1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 投行收入占比投行收入占比行业行业领先，领先，地方地方国资注入发展国资注入发展新新动力动力 国金证券（600109.SH）投资价值分析报告2022.7.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析

2、师 S06 投行业务为国金证券的重要特色。投行业务为国金证券的重要特色。2021 年，国金投行手续费收入占比在所有年，国金投行手续费收入占比在所有证券公司上市标的中证券公司上市标的中排名排名第一第一。在全面注册制改革大背景下，国金投行业务有。在全面注册制改革大背景下，国金投行业务有望继续受益于行业供给侧改革。资本层面，四川地方国资入股弥补国金资本短望继续受益于行业供给侧改革。资本层面，四川地方国资入股弥补国金资本短板，为国金证券注入了新发展活力。板，为国金证券注入了新发展活力。首次覆盖，给予“持有”评级。首次覆盖，给予“持有”评级。轻资产业务占主导，地方国资注入新发展动力

3、。轻资产业务占主导，地方国资注入新发展动力。国金证券当前综合实力位于行业 23 名左右。以投行业务为代表的轻资产业务是公司收入的主要来源，2021年，轻资产业务收入占比为 58.12%。受限于公司资本规模，国金证券重资本业务前期发展较缓。随着四川国资通过定增入股，国金资本短板得到补足，重资本业务有望加速发展。盈利层面，2019-2021 年，证券行业加权 ROE 分别为6.30%、7.27%和 7.83%，同期国金证券 ROE 分别为 6.48%、8.63%和 9.90%，明显高于行业平均水平。投资银行：收入占比行业领先，有望受益于全面注册制改革投资银行：收入占比行业领先，有望受益于全面注册制

4、改革。2021 年，国金证券实现投行手续费收入 18.10 亿元，占公司总收入的 25.40%。在所有证券公司上市标的中，国金证券投行手续费收入占比排名行业第一。国金投行业务综合实力位于行业 10 名左右，较强的业务实力主要得益于国金投行在股权、债券以及并购领域的全面布局与综合发展。在全面推行注册制背景下，投行业务的竞争将从传统的渠道与资源比拼，转向综合服务能力的比拼。同时，投行业务有望成为企业客户的服务入口，多层面推动企业客户变现。国金证券投行业务基础扎实，持续加强业务渗透与协同，有望在全面注册制改革下形成较强竞争力。投资业务：投资业务：固收业务占主导固收业务占主导，风险敞口值得关注。风险敞

5、口值得关注。2018-2021 年，国金证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 10.14、12.39、14.11 和 17.97 亿元，收入占比维持在 26%左右。业务结构层面，国金证券坚持稳健投资，重点关注固收业务发展。2021 年内，自营权益类证券及其证券衍生品/净资本由 19.29%下降至 10.91%，自营非权益类证券及其证券衍生品/净资本由 108.00%增长至142.92%。风险层面，国金证券 VaR 为 1.45 亿元，占公司金融投资资产+衍生金融资产的 0.49%，明显高于长江（0.14%）、中泰（0.13%）等同级别券商，风险敞口相对较大。在 2022 年 5 月定增完成

6、后，国金证券资本金规模得到进一步补充。此次增资有利于加速公司重资本业务发展，延长业务链条，提升投资收益。经纪业务：渠道布局聚焦四川，以金融科技推动财富管理转型经纪业务：渠道布局聚焦四川，以金融科技推动财富管理转型。2021 年，国金证券代理股基交易额为 5.92 万亿元，同比增长 15.40%；实现经纪业务手续费净收入 19.58 亿元，同比增长 18.59%。渠道方面，国金证券在四川布局较为集中。截至 2021 年末，公司共有营业部 69 家，其中 23 家位于四川，占比 33%。财富管理方面，截至 2022Q1 末，国金证券股票+混合公募基金保有规模为 187亿元，位列证券行业第 21。国

