1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 中科电气（中科电气（300035.SZ300035.SZ）六城扩产快速推进，负极新星挺进一线六城扩产快速推进，负极新星挺进一线 投资要点：投资要点：短期短期：保石墨化供应破出货瓶颈，卡位负极份额战关键分水岭。：保石墨化供应破出货瓶颈，卡位负极份额战关键分水岭。市场担忧能耗双控放开后格局恶化，但实际上石墨化扩产仍受能耗强度管控，不会无序扩张；并且，在动力及储能双轮驱动下电池需求快速增长，2022年石墨化产能供给缺口继续扩大，能保供的厂商将率先抢占市场份额。公司贵州4.5万吨石墨化已于Q2投产，四川1.5万吨

2、石墨化下半年投产，石墨化有效产能增量占市场增量10%以上，将在本轮份额竞赛中率先卡位。盈利：磨合期后成本传导更顺畅，石墨化配套率增加提升盈利。盈利：磨合期后成本传导更顺畅，石墨化配套率增加提升盈利。市场担忧负极成本较难传导。我们认为此前公司考虑长期客户战略，主动承担大部分压力。随着今年石墨化持续紧缺，经历上下游磨合后成本传导会更为顺畅。2021Q4公司石墨化权益自供率仅为28%，2022Q3开始石墨化权益自供率有望超过50%，并逐季提升，已规划石墨化产能权益自供率达到68%，将拉动单吨净利上修。远期：绑定优质客户并优化结构，多元一体化布局构筑护城河。远期：绑定优质客户并优化结构，多元一体化布局

3、构筑护城河。公司当前已规划产能超过44.2万吨负极和39.5万吨石墨化，与国内动力电池龙头企业宁德时代（合资建厂）、比亚迪（深度合作多年）、中创新航（获配公司定增）、亿纬锂能（合资建厂）等均已构建较为深厚紧密的合作关系，海外已批量供货SKI，消费领域也开拓了ATL等头部企业。负极产品在快充、长寿命、高能量密度、硅基、钠电等领域多元化前瞻布局，并投资安徽10万吨粉体产能，向上打通一体化布局，成本和性能将具备更强的竞争优势。盈利预测：盈利预测：预计公司2021-2024年营收、归母净利CAGR分别为74%和70%，当前股价对应PE 21.0/12.4/9.4倍。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定

4、性。我们给予公司2022年35倍PE，对应目标价38.93元/股，上涨空间48%，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源车销量、价格传导、产能投放不及预期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）974 2,194 5,259 8,203 11,572 增长率（%）4.79 125.33 139.69 56.00 41.07 归母净利润（百万元）164 365 804 1,362 1,807 增长率（%

5、）8.34 123.10 120.13 69.31 32.63 EPS（元/股）0.26 0.57 1.11 1.88 2.50 PE 48.06 53.17 21.01 12.41 9.36 PB 3.76 7.96 5.21 3.67 2.95 数据来源：公司公告、华福证券研究所 电力设备新能源 2022 年 07 月 22 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：26.31 元 目标价格：38.93 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）723/533 总市值/流通市值（百万元）19,030/14,029 每股净资产（

6、元）6.57 资产负债率（%）49.02 一年内最高/最低（元）42.00/19.61 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 邓伟 执业证书编号：S02 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-8%24%56%--06中科电气沪深300 2 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设 1：动力储能拉动负极需求快速增长。：动力储能拉动负极需求快速增长。预计 2022-2024 年全球新能源汽车销量达到 1037/1434/1884 万辆，对应动力锂电池需

7、求量（产量口径）677/975/1330 GWh，储能锂电池需求约为 93/130/178 GWh、消费等领域锂电池需求约为 152/183/219 GWh，全球锂电池需求约为 922/1288/1728 GWh，对应负极需求约为 111/155/207 万吨，2021-2024 年 CAGR 为 44%。假设假设 2：公司负极：公司负极产能放量，开工率维持高位。产能放量，开工率维持高位。长沙 5 万吨负极成品产能在 Q2 末释放，云南、贵安一体化项目一期产能在 2022 年底到 2023 年初投放。公司多维度合作几大龙头锂电池厂商，产能利用率有望维持较高水平，预计 2022-2024 年负极

8、材料销量分别为 13.0/24.4/37.2 万吨。假设假设 3：公司石墨化自供率提升，价格短期维持高位，：公司石墨化自供率提升，价格短期维持高位，2023 年后回归理性年后回归理性。预计公司贵州 4.5 万吨石墨化产能在Q2末投放，集能1.5万吨石墨化产能在Q4释放，2022-2024年公司石墨化权益有效产能分别达到5.3/14.5/25.7万吨，对应公司负极总产能口径的自供率在 48%/60%/66%。预计 2022 年石墨化价格仍处于高位，2023-2024 年随石墨化扩产释放，以及一体化负极配套产能释放，石墨化代加工价格回归合理位置。短期内公司向下传导石墨化、焦类成本压力，长期通过技改

9、降本和石墨化配套率提升，单位盈利能力稳步提升。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧疫情后下游需求恢复不及预期，市场担忧疫情后下游需求恢复不及预期，600 亿燃油车购置税减免政策会挤出新能源车消费。我们认为：亿燃油车购置税减免政策会挤出新能源车消费。我们认为：新能源车是双碳/全球能源革命/技术竞赛背景下的确定性方向，实际上国内已有超过 20 个省份近期推出现金优惠、消费券等多形式的汽车消费补贴政策，政策明显更倾向于刺激新能源车消费。涉及 11 余省的新能源车下乡活动细则后期也将陆续推出，挤出效应有限，继续看好 2022 年国内新能源车销量。市场担忧负极无序扩产导致格局恶化，公司竞争

