并购交易额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 100：截止 2030 年每月存量境内债到期情况（单位：亿元）图表 101：截止 2030 年每月存量美元债到期情况（单位：亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.4 房企出清导致销售进一步恶化，被迫停止拿地和精简人员房企出清导致销售进一步恶化，被迫停止拿地和精简人员 2021 年下半年年下半年开始房企加

192、速出清开始房企加速出清，百强房企中已经有近半数民企出险。，百强房企中已经有近半数民企出险。2021 年 8 月至2022 年 7 月 5 日百强房企（按照 2021 年克而瑞销售额排名）中出险（发生融资或理财产品违约、展期、交换要约等流动性风险事件）房企数量共计 33 家，平均每个月有 3 家房企出险。其中国企、民企、混合所有制企业分别为 0、32、1 家，分别占百强房企中各类型企业的比重 0%、45.7%、20.0%，百强房企中已经有近一半的民企出险。2022 年上半年房企进入偿债高峰，但是销售低迷融资收窄，出险企业类型出现从排名靠后端的房企逐渐向头部规模房企、从民营企业向混合所有制企业蔓延

193、的趋势。620304050602002000300035002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q202004006008001,0001,2001,4000200400600800016002022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/

194、102025/12025/42025/72025/10境内债月均到期量0554045500070802022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/10美元债月均到期量 2022 年 07 月 24 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 102：百强房企中不同类型企业数量以及其中的出险房企数量 图表 103：每个月百强房企中新增出险房企数量 资料来源：公司公告，克而瑞。国盛证券研究所 资料来源：公

195、司公告，克而瑞。国盛证券研究所 企业出清后销售断崖式下跌企业出清后销售断崖式下跌，出险房企市占率迅速下降。，出险房企市占率迅速下降。96 家样本房企中，31 家出险房企市占率从 2021 年的 34.9%降低至 2022H1 的 21.8%，权益销售额降幅从 2021 年的 14.6%扩大至 2022H1 的 71.2%，而非出险房企 22H1 降幅仅为 40.3%。房企房企难以难以开开源只能节流，大量房企源只能节流，大量房企停止拿地、精简人员、延缓竣工。停止拿地、精简人员、延缓竣工。2021 年 36 家样本房企员工数量同比下降3.1%，其中9家出险房企下降幅度高达15.6%；2022年上半

196、年销售额 TOP40的房企中，过半企业拿地金额为 0，大部分民企拿地进入停滞。图表 104：32 家出险房企与 64 家非出险房企的市占率变化 图表 105：32 家出险房企与 64 家非出险房企的销售权益销售额增速 资料来源：公司公告，克而瑞。国盛证券研究所 资料来源：公司公告，克而瑞。国盛证券研究所 25705320607080国企民企混合所有制不同类型企业数量出险房企数量201234560.5%63.4%65.1%78.2%39.5%36.6%34.9%21.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021

197、M1-620212022M1-632家出险房企64家非出险房企-14.6%-71.2%4.1%-40.3%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20212022M1-632家出险房企64家非出险房企 2022 年 07 月 24 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 106：36 家样本房企 2021 年员工人数同比 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 2.5 佳兆业债务危机与化解佳兆业债务危机与化解 早在 2014-2016 年，佳兆业也曾经历过类似危机但成功化解。2014 年 11 月佳兆业在深圳的 2000 多套房源被

198、管理局锁定无法销售，12 月在深圳所有项目被叫停。当时公司境内外债务合计 650 亿元，一年内到期债务多达 355 亿元，净负债率高达 529%，但不受限的货币资金仅不足 6 亿元，项目锁定后现金流难以维系，公司陷入一系列债务违约风波。2014 年 12 月 4 日，主要股东向生命人寿全资附属公司富德资源投资溢价转让 11.2%的股份；12 月 10 日，郭英城辞任执行董事兼董事会主席等职务；2015 年 1 月公司首先触发汇丰银行贷款的违约事件，之后有众多金融机构申请冻结公司资产，公司在多个城市的房源陆续被锁定；2 月开始启动债务重组进程；3 月公司被联交所停牌。图表 107：佳兆业净负债率

199、与剔除预收账款的资产负债率 图表 108：佳兆业货币资金及同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2015 年佳兆业困境开始出现转机。2015 年 4 月，郭英城重回董事会；公司位于深圳的部分房源由“管理局锁定”变为“司法查封”，锁房危机开始解除；同月深圳富德资源再次相助，同意向佳兆业深圳提供 13.8 亿的贷款，用于支付到期土地款，一定程度上缓解了佳兆业的流动性压力。此后广州、上海、苏州、杭州、武汉、惠州等地的项目也纷纷与境内债权人达成和解协议，相继解封，并且取得不错的销售业绩，境内债务得到部分-3.1%-15.6%0.2%-18%-16%-14%-

200、12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%36家房企总计9家出险房企27家未出险房企50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%0%100%200%300%400%500%600%20000192020净负债率剔除预收账款的资产负债率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500000002500030000350004000020000192020货币资金（百万元，左轴）同比

201、增速（%，右轴）2022 年 07 月 24 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 解决，对其境外债务重组也产生促进作用。公司销售转好使得金融机构态度转变，2015年末获得中信银行 300 亿驰援，基本可覆盖剩下的境内债务；2016 年 1 月与平安银行达成战略合作，签约金额 500 亿元，使其可以重新快速发展。佳兆业业务逐渐全面恢复，2016 年 7 月佳兆业正式完成境外债务重组，2017 年 3 月在联交所复牌。图表 109：佳兆业债务危机与化解时间线 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 佳兆业之所以能够走出困境，得益于多方因素，包括公司通过境内外债务重组方案获得

202、相当长的资金回流时间，富德系多次给予帮助，以及多家金融机构施以援手，在项目解封后积极为佳兆业提供贷款，帮助公司全面恢复。最重要的是，当时中国房地产正处于快速发展中，上海、深圳和广州等城市的房价处于上升期，特别是公司在广深的项目大多属于高质量旧改项目，被锁定的项目在恢复销售后反而实现了更高的价值。而且市场火热去化非常快，使得公司能够快速回笼资金，恢复造血功能。但是站在当前市场来看，在销售持续低迷的大环境下，对于陷入困局的房企们来说佳兆业自救之路再难复制。图表 110：上海商品房成交均价(元/m)图表 111：深圳商品房成交均价(元/m)资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛

203、证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020082009200000021上海商品房成交均价内环以内内外环间外环以外020,00040,00060,00080,000100,000120,0002000162017深圳商品房成交均价宝安区福田区龙岗区罗湖区南山区盐田区 2022 年 07 月 24 日 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三三、从三大周期的

