1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 蓝黛科技蓝黛科技（002765）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 07 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/光学光电子 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 8.82 元 目标目标价格价格 14.63 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)583.23 流通A 股股本(百万股)445.88 A 股总市值(百万元)5,144.05 流通A 股市值(百万元)3,932.70 每股净资产(元)3.60 资产负债率(%)51.64 一年内最高/最低(元)11.13/

2、5.16 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 于特于特 分析师 SAC 执业证书编号：S03 卢雨婷卢雨婷 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 受益汽车智能电动化浪潮，公司传动业务高速增长！受益汽车智能电动化浪潮，公司传动业务高速增长！蓝黛科技：双主业协同发力，困境反转在即蓝黛科技：双主业协同发力，困境反转在即 公司创立于 1996 年，于 2015 年在深交所上市，系动力传动总成及零部件、触摸屏及触控显示模组的专业供应商。历经 20 余年的发展，公司已由动力零部件的单一化供应商逐步转型为动力传动、触

3、控显示双主业协同的综合性企业。作为国家高新技术企业和国家科技重大专项项目牵头单位，公司产品屡获“中国驰名商标”、“重庆市名牌产品”、“重庆市高新技术产品”等称号，公司参与研发的“复杂修形齿轮精密数控加工关键技术与装备”项目获国家科学技术进步奖二等奖。2021 年，公司实现营业收入 31.39 亿元，归母净利润 2.10 亿元。动力传动逆风翻盘，新能源高精度齿轮后起之秀动力传动逆风翻盘，新能源高精度齿轮后起之秀 一方面，促销费政策陆续出台，下游汽车行业复苏强劲，2021 年国内产量2652.8 万辆，同比增长 7.7%，销量 2627.5 万辆，同比增长 3.8%；另一方面，我国乘用车自动挡渗透

4、率迅速提升，本土市场对单价更高的自动变速器偏好释放，量价齐升催化变速器总成及相关零部件需求。此外，电动化浪潮带来新的发展机遇，为汽车零部件打开增量市场。公司深耕动力传动领域超 20 年，积极推动传统+新能源“两步走”策略，持续丰富产品矩阵，拓展自动变速器 6AT、AMT、发动机平衡轴、新能源减速器等新业务，实现目标向中高端客户群转移。公司新能源业务表现亮眼，加码产能扩张，战略合作、定点意向纷纷落地，有望把握增量机会，迎来高速增长。触控显示市场广阔，积极培育车载核心单品触控显示市场广阔，积极培育车载核心单品 触控屏应用领域多元，现阶段主要集中于消费电子和车载领域：消费电子在疫情期间韧性凸显，出货

5、量指标持续维持高景气；车载领域大屏化、多屏化成主流趋势，对车载显示需求量大，未来市场增量可观。公司于 2019年完成收购台冠科技，充分发挥其与母公司的资源联动优势，大力拓展车载触摸屏业务，已成为亚马逊、京东方、富士康、GIS 等知名企业的供应商；2021 年有多项车载显示产品立项，量产达成率显著提升。投资建议：投资建议：一方面，下游汽车产销量复苏和消费结构升级，自动变速器渗透率持续提升；另一方面，新能源汽车大幅放量，减速器应用价值提升，大屏化、多屏化成主流，行业需求增量可观。在此背景下，公司积极推进“产品+客户战略转型”，切入新能源减速器和车载显示领域，有利于提升产品价值并锁定战略客户，业绩有

6、望加速释放。预计公司 2022-2024 年的营业收入为 37.82/44.35/50.86 亿元，归母净利润 2.59/3.42/4.13 亿元，对应 2022-2024 年 PE 为 19.9/15.1/12.5x。看好公司新能源业务拓展、客户结构升级和相关产能扩张，参考可比公司估值，给予 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 14.63 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：技术更新风险，原材料价格波动风险，人才流失风险，税收政策变动风险，市场竞争加剧的风险，并购整合风险，商誉减值风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E

7、 营业收入(百万元)2,409.45 3,139.49 3,782.20 4,434.68 5,086.47 增长率(%)112.01 30.30 20.47 17.25 14.70 EBITDA(百万元)350.23 647.60 645.58 741.32 876.65 净利润(百万元)5.19 210.05 258.71 341.74 412.70 增长率(%)(103.46)3,944.42 23.17 32.09 20.76 EPS(元/股)0.01 0.36 0.44 0.59 0.71 市盈率(P/E)990.46 24.49 19.88 15.05 12.46 市净率(P/B)

8、2.81 2.52 2.23 1.96 1.72 市销率(P/S)2.13 1.64 1.36 1.16 1.01 EV/EBITDA 8.84 7.26 6.37 5.44 4.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-11%1%13%25%37%49%-112022-03蓝黛科技沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.蓝黛科技：双主业协同发力，困境反转在即蓝黛科技：双主业协同发力，困境反转在即.5 1.1.双主业协同，产品矩阵丰富.5 1.2.股权结构稳定，管理条线清晰.6 1

