1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：4 45.45.4 分析师：分析师：谢楠谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)421 流通股本(百万股)60 市价(元)45.40 市值(百万元)19,097 流通市值(百万元)2,724 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）62

2、4 880 1,295 1,718 2,200 增长率 yoy%-5%41%47%33%28%净利润（百万元）160 193 333 492 642 增长率 yoy%17%20%72%48%30%每股收益（元）0.38 0.46 0.79 1.17 1.53 每股现金流量 0.33 0.21 0.95 0.80 2.29 净资产收益率 20%15%22%25%26%P/E 119.0 98.8 57.4 38.8 29.7 23.9 15.0 12.5 9.9 7.7 P/B 23.9 15.0 12.5 9.9 7.7 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自 2022 年 7 月 21 日收

3、盘价。报告摘要报告摘要 氯化亚砜氯化亚砜行业行业龙头龙头，构建构建一体化循环产业一体化循环产业链链。公司是以研发驱动的创新型新材料公司，依托出色的研发工程化能力和多年的产业积累，已成长为全球最大氯化亚砜生产企业、国内芳纶单体龙头公司、国内唯一一家具备聚醚酮酮（PEKK）完整技术体系的产业链一体化厂商。依托产业链一体化布局优势，公司氯化亚砜产品成本领先，毛利率始终保持 30%以上，远超同行业；芳纶单体产品纯度高达 99.95%，已获得芳纶生产巨头美国杜邦，日本帝人等的认可并深度合作，未来进一步向氯化亚砜产业链下游高精尖塑料产品 PEKK 延伸，芳纶单体二期项目 1 万吨 2022 年 2 月开始

4、试生产，PEKK 的 2000 吨项目首期 1000 吨有望于 2022 年下半年投产，打开成长空间。氯化亚砜氯化亚砜政策政策约束产能约束产能扩建扩建，甜味剂甜味剂等新兴等新兴需求有望放量需求有望放量。氯化亚砜具强腐蚀性、强刺激性和毒性，对空气和土壤均有一定程度的危害，隶属于高环境风险产品，供给端整体偏紧。因为其具有原子利用率高、选择性高、产品纯度高等优势，作为优良氯化剂，在农药、医药、染料等领域运用广泛，且需求稳定增长。根据公告，目前行业表观产能 48 万吨，表观消费量 35 万吨，新领域方面，三氯蔗糖约占当前需求结构的 1/3，2009-2018 年全球三氯蔗糖的需求增速超 15%，利好氯

5、化亚砜需求增长。此外，氯化亚砜在锂原电池等领域的应用，也有望对氯化亚砜带来较大需求增量。产能规模领先行业，产能规模领先行业，成本优势成本优势与质量优势与质量优势兼具兼具。公司为全球氯化亚砜龙头，目前产能 15 万吨，呈现一超格局；规模优势配合公司独有的二氧化硫分离循环技术，可将芳纶聚合单体生产过程中排放的二氧化硫作为氯化亚砜的原材料继续生产，几乎无废气排出，带来成本优势和环保优势；且公司地处山东省，其园区附近存在较多的氯碱企业，液氯等原材料的采购具有优势，2018-2021 年公司氯化亚砜平均吨成本明显低于同行对手，产品毛利率始终保持在 30%以上。同时公司作为行业标准制定者，通过锂原电池客户

6、的应用，公司产品纯度和质量作为业内标杆，备受下游客户认可。芳纶单体巨头芳纶单体巨头，布局高性能新材料布局高性能新材料 PEKK。公司芳纶单体产品纯度高达 99.95%，已获得芳纶生产巨头美国杜邦，日本帝人等的认可并深度合作，目前下游芳纶整体复合增速超过 10%，带动芳纶聚合单体行业景气度上行，2022 年产能将达到 3.1 万吨；公司为国内唯一高精尖塑料产品 PEKK 生产能力企业，公司预计募投项目 2000 吨带来 10.11 亿营收增量，税后净利润达 3.42 亿元。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：预计 2022-2024 年公司归母净利润为 3.33/4.92/6.42

7、 亿元，同比增长 72%/48%/30%，EPS 分别为 0.79/1.17/1.53 元。以 2022/7/21 收盘价计算，对应 PE 为 57.4/38.8/29.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格波动的风险，产品价格不及预期的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，信息滞后或更新不及时的风险。全球氯化亚砜龙头，全球氯化亚砜龙头，研发赋能研发赋能未来未来成长成长 凯盛新材（301069.SZ）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 7 月 22 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%凯盛新材沪深300 请务必阅

8、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文对公司的产品所在的行业的供给格局和新增需求进行了详细的分析。本文对公司的产品所在的行业的供给格局和新增需求进行了详细的分析。氯化亚砜供给端目前产能主要集中于国内，根据凯盛新材公司公告，目前行业表观产能 48 万吨，表观消费量 35 万吨，且受到政策限制存在较多无效产能，甜味剂三氯蔗糖拉动氯化亚砜需求，2009-2018 年三氯蔗糖的需求增速达到 15%以上，氯化亚砜在锂原电池等领域的应用，也有望对氯化亚砜带来较大需求增量。芳纶聚合单体供给端国内产能超过 1 万吨/年

9、的只有公司和三力新材，需求端主要为下游的间/对位芳纶生产企业扩建产能，预计达产后带来芳纶聚合单体的新增需求量为 6.17 万吨，市场空间广阔。投资逻辑投资逻辑 以氯化亚砜为基础，以氯化亚砜为基础，下游布局高性能新材料下游布局高性能新材料。公司以氯化亚砜为基础，向下延伸形成产业链一体化布局，配合公司独有的二氧化硫分离循环技术，可将芳纶聚合单体生产过程中排放的二氧化硫作为氯化亚砜的原材料继续生产，几乎无废气排出，带来成本优势和环保优势；且公司地处山东省，其园区附近存在较多的氯碱企业，液氯等原材料的采购成本大幅下降其竞争优势远超同行业，整体的产品毛利率达到 30%以上，远超精细化工行业毛利率。目前继

10、续向产业链下游延伸生产 PEKK，公司为国内唯一拥有完成 PEKK制备技术的企业，2000 吨/年 PEKK 项目的首期 1000 吨将在 2022 年下半年逐步释放。估值与估值与盈利预测盈利预测 预计 2022-2024 年公司归母净利润为 3.33/4.92/6.42 亿元，同比增长 72%/48%/30%，EPS 分别为 0.79/1.17/1.53 元。以 2022/7/21 收盘价计算，对应 PE 为 57.4/38.8/29.7倍。公司为精细化工细分领域的龙头企业，因此我们选取了同为精细化工领域的企业天赐材料、天奈科技和中欣氟材作为可比公司，公司产业链向下游延申至 PEKK 高分子

11、新材料，我们继续选取同为高分子新材料行业的沃特股份、瑞华泰和普利特作为可比公司。可比公司2021-2024年的平均PE为100.84/45.14/27.46/19.63倍,公司作为氯化亚砜行业龙头，产业链一体化成本优势显著，有望充分受益于三氯蔗糖等需求带动，当前公司处于产能释放阶段，有望迎来量价齐升，因此给予公司一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入“评级。MAkVaXkW6VpPrRrOaQdN6MsQnNpNtRfQoOsNiNoMqN9PmNrRuOmPpMNZnPzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、

12、凯盛新材：全球氯化亚砜行业龙头，上市迎来发展新机遇、凯盛新材：全球氯化亚砜行业龙头，上市迎来发展新机遇.-6-1.1 公司简介：全球氯化亚砜行业龙头，产业链一体化发展.-6-1.2 股权结构：华邦生命健康股份有限公司为公司控股股东.-6-1.3 盈利情况：聚焦精细化工行业，业绩具成长性.-7-2、氯化亚砜行业：政策约束产能，甜味剂等新兴领域需求有望放量、氯化亚砜行业：政策约束产能，甜味剂等新兴领域需求有望放量.-11-2.1 国内占全球八成产能，呈现一超格局.-11-2.2 传统需求平稳增长，甜味剂等新兴领域需求有望放量.-13-2.2.1 传统领域：性能优良的广谱性氯化剂，需求平稳增长.-1