10、力不强导致产能利用率大幅降低，盈利下滑。我们认为：市场担忧负极无序扩产导致格局恶化，公司竞争力不强导致产能利用率大幅降低，盈利下滑。我们认为：负极型号多样并非标品，三线和跨界厂商在技术、know-how、大规模生产管理能力等方面与头部厂商之间仍有较大差距。石墨化能评仍受能耗强度限制，具备大规模扩产及实际投产能力的仍以头部玩家为主。公司产品型号覆盖功能全面，前沿技术储备丰富，产品性价比突出，通过与几大头部优质客户的长期合作积累，开工率有望维持在较高水平，通过技改降本和石墨化配套率提升，盈利能力也将稳步提升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 负极涨价传导石墨化和焦类成本压力，石墨化自供率提升拉

11、动单吨盈利，下游需求修复带动出货量提升。估值与目标估值与目标 预计公司预计公司 2022-2024 年归母净利将达到年归母净利将达到 8.04/13.62/18.07 亿元，同比增长亿元，同比增长 120.1%/69.3%/32.6%，对应对应 EPS 为为1.11/1.88/2.50，2021-2024 年年 CAGR 为为 70%，当前股价对应市盈率当前股价对应市盈率 21.0/12.4/9.4 倍。倍。选取主业包含负极材料的璞泰来、贝特瑞、翔丰华、杉杉股份、福鞍股份作为可比公司，2022-2024 年公司PE 低于行业平均水平 31.3/21.1/15.8，2021-2024 年业绩复合

12、增速高于行业平均水平 48%。我们认为中科电气估我们认为中科电气估值仍处于偏低水平，主要原因为：值仍处于偏低水平，主要原因为：1）公司长沙、贵州、云南、四川几大基地加速扩产放量，公司客户结构较优，绑定宁德时代、亿纬锂能合资建厂，开工率和出货确定性较强。2）石墨化配套率提升将拉动单位盈利超预期修复。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司我们给予公司 2022 年年 35 倍倍 PE，对应目标价对应目标价 38.93 元元/股股，上上涨空间涨空间 48%，给予给予“买入买入”评级评级。风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期，价格传导不及预期，产

13、能投放不及预期。丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 正文目录正文目录 一、公司画像：快速进阶的负极新星.5 1.1 转型之路：磁电设备背景，并购切入负极赛道.5 1.2 经营分析：收入高速增长，盈利边际改善.6 二、行业趋势：短期拼保供能力，长期看技术迭代.9 2.1 负极需求：动力储能双轮驱动，市场规模快速扩张.9 2.2 短期格局：石墨化供给紧平衡，加速头部集中趋势.11 2.2.1 当前考验：石墨化保供能力，成为负极出货最大瓶颈.11 2.2.2 卡位竞赛：保供能力决定份额，开启一体化扩产潮.12 2.3 远期展望：技术迭代现在进行时

14、，产品性能决胜长期格局.14 三、竞争优势：石墨化保供力领先，多元客户产品布局.15 3.1 扩产果断：产能快速释放抢份额，湘云贵川同步建设.15 3.2 盈利改善：价格传导逐步落地，石墨化配套率提升.15 3.3 技术优势：多线布局前沿方向，性价比行业领先.16 3.4 客户多元：深度合作头部客户，广泛发展后起之秀.18 四、盈利预测及估值.19 4.1 盈利预测.19 4.2 估值及投资建议.20 五、风险提示.21 5.1 新能源汽车销量不及预期.21 5.2 负极价格传导不及预期.21 5.3 公司产能投放不及预期.21 图表目录图表目录 图表 1：中科电气转型史.5 图表 2：中科电

15、气股权结构较为清晰.5 图表 3：中科电气对外投资深化负极产业一体化布局.6 图表 4：2017-2021 公司营业收入 CAGR=51%.7 图表 5：2017-2021 公司归母净利润 CAGR=67%.7 图表 6：2021Q1-2022Q1 公司营收环比连续增长.7 图表 7：2021Q3-2022Q1 公司业绩环比连续增长.7 图表 8：2022Q1 公司毛利率回升到 27%.7 图表 9：公司期间费用率随规模效应逐步下降.7 图表 10：负极业务收入占比不断提高.8 图表 11：负极业务及机械制造业毛利率基本稳定.8 图表 12：经营性应收周转率提升.8 图表 13：经营性应付周转

16、率提升.8 图表 14：我国多省市相继推出新能源车相关补贴政策.9 图表 15：美国新能源车销量快速增长.10 图表 16：欧洲九国新能源车销量.10 图表 17：2021 年全球电力系统储能累计装机分类.10 图表 18：全球电化学储能新增装机量.10 图表 19：全球石墨负极出货规模.11 图表 20：2022-2024 年全球锂电池需求规模.11 图表 21：人造石墨负极材料生产工艺流程.11 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 图表 22：2021 年负极产量受制于石墨化供给.12 图表 23：石墨化加工费持续上涨.12 图表 24

17、：负极 TOP2-6 厂商差距缩小.12 图表 25：负极厂商月度份额变化.12 图表 26：负极头部厂商大举扩增石墨化产能.13 图表 27：2022 年石墨化供需紧平衡.13 图表 28：负极材料分类.14 图表 29：我国人造石墨已成为主流.14 图表 30：中科电气已披露规划负极/石墨化产能达 44.2/39.5 万吨.15 图表 31：焦类原材料价格.15 图表 32：2021 年底负极启动大规模提价.15 图表 33：负极石墨化产能配套率 Q3 开始修复.16 图表 34：公司研发费用率高于行业平均.16 图表 35：公司研发费用 3 年 CAGR=39%.16 图表 36：公司批

18、量出货多品类负极，适配不同应用场景需求.17 图表 37：公司负极产品研发多方向同时布局（部分研发项目及性能）.17 图表 38：公司负极收入占比较高.18 图表 39：公司客户结构相对多元化.18 图表 40：2018-2020 年公司毛利率高于行业平均.18 图表 41：公司客户结构相对多元化.18 图表 42：营收拆分.19 图表 43：可比公司估值（可比公司业绩基于 Wind 一致预期）.20 图表 44：财务预测摘要.22 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 一、一、公司画像：快速进阶的负极新星公司画像：快速进阶的负极新星 1.1