7、金证券以金融科技为抓手持续推动财富管理转型，通过金融科技为客户提供精准匹配产品和差异化服务。2021 年，国金证券佣金宝 APP 7.0 发布，构筑融资、交易、理财和咨询四大服务矩阵，着力以业务联动推动财富管理服务能力提升。资管业务：专注发展精品资管，发力集合资管业务资管业务：专注发展精品资管，发力集合资管业务。截至 2021 年末，国金证券受托管理规模 1269.82 亿元，同比增长 48.15%，实现资管业务手续费收入 1.15亿元，同比增长 0.88%。其中，公司集合资管、单一资管和专项资管规模分别为 631.92、497.12 和 140.78 亿元。2021 年内，国金证券集合资管规

8、模高速增长超 18 倍，新增集合资管产品中固收类产品占比 87.2%。国金证券始终坚持发展“精品资管”，积极拓展主动管理业务。2022 年 7 月，公司正式获批设立资 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 管子公司，未来或发力公募牌照，持续推进主动管理转型，进一步拓展业务增量。公募方面，国金证券持有国金基金 49%股权，但 2021 年国金基金未实现盈利。风险因素：风险因素：市场成交额下滑风险；财富管理市场发展低于预期；信用业务风险暴露；投资

9、业务亏损风险；公司治理层变动风险。投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。国金证券作为中上游券商，通过引入地方国资，补足原有重资本业务短板。有望通过重资本业务完善个人客户和企业客户的服务链条，推动公司逐步向行业头部梯队迈进。我们认为当前价格基本反映了国金证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为8.42/8.97 元。参考可比公司长江证券、东吴证券、浙商证券、东兴证券 2018年以来 PB 中位数，以7.5%作为国金证券 PB 估值的合理区间。以此测算，国金证券的合理 PB 为 1.2-1.4

10、倍。按照合理估值区间最低值测算，给予目标价10.1 元。首次覆盖，给予“持有”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6,062.80 7,126.63 5,242.77 6,543.69 7,425.41 增长率 YoY（%）39%18%-26%25%13%净利润（百万元）1,862.64 2,317.32 1,334.94 2,201.75 2,589.54 增长率 YoY（%）43%24%-42%65%18%EPS（元）0.62 0.77 0.36 0.59 0.70 BVPS（元）7.43 8.07 8.42 8.97 9.6

11、2 ROE（%）8.29%9.49%4.26%6.59%7.23%PB（A 股）1.16 1.07 1.02 0.96 0.90 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 18 日收盘价 国金证券国金证券 600109.SH 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 8.69元 目标价 10.10元 总股本 3,724百万股 流通股本 3,024百万股 总市值 324亿元 近三月日均成交额 360百万元 52周最高/最低价 12.15/7.93元 近1月绝对涨幅-4.40%近6月绝对涨幅-19.98%近12月绝对涨幅-26.91%2W4WUXBU4YTY4WCU

12、7N8Q6MtRpPsQmOfQrRtMfQsQmO6MoPrONZoMtNuOtPsO 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：管理层治理特征明显，地方国资注入新发展动力公司概况：管理层治理特征明显，地方国资注入新发展动力.9 发展历程：涌金系主导前期发展，地方国资属性逐步增强.9 公司治

13、理：具有管理层治理特征，管理团队主要来自公司内部.10 盈利能力：投行业务占比较高，ROE 领先行业平均水平.11 行业地位：位于行业中上游，地方国资注入新发展动力.13 经营分析：投行收入占比行业领先，重资本业务短板有望补齐经营分析：投行收入占比行业领先，重资本业务短板有望补齐.13 投资银行：收入占比行业领先，有望受益于全面注册制改革.13 投资业务：固收业务占主导，风险敞口值得关注.14 经纪&信用业务：渠道布局聚焦四川，以金融科技推动财富管理转型.15 资管业务：专注发展精品资管，发力集合资管业务.16 风险因素风险因素.17 估值评级及投资建议估值评级及投资建议.18 国金证券（国金

14、证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图

15、 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：国金证券发展历程.10 图 15：国金证券股权架构（截至 2022 年 5 月末）.11 图 16：2021 国金证券收入结构.12 图 17：国金证券 ROE 情况（%）.12 图 18：2021 中上游证券公司净利润规模（亿元）.13 图 19：2021 中上游证券公司归母净资产规模（亿元）.13 图 20：国金证券投行业务收入及占比（亿元）.14 图 21：国金证券投行业务融资结构（亿元）.14 图 22：国金证券投资收益及占比（亿元）.15 图 23：国金创投营业收入及净利润