9、.3.动力传动业务困境反转，触控显示业务持续发力.7 2.动力传动逆风翻盘，新能源高精度齿轮后起之秀动力传动逆风翻盘，新能源高精度齿轮后起之秀.9 2.1.自动变速器渗透加速，催化行业集中度提升.9 2.2.汽车行业复苏强劲，量价齐升提振需求.12 2.3.电动化浪潮带来新机遇，新能源减速器不可或缺.15 2.3.1.高经济价值属性突出，新能源减速器不可或缺.15 2.3.2.电动化浪潮兴起，减速器迎行业东风.16 2.4.蓝黛科技：传统+新能源“两步走”，持续丰富公司产品矩阵.18 2.4.1.牢筑传统业务优势，推进产品结构升级.18 2.4.2.发力新能源领域，绑定战略客户.20 3.触控

10、显示市场空间广阔，积极培育车载核心单品触控显示市场空间广阔，积极培育车载核心单品.22 3.1.触控屏产业链价值高，向大屏化、一体化发展.22 3.2.下游需求持续旺盛，车载领域有望贡献新增量.23 3.2.1.消费电子：疫情期间韧性凸显，托底需求下限.24 3.2.2.车载领域：长期受益智能化，抬升需求上限.25 3.3.发挥资源联动优势，重点培育车载大单品.26 4.盈盈利预测及投资建议利预测及投资建议.28 5.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图 1：公司的主要发展历程.5 图 2：公司的主要产品矩阵（部分产品）.6 图 3：公司的股权结构（截至 2022.07.23）.6 图

11、 4：公司历年的营业收入及增长率（亿元，%）.8 图 5：公司历年的归母净利润及增速（亿元）.8 图 6：公司的业务收入构成（%）.8 图 7：公司的动力传动和触控显示业务收入（亿元）.8 图 8：公司历年的毛利率和净利率（%）.9 图 9：公司历年的分产品毛利率（%）.9 图 10：公司历年的各项费用率（%）.9 图 11：汽车的动力传递流程示意图.10 图 12：汽车动力传动系统平面剖析图.10 图 13：七档位变速器的结构示意图.11 MAnW9UmU7UoOpPrO9P9RaQtRpPtRpNkPqQqPfQnPrP8OqQzRMYqMnRwMqQqP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首

12、次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：蓝黛科技的部分变速器产品.11 图 15：汽车变速器类别及相关信息.11 图 16：2020 年我国变速器的应用占比（%）.12 图 17：我国乘用车自动变速箱市场规模（亿元）.12 图 18：自动变速器的发展方向（以 AT 为例）.12 图 19：国内汽车产销量（万辆）.13 图 20：国内的乘用车零售量（万辆）.14 图 21：国内各价格段乘用车的市场份额（%）.14 图 22：国内自动挡、手动挡乘用车的市场份额（%）.14 图 23：纯电动汽车的集中式驱动系统架构示意图.15 图 24：电动车减速器动力传递路线示意图（以单

13、挡减速器为例）.16 图 25：采埃孚发布的全球首款电动车两挡减速器.16 图 26：节能与新能源汽车技术路线图 2.0的主要目标.17 图 27：各地区主要汽车品牌商承诺的碳中和时间表.17 图 28：中国新能源汽车的发展阶段及销量（万辆）.18 图 29：国内新能源汽车的产量（万辆）.18 图 30：我国新能源车在乘用车市场的渗透率（%）.18 图 31：公司的发动机平衡箱产品.19 图 32：公司的动力传动业务收入及增长率（亿元，%）.19 图 33：公司的 6AT 产品研发历程.19 图 34：公司主要的新能源产品.20 图 35：公司的研发投入情况（亿元，%）.21 图 36：齿轮精

14、度等级要求与相关应用.21 图 37：触控显示的产业链示意图.22 图 38：电容式触摸屏的工作原理示意图.23 图 39：大尺寸面板产能统计（百万台）.23 图 40：触控显示的发展趋势.23 图 41：触控屏的下游应用分布（%）.24 图 42：全球智能手机出货量（百万部）.24 图 43：中国的智能手机出货量（百万部）.24 图 44：平板电脑出货量（百万台）.25 图 45：可穿戴设备出货量（亿台）.25 图 46：特斯拉 Model S 搭载的 17 寸中控屏.25 图 47：奥迪 A8L 的全触控概念显示屏.25 图 48：全球车载显示市场规模（亿美元）.26 图 49：全球车载显

15、示屏出货量（亿片）.26 图 50：台冠科技的发展历程.26 图 51：台冠科技的主要客户.27 图 52：盖板玻璃与电容屏结构示意图（以 OGS 为例）.28 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：公司主要的参控股公司经营情况（亿元）.7 表 2：汽车传动系统的主要构成情况.10 表 3：汽车行业相关政策梳理.13 表 4：我国新能源汽车的相关政策梳理.16 表 5：公司近一年的战略合作项目（截至 2022.07.23）.21 表 6：公司近期收到的客户定点意向概况.22 表 7：触控显示一体化模组生产基地项目.27 表 8：公司的主

16、要汽车显示产品.28 表 9：公司分业务盈利预测（百万元）.29 表 10：可比上市公司估值（截至 2022.07.22）.30 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.蓝黛科技：蓝黛科技：双主业双主业协同协同发力，发力，困境反转困境反转在即在即 蓝黛科技集团有限公司（002765.SZ）创立于 1996 年，于 2015 年 6 月在深交所上市，系动力传动总成及零部件、触摸屏及触控显示模组的专业供应商。历经 20 余年的发展，公司已由动力零部件的单一化供应商由动力零部件的单一化供应商逐步逐步转型为动力传动、触控显示双主业协同的综合性企转型为