13、4-2.2.2 新领域：甜味剂等新兴领域带动氯化亚砜未来需求.-15-3、深耕氯化亚砜产业链，具备成本和质量优势、深耕氯化亚砜产业链，具备成本和质量优势.-19-3.1 一体化循环产业链，具备较强成本优势.-19-3.2 国内氯化亚砜技术开创者，产品质量已获下游认可.-22-4、以氯化亚砜为核心产品向下游继续延伸、以氯化亚砜为核心产品向下游继续延伸.-24-4.1 芳纶聚合单体：产品纯度高，已获下游一线客户认证.-24-4.2 聚醚酮酮：国内唯一具有 PEKK 生产技术的企业，即将迎来收获期.-28-5、盈利预测与估值、盈利预测与估值.-32-6、风险提示、风险提示.-33-图表目录图表目录

14、图表图表 1 1：全球氯化亚砜龙头，上市迎来发展新机遇：全球氯化亚砜龙头，上市迎来发展新机遇.-6-图表图表 2 2：华邦健康是公司控股股东，张松山是实际控制人：华邦健康是公司控股股东，张松山是实际控制人.-7-图表图表 3 3：公司营业收入情况：公司营业收入情况.-8-图表图表 4 4：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况.-8-图表图表 5 5：分产品营收结构：分产品营收结构.-8-图表图表 6 6：分地区营收结构：分地区营收结构.-8-图表图表 7 7：公司销售毛利率：公司销售毛利率.-9-图表图表 8 8：公司销售净利率：公司销售净利率.-9-图表图表 9 9：分产品毛利构成：分产品

15、毛利构成.-9-图表图表 1010：主营产品毛利率水平：主营产品毛利率水平.-9-图表图表 1111：公司费用率情况：公司费用率情况.-10-图表图表 1212：公司：公司 ROEROE 水平水平.-10-图表图表 1313：产品产能产量历年情况：产品产能产量历年情况.-10-图表图表 1414：公司未来产能规划：公司未来产能规划.-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1515：氯化亚砜分子式：氯化亚砜分子式.-11-图表图表 1616：氯化亚砜样品：氯化亚砜样品.-11-图表图表 1717：“高环境风险高环境风险”

16、产品名录产品名录.-12-图表图表 1818：新泰市重点排污企业集中公开环境信息情况：新泰市重点排污企业集中公开环境信息情况.-12-图表图表 1919：全球氯化亚砜产能情况：全球氯化亚砜产能情况.-12-图表图表 2020：氯化剂工艺对比：氯化剂工艺对比.-13-图表图表 2121：氯化剂性能对比：氯化剂性能对比.-13-图表图表 2222：全球氯化亚砜市场结构：全球氯化亚砜市场结构.-13-图表图表 2323：氯化亚砜下游需求：氯化亚砜下游需求.-13-图表图表 2424：中国农药行业销售收入情况：中国农药行业销售收入情况.-14-图表图表 2525：氯化亚砜在医药行业应用：氯化亚砜在医药

17、行业应用.-15-图表图表 2626：全国医药工业主营业务收入情况：全国医药工业主营业务收入情况.-15-图表图表 2727：全球染料产量分布格局：全球染料产量分布格局.-15-图表图表 2828：近年来我国染料、有机颜料主要指标完成情况：近年来我国染料、有机颜料主要指标完成情况.-15-图表图表 2929：全球三氯蔗糖需求、产能同步稳定增长：全球三氯蔗糖需求、产能同步稳定增长.-16-图表图表 3030：全球三氯蔗糖产能集中度高：全球三氯蔗糖产能集中度高.-16-图表图表 3131：三氯蔗糖工艺流程图：三氯蔗糖工艺流程图.-16-图表图表 3232：三氯蔗糖价格：三氯蔗糖价格.-16-图表图

18、表 3333：锂原电池技术构：锂原电池技术构成和应用领域成和应用领域.-17-图表图表 3434：公司产业链布局（红色部分为公司产品）：公司产业链布局（红色部分为公司产品）.-19-图表图表 3535：氯化亚砜工艺流程简图：氯化亚砜工艺流程简图.-19-图表图表 3636：山东省液氯产能较为集中（千吨：山东省液氯产能较为集中（千吨/年）年）.-20-图表图表 3737：公司氯化亚砜产能利用率：公司氯化亚砜产能利用率.-20-图表图表 3838：世龙实业氯化亚砜产能利用率：世龙实业氯化亚砜产能利用率.-20-图表图表 3939：公司与世龙实业氯化亚砜吨售价和成本对比：公司与世龙实业氯化亚砜吨售价

19、和成本对比.-21-图表图表 4040：公司和世龙氯化亚砜毛利率对比：公司和世龙氯化亚砜毛利率对比.-21-图表图表 4141：世龙实业循环经济生产流程：世龙实业循环经济生产流程.-22-图表图表 4242：公司氯化亚砜成本拆分（元：公司氯化亚砜成本拆分（元/吨）吨）.-22-图表图表 4343：假设公司液氯自产与世龙实业的成本对比：假设公司液氯自产与世龙实业的成本对比.-22-图表图表 4444：国内主要使用二氧化硫气相循环法：国内主要使用二氧化硫气相循环法.-22-图表图表 4545：公司部分发明专利：公司部分发明专利.-23-图表图表 4646：公司芳纶聚合单体工艺特点：公司芳纶聚合单体

20、工艺特点.-24-图表图表 4747：20202020 年公司自产业务前五名客户销售情况年公司自产业务前五名客户销售情况.-25-图表图表 4848：公司芳纶单体产销情况：公司芳纶单体产销情况.-25-图表图表 4949：公司芳：公司芳纶单体产能利用情况纶单体产能利用情况.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5050：公司芳纶单体吨成本拆分：公司芳纶单体吨成本拆分.-26-图表图表 5151：公司芳纶单体毛利率与三力新材对比：公司芳纶单体毛利率与三力新材对比.-26-图表图表 5252：芳纶聚合单体工艺流程图：芳纶

21、聚合单体工艺流程图.-26-图表图表 5353：芳纶产：芳纶产品上下游结构品上下游结构.-27-图表图表 5454：国际国内间位芳纶下游市场应用：国际国内间位芳纶下游市场应用.-27-图表图表 5555：国际国内对位芳纶下游市场应用：国际国内对位芳纶下游市场应用.-28-图表图表 5656：塑料产品金字塔：塑料产品金字塔.-29-图表图表 5757：公司：公司 PEKKPEKK 生产工艺简图生产工艺简图.-29-图表图表 5858：国：国家政策支持家政策支持 PEKKPEKK 新材料发展新材料发展.-30-图表图表 5959：PEKKPEKK 下游应用下游应用.-30-图表图表 6060：全球

22、：全球 PAEKPAEK 市场容量逐年增长市场容量逐年增长.-31-图表图表 6161：PAEKPAEK 类类 3D3D 打印材料市场容量预测打印材料市场容量预测.-32-图表图表 6262：公司收入预测表：公司收入预测表.-32-图表图表 6363：可比公司估值：可比公司估值.-33-图表图表 6464：盈利预测：盈利预测.-35-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 1、凯凯盛盛新材：新材：全球全球氯化亚砜行业龙头氯化亚砜行业龙头，上市迎来发展上市迎来发展新机遇新机遇 1.1 公司简介：公司简介：全球全球氯化亚砜行业龙头，氯化亚砜