16、（亿元）.15 图 24：国金证券经纪业务收入及占比（亿元）.16 图 25：国金证券经纪业务收入构成（亿元）.16 图 26：国金证券利息净收入及占比（亿元）.16 图 27：国金证券信用业务规模及风险情况（亿元）.16 图 28：国金资管手续费收入及占比（亿元）.17 图 29：国金基金净利润及增速（亿元）.17 图 30：国金证券 PB-ROE 对比.18 图 31：国金证券与可比券商 PB 估值.19 表格目录表格目录 表 1：国金证券管理层情况.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.20 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22

17、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研获得数据测算，2015 至 2021 年，持仓投资者占投资者总

18、数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受限于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交

19、易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数

20、量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算官网，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研获得数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资

21、者占比持仓投资者占比 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016

22、-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进

23、行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050000000250002000000020011202104

24、202109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140%国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究

25、部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市

26、场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机交易机制：衍生品发展和多空机制完善。制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的

27、沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行

28、零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已

29、现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：（1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；（2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；（3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和

30、衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055-------1

31、---052021-12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会

32、，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：管理层治理特征明显，管理层治理特征明显，地方国资注入新发展动力地方国资注入新发展动力 发展历程：发展历程：涌金系主导涌金系主导前期前期发展发展，地方国资属性逐步增强地方国资属性逐步增强 涌金系股东主导公司早期发展涌金系股东主导公司早期发展。国金证券创立于 1990 年，前身为成都证券。2005 年，“涌金系”旗下九芝堂及涌金投资取得成都证券 53.32%的股权，成为绝对控股股东，并将公司名称变更为国金证券。涌金系接手后，公司在资本端和业务端快速扩容。2007 年，国金证券资本端完成上交所上市，业务端收购四川天元期货并合资新设国金通用基金，整体规模

33、迅速扩张。2008 年后，随着涌金系掌门人的更换，国金证券走向较为稳健的发展道路，依托互联网开户和中小企业融资，在经纪和投行业务端形成了自身特色。四川四川地方国资属性逐步增强。地方国资属性逐步增强。四川省为国金证券渠道布局的核心区域，截至 2021 年末，国金证券 69 家营业部中，有 23 家位于四川省，占比 33.3%。但长期以来四川地方国有资本对国金证券布局较少。2020 年，国联证券提出收购国金证券的邀约后，地方资本对国金证券的重视程度开始提升。2021 年，四川国资旗下的成都产控和交子控股通过定增获得 15.08%股权，成为公司第二和第四大股东，国金证券的地方国资属性逐步增强。中信,

34、12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,15%日兴,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美国（2020）国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：国金证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司治理：公司治理：具有具有管理层治理特征管理层治理特征，管理团队管理团队主要来自公司内部主要来自公司内部 陈金霞为实控人陈金霞为实控人，公司内部人员占据董事会近半数席位公司内部人员占据董事会近半数席位。截至 2022 年

35、 5 月末，长沙涌金集团持有国金证券 14.69%的股权，为公司的第一大股东；其一致行动人涌金投资控股持有公司 6.69%股权，为公司的第三大股东。而四川国资旗下成都产控和成都交子金控分别持有 9.79%和 5.29%的股权，为公司第二和第四大股东。除上述四股东外，其余股东持股比例均在 5%以下。目前陈金霞为国金证券实际控制人，通过长沙涌金及涌金投资控股有限公司合计控制公司 21.38%的股份。董事会 6 名非独立董事中，3 名来自公司内部，2 名来自涌金系，1 名来自股东方山东汇通资本。具有较强管理层治理特征，具有较强管理层治理特征，管理团队管理团队主要来自公司内部主要来自公司内部。公司主要

