1、演讲标题 2019年XX行业中期策略报告 证券分析师:姓名 投资咨询资格编号: 研究助理:姓名 一般证券从业资格编号: 20 xx年x月，地名 半导体行业景气周期全景图 平安证券股份有限公司 2020年2月12日 证券研究报告证券研究报告 证券分析师证券分析师 刘舜刘舜逢逢 投资投资咨询资格编号咨询资格编号：S02S02 联系电话：联系电话：07550755- -2262525422625254 电子邮箱：电子邮箱：LIUSHUNFENG669PINGAN.COM.CNLIUSHUNFENG669PINGAN.COM.CN 徐勇徐勇 投资投资咨询资格

2、编号咨询资格编号：S04S04 联系电话：联系电话：07550755- -3354737833547378 电子邮箱：电子邮箱：XUYONG318PINGAN.COM.CNXUYONG318PINGAN.COM.CN 请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款 2 从周期视角研究半导体行业的景气从周期视角研究半导体行业的景气 我们在本篇报告中系统提出了分析半导体行业景气周期的方法论。由于存储行业存在着明显的资本开支/产能周期，影响行业价格和营收波 动较大，需要单独进行资本开支的“中周期”分析；以往资本开支的周期为3-4年。非存储资本开支稳健增长

3、，不存在明显的资本开支周期 波动，但存在明显的库存周期，以分工模式为例，IC设计公司从下单到晶圆代工厂商生产出产品，存在1个季度的时滞，从而形成了库存周 期的“短周期”波动；以往周期时间跨度为2年左右，其背后根本的驱动力是智能手机2年左右的创新和换机周期。两种周期视角下的分析 结果，均显示2020年景气度上行，看好2020年半导体行业的全面复苏。 投资要点投资要点 非存储非存储2020年有望进入“建库存”行情年有望进入“建库存”行情 2019Q3 IC设计行业库存已经下降到接近健康水平的位置（健康水平库存周转天数为60-65天），从以往历史经验来看，这是“建库存”行 情到来的拐点。结合晶圆代工

4、厂商尤其是台积电的展望，我们认为5G带动的换机潮，有望在2020年提供IC设计行业建库存的动力，晶圆代 工营收同比进入上行周期，行业迎来最佳的投资时机，建议重点关注。 资本开支低点后，存储上行周期已至资本开支低点后，存储上行周期已至 经历了2018和2019年两年资本开支的下降，2020年存储行业的供给增加幅度低于需求增加幅度。存储行业供需情况有望在2020年迎来平 衡趋紧俏的局面，其中DRAM涨价预期不断提前，最新预计2020Q1就有望迎来涨价，全年涨价预期强；而NAND Flash 11月价格二次反弹 后，涨价态势在2020年上半年延续的确定性较高，下半年仍需观察三星平泽二厂的扩产幅度和进

5、度。 投资建议投资建议 建议关注2020年半导体行业景气全面复苏下的投资机会，关注存储厂商兆易创新，IC设计公司韦尔股份、紫光国微，晶圆代工厂商中芯国 际、华虹半导体，封测厂商长电科技、晶方科技、通富微电和华天科技。 风险提示风险提示 5G手机渗透进度和出货量低于预期、DRAM下游需求低于预期、NAND Flash下游需求低于预期且扩产幅度存在变数、贸易战升温的风险。 目录 3 半导体三大周期概况 非存储 2020年有望进入“建库存”行情 资本开支低点后，看好2020年存储景气上行 投资建议 4 半导体三大周期概况：产品周期、产能周期半导体三大周期概况：产品周期、产能周期 半导体行业存在三大周