23、行业龙头，产业链一体化发展产业链一体化发展 山东凯盛新材料股份有限公司成立于 2005 年 12 月，是以研发驱动的创新型新材料公司，依托出色的研发工程化能力和多年的产业积累，已成长为全球最大氯化亚砜生产企业、国内芳纶单体龙头公司、国内唯一一家具备聚醚酮酮（PEKK）完整技术体系的产业链一体化厂商。2014年，公司被华邦颖泰收购，在此期间建成 PEKK 的中试产业化生产线并申请了两项氯化亚砜专利。2016 年，公司改名为凯盛新材股份有限公司并在在新三板挂牌交易，同年，“1.2 万吨/年芳纶聚合单体”项目一期项目试生产，产能约 8800 吨/年。2019 年，公司定向发行股票，并将注册资本增加至

24、 1.13 亿元且芳纶聚合单体产能提升至 1.48 万吨/年。2021 年 9 月 27 日公司在创业板挂牌上市。图图表表 1 1：全球氯化亚砜龙头，上市迎来发展全球氯化亚砜龙头，上市迎来发展新机遇新机遇 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 1.2 股权结构股权结构：华邦生命健康股份有限公华邦生命健康股份有限公司为公司控股股东司为公司控股股东 华邦华邦生命生命健康健康股份有限公司股份有限公司为公司控股股东为公司控股股东，张松山为实际控制人张松山为实际控制人。华邦生命健康股份有限公司占公司总股本 44.51%，实际控制人张松山及其一致行动人共持有公司 8.28%股份。公司控股子公司为山东凯斯通化

25、学有限公司和潍坊凯盛新材料有限公司，并参股山东产研高性能材料技术研究院 35%的股份，其中凯斯通化学有限公司主要经营精细加工和新材料业务，潍坊凯盛目前建设 1 万吨/年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目，山东产研高性能材料技术研究院无实质性业务。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2 2：华邦健康是公司控股股东，张松山是实际控制人华邦健康是公司控股股东，张松山是实际控制人 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 1.3 盈利情况：盈利情况：聚焦精细化工行业，业绩具成长性聚焦精细化工行业，业绩具成长性 公司公司营业收入结构持续

26、优化营业收入结构持续优化。公司营收水平逐步增长，公司在 2016 年于新三板挂牌前后所投资的产能陆续建成，推动公司营收快速增长，2021年公司氯化亚砜和芳纶单体产能释放，营收水平进一步提升，2022年 Q1 公司营业收入为 2.58 亿元，同比增长 31.35%，主要是 2020 和2021 年的储备项目开始贡献业绩。产能释放驱动归母净利润逐年增长。产能释放驱动归母净利润逐年增长。公司归母净利润整体呈现逐年增长趋势，主要来自于新产能的逐步释放。2019-2021 年公司芳纶聚合单体等产能释放推动公司净利润稳步增长。2022 年 Q1 公司实现归母净利润 0.69 亿元，同比增长 33.58%，

27、主要是得益于对氯化亚砜和对苯二甲酰氯的技改，提高了毛利率水平。张松山张松山张淇媛其他股东张一卓张皓博西藏汇邦科技有限公司其他股东华邦生命健康股份有限公司王加荣凯盛投资管理中心其他股东王永山东凯盛新材料股份有限公司山东产研高性能材料技术研究院山东凯斯通化学潍坊凯盛新材料16.47%47%13.87%11.7%10.96%5.91%18.71%2.78%71.32%1.28%60.65%6.79%3.8%44.51%3.73%41.17%35%100%100%实际控制人实际控制人 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3 3：公

28、司公司营业收入营业收入情况情况 图表图表 4 4：公司公司归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 氯化亚砜和芳纶聚合单体氯化亚砜和芳纶聚合单体业务业务贡献贡献，近年逐步布局海外市场近年逐步布局海外市场。2019 年氯化亚砜和芳纶单体的营收占公司营收比例稳定提升至 60%以上。从地区分类看，公司整体市场布局以国内为主，公司积极拓展海外市场，2018-2019 年美国杜邦公司、东丽新材料等国际大型跨国公司的采购量增加，大幅提高了海外市场的营收占比。2021 年公司国内业务占比达到 93%。图表图表 5 5：分产品营收结构分产品营收结构

29、图图表表 6 6：分地区营收结构分地区营收结构 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 聚焦精细化工行业，维持较强盈利能力。聚焦精细化工行业，维持较强盈利能力。除 2018 年外毛利率始终保持30%以上，净利率始终保持 15%以上。具备较强的抗风险能力与盈利能力，位居精细化工行业前列水平。-40-200204060801001201400.00.51.01.52.02.52002020212022Q1归母净利润（亿元）同比(右轴，%)0%20%40%60%80%100%200202021芳纶氯化亚砜氯醚对硝基苯甲酸系列

30、其他收入其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021中国大陆国外 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 7 7：公司销售毛利率公司销售毛利率 图表图表 8 8：公司销售净利率公司销售净利率 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 氯化亚砜和芳纶氯化亚砜和芳纶单体单体贡献主要毛利贡献主要毛利，主营产品毛利主营产品毛利率率维持维持 30%以上以上。从主营产品毛利构成上看，氯化亚砜和芳纶单体两部分业务毛利始终占七成以上，且

31、随着芳纶单体产能逐步释放，公司毛利占比缓慢提升。从主营产品毛利率水平上看，近几年受到液氯及液硫价格波动影响，氯化亚砜毛利水平略有降低，目前稳定在 30%左右。芳纶聚合单体 2021 年毛利率略有下降，为 45.93%，主要是受到市场竞争格局改变导致芳纶单体降价所致。图图表表 9 9：分分产品毛利构成产品毛利构成 图表图表 1010：主营主营产品毛利率水产品毛利率水平平 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 公司公司期间费用率期间费用率大幅降低大幅降低，ROE 保持保持 15%以上以上。从 2016 年到 2020年，公司三费水平保持稳定态势，2018 年至 2

32、020 年期间费用率大约在 18%左右。2021 年至今，公司期间费用率大幅降低，2022 年 Q1为 9%。公司财务费用率维持较低水平，主要是因为公司无银行借款，未产生利息支出，财务费用主要由利息收入及汇兑损益构成。公司重视技术开发创新，研发费用率稳定在 4%左右，2021 年销售费用率快速下降主要是公司调整运输费至营业成本导致。0%20%40%60%80%100%200202021芳纶氯化亚砜氯醚对硝基苯甲酸系列其他收入其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1111：公公司司费用率情况费

33、用率情况 图表图表 1212：公公司司 R ROEOE 水平水平 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 公司产品以氯化亚砜为基础公司产品以氯化亚砜为基础，向产业链下游延伸向产业链下游延伸。目前公司主要产品为氯化亚砜和芳纶聚合单体等，产品以氯化亚砜为基础向产业链下游延伸，目前拥有氯化亚砜产能 15 万吨/年，位居全球第一，芳纶聚合单体拥有产能约 2.1 万吨/年，为国内龙头。目前对硝基苯甲酰氯和氯醚产能分别为 5000 吨和 4000 吨。图表图表 1313：产品产能产产品产能产量量历年情况历年情况 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 布局布局芳纶聚合单体和芳纶

34、聚合单体和 PEKK 项目，向下游延伸产业链。项目，向下游延伸产业链。芳纶聚合单体两万吨装臵扩建项目（二期）项目目前正在试车，预计于 2022 年 Q3正式投产，达产后芳纶单体产能达到 3.1 万吨。聚醚酮酮项目预计 2022年下半年投产，公司在潍坊新建高性能聚芳醚酮新材料项目，预计达产后可带来 5 万吨氯乙酰氯的产能，目前已获得审批。图表图表 1414：公司公司未来未来产能产能规划规划 -2024680022Q1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）产品项目20021产能（万吨）12.0012.001