19、 转型之路：磁电设备背景，并购切入负极赛道转型之路：磁电设备背景，并购切入负极赛道 深耕磁电设备领域，布局负极材料开启新章程深耕磁电设备领域，布局负极材料开启新章程。公司 2004 年于电磁行业起步，并在磁力设备领域不断深耕，产品包括锂电自动化电气控制设备、锂电负极材料磁分离器成套设备、锂电正极材料磁分离器成套设备等，对负极生产工艺有一定基础和理解。2017 年，公司收购湖南星城石墨，进入锂电负极材料领域；相继收购贵州格瑞特新材料、参股雅安集能新材料有限公司，配套石墨化加工能力；2021 年分别合资亿纬锂能、宁德时代建设负极一体化项目，5 年时间实现从设备制造商到锂电负极头部企业转型。数据来源

20、：公司公告，华福证券研究所 公司实际控制人为余新和李爱武公司实际控制人为余新和李爱武（夫妻关系夫妻关系），余新直接持有公司 12.55%股份，李爱武直接持有公司 2.91%股份，二人合计直接及间接持有公司股份 16.77%。截至2021 年底，其他高管（皮涛、张斌、黄雄军、钟连秋、张作良、陶振友）合计直接持有公司股份 1.63%。国资背景的“深创投”直接及间接持有公司股份 1.82%。2021 年定增共有 11 家机构获配，包括下游客户中创新航、产业资本成都产投先进制造股权投资基金、外资机构 UBS AG 及麦格理银行等。数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表1：中科电气转型史：中科电气

21、转型史 图表图表2：中科电气股权结构较为清晰：中科电气股权结构较为清晰 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 对外投资聚焦主业，绑定产业链上下游。对外投资聚焦主业，绑定产业链上下游。公司现已建成长沙星城石墨（99.99%控股）、贵州格瑞特（100%控股）、四川集能（37.5%参股）三大产能基地。2021 年新引入深创投制造业转型升级新材料基金投资 9 亿增资中科星城控股有限公司（旗下控股云南（与亿纬锂能合资）、贵安新区（与宁德时代合资）两大新增基地），深创投持股 75%，公司将在 2 年内以发行股份+支付现金方式回购上述股权。在焦类原材料领域

22、，公司拟参股安徽海达新材料建设 10 万吨负极粉体原材料、已参股成都益大新材料，强化一体化纵深布局。数据来源：公司公告，华福证券研究所；注：安徽海达新材料有限公司暂未完成工商登记 1.2 经营分析：收入高速增长，盈利边际改善经营分析：收入高速增长，盈利边际改善 受益负极材料需求提升，公司业绩高速增长。受益负极材料需求提升，公司业绩高速增长。公司相继收购投资星城石墨（负极）、贵州格瑞特（石墨化）、集能新材料（石墨化），卯力进军锂电负极行业，2017-2021年，公司营业收入由 4.21 亿元增长至 21.94 亿元，4 年 CAGR 达到 51%；归母净利润由 0.47 亿元增长至 3.65 亿

23、元，4 年 CAGR 达到 67%。其中 2021 年增长最为迅猛。主要受益于下游新能源车行业快速增长，公司布局开拓已久的核心客户大幅放量，石墨化、负极产能在供需偏紧阶段率先释放卡位。2021Q1-2022Q1，公司营业收入环比连续攀升，同比增速接近或超过 100%。图表图表3：中科电气对外投资深化负极产业一体化布局：中科电气对外投资深化负极产业一体化布局 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 石墨化供给紧缺，毛利率短期承压。石墨化供给紧缺，毛利率短期承压。2021 年石墨化供应紧缺，价格快速上涨，公司基于长远战略规划，承担部分成本压力，且负

24、极出货量快速提升过程中石墨化自供率相对下滑，导致毛利率逐季下滑。年底调价传导部分价格压力后，Q1 毛利率环比提升 5pct。同时，规模效应下，公司期间费用率整体下降。图表图表4：2017-2021公司营业收入公司营业收入CAGR=51%图表图表5：2017-2021公司归母净利润公司归母净利润CAGR=67%数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表6：2021Q1-2022Q1公司营收环比连续增长公司营收环比连续增长 图表图表7：2021Q3-2022Q1公司业绩环比连续增长公司业绩环比连续增长 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华

25、福证券研究所 图表图表8：2022Q1公司毛利率回升到公司毛利率回升到27%图表图表9：公司期间费用率随规模效应逐步下降：公司期间费用率随规模效应逐步下降 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 注：2021 年底公司将运费调整至营业成本核算，故 Q4 销售费用呈负值 21.94 0%50%100%150%05720021营业收入（亿元）YoY（右轴）3.65 0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.0200202021归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母YoY（右轴

26、）归母扣非YoY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%02468102018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入（亿元）YoY（右轴）QoQ（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3202

27、1Q42022Q1归母净利润（亿元）YoY（右轴）QoQ（右轴）0%10%20%30%40%50%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1毛利率净利率期间费用率-2.5%0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 负极材料销售规模快速增长，营收占比持续提升。负极材料销售规模快速增长，营收占比持续提升。20

28、17-2021 年，公司负极材料销售收入由 2.34 亿元增长至 18.9 亿元，收入占比从 56%上升到 86%，毛利率基本在 27%-39%范围内。从此外，公司在机械制造业产品主要包括中间包通道式感应加热与精炼系统、连铸电磁搅拌（EMS）成套系统、起重磁力设备、除铁器、磁选机等，收入从 1.8 亿元增长到 2.6 亿元，CAGR 为 10%，占比从 42%下降到 12%，毛利率基本在 43%-50%范围内。客户结构优化以及产业链地位阶段性提升，下游回款情况改善。客户结构优化以及产业链地位阶段性提升，下游回款情况改善。由于负极有效供给紧缺以及公司客户结构改善，2021Q1 以来公司经营性营收

29、周转率整体提高，从 43%提升到 2022Q1 的 70%，在公司历史上处于较高水平。由于石墨化代工环节产能紧缺，以及公司产能今年将继续快速增长，负极生产周期较长，有提前备货需求，公司经营性应付周转率从 2021Q4 开始明显上升。图表图表10：负极业务收入占比不断提高：负极业务收入占比不断提高 图表图表11：负极业务及机械制造业毛利率基本稳定：负极业务及机械制造业毛利率基本稳定 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表12：经营性应收周转率提升：经营性应收周转率提升 图表图表13：经营性应付周转率提升：经营性应付周转率提升 数据来源：公司公告，华福证券