204、维度看房地产的配置、从三大周期的维度看房地产的配置 3.1 大级别周期大级别周期人口视角、货币政策视角人口视角、货币政策视角 长期以来，市场谈论地产的未来总以人口视角出发，认为人口结构未来十年的变化总体不利于地产和商品需求。但事实上，商品房的属性从来不只有商品属性，也带有金融属性，既受供需结构影响，也受货币政策影响。所以大级别周期的判断，我们通常从人口视角、货币政策视角去判断。以美国为例，周金涛的康波中的房地产周期研究中提到，在 1942-1975 年的房地产周期中，美国于 1955 年见顶回落，造成当时房价停滞增长甚至回落的原因可能在于人口结构的变化以及货币政策的影响。从人口结构看，美国的主

205、要置业人口（25-44 岁）在20 世纪 50 年代中期到 60 年代末处于停滞增长甚至下降的情况，势必对房价形成压制作用。而美国 2000 年后的置业人口也存在停滞增长状态，何以房价能够快速上涨？这可能与当时货币政策因素有关。2001 年 911 事件和互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降息使得美国进入了四十年以来的最宽松的货币政策环境，随着房地产信贷机构不断放宽贷款条件，房地产实际价格被一路推高，至 2006 年达到历史的顶峰。图表 112：美国置业人口的变化（单位：千人）图表 113：美国实际房价指数与长期利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：American Historic

206、al Housing Market Data，国盛证券研究所 回头看中国，建国以来我们有三波人口的高峰：1949-1954、1962-1973、1985-1991，其中第二波出生高峰最大，平均年出生人口在 2700 万人以上。根据联合国人口署的预测，中国人口中 20-59 岁的主力置业人口数量在 2009 年-2023 年构筑顶部区间（8.4 亿人以上），此后逐步回落。我们按照统计局的年出生人口按照年龄位移，再考虑当年死亡率的基础上，构建了 25-44 岁主力置业人口的推算数据。根据该数据，中国的主要置业人口（25-44 岁）的第一个平台期为 2000-2007 年，并从 2008 年开始回落

207、，直到第二个平台期 2020-2025 年，并由此开启长达 20 年的下行期。050000020000025000030000035000002000040000600008000094468024200820122016美国:人口推算:分年龄组:25-44岁（左轴）美国:人口推算:分年龄组:45-64岁（左轴）美国:总人口（右轴）05540455002040608001802001890 1900

208、 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 实际房价指数（左轴）长期利率（右轴）2022 年 07 月 24 日 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 114：联合国预测的中国 20-59 岁主力置业人口数量 资料来源：联合国人口署，国盛证券研究所 图表 115：根据统计局数据推算的中国主力置业人口（25-44 岁）资料来源：Wind，国盛证券研究所 结合两组人口数据，与历史争议一致，中国房地产周期第一次面临瓶颈期是在结合两组人口数据，与历史争议一致，中国房地产周期第一次面临瓶颈期是在 2007-2

209、009 的阶段，第二个瓶颈期是在的阶段，第二个瓶颈期是在 2020-2025 年，此后皆为探底。年，此后皆为探底。对照美国案例来看，为什么在第一个瓶颈期（2007-2009）年以后，中国的房地产市场仍然能够蓬勃发展，我们认为因素有三：1、主力置业人口数量略降但下降幅度并不大，不到 10%；2、中国仍处于高速城镇化的阶段；3、2008 年以来，中国的货币政策环境整体处于历史最宽松的阶段。2008 年为了应对金融危机影响，央行一年内 5 次下调存款基准利率，4 次下调存款准备金率，宽松的货币政策基调一直持续到 2010 年，随着金融危机消退，逐渐回归常态化。此后 2011Q4-2012Q2、201

210、4 Q4-2015 Q4、2018Q2-至今又相继经历了大概三轮宽松周期，当前中国利率依然保持在新中国成立以来的最低水平。那么第二个瓶颈期（2020-2025 年）实际上对应的是历史大周期级别的顶部，至于具体是哪一年，实际的市场数据已经给出了答案，2021 年商品房销售面积见顶。这是回过头去看得到的结论。那我们在 2021 年初已经可以预判到这是一个顶部了，这个时间点的判断与人口、城镇化率、人均住房面积、以及与政策均有关。a)主力置业人口在 2020-2025 年进入瓶颈期。b)中国城镇化率增速自 2016 年起已经连续 6 年放缓；c)城镇人均住宅建面 2019 年已达 39.8 方，即使考

211、虑公摊面积影响乘以 0.75 的系数，-3%-2%-1%0%1%2%3%4%070628402002200420062008200022202420262028203020322034203620382040204220442046204820-59岁主力置业人口数量（亿人，左轴）增速(%，右轴)-3%-2%-1%0%1%2%3%4%20000250003000035000400004500050000199319951

212、9973200520072009200023202520272029203372039204120432045中国人口：推算：25-44岁（万人，左轴）同比增速（%，右轴）2022 年 07 月 24 日 P.54 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 与世界主要经济体相比，虽较美国及欧洲国家有一定差距，但已接近日本和新加坡等亚洲发达国家。国家统计局近期公布的中国人口普查年鉴-2020中，详细披露了第七次人口普查分项数据中的住房资料。普查数据显示 2020 年，我国家庭人均居住面积达到 41.7

213、6 平方米，平均每户居住面积达到 111.18 平方米。其中，城市家庭平均每户住房面积是 92.17 平方米。人均住房面积为 36.52 平方米；农村家庭平均每户住房面积是 150.47 平方米。人均住房面积为 51.03 平方米。户均住房套数在2015年后至今一直维持在1.1左右，与英美等发达国家相比也处于较高水平。可见，最基本的住房需求已经满足，此后主要以升级换代的改善型需求为主。d)政策端，自 2020 年末出台“三道红线”政策，2021 年又陆续出台了银行房贷两集中、前融资金管控（拿地资金穿透管理）、各地四限（限购、限贷、限售、限价）加严、学区房政策调整、二手房三价合一等。我们在 20

214、21 年见到了有史以来最为全面最为精准的政策调控，从供给端、融资端、需求端、房企端全面收紧，导致房企遭遇销售和融资双杀，资金来源受阻。在此等严厉的调控政策之下，销售需求显著下行已是定局。图表 116：存贷款利率变化（单位：%）图表 117：贷款市场报价利率（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 118：中国城镇化率及变化 图表 119：各国城镇化率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：CEIC、世界银行，国盛证券研究所 05540455002468031995199

215、732005200720092001720192021长期贷款利率(5年以上)定期存款利率(3年)3.54.04.55.05.56.02013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05贷款市场报价利率(LPR):5年贷款市场报价利率(LPR):1年-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.50070

