1、顾佳顾佳Email：执业号：执业号：S02研究助理：陈永晟研究助理：陈永晟Email：分众传媒（分众传媒（002027.SZ002027.SZ）：）：分众的分众的昨天、今天和明天昨天、今天和明天证券研究证券研究报告报告|公司深度公司深度信息技术信息技术|可选消费可选消费2022年年7月月21日日-2-核心观点核心观点摘要：摘要：分众传媒成立于2003年，享受第一批进入梯媒市场带来的先发优势，是生活圈媒体的龙头。通过复盘分众传媒市值表现，与历史案例进行对照，我们相信公司能够实现市值反转。未来，通过与新兴行业品牌加强合作以及业务积极出海，公司将获得业绩增长新动能。核心内容：核

2、心内容：1、忆往昔忆往昔稳定增长的生活圈媒体龙头稳定增长的生活圈媒体龙头。2018年7月前，梯媒行业稳步发展，分众凭借先手优势带来的规模经济，市占率领先同业，且稳步上升。公司一方面抢占了较多的有效媒体资源；另一方面，实现了规模经济，具备较高边际收益能力。由于业绩水平良好，公司市值保持在高位。2、看今朝看今朝短期承压难掩瑜短期承压难掩瑜，逆境反转可为鉴逆境反转可为鉴。2018年下半年开始，新潮传媒的外部竞争对业绩造成扰动。2019宏观经济增速放缓，叠加熊市，公司市值走低后低谷波动，此时又迎来了2020年的新冠疫情。但是公司通过持续优化用户结构、有效控制人力成本及合理规划媒体资源，实现降本增效。此

3、时外部竞争也开始冷却，公司稳健走出压力期，市值走势优于市场。2021年至今，受到疫情反复的冲击，公司业绩与市值双双承压，但以前期破局经验为鉴，我们预计公司业绩将修复，市值反转可期。3、望未来望未来新兴行业注活力新兴行业注活力，业务出海再启航业务出海再启航。考虑到疫后线下场景复苏，公司业绩修复顺应趋势。伴随着新兴行业崛起，分众或能带来巨大品牌价值空间。此外，分众传媒利用在国内成功的实践经验和体量积累，相继在韩国、新加坡、印度尼西亚、泰国等海外市场进行布局，有望为公司业绩增长贡献新动能。盈利预测：盈利预测：分众传媒作为各品牌快速获取一二线城市关注度的线下核心媒体平台，已积累了丰富的点位和客户资源，

4、伴随点位和客户资源持续开发，预计22-23年归母净利润36.37、63.45亿元，对应PE24.6、14.1倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济压力、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧。WYAUOZAVDVRWFZ4Y8OaO9PsQnNpNsQeRoOrOjMmOoM8OnMoRNZmNzRNZnQpM-3-一、忆往昔一、忆往昔稳定增长的生活圈媒体龙头稳定增长的生活圈媒体龙头1.1 分众传媒发展史1.2 分众的昨日（2017.6-2018.7）1.2.1 广告市场规模可观，梯媒行业稳步发展1.2.2 先手优势带来规模经济，分众市占率领先1.2.3 公司市占率稳步上升，媒体资

5、源领先同业1.2.4 业绩水平良好，市值保持高位-4-1.1 分众传媒发展史分众传媒发展史分众传媒成立于2003年，2005年在美国纳斯达克上市、2013年私有化后退市，2015年借壳“七喜控股”回归A股。公司发展过程可分为四个阶段：1）2003-2008年：分众首创梯媒，并购扩张业务多元。年：分众首创梯媒，并购扩张业务多元。成立后先后获得软银、鼎辉、高盛超4000万美元投资，2005年在纳兹达克上市。上市后的2年里先后收购了框架媒介、聚众传媒、凯威点告、美国ACL、好耶、玺诚传媒等，2010年公司又涉足公交地铁视频媒体广告业务，业务版图囊括了“电梯广告+卖场广告+影院映前广告+互联网广告+公

6、交地铁广告”等户外媒体资源。2）2009-2014年：整合剥离非核心业务，美股退市，借年：整合剥离非核心业务，美股退市，借壳重返壳重返A股。股。受监管环境变化导致并购后的整合不及预期以及2008年美国金融危机爆发影响，公司估值低迷。剥离互联网、手机广告，前后出售玺诚传媒、好耶广告等板块，聚焦商业楼宇、公寓及卖场三大户外广告业务场景。2013年完成美股私有化退市。两年后借壳“七喜控股”回归A股。3）2015-2019年：稳步布局海外市场，阿里战略入股，扩张梯媒点位。年：稳步布局海外市场，阿里战略入股，扩张梯媒点位。公司先后投资设立了韩国、新加坡、印尼和泰国子公司。阿里集团以约150亿元战略入股分

7、众，分众开始大幅扩张梯媒点位。4）2020年年-至今：疫情之下行业调整，公司优化点位降低成本。至今：疫情之下行业调整，公司优化点位降低成本。2020年初新冠疫情冲击下，公司积极调整广告主结构、优化媒体资源点位，成本大幅下降。影院广告方面，2019年7月，影院映前广告竞争对手搜狐晶茂宣布破产。公司又获得中影、华夏、博纳等旗下影院映前广告的独家合作权。图：分众传媒发展历程图：分众传媒发展历程资料来源：公司公告，官网，招商传媒2004获鼎晖、高盛、维众等投资2006收购聚众传媒、凯威点告、ACL2003分众传媒成立2005公司在纳斯达克上市；收购框架传媒2011入选纳兹达克50；推出“新一代电梯互动

8、屏+Q卡”业务模式2016入选沪深300、中证1002007收购好耶、玺诚传媒2008出售玺诚传媒2009剥离互联网、手机广告公司，聚焦楼宇、社区、卖场三大主业2010出售好耶2012影院映前广告并入主业2013纳兹达克退市2015借壳七喜控股回归A股2017投资设立韩国子公司2018阿里战略入股；投资设立新加坡、印尼子公司2019投资设立泰国子公司；优化楼宇点位2020完成4G网络上刊2021获得中影/华夏/博纳独家合作权-5-1.2.1 分众的昨日：广告市场规模可观，梯媒行业稳步发展分众的昨日：广告市场规模可观，梯媒行业稳步发展图：图：2011-2021年中国电梯保有量及增速年中国电梯保有

9、量及增速图：图：2011-2021年中国城镇人口及城市化率年中国城镇人口及城市化率资料来源：中国电梯行业商务年鉴，招商传媒资料来源：国家统计局，同花顺iFinD，招商传媒广告业的发展依赖于经济发展状况广告业的发展依赖于经济发展状况。宏观经济与消费影响广告主对投放的判断，根据国家市场监督管理总局数据，2015-2018年广告经营额占GDP比例较为稳定。而2015-2019年中国人均GDP持续上涨，并在2017、2018年实现双位数增长，因此广告经营额也随之增长。中国中国电梯保有量与城镇人口持续上升电梯保有量与城镇人口持续上升。截至2018年底，中国电梯保有量628万台，单台电梯服务人数为222，

10、相较于2011年的671人有明显改善；城镇人口数达到8.64亿，相对于总人口的增长，城镇人口增长更为明显、城镇人口占比逐年升高，2018年达到62%。伴随着人口高度集中化以及社区化，其所带来的住宅、商业地产等配套设施的电梯数量增加，梯媒触达的高价值人群不断拓展。202649456362871080084523%22%23%20%18%16%14%12%13%13%6%0%5%10%15%20%25%0050060070080090020000202021中国电梯保有量（万台）yoy86

11、,432.7152%53%54%56%57%59%60%62%63%64%65%50%60%70%80%90%100%020000400006000080000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021年末总人口数（万人）城镇年末总人口数（万人）人口城市化率（%）图：图：2015-2019年中国人均年中国人均GDP及增速及增速资料来源：国家统计局，同花顺iFinD，招商传媒49,922 53,783 59,592 65,534 70,078 6.4%7.7%10.8%10.0%6.