36、高管团队共 11 人，其中 9 人来自公司内部。在国金证券董事会及管理层人选中，公司内部人员均占据多数，呈现比较明显的管理层治理特征。国金证券董事长冉云 2009 年起担任公司董事长，长期主导公司业务发展。公司总裁兼财务总监姜文国先前担任兴业证券投资银行部总经理，于2021 年加入国金。其余高管中，除分管投行业务副总裁任鹏于 2021 年从上交所加入公司外，其他高管均在国金证券有 8 年以上的履职经历。目前副总裁纪路分管国金基金，副总裁李蒲贤分管期货业务，副总裁兼合规总监分管公司合规，副总裁石鸿昕分管公司另类投资，副总裁肖振良分管 PE 投资，副总裁马骏分管公司资管业务，首席风险官易浩分管公司

37、风控，董事会秘书周洪刚分管公司对外关系。国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：国金证券股权架构（截至 2022 年 5 月末）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：国金证券管理层情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 分管领域分管领域 冉云 董事长 20091216 58 姜文国 总裁,财务总监 20210514 55 公司财务 纪路 副总裁 20080131 47 国金基金 李蒲贤 副总裁 20080131 54 期货、IT 刘邦兴 副总裁，合规总监 20110415

38、 47 合规管理 石鸿昕 副总裁 20141211 54 另类投资 肖振良 副总裁 20141211 59 PE 投资 马骏 副总裁 20180606 46 资产管理 任鹏 副总裁 20220601 56 投资银行 易浩 首席风险官 20140313 47 风控 周洪刚 董事会秘书 20130508 47 对外关系 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：投行业务占比较高，投行业务占比较高，ROE 领先领先行业平均水平行业平均水平 2021 年年收入创历史新高，归母净利润规模接近历史峰值收入创历史新高，归母净利润规模接近历史峰值。2018-2021 年，国金证券营业收入从 37

39、.66 亿增长至 71.27 亿元，归母净利润规模从 10.10 亿增长至 23.17 亿元，收入创历史新高，利润达到历史峰值的 98.18%；收入和归母净利润的年均复合增长率分别为 23.7%和 31.9%，高于行业平均水平。2022 年 1 季度，受股票市场波动影响，国金证券投资收益回撤较为明显，单季度实现营业收入 9.12 亿元，同比下降 39.72%；实现归母净利润 1.24 亿元，同比下降 73.89%。经纪业务为业绩增长核心经纪业务为业绩增长核心，投行业务占比较高，投行业务占比较高。国金证券拥有财富管理、投资银行、机构服务、资产管理和自营投资五大业务板块。其中，财富管理板块是主要收

40、入和利润来源。国金证券财富管理板块主要开展证券经纪、金融产品销售、信用业务、证券投资咨询等业务。2021 年，财富管理板块贡献营业收入 28.93 亿元，合计占总收入的 40.6%；贡献营业利润 12.66 亿元，合计占总营业利润的 43.31%。国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 投行业务是国金证券的另一特色业务，主要经营股权融资、债券融资、并购重组和场外市场业务。2021 年，投资银行业务板块实现营业收入 17.95 亿元，占公司总收入的25.19%；实现营业利润 4.66 亿元，占总营业利润

41、的 15.94%。在所有证券公司上市标的（不含混业）中，国金证券投行手续费净收入占公司总收入的比重排名市场第一位。其他业务板块中，机构服务板块提供交易、研究咨询、托管、投资、融资服务，并通过国金道富开展基金行政外包业务；资产管理板块开展券商资管、公募基金和私募股权投资业务；自营投资板块以自有资金进行权益类证券、固定收益类证券及衍生金融工具投资，同时经营场外期权、收益互换和收益凭证业务。2021 年，三板块分别实现营业利润 0.03亿、0.57 亿和 9.90 亿元。轻轻资产业务收入占主导资产业务收入占主导，ROE 领先行业平均水平领先行业平均水平。2021 年，国金证券实现手续费收入 41.3

42、5 亿元（其中股票经纪 19.58 亿、投行业务 18.10 亿、资管业务 1.15 亿元），利息净收入 11.82 亿元，投资收益+公允价值变动损益 17.97 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比 58.12%，轻资产业务收入占主导。2019-2021 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期国金证券 ROE 分别为 6.48%、8.63%和9.90%，明显高于行业平均水平。图 16：2021 国金证券收入结构 图 17：国金证券 ROE 情况（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分）资料来源：Wind