35、2.0015.00产量（万吨）10.0612.2611.6813.50产能（万吨）0.981.481.482.10产量（万吨）0.931.361.331.63产能（万吨）0.010.010.010.01产量（万吨）0.000.000.000.00产能（万吨）0.360.360.360.50产量（万吨）0.160.170.180.26产能（万吨）0.400.400.400.40产量（万吨）0.310.370.370.40氯化亚砜芳纶聚合单体聚醚酮酮对硝基苯甲酰氯氯醚 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告、中泰证券研

36、究所 2、氯化亚砜行业：政策氯化亚砜行业：政策约束约束产能，产能，甜味剂甜味剂等新兴领域等新兴领域需求有望放需求有望放量量 2.1 国国内内占全球八成产能占全球八成产能，呈现一超格局，呈现一超格局 氯化亚砜氯化亚砜物化性质不稳定物化性质不稳定。氯化亚砜是一种重要的有机化工中间体，其分子式为 SOCl，外观与性状为无色至淡黄色液体，具有强烈刺激气味。可混溶于有机溶剂。在水中分解为亚硫酸和氯化氢。加热到约 140则分解成氯、二氧化硫和一氧化硫。化学性质：不可燃烧，具强腐蚀性、强刺激性，可致人体灼伤。遇水或潮气会分解放出二氧化硫、氯化氢等刺激性的有毒烟气，受热分解也能产生有毒物质。图表图表 1515

37、：氯化亚砜分子式氯化亚砜分子式 图表图表 1616：氯化亚砜样品氯化亚砜样品 资料来源：Pubchem、中泰证券研究所 资料来源：公司官网、中泰证券研究所 隶属隶属高环境风险高环境风险产品，国家政策调控行业产能。产品，国家政策调控行业产能。根据环境保护部之前发布政策，氯化亚砜属于高环境风险产品，其具有强腐蚀性、强刺激性和毒性，对空气和土壤均有一定程度的危害。为了响应中央着力生态文明的建设，各地纷纷出台政策限制氯化亚砜产能，诸如浙江省办公厅发布的 关于印发浙江省推进运输结构调整三年行动计划（20182020年）的通知、新泰市人民政府发布的关于印发全市打赢蓝天保卫战作战方案暨2013-2020年大

38、气污染防治规划三期行动计划（2018-2020年）的通知，具体政策表现在使化工企业整厂搬迁、限制产能、停产整改等，导致行业存在无效产能，部分企业扩产计划也多未动工，停于纸面。根据环境保护部最新 2021 年环境保护综合名录，氯化亚砜从两高产品目前在建产能备注芳纶聚合单体10000吨/年目前正在试车，2022年Q3正式投产2022年Q3正式投产聚醚酮酮1000吨/年“2000吨/年聚醚酮酮项目”一期1000吨现已完成施工，正在进行设备安装，预计2022年下半年投2022年下半年投产产。高性能聚芳醚酮新材料10000吨/年投资3.18亿建设5万吨/年氯乙酰氯装置，目前已获审批 请务必阅读正文之后的

39、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 一资产品中剔除，目前仅属于高环境风险产品，但新增产能仍有难度。图表图表 1717：“高环境风险高环境风险”产品产品名录名录 图表图表 1818：新泰市重点排污企业集中公开环境信息情况新泰市重点排污企业集中公开环境信息情况 资料来源：生态环境部办公厅、中泰证券研究所 资料来源：新泰人民政府、中泰证券研究所 供给以国内为主，呈现一超格局供给以国内为主，呈现一超格局。海外仅朗盛、SF-chem、Transpek公司有部分产能，而国内生产企业占据全球较多有效产能。国内氯化亚砜产能呈现一超格局，产能龙头为凯盛新材，是国内唯一

40、产能超 10 万吨的企业，其余企业产能均在 5 万吨以下，上市公司包括世龙实业、金禾实业、理文化工。图表图表 1919：全球氯化亚砜产能情况全球氯化亚砜产能情况 国内生产企业产能（万吨）未来扩建（万吨）备注凯盛新材15产能全球第一世龙实业5和合化工5金禾实业444万吨主体工程已完工，已进入设备、仪表安装阶段宁夏丰华生物4江西理文化工442016年建设，一期投产4万吨新泰兰和化工3.5开封东大化工3河南联创化工2山东新龙科技2浙江卧龙化工2莒南国泰化工2新乡瑞诚科技发展1.2四川广汉市运通化工厂1.5沧州大化股份6江苏省盐海化工62013年环评，无投产东明万海氯碱化工2国内合计51.222国外生

41、产企业产能（万吨）未来扩建（万吨）备注德国的朗盛公司10.5印度的Transpek公司5.5瑞士的SF-Chem公司5.2海外合计21.20总计75.422 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 资料来源：CNKI、环评报告、公司公告、中泰证券研究所 2.2 传统需求传统需求平稳增长平稳增长，甜味剂甜味剂等新兴领域等新兴领域需求有望放量需求有望放量 氯化亚砜为氯化亚砜为性能优良的广谱性氯化剂。性能优良的广谱性氯化剂。目前氯化反应主要有利用碳基、磷基和硫基进行氯化三种工艺，氯化亚砜为硫基氯化剂，相对于其他氯化剂，具有原子利用率高、残留

42、少、选择性高、产品纯度高等优势，因此广泛应用于精细化工合成。图表图表 2020：氯化剂工艺对比氯化剂工艺对比 图表图表 2121：氯化剂性能对比氯化剂性能对比 资料来源：CNKI、中泰证券研究所 资料来源：CNKI、中泰证券研究所 消费市场主要集中在欧亚大陆，使用场景广泛。消费市场主要集中在欧亚大陆，使用场景广泛。氯化亚砜需求主要来自欧洲，印度和中国，三者既是核心生产区域也是主要消费区域，依据QYResearch预测的数据，三个地区分别占据全球氯化亚砜市场约18%、24%和 55%的份额。传统使用需求主要涵盖医药、农药、染料、等行业，由于其优良的性能，氯化亚砜的应用范围不断扩大，特别是在芳纶聚

43、合单体、三氯蔗糖等食品添加剂行业等领域，未来氯化亚砜需求有望保持增长。图表图表 2222：全球氯化亚砜市场结构全球氯化亚砜市场结构 图表图表 2323：氯化亚砜下游需求氯化亚砜下游需求 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 资料来源：QYResearch、中泰证券研究所 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 2.2.1 传统领域：传统领域：性能优良性能优良的的广谱性氯化剂广谱性氯化剂，需求平稳增长，需求平稳增长 广泛应用于广泛应用于农药农药生产生产，受益于农作物景气度提高，受益于农作物景气度提高。氯化亚砜主要用于生产甲氰菊酯、溴氰菊酯

44、、毒死蜱、恶唑烷酮、隆禾灵、杀鼠灵、戊菊酯、氰戊菊酯、灭蚊菊酯、氟氰戊菊酯等农药产品。我国作为农业大国，农药是农业生产的重要生产资料，对保障人民基础物质生活及国家经济实力有着举足轻重的作用。2014 年至 2019 年期间，中国农药行业销售收入整体维持在 3000 亿元以上，农药行业规模稳定增长，为氯化亚砜的需求增长提供了保障。图表图表 2424：中国农药行业销售收入中国农药行业销售收入情况情况 资料来源：中国产业信息网、中泰证券研究所 用于生产各种药物和药物中间体，需求广泛用于生产各种药物和药物中间体，需求广泛。氯化亚砜可用于生产多种药物中间体，如 2-氨基噻唑啉、2-呋喃甲酰氯、新戊酰氯，