30、研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%200202021石墨类负极材料收入机械制造业收入其他收入-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200202021石墨类负极材料毛利率机械制造业毛利率其他毛利率0%20%40%60%80%051015营业收入经营性应收合计经营性应收周转率0%50%100%150%200%250%300%01234567营业成本经营性应付合计经营性应付周转率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 二、二、行业趋势

31、：短期拼保供能力，长期看技术迭代行业趋势：短期拼保供能力，长期看技术迭代 2.1 负极需求：负极需求：动力储能双轮驱动动力储能双轮驱动，市场规模快速扩张，市场规模快速扩张 国内：国补年底到期，地方补充优惠政策接棒。国内：国补年底到期，地方补充优惠政策接棒。我国新能源车相关补贴、税收优惠政策主要有财政补贴政策（国补）、免征车辆购置税、车船税优惠政策。其中 1）国补到 2022 年 12 月 31 日终止，补贴规模从原来的预期的 200 万辆放开上限；2）免征车辆购置税：2020 年政策指明的终止时间为 2022 年底。约为发票价/（1+增值税率）*10%，单车影响约在 0.3-3 万元左右；3）

32、车船税优惠政策：按批次公布享受税收减免优惠的车型目录，尚未确定终止日期，按惯例随交强险逐年缴纳。1.6L2.0L排量的燃油车税额约为 360660 元/年。此外，近期天津、江西、海南、山东、福建、广东等多地已出台针对规定期限内汽车消费的多类型补贴政策，主要包括现金优惠、消费券、抽奖、分期优惠、以旧换新优惠等等，从各地出台的地方补贴来看，补贴更加倾向于新能源车。数据来源：政府官网，华福证券研究所 图表图表14：我国多省市相继推出新能源车相关补贴政策：我国多省市相继推出新能源车相关补贴政策 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 美国：美国：拜登

33、政府重建美好法案提出：1）继续保留新购电动汽车 0.75 万美元激励措施 5 年；2）在工会化的美国工厂组装的电动汽车，补贴额外增加 0.45 万美元。（电动车补贴上限由 0.75 万美元提升至最高 1.25 万美元，同时取消车企 20 万辆限制）。特斯拉得克萨斯奥斯汀超级工厂启动，有望推出装配 4680 电池的电动皮卡Cybertruck、Roadster2 跑车、Semi 卡车等新品，供给侧革新将带动美国电动车消费需求持续爆发。2022 年 4 月，美国新能源车销量达到 8.65 万辆，同比增长 109%，渗透率 6.9%，同比+4.2pct。欧洲：欧洲：俄乌局势加快欧洲碳减排、清洁能源转

34、型进程。欧洲本土新能源产业链建设也已提上日程，2021 年 8 月起，欧洲新能源车销量渗透率已经持续突破 20%。储能助力能源革命，电化学储能经济性将逐步凸显。储能助力能源革命，电化学储能经济性将逐步凸显。全球碳中和理念成为共识，能源结构转型进入加速阶段。风、光等新能源天然不稳定性，需要储能进行调峰、调频等辅助。截至 2021 年，全球电力系统储能累计装机 209GW，其中电化学储能占11.7%。2021 年全球电力系统储能新增装机 18.3GW，其中电化学储能占 55.6%，较 2018-2020 年略有下降，主要是受限于电化学储能系统成本较高、商业模型尚不清晰。但随储能系统成本逐步降低，辅

35、以阶段性政策支持，灵活便于安装的电化学储能经济性也将逐步凸显。其中，凭借环保性、长寿命、高能量密度等优势，锂电池在电化学储能新增装机占比从 2018 年的 94.5%提升到 98.7%，将成为主流方案。负极需求快速增长，负极需求快速增长，3 年复合增长率超过年复合增长率超过 44%。综合上述分析测算，预计 2022-2024 年全球新能源汽车销量达到 1037/1434/1884 万辆，对应动力锂电池需求量（产图表图表 15：美国新能源车销量快速增长：美国新能源车销量快速增长 图表图表 16：欧洲九国新能源车销量：欧洲九国新能源车销量 数据来源：各国政府官网，华福证券研究所 数据来源：各国政府

36、官网，华福证券研究所 图表图表 17：2021 年全球电力系统储能累计装机分类年全球电力系统储能累计装机分类 图表图表 18：全球电化学储能新增装机量：全球电化学储能新增装机量 数据来源：CNESA，华福证券研究所 数据来源：CNESA，华福证券研究所-2%0%2%4%6%8%10%(2)0246810Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22新能源车销量（万辆）yoy（左轴）渗透率（右轴）-5%0

37、%5%10%15%20%25%30%35%(0.6)0.00.61.21.82.43.03.64.----------03新能源车销量（十万辆）yoy（左轴）渗透率（右轴）86%1%0%2%11%11%抽水蓄能压缩空气飞轮储能熔融盐储热锂电池钠硫电池铅蓄电池液流电池超级电容其他0%20%40%60%80%100%050

38、0300350全球电化学储能新增装机（GWh）yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 量口径）677/975/1330 GWh，储能锂电池需求约为 93/130/178 GWh、消费等领域锂电池需求约为 152/183/219 GWh，全球锂电池需求约为 922/1288/1728 GWh，对应负极需求约为 111/155/207 万吨，2021-2024 年 CAGR 为 44%。2.2 短期短期格局：石墨化供给格局：石墨化供给紧平衡紧平衡，加速头部集中趋势，加速头部集中趋势 2.2.1 当前考验：石墨化保供能力，成为负极出货最大瓶