43、，中信证券研究部 经纪经纪27%投行投行25%资管资管2%其他其他4%利息利息17%投资投资25%17.447.656.625.286.488.639.90024680200021 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 行业地位：位于行业中行业地位：位于行业中上上游，游，地方国资注入新发展动力地方国资注入新发展动力 位列行业第位列行业第 23 名左右，行业排名稳中有升名左右，行业排名稳中有升。截至 2021 年末，国金证券归母净资产2

44、44.21 亿元，排名行业第 27 位；归母净利润 23.17 亿元，排名行业第 22 位。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，国金证券盈利能力较强但资本略显不足，近三年公司整体业绩排名在行业 22-27 名之间，各项市场排名稳中有升。2022 年 1 季度，国金证券实现归母净利润 1.24 亿，排名上市券商第 25 位。位于行业中位于行业中上上游，游，地方国资注入新发展动力地方国资注入新发展动力。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿且净利润突破 90 亿元，组成头部队伍。而国金等 12 家券商净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在中

45、上游梯队中，国金证券的主要劣势在于资产端。2022 年 5 月，国金证券通过定向增发吸引四川国资入股，募集资金 57.65亿元，使公司整体归母净资产规模突破 300 亿元。通过资本补充，国金证券有望补足重资本业务短板，并通过重资本业务完善个人客户和企业客户的服务链条，推动公司逐步向行业头部梯队迈进。图 18：2021 中上游证券公司净利润规模（亿元）图 19：2021 中上游证券公司归母净资产规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析：投行收入占比行业领先，重资本业务短板有望补齐投行收入占比行业领先，重资本业务短板有望补齐 投资银行：

46、投资银行：收入占比行业领先，有望受益于全面注册制改革收入占比行业领先，有望受益于全面注册制改革 收入占比行业领先，业务实力位于行业收入占比行业领先，业务实力位于行业 10 名左右名左右。2021 年，国金证券投行手续费收入 18.10 亿元，占公司总收入的 25.40%。在所有证券公司上市标的中，国金证券投行手续费收入占比排名行业第一。较强的业务实力得益于国金投行在各业务领域的全面布局与综合发展。股权承销方面，国金证券 2021 年完成 19 单 IPO 项目和 17 单再融资项目，分别排名行业 10 和第 11。债券承销方面，国金证券 2021 年债券承销规模为 862.88 亿元。其中公司

47、债承销金额 800.03 亿元，排名行业第 12。并购重组方面，国金证券 2021 年并购重组业务规模为 152.66 亿元，排名行业第 8。投行业务综合实力位于行业 10 名左右。持续加强业务渗透与协同，有望受益于全面注册制改革持续加强业务渗透与协同，有望受益于全面注册制改革。2021 年末，中央经济工作00东方东财兴业安信平安光大中泰财通长江东吴国金浙商00500600700东方光大安信平安兴业东吴中泰国元东财财通国金浙商 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声

48、明 14 会议提出将在 2022 年全面实行股票发行注册制。在此大背景下，国金投行计划将更加注重区域市场开发和行业深度渗透，在重要的区域、重点行业形成影响力和品牌效应；同时积极为国金财富、机构业务导流客户和资产，推动公司整体协同增长。在全面注册制下，投行业务的竞争将从传统的渠道与资源比拼，转向综合服务能力的比拼。具备优秀销售能力、定价能力和风控能力的券商，有望在新一轮竞争中脱颖而出。同时，投行业务有望成为企业客户的服务入口，通过 PE 投资、做市交易等多层面推动企业客户变现。国金证券投行业务基础扎实，持续加强业务渗透与协同，有望在全面注册制改革下形成较强竞争力。图 20：国金证券投行业务收入及

49、占比（亿元）图 21：国金证券投行业务融资结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 投资业务：投资业务：固收业务占主导固收业务占主导，风险敞口值得关注，风险敞口值得关注 收入占比稳定，重点发展固收业务。收入占比稳定，重点发展固收业务。2018-2021 年，国金证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 10.14、12.39、14.11 和 17.97 亿元，收入占比维持在 26%左右。业务结构层面，国金证券坚持稳健投资，重点发展固收业务。2021 年内，公司自营权益类证券及其证券衍生品/净资本由 19.29%下降至 10.91%，自营非权益类证券及其