17、动力传动、触控显示双主业协同的综合性企业。业。作为国家高新技术企业和国家科技重大专项项目牵头单位，公司产品屡获“中国驰名商标”、“重庆市名牌产品”、“重庆市高新技术产品”等称号，公司参与研发的“复杂修形齿轮精密数控加工关键技术与装备”项目获国家科学技术进步奖二等奖。公司前身为 1996 年注册成立的重庆市蓝黛实业有限公司，起家于摩托车零部件业务，在20 余年的发展中，业务领域逐步向汽车零部件、汽车变速器总成、触摸屏及触控显示等领域拓展：2001 年，公司整体搬迁，实施产品转型升级，向汽车零部件行业拓展，后于 2005 年研发出汽车变速器总成；2007 年，产品出口至伊朗、印度等地区，初步形成内

18、外销同步发展的业务格局；2011 年，收购重庆蓝黛科博传动技术有限公司，整体变更为“重庆蓝黛动力传动机械股份有限公司”；2018 年，收购深圳台冠科技股份有限公司，业务拓展至触摸屏及触控显示领域。图图 1：公司的主要发展历程公司的主要发展历程 资料来源：公司官网，公司 2021 年财报，天风证券研究所 1.1.双主业协同，产品矩阵丰富双主业协同，产品矩阵丰富 公司主要业务包括触控显示业务和动力传动业务两大板块：触控显示业务：触控显示业务：相关产品包括电容触摸屏、触控显示模组、盖板玻璃、车载触摸屏等，主要应用于消费电子、车载电子、工业控制、物联网智能设备等终端领域；旗下子公司台冠科技已成为京东方

19、、富士康、广达电脑、仁宝工业、华勤通讯、京东方、富士康、广达电脑、仁宝工业、华勤通讯、GIS 等知名企业的供应商，产品应用于亚马逊、联想平板、宏基笔记本等国际品牌。动力传动业务：动力传动业务：主导产品包括汽车变速器总成及零部件、新能源减速器及新能源传动新能源减速器及新能源传动系统零部件系统零部件、汽车发动机平衡轴总成及齿轮轴零部件、汽车发动机缸体、转向器壳体等，应用领域从燃油乘用车向商用车、新能源车、非道路机械拓展，拥有上汽集团、上汽集团、丰田汽车、吉利汽车、中国重汽、日电产、法雷奥丰田汽车、吉利汽车、中国重汽、日电产、法雷奥等国内外优质客户。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

20、阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：公司的主要产品矩阵（部分产品公司的主要产品矩阵（部分产品）资料来源：蓝黛科技官网，台冠科技官网，天风证券研究所 1.2.股权结构稳定，管理条线清晰股权结构稳定，管理条线清晰 公司股权结构稳定，创始人朱堂福为实际控制人。公司股权结构稳定，创始人朱堂福为实际控制人。截至 2022 年 7 月，朱堂福先生累计持股 28.54%，现任公司董事长，兼任子公司蓝黛变速器、台冠科技董事，是重庆市璧山区汽车工业协会会长。此外，朱堂福与熊敏、朱俊瀚为一致行动人，合计持股比例达 34.50%。图图 3：公司的股权结构（截至公司的股权结构（截至 2022.07.23）

21、资料来源：Wind，天风证券研究所 公司的主要参控股企业中，蓝黛变速器、帝瀚机械、蓝黛自动化、蓝黛机械、黛荣传动等为动力传动业务的经营实体；台冠科技、重庆台冠等为触控显示业务的经营实体：帝瀚机械帝瀚机械：成立于 2012 年，现有员工 300 余人，占地超 20000 平方米，致力于汽车发动机缸体、曲轴箱体、变速器壳体等产品的研发和制造，压铸及机加铝铸件年产能 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 达 12000 吨，年产量 50 余万套。蓝黛变速器蓝黛变速器：成立于 2015 年，在职员工超 200 余人，总占地面积约 300 亩，拥有 6条

22、变速器总成装配线，产品覆盖前驱五档、六档、后驱五档手动变速器、AMT、6AT、新能源变速器、发动机平衡轴总成等。蓝黛自动化蓝黛自动化：成立于 2015 年，现有员工 46 人，占地面积 8640 平方米，主要从事自动化设备、工装夹具量具的研发、生产和销售以及技术咨询服务。台冠科技台冠科技：成立于 2012 年，是玻璃盖板、触控、背光显示模组及触控一体化解决方案的专业供应商，厂房占地面积达 15 万平方米，产品应用范围涵盖消费电子、汽车电子、工业控制、可穿戴设备等领域；2021 年实现营业收入 15.74 亿元，实现净利润1.65 亿元。重庆台冠重庆台冠：成立于 2018 年，主营触控显示模组产