6、期：产品周期半导体行业存在三大周期：产品周期、资本开支资本开支/ /产能周期产能周期、 库存周期库存周期。产品周期产品周期是所有周期的根本，也是最长的周期。 产品周期代表的是影响半导体行业最核心最根本的因素 下游需求驱动力，如PC和手机是半导体行业发展过程中的两 大产品周期，手机周期也可以进一步细分3G/4G/5G手机周期。 资本开支资本开支/ /产能周期产能周期是由于投资产能释放的滞后性导致产能的 释放与当时的需求不匹配，供需关系失衡从而带来价格的波 动，形成厂商营收和盈利能力的周期性波动。存储行业相比 非存储行业，存在着更明显的中期周期资本开支/产能周 期。 半导体周期概况半导体周期概况

7、存储周期的形成与资本开支的周期性有关存储周期的形成与资本开支的周期性有关 0 200 400 600 800 1000 1200 0 200 400 600 800 1000 1200 存储行业非存储行业 存储行业：资本开支波 动明显，资本开支用于 扩产和技术节点进步 非存储行业：资本开支 稳健增长，波动不大， 资本开支增加主要是在 技术节点进步 单位：亿美元 单位：亿美元 产品周期产品周期产能周期产能周期库存周期库存周期 驱动因素驱动因素 下游产品生命周 期 竞争性投资、信息 不对称 信 息 不 对 称 、 overbooking 周期长度周期长度长周期中周期短周期 观察指标观察指标 下游产

8、品的更迭 和生命周期 资本开支和需求库存周转天数 适用范围适用范围半导体全行业 资本开支重、标准 化程度高的存储行 业存在明显的资本 开支/产能周期 定制化程度高的非 存储行业存在明显 的库存周期 半导体三大周期之间的关系半导体三大周期之间的关系 半导体三大周期对比半导体三大周期对比 资料来源：IC insight，平安证券研究所 5 半导体三大周期概况：库存周期半导体三大周期概况：库存周期 库存周期的本质：库存周期的本质：是企业供给（短周期 生产函数）对经济需求的滞后响应。非 存储行业中分工模式（IC设计、晶圆代 工、封测的垂直分工模式）占比越来越 高，我们以分工模式为例。 库存周期的形成：

9、库存周期的形成：在分工模式下，晶圆 代工厂商接到订单才会进行生产，严格 控制自己的库存，而很好地将库存留在 了IC设计公司以及渠道。晶圆代工厂商 从接到订单到产品出货，合计需要1个季 度的生产时间，所以IC设计厂商一般要 提前1个季度下单。IC设计厂商下单时的 “预期订单”与1个季度之后的“实际订 单”之间的失衡就会造成库存周期。 库存周期对投资的指导意义：库存周期对投资的指导意义：在半导体 非存储行业的投资中，最理想的投资良 机便是寻找“ICIC设计行业库存周转天数设计行业库存周转天数 低于健康水平低于健康水平、晶圆代工营收上行晶圆代工营收上行”的 这一阶段，我们用“建库存”来概括这 一阶段

10、，以与常说的“补库存”形成区 别。 半导体周期概况半导体周期概况 非存储库存周期的形成与订单和需求之间的“时滞”有关非存储库存周期的形成与订单和需求之间的“时滞”有关 供给需求初期： IC设计公司被 动补库存 产能不变，但 产能利用率下 降 减少对晶圆代 工的采购量 供给需求一段时 间之后： IC设计公司主 动去库存 产能利用率进 一步下降甚至 减产 减少对晶圆代 工的采购 供给需求初期： IC设计公司被 动去库存 产能不变，但 产能利用率上 升 增加对晶圆代 工的采购量 IC设计行业健康的库存周转天数 预期订单实际订单 （供给实际订单 （供给需求） 预期订单实际订单 （供给实际订单 （供给需

11、求） 晶圆代工营收变动（一般用同比数据） 同前一个周期 倒U型 倒U型 领先于“IC设计行业库存周转天数”的倒U型周期 建库存 IC设计行业库存周转天数低于健 康水平、晶圆代工营收同比上行 的阶段，便是“建库存”行情 建库存 建库存的拐点 建库存的拐点 目录 6 半导体三大周期概况 非存储 2020年有望进入“建库存”行情 资本开支低点后，看好2020年存储景气上行 投资建议 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 平均库存（左轴）主营业务成本（左轴）库存周转天数（右轴） 单位：百万美元 7 分工