50、证券衍生品/净资本由 108.00%增长至 142.92%。在 2022 年 5 月定增完成后，国金证券资本金规模得到进一步补充。此次增资有利于加速公司重资本业务发展，延长业务链条，提升投资收益。金融资产持续扩容，风险敞口值得关注。金融资产持续扩容，风险敞口值得关注。投资规模层面，2019-2021 年，国金证券金融投资资产由 170.45 亿元增加到 298.39 亿元，年均复合增长率达 32.31%。风险层面，国金证券 VaR 为 1.45 亿元，占公司金融投资资产+衍生金融资产的 0.49%，明显高于长江（0.14%）和中泰（0.13%）等同类型券商，风险敞口相对较高。2022 年一季度

51、，公司投资收益+公允价值变动损益规模为-2.60 亿元，同比下降 6.26 亿元，风险对冲不足可能为公司利润波动的主要原因。另类投资子公司利润贡献达另类投资子公司利润贡献达 5%，科创板跟投收益环比改善，科创板跟投收益环比改善。国金证券的另类投资业务通过全资子公司国金创投独立运营，投资范围主要涵盖科创板跟投、股权投资、私募创投基金和有限合伙等。2021 年，国金创投实现营业收入 1.59 亿元，净利润 1.18 亿元，同比增长 257.58%，利润贡献率达 5%。截至 2021 年末，国金创投存续投资项目 17 个，其中科创板未解禁跟投项目 6 个，跟投规模 1.98 亿元。按市价计算，科创板

52、未解禁跟投项目 2022Q1 和 Q2 的跟投收益分别为-0.36 亿元和 0.44 亿元。0%5%10%15%20%25%30%35%024680200202021投行手续费净收入占比00500600700800900200202021股权承销债券承销 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：国金证券投资收益及占比（亿元）图 23：国金创投营业收入及净利润（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料

53、来源：公司财报，中信证券研究部 经纪经纪&信用业务信用业务：渠道布局聚焦四川，渠道布局聚焦四川，以金融科技推动财富管理转型以金融科技推动财富管理转型 经纪业务经纪业务：渠道布局聚焦四川，渠道布局聚焦四川，市场份额呈下滑趋势市场份额呈下滑趋势。2021 年，国金证券代理股基交易额为 5.92 万亿元，同比增长 15.40%；实现经纪业务手续费净收入 19.58 亿元，同比增长 18.59%。但国金证券代理买卖市场份额呈下滑趋势，由 2018 年的 1.39%下滑至 2021年的 1.07%。渠道方面，国金证券在四川布局较为集中。截至 2021 年末，公司共有营业部 69 家，其中 23 家位于四

54、川，占比 33%。期货经纪方面，国金证券依托全资子公司国金期货开展期货业务。2021 年，国金期货实现营业收入 1.51 亿元，净利润 0.40 亿元，收入和利润均创历史新高，占公司收入利润比重分别为 2.12%和 1.71%。财富管理财富管理：以金融科技：以金融科技推动推动财富管理转型。财富管理转型。2021 年，国金证券代销金融产品规模4070.20 亿元；实现代销金融产品收入 3.24 亿元，同比增加 60.49%，代销收入占经纪业务净收入的比重为 16.52%。截至 2022 年一季度末，国金证券股票+混合公募基金保有规模为 187 亿元，位列证券行业第 21，领先公司综合排名。国金证

55、券以金融科技为抓手持续推动财富管理转型，通过金融科技为客户提供精准匹配产品和差异化服务。2021 年，国金证券佣金宝 APP 7.0 发布，构筑融资、交易、理财和咨询四大服务矩阵，着力以业务联动推动财富管理服务能力提升。信用业务：两融市场份额上升，信用业务：两融市场份额上升，信用信用业务风险可控。业务风险可控。截至 2021 年末，国金证券融资融券余额为 204.49 亿元，同比增长 40.22%，年内市场份额由 0.88%增长至 1.09%；实现融资融券利息收入 11.19 亿元，同比增长 43.06%；两融维持担保比例为 283.86%，高于市场平均水平，两融信用风险整体可控。股权质押方面