216、799352009201320172021城镇化率（%，左轴）城镇化率变化（pct，右轴）0%20%40%60%80%100%654322005200820020日本美国英国法国德国德国中国 2022 年 07 月 24 日 P.55 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 120：2019 世界主要经济体人均住宅建筑面积（平方米）图表 1

217、21：各国户均住房套数 资料来源：易居研究院，国盛证券研究所 资料来源：CEIC、Statistia，统计局，国盛证券研究所 图表 122：2020Q3 开始，供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面精准调控 资料来源：政府网站，金融时报，证券日报，国盛证券研究所 从 1998 年住房改革后的商品房历史以来到 2021 年，大周期级别商品房销售面积的趋势007080美国德国法国英国日本新加坡中国韩国0.981.001.021.041.061.081.101.121.141.161.181.2020062007200820092001320142015

218、200022日本美国英国韩国中国时间时间政策要点政策要点备注备注影响影响供给端供给端2021/2“两集中”供地及后续升级版政策思路方向主要为“限定土地溢价率上限”“摇号、一次性报价或竞品质”房企拍地资金阶段性集中，资金使用效率并不高。毛利率较充分竞争时有所修复，但整体仍处于较低水平2021/1房贷“两集中”房地产贷款集中度管理，主要指银行业金融机构房地产贷款余额占各项贷款余额的比例和个人住房贷款余额占比从信贷供给端约束了个人的购房按揭，约束了房企的相关贷款。自实施以来，市场房贷放款显著放款，房贷利率攀升信托继续开展“两压一降”部分城市拿地资金穿透管理

219、跨区域地方城商行/金融机构业务停滞金交所被禁止为房企融资限购、限贷、限售、限价地方政府的一些调控政策2021年趋严学区房政策调整、二手房三价合一 2021年5月，中央政治局会议点名防止以学区房等名义炒作房价。深圳严堵学区房炒作，杭州、厦门、温州等地要求不得炒作学区房或抱团涨价等。二手房学区房房价出现下跌，叠加房贷放款速度缓慢，叠加三价合一政策，影响了整个二手房市场的情绪。由于二手房的交易萎缩，使得改善型的客户在一手房市场的交易也相应萎缩2020/8三道红线剔除预收账款后的资产负债率小于等于70%，净负债率小于等于100%，现金短债比小于等于1%。按此规矩划分为绿色、黄色、橙色、红色档，对应有息

220、负债年增速不超过15%、10%、5%、0%。房企杠杆受限，且由于剔除预收账款后的资产负债率这一指标不达标企业较多，面临较大降杠杆甚至降有息负债规模的压力2021/6商票纳入房企债务监管范畴据证券日报，2021年6月央行开始启动“将商票纳入房企债务监管”试点工作，要求房企每月上报商票数据管理了房企通过供应商进行融资的渠道2021/7拿地销售比40%据金融时报，“三道红线”试点房企被监管部门要求买地金额不得超年度销售额40%，不仅包括在公开市场拿地，还包括通过收并购方式获土的支出房企的销售成为拿地的制约，跨周期调节越发艰难。且40%的比例对应2.5的地货比，而一二线普遍达不到2.5，迫使房企城市能

221、级下沉，或者区位向外围延伸2021年下半年预售资金监管加强为了防止预售资金被挪用造成项目烂尾，多地加强了预售资金监管，预售资金提取难度增加，但对待不同信用等级的房企采取不同的监管举措和容忍度部分城市或者项目存在超额监管的现象，在预售资金监管加严的背景下，快速下行的销售又进一步导致超出重点监管资金户的资金快速减少，进一步加剧了房企流动性风险房企端房企端融资端融资端2020-2021土地前融资金被管控房企杠杆受到约束，拿地能力进一步被削弱需求端需求端2021年趋严四限政策以及各地方出台的购买、供应受阻，杭州为例，2021年Q2后新房、二手房下降了50%2022 年 07 月 24 日 P.56 请

222、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 都是向上，而从 2021 年往后，大周期级别商品房销售面积趋势向下。但是新房空间仍存，且要考虑房价因素带来的对销售金额的支撑。以 2021 年商品房销售面积 17.9 亿平米为顶，中长期需求底部 910 亿平为底，我们预计 2022 年的商品房销售面积在 1415亿平左右，处于顶底之间的腰部位置，并且会在腰部位置盘亘一段时间。a)顶部需求：顶部需求：2021 年商品房销售面积 17.9 亿平米，商品房销售额 18.2 万亿元。b)底部需求测算：底部需求测算：我们假设新增需求=新增城镇人口带来的住房需求+存量更新需求，测算得到2022-2030年潜

223、在新增城镇人口带来的购房需求和存量住房更新需求分别为 76.8 和 26 亿平，合计为 103 亿平，年均需求在 11.4 亿平。2021 年商品房平均销售价格为 10139 元/平，假设每年同比微增 2%，测算得到 2022-2030 年销售额合计为 115 万亿，年均销售额为 12.7 万亿元。新增城镇人口带来的住房需求：据国家人口发展规划（2016 年-2030 年），2030 年全国总人口 14.5 亿、城镇化率 70%，则 2022-2030 年预计新增城镇人口 1 亿人。2019 年城镇人均住房面积 39.8 平/人，到 2030 年达到 45 平米/人，测算得到 2030 年城镇

224、存量房面积 454.7 亿平，较 2021 年增长 76.8 亿平。存量更新需求：根据住建部统计，全国 2000 年以前建成的小区近 21.9 万个，超 5400 万户。考虑到中国房屋平均寿命在 30 年，假设 2030 年前这些在 2000年前建成的小区更新释放 50%，可带来新增住房需求约 26 亿平，实际的释放节奏和量取决于政府规划和居民意愿。3.2 中级别的周期中级别的周期库存视角、开发商视角库存视角、开发商视角 任泽平在房地产周期一书中提到过，中期看土地，土地是影响房地产供给的因素。早先中国的土地出让以协议出让为主，2002 年以后经营性土地出让的方式改为招拍挂。土地开工后形成住房供

225、给；并且，土地供给政策及计划还可能通过预期传导直接影响当期房地产市场。土地供应量的多少是住房市场供求平衡和平稳运行的重要基础。如果出现短期内土地供应过多（或过少），极易造成住房供给过剩带来的供求失衡（或供应不足造成的房价过快上涨），因此，土地市场供求平衡对中期住房供求平衡十分重要。中国的土地长期以来存在以下现象：土地财政依赖度高。根据 2021 年财政部数据，我国全口径财政收入中约有 36%的金额由房地产行业贡献，其中 7%为狭义房地产行业税收收入，29%为国有土地使用权出让收入。2020 年各地方政府财政收入对房地产行业的依赖程度分化较大，房地产行业相关收入占地方政府财政收入比例的均值为 4