12、模式下的库存周期分析分工模式下的库存周期分析 ICIC设计行业存在明显的库存周期：设计行业存在明显的库存周期：我们 对全球前15大IC设计公司的数据进行综 合分析，数据支持IC设计行业存在明显 的库存周期。对照上页图来看，虽然没 有理论意义上的库存周期表现得那么完 美，但是倒U型的周期波动清晰可见， 初步来看，每个倒U型周期时间跨度为2 年左右。 库存周期库存周期2 2年左右时间跨度由智能手机年左右时间跨度由智能手机 创新周期决定创新周期决定：产品周期”是半导体一 切周期背后最根本的力量，决定了行业 的根本走向，并影响到短期“库存周期” 的表现，我们分析库存周期形成2年的 时间跨度，是因为以往

13、智能手机的创新 和换机周期是2年。 晶圆代工营收同比领先晶圆代工营收同比领先IC设计库存设计库存1个个 季度同向变动：季度同向变动：IC设计行业和晶圆代工 营收同比，均存在倒U型周期波动，且 在IC设计行业库存周转天数上升或下降 的前1个季度，晶圆代工营收同比就会 呈现同向变动。 非存储的库存周期非存储的库存周期分析：以分工模式为例分析：以分工模式为例 IC设计行业存在明显的库存周期设计行业存在明显的库存周期 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 30 40 50 60 70 80 90 100 I C设计行业库存周转天数（天，左轴)台湾晶圆代工营收同比（%，右轴） 库存

14、周转天数：65天 库存周转天数：60天 2年+2个季度2年-1个季度2年-1个季度 贸易战的影响 +手机创新遭 遇瓶颈 健康水平 IC设计行业库存周期与晶圆制造营收规律分析设计行业库存周期与晶圆制造营收规律分析 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 2 4 6 6 7 9 9 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 0 9 : 4 9 8 排除异常，排除异常，2019Q3是建库存的拐点是建库存的拐点 2018年以来库存周期出现异常：年以来库存周期出现异常：2018年 周期规律出现了异常，上半年建库存行 情未能如期而至

15、；下半年开始，IC设计 行业的库存周转天数出现了类似于以往 的倒U型，混淆了“建库存”行情未能如 期到来的实际情况。我们分析2018年上 半年建库存行情未能如期而至，受智能 手机创新遇到瓶颈、换机力度不足影响， 2018年下半年以来的异常，则是受到贸 易战的影响。 2019Q3 IC设计行业库存已经下降到接近设计行业库存已经下降到接近 健康水平的位置：健康水平的位置：排除2018年以来的异 常情况，我们观察2019Q3 IC设计行业的 库存周转天数已经下降到接近健康水平 的位置，按照以往经验，接下来应是 “建库存”行情的到来。但能否如愿进 入“建库存”行情，还要看下游产品能 否提供足够建库存的

16、动力，否则就会重 蹈覆辙，像2018年一样，略有回温后就 盘踞横行。我们认为2020年5G有望带来 足够的建库存动力。 2019Q3是分工模式下“建库存”是分工模式下“建库存” 行情的拐点行情的拐点 2018年智能手机出货量同比首次出现明显下滑年智能手机出货量同比首次出现明显下滑 81 125 151 174 305 495 725 1,019 1,301 1,437 1,473 1,466 1,395 1,371 1,393 1,449 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,

17、600 智能手机出货量（百万部，左轴）同比（右轴） (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 30 40 50 60 70 80 90 100 I C设计行业库存周转天数（天，左轴)台湾晶圆代工营收同比（%，右轴） 库存周转天数：65天 库存周转天数：60天 2年+2个季度2年-1个季度2年-1个季度 贸易战的影响 +手机创新遭 遇瓶颈 健康水平 2018年以来库存周期出现异常年以来库存周期出现异常 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 资料来源：IDC，平安证券研究所 2 4 6 6 7 9 9 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 0 9