12、9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200182019人均GDP（左轴：元）人均GDP：YoY（右轴）-6-1.2.2 分众的昨日：先手优势带来规模经济，分众市占率领先分众的昨日：先手优势带来规模经济，分众市占率领先图：分众的先手优势使得后进入者成本倍增图：分众的先手优势使得后进入者成本倍增图：分众传媒梯媒资源城市分布情况图：分众传媒梯媒资源城市分布情况资料来源：招商传媒资料来源：公司公告，同花顺iFinD，招商传媒围绕楼宇广告点位获取先发优势，带

13、来规模经济。围绕楼宇广告点位获取先发优势，带来规模经济。梯媒下游的楼宇高度分散，物业议价能力较低，相比之下，上游广告主议价能力更强。分众签署的楼宇期限以2-3年为主，以3年期为例，楼宇A在3年期合同到期后，成为竞争者可以和分众争抢的对象，而即便竞争者进入楼宇A，处在合同期内的楼宇B、C仍在分众的控制之内，而广告主更倾向于选择覆盖面最广的梯媒，因此分众成为了最优选择。梯媒领军者，保持高效梯媒资源分配。梯媒领军者，保持高效梯媒资源分配。根据中国电梯保有量及公司披露的电梯媒体资源数据，按一台电梯可安装2块广告测算，公司自营梯媒渗透率保持在13%以上，总楼宇媒体渗透率基本高于15%。且公司媒介资源集中

14、于高线城市，精准触达高价值人群。图：分众传媒自营楼宇媒体渗透率图：分众传媒自营楼宇媒体渗透率资料来源：公司公告，同花顺iFinD，招商传媒15.34%14.01%13.63%21.02%17.25%14.36%13.37%15.34%17.44%15.00%21.89%18.22%14.98%15.25%8%10%12%14%16%18%20%22%24%200021自营楼宇媒体渗透率楼宇媒体渗透率33.1%26.3%25.7%25.9%26.7%26.8%54.4%54.0%54.8%58.0%60.4%60.7%12.5%19.7%19.5%16

15、.1%12.9%12.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q1一线城市二线城市三线及以下城市-7-1.2.3 分众的昨日：公司市占率稳步上升，媒体资源领先同业分众的昨日：公司市占率稳步上升，媒体资源领先同业图：图：2015-2021年分众传媒分产品收入构成年分众传媒分产品收入构成图：分众传媒媒体资源情况图：分众传媒媒体资源情况资料来源：公司公告，招商传媒资料来源：公司公告，招商传媒市占率稳步上升市占率稳步上升，媒体资源领先同业媒体资源领先同业。公司楼宇媒体及影院媒体收入占比超95%，均为广告行业内高长期增长性渠道

16、，能较精准触达高价值人群。根据国家市场监管局披露的广告行业经营额，按其中电梯广告占比2%进行计算，分众梯媒市占率2015-2018年持续上升，2018年达到约76%，为历史高峰。公司积累了雄厚的媒体资源，截至2018年Q3，拥有自营电梯海报媒体193.8万台，签约影院1900家，自营电梯电视媒体72.7万台，媒体资源量领先。基于此基于此，公司一方面抢占公司一方面抢占了较多的有效媒体资源；了较多的有效媒体资源；另一方面另一方面，实现了规模经济实现了规模经济，具备较高边际收益能具备较高边际收益能力力，订单量越大则单位成本越低订单量越大则单位成本越低、毛利越高毛利越高。图：分众传媒电梯广告市占率估计

17、图：分众传媒电梯广告市占率估计资料来源：国家市场监督管理局，公司公告，招商传媒69.4578.4793.83120.76100.49115.76136.1858%60%68%76%58%63%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800001920202021E分众楼宇媒体营收（亿元）市占率80.5%76.8%78.1%83.0%82.8%95.7%91.8%15.7%20.0%19.4%16.4%16.3%4.0%7.9%3.8%3.2%2.5%0.6%0.9%0.4%0.3%0%10%20%

18、30%40%50%60%70%80%90%100%200021楼宇媒体影院媒体其他媒体及其他1000 1530 1750 1900 1700 2000 1951 1927 189 1158 1211 1938 1780 1688 1580 1549 02253087247096837747800200025002000212022/3/31签约影院（家）自营电梯海报媒体（千台）自营电梯电视媒体（千台）-8-1.2.4 分众的昨日：业绩水平良好，市值保持高位分众的昨日：业绩水平良好，市值

19、保持高位图：图：2016Q2-2018Q3营业收入、净利润及净利润增速营业收入、净利润及净利润增速资料来源：公司公告，招商传媒受益于良好的业绩水平与预期受益于良好的业绩水平与预期，公司市值保持高公司市值保持高位位。2017年6月至2018年7月，公司市值保持在1000亿元以上，最高达到1856.75亿元。2017年下半年预期良好，公司全年实现营收120.14亿元，同比增长17.6%，净利润59.73亿元，同比增长34.3%；其中Q4营收32.84亿元（yoy+23%），同比增速创新高，净利润突破20亿元（yoy+57.7%），市值拉动效果明显。2018年Q2净利润较Q1增长9.3亿元，yoy+

20、50.1%；上半年净利润33.34亿元，市值略微下滑，但仍保持在1250亿元以上。图：图：2017年年6月至月至2018年年7月分众传媒市值与上证指数走势月分众传媒市值与上证指数走势资料来源：同花顺iFinD，招商传媒20002500300035004000500800020002017-06-012017-07-282017-09-252017-11-282018-01-252018-03-302018-06-012018-07-31总市值(亿元，左轴)上证指数（右轴）28.226.226.724.232.230.932.829.641.537.712.512.413.