226、9.5%，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏、湖北。（详细参见 2022 年 3 月 7 日报告地产大变局系列一：地产何以至此？对地方财政及城投影响几何？）2022 年 07 月 24 日 P.57 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 123：全国土地财政依赖度 图表 124：2020 年各省地方财政收入对房地产行业依赖度（不包含西藏）（纵轴为房地产业对财政贡献额/地方政府财力，横轴为房地产业对地方财政的贡献额（亿元）资料来源：国家财政部，国家税务总局，国盛证券研究所 资料来源：wind，国家统计局，国务税务总局，国盛证券研究所 2、地方政府作为唯一土地供给方，其供给规律综

227、合了多重因素，导致土地错配、地价调节机制向上积极向下谨慎。一线和部分二线城市建设用地规模被严格控制，而三四线城市土地供给偏多。自从有了商品房限价机制以来，由于终端价格被控，地方政府打起了成本端的主意。土地起拍价从最初的成本定价原则向给开发商留出一定利润空间原则过渡，导致 2021 年的第二批次土地出让出现了地方政府预期远远高于竞拍者预期下的大规模流拍。地方政府在地价向上调整的过程积极且响应快，而向下调整的过程谨慎且响应慢，机制不够灵活。图表 125：样本 300 城中一二三线土地供给（单位：万方）图表 126：杭州成交楼面价和限售均价 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研

228、究所 在大级别周期里面，嵌套了中级别周期。经济学里面的中周期一般指朱格拉周期，资本主义经济存在着 910 年的周期波动，属于中等长度的周期，一般为设备投资周期。我们对地产的中级别周期定义并不取朱格拉周期，地产可能是朱格拉周期启动的一个先行指标，是因而非果。我们定义的房地产中周期为库存周期。我们定义的房地产中周期为库存周期。在研究过程中我们发现，核心城市的短库存实际上综合反应了供需双方的复杂心态。开发商的供给综合了土地市场预期以及新开工预期，需求方的成交主要综合了对政策以及后续市场价格走势的预期。库存的绝对值高点叠加7%6%6%6%7%7%7%7%7%7%18%23%22%17%18%22%25

229、%26%30%29%26%31%30%25%27%31%35%36%38%36%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国有土地使用权出让收入贡献度房地产税收贡献度房地产行业对全国财政收入贡献度-2000-1500-000000025000300------

230、--22022-5三线城市（左轴）二线城市（左轴）一线城市（右轴）15505 14795 18327 14642 16218 26255 24769 32311 30235 31207 1.8%54.8%0.0%1.7%0.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000成交楼面价（元/平，左轴）限售均价（元/平，左轴）流拍撤牌率（%，右轴）2022 年 07 月 24 日 P.58 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 库存去化周期的高点对应的是供给方开发商去库存或者产能不再扩张的

231、预期，而绝对值的低点以及库存去化周期的低点对应的是加库存或者产能扩张的预期。核心核心 80 城的库城的库存的近两轮存的近两轮绝对值叠加去化周期的绝对值叠加去化周期的高点分别位于高点分别位于 2014 年年 7 月月、2022 年年 5 月月，时间周，时间周期大约为期大约为 8 年，时间维度上符合中周期的长度。年，时间维度上符合中周期的长度。这两轮绝对值的高点对应的都是大级别政策周期，本质原因在于短期高库存低需求的市场下刺激需求复苏的难度高于短期低库存低需求的市场。这一中周期的定义在 2014 年以前并不适用，但在往后的岁月里会相对适用的核心原因在于，我国的房地产周期已经走过成长期开始迈向成熟期

232、，并且房地产企业对于供需的理解也已经走过了“土地红利”的时代迈向“经营为王”的时代。库库存真正意义上开始反应市场的存真正意义上开始反应市场的多重矛盾，并且只有在绝对高位或者绝对低位的时候对预多重矛盾，并且只有在绝对高位或者绝对低位的时候对预期和政策的走向产生较大影响。期和政策的走向产生较大影响。图表 127：中周期视角下的库存周期图 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 中周期的维度里面，供给方主要有国央企开发商、民企开发商、城投公司。我们认为，中周期的维度里面，供给方主要有国央企开发商、民企开发商、城投公司。我们认为，供给侧的第一波大规模出清已经接近完成供给侧的第一波大规模出清已经接近完成（详情

233、参加前文 2.4 或 2022 年 5 月 28 日发布的百强房企中民企出险比例达四成，出险后销售额通常下滑六成），），并且竞争格局在并且竞争格局在短期（短期（1-2 年内）不会发生显著变化。整体竞争格局至少还会有一波大规模出清，届时年内）不会发生显著变化。整体竞争格局至少还会有一波大规模出清，届时以什么方式去完成现在还不得而知，但可以确认的是时间点不在短期（以什么方式去完成现在还不得而知，但可以确认的是时间点不在短期（1-2 年）内。年）内。对于竞争格局改善，市场质疑的声音很多，讨论的焦点在于出险企业是否还能重返赛场。我们认为，绝大部分的出险企业的最终结局取决于资产质量，质量高的缩表活下来，

234、质量低的缩表活不下来债务重组。0500400060008000400000002010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020

235、/092021/012021/052021/092022/012022/05商品住宅可售面积（万方，左轴）库存去化周期（6个月移动平均）（月，右轴）2022 年 07 月 24 日 P.59 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 128：出险企业项目处理方式 资料来源：国盛证券研究所绘制 3.3 小级别的周期小级别的周期政策视角下的房地产的美林时钟政策视角下的房地产的美林时钟 小级别周期主要指的是房地产行业作为周期性行业，符合美林时钟，其量价波动过程，可以分为复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期。而与其他国家不太一样的点在于，中国的房地产行业还有很强的政策调控周期，这个政策调控的最

236、大用处在于平滑房地产行业的波动幅度，并且有大小年之分。我们根据房地产销售面积和价格同比增速到达最高值我们根据房地产销售面积和价格同比增速到达最高值/最低值最低值/零值的时间划分美林时零值的时间划分美林时钟周期，钟周期，由于房地产销售面积相较于价格对政策的敏感性更强，其波动走势往往领先于由于房地产销售面积相较于价格对政策的敏感性更强，其波动走势往往领先于价格形成错位。价格形成错位。复苏期复苏期：面积开始增长且逐步加速，同比表现为正值且增幅逐步扩大；此时价格往往仍在下跌通道中但跌速逐步放缓，同比表现为负值且降幅逐步缩窄。繁荣繁荣期期：量价双升，面积增长至高位后增速放缓，同比表现为正值且增幅逐步缩窄