45、2-氧代-2-呋喃基乙酸等。氯化亚砜也是多种药物的重要原料，如抗癌药物泼尼莫司汀/泼尼芥，抗寄生虫药物四咪唑盐酸盐，降压降脂药物降压嗪等。根据中国医药统计网显示，2014-2019 年间我国医药工业主营业务收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 规模不断扩大，年均复合增长率达到 6.43%。氯化亚砜作为关键药物及中间体的上游原材料，医药行业增速稳步上升，为氯化亚砜的需求增长提供了保障。图表图表 2525：氯化亚砜在医药行业应用氯化亚砜在医药行业应用 图表图表 2626：全国医药工业主营业务收入情况全国医药工业主营业务收入情况 资

46、料来源：公司公告、中泰证券研究所 资料来源：中国医药统计网、中泰证券研究所 染料行业染料行业支撑支撑氯化亚砜行业氯化亚砜行业。氯化亚砜可以作为氯化剂、氯酰化剂，用作生产活性染料中的对位酯产品，以及活性翠兰系列染料、硫化染料中的硫化艳绿和染料助剂等染料产品。目前中国染料总产量占全球的70%，活性染料作为染料行业的第二大印染品种，对位酯作为其原材料，刚性需求具有较强支撑。根据中国染料工业协会数据，2018 年染料产量 103.4 万吨，实现工业总产值 687.5 亿元，同比增长 10.7%；销售收入累计完成 681.5 亿元，同比增长 15.3%，染料等下游市场的良好运行，为氯化亚砜等原材料市场的

47、稳定发展提供了有力的保障。图表图表 2727：全球染料产量分布格局全球染料产量分布格局 图表图表 2828：近年来近年来我国染料、有机颜料主要指标完成情况我国染料、有机颜料主要指标完成情况 资料来源：中国染料协会、中泰证券研究所 资料来源：中国染料工业协会、中泰证券研究所 2.2.2 新领域：新领域：甜味剂甜味剂等新兴领域等新兴领域带动氯化亚砜未来需求带动氯化亚砜未来需求 代糖大势下三氯蔗糖空间广阔代糖大势下三氯蔗糖空间广阔。三氯蔗糖是一种人工合成甜味剂，具备甜价比高、稳定安全等优点，伴随着消费者对低热量、无糖等健康饮品-4-20246800400060008000100

48、006000001720182019全国医药工业主营业务收入情况(亿元)yoy（右轴，%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 需求的增加，以三氯蔗糖为代表的人工甜味剂需求有望快速增长。根据中国产业信息网，全球三氯蔗糖的需求量从 2009 年的 2500 吨增至2018 年的 10000-11000 吨。根据公司公告，目前三氯蔗糖占到了整个氯化亚砜表观消费量 1/3 以上，复合增长率超过 15%。图表图表 2929：全球三氯蔗糖需求、产能同步稳定增长全球三氯蔗糖需求、

49、产能同步稳定增长 图表图表 3030：全球三氯蔗糖产能集中度高全球三氯蔗糖产能集中度高 资料来源：中国产业信息网、中泰证券研究所 资料来源：百川咨询、中泰证券研究所 三氯蔗糖三氯蔗糖价格维持高位价格维持高位。目前三氯蔗糖价格维持在 40 万元左右，在代糖大势下，需求端持续增长。短期来看，三氯蔗糖原材料价格上涨，带动成本提高，未来预计三氯蔗糖价格在 35-40 万元/吨之间波动。图表图表 3131：三氯蔗糖工艺流程图三氯蔗糖工艺流程图 图表图表 3232：三氯蔗糖价格三氯蔗糖价格 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 资料来源：百川咨询、中泰证券研究所 成功切入电池领域，打造成长新动能。成功切入电

50、池领域，打造成长新动能。锂原电池中的锂亚电池即锂-亚硫酰氯（Li/SOCl2）电池，其正极材料由碳膜构成，负极由金属锂构成，电解液为氯化亚砜。锂亚硫酰氯电池电压为 3.6V，是目前锂电池中电压和比能量最高的，同时具备电流小，贮存寿命长等优点，可广泛的应用在 ETC 收费、智能仪表（电表）、汽车 TPMS 系统、远程监测系统 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 电源、军事武器和通讯设备等装臵上。长认证周期，构建竞争壁垒。长认证周期，构建竞争壁垒。氯化亚砜认证到锂原电池等级是一个长周期的过程，根据公司公告，一般是三年一周期，有些客户需

51、要两个周期（6 年）的认证。下游用户对产品的电压稳定性要求很高，公司通过长期跟日本、欧美的客户的合作，构建杂质检测等体系，行成了门槛和壁垒。图表图表 3333：锂原电池技术构成和应用领域锂原电池技术构成和应用领域 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 氯化亚砜是氯化亚砜是 LiFSI 工艺中氯化环节重要原材料工艺中氯化环节重要原材料，与芳纶单体生产的极其，与芳纶单体生产的极其相似相似。根据天赐材料的环评报告和专利，LIFSI 的制备流程主要分为氯化、氟化、成盐、提纯四个步骤。氯化亚砜是制备 LIF

52、SI 氯化工艺环节中的重要原材料，随着 LiFSI 产能的释放，未来有望对氯化亚砜带来较大的需求增量。从工艺上来讲，LiFSI 的第一步和生产芳纶单体极其类似，生产间/对苯二甲酰氯是羧酸被氯化，而生产氨基磺酸是两边的磺酸被氯化。此外，公司通过先期产品推广和应用，生产的氯化亚砜纯度与质量得到验证，也为 LiFSI 的下游拓展提供可能性。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 3、深耕氯化亚砜产业链，具备成本和质量优势深耕氯化亚砜产业链，具备成本和质量优势 3.1 一体化循环产业链一体化循环产业链，具备较强，具备较强成本优势成本优势 产业

53、链一体化布局带来更大利润空间。产业链一体化布局带来更大利润空间。公司主要产品包括氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯、氯醚等，建立了以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业链结构。对于芳纶单体和 PEKK 等产业链下游的产品，其原材料可自我供应，相对于原材料外购的企业，一体化节省了部分原材料的成本且可以缓解上游原材料波动带来的影响。图表图表3434：公司产业链布局（红色部分为公司产品）公司产业链布局（红色部

54、分为公司产品）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 二氧化硫分离循环技术二氧化硫分离循环技术带来成本优势带来成本优势。公司以二氧化硫的分离及循环利用为核心技术，串联上下游产品，将生产间/对苯二甲酰氯产品过程中产生的二氧化硫经分离后返回氯化亚砜生产线使用，不但解决了产品生产过程中环保处理负担重的缺点，而且同时开创了一条工业废气二氧化硫综合治理循环利用的绿色经济之路。图表图表 3535：氯化亚砜工艺流程简图氯化亚砜工艺流程简图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 资料来源：中国产业信息网、中泰证券研究所 区位优势构建原料成本优势。区位优

55、势构建原料成本优势。从成本结构上看，原料成本占 7 成。公司所处淄博，周边山东铝业、信发铝电等大型电解铝生产企业及其配套的氯碱厂数量较多。液氯作为危险化学品，不易保存，其运输半径受跨省运输管制等诸多条件的限制，运输半径较短，公司具备成本采购优势。图表图表 3636：山东省液氯产能较为集中（千吨山东省液氯产能较为集中（千吨/年）年）资料来源：卓创咨询、公司公告、中泰证券研究所 公司公司产能利用率产能利用率保持保持较高较高水平水平。公司的 2018 年、2019 年、2020 年和2021 年的开工率分别为 83%，102%、97%和 90%，高于同行业世龙实业开工率，较高的产能利用率凸现了公司生

56、产的稳定性，同时强化了其规模优势。图表图表3737：公司氯化亚砜产能利用率公司氯化亚砜产能利用率 图表图表3838：世龙实业世龙实业氯化亚砜产能利用率氯化亚砜产能利用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 公司氯化亚砜毛利率远高于同行业。公司氯化亚砜毛利率远高于同行业。在氯化亚砜单吨售价相近的情况下，公司氯化亚砜的单吨成本大幅低于世龙实业，2018 至 2021 年的吨成本分别比世龙实业低 1184 元、822 元、423 元、328 元。随着原材