21、111.014.213.820.712.021.314.514%11%58%9%50%6%0%10%20%30%40%50%60%002016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润同比（%）2018年3月达到市值高点1857亿元-9-二、看今朝二、看今朝短期承压难掩瑜，逆境反转可为鉴短期承压难掩瑜，逆境反转可为鉴2.1 2018-2021年：V字形走势复盘2.1.1 宏观经济下行，同业竞争激烈2.1.2 走出压力期，市值稳步恢复2.2 上轮破局为

22、鉴，当下逆境反转可期-10-2.1 2018-2021年：年：V字形走势复盘字形走势复盘高歌猛进态势遭遏制高歌猛进态势遭遏制，市值走低市值走低（2018.8-2020.1）。2018年下半年起，新兴媒介公司新潮传媒“烧钱式”点位扩张，在两年内点位数由2017年的35万迅速增长到近90万。同业竞争引起点位无序扩张现象造成公司营业成本的显著飙升。而此时宏观经济下行，熊市叠加同业竞争，公司市值走低后低谷波动。降本增效降本增效+健康的客户结构健康的客户结构，疫情冲击下稳健走出压力期疫情冲击下稳健走出压力期（2020.2-2021.1）。2020年起，公司优化客户结构，多管齐下实现降本增效。乘着经济复苏

23、的春风，公司核心竞争力凸显，快速完成调整，走出压力期，市值稳步恢复。图：图：2018年年7月至月至2021年年1月分众传媒市值与上证指数走势月分众传媒市值与上证指数走势资料来源：同花顺iFinD，公司公告，招商传媒2,0002,5003,0003,5004,0004,5004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002018/07/022018/07/172018/08/012018/08/162018/08/312018/09/172018/10/102018/10/252018/11/092018/11/262018/12/112018/12/262019

24、/01/142019/01/292019/02/202019/03/072019/03/222019/04/092019/04/242019/05/142019/05/292019/06/142019/07/012019/07/162019/07/312019/08/152019/08/302019/09/172019/10/092019/10/242019/11/082019/11/252019/12/102019/12/252020/01/102020/02/042020/02/192020/03/052020/03/202020/04/072020/04/222020/05/122020

25、/05/272020/06/112020/06/302020/07/152020/07/302020/08/142020/08/312020/09/152020/09/302020/10/232020/11/092020/11/242020/12/092020/12/242021/01/112021/01/26总市值（亿元，左轴）上证指数（右轴）“V”字形走势”字形走势-11-2.1.1 宏观经济下行，同业竞争激烈宏观经济下行，同业竞争激烈图：图：2017Q3-2020Q1营业收入、净利润及净利润增速营业收入、净利润及净利润增速资料来源：公司公告，招商传媒2018年内，A股进入熊市，上证指数在

26、2800点以下波动下行；2019年初大盘拉高，全年在2750点至3300点间波动。公司业务需求端与基本面经济强相关，基本面走低时难获投资者信心，恢复期的市场亦对市值推动效果有限。此外，2018年下半年公司业绩开始出现下滑，2018Q4至2020Q1净利润同比增速持续为负。2018H2净利润24.58亿元，yoy-28.75%；2019年净利润18.55亿元，yoy-67.97%；2020Q1净利润仅有0.3亿元，yoy-89.65%。宏观经济下行宏观经济下行，熊市叠加同业竞争熊市叠加同业竞争，公司市值走低公司市值走低后低谷波动后低谷波动。图：图：2018年年7月至月至2020年年2月分众传媒市

27、值与上证指数走势月分众传媒市值与上证指数走势资料来源：同花顺iFinD，公司公告，招商传媒30.932.829.641.537.736.726.131.131.932.319.413.820.712.021.314.510.03.34.35.75.20.311%58%9%50%6%-52%-72%-80%-61%-48%-89.65%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%0070营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润同比（%）-12-2.1.1 宏观经济下行，同业竞争激烈（宏观经济下行，同业竞争激烈（1/2）2018年新潮传媒入局，加剧行业价格竞争。年新

28、潮传媒入局，加剧行业价格竞争。新潮传媒于2017至2019年完成多轮重要融资，实现“烧钱式”点位扩张。第二季度起分众传媒大幅扩张点位，全年媒体设备数同比增长66.48%。导致单屏收入降低，成本增加，2018年单屏收入同比下降22.7%。2018年公司大幅扩张点位，成本上涨侵蚀利润。年公司大幅扩张点位，成本上涨侵蚀利润。通过扩大规模体量实现年营业收入增长21.1%，至146亿元。但媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护等成本费用增加。公司2018Q3营业成本达13.42亿元（yoy+74%），2018Q4进一步提高至15.71亿元（yoy+83%），2019年四个季度持续高于16.5亿元。2

29、018年毛利率从73%下降至66%。表：表：2017年起新潮传媒主要融资情况年起新潮传媒主要融资情况图：图：2017-2022Q1分众传媒毛利率及净利率分众传媒毛利率及净利率资料来源：公司公告，新潮传媒官网，招商传媒资料来源：公司公告，招商传媒公司公司电梯媒体资电梯媒体资源源业绩业绩全国电梯保有全国电梯保有量量分众传媒自营梯媒合计266.2万台楼宇媒体营收120.76亿元628万台新潮传媒近90万个点位营收10亿元，归母净利润-10.7亿元城市纵横135.77万块框架广告营收3.4亿元，归母净利润6667.22万元华语传媒128万个2016年营收2.5亿，归母净利润2203.26万元表：媒体资

30、源对比（截至表：媒体资源对比（截至2018年底）年底）0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率时间时间轮次轮次投资机构投资机构融资金额融资金额2017.5.25B二三四五、百度百度、顾家家居等21亿元2017.5.26战略投资元璟资本、恺英网络、泛城资本等10亿元2018.4.9B成都高新区产业引导基金20亿元2018.9.10D+元璟资本、岳佑投资、泰恒投资2018.11.14战略投资百度百度21亿元2019.8.8E京东京东约10亿元2020.1.16战略投资源码资本、好未来、闻名投资等2021.9.21F京东京东4亿美元2021.9.22战略投资京东京东4亿元资料

31、来源：公司公告，新潮传媒官网，城市纵横招股书，招商传媒-13-2.1.1 宏观经济下行，同业竞争激烈（宏观经济下行，同业竞争激烈（2/2）图：图：2015-2021单屏收入及同比变化单屏收入及同比变化图：图：2015-2019年中国人均年中国人均GDP及增速及增速资料来源：公司公告，招商传媒资料来源：国家统计局，同花顺iFinD，招商传媒宏观经济下行导致互联网行业广告收入缩减，降低宏观经济下行导致互联网行业广告收入缩减，降低单屏收入。单屏收入。2019年，中国人均GDP增速放缓，受宏观经济影响，行业景气度欠佳。且2018年末贡献公司营收39%的互联网类广告主因市场融资环境等原因调减广告预算，互

32、联网行业广告收入大幅缩减造成公司整体营收降低，互联网行业广告主贡献收入从2018年的56亿腰斩至2019年的25亿。受此影响，公司营收下滑16.6%，尽管已开始减少低效点位，单屏收入仍降低11%。5314 5674 6194 4536 4038 4882 5785-30%-20%-10%0%10%20%30%004000500060007000200021单屏收入（元）同比变化49,922 53,783 59,592 65,534 70,078 6.4%7.7%10.8%10.0%6.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%