39、颈当前考验：石墨化保供能力，成为负极出货最大瓶颈 基于产业专业化分工及对投资回报率的追求，石墨化环节多采用委外加工模式。基于产业专业化分工及对投资回报率的追求，石墨化环节多采用委外加工模式。“人造”石墨过程实际上是通过热活化（高温煅烧）将石油焦、针状焦等热力学不稳定的碳原子乱层结构有序转化为石墨晶体结构（即“石墨化”）。由于石墨化固定资产投资高，且技术差异化相对较小，能耗强度较大，多集群在能源资源禀赋较高的内蒙、贵州等地；而负极集群于靠近下游电芯厂的华南、华东地区。综合考虑投资回报率以及产业天然分工，负极厂商仅内部匹配石墨化产线，多采用委外加工模式。图表图表 21：人造石墨人造石墨负极材料负极

40、材料生产生产工艺流程工艺流程 数据来源：公开资料整理，华福证券研究所 供需错配，石墨化成为负极行业出货最大瓶颈。供需错配，石墨化成为负极行业出货最大瓶颈。2021 年锂电池需求快速增长，图表图表 19：全球：全球石墨石墨负极出货规模负极出货规模 图表图表 20：2022-2024 年年全球全球锂电池需求规模锂电池需求规模 数据来源：高工锂电，鑫椤锂电，华福证券研究所 数据来源：CNESA，高工锂电，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%02040608020021中国负极出货（万吨）全球负极出货（万吨）中国占比（右轴）yoy（右轴）05

41、001,0001,5002,0002002020212022E 2023E 2024E动力消费等储能单位：GWh 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 内蒙等省份在能耗指标和冬奥会等多重原因下停产限产，石墨化出现一吨难求紧张局面。石墨化产能成为负极出货最大瓶颈，2021 年 7、9、10 月我国负极产量都出现环比下滑。价格也从 2020 年 9 月低位 1.37 万元/吨上涨到 2022 年 5 月 2.8 万元/吨。为锁定石墨化产能，负极企业甚至驻厂抢货，被动接受调价。2.2.2 卡位竞赛：保供能力决定份额，开启一体

42、化扩产潮卡位竞赛：保供能力决定份额，开启一体化扩产潮 负极集中度提高，但第一梯队卡位赛竞争更加激烈。负极集中度提高，但第一梯队卡位赛竞争更加激烈。2020-2021 年我国负极材料厂商出货量 CR3 从 56%下降到 54%，CR7 从 89%提升到 92%，除贝特瑞因天然石墨占比较高而受石墨化影响较小外，TOP2-6 竞争激烈，距离逐渐缩小，中科电气负极产能快速释放，同时通过自建、合资、商务合作等方式锁定尽可能与负极产能匹配的石墨化供应，份额同比提升 2pct。困局之下竞争进入白热化，石墨化资源成为提升份额关键资产。困局之下竞争进入白热化，石墨化资源成为提升份额关键资产。此前市场担忧能耗双控

43、完全放开，但实际上石墨化扩产仍收到能耗强度管控，不会无序扩张，由负极头部企业主导申报的的石墨化+负极一体化扩产项目更易得到地方政府支持，更快拿到能评动工。2022 年石墨化有效产能增量不及负极增量，据我们测算供给缺口继续拉大，石墨化和优质人造负极产能仍供不应求，在今年动力+储能双轮驱动下电池需求继续快速增长，能保供保出货的负极企业将率先抢占市场份额。负极企业为抢夺市场份额，赢下第一轮供给侧卡位赛，纷纷公布 10-20 万吨体量的扩产项目。图表图表 22：2021 年负极产量受制于石墨化供给年负极产量受制于石墨化供给 图表图表 23：石墨化：石墨化加工费持续上涨加工费持续上涨 数据来源：鑫椤锂电

44、，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 24：负极：负极 TOP2-6 厂商差距缩小厂商差距缩小 图表图表 25：负极厂商月度份额变化：负极厂商月度份额变化 数据来源：鑫椤锂电，华福证券研究所 数据来源：鑫椤锂电，华福证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022

45、/3/1国内合计（吨）yoy（右）mom（右）1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02011/1/12011/9/12012/5/12013/1/12013/9/12014/5/12015/1/12015/9/12016/5/12017/1/12017/9/12018/5/12019/1/12019/9/12020/5/12021/1/12021/9/12022/5/1石墨化均价（万元/吨）22%16%17%14%6%7%6%2%2%8%25%15%14%13%10%9%6%1%1%6%贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源尚太科技中科电气翔丰华深圳斯诺江西正拓其他内：202

46、0份额外：2021份额0%20%40%60%80%100%中科电气贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源尚太科技翔丰华其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 图表图表 26：负极头部厂商大举扩增石墨化产能负极头部厂商大举扩增石墨化产能 数据来源：公司公告，华福证券研究所；注：单位为万吨。图表图表 27：2022 年石墨化年石墨化供需紧平衡供需紧平衡 数据来源：公司公告，高工锂电，各国政府官网等，华福证券研究所 注：主要统计落地可能性较高的头部企业增量，有效产能为理论值，若考虑临时停产、限产及其他因素影响，实际达产率可能更低 丨公司名称 诚信专业

47、发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 2.3 远期展望远期展望：技术迭代现在进行时：技术迭代现在进行时，产品性能决胜长期格局，产品性能决胜长期格局 石墨负极是当前主流，人造石墨渗透率提升。石墨负极是当前主流，人造石墨渗透率提升。以碳为活性材料的碳负极通过锂在碳颗粒中的嵌入和脱出替代锂在锂负极表面的沉积和溶解，减少锂枝晶形成可能，从而提高安全性并延长寿命。其中石墨碳材料成本相对较低、原料储量丰富，已成为当前产业化程度最高的负极材料。随技术进步和工艺改良，人造石墨能量密度与天然石墨的差距逐步缩小，凭借循环性能的显著优势，以及动力、储能市场重要性提升，占比不断提升。2