23、品的生产、销售，已完成“触控显示一体化模组生产基地项目”一期项目建设；2021 年扭亏为盈，实现营业收入 8.06亿元，同比增长 194.88%，实现净利润 0.63 亿元，同比增长 690.42%。表表 1：公司主要的参控股公司经营情况（公司主要的参控股公司经营情况（亿亿元）元）公司名称公司名称 持股比例持股比例 2021 年营业收入年营业收入 2021 年净利润年净利润 主要业务主要业务 帝瀚机械 100%1.83-0.26 压铸产品的生产与销售 蓝黛变速器 64%5.06 0.19 汽车变速器总成的生产与销售 蓝黛自动化 100%0.15 0.05 自动化设备、工装夹具、量具的生产与销售

24、 蓝黛机械 100%5.47 0.08 汽车齿轮、轴及其他传动产品的生产与销售 台冠科技 100%15.74 1.65 触摸屏及触控显示一体化产品的生产与销售 重庆台冠 51%8.06 0.63 触控显示模组产品的生产与销售 资料来源：公司 2021 年财报，天风证券研究所 1.3.动力传动业务困境反转，触控显示业务持续发力动力传动业务困境反转，触控显示业务持续发力 双主业协同双主业协同显效显效，推动业绩大幅增长。，推动业绩大幅增长。2021 年，公司实现营业收入 31.39 亿元，同比增长30.30%；实现归母净利润 2.10 亿元，同比增长 3944.09%，主要得益于动力传动业务的客户结

25、构调整及新品量产、重庆台冠触控显示产线的有效增产等。2022Q1，公司实现营业收入7.65 亿元，同比下降 0.23%，实现归母净利润 0.50 亿元，同比增长 25.42%。新品切入新品切入+客户结构调整，于困境中逆势反转。客户结构调整，于困境中逆势反转。2018 年，在宏观经济环境变化、下游汽车销售下滑的背景下，公司营业收入自上市后首次出现下滑，利润受到上游原料成本上行、下游客户降价的双重挤压。2019 年，在收购台冠科技后，新增触控显示业务表现良好，但整体业绩尚未修复，原因在于主要客户众泰汽车、力帆股份陷入不良状态，公司基于谨慎性原则计提坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备等，致使动

26、力传动业务的财务表现不佳。之后，公司基于已有技术储备，将新能源减速器作为战略转型产品，紧抓新能源汽车发展机遇，为日电产、法雷奥等客户供应新能源车零部件；叠加重庆台冠触控显示产能扩建影响，于 2020 年扭亏为盈，2021 年盈利大幅增长。我们认为，公司动力传动业务我们认为，公司动力传动业务的新能的新能源战略转型源战略转型以及以及客户结构调整有所显效，新纳入的触控显示业务已过磨合期，客户结构调整有所显效，新纳入的触控显示业务已过磨合期，后续后续有望有望借助借助内部资源整合，协同加速业绩增长。内部资源整合，协同加速业绩增长。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和

27、免责申明 8 图图 4：公司历年的营业收入及增长率（亿元，公司历年的营业收入及增长率（亿元，%）图图 5：公司历年的公司历年的归母归母净利润净利润及增速及增速（亿元）（亿元）资料来源：Wind，公司 2022 年一季报，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 触控显示板块持续发力，动力传动板块业绩触控显示板块持续发力，动力传动板块业绩有待有待修复。修复。2021 年，公司实现触控显示业务收入 21.23 亿元，同比增长 20.28%，营收占比 67.64%；实现动力传动业务收入 7.94 亿元，同比增长 58.77%，营收占比 25.30%。2019-2021 年，新业务触控显示的

28、收入 CAGR 83.24%，收入贡献由 55.65%提升至 67.64%，为公司利润的主要来源。同时，传统业务动力传动的收入 CAGR 亦达到 33.45%，表明公司自表明公司自 2018 年遭遇年遭遇业绩下滑业绩下滑以来，积极推进产品转型升级，以来，积极推进产品转型升级，有效加速板块业绩修复，彰显了“双主业协同”发展策略的坚定决心。有效加速板块业绩修复，彰显了“双主业协同”发展策略的坚定决心。图图 6：公司的业务收入构成（公司的业务收入构成（%）图图 7：公司的动力传动和触控显示业务收入（亿元）公司的动力传动和触控显示业务收入（亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，

29、天风证券研究所 盈利能力方面盈利能力方面，公司 2021 年实现毛利率 18.15%，同比增长 5.04 pct，实现净利率 7.69%，主要系触控显示、动力传动板块的毛利率提升：触控显示业务：触控显示业务：由中小尺寸的消费类产品向毛利较高的车载、工控类产品拓展；重庆台冠项目部分建成，显示模组、触控模组可内部供应，从而降低外部采购成本；受益于良品率提升。动力传动业务：动力传动业务：产品结构升级叠加客户结构调整，高附加值产品占比提升；新品大幅放量，有效发挥规模效应。2019-2021 年，公司步入盈利修复期，整体毛利率、净利率持续上升，且毛利率与净利率的差距收窄，表明公司内部生产管理效率亦有所提

30、升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%055营业收入yoy-6000%-4000%-2000%0%2000%4000%6000%-2-10123净利润yoy0%20%40%60%80%100%2001920202021触控显示动力传动其他056200202021动力传动触控显示 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8：公司历年的毛利率和净利率（公司历年的毛利率和净利率（%）图图 9：公司公司历年历年的分产品毛利率（的分产品毛