57、料价格上涨，公司氯化亚砜毛利水平有所下降，但仍保持在 34%以上，同行业世龙实业氯化亚砜毛利率水平则维持在盈亏平衡线附近。公司与世龙毛利率差距较大的主要是因为世龙实业液氯自产而公司液氯为外购，且世龙实业将液氯的生产成本计入了氯化亚砜的成产成本。图表图表3939：公司与世龙实业氯化亚砜吨公司与世龙实业氯化亚砜吨售价和售价和成本成本对比对比 图表图表4040：公司和世龙氯化亚砜毛利率对比公司和世龙氯化亚砜毛利率对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 剔除原材料影响，剔除原材料影响，公司氯化亚砜毛利率仍居高位公司氯化亚砜毛利率仍居高位。我们对公司2018-2020 年的

58、氯化亚砜成本进行了拆分，原材料中液氯成本随液氯价格上涨占比逐步提高，2020 年液氯成本占比达到 45%。世龙实业以自产氯气生产氯化亚砜，并将液氯的生产成本带入氯化亚砜的生产成本进行计算，所以毛利率相差较大。而根据公司模拟计算，假设公司在与世龙实业同样使用自产氯气生产氯化亚砜情况下，2018-2019 年的毛利率分别为-10.24%、11.63%，毛利率超世龙实业 10%以上，折算成成本公司氯化亚砜单吨成本比世龙实业低约 300 元/吨。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表 4141：世世龙实业循环经济生产流程龙实业循环经

59、济生产流程 资料来源：卓创咨询、公司公告、中泰证券研究所 图表图表4242：公司公司氯化亚砜氯化亚砜成本拆分成本拆分（元（元/吨）吨）图表图表4343：假设假设公司液氯自产与世龙实业的成本对比公司液氯自产与世龙实业的成本对比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 3.2 国内氯化亚砜技术开创者，产品质量已获下游认可国内氯化亚砜技术开创者，产品质量已获下游认可 国内主流为二氧化硫气国内主流为二氧化硫气相相循环法循环法。国内外合成氯化亚砜主要有氯磺酸法、二氧化硫气相法、三氯氧磷联产法、三氧化硫法四种生产工艺。目前国外氯化亚砜生产企业均为三氧化硫法工艺路线，由于三氧化硫储存

60、以及运输要求较高，有爆炸危险，因此该方法较适合与硫酸生产装臵联产，国内未有普及。公司目前采用国内主流的二氧化硫气相法路线，该方法原料成本低，产品稳定性高，生产的产品无色透明，且能实现规模化生产，其中不完全反应的二氧化硫经分离后可以循环使用，尾气中含 SO2 用碱液吸收为亚硫酸钠，有效降低了“三废”排放。图表图表 4444：国内主要使用二氧化硫气国内主要使用二氧化硫气相相循环法循环法 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 资料来源：氯化亚砜生产工艺技术特点分析、中泰证券研究所 公司为行业标准制定者。公司为行业标准制定者。公司作为全球范

61、围氯化亚砜生产的龙头企业，于 2013 年参与编制了 工业氯化亚砜（HG/T3788-2013）行业标准，并投入大量资金研发，拥有专利 139 项，发明专利 86 项。2017 年公司凭借氯化亚砜产品获得国家工业和信息化部的制造业单项冠军示范企业称号。图表图表 4545：公司部分发明专利公司部分发明专利 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 氯化亚砜产品达到电池级标准。氯化亚砜产品达到电池级标准。氯化亚砜认证到锂原电池等级是一个长周期的过程，根据公司公告，一般是三年一个周期，有些客户需要两个周期（6 年）的认证。之所以需要这么长周期的认证，是因为对产品的电压稳定性要求很高，公司通过长期跟日本、欧

62、美的客户的合作，构建杂质检测等体系，行成门槛和壁垒。此外，通过前期产品推广和应用，公司生产的氯化亚砜纯度与质量得到验证，为 LiFSI 的下游拓展提供保证。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 4、以氯化亚砜为核心产品向下游继续延伸、以氯化亚砜为核心产品向下游继续延伸 4.1 芳纶聚合单体：产品纯度高，已获下游一线客户认证芳纶聚合单体：产品纯度高，已获下游一线客户认证 芳纶单体芳纶单体技术储备雄厚，技术储备雄厚，产品获得国际客户认可产品获得国际客户认可。公司生产的间/对苯二甲酰氯产品纯度可达到 99.95%以上，符合国内外芳纶生产厂

63、商聚合工艺对原料纯度的高要求。2012 年 12 月，工业和信息化部发布的工业用间苯二甲酰氯（HG/T 4473-2012）及工业用对苯二甲酰氯（HG/T 4474-2012）两项行业标准均由公司主编起草，公司是全球芳纶生产商美国杜邦公司、日本帝人、韩国可隆、韩国 Huvis 以及我国泰和 新材及超美斯等公司的供应商，其生产的高纯度芳纶聚合单体处于行业领先水平。图表图表 4646：公司芳纶聚合单体工艺特点公司芳纶聚合单体工艺特点 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 认证周期长，认证周期长，客户遍布全球。客户遍布全球。芳纶聚合单体下游客户主要为芳纶生产企业，具有较高的技术门槛及投资门槛，与氯化亚

64、砜下游行业相比，集中度较高。公司的高纯度间/对苯二甲酰氯作为芳纶产品的核心关键原料，进入下游优质客户的供应商体系之前，需要经历长期、严格的认证过程，公司的研发与技术服务能力、产品质量、产品线、稳定供货能力、品牌等获得了下游客户的充分认可，公司已与芳纶生产巨头美国杜邦公司、日本帝人、韩国可隆、蓝星新材料、中芳特纤等下游优质客户建立了良好的合作关系。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表 4747：20202020 年公司自产业务前五名客户销售情况年公司自产业务前五名客户销售情况 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 产销率和产能

65、利用率处于较高水平。产销率和产能利用率处于较高水平。公司自设立以来，始终坚持自主研发、技术创新的发展理念，经过多年的技术积累，不断的探索和创新，具有多年的氯化亚砜及其下游高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）等产品的研发生产经验，其芳纶聚合单体产能从 2019 年的 0.98 万吨/年提升至 2.1 万吨/年。近年来，公司芳纶单体的产销率及产能利用率维持 90%以上。图表图表4848：公司芳纶单体产销公司芳纶单体产销情况情况 图表图表4949：公司芳纶单体：公司芳纶单体产能利用情况产能利用情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 产品毛利率较高产品毛利率较高，受原材

66、料价格影响较大，受原材料价格影响较大。2018 年，2019 年，2020年公司芳纶单体吨成本分别为 1.11 万元/吨，0.86 万元/吨，以及 0.69万元/吨，整体呈现大幅下降的趋势，主要是直接原料成本大幅下降所致。与三力新材相比，2017 年公司芳纶聚合单体的毛利率高于三力新材；2018 年公司芳纶聚合单体的毛利率与三力新材 2018 年上半年的毛利率基本一致。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表5050：公司芳纶单体吨成本拆分公司芳纶单体吨成本拆分 图表图表5151：公司芳纶单体毛利率与三力新材对比：公司芳纶单体

67、毛利率与三力新材对比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 国内供给国内供给集中集中，公司公司为为行业行业龙头龙头。芳纶聚合单体属于高危化学品，主要分为间苯二甲酰氯（IPC）和对苯二甲酰氯（TPC）。凯盛新材以氯化亚砜作为氯化剂，与间苯二甲酸或对苯二甲酸反应分别合成间苯二甲酰氯和对苯二甲酰氯。目前凯盛新材间/对苯二甲酰氯产能合计接近 2.1万吨/年，预计今年芳纶单体二期 1 万吨投产后将达到 3.1 万吨的产能，其和三力新材为国内仅有的突破 1 万吨/年产能的两家芳纶聚合单体生产企业。图表图表 5252：芳纶聚合单体工艺流程图芳纶聚合单体工艺流程图 资料来源：公司公告