48、016-2020 年，我国石墨负极材料产量中人造石墨占比从 68%提升到84%，2021 年受制于石墨化产能瓶颈，占比暂时回落到 76%，待产能释放后渗透率将回归。负极是锂电池性能水桶关键“木板”，技术迭代仍在快速进行中。负极是锂电池性能水桶关键“木板”，技术迭代仍在快速进行中。锂电池主要由正极、负极、电解液和隔膜组成，负极材料对锂电池的容量、效率、循环性能、充电倍率等性质有重要影响。负极材料技术仍在迭代过程中，快充人造石墨负极、能量密度更高但膨胀问题亟需解决的硅基负极、钠离子电池负极、锂金属负极等技术方案将是下一轮负极份额竞赛胜负手，且负极材料开发链条、周期较长，提前布局并成功导入核心客户供

49、应链的厂商将形成更宽护城河，在产能过剩期保持更高的产能利用率。图表图表 28：负极材料分类：负极材料分类 图表图表 29：我国人造石墨已成为主流：我国人造石墨已成为主流 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：高工锂电，鑫椤锂电，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%2001920202021中国天然石墨中国人造石墨 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 三、竞争优势：竞争优势：石墨化保供力领先，多元客户产品布局石墨化保供力领先，多元客户产品布局 3.1 扩产果断：产能快速释放抢份额，湘云贵川同步建

50、设扩产果断：产能快速释放抢份额，湘云贵川同步建设 公司为优先抢占市场份额，2021 年率先投产负极前/后工序，2021Q4 负极有效产能已经接近 2.3 万吨，石墨化权益有效产能约 0.6 万吨，公司贵州 4.5 万吨石墨化产能已于 2022 上半年投产，四川 1.5 万吨石墨化（持股 37.5%）石墨化产能将在下半年投产。公司引入宁德时代参股投资贵安新区 10 万吨负极一体化项目，引入亿纬锂能参股建设云南10万吨一体化项目，当前已披露负极产能规划约44.2（权益36.7）万吨/年，石墨化产能 39.2（权益 30.1）万吨/年，市场份额有望再度进阶。图表图表 30：中科电气已披露规划负极：中

51、科电气已披露规划负极/石墨化产能达石墨化产能达 44.2/39.5 万吨万吨 数据来源：公司公告，华福证券研究所 3.2 盈利改善：价格传导逐步落地，石墨化配套率提升盈利改善：价格传导逐步落地，石墨化配套率提升 经历一年磨合期成本传导更为顺畅。经历一年磨合期成本传导更为顺畅。2021 年前负极行业基本没有大规模涨过价，去年石墨化因为限产等原因供需错配严重，价格急剧上涨，电池厂和负极厂在成本分担上还未形成共识，公司考虑长期客户战略，主动承担大部分成本压力，向客户传导比例不大。从市场报价看，负极从 2021 年 2 月起温和提价，在 2021 年 10 月底开始启动较大幅度涨价，2022 年 4

52、月再次启动涨价。今年石墨化供给持续紧平衡，焦类原材料价格也启动涨价，在更为灵活的价格联动机制下，成本压力传导会更加顺畅。图表图表 31：焦类原材料价格：焦类原材料价格 图表图表 32：2021 年底负极启动大规模提价年底负极启动大规模提价 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：鑫椤锂电，华福证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000参考价格:石油焦参考价格:针状焦单位：元/吨010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002/10/203/10/204/10/205/10/20

53、6/10/207/10/208/10/209/10/2010/10/2011/10/2012/10/201/10/212/10/213/10/214/10/215/10/216/10/217/10/218/10/219/10/2110/10/2111/10/2112/10/211/10/222/10/223/10/224/10/225/10/22低端人造石墨负极中端人造石墨负极高端动力人造石墨负极高端数码人造石墨负极单位：元/吨 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 公司石墨化配套率提升，盈利能力边际改善。公司石墨化配套率提升，盈利能力边际

54、改善。公司 2021 下半年贵州基地负极成品工序率先投产，出货量快速上升的同时，石墨化配套率相对下滑，成本压力增大，2021Q4 销量口径的石墨化自供率仅为 28%，负极单吨扣非净利润下滑到 0.51 万元/吨。2022 年初伴随着公司负极成品产能和出货继续放量，石墨化配套率探底。随贵州格瑞特新建的 4.5 万吨石墨化产能在 Q2 投料，保守估计 Q3 开始公司石墨化权益配套率将有望接近 58%，拉动盈利能力上修。图表图表 33：负极：负极石墨化产能配套率石墨化产能配套率 Q3 开始修复开始修复 数据来源：公司公告，华福证券研究所 3.3 技术优势：多线布局前沿方向，性价比行业领先技术优势：多

55、线布局前沿方向，性价比行业领先 产品性能决胜长期格局，加大研发投入提前布局。产品性能决胜长期格局，加大研发投入提前布局。2018-2021 年，公司研发费用分别为 0.36/0.53/0.62/0.98 亿元，CAGR 为 39%。2018-2020 年，公司研发费用率分别为 5.9%/5.7%/6.4%，在负极行业中处于领先位置；2021 年由于快速放量，收入快速增长，费用率相对降低到 4.5%，但和负极业务收入占比较高的翔丰华、凯金能源、尚太科技相比，仍处于较高水平。现有产品型号齐全，满足客户差异化需求。现有产品型号齐全，满足客户差异化需求。公司负极产品类型多元，快充、长寿命、各种能量密度

56、型号均有批量出货。根据公司官网产品册信息，复合人造石墨产品能量密度最高可达 361mAh/g，压实密度达到 1.7g/cm。新型负极产品能量密度最高可达到 600mAh/g。根据公司定增公告披露，公司人造石墨负极产品循环寿命最高可以达到 8000 圈，快充产品倍率最高可达到 8C。图表图表 34：公司研发费用率高于行业平均：公司研发费用率高于行业平均 图表图表 35：公司研发费用：公司研发费用 3 年年 CAGR=39%数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 5.9%5.7%6.4%4.5%3.2%3%4%4%5%5%6%6%7%7%200

57、212022Q1中科电气璞泰来翔丰华杉杉股份贝特瑞尚太科技凯金能源0.360.530.620.980.280.00.20.40.60.81.0200212022Q1中科电气翔丰华尚太科技凯金能源 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 图表图表 36：公司批量出货多品类负极，适配不同应用场景需求：公司批量出货多品类负极，适配不同应用场景需求 数据来源：公司近期公告（*标产品），公司官网（其他），华福证券研究所 设备制造背景加持，全面布局高端产品。设备制造背景加持，全面布局高端产品。公司从设备制造商转型，依托原有主业经验，