31、利率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 费用率方面费用率方面，2019-2021 年公司各项费用率稳中有降，各项费用控制得当。2021 年销售费用 0.53 亿元，同比增长 39.64%，主要由于业务规模扩张；管理费用 1.02 亿元，同比增长2.76%，管理费用率 7.25%，同比降低 1.95 pct；财务费用 0.35 亿元，同比减少 23.44%，主要系汇兑净损失减少所致。图图 10：公司历年的各项费用率（公司历年的各项费用率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.动力传动逆风翻盘，动力传动逆风翻盘，新能源高精度齿轮后起之秀新能源高精度齿

32、轮后起之秀 2.1.自动变速器渗透加速，催化行业集中度提升自动变速器渗透加速，催化行业集中度提升 动力传动系统指汽车发动机与驱动轮之间的动力传递装置动力传动系统指汽车发动机与驱动轮之间的动力传递装置，其基本功能是将发动机产生的动力传递给车轮；发动机输出的动力，需先经过离合器，由变速器变扭、变速后，经传动轴传递至主减速器，最后通过差速器、半轴传给驱动轮。动力传动系统是车辆的中枢神经，须保证汽车行进中牵引力与车速的协调变化，并具备良好的动力性和燃油经济性。动力传动系统通常由离合器、变速器、传动轴、主减速器、差速器及半轴等组成。-20%-10%0%10%20%30%2015 2016 2017 20

33、18 2019 2020 2021 22Q1毛利率净利率-20%-10%0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021触控显示触控显示模组总成传动零部件动力传动总成0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002Q1销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 11：汽车的动力传递流程示意图汽车的动力传递流程示意图 图图 12：汽车动力传动系统平面剖析图汽车动力传动系统平面剖析图 资料来源：盖世汽车社区公众号，天风证

34、券研究所 资料来源：盖世汽车社区公众号，天风证券研究所 表表 2：汽车传动系统的主要构成情况汽车传动系统的主要构成情况 组成部分组成部分 功能描述功能描述 示意图示意图 离合器 位于发动机和变速器之间的飞轮壳内，可实现发动机与变速器的暂时分离与结合，其输出轴就是变速器的输入轴。变速器 改变发动机的转速、扭矩的装置，使汽车实现改变传动比、中断动力传递、倒退行驶等功能。传动轴 由轴管、伸缩套和万向节组成，可调节变速器与驱动桥的距离，并保证变速器输出轴与驱动桥输入轴的等角速变化。主减速器 用于减小转速、增大扭矩的主要部件，可使变速箱、万向传动装置等传递的扭矩减小，有助于减小变速器的尺寸和质量。差速器

35、 半轴齿轮、行星齿轮等组成，是调整左右驱动轮转速差的装置，用以实现左右轮以不同转速转动。资料来源：盖世汽车社区公众号，旺材动力总成公众号，旺材伺服与运动控制公众号，天风证券研究所 变速器是汽车的核心动力总成之一变速器是汽车的核心动力总成之一。变速器又称变速箱，是用于协调、改变发动机的转速与扭矩的装置，能够固定或分档改变输入轴与输出轴的传动比，其质量直接影响汽车行驶过程中的平顺度、油耗量和动力性等。变速器的主要功能包括改变传动比、中断动力传递、实现倒退行驶等：改变传动比：扩大驱动轮扭矩和转速的变化范围，适应不同行驶条件；中断动力传递：通过空档使发动机起动、怠速，以便换挡或输出动力；实现倒退行驶：

36、在不改变发动机旋转方向的前提下，使汽车倒退行驶。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 13：七档位变速器的结构示意图七档位变速器的结构示意图 图图 14：蓝黛科技的部分变速器产品蓝黛科技的部分变速器产品 资料来源：汽车变速箱故障诊断与维修毛晗，天风证券研究所 资料来源：蓝黛科技官网，天风证券研究所 根据操作方式的不同，变速器可分为手动变速器根据操作方式的不同，变速器可分为手动变速器 MT 和自动变速器。和自动变速器。手动变速器由离合器和定轴齿轮系统构成，需通过手动波动操纵杆切换不同的齿轮组实现档位切换，具有结构简单、传动效率高、生产成本

37、低等优点，曾一度在我国市场占据主导地位，目前主要应用于中低端车型等。自动变速器包括液力自动变速器 AT、机械式自动变速器 AMT、无级变速器 CVT 和双离合变速器 DCT：AT：使用液力耦合器替代传统接触式离合器，通过液力传递和齿轮组合进行变速变矩。AMT：在手动变速箱和离合器上配备电子控制的液压操纵系统，以实现自动切换档位。CVT：在可改变直径的传动轮中间套上传动带，由液压装置控制锥形皮带轮调整传动。DCT：采用双离合器技术，两个离合器分别控制单数档位、双数档位齿轮和倒档齿轮。图图 15：汽车变速器类别及相关信息汽车变速器类别及相关信息 资料来源：变速箱发展概述及市场分析张鹏等，汽车自动变

38、速箱的发展现状及其技术趋势赵强等，旺材动力总成公众号，特种铸造公众号，天风证券研究所 自动变速器替代加速，整体行业门槛提升。自动变速器替代加速，整体行业门槛提升。在汽车技术进步和居民消费升级的趋势下，我国的自动挡汽车渗透率持续提升；对应于变速器领域，换挡品质的提升是行业技术发展的重要方向，主要表现为换挡过程中的动力性和舒适性。提升换挡品质主要指提高换挡过程中的过渡稳定性和自适应性。2020 年，国内 AT、CVT、DCT 等自动变速器在乘用车市场 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 的整体搭载率超 80%，其中 AT、CVT、DCT 占比分