33、10.0%12.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200182019人均GDP（左轴：元）人均GDP：YoY（右轴）2077.42639.82745.75605.02490.83336.14227.570.01070.02070.03070.04070.05070.06070.0200021图：图：2015-2021年公司互联网行业广告主贡献收入（百万元）年公司互联网行业广告主贡献收入（百万元）资料来源：公司公告，招商传媒-14-2.1.2 走出压力期，市值稳步

34、恢复走出压力期，市值稳步恢复图：图：2020年年2月至月至2021年年1月分众传媒市值与上证指数走势月分众传媒市值与上证指数走势资料来源：同花顺iFinD，招商传媒20002500300035004000500800020002020-02-032020-03-312020-06-022020-07-312020-09-282020-12-022021-01-29总市值(亿元，左轴)上证指数（右轴）2020年5月后，公司市值稳步恢复，市场预期向好。2020年初疫情爆发，线下业务受到巨大打击，宏观经济增长乏力。公司因其良好的客户结构得以快速适应变化，叠加自身多项成本控制与提

35、高效率举措，2020Q2起公司业绩稳中向好，从竞争与市场双重压力中走出。2020Q2至2021Q1，公司净利润同比增速均为正且不断升高。2020年，公司实现营收121亿元，较上年仅减少0.36亿元，而净利润达到40亿元，同比增加115.67%；由于2020Q1基数较小，2021Q1同比增长高达3912%。降本增效策略与健康的客户结构共同作用降本增效策略与健康的客户结构共同作用，公司在疫公司在疫情冲击下稳健走出压力期情冲击下稳健走出压力期，市值走势优于市场市值走势优于市场。图：图：2019Q1-2021Q1营业收入、净利润及净利润增速营业收入、净利润及净利润增速资料来源：国家统计局，同花顺iFi

36、nD，招商传媒26.131.131.932.319.426.732.642.235.93.34.35.75.20.37.813.818.013.7-72%-80%-61%-48%-90%82%141%246%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润同比（%）-15-2.1.2 走出压力期，市值稳步恢复（走出压力期，市值稳步恢复（1/3）图：图：2015-2021年

37、分众传媒分行业收入构成年分众传媒分行业收入构成图：分众梯媒消费类合作案例图：分众梯媒消费类合作案例资料来源：公司公告，招商传媒资料来源：公司官网，招商传媒客户结构优化客户结构优化，业务趋向成熟稳定业务趋向成熟稳定。着眼于公司收入端构成，日用消费品、互联网行业为创收最大来源。日用消费品类客户占比自2018年起持续提升，并在2021年达到42.67%，同比+14.76%；来自互联网行业的收入占比基本稳定，由于疫情对互联网行业冲击相对较小，广告需求相对旺盛，2021年互联网行业收入占比达到28.49%，同比+3.32%。互联网与消费品类助力梯媒业务互联网与消费品类助力梯媒业务。2019年因传统行业广

38、告主与互联网深度融合，分众传媒将其他传统行业中高度依赖于互联网的公司客户调整至“互联网”板块，并开始按楼宇媒体及其他、影院媒体两个口径分行业统计收入。疫情期间消费品、互联网类及交通类实现对分众梯媒及其他收入贡献正增长。Q2在线教育等互联网新经济企业加大广告投放力度，业绩触底反弹，2020年单屏收入同比上升20.92%。25%20%20%24%35%37%43%24%26%23%39%21%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021日用消费品互联网交通娱乐及休闲房产家居商业及服务通讯其他-16-2.1.2

39、 走出压力期，市值稳步恢复走出压力期，市值稳步恢复(2/3）降本增效效果显著降本增效效果显著，加快业绩修复加快业绩修复。人力成本得到有效控制，组织效率提高。截至2020年底，除技术人员外，其他人员均较上年减少。在此阶段，公司着手优化员工结构，以数字化技术替代人力，实现人力资源及薪酬成本的合理分配。合理规划媒体资源，实现降本增效。2018年内同业竞争导致的点位无序扩张在下一年显现负面影响，2019年单点租赁成本达到最高点。2020年初起，外部竞争冷却，公司对点位租金进行控制并裁撤低价值点位，公司毛利率开始回升。图：图：2015-2021年分众传媒主要费用率与利润率年分众传媒主要费用率与利润率图：

40、图：2017-2021年公司楼宇媒体单点位租赁成本年公司楼宇媒体单点位租赁成本资料来源：公司公告，招商传媒资料来源：公司公告，招商传媒1595.711357.022109.121751.331687.64002200200202021点位租赁成本（元）开始控制租金和裁撤低价值点位20%19%17%16%19%18%18%4%3%3%3%5%6%3%71%70%73%66%45%63%68%39%44%50%40%15%33%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001820192020

41、2021销售费用率管理费用率毛利率净利率表：表：2017-2021年员工数量变化年员工数量变化资料来源：公司公告，招商传媒类别类别200202021 2020年较年较2019年降幅年降幅销售人员2008227421361,726 1,674-19.19%技术人员31994.48%财务人员207230236200182-15.25%行政人员565541-26.49%开发人员709/966842800-12.84%运营人员4742/67233,248 2,476-51.69%合计8415 12736 11005 67795,872-

42、38.40%点位无序扩张所致-17-2.1.2 走出压力期，市值稳步恢复（走出压力期，市值稳步恢复（3/3）图：图：2019-2022Q1分众传媒梯媒收入及其环比变化（亿元）分众传媒梯媒收入及其环比变化（亿元）图：图：2019年起传统户外与影院刊例花费年同比变化对比年起传统户外与影院刊例花费年同比变化对比资料来源：公司公告，招商传媒资料来源：CTR，招商传媒疫情带来在线教育行业红利疫情带来在线教育行业红利，广告投放增加广告投放增加。根据QuestMobile数据，2020年3月，由于疫情促进远程教育，教育软件用户规模同比增长7920万。2020年2、3月，教育行业广告主月投放费用（线上+线下）

43、同比增长分别高达751.1%、546.8%。例如在线教育网站猿辅导，2020年2月，其在电梯LCD首次投放广告；3月，便登顶当月电梯LCD广告花费top10品牌。疫情好转后经济复苏疫情好转后经济复苏，带动业绩回升带动业绩回升。电梯作为一二线城市人们生活上班必经之处，其“主流人群、必经、高频、低干扰”的特征使得梯媒广告收入在20年Q2疫情好转后迅速回升。此外，受疫情影响，线下影院在2020年2月-6月暂停开放，随着疫情好转、防控有效逐渐恢复，影院映前广告随之复苏。着眼年度数据，传统户外渠道已连续多年同比下降，影院视频渠道除在2020年受疫情影响出现负增长以外，均为增长状态，2021年同比增幅达到