18、 : 4 9 9 5G趋势下，晶圆代工向上趋势确立趋势下，晶圆代工向上趋势确立 晶圆代工行业上行趋势确立：晶圆代工行业上行趋势确立：从晶圆代工厂 商2019Q4的营收（未披露的公司用其预计 营收）来看，2019Q4行业营收同比增速继 续上行。且龙头台积电展望2020Q1营收同 比上升45%；展望2020年全年，预计非存储 行业增长8%，晶圆代工行业增长17%，而其 自身营收增速有望超出行业几个百分点，确 立了晶圆代工行业上行的趋势。 台积电持续上调台积电持续上调5G预期：预期：台积电近两次的法 说会，都在上调对5G进度的预期，2019年3 季报时，台积电上修了其对2020年5G智能 手机渗透率

19、的预测，从年中的个位数上修到 15%的水平（对应2亿左右的出货量）；4季 报时，台积电指出5G基站部署进度超预期， 预测未来几年5G智能手机的渗透率将比4G 更快。 台积电持续上调资本开支：台积电持续上调资本开支：2019年3季报时， 台积电上调了2019年的资本开支，从110亿 美元上调到到140-150亿美元，且2019年实 际的、资本开支为149亿美元。4季报时台积 电预计2020年资本开支为150-160亿美元， 高于此前预期的130140亿美元。 5G进度超预期，非存储“建库存”行情启动进度超预期，非存储“建库存”行情启动 全球主要晶圆代工厂商营收及展望分析全球主要晶圆代工厂商营收及

20、展望分析 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 中芯国际（左轴）世界先进（左轴）联电（左轴） 台积电（左轴）合计同比（右轴）台积电同比（右轴） 单位：亿美元 空心柱和虚线表示 2019Q4和2020Q1 相关数据采用的是 预测值 27 64 70 84 96 93 80 103 113 95 149 155 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 资本支出（左轴）资本支出/营收（右轴） 单位：亿美元 2019年和年和

21、2020年台积电资本开支跃升年台积电资本开支跃升 资料来源：公司财报，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所 2 4 6 6 7 9 9 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 0 9 : 4 9 10 5G为建库存提供充足的动力为建库存提供充足的动力 5 5G G换机潮的大逻辑在换机潮的大逻辑在20202020年将开始体现：年将开始体现： 我们预估2020年5G智能手机的出货量达2亿 部，拉动智能手机市场出货量同比上升2%； 2021年5G手机出货量达4.5亿部，带动智能 手机整体出货量同比上升4%。 5G手机硅含量提升：手机硅含量提升：就硅含量而言，5G

22、网 络的改进，将推动AI等解锁新的使用案例， 意味着手机需要更强大的算力，而更强大的 算力则意味着需要更高的硅含量支撑。更高 的硅含量一方面需要持续推进先进制程以降 低成本，另一方面也体现在智能手机通过提 价去消化成本。但提价会逻辑后续仍需观察， 5G手机后续找到杀手级应用，支撑提价，或 是配合更多的硬件创新，如AR/VR等，将是 拉动半导体增长的更大弹性所在。 静待静待2020年非存储全面进入建库存行情：年非存储全面进入建库存行情： 2019Q3 IC设计公司库存周转天数已经到达 健康水平的位置，且晶圆代工龙头台积电 2019Q4营收和2020Q1营收展望，指引晶圆 代工行业营收同比持续上行

23、，确立晶圆代工 行业向上趋势，符合以往的周期经验：IC设 计库存到达健康水平，晶圆代工行业营收同 比就开始上行，由此我们判断2020年非存储 全面进入建库存行情。 5G进度超预期，非存储“建库存”行情启动进度超预期，非存储“建库存”行情启动 2G/3G/4G/5G智能手机出货量智能手机出货量 智能手机单价持续上涨（以中国市场为例）智能手机单价持续上涨（以中国市场为例） 3 50 80 231 392 544 649 715 433 282 146 67 33 12 4 34 90 312 540 967 1170 1320 1328 1331 1181 999 7 200 450 0 200