58、具备负极材料全设备、全产线设计、施工、运行的一体化建设和运营能力，自行设计建设的贵州生产基地负极材料产线是业内自动化程度最高的产线之一。星城石墨孕育于湖南锂电产业集群区域，与在电池材料领域研究积累深厚的湖南大学、湘潭大学建立了产学研合作关系，石墨粉体加工、热处理工艺和石墨复合技术在业内处于较为领先水平，在硅基负极、钠离子电池负极、金属负极等领域均有前瞻布局。图表图表 37：公司负极产品研发多方向同时布局（部分研发项目及性能）：公司负极产品研发多方向同时布局（部分研发项目及性能）数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|

59、中科电气 3.4 客户多元：深度合作头部客户，广泛发展后起之秀客户多元：深度合作头部客户，广泛发展后起之秀 深入合作国内外动力、消费龙头客户，产能消纳有保障。深入合作国内外动力、消费龙头客户，产能消纳有保障。公司在国内主要动力客户包括比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、苏州星恒等，与比亚迪、宁德时代、中航锂电等均签署了 3 年及以上的长期合作协议，与宁德时代、亿纬锂能分别合资各建设 10 万吨负极一体化项目，优先供货；已批量供货海外快速成长的锂电头部客户韩国 SKOn；并不断突破其他动力新秀（蜂巢能源、瑞浦能源）和消费锂电龙头 ATL、珠海冠宇等。客户结构多元化，集中度适中。客户结构多元化，

60、集中度适中。与同样负极收入占比较高的公司相比，中科电气客户第一大客户收入占比最低，且前 1-3 大客户收入占比都在 20%附近。在相对多元化、集中度适中的客户结构下，公司受单一客户需求、账期变动的影响较小。不过分依赖单一大客户，在议价时或将有更高的自主权，2018-2020 年，公司负极毛利率在行业内处于中等偏上水平，2021 年主要由于负极成品快速放量导致的阶段性石墨化自供率下降，2021 年底已启动涨价，2022 年下半年石墨化配套率提升后，盈利能力将加速修复。图表图表 38：公司负极收入占比较高：公司负极收入占比较高 图表图表 39：公司客户结构相对多元化：公司客户结构相对多元化 数据来

61、源：公司公告，华福证券研究所；注：尚太科技、凯金能源最新数据披露到 2021H1 数据来源：公司公告，华福证券研究所；注：尚太科技、凯金能源最新数据披露到 2021H1，璞泰来最新数据披露到 2020 年 图表图表 40：2018-2020 年公司毛利率高于行业平均年公司毛利率高于行业平均 图表图表 41：公司客户结构相对多元化：公司客户结构相对多元化 数据来源：公司公告，华福证券研究所（注：均为负极业务毛利率，尚太科技、凯金能源最新数据披露到 2021H1）数据来源：公司公告，华福证券研究所 22%41%22%58%66%21%21%39.85%14.44%6.82%5%18.39%18%1

62、1.86%6.33%3%6.45%27%4%32%26%23%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中科电气翔丰华贝特瑞尚太科技凯金能源璞泰来20221H12021H12020客户一客户二客户三客户四客户五其他34.6%38.9%34.7%27.0%20%25%30%35%40%45%20021中科电气璞泰来翔丰华杉杉股份贝特瑞尚太科技凯金能源 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 盈利预测盈利预测 假设假设 1：动力

63、储能拉动负极需求快速增长。预计 2022-2024 年全球新能源汽车销量达到 1037/1434/1884 万辆，对应动力锂电池需求量（产量口径）677/975/1330 GWh，储能锂电池需求约为 93/130/178 GWh、消费等领域锂电池需求约为152/183/219 GWh，全球锂电池需求约为 922/1288/1728 GWh，对应负极需求约为111/155/207 万吨，2021-2024 年 CAGR 为 44%。假设假设 2：公司负极产能放量。长沙 5 万吨负极成品产能在 Q2 末释放，云南、贵安一体化项目一期产能在 2022 年底到 2023 年初投放。假设假设 3：开工率

64、维持高位。公司多维度合作几大龙头锂电池厂商，当前主要客户采购意向保守预估 2022-2024 年需求为 20.7/31.0/31.0 万吨（公司定增回复函披露，根据行业订单意向下达惯例，2024 年的具体采购意向将在 2023 年实际确定，届时实际订单或将大于 31 万吨）。公司产能利用率有望维持较高水平，预计 2022-2024 年负极材料销量分别为 13.0/24.4/37.2 万吨。假设假设 4：公司石墨化自供率提升。预计公司贵州 4.5 万吨石墨化产能在 Q2 末投放，集能 1.5 万吨石墨化产能在 Q4 释放，2022-2024 年公司石墨化权益有效产能分别达到 5.3/14.5/2

65、5.7 万吨，对应公司负极总产能口径的自供率在 48%/60%/66%。假设假设 5：石墨化价格短期维持高位，2023 年后回归理性。预计 2022 年石墨化价格仍处于高位，2023-2024 年随石墨化扩产释放，以及一体化负极配套产能释放，石墨化代加工价格回归合理位置。短期内公司向下传导石墨化、焦类成本压力，长期通过技改降本和石墨化配套率提升，单位盈利能力稳步提升。保守估计公司负极单价将达到 3.8/3.2/3.0 万元/吨。假设假设 6：机械制造业和其他业务稳健增长。机械制造业下游主要为钢铁行业，增长较为平稳，其他业务包括副产品出售等，波动较大。出于审慎性原则，假定上述业务收入增速、毛利率

66、维持稳定。图表图表 42：营收拆分：营收拆分 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 预 计 公 司 2022-2024 年 总 收 入 达 到 52.6/82.0/115.7 亿 元，同 比 增 长139.7%/56.0%/41.1%，2021-2024 年 CAGR 为 74%。归母净利将达到 8.04/13.62/18.07亿元，同比增长120.1%/69.3%/32.6%，对应EPS为1.11/1.88/2.50，2021-2024年CAGR为 70%，当前股价