44、253.2%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0554045楼宇媒体环比-3.1%-1.0%-14.2%-18.7%-4.1%-13.6%44.8%25.5%18.8%2.9%-62.6%253.2%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2001920202021传统户外影院视频-18-2.2 上轮破局为鉴，当下逆境反转可期上轮破局为鉴，当下逆境反转可期图：图：2021年年2月至月至2022年年6月分众传媒市值与上证指数走势月分众传媒市值与上证指数走势资料来源：同花顺iFinD，公司公告

45、，招商传媒2021年下半年起年下半年起，受反复的疫情影响受反复的疫情影响，公司业绩增长受到公司业绩增长受到抑制出现负增长抑制出现负增长。2021年公司实现营收148.36亿元，yoy+22.64%，净利润61.1亿元，yoy+52.76%，四个季度营收及净利润增幅较缓。2021Q4至2022Q1，广东、上海、吉林、北京等地疫情反复，导致净利润同比出现负数，市值再次面临较大下行压力。在疫情冲击和较消极的市场情绪下，公司市值于4月26日创新低（738亿元），此时正处于上海疫情高峰期。考虑到下半年“双11”等购物节与中秋、国庆等假期对市场的正向刺激利好广告业，结合公司已呈现出的稳健经营状态结合公司已

46、呈现出的稳健经营状态与高效的资源配置与高效的资源配置，我们预计公司业绩将恢复正常增长我们预计公司业绩将恢复正常增长，看好长期价值看好长期价值。20002500300035004000500800020002021-02-012021-04-072021-06-082021-08-052021-10-122021-12-082022-02-112022-04-13总市值(亿元，左轴)上证指数（右轴）疫情反复，公司市值面临压力图：图：2020Q1-2022Q1营业收入、净利润及净利润增速营业收入、净利润及净利润增速资料来源：公司公告，招商传媒19.426.732.642.23

47、5.937.338.236.929.40.37.813.818.013.715.415.316.79.4-90%82%141%246%97%11%-7%-32%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润同比（%）2021Q1净利润yoy+3912%-19-2.2 上轮破局为鉴，当下逆境反转可期上轮破局为鉴，当下逆境反转可期图：图：2020年年1月至月至2022年年4月社零总额与广告市场刊例花费月社零

48、总额与广告市场刊例花费图：图：2017-2022Q1公司经营性现金流量净额公司经营性现金流量净额资料来源：同花顺iFinD，招商传媒资料来源：公司公告，招商传媒疫情冲击造成宏观经济下行疫情冲击造成宏观经济下行，广告市场承压广告市场承压。2021年下半年起，国内疫情反复，宏观经济下行叠加线下业务不确定性，市场对梯媒与影院广告行业产生广告主需求端与经营变现的担忧。2021年2月起，广告刊例花费增速逐渐走低，并在22年降至负数，社零总额增速走势与其基本一致。公司良好的内部管理与外部客户结构赋予逆势而上的可能性公司良好的内部管理与外部客户结构赋予逆势而上的可能性。2021年公司经营性净现金流较高，主要

49、由于经营活动收入大幅增加，以及补助与利息收入增加和楼宇业务租赁费转入筹资活动现金流。经过提效后，2021年内四项费用率基本稳定回落，2022Q1管理费用略高，主要来自人员优化。公司来自日用消费品与互联网行业的收入占比高，其较稳定的需求有助于抵御宏观经济波动。35.533.235.937.634.9 34.436.840.541.0 41.334.229.5-2%68%52%42%29%21%12%7%7%0%-4%5%2%-9%-13%-20%34%18%12%12%8%2%4%5%4%2%-4%-11%-150%-100%-50%0%50%100%00708090100

50、2021-12021-42021--12022-4社会消费品零售总额（千亿元）广告刊例花费yoy社零总额yoy41.56 37.83 34.30 52.23 95.90 16.21 0070809020022Q1经营性现金流量净额（亿元）-20-2.2 上轮破局为鉴，当下逆境反转可期上轮破局为鉴，当下逆境反转可期图：借鉴上一轮逆境反转，本轮疫情后有望迎来转折图：借鉴上一轮逆境反转，本轮疫情后有望迎来转折资料来源：公司公告，招商传媒当前受到疫情冲击及宏观经济不景气的影响，公司业绩承压。与当前受到疫情冲击及宏

51、观经济不景气的影响，公司业绩承压。与2018年下半年开启的宏观经济下滑及年下半年开启的宏观经济下滑及2020年年疫情的冲击相对照，公司面临类似的困境：疫情的冲击相对照，公司面临类似的困境：宏观经济下行，广告主投放力度削减公司基本面业绩下滑，市值走低面对困境，公司拥有灵活调整的能力，本轮疫情后有望迎来转折：面对困境，公司拥有灵活调整的能力，本轮疫情后有望迎来转折：从租赁成本、职工薪酬、设备折旧等营业成本入手，降低成本端压力从客户结构优化，合作新兴品类广告主入手，增强收入端抗风险能力上轮逆境反转本轮逆境反转宏观经济下行，需求端疲软经济复苏：2020年Q1，中国GDP-6.8%，Q2由负转正+3.2

52、%，Q3、Q4分别+4.9%、+6.5%，走出V形曲线营收增长受制优化客户结构，如互联网、消费品、教育成本相对较高，挤压利润空间“点位大战”后缩减优化点位，减租+裁员降低成本宏观经济下行，需求端疲软H1受疫情冲击，高线城市线下场景有望下半年重启，促进复苏营收增长承压新消费新消费崛起，新能源新能源汽车汽车销量大增，疫情期间预制菜预制菜成为热门成本端存在压力点位缩减和优化，减租+裁员降低成本-21-三、望未来三、望未来新兴行业注活力，业务出海再启航新兴行业注活力，业务出海再启航3.1 广告市场规模可观，中国梯媒发展未见顶3.2 疫后线下场景复苏，业绩修复顺应趋势3.3 海外布局逐步强化，驱动业绩贡

53、献多元化3.4 海外潜在市场广阔，梯媒模式强适配3.5 新兴行业崛起，品牌价值待引爆-22-3.1 广告市场规模可观，中国梯媒发展未见顶广告市场规模可观，中国梯媒发展未见顶广告市场规模可观广告市场规模可观。纵观2016-2021年，广告市场刊例花费增速与GDP、社零总额增速走势基本保持一致。据国家统计局，2021年中国GDP实现11346.7百亿元。我们根据以下假设对广告业进行预测：1）中国2022年GDP增速目标为5.5%，假设目标完成并保持同样增速至2023年；2）广告经营额占GDP占比基本稳定，假设疫情防控实现常态稳定，2021-2023年广告营业额占GDP比重与2020年持平为0.90

54、%。据此计算，2023年广告行业市场空间将达到年广告行业市场空间将达到11366亿元亿元。图：图：2016-2021年广告刊例花费、年广告刊例花费、GDP及社零增速对比及社零增速对比图：图：2015-2020年广告经营额及增速与年广告经营额及增速与GDP占比占比资料来源：CTR，国家统计局，国家市场监督管理总局，同花顺iFinD，招商传媒资料来源：CTR，国家统计局，国家市场监督管理总局，同花顺iFinD，招商传媒-0.6%4.3%2.9%-7.4%-11.6%11.2%6.85%6.95%6.75%5.95%2.24%8.11%10.20%9.98%8.77%8.00%-3.93%12.46