24、400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E 2G手机3G手机4G手机5G手机 4G促进智 能手机出 货量迅速 提升 3G 4G 5G 单位：百万部 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-0

25、1 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 价格全年上涨 227元，上涨幅 度为20% 价格全年上涨 453元，上涨幅 度为34% 价格全年上涨 208元，上涨幅 度为12% 价格全年上涨 216元，上涨幅 度为11% 价格全年上涨 464元，上涨幅 度为21% 单位：元 （人民币） 资料来源：IDC，平安证券研究所 资料来源：GFK，平安证券研究所 2 4 6 6

26、 7 9 9 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 0 9 : 4 9 目录 11 半导体三大周期概况 非存储 2020年有望进入“建库存”行情 资本开支低点后，看好2020年存储景气上行 投资建议 12 服务器市场回温和服务器市场回温和5G手机驱动，手机驱动，DRAM需求增长提速需求增长提速 服务器和服务器和5G手机驱动手机驱动DRAM需求需求 2016-2020年年DRAM分应用终端出货量分应用终端出货量 2020年年DRAM下游需求占比下游需求占比 5 5G G 手 机 驱 动手 机 驱 动 DRAMDRAM 需 求 提 升需 求 提 升 1616% ： 根 据

27、 DRAMeXchange的预估，2020年智能手机平均 搭载DRAM容量将由2019年的3.76GB上升到 4.25GB，同比上升13%。结合智能手机出货量 同比上升2%-3%，计算2020年智能手机用 DRAM需求同比上升16%。 服务器需求回温服务器需求回温，刺激刺激DRAM需求回到高增长需求回到高增长 的轨道：的轨道：2020年服务器的平均内存搭载量将从 304GB上升到397GB，上升幅度达到30%左右， 加之出货量5-6%的成长，合理预估2020年服 务器用DRAM容量有望实现36%左右的成长。 2020年年DRAM行业需求增长加速：行业需求增长加速：受益5G带动 的移动通信用DR

28、AM、以及服务器市场回温刺 激的服务器用DRAM需求上升。我们预估预估20202020 年年DRAMDRAM整体需求同比上升整体需求同比上升1818%，相比2019年 需求整体增速14%来看，行业增长有明显提速行业增长有明显提速。 2582.7 2874.4 3147.3 3327.83427.4 1911.8 2711.6 3498.6 4199.0 5698.13513.9 4306.9 5221.9 5987.3 6968.7 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 工业/军事/政府汽车消费电

29、子移动通信服务器电脑 单位：百万GB 18.2% 30.3%37.0% 6.9% 0.7% 4.3% 2.5% 电脑 服务器 移动通信 消费电子 汽车 工业/军事/政府 其他 资料来源：Gartner，Trendforce，平安证券研究所 资料来源：Gartner，Trendforce，平安证券研究所 2 4 6 6 7 9 9 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 0 9 : 4 9 扩产收敛，制程升级驱动扩产收敛，制程升级驱动2020年年DRAM供给上升供给上升12% 新增产能主要来自制程升级新增产能主要来自制程升级 2016-2020年年DRAM分应用终端出货量

30、分应用终端出货量 三大三大DRAMDRAM厂商扩产谨慎：厂商扩产谨慎：2020年三大厂商仅三星有5万 片/月的新增产能；SK海力士大陆无锡的2座新厂，受中美 贸易战影响，目前投片规划仍倾向保守。美光新增产能主 要是在中国台湾，预计于2020Q4投片，产能释放主要是 在2021年。 制程升级驱动产能提升：制程升级驱动产能提升：2020年产能增加的驱动力，一方 面是三星扩产，增加5万片/月的产能，扩产幅度较小；另 一方面制程升级将提升生产效率，2020年全球1ynm占比 将从2019年的11%提升至33%，成为仅次于1xnm的主流 制程。考虑到扩产和制程升级，根据业界测算，20202020年年 D