67、对应市盈率 21.0/12.4/9.4 倍。选取主业包含负极材料的璞泰来、贝特瑞、翔丰华、杉杉股份、福鞍股份作为可比公司，2022-2024 年公司 PE 低于行业平均水平 31.3/21.1/15.8，2021-2024 年业绩复合增速高于行业平均水平 48%，公司盈利能力边际改善明显，我们认为中科电气估值仍处于偏低水平，主要原因为：1）公司长沙、贵州、云南、四川几大基地加速扩产放量，公司客户结构较优，绑定宁德时代、亿纬锂能合资建厂，开工率和出货确定性较强。2）石墨化配套率提升将拉动单位盈利超预期修复。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应目

68、标价 38.93 元/股，上涨空间 48%，给予“买入”评级。图表图表 43：可比公司估值（可比公司业绩基于：可比公司估值（可比公司业绩基于 Wind 一致预期）一致预期）数据来源：Wind，华福证券研究所；注：截至 2022 年 7 月 21 日收盘价 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 五、五、风险提示风险提示 5.1 新能源汽车销量不及预期新能源汽车销量不及预期 受战争和疫情影响，全球电动车供应链仍有不确定性。原材料涨价压力和燃油车税收减免的双重压力下，终端对新能源车涨价存在接受度不高的风险。5.2 负极价格传导不及预期负极价格传导

69、不及预期 针状焦、石油焦价格在近期波动较大，石墨化价格仍维持在高位，需求拉动下负极成本仍有上涨可能，公司涨价存在不及时、不能充分传导的风险。5.3 公司产能投放不及预期公司产能投放不及预期 石墨化能评批复仍受较强的监管，批复节奏尚存不确定性。另一方面，负极行业集中扩产，设备交付存在不及预期风险。丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 图表图表 44：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A

70、 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,458 394 657 870 营业收入营业收入 2,194 5,259 8,203 11,572 应收票据及账款 1,092 2,354 3,589 5,064 营业成本 1,566 3,922 5,653 8,020 预付账款 299 671 910 1,291 税金及附加 14 32 50 71 存货 855 1,950 2,704 3,684 销售费用 43 83 112 141 合同资产 0 0 0 0 管理费用 71 149 216 294 其他流动资产 482 622 725 788 研发费用 98 224 342 482 流动

71、资产合计 4,186 5,991 8,585 11,697 财务费用 39 84 136 199 长期股权投资 117 167 217 267 信用减值损失-10 0 0 0 固定资产 744 1,791 3,263 5,129 资产减值损失-2 0 0 0 在建工程 443 1,443 1,943 1,943 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 200 190 180 171 投资收益 21 91 76 71 商誉 473 473 473 473 其他收益 41 47 52 53 其他非流动资产 633 633 632 632 营业利润营业利润 411 902 1,821 2,489

72、 非流动资产合计 2,137 4,224 6,235 8,142 营业外收入 1 1 1 1 资产合计资产合计 6,323 10,215 14,820 19,839 营业外支出 3 3 3 3 短期借款 1,607 2,660 4,114 5,725 利润总额利润总额 409 900 1,819 2,487 应付票据及账款 640 1,995 2,989 4,240 所得税 44 96 193 265 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 365 804 1,626 2,222 合同负债 233 821 1,281 1,807 少数股东损益 0 0 264 416 其他应付款 29 29 2

73、9 29 归属母公司净利润归属母公司净利润 365 804 1,362 1,806 其他流动负债 135 226 298 388 EPS（摊薄）0.57 1.11 1.88 2.50 流动负债合计 2,644 5,731 8,711 12,189 长期借款 285 285 285 285 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 953 953 953 953 成长能力成长能力 非流动负债合计 1,238 1,238 1,238 1,238 营业收入增长率 125.3%139.7%56.0%41.1%负债合计负债合计 3

74、,882 6,969 9,949 13,427 EBIT 增长率 125.9%119.7%98.7%37.4%归属母公司所有者权益 2,441 3,246 4,608 5,733 归母净利润增长率 123.1%120.1%69.3%32.6%少数股东权益 0 0 263 679 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 2,441 3,246 4,871 6,412 毛利率 28.6%25.4%31.1%30.7%负债和股东权益负债和股东权益 6,323 10,215 14,820 19,839 净利率 16.7%15.3%19.8%19.2%ROE 15.0%24.8%28.0%28.

75、2%现金流量表现金流量表 ROIC 9.6%15.1%20.4%21.1%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流-862-18 983 1,519 资产负债率 61.4%68.2%67.1%67.7%现金收益 459 953 1,900 2,664 流动比率 1.58 1.05 0.99 0.96 存货影响-469-1,095-754-980 速动比率 1.26 0.71 0.68 0.66 经营性应收影响-855-1,633-1,476-1,855 营运能力营运能力 经营性应付影响 353 1,355 994 1

76、,251 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 其他影响-350 403 319 439 应收账款周转天数 132 117 130 134 投资活动现金流投资活动现金流-506-2,150-2,150-2,150 存货周转天数 143 129 148 143 资本支出-829-2,101-2,101-2,100 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-44-50-50-50 每股收益 0.57 1.11 1.88 2.50 其他长期资产变化 367 1 1 0 每股经营现金流-1.34 -0.02 1.36 2.10 融资活动现金流融资活动现金流 2,469 1,103 1,431 84

77、4 每股净资产 3.80 4.49 6.37 7.93 借款增加 1,673 1,054 1,454 1,611 估值比率估值比率 股利及利息支付-101-649-951-868 P/E 53.17 21.01 12.41 9.36 股东融资 0 0 0 0 P/B 7.96 5.21 3.67 2.95 其他影响 897 698 928 101 EV/EBITDA 43 83 42 30 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中科电气 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为

78、证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本

79、公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华

80、福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类

81、别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区滨江大道 5129 号陆家嘴滨江中心 N1 幢 邮编：200120 邮箱：