237、，价格往往开始进入上行通道增速逐步加快，同比表现为正值且增幅逐步扩大。衰退期衰退期：面积开始降低且逐步加速，同比表现为负值且降幅逐步扩大；此时价格往往仍在上行通道中但增速逐步放缓，同比表现为正值且增幅逐步缩窄。萧条期萧条期：面积降至低位后跌速放缓，同比表现为负值且降幅逐步缩窄；此时价格往往刚进入下跌通道且跌速逐步加快，同比表现为负值且降幅逐步扩大。2022 年 07 月 24 日 P.60 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 129：房地产行业美林时钟图 资料来源：国盛证券研究所绘制 2008 年至今共经历了年至今共经历了 5 轮美林时钟的周期，一个周期往往在轮美林时钟的周

238、期，一个周期往往在 2-3 年左右，在政策放松年左右，在政策放松力度较大的周期中，繁荣期和衰退期往往持续时间更长。力度较大的周期中，繁荣期和衰退期往往持续时间更长。从 2008 年至 2021 年，按照全国商品房销售面积同比和 70 大中城市新建住宅价格指数同比两个指标划分美林时钟，一共经历了 5 个完整的周期，单个周期的时长在 2641 个月不等。其中 2008 年和 2014年 2 个政策放松力度较大的周期，繁荣期和衰退期分别持续了 32 和 21 个月，而其他 3个政策放松力度较小的周期，繁荣期和衰退期分别持续了 18/19/14 个月。销售面积与价格的同比均呈现出周期性的波动，且价格指

239、标滞后于面积约 1/4 个周期。2008 年、2012年、2014 年的 3 个完整周期的量价变化表现与我们上述的周期划分理论匹配度较高，2018 年、2020 年的 2 个完整周期和理论出现一定偏离，偏差在于价格并没有进入负值区间始终保持正值，核心因为 2018 年开始限价甚至有城市限制备案价，导致价格指数失真，但仍然可以按照美林时钟进行划分，期间整体波动特征与美林时钟保持一致。与其他国家不同，我国的房地产行业受强政策调控的影响，故在小周期级别里面，最大额影响因素其实是政策，但同时政策也受制于销售量价的变化，所以互为因果：销售量价变化政策销售量价变化 如果我们把政策因素也叠加进去，在 5 轮

240、完整周期里面，2008-2011 和 2014-2018 年对应的是政策大年，其余三个对应的是政策小年。大年的完整周期时长相较小年更长，特别是其中的繁荣期和衰退期，波动的幅度也更大（除了 2020 年疫情周期的数据异常造成的大幅波动以外）。放松政策往放松政策往往在衰退期末期和萧条期出台，收紧政策往往在繁荣期和衰退期初期出台往在衰退期末期和萧条期出台，收紧政策往往在繁荣期和衰退期初期出台，但最近一轮周期政策出台时机略微提前。但最近一轮周期政策出台时机略微提前。回顾 2008-2020 年房地产的关键政策节点可以发现：在衰退期末期和萧条期，即销售面积下降时、同比增速为负时，政府往往会出台放松政策；

241、而在繁荣期和衰退期初期，销售面积及销售价格上升，同比增速过大时，政府往往会出台收紧政策。放松政策与销售面积放松政策与销售面积同比同比呈强相关性，而收紧政策与销售价格呈强相关性，而收紧政策与销售价格同比同比呈强相关性。呈强相关性。但我们观察到 2020 年的收紧政策较之前略微提前，在复苏期就已经开始启动，说明政策对房地产市场的变化更加敏感，在价格增速尚未达到高点时国家就已经开始采取措施对市场进行调控，相应的 2021 年下半年的放松政策也提前至衰退期中期。2022 年 07 月 24 日 P.61 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 房地产放松和收紧政策力度越大，销售量价同比的振幅

242、越大。房地产放松和收紧政策力度越大，销售量价同比的振幅越大。我们将 2008-2022 年的 32个政策节点分类，根据经验对政策力度进行打分，放松力度最大为 4 分，如全国大规模棚改货币化、全国范围的限购放松、首付比例大幅下降、二套房认定标准改为认贷不认房等；收紧力度最大为-4 分，如全国范围的限购收紧、“三道红线”、二套房认定标准改为认贷又认房等。观察政策力度和量价同比的变化可以发现，在政策力度较大的时候，往往销售面积和价格的同比振幅也越大。图表 130：2008-2022 年销售面积与销售单价同比波动趋势符合美林时钟 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 2022 年 07 月

243、24 日 P.62 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 131：按量价同比指标划分 2018-2022 年的美林时钟周期 资料来源：wind，国家统计局，国盛证券研究所 图表 132：政策放松收紧力度与房地产销售量价关系 资料来源：wind，国盛证券研究所 起点时间起点时间终点时间终点时间 起点时间起点时间 终点时间终点时间 起点时间起点时间 终点时间终点时间 起点时间起点时间 终点时间终点时间日期日期2008/112009/022009/022009/072009/072010/052010/052012/03持续时间（月）持续时间（月）面积同比面积同比-32.9%-0.

244、3%-0.3%67.6%67.6%-3.4%-3.4%-14.0%价格同比价格同比0.2%-1.9%-1.9%-0.6%-0.6%15.1%15.1%0.2%日期日期2012/032012/062012/062013/022013/022013/122013/122014/08持续时间（月）持续时间（月）面积同比面积同比-14.0%-3.3%-3.3%49.5%49.5%0.7%0.7%-12.4%价格同比价格同比0.2%-1.3%-1.3%1.7%1.7%9.0%9.0%0.5%日期日期2014/082015/032015/032015/112015/112016/122016/122017

245、/09持续时间（月）持续时间（月）面积同比面积同比-12.4%-1.6%-1.6%8.6%8.6%11.8%11.8%-1.5%价格同比价格同比0.5%-6.1%-6.1%-0.4%-0.4%10.5%10.5%6.4%日期日期2017/092018/052018/052018/072018/072019/052019/052020/02持续时间（月）持续时间（月）面积同比面积同比-1.5%8.0%8.0%9.9%9.9%-5.5%-5.5%-39.9%价格同比价格同比6.4%5.4%5.4%6.6%6.6%11.3%11.3%5.9%日期日期2020/022020/042020/042021

246、/022021/022021/052021/052022/04持续时间（月）持续时间（月）面积同比面积同比-39.9%-2.1%-2.1%104.9%104.9%-5.5%-5.5%-39.0%价格同比价格同比5.9%5.2%5.2%4.1%4.1%9.2%9.2%-0.1%20小放松小放松20-21大收紧大收紧21031114-16大放松大放松16-18大收紧大收紧7813918小放松小放松19小收紧小收紧8210908-09大放松大放松09-11大收紧大收紧35102212小放松小放松13-14小收紧小收紧38108政策力度政策力度指标指标萧条期萧条期复苏期复苏期繁荣期繁荣期衰退期衰退期