31、RAMDRAM供给端增长供给端增长1212%。 制程推进制程推进产能产能 整体整体 DRAM大厂希望通过EUV以生产DRAM先进 制程 2020年三大厂商仅三星有5万 片/月的新增产能，虽然行业 扩产不多，但考虑到制程升 级提高了生产效率，预估 2020年供给成长12% 预计下一代制程技术将有助于提高光刻精度、 减少线宽以及降低存储器单位容量成本 三星三星 2019年3月开发成功、9月开始量产1znm DRAM，比目前1ynm DRAM（1ynm 8Gb DDR4系三星2017年年底开始量产）生产效 率提高20% 2020年三星产能增加仅5万片 左右，而且产能投放是在下 半年 1znm工艺首先

32、用于8Gb DDR4 DRAM内存量 产，以用于2020年推出的下一代企业服务器 和高端PC 1znm 8Gb DDR4模块将为下一代DDR5、 LPDDR5和GDDR6内存产品的推出做准备 2019年11月宣布量产采用EUV技术的1znm DRAM SKSK海海 力士力士 2019年年初宣布量产1ynm DRAM M10的DRAM产能转移至生产 CIS， 2020Q4 M10产能将从 原来的35万片/月下降到34万 片/月 2019年转向1ynm DRAM制程 变量在于中国的C2厂，C2厂 最大产能可以到达280K，因 担心贸易战的关税影响，目 前投片只有一半 宣布下一阶段升级至1znm制程

33、，并考虑采用 EUV 2019年转1y制程不是特别顺 利，将把量转到2020年 美光美光 2019年8月美光开始量产1znm的16Gb DDR4，功耗降低40%(号称业界容量最大的 单片16Gb低功耗 LPDDR4X DRAM)，1znm LPDDR4X和uMCP4产品主要针对智能手机 新增产能主要来自中国台湾 的新增工厂，预计于2020Q4 投片，产能释放主要是在 2021年 下一阶段将推进至1nm或 1nm新制程 37% 83% 60% 55% 23% 52% 22% 32% 17% 20% 7% 18% 61% 17% 40% 41% 60% 45% 67% 55% 39% 58% 47

34、% 44% 2% 1% 17% 3% 12% 11% 39% 21% 42% 33% 5% 1% 4% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20182019E2020E 1znm1ynm1xnm2xnm3xnm 全球内存厂全球内存厂DRAM制程推进：制程推进： 1xnm和和1ynm为主流为主流 13 资料来源：Trendforce，平安证券研究所 资料来源：digitimes，平安证券研究所 2 4 6 6 7 9 9 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 0 9 : 4 9 14 资本开支低点后，资本开支低点

35、后，2020年供需关系明显改善年供需关系明显改善 资本开支周期与供需关系初探资本开支周期与供需关系初探 DRAM行业供需关系分析行业供需关系分析 DRAM行业资本开支周期分析行业资本开支周期分析 20202020年供需关系改善：年供需关系改善：2020年，DRAM行业需求 端增长18%，而供给端仅增长12%，供给增长少 于需求增长，供过于求的情况将在2020年发生好 转，我们预计2020年DRAM行业供过于求的指数 将下降到0.5%，创近三年最低，但次于2017年供 不应求的紧俏程度。 DRAM资本开支周期一般为资本开支周期一般为4年：年：资产重、标准化 程度高的DRAM行业主要看资本开支周期

36、，供需 关系的波动背后其实由资本开支周期主导。根据 IC insights 的数据，DRAM行业确实存在明显的 资本开支周期，DRAM行业的资本开支周期一般 是4年。 2019年到达年到达DRAM行业资本开支的低点：行业资本开支的低点：DRAM 周期性的形成与一般周期产业相同。一般在价格 好、公司营收表现较好的年度，也是资本开支的 大年，反之亦然。结合主要DRAM厂商的营收来 看，2013、2014年是美光和海力士营收同比增长 较高的两个年度，相应地资本开支增长达到巅峰； 2017年同样是又一轮周期中营收和资本开支的巅 峰，随后的2018年和2019年，资本开支同比持续 下滑至历史低点的位置。