55、%-15%-10%-5%0%5%10%15%2001920202021广告市场刊例花费yoyGDP不变价yoy社会消费品零售总额yoy5973 6489 6869 7991 8674 9144 6.56%8.63%5.86%16.33%8.54%5.41%0.87%0.87%0.83%0.87%0.88%0.90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%004000500060007000800090000192020广告经营额（亿元）广告经营额增速（%）广告经营占GDP（%）-23-3.1 广告

56、市场规模可观，中国梯媒发展未见顶广告市场规模可观，中国梯媒发展未见顶表：广告刊例全渠道及梯媒花费表：广告刊例全渠道及梯媒花费TOP行业行业图：图：2021年梯媒刊例花费年梯媒刊例花费TOP品牌品牌资料来源：CTR，同花顺iFinD，招商传媒注：以加粗表示梯媒花费TOP行业中同时是全渠道TOP的行业，以深红色表示当年花费增幅大于50%的行业资料来源：CTR，招商传媒广告刊例全渠道与电梯渠道花费广告刊例全渠道与电梯渠道花费TOP10行业重合度较高行业重合度较高。2020年电梯LCD、电梯海报花费TOP10行业中均有8个与全渠道重合，且均有3个行业投入增速高于50%；2021年电梯LCD渠道花费TO

57、P10行业中有8个与全渠道重合，电梯海报渠道有7个，分别有6、5个行业投入增速高于50%。其中饮料行业花费稳居TOP3，增速保持在50%以上，食品同样连续两年上榜。梯媒获消费品牌青睐梯媒获消费品牌青睐。梯媒2021年，电梯LCD与电梯海报刊例花费TOP20品牌中均有10个以上品牌花费同比正增长，消费品牌居多。2021年，中国草本化妆品品牌林清轩在电梯LCD刊例花费同比增长653.4%，对应连续两年在电梯LCD渠道花费TOP的化妆品/浴室用品行业。由于梯媒主攻生活圈，具有品牌心智建立的特质优势，而消费相关的品牌更需要扩大品牌声量，梯媒获得青睐。20202021全渠道全渠道电梯电梯LCD电梯海报电

58、梯海报全渠道全渠道电梯电梯LCD电梯海报电梯海报食品邮电通讯邮电通讯商业及服务性商业及服务性行业行业食品饮料饮料商业及服务性商业及服务性行业行业饮料IT产品及服务产品及服务饮料饮料饮料食品食品饮料饮料邮电通讯饮料饮料邮电通讯邮电通讯药品邮电通讯邮电通讯IT产品及服务产品及服务药品食品食品交通交通邮电通讯化妆品化妆品/浴室浴室用品用品邮电通讯邮电通讯IT产品及服务娱乐及休闲娱乐及休闲IT产品及服务产品及服务IT产品及服务IT产品及服务产品及服务酒精类饮品酒精类饮品商业及服务性行业商业及服务性商业及服务性行业行业食品食品化妆品/浴室用品娱乐及休闲娱乐及休闲食品食品酒精类饮品化妆品化妆品/浴室浴室用

59、品用品酒精类饮品酒精类饮品商业及服务性行业个人用品个人用品交通娱乐及休闲金融业金融业酒精类饮品酒精类饮品酒精类饮品金融业化妆品/浴室用品交通交通娱乐及休闲娱乐及休闲娱乐及休闲家居用品衣着交通家居用品衣着个人用品家用电器娱乐及休闲娱乐及休闲-24-3.2 疫后线下场景复苏，业绩修复顺应趋势疫后线下场景复苏，业绩修复顺应趋势有效控制疫情可推动经济复苏有效控制疫情可推动经济复苏。2020年疫情冲击后，社会消费品零售总额自8月起快速恢复。在疫情冲击下，2020年三季度、四季度GDP分别同比增长4.9%、6.5%，全年实际GDP仍然增长2.3%，全球领先。线下场景受益于疫情管控线下场景受益于疫情管控。随

60、着疫情管控常态化，一二线城市人群将恢复日常生活及通勤，梯媒触达人群或大幅回升。全国影院营业率也将进一步回升，随着上海宣布影院于7月8日起有序恢复开放，营业率或恢复至接近疫情前水平。0070809010002,0004,0006,0008,00010,00012,0002022/03/012022/03/082022/03/152022/03/222022/03/292022/04/052022/04/122022/04/192022/04/262022/05/032022/05/102022/05/172022/05/242022/05/312022/06/072022/

61、06/142022/06/212022/06/282022/07/05营业影院数量（左轴：家）营业率（右轴：%）图：月度社会消费品零售总额（亿元）图：月度社会消费品零售总额（亿元）图：图：2022年年3月至今全国影院营业数量及营业率月至今全国影院营业数量及营业率资料来源：同花顺iFinD，招商传媒资料来源：猫眼专业版，招商传媒23,00025,00027,00029,00031,00033,00035,0------052020-06202

62、0-----03社会消费品零售总额:当月值（亿元）疫后反弹疫后反弹图：美国、日本、英国、中国图：美国、日本、英国、中国GDP增速对比增速对比资料来源：同花顺iFinD，招商传媒-10%-5%0%5%10%200021美国日本英国中国-25-3.3 海外布局逐步强化，驱动业绩贡献多元化海外布局逐步强化，驱动业绩贡献多元化公司积极响应国家公司积极响应国家“一带一路一带一路”的发展战略的发展战略，布局海外业务布局海外业务。2017年，公司投资设立韩国子公

63、司并投入运营，将业务拓展至首尔、釜山等15个韩国主要城市；2018年已在韩国和印度尼西亚设立控股子公司，在新加坡设立联营公司拓展海外媒体资源，目前多数子公司已实现盈利，泰国子公司亏损规模缩减，有望在短时间内实现扭亏为盈。截至2022年第一季度，公司海外梯媒合计达10万台，覆盖城市50+，进一步强化海外布局进一步强化海外布局，为为业绩增长带来新动能业绩增长带来新动能。图：图：2017-2022Q1分众传媒海外媒体资源数量分众传媒海外媒体资源数量图：图：2017-2022Q1分众传媒海外覆盖城市分众传媒海外覆盖城市资料来源：公司公告，招商传媒资料来源：公司公告，招商传媒表：分众传媒海外子公司运营情

64、况（截至表：分众传媒海外子公司运营情况（截至2021年，单位：万元）年，单位：万元）资料来源：公司公告，招商传媒资产的具体内容资产的具体内容形成原因形成原因资产规模资产规模 所在地所在地运营模式运营模式收益状况收益状况FM Korea 韩国电梯电视媒体广告业务设立持股50.4%31,707.25韩国控股子公司归母盈利2,552.40 PT Target Media Nusantara印度尼西亚电梯电视媒体广告业务设立持股51%2,426.26印度尼西亚控股子公司归母盈利4.28Focus Media(Thailand)Co.,Ltd.泰国电梯电视媒体广告业务设立持股100%821.58泰国全资