247、2022 年 07 月 24 日 P.63 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 133：2008-2022 年关键政策具体内容一览 资料来源：各政府网站，国盛证券研究所 周期周期时间时间序号序号放松放松/收紧收紧政策概括政策概括2008-10-311放松放松房贷利率和首付比例下降，首提二套改善性住房优惠，购房环节税收减免2008-11-302放松放松四万亿投资计划，保障性住房投向的预算约4000亿元。11月27日迎来此阶段最大幅度降息：1年期存款和贷款基准利率均下降108bp。2008-12-313放松放松明确二套改善住房定义，实际效果为降低二套房首付比例和房贷利率；加大购

248、房信贷支持；支持房企融资，拓宽融资渠道。2009-06-304收紧收紧收紧“二套房贷”认定标准，政策转向。2010-04-175收紧收紧“国十条”出台，坚决遏制房价过快上涨，二套首付比例提高，要求地方政府限购。2010-09-296收紧收紧差别化信贷政策，首套二套首付比例上调，三套以上停贷。2011-01-017收紧收紧上海重庆宣布房产税试点。2011-07-128收紧收紧二三线城市限购政策跟进。2012小放松小放松 2012-01-019放松放松2012年部分地方政府尝试微调地产政策放松，但涉及限购限贷的大多被紧急叫停。2013小收紧小收紧 2013-03-0110收紧收紧出售住宅，个人所得

249、税严格按转让所得20%计征，2013年末少部分城市收紧限购限贷。2014-03-0511放松放松政府工作会议提出“分类指导、分布实施、分级负责，针对不同城市情况分类调控。”2014-04-2512放松放松两次定向降准，部分城市限购开始放松，截至2014年末，大部分二三线城市限购均已放松。2014-07-0113放松放松国开行获 3 年期 1 万亿 PSL 支持棚户区改造。全国住房城乡建设工作座谈会提到“千方百计地消化库存”。2014-09-3014放松放松降低商贷的首套房贷款利率（0.7倍）和最低首付比例（30%）；限贷放松：二套房认定标准由“认房又认贷”变为“认贷不认房”；支持房地产开发商合

250、理融资需求。2015-06-3015放松放松积极推进棚改货币化，央行为国开行提供PSL作为重要资金来源。2016-02-0116放松放松在不“限购”城市中将商贷的首套房最低首付比例最低降至20%；商贷的二套房首付比例降至30%。购房交易环节契税营业税优惠。2016-09-0117收紧收紧20多个一二线城市密集出台调控政策，重启限购限贷，限价政策开始逐步在一二线核心城市出现。2016-12-1618收紧收紧9月开始多地加强限购政策；12月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”。楼市宽松正式结束。2017-03-1719收紧收紧北京开始执行认房又认贷，多地跟进。银监会“严格管控各类资金违规流入市场”

251、。限售政策开始出现。2018-02-0120收紧收紧临近一行三会换届，银监会和保监会均出台监管政策收紧房地产融资，2018年4月“资管新规”出台。2018-01-0121放松放松兰州、南京等9个城市短暂变相松绑楼市调控。2018-12-0822放松放松中央政治局提出“因城施策，分类指导”，部分城市限购限售政策开始松动2019小收紧小收紧 2019-04-1923收紧收紧政治局会议指出一季度经济好于预期，开始结构性去杠杆。房地产首当其冲。2020-01-3124放松放松新冠疫情爆发，央行等5部门发文出台纾困政策。2020-06-0125放松放松疫情后货币宽松叠加阶段性对房企的政策放松，迎来了小周

252、期回暖阶段2020-08-3026收紧收紧住建部召开重点房企座谈会，“三道红线”政策出台。2021-02-2427收紧收紧年初银行“两个集中度”落地，2月22个一二线城市实行集中供地政策。2021-07-2228收紧收紧住建部等8部门联合发文长期整治房地产市场秩序。2021-10-1829放松放松央行提出部分金融机构对“三线四档”融资管理规则存在误解，需保持房地产信贷平稳有序投放。2022-01-2030放松放松降息：1年期LPR下降10个基点，5年期LPR下降5个基点；地方性房地产政策开始松动。2022-03-1631放松放松多部委发声防范化解房地产风险；以郑州为首的部分城市限购限贷政策放松

253、。央行、外汇局提出因城施策实施好差别化住房信贷政策2022-05-0131放松放松5月以来地方“四限”政策放松迎来加速期，由三四线城市向一二线核心城市蔓延，力度逐步加大。2020-2021大收紧大收紧2021-2022大放松大放松2018小放松小放松2020小放松小放松2008-2009大放松大放松2009-2011大收紧大收紧2014-2016大放松大放松2016-2018大收紧大收紧 2022 年 07 月 24 日 P.64 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、四、地产当前所处的周期位置以及股价驱动的逻辑地产当前所处的周期位置以及股价驱动的逻辑 4.1 地产当前所处的周

254、期位置以及如何判断政策大小级别地产当前所处的周期位置以及如何判断政策大小级别 在关于地产的讨论中，我们遇到的最多的问题在于对地产长期空间的看衰，对再度下行的担忧。看长确实如此，但人口长周期拐点带来的不仅仅是地产需求的下行，地产理应看长确实如此，但人口长周期拐点带来的不仅仅是地产需求的下行，地产理应与其他受影响行业一样享受同等待遇。与其他受影响行业一样享受同等待遇。事实上，股票的走势更多跟随的是小周期级别的波动，俗称“看长做短”。其次遇到多的问题在于，对地产当下所处的位置的认知错位，有的人认为现在地产处于山顶 A 的位置，所以担忧的低头看着山脚，而事实上地产处于B 的位置，正抬头看第二个山顶。地

255、产在 B 的位置的时候，存在两种可能的走势：1）在政策的引领下，地产进入小周期级别的复苏阶段，则在 B 的平台位置盘亘一段时间，并且抬头望第二个山头；2）政策力度不够、出台时间过晚，不足以解决问题，则看不到第二个山头，在 B 的平台位置不见得可以盘亘许久，有可能进入下一个需求的萎缩的阶段。我们认为，第二种走势的对经济的影响深不可测，后果较为严重，包括但不限于土地财政崩塌、失业率高增、银行坏账高增，不可取，故而认为第一种走势的概率更大。地产当前所处的周期位置：地产当前所处的周期位置：大级别周期大级别周期的腰部平台回升期的腰部平台回升期：我国房地产行业的新房销售总量在 2021 年见到历史大级别周