39、别为 32.0%、28.0%、28.0%。自动变速器技术含量极高，研究开发周期长达 5-7 年，对生产商的研发能力、资金实力等均提出高要求。值得注意的是，国内自主品牌的自动挡渗透率仍相对较低，2020 年国产品牌的汽车变速器产能占比仅 37.5%，具备较大的提升空间。2016-2020 年，我国乘用车自动变速箱市场规模由 1244.4 亿元扩大至 1675.1 亿元，复合年均增长率为 7.7%。我们认为，随着我们认为，随着本土本土市场对自动化变速器的偏好释放市场对自动化变速器的偏好释放，自主品牌市场仍有较大发展空间，自主品牌市场仍有较大发展空间，行业竞争壁垒行业竞争壁垒亦亦将继将继续续抬升抬升

40、。图图 16：2020 年我国变速器的应用占比（年我国变速器的应用占比（%）图图 17：我国乘用车自动变速箱市场规模（亿元）我国乘用车自动变速箱市场规模（亿元）资料来源：世界十佳变速器评选公众号，天风证券研究所 资料来源：特种铸造公众号，天风证券研究所 聚焦自动变速器领域，聚焦自动变速器领域，多档化多档化、轻量化、轻量化和部件结构优化和部件结构优化是未来发展方向。是未来发展方向。变速器档位增加可扩大速比范围，有助于提升传动效率和燃油经济性，多档化是行业大势所趋。例如，蓝蓝黛科技积极推进自动变速器黛科技积极推进自动变速器 6AT 的研发工作，截至的研发工作，截至 2021 年末已进入小批量试产阶

41、段，未年末已进入小批量试产阶段，未来随着市场推广力度提升，有望来随着市场推广力度提升，有望为公司带来为公司带来新的业绩增长点。新的业绩增长点。此外，自动变化器亦呈现出轻量化趋势，力求通过有限元分析和新材料替代，有效减轻变速器壳体厚度和重量。我们我们认为，自动挡对手动挡的替代认为，自动挡对手动挡的替代逻辑强化逻辑强化，叠加多档化、轻量化、一体化的新兴发展，叠加多档化、轻量化、一体化的新兴发展趋势趋势，行业门槛行业门槛和集中度将进一步提升和集中度将进一步提升，利好利好资质优秀的传动系统专业供应商资质优秀的传动系统专业供应商。图图 18：自动变速器的发展方向自动变速器的发展方向（以（以 AT 为例）

42、为例）资料来源：汽车自动变速箱的技术发展趋势，天风证券研究所 2.2.汽车行业复苏强劲，量价齐升提振需求汽车行业复苏强劲，量价齐升提振需求 12.0%32.0%28.0%28.0%MTATCVTDCT030060090002001820192020市场规模 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 促消费政策陆续出台，提振汽车促消费政策陆续出台，提振汽车购置购置需求。需求。汽车变速箱等动力传动总成、零部件的下游行业主要是汽车前装制造和汽车维修服务，包括乘用车、商用车等。近年来，多个政府部门陆续出台有关政

43、策，保障汽车消费需求。2020 年，发改委、工业和信息化部等发布关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知，鼓励金融机构积极开展汽车消费信贷等金融业务，加大对汽车个人消费信贷支持力度，持续释放汽车消费潜力。2022 年 4 月，国务院办公厅发布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见，提出稳定增加汽车等大宗消费，放宽购车人员资格限制；2022 年 7 月，商务部等 17 个部门发布 关于搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知提及推动老旧车辆退出、促进汽车更新消费等。我们认为，我们认为，上述政策上述政策一方面一方面有利于促进汽车大众化消费，有利于促进汽车大众化消费，对上游零部件制造等形成支撑；另

44、一方面对上游零部件制造等形成支撑；另一方面亦亦表明汽车是居民消费转型的热点表明汽车是居民消费转型的热点之一，是未来的重要发力点之一，是未来的重要发力点。表表 3：汽车行业相关政策梳理汽车行业相关政策梳理 发布时间发布时间 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2019.10 关于印发制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022 年）的通知 在高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业，以及节能环保、人工智能等领域实现原创设计突破 2020.04 关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知 鼓励金融机构积极开展汽车消费信贷等金融业务，通过适当下调首付比例和贷款利率、延长还款

45、期限等方式，加大对汽车个人消费信贷支持力度，持续释放汽车消费潜力 2022.04 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 稳定增加汽车等大宗消费，各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制 推动商业银行、汽车金融公司、消费金融公司等提升金融服务能力 2022.05 关于减征部分乘用车车辆购置税的公告 对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。2022.07 关于搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知 鼓励