68、、中泰证券研究所 下游芳纶下游芳纶产品应用广泛，整体需求增速超产品应用广泛，整体需求增速超 10%。芳纶产品大类中目前已经实现商业化应用和生产是对位芳纶和间位芳纶。芳纶兼有无机纤维的力学性能和有机纤维的加工性能，是国家鼓励发展的战略性高性能新兴材料，广泛应用于全球 5G 光纤、军民防护、汽车制造、新能源动力电池等。根据中国化工新材料产业发展报告的数据，2018 至 2020年，全球间位芳纶的消耗需求年均增长率约为 10%，全球对位芳纶的消耗需求年均增长率超过 10%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5353：芳纶产品

69、上下游结构芳纶产品上下游结构 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 间位芳纶主要应用于间位芳纶主要应用于工业环保、个人防护、橡胶增强等领域。工业环保、个人防护、橡胶增强等领域。在环保领域，由于我国重工业企业较多，在国家“保卫蓝天”的大政策下，间位芳纶可用于生产优良的高温滤料除尘布袋，在电力、有色金属锻炼、钢铁、石灰、塑胶、熟石膏等工业生产环节广泛应用。在个体防护领域，间位芳纶因其优异的性能已经得到各方广泛的认可，无论是在冶炼、电力、矿产、石油化工等工业防护领域，还是消防、军队作训等军警防护产品，需求都呈现增长趋势。在橡胶增强领域，芳纶纤维可作为一种橡胶制品骨架材料，以取代一些传统的橡胶骨架材料钢

70、丝。图表图表 5454：国际国内间位芳纶下游市场应用国际国内间位芳纶下游市场应用 资料来源：芳纶纤维的研究现状及功能化研究进展、中泰证券研究所 对位芳纶主要应用领域为军用防护、对位芳纶主要应用领域为军用防护、5G 通讯领域、汽车工业和新能源通讯领域、汽车工业和新能源 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 电池行业。电池行业。在防护领域，对位芳纶纤维制作的防弹衣承受和分散子弹、弹片能量的强度强于钢板，可抵抗手枪、猎枪及轻机枪的连续射击，但重量极轻便于穿戴；除此之外还可用于生产防弹板、防弹头盔等多种防弹防护用品。在军事领域，对位芳纶可用

71、于生产直升飞机部件、降落伞材料、坦克和装甲的芳纶布幅和钢板、步兵战车及供应战车的防弹材料、水陆两栖装甲、海底声呐装臵、军舰防弹指挥舱、火箭和导弹发动机壳体等。在通信领域，随着当前 5G 网络技术发展和搭建进程推进，作为生产光纤光缆增强材料，芳纶 1414 在通信领域需求将进一步扩大。在汽车工业领域，对位芳纶可用于生产汽车子午胎帘子布和刹车片。在新能源电池领域，对苯二甲酰氯制备的液晶高分子对位芳纶具备优异的热稳定性性能、耐化学腐蚀特性及良好的性价比，使其成为新一代可有效解决锂离子电池隔膜耐热隐患的材料之一。图表图表 5555：国际国内对位芳纶下游市场应用国际国内对位芳纶下游市场应用 资料来源：芳

72、纶纤维的研究现状及功能化研究进展、中泰证券研究所 间间/对对位芳纶企业快速扩建新增产能。位芳纶企业快速扩建新增产能。目前全球间/对位芳纶企业迅速扩建新增产能，从国内看，随着国内企业在对位芳纶领域的技术突破和迫切的进口替代需求，近几年国内对位芳纶企业预计将迎来大规模扩产。根据现有芳纶企业已公开公布的增产计划，未来两年间位芳纶市场产能将达到 8 万吨左右，对位芳纶市场产能将达到 12 万吨。4.2 聚醚酮酮：聚醚酮酮：国内唯一具有国内唯一具有 PEKK 生产技术的企业生产技术的企业，即将迎来收获期，即将迎来收获期 以氯化亚砜为基础以氯化亚砜为基础，产业链向下延伸扩建，产业链向下延伸扩建 PEKK。

73、“聚醚酮酮”，简称PEKK，属于聚芳醚酮（PAEK）新材料的一个分支，是一种是在主链结构中含有两个酮键和一个醚键的重复单元所构成的高分子聚合物，其熔点达 300-360，加工温度 360-380，与通用型塑料相比，具有更高的耐热性、刚性、机械性能和耐磨韧性，技术难度较高，其市场规模相对较小。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5656：塑料产品金字塔塑料产品金字塔 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 国内唯一具有国内唯一具有 PEKK 完整生产技术的企业完整生产技术的企业，预计未来将实现低成本生，预计未来将实现低成本生产

74、产。公司于 2014 年建成 PEKK 的中试产业化生产线；随后在攻克了“聚合过程中容易发生相分离”、“副反应多”等重大难题后，提出了梯度差量均相聚合技术，产品品质已经达到行业要求。目前国内仅有凯盛新材具有完整生产聚醚酮酮的技术，国外仅有比利时索尔维集团、法国阿科玛公司等少数几家大型化工企业，他们销售单价区间范围为 58.63万元/吨至 67.01 万元/吨，公司的平均销售单价为 45.70 万元/吨，低于国外企业销售价格。图表图表 5757：公司公司 PEKKPEKK 生产工艺简图生产工艺简图 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 政策政策助力助力 PEKK 新材料发展。新材料发展。新材料的开

75、发和应用是我国由制造大国迈向制造强国的重要工业基础之一。高性能工程塑料作为化工高分子新材料领域中的一个重要组成部分，已被国家和地方政府列为重点扶持发展的高科技产业。中央及地方政府出台了一系列政策，积极推动精细化工、新材料、聚醚酮酮等相关行业的发展，为产业进步提供了良好的政策环境及政策支持。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5858：国家政策支持国家政策支持 P PEKKEKK 新材料发展新材料发展 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 PEKK 下游应用广泛。下游应用广泛。PEKK 所在的聚芳醚酮新材料市场未来发展潜力广

76、阔，依据中国化工新材料产业发展报告（2018）的统计，全球聚芳醚酮在 2016 年的市场规模就已经达到了 7.34 亿美金，在航空航天、汽车工业、能源油气、电子电器及 3D 打印和医疗领域有着广泛的发展空间和市场应用，预计市场整体的增长幅度在 10%以上。图表图表 5959：P PEKKEKK 下游应用下游应用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告、IHS Markit、中泰证券研究所 聚芳醚酮市场增速较快。聚芳醚酮市场增速较快。根据 中国化工新材料产业发展报告（2018）的统计，全球聚芳醚酮在 2016 年的市

77、场规模就已经达到了 7.34 亿美金。根据 Marketsandmarkets 发布的统计数据，2019 年全球 PAEK 市场价值约为 8.51 亿美元，预计到 2024 年将达到 11.49 亿美元。图表图表 6060：全球全球 P PAEKAEK 市场容量逐年增长市场容量逐年增长 资料来源：Marketsandmarkets、中泰证券研究所 替代替代 PEEK 抢占抢占 3D 打印市场。打印市场。目前，PAEK 材料在 3D 打印领域的应用已经出现，主要应用于机械制造、航空制造和医疗植入物制造领域。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司