56、，截至 2021 年末，公司股票质押余额为 74.88 亿元，同比增长 33.10%，平均履约保障比为 354.09%，高于行业平均水平，从履约保障比例方面观察，整体风险较为可控。质押减值方面，截至 2021 年末，股权质押业务已计提减值损失 0.82 亿元，减值覆盖率为 1.10%。0%5%10%15%20%25%30%0480021投资收益+公允价值变动损益占比-0.400.40.81.21.62200202021营业收入净利润 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务

57、必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24：国金证券经纪业务收入及占比（亿元）图 25：国金证券经纪业务收入构成（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 26：国金证券利息净收入及占比（亿元）图 27：国金证券信用业务规模及风险情况（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资管业务：资管业务：专注发展精品资管，发力集合资管业务专注发展精品资管，发力集合资管业务 券商资管：资管规模破千亿，持续打造“精品资管”。券商资管：资管规模破千亿，持续打造“精品资管”。截至 2021 年末，国金证券受托管理规模 1269.8

58、2 亿元，同比增长 48.15%，实现资管业务手续费收入 1.15 亿元，同比增长 0.88%。其中，公司集合资管、单一资管和专项资管规模分别为 631.92、497.12 和 140.78亿元。2021 年内，国金证券集合资管规模高速增长超 18 倍，新增集合资管产品中固收类产品占比 87.2%。国金证券始终坚持发展“精品资管”，积极拓展主动管理业务。2022 年7 月，公司正式获批设立资管子公司，未来或发力公募牌照，持续推进主动管理转型，进一步拓展业务增量。公募基金：持有国金基金公募基金：持有国金基金 49%股权，盈利能力有待提升。股权，盈利能力有待提升。国金证券通过参股国金基金布局公募市

59、场，目前持有国金基金 49%的股份，是国金基金的第一大股东。截至 2021 年末，国金基金管理资产总规模 390.11 亿元，其中公募基金管理规模 363.86 亿元。盈利层面，2019-2021 年国金基金实现营业收入分别为 1.70、1.69 和 1.45 亿元，净利润分别为25%26%27%28%29%05720021经纪业务净收入占比024680021代理买卖席位租赁代销金融产品期货经纪14%15%16%17%18%-2 4 6 8 10 12 01920202021利息净收入

60、占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500200202021融资融券股票质押整体维持担保比例平均履约保障比例 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 0.01、0.10 和-0.28 亿元，整体盈利不佳。为加强基金管理业务，提升市场竞争力，2022年 4 月，国金证券公告拟向涌金投资收购国金基金 2%的股权，以实现对国金基金的绝对控股，推动公司一体化管理。图 28：国金资管手续费收入及占比（亿元）图 29：国金基金净利润及

61、增速（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 市场成交额下滑风险：经纪业务是国金证券最重要的收入来源，2021 年收入占比为27.47%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是国金证券业绩的潜在增长点。财富管理市场预冷可能造成公司基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低国金证券发展潜力，影响公司估值区间。信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例和股权质押履约保障比例均出现下滑。2021 年，国金证券两融维持

62、担保比例和质押履约保障比例分别为 283.86%和 354.09%。公司整体保障比例虽在行业当中保持较高水平，但个体交易违约风险仍存。投资业务亏损风险：投资交易业务是国金证券另一重要收入来源，收入占比为 25.21%。2022 年以来，股债市场波动加大，投行收入较高的国金证券科创板跟投收益回撤较大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。公司治理层变动风险：目前公司董事会成员主要来自公司内部和涌金系机构。2022年 5 月，四川国资成为国金证券第二大和第四大股东后，如果后续治理层变动带来公司文化及人员变动，可能对国金证券业绩造成一定短期影响。0%1%2%3%4%

63、5%0.00.40.81.21.62.0200202021资管业务手续费收入占比-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.2200202021净利润yoy 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 估值评级估值评级及投资建议及投资建议 经纪业务方面，受股票期货市场交易量下滑影响，预计 2022 年国金证券经纪业务收入同比下滑 9%。投行业务方面，因国金证券年内投行承销业务规模出现回落，预计 20