65、子公司归母亏损209.08Target Media Culcreative Pte Ltd新加坡电梯电视媒体广告业务设立持股27%14,475.73 新加坡 控股子公司归母盈利1,261.4322.34.17.39.49.800000.20.202468820022/3/31电梯电视（万台）电梯海报（万台）0200202022/3/31海外覆盖城市（个）-26-3.4 海外潜在市场广阔，梯媒模式强适配（海外潜在市场广阔，梯媒模式强适配（1/3）图：主要海外市场人口规模图：主要海外市场人

66、口规模图：图：2020年主要海外市场城镇人口规模年主要海外市场城镇人口规模资料来源：同花顺iFinD，招商传媒资料来源：同花顺iFinD，招商传媒公司出海业务主要集中在东南亚以及韩国公司出海业务主要集中在东南亚以及韩国，均为高人口密度地区均为高人口密度地区，城市化程度极高或进程积极推进中城市化程度极高或进程积极推进中，特征特征与中国相似与中国相似，利于公司成功模式的利于公司成功模式的复制复制。住宅及商业区人口密度升高、城市化进程加快催生电梯数量上涨，从而促进梯媒覆盖更多、更高价值的人群。长期来看，东南亚当前处于城镇化率快速提升的黄金阶段。以越南为例，截至2021年6月，全国城镇化率约达40.4

67、%。根据越南政府的规划，会在2025年将越南的城镇化率提升到50%，相当于用5年的时间实现中国自2000年2010年的发展历程。而发达国家城镇人口比重则更高。截至2021年底，城市化程度极高的韩、新拥有的人口总数均大于我国一线城市人口数，印尼、泰国、越南较大人口总量也带来市场潜力。分众模式具备在海外成功复制的客观基础分众模式具备在海外成功复制的客观基础。5182 571 27225 6995 9832 2189 2489 1768 1881 05000000025000300002021年底各国及地区人口总数（万人）4,215.66 568.58 15,492.65 3,

68、589.81 3,634.62 81.41%100%56.64%51.43%37.34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800040001600018000韩国新加坡印度尼西亚泰国越南城镇人口（万人）城镇人口比重-27-3.4 海外潜在市场广阔，梯媒模式强适配（海外潜在市场广阔，梯媒模式强适配（2/3）图：海外竞争对手主要合作品牌图：海外竞争对手主要合作品牌资料来源：招商传媒海外梯媒企业体量不足以构成竞争壁垒海外梯媒企业体量不足以构成竞争壁垒。海外已有的梯媒企业规模均相对较小，拥有的电梯电视点位数和电梯海报点位数

69、均不足以在其境内构成垄断地位。同时，这些公司的注册时间也相对比较靠后，发展期相对较短，因此不足以利用其先发优势在当地形成难以跨越的竞争壁垒。海外竞争对手业务发展对比：海外竞争对手业务发展对比：对比印尼主要做框架类广告的Lifty Media，2017年开始进行海外布局的分众传媒侧重于电梯电视，当年实现海外电梯电视2万台。而菲律宾的楼宇电视屏幕模仿者爱思国际2018年仅有500个点位，还处于发展初期。较高的扩张速度加之已在国内累积的成功实践经验，公司具备消除部分海外梯媒企业在当地市场先发优势带来的影响的能力。表：海外主要竞争对手业务发展现状表：海外主要竞争对手业务发展现状资料来源：TECHINA

70、SI官网，各公司官网，36氪，招商传媒公司名称公司名称成立时间成立时间注册地注册地电梯电视点位数（个）电梯电视点位数（个）电梯海报点位数（个）电梯海报点位数（个）LiftyMedia2018印度尼西亚03000+ChicilonMedia2006越南1900+楼栋1900+楼栋AceInternational2017菲律宾500+0PattisonOutdoorAdvertising1961加拿大1,1072,034-28-3.4 海外潜在市场广阔，梯媒模式强适配（海外潜在市场广阔，梯媒模式强适配（3/3）表：分众传媒主要海外市场规模预测表：分众传媒主要海外市场规模预测资料来源：国际货币基金组

71、织，同花顺iFinD，招商传媒自自2017年以来年以来，公司相继在韩国公司相继在韩国、新加坡新加坡、印度尼西亚印度尼西亚、泰国等海外市场进行布局泰国等海外市场进行布局，海外梯媒广海外梯媒广告市场规模广阔告市场规模广阔。越南人口多、密度大、地处东南亚，是较有待开发潜力的海外市场。根据国际货币基金组织预测，2026年韩国、新加坡、印度尼西亚、泰国、越南GDP分别达到新高；按发达国家广告支出/GDP的大致水平（1%）推算韩国、新加坡的广告支出额，按中国广告支出/GDP的一般水平（0.90%）推算东南亚发展中国家的广告支出额，该5个国家广告支出分别可达到232亿美元、48亿美元、151亿美元、66亿美

72、元和57亿美元；假设其中梯媒占比2%，测算得该5国梯媒广告市场规模合计为11.06亿美元，折合人民币约74亿元。以公司2021年总营收为基数，海外梯媒广告市场或可贡献66%以上的收入增长。国家国家GDP（2026E）单位：十亿美元单位：十亿美元广告支出广告支出/GDP广告支出广告支出单位：十亿美元单位：十亿美元梯媒广告占比梯媒广告占比梯媒广告市场规模梯媒广告市场规模单位：亿美元单位：亿美元韩国2316.21 1%23.16 2%4.63新加坡483.45 1%4.83 2%0.97印度尼西亚1672.52 0.90%15.052%3.01泰国734.76 0.90%6.61 2%1.32越南6

73、30.47 0.90%5.672%1.13-29-3.5 新兴行业崛起，品牌价值待引爆新兴行业崛起，品牌价值待引爆新消费品牌迅速崛起新消费品牌迅速崛起，线下广告投放需求增加线下广告投放需求增加。新消费的概念本质上是我国消费需求由必须型消费向美好型消费发展的消费升级。2020年9月，发改委提出到2025年，培育形成一批新型消费示范城市和领先企业，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重显著提高，“互联网+服务”等消费新业态新模式得到普及并趋于成熟。在消费升级的大背景和政策支持的风口下，一级市场景气度回升，新消费企业快速崛起并推动传统消费企业品牌焕新，广告主对于线下核心点位广告投放需求增加。分众

74、传媒是针对核心消费人群的重要品牌投放入口分众传媒是针对核心消费人群的重要品牌投放入口。公司线下流量核心入口的媒体价值与品牌引爆功能已被更多客户所肯定。新消费品牌的主要客户群为年轻、都市人群，而分众在这个人群中占据了影响力的主要阵地，并拥有电梯媒体的龙头地位，布置于一二线城市的核心点位覆盖人群与广告主目标受众高度重合，可以再次抓住新经济迭代中的机会。2021年上半年林清轩、简爱等新消费企业加大投放力度，助推单屏收入同比增长41.89%；妙可蓝多合作投放后，全线数据飘红，逆袭洋品牌成为市场TOP1；瑞幸咖啡、花西子、元气森林等众多品牌引爆案例，使得分众传媒在新消费行业中的影响力大幅提升。图：图：2