78、深度报告 目前聚芳醚酮产品中目前用量最大的是聚醚醚酮（PEEK）产品。同聚醚醚酮（PEEK）相比，聚醚酮酮（PEKK）产品具有结晶速度低、结晶度及结晶温度可调等特点，使其更利于应用于复合材料、3D 打印领域，预期以后会对 PEEK 进行替代。其中仅在 3D 打印领域，依据SmarTech 预测，聚芳醚酮类材料将成为先进热塑性塑料 3D 打印领域利润最高的领域，预计到 2026 年，PAEK 类 3D 打印的总收入为 11.8亿美金，随着 PEKK 技术的不断突破和应用领域的创新，未来 PEKK的市场规模及占比还会不断提升。图表图表 6161：PAEKPAEK 类类 3D3D 打印材料市场容量预

79、测打印材料市场容量预测 资料来源：SmarTech、中泰证券研究所 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值 假设假设：1）精细化工板块：精细化工板块：氯化亚砜方面，氯化亚砜方面，假设在三氯蔗糖等新型需求拉动，部分企业扩建氯化亚砜产能，我们预计未来几年售价有所降低，且氯化亚砜毛利率手原材料价格影响较大，液氯价格处于低位，硫磺价格有下降趋势，我们预测明后年毛利率水平略有提高；公司氯化亚砜产品即将从限制名录中去除，假设 2022-2024 年产能为 15/20/25 万吨。芳纶聚合单体芳纶聚合单体方面，方面，2 万吨/年项目假设于 2022年 2 月投产，并于 2022 年逐步贡献量，2022-2024

80、 年产量分别为2.33/3.15/4.5 万吨，预计明年价格略有上浮，预测毛利率水平回升；PEKK 方面，方面，假设 2000 吨 PEKK 项目中的 1000 吨于 2022年下半年投产，后续产能陆续释放，贡献产能，2022-2024 年产量分别为 500/1200/1600 吨，价格为 40/30/30 万元/吨，毛利率水平 50%左右。2）主营其他业务与非主营业务：主营其他业务与非主营业务：公司产能持续释放，我们预计增速5%。图表图表 6262：公司收入公司收入预测表预测表 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司

81、公告、中泰证券研究所 预计 2022-2024 年公司归母净利润为 3.33/4.92/6.42 亿元，同比增长72%/48%/30%，EPS 分别为 0.79/1.17/1.53 元。以 2022/7/21 收盘价计算，对应 PE 为 57.4/38.8/29.7 倍。公司为精细化工细分领域的龙头企业，因此我们选取了同为精细化工领域的企业天赐材料、天奈科技和中欣氟材作为可比公司，公司产业链向下游延申至 PEKK 高分子新材料，我们继续选取同为高分子新材料行业的沃特股份、瑞华泰和普利特作 为 可 比 公 司。可 比 公 司2021-2024年 的 平 均PE为100.84/45.14/27.4

82、6/19.63 倍,公司作为氯化亚砜行业龙头，产业链一体化成本优势显著，有望充分受益于三氯蔗糖等需求带动，当前公司处于产能释放阶段，有望迎来量价齐升，因此给予公司一定的估值溢价。首首次覆盖，给予“买入“评级次覆盖，给予“买入“评级。图表图表 6363：可比公司估值可比公司估值 资料来源：Wind、中泰证券研究所 6、风险提示风险提示 原材料价格上涨的风险：原材料价格上涨的风险：公司产品成本中原材料成本占比较高，原材料价格上涨会导致公司产品利润降低，从而影响公司业绩。产能投放不及预期的风险：产能投放不及预期的风险：计划新增产能的投放可能不及预期，从而影响公司的盈利预测。下游需求不及预期的风险：下

83、游需求不及预期的风险：三氯蔗糖等新型需求是拉动氯化亚砜需求增长的主要动力，若需求不及预期，会影响公司业绩。20022E2023E2024E收入（亿元）5.135.047.0111.0715.2019.93成本（亿元）2.392.344.236.097.7510.13毛利（亿元）2.742.702.784.987.459.80毛利率53.45%53.52%39.62%44.97%49.03%49.19%收入（亿元）1.461.201.791.881.972.07成本（亿元）1.250.821.321.391.461.53毛利（亿元）0.220.380.470.490.520

84、.54毛利率14.92%31.50%26.26%26.26%26.26%26.26%主营业务非主营业务证券代码 证券简称市值PB2022/7/212021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2022/7/21002709.SZ 天赐材料1079.5922.0853.1162.6576.0670.1720.3317.2314.1913.20002886.SZ 沃特股份47.170.631.212.334.24103.0938.9120.2811.154.08688116.SH 天奈科技364.672.966.2910.8215.98148.0558.0233.

85、6922.8217.59688323.SH瑞华泰46.780.560.881.561.97122.0953.1629.9323.725.31002915.SZ 中欣氟材60.441.742.012.332.7236.4930.0825.9422.223.83002324.SZ普利特162.350.242.314.316.85125.1570.3437.7123.696.30100.8445.1427.4619.638.38301069.SZ 凯盛新材190.971.933.334.926.4298.7557.4138.8029.7415.40平均PE归母净利润（亿元）请务必阅读正文之后的重要声

86、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 信息滞后或更新不及时的风险：信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 图表图表 6464：盈利预测盈利预测 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2013895

87、15660营业收入营业收入8801,2951,7182,200应收票据0000营业成本5557489201,166应收账款6788102125税金及附加8131822预付账款12111417销售费用10141924存货5153317169管理费用5682109140合同资产0000研发费用436384108其他流动资产566586621661财务费用-311214流动资产合计8971,1261,5691,632信用减值损失-4-4-4-4其他长期投资12121212资产减值损失0000长期股权投资10101010公允价值变动收益-3110固定资产2556251,0001,378投资收益1045

88、6在建工程7其他收益5555无形资产9498107121营业利润营业利润2其他非流动资产39394041营业外收入5554非流动资产合计5261,0021,3861,678营业外支出1111资产合计资产合计1,4231,4232,1282,1282,9552,9553,3113,311利润总额利润总额222382565737短期借款0394762492所得税29497395应付票据0000净利润净利润2应付账款99133167215少数股东损益0000预收款项0678归属母公司净利润归属母公司净利润2合同负

89、债9233140NOPLAT4其他应付款3333EPS（按最新股本摊薄）0.460.791.171.53一年内到期的非流动负债0000其他流动负债28364555主要财务比率主要财务比率流动负债合计1395961,015812会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率41.0%47.3%32.6%28.1%其他非流动负债9999EBIT增长率17.4%74.7%50.8%30.1%非流动负债合计9999归母公司净利润增长率20.5%72.0%48.0%30.

90、5%负债合计负债合计41,0241,024821821获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,2751,5241,9322,490毛利率36.9%42.3%46.4%47.0%少数股东权益0000净利率22.0%25.7%28.7%29.2%所有者权益合计所有者权益合计1,2751,5241,9322,490ROE15.2%21.8%25.5%25.8%负债和股东权益负债和股东权益1,4231,4232,1282,1282,9552,9553,3113,311ROIC28.8%27.3%26.5%30.5%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率10.4%28.4%

91、34.6%24.8%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比0.7%26.4%39.9%20.1%经营活动现金流经营活动现金流89399338963流动比率6.51.91.52.0现金收益230382610819速动比率6.11.81.21.8存货影响-28-1-264148营运能力营运能力经营性应收影响-19-20-17-26总资产周转率0.60.60.60.7经营性应付影响26403549应收账款周转天数25212019其他影响-120-2-25-27应付账款周转天数54565959投资活动现金流投资活动现金流-360-52

92、0-484-450存货周转天数24257275资本支出-173-524-489-455每股指标（元）每股指标（元）股权投资-10000每股收益0.460.791.171.53其他长期资产变化-177455每股经营现金流0.210.950.802.29融资活动现金流融资活动现金流291309273-368每股净资产3.033.624.595.92借款增加0394369-270估值比率估值比率股利及利息支付0-174-253-335P/E95553729股东融资291000P/B1412107其他影响089157237EV/EBITDA135815138单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必

93、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未

94、来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本

95、报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的

96、最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。