256、期的顶部，现处在长坡下行周期的中段，会在当前 13-14 亿平的总量平台企稳回暖。考虑到当前总量在一年多的强调控周期里面快速掉到了 14 亿平的级别，也就是掉到了总量的腰部水平，实际的下掉速度远快于一个正常回落的速度，故所有参与方（开发商、购房者、金融机构）均表现出了恐慌，对情绪面压制较大。中级别周期中级别周期下的去库存阶段下的去库存阶段：从短库存及库存去化周期维度来看，短期处在历史相对高位，去库存是当下的节奏。从去年下半年以来，土地市场成交与商品房市场成交处在一个低位动态平衡的状态中，故库存绝对量并未发生太大的波动，但去化周期随着销售进一步下滑而上升。去库存有两种办法：提振销售或者控制供给。

257、前面我们也提到了，供给方其实出现了较大幅度的出清，无论控制不控制，在杠杆打不开的当下，供给都无法显著放量。同时，由于土地财政的依赖度较高，供给也无法再进一步收缩，故提振需求是唯一的短期选择方向。若不考虑土地财政等等因素，那么市场的自我调节机制也可以通过需求的缓慢复苏去实现库存的下降，但去库存时间周期会显著拉长。小级别周期小级别周期里的萧条转复苏期里的萧条转复苏期：商品房销售市场正处萧条期的时候，政策在衰退期中段已经出台，后续会逐步进入复苏期、繁荣期。小级别周期要服从大级别周期的走势。所以，起源于长坡下行周期的房地产复苏力度弱于长坡上行期的复苏力度，且复苏的难度大于上行期。故预计本轮商品房销售面

258、积的复苏会呈现缓坡上行的趋势，总量的修复无法回到 2021 年的顶点，在 2023 年最多回到 16亿平左右的水平。如何判断地产政策的大小级别？如何判断地产政策的大小级别？观察量价回调的级别以及速度，大幅度的回调对应大级别的政策，小幅度回调对应小级别的政策。观察库存水位，库存绝对低位的上行阻力较小，库存相对高位的上行阻力较大。基于当下地产所处周期位置以及对量价、库存的跟踪，我们一直强调本轮为大级别政策周期的理由包括：1、大级别周期所处位置决定了同样政策力度需求复苏弱于过往，也对应需要更强的政策；2、中级别周期决定了库存相对高位所需要的政策力度高于库存相对低位；3、小级别周期决定了当下的销售量价

259、的回调幅度在历史维度里面偏大，对情绪面影响较大，也需要更强的政策。2022 年 07 月 24 日 P.65 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 134：地产当下所处周期位置 资料来源：国盛证券研究所绘制 4.2 地产股股价的驱动逻辑地产股股价的驱动逻辑 房地产股票市场的主升浪往往处于萧条期和复苏期，分别对应政策放松和销售数据改善房地产股票市场的主升浪往往处于萧条期和复苏期，分别对应政策放松和销售数据改善两大逻辑。两大逻辑。观察 2008 年和 2014 年两轮大周期行情，可以发现主升浪均在萧条期初期启动，在复苏期末期结束。这是由于市场资金两大逻辑分别为（1）第一阶段：政策

260、放松（2）第二阶段：政策放松+销售数据改善。萧条期往往出台放松政策，尽管此时销售量价齐跌，当市场往往已经有销售改善的预期，主升浪第一阶段在此时启动。进入复苏期，销售改善的预期落地，尤其是面积同比往往在此阶段大幅提升由负转正，进入主升浪的第二阶段。而在复苏期末期和繁荣期，由于市场过热，已经开始出现对政策收紧的预期，主升浪往往在此周期内结束。2022 年 07 月 24 日 P.66 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 135：美林时钟周期视图下的销售面积/价格同比随时间变化图 资料来源：国盛证券研究所绘制 图表 136：政策放松收紧力度、销售面积同比与房地产指数的关系 资料来

261、源：wind，国盛证券研究所 地产股的估值方法有许多种，常用的包括地产股的估值方法有许多种，常用的包括 PE 法、法、PB 法、法、NAV 法等，我们从几种估值法等，我们从几种估值方法的维度来看地产股走势的决定因素。方法的维度来看地产股走势的决定因素。2022 年 07 月 24 日 P.67 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （1）PE、EPS 维度维度 将政策放松力度图和中信房地产指数的月度 TTM-PE 进行对比，可以发现估值与政策的放松收紧呈现强相关性，往往政策开始放松或收紧就是估值的拐点，因此估值拐点在美林时钟周期中的分布和政策高度一致。较大力度的放松政策往往导致房地

262、产板块估值由降转升，因此估值下跌转上升的拐点往往发生在衰退期末期和萧条期。相反，较大力度的收紧政策往往导致估值开始下降，因此估值上升转下降的拐点往往发生在繁荣期末期和衰退期前期。所以我们得出的第一个结论是：估值因为反应的是对未来预期的变化，故而跟政策高度相关，因为本质上政策引导了这种变化。而估值的波动幅度在政策大年显著的高于政策小年。这也是为何我们前面一直在强调这轮政策力度为大年，对应了估值层面的更大程度的修复，思想上要超脱 2018-2021 年以来的政策小年的估值桎梏。图表 137：政策放松收紧力度与房地产指数 PE-TTM 关系 资料来源：wind，国盛证券研究所 针对针对 EPS 的分

263、析，的分析，首先，我们先整理出一个分析框架。归母净利润=营业收入 营业成本 税金及附加（取决于过往销售、销售毛利率）-销售费用、管理费用、研发费用（取决于自身的经营能力）-财务费用（取决于融资手段和融资地位）+其他收益、投资净收益+公允价值变动净收益（重点看自持物业变动）-资产减值损失、信用减值损失（取决于获取项目的质地）+2022 年 07 月 24 日 P.68 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资产处置收益（取决于自持物业的变现能力）+汇兑净收益+营业外收入-所得税-少数股东损益（取决于权益比、明股实债等）综合上述框架，我们发现一家地产公司的自身经营能力，融资能力，布局能

264、力，踩节奏拿地能力，多元化的能力决定了其未来，而过往 2-3 年的这些能力则决定了当下的生存与死亡。地产公司的重点观测指标包括：1、销售金额、权益比，前瞻指标就是拿地 2、销售毛利率，前瞻指标就是拿地毛利率：通常拿地毛利率与销售毛利率之间差异不会巨大，但在市场波动过大的时候会发生差异巨大的情况 3、融资手段和融资地位 4、是否有自持物业，自持物业的会计方式，以及自持物业的质地 5、土地储备的质地，是否有减值压力 除了除了 PE 估值法以外，还有估值法以外，还有 PB 估值法、估值法、NAV 估值法估值法、PS 估值法等。估值法等。（2）PB 的维度和的维度和 NAV 维度维度 房地产企业的 B