37、 8.0% 0.0% 3.7% 4.5% 2.6% -0.7% 1.2% 5.4% 0.5% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 供给（左轴）需求（左轴）供过于求指数（右轴） 单位：百万GB 114 90 5150 80 109 90 161 237 170 -21% -43% -2% 60% 36% -17% 79% 47% -28% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5

38、0 100 150 200 250 DRAM 行业资本开支（左轴）同比（右轴） 单位：亿美元 资料来源：DRAMeXchange，平安证券研究所 资料来源：IC insights，平安证券研究所 15 资本开支低点后，资本开支低点后，2020年供需关系明显改善年供需关系明显改善 资本开支低点后，资本开支低点后，2020年进入景气上行期年进入景气上行期 DRAM行业资本开支周期与营收关系分析行业资本开支周期与营收关系分析 DRAM行业资本开支周期影响供需关系行业资本开支周期影响供需关系 DRAMDRAM行业资本开支周期形成的机理：行业资本开支周期形成的机理：我们对 比了DRAM行业资本开支增长情

39、况与DRAM行 业供过于求指数，发现供过于求指数滞后于 DRAM资本开支周期1-2年，这与DRAM行业扩 产产能释放需要1-2年的实际情况相符。 DRAM行业资本开支通过影响供给，从而影响 供需关系，进而影响了DRAM价格，最终影响 了公司的营收表现和盈利能力，最终又影响到 当年的资本开支，从而进入到下一轮的资本开 支周期。如此循环，形成了我们所说的DRAM 的资本开支周期。 周期规律指引周期规律指引2020年年DRAM进入景气上行期：进入景气上行期： 从周期的视角来看，2019年DRAM行业价格下 行压力大、厂商陷入营收增长和盈利的低谷， 资本开支同比大幅下降28%。2019年资本开支 下降

40、意味着厂商保守扩产。我们对供给端的测 算支持2019年保守扩产这一结论：2020年预计 供给端仅增长12%，低于需求端增长18%，预 计2020年供过于求指数进一步下行到0.5%，行 业供需关系改善，进入景气上行期。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 美光DRAM营收同比（左轴）海力士DRAM营收同比（左轴）DRAM行业资本开支同比（右轴） -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20

41、001720182019E2020E DRAM行业资本开支同比（左轴）DRAM行业供过于求指数（右轴） 资料来源：Bloombgerg，DRAMeXchange，平安证券研究所 资料来源：Bloomberg，IC insights，平安证券研究所 16 DRAM报价上涨预期不断提前，验证行业景气上行报价上涨预期不断提前，验证行业景气上行 预计预计2020Q1 DRAM平均销售单价止住下滑趋势，有望提前迎来涨价潮平均销售单价止住下滑趋势，有望提前迎来涨价潮 DRAM价格波动及预测价格波动及预测 DRAMDRAM报价上涨预期不断提前：报价上涨预期不断提前

42、：根据第三方机构的最新数据和预测，预计服务器与显卡（图形处理）内存率先于2020Q1引领DRAM价 格上涨，早于原先预计的2020Q2，报价进一步验证了我们对景气上行的判断。加速DRAM价格回升的主要原因： 1）新数据中心投资持续推动服务器DRAM的需求增加，而受三星、海力士服务器内存1x纳米供货不顺影响，服务器内存单价将正式反 弹，预估2020Q1价格增幅约5%。 2）显卡内存正在从GDDR5向GDDR6升级，且最高容量将达到16GB，远高过目前主流显卡的8GB容量。受显卡客户库存调整完毕并恢 复采购力道影响，Graphics DRAM（GDDR5）价格也在2019年11月份触底，并于12月