46、各地综合运用经济、技术等手段推动老旧车辆退出，促进汽车更新消费 鼓励金融机构在依法合规、风险可控的前提下，合理确定首付比例、贷款利率、还款期限，加大汽车消费信贷支持。资料来源：中国政府网，国家发展和改革委员会，中国汽车工业协会，天风证券研究所 汽车行业汽车行业呈现呈现复苏复苏韧性韧性，产销量双双走高，产销量双双走高，走出周期性调整。走出周期性调整。2018 年，受宏观经济增速回落、中美贸易战、汽车购置税优惠推出等影响，我国汽车销量出现自 1990 年的首次负增长；之后，行业由步入周期性调整，2018-2020 年产销量连续下滑，力帆汽车、众泰汽车等遭遇经营困境。2021 年，下游汽车行业复苏强

47、劲，在新冠疫情下扭转前期颓势，实现销售量 2627.5 万辆，同比增长 3.8%，实现产量 2652.8 万辆，同比增长 7.7%。我们认为，我们认为，随着新冠肺炎疫情随着新冠肺炎疫情缓解缓解和有关促消费政策发力，汽车产销量有望加速回弹，进一步扩大对和有关促消费政策发力，汽车产销量有望加速回弹，进一步扩大对汽车零部件的需求，前期适时调整客户结构的汽车零部件供应商将明显受益。汽车零部件的需求，前期适时调整客户结构的汽车零部件供应商将明显受益。图图 19：国内汽车产销量（万辆）国内汽车产销量（万辆）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：

48、Wind，中国汽车工业协会，天风证券研究所 乘用车乘用车是传动零部件应用主市场，是传动零部件应用主市场，量价齐升加速自动变速器普及。量价齐升加速自动变速器普及。乘用车指在设计和技术特征上主要用于载运乘客及其随身行李和（或）临时物品的汽车，包括轿车、MPV、SUV车型。2021 年，我国乘用车零售量 2014.6 万辆，同比增长 4.4%，结束下滑趋势转而复苏上行。此外，2015-2021 年，国内超 30 万元价格段的乘用车市场份额由 3.5%持续扩大至10.5%，表明居民汽车消费呈升级趋势；根据中国汽车工业年鉴，2015-2020 年国内自动挡乘用车的渗透率已由 41.1%提升至 71.0%

49、。我们认为，高价位乘用车的市场份额提升我们认为，高价位乘用车的市场份额提升表表明明国内居民为国内居民为高高成本自动变速器买单成本自动变速器买单的的意愿意愿增强增强，或加速自动变速器对手动变速器的替代，或加速自动变速器对手动变速器的替代与渗透，动力传动部件供应商面临产品结构升级机遇。与渗透，动力传动部件供应商面临产品结构升级机遇。图图 20：国内国内的乘用车零售量的乘用车零售量（万辆）（万辆）图图 21：国内各价格段国内各价格段乘用车的市场份额乘用车的市场份额（%）资料来源：乘用车市场信息联席会，天风证券研究所 资料来源：乘用车市场信息联席会，天风证券研究所 图图 22：国内自动挡国内自动挡、手

50、动挡、手动挡乘用车乘用车的市场份额的市场份额（%）0500025003000350020000202021销量产量0500025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售量3.5%3.7%4.7%6.4%7.8%9.5%10.5%96.5%96.3%95.3%93.6%92.2%90.5%89.5%0%20%40%60%80%100%20002130万元30万元 公司报告公司报告|首次覆盖

51、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：Wind，中国汽车工业年鉴，天风证券研究所 2.3.电动化浪潮带来新机遇，新能源减速器不可或缺电动化浪潮带来新机遇，新能源减速器不可或缺 2.3.1.高经济价值属性突出，新能源减速器不可或缺高经济价值属性突出，新能源减速器不可或缺 电驱动电驱动成新能源车主流成新能源车主流，减速器具备高，减速器具备高经济经济价值。价值。新能源汽车根据动力模式可分为纯电动汽车、混合动力汽车、燃料电池电动汽车和其他形式新能源车；其中，纯电动车是新能源车的主要构成。截至 2021 年底，全国新能源汽车保有量 784 万辆，其中传电动汽车保有量

52、640 万辆，占比 81.6%。电动汽车的驱动力为电机，电机转速范围通常在 0-18000r/min，且在恒定功率状态下转速与转矩呈负相关关系，因此电机在低转速下便可输出克服阻力所需的转矩，理论上可以不配置变速器或减速器。但是，汽车在行驶过程中可能遇到爬坡等大扭矩需求，纯粹依靠电机输出扭矩对其功率要求高，且大功率电机会增加尺寸和重量负纯粹依靠电机输出扭矩对其功率要求高，且大功率电机会增加尺寸和重量负担等担等。因此，在实际运用中，为兼顾经济型和动力性，新能源车企通常采用“电机在实际运用中，为兼顾经济型和动力性，新能源车企通常采用“电机+减速减速器”集成方案，以降低汽车的整体重量和制造成本器”集成

53、方案，以降低汽车的整体重量和制造成本；例如，相对于“电机+后桥”方案，带减速器的“电机+减速器+后桥”方案可减轻整车重量约 100kg，成本降低近万元。图图 23：纯电动汽车的集中式驱动系统架构示意图纯电动汽车的集中式驱动系统架构示意图 资料来源：纯电动汽车驱动系统的技术现状与发展趋势尹彦秋等，天风证券研究所 电驱动系统提出新要求，新能源减速器迎来新机遇。电驱动系统提出新要求，新能源减速器迎来新机遇。电驱动系统是电动汽车“三电”（电机、电控、电池）系统核心技术，主要由驱动控制系统、驱动电机和减速器组成；其中，减速器主要实现降低转速、增加输出扭矩的功能。以单挡减速器为例，其动力传递路线为：驱动电