75、017-2021年新消费和全行业融资时间数量及占比年新消费和全行业融资时间数量及占比图：图：2020年度热门广告语年度热门广告语TOP10中多个通过分众传媒投放中多个通过分众传媒投放资料来源：易观分析，招商传媒资料来源：益普索Ipsos2020年中国广告语盘点，招商传媒88767.96.75.06.59.00.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00200202021新消费领域融资事件数量全行业融资

76、事件数量新消费行业融资事件占比（%）-30-3.5 新兴行业崛起，品牌价值待引爆新兴行业崛起，品牌价值待引爆新能源汽车市场化程度有望提高新能源汽车市场化程度有望提高，广告投放需求增强广告投放需求增强。在全球电动化的浪潮下，新能源汽车销量节节攀升。2022年5月，工信部等五部委联合发布关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知，26家车企以及旗下共70款新能源车型参加本轮下乡活动。未来若新能源汽车销量不断攀升，市场化竞争程度的进一步提升，或将进一步带动广告投放。2022年，公司已新增新能源汽车广告主魏牌摩卡 DHT-PHEV、岚图梦想家、智己L7。新能源汽车消费者多为高线城市高收入的高知群体新能源

77、汽车消费者多为高线城市高收入的高知群体，与分众受众契合度高与分众受众契合度高：根据Mob研究院，截至2021年3月，全国80.1%的新能源汽车消费者集中在新一线、一线、二线城市，车主本科及以上学历占71.1%，月收入10K以上占比40.5%。而电梯作为一二线城市人们生活上班必经之处，具有“主流人群、必经、高频、低干扰”的特征，分众传媒覆盖核心点位与新能源汽车主要购买者重合度较高，契合新能源汽车厂商广告投放需求。53.0602011-11-302012-03-312012-07-312012-12-312014-03-312014-12-312015-04-302015-0

78、8-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-30新能源汽车月销量（万辆）图：新能源汽车月销量变化图：新能源汽车月销量变化图：新能源汽车车主城市等级分布图：新能源汽车车主城市等级分布资料来源：汽车工业协会，招商传媒资料来源：Mob研究院，招商

79、传媒注：为2021年3月统计数据38.127.514.511.75.230554045一线新一线二线三线四线无线城市等级分布比例（%）消费主力-31-四、四、盈利预测盈利预测-32-核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测表：分众传媒营收及利润预测表（灰色为预测值）表：分众传媒营收及利润预测表（灰色为预测值）资料来源：Wind，招商传媒楼宇媒体：楼宇媒体：预计公司2022年会受到疫情影响，2023-2024消费品及造车新势力的投入持续增长，推动公司楼宇媒体业务增长，2022-2024年收入分别为112.4、164.5、192.2亿元，同比增长-23.82%、46.80%、15

80、.39%。影院媒体：影院媒体：预计影院媒体2022年受到疫情影响，2022-2024年收入分别为8.2、11.7、16.0亿元，同比增长-30.33%、43.21%、36.75%。成本：成本：预计租赁成本、职工薪酬、设备折旧等营业成本在2022年疫情影响下存在一定降本增效，2023-2024稳定增长，2022-2024年的总营业成本45.3、52.3、56.4亿元。总营收及利润：总营收及利润：综上，我们得到分众传媒2022-2024总营收分别为112.4、164.5、192.2亿元，同比增长-24.23%、46.33%、16.87%。归母净利润分别为36.37、63.45、76.95亿元，EP

81、S为0.25、0.44、0.53。202020212022E2023E2024E楼宇媒体11575.713617.811,241.2 16,449.5 19,224.0 yoy15.19%17.64%-23.82%46.80%15.39%影院媒体478.51172.7817.0 1,170.0 1,600.0yoy-75.87%145.08%-30.33%43.21%36.75%其他媒体及其他42.946.050.050.050.0yoy-58.67%7.15%8.77%0.00%0.00%营业收入12097.114836.411241.216449.519224.0yoy-0.32%22.6

82、4%-24.23%46.33%16.87%媒体租赁成本2951.43339.93051.03654.23968.9职工薪酬532.2499.5518.8565.1605.4设备折旧费463.4460.0459.4482.1516.5其他营业成本500.0517.5500.0530.0550.0营业成本4446.94816.94,529.2 5,231.3 5,640.9-33-估值分析估值分析表：分众传媒表：分众传媒2017.1-2022.7平均估值区间平均估值区间资料来源：同花顺iFinD，招商传媒根据往年估值情况看，2017-2018年平均估值区间在25-33倍，彼时分众传媒的竞争格局较好

83、。2018年，新潮等竞争对手利用低价策略竞争，同时部分互联网及创业公司遇冷，一级市场投资减少，分众的竞争格局恶化，整体估值区间下滑到15-20倍。经历2020年的新冠后，竞争对手“烧钱抢点”策略被证明为饮鸩止渴，整体市场归于良性竞争。竞争格局有所好转，叠加分众整体客户结构转为稳定的消费品。且当年度利润受到疫情一定影响，整体估值有所抬升，估值区间升至40-60，进入2021年，利润相对稳定后，整体估值区间降至17-30。2022年，分众业绩同样受到新冠疫情影响，恢复后有望重塑以往估值体系，对标2020年逻辑稍弱，但至少应该恢复至25-28倍估值，对应23E约20倍估值。因此，我们认为20倍PE是

84、对应2023E分众传媒的常态合理估值，对应合理市值约为1269亿元，合理股价为8.79元/股。-34-估值分析估值分析表：分众传媒近表：分众传媒近5年历史行情（百分比）年历史行情（百分比）资料来源：同花顺iFinD，招商传媒-35-五、五、风险提示风险提示-36-5 风险提示风险提示1、宏观经济宏观经济下行的风险下行的风险2、政策、政策监管不确定性的风险监管不确定性的风险3、海外、海外市场拓展不及预期的风险市场拓展不及预期的风险4、新、新冠疫情出现反复冠疫情出现反复5、行业、行业竞争加剧的风险竞争加剧的风险-37-附：财务预测表附：财务预测表资料来源：同花顺iFinD，招商传媒-38-负责本研

85、究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。顾佳顾佳：招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。2019年新财富第三名，水晶球第四名。2020年新财富第四名。2021年新财富第四名，水晶球第四名。陈永晟：陈永晟：招商证券研发中心传媒行业研究助理，复旦大学学士，

86、复旦大学硕士，2年传媒互联网研究经验，曾就职于东北证券，2021年加入招商证券传媒组。所在团队获得2021年Wind金牌分析师第二名，21世纪金牌分析师第二名，卖方分析师水晶球奖第四名，十九届新财富最佳分析师第四名。分析师承诺分析师承诺-39-投资评级定义投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越

87、基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数-40-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-41-感谢您宝贵的时间Thank You