64、22年投行业务收入同比下降 16%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进以及资管规模的扩容，预计 2022 年资管收入同比上升 21%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计 2022 年公司投资收益+公允价值变动损益同比下降 71%。基于上述情况我们预测公司 2022/23/24 年营业收入为 52/65/74 亿元，归属母公司净利润为 13.4/22.0/25.9 亿元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。2018 年以来，国金证券的估值高峰出现于 2020 年 12 月。在 2020 年 7 月

65、注册制试点后，以投行业务见长的国金证券 2020Q3 单季度 ROE达 2.58%，推动 2020Q4 估值到达 5年内高位。国金证券的估值低位出现于 2018 年 10 月。在市场下行环境下，2018Q2-Q3 的 ROE 均较为低迷，因此 PB 估值出现低谷。2022Q1，国金证券单季度 ROE 为 0.51%，创近五年新低，因此短期内估值提升压力较大。随着 2022Q2 投资收益回暖，国金证券环比业绩有望实现改善，预计合理 PB 估值区间在 1.1-1.3 倍左右。图 30：国金证券 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比公司法：可比公司法：考虑成长属性、净资产规模

66、、业务体量和净利润情况以及投行业务为特色的收入结构，我们选取长江证券、东吴证券、浙商证券、东兴证券为国金证券的可比公司。目前，财通证券 PB 为 1.11 倍，东吴证券为 0.92 倍，浙商证券为 1.71 倍，东兴证券为 1.05 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.20 倍 PB，位于 2018 年以来的 4%分位数，估值处于绝对低位。国金证券当前 PB1.07 倍，估值基本低于可比公司平均水平，主要因其投资收益波动相对较大，客需驱动的投资交易发展相对滞后。0.00.51.01.52.02.53.03.5季度ROE（%）PB（倍）国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资

67、价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。国金证券作为中型券商，通过引入地方国资，补足原有重资本业务短板，有望通过重资本业务完善个人客户和企业客户的服务链条，推动公司逐步向行业头部梯队迈进。我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至 2018 年以来的中位数水平后，以7.5%作为国金证券 PB 估值的合理区间。以此测算，国金证券的合理 PB 约为 1.2-1.4 倍。图 31：国金证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们认为当前价格基本反映了国金证券的合理估值，预计未来公司股

68、价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年国金证券净利润下滑 42%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为8.42/8.97 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予目标价 10.1 元，对应 2022 年 PB1.2 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02国金长江东吴浙商东兴 国金证券（国金证券（600109.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

69、20 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 3,687 4,135 3,676 4,027 4,437 主动性货币资金 2,786 3,879 7,122 6,645 6,060 其中：经纪业务 1,651 1,958 1,792 1,806 1,826 交易性金融资产 22,752 29,839 37,312 39,177 41,136 投行业务 1,666 1,810 1,523 1,807 2,

70、145 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 资管业务 114 115 139 187 234 主动性总资产 51,658 69,785 77,400 80,654 83,905 利息净收入 945 1,182 1,040 1,154 1,272 股本 3,024 3,024 3,724 3,724 3,724 总投资收益 1,396 1,809 513 1,348 1,698 归属母公司所有者净资产 22,465 24,421 31,361 33,414 35,817 营业收入 6,063 7,127 5,243 6,544 7,425 财务指标 业务及管理费 3,587 4,213 3,5

71、81 3,760 4,137 营业收入增长率 39.39%17.55%-26.43%24.81%13.47%营业利润 2,341 2,923 1,681 2,796 3,297 净利润增长率 43.44%24.41%-42.39%64.93%17.61%归属母公司所有者净利润 1,863 2,317 1,335 2,202 2,590 管理费用率 59.16%59.12%68.31%57.47%55.71%每股指标及估值 营业利润率 38.61%41.01%32.07%42.73%44.40%EPS（元）0.62 0.77 0.36 0.59 0.70 ROE 8.29%9.49%4.26%6

72、.59%7.23%BVPS（元）7.43 8.07 8.42 8.97 9.62 ROA*3.61%3.32%1.72%2.73%3.09%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

73、中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金

74、融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或

75、附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机

76、构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基

77、准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别

78、声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 1%：国金证券（600109.SH）。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应

79、地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Priva

80、te Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philipp

81、ines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Li

82、mited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLS

83、A 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapo

84、re Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的

85、人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人

86、不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。