43、份开始涨价； 3）5G加持，市场对于移动DRAM 的需求也同步提升，移动DRAM 2019Q4仍在维持跌幅逐渐收窄的下滑趋势，预计2020Q1呈持平到 略微涨价状态，后有望进入涨价周期。 $0.30 $0.40 $0.50 $0.60 $0.70 $0.80 $0.90 $1.00 $1.10 $1.20 1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19 4Q19E 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F Server DDR4 1 GBConsumer DDR3/4 1GBLPDDR4X 1GBPC DDR4 1

44、GB 资料来源：Trendforce，平安证券研究所 2 4 6 6 7 9 9 7 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 0 9 : 4 9 17 SSD市场回温和市场回温和5G手机，驱动手机，驱动2020年年NAND Flash需求上升需求上升31.5% NAND Flash下游需求分析下游需求分析 企业级企业级SSD出货量和平均容量分析出货量和平均容量分析企业级企业级SSD总需求量分析总需求量分析 企业级企业级SSDSSD：2019年服务器大厂拉货 动力不足，接近停顿。展望2020年， 5G将可望带动数据中心等应用需求明 显成长。且5G时代eSSD平均容量不断 提高

45、。我们预计2020年企业级SSD出 货量同比上升14%，平均容量同比上升 17%，驱动需求容量同比提升34%。 消费级消费级SSDSSD：2018年NAND Flash价格 大幅下跌，随着每GB价格跌到0.1美元， 480GB512GB的固态硬盘（SSD） 与1TB的机械硬盘（HDD）价格相差已 经不大，到达加速替代HDD的价格甜 蜜点。我们预计我们预计20202020年消费级年消费级SSDSSD出出 货量同比上升货量同比上升2121%，平均容量同比上升平均容量同比上升 3535%，驱动最终的需求容量同比上升驱动最终的需求容量同比上升 6363%。 应用于移动终端的嵌入式存储：应用于移动终端的

46、嵌入式存储：随着 5G的商用，为了满足5G时代对高速、 高容量的需求，预计2020Q2和Q3搭载 512GB和1TB级大容量的5G手机比例 将大幅提升，将进一步推升手机对存储 容量的平均需求。 16.7 22.1 29.4 31.1 35.6 1052 1520 2030 2300 2700 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 企业级SSD出货量(左轴)企业级SSD平均容量(右轴) 单位：百万个 单位：GB/个 17568 33592 59682 71530 96120 91% 78% 20% 34% 0% 10% 2

47、0% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 企业级SSD总容量需求(左轴)同比(右轴) 单位：百万GB 133.3 160.0 170.6 218.9 264.4 218 225 272 367 496 0 100 200 300 400 500 600 0 50 100 150 200 250 300 消费级SSD出货量(左轴)平均容量(右轴) 单位：百万个 单位：GB/个 29081 35970 46414 80241 131079 24% 29% 73% 63% 0%

48、10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 消费级SSD总容量需求（左轴）同比(右轴)单位：百万GB 消费级消费级SSD出货量和平均容量分析出货量和平均容量分析消费级消费级SSD总需求量分析总需求量分析 资料来源：中国闪存市场，平安证券研究所 资料来源：中国闪存市场，平安证券研究所 资料来源：中国闪存市场，平安证券研究所 资料来源：中国闪存市场，平安证券研究所 18 SSD市场回温和市场回温和5G手机，驱动手机，驱动2020年年NAND Flash需求上升需求上升31

49、.5% 2020年年NAND Flash下游需求增长下游需求增长31.5% 全球全球NAND Flash下游需求分析下游需求分析 展望2020年，整体来看，美光认为2020年行业NAND Bit需求增长30%，结合Gartner数据，我们预测2020年全球NAND Flash需求量为4381亿GB，同比增长31.5%。就下游应用占比而言，数据处理（SSD/Flash cards/USB）占60%，移动通信占 34%，消费电子占4%。 2020年全球年全球NAND Flash下游需求占比下游需求占比 83,869 107,053 147,769 199,741 262,156 36,724 62,142 84,688 111,823 148,359 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 工业汽车消费电子移动通信数据处理(SSD/Flash Cards/USB) 单位：百万GB 60% 34% 4% 1%1% 数据处