265、ook Value 最重要的是土地和持有的资产。不同的房企采用的投资性物业计价方式又有所不同，有的是成本计价，有的是公允价值计价，导致 PB 有时候并不能直接横向对比，需要综合考虑其计价方式。其次，房企持有的土地以成本法计量，无法体现土地变成楼房出售的利润/亏损，也会形成偏差。故而在实际的研究过程中，会引入 NAV的估值方法，通过假设在手土地开发对应产生的利润增值以及再加上持有资产的合理价值评估，去估算房地产企业的 Net Asset Value。对于在建、代建或自持物业，NAV 法会根据项目开发销售流程进行现金流模拟然后按照折现率折现，再减去公司的净负债，计算出项目的权益价值。涉及到的现金流

266、入科目为预售收入，涉及到的现金流出有土地费用、建安费用、资本化利息、各类主营业务税金及附加税、销管费用、财务费用、所得税等。那么在计算 NAV 的过程中，就会发现影响房企的主要几大因素依然是上文提到的观测指标，对应销售、拿地、布局、融资、自持物业。（3）PS 估值法估值法 PS 估值法在地产企业估值方法中用的较少，但依然会偶尔使用。不同的地产企业的 PS差异很大，其核心在于每个地产企业的 Sales（销售）对应的经营能力不同、盈利能力不同。也就回到了上文中地产企业的重点观测指标，对应的就是企业的经营能力。但 PS 绝对值偏低的，且销售体量维持住甚至能增长的，依然可以借助这个指标去思考这个企业是

267、否存在经营能力提升的可能性，是否被低估了。4.3 投资观点：下半年到年底，有望见到第二波大政策的加持，地产和物业投资观点：下半年到年底，有望见到第二波大政策的加持，地产和物业均有绝对收益的空间均有绝对收益的空间 我们从我们从去年底开始去年底开始坚定的看多政策，当下依然如此，坚定的看多政策，当下依然如此，年底前有望见到第二波大政策的加年底前有望见到第二波大政策的加持，虽然我们认为最佳的时间点在二季度三季度，但现在推演下来年底前的概率更大，持，虽然我们认为最佳的时间点在二季度三季度，但现在推演下来年底前的概率更大，至于看多大政策的至于看多大政策的理由参见理由参见前文前文“4.1 地产所处周期位置”

268、。地产所处周期位置”。如果不是 2021 年猛烈的调控政策，供给侧的快速出清，疫情等因素下购房者情绪进入冰点，我们不会见到这一波 2022 年 07 月 24 日 P.69 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 长坡下行过程中的大机会。有可能见到的是漫长的阴跌，痛苦的淘汰过程，毛利率的厮杀，出清周期的拉长。而事实上，快速的出清、销量的快速下滑，直接导致在 1 年多的时间里见到了长坡需求下行的腰部，这就给了行业喘息的空间。无论愿意不愿意，都有必要在腰部平台盘亘一阵，给到经济调结构的窗口期。政策的空间在哪里？政策的空间在哪里？多点爆发的问题需要系统性的解决方案。与多点爆发的问题需要系统

269、性的解决方案。与 2008.2014 年不同，年不同，光需求侧的政策无大效果，本轮供需两端均存在很多阻塞，需要政策多点开花。光需求侧的政策无大效果，本轮供需两端均存在很多阻塞，需要政策多点开花。中央政策库的政策多如牛毛，政策空间主要应该考量的是需要解决什么问题？解决地产投资、土地财政缺口的问题：当前即便是安全的开发商整体拿地意愿也疲弱，原因是市场销售低迷，故提振销售是所有环节中的最重要的一环，也就是需要进一步的提振需求的政策，这方面包括一二线、二套的首付比例、房贷利率等均有进一步打开的空间。其次，安全的开发商一部分本身历史杠杆就不高，且 2020 年 8月的三道红线以来一直有杠杆压制，加杠杆拿

270、地并不现实，比较优的策略是打开加权益的空间，促进优质企业去加速整合市场。解决停工项目的问题：停工项目越多越影响老百姓的购房情绪。我们认为，可以选择的政策方向譬如中央出面牵头出资，协同地方政府、商业银行一起成立一个特殊的基金，一项目一议去推动项目复工，并部分通过项目后续可售货值、债权方减债等方式收回部分基金的投入。解决地产及产业链人员的再就业问题：经济起飞自然能解决就业问题 地产股的择股方向：地产股的择股方向：首先 1-6 月的 top100 房企无论是 CR10、CR20、CR40 集中度均出现了下降，因为各梯队里均有企业暴雷。其次，在分母销售总量下降的过程中，集中度提升并不一定代表该房企的表

271、现很突出，要综合考量其市占率及绝对值。所以，客观看待集中度提升的逻辑。从去年底开始，整个房地产行业的房企标的已经出现了分化，一类是正反馈的企业，一类是负反馈的企业。所谓正反馈，即公司销售大幅跑赢总体市场，绝对量未出现显著下滑销售回款好，融资渠道畅通，有富余资金继续参与土地市场并且力度还行-新获取的土地拿地毛利率较过往提升，修复土地储备表，并为未来的供货形成强力的支撑。一类是负反馈的企业，即销售跑平甚至跑输市场，绝对量下滑幅度不小销售差导致回款差，融资受阻，无太多富余资金继续参与土地市场-存量土地利润率不高，且新增拿地较少，对未来的供货形成拖累，进而持续缩表。我们最终选择标的的时候，是考虑标的本

272、身是否形成了正反馈，且可以根据正反馈的叠加效果去筛选更加强势的标的。而形成正反馈的前提，是企业自身融资、布局、投资、经营多重因素的配合，契合了前面提到的对于地产公司分析中的几大重要因素。五、五、投资建议投资建议 房地产多点爆发的问题需要系统性的解决方案。与 2008/2014 年不同，本轮周期供需两端均存在很多阻塞，需要政策多点开花。下半年到年底，有望见到第二波强力放松政策的加持，地产和物业均有绝对收益的空间，维持地产开发板块“增持”评级。建议 关注：A 股滨江集团、保利发展、华发股份、万科 A、金地集团、招商蛇口、建发股份；H 股绿城中国、华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋、中国

273、金茂；物业A 股关注招商积余；H 股关注华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业。2022 年 07 月 24 日 P.70 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1.疫情反复超预期，防疫政策收紧超预期：若未来疫情持续反复导致部分城市封城，这 些城市的新房销售将陷入停滞。2.基本面下行超预期：如果销售价格持续下行，将显著影响购房者预期，引发抛售导致 供过于求的恶性循环，同时房企的回款情况将进一步恶化。3.政策放松不及预期：若后续需求端政策放松力度和跟进城市数量不及预期，新房销 售面积及销售价格或继续下行。2022 年 07 月 24 日 P.71 请仔细阅读本报

274、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含

275、信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金

276、融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议

277、的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相

278、对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：