54、机输入轴输入轴轴齿中间轴齿轮中间轴轴齿差速器半轴齿轮左右半轴车轮。相较于传动发动机，电驱动有其独特的运行特点，对变速器的技术要求亦有所0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020自动挡手动挡其他挡 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 差异，主要体现在：减速器档位数量减少，在结构上不需要复杂的换挡机构；无需另置倒车机构，倒车可通过电机反转实现；所需零部件数量大幅减少，但对质量要求更高。图图 24：电动车减速器动力传

55、递路线示意图（以单挡减速器为例）电动车减速器动力传递路线示意图（以单挡减速器为例）图图 25：采埃孚发布的全球采埃孚发布的全球首款电动车首款电动车两两挡减速器挡减速器 资料来源：纯电动汽车驱动系统的技术现状与发展趋势尹彦秋等，天风证券研究所 资料来源：ZF Friedrichshafen AG 官网，天风证券研究所 2.3.2.电动化浪潮兴起，减速器迎行业东风电动化浪潮兴起，减速器迎行业东风“双碳”背景下政策加码，新能源车乃“双碳”背景下政策加码，新能源车乃大势所趋大势所趋。2020 年 11 月，国务院办公厅发布新能源汽车产业发展规划（20212035 年），提出实施新能源汽车国家战略，至

56、2025 年新能源汽车新车销售量达汽车销售总量的 20%；2021 年 10 月，国务院发布2030 年前碳达峰行动方案，目标至 2030 年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达 40%；2022 年7 月，商务部等 17 部门关于搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知提出，破除新能源汽车市场地方保护，研究免征新能源汽车车辆购置税政策到期后延期问题。我们认为，我们认为，交通运输作为“三大碳源”之一，是节能减排的重要调控领域交通运输作为“三大碳源”之一，是节能减排的重要调控领域；随着碳达峰目标期限临近，随着碳达峰目标期限临近，我国能源消费结构迎来重大变革，我国能源消费结构迎来重大变革，新能

57、源车进入高速新能源车进入高速发展的新阶段发展的新阶段。表表 4：我国新能源我国新能源汽车汽车的的相关政策梳理相关政策梳理 发布时间发布时间 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2020.04 关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知 完善新能源汽车购置相关财税支持政策，将新能源汽车购置补贴政策延续至 2022 年底 2020.06 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 2021、2022、2023 年度的新能源汽车积分比例要求分别为 14%、16%、18%乘用车企业新能源汽车正积分可以依据本办法自由交易 2020.11 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 规 划（20212035

58、年）坚持电动化、网联化、智能化方向，深入实施发展新能源汽车国家战略 至 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右 至 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆主流，公共领域用车全面电动化 2021.10 2030 年前碳达峰行动方案 推动运输工具装备低碳转型，大力推广新能源汽车，逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比 2030 年的新增新能源、清洁能源动力交通工具比例达到 40%左右 2022.05 财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见 大力支持发展新能源汽车，完善充换电基础设施支持政策，稳妥推动燃料电池汽车示范应用工作 2022.07 商务部等 17 部门

59、关于搞活汽车 促进跨区域自由流通，破除新能源汽车市场地方保护，各地区不得设定本 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 流通 扩大汽车消费若干措施的通知 地新能源汽车车型备案目录 支持新能源汽车消费，研究免征新能源汽车车辆购置税政策到期后延期 资料来源：中国政府网，财政部，工信部，发改委，天风证券研究所 2020 年，由工业和信息化部指导编制的节能与新能源汽车技术路线图 2.0发布，研究确认了“低碳化、信息化、智能化”发展方向，提出我国汽车产业发展的六大目标，强调纯电驱动发展战略和汽车电动化转型。根据路线图 2.0，至至 2025 年、年、20

60、30 年、年、2035 年，年，我国新能源汽车销量占汽车总销量的比重分别达到我国新能源汽车销量占汽车总销量的比重分别达到 20%、40%、50%。图图 26：节能与新能源汽车技术路线图节能与新能源汽车技术路线图 2.0的主要目标的主要目标 资料来源：中国汽车工程学会，天风证券研究所 主流车企发布碳中和目标，纷纷加码新能源汽车。主流车企发布碳中和目标，纷纷加码新能源汽车。从市场表现看，在全球碳中和进程持续推进的背景下，各主流品牌车企先后发布自家的碳中和时间规划，并围绕该目标持续加码新能源汽车。例如，大众汽车集团将“低碳未来”列入企业社会责任核心领域，目标至 2025年电动车销售占比达 20-25

61、%，至 2030 年电动车销售额占比提升至 40%以上，在 2050 年之前实现全产品生命周期碳中和。图图 27：各地区主要汽车品牌商承诺的碳中和时间表各地区主要汽车品牌商承诺的碳中和时间表 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：ICVS 电动汽车产业联盟公众号，天风证券研究所 新能源新能源汽车汽车市场表现亮眼，市场表现亮眼，2021 年年产销量产销量巨幅增长。巨幅增长。近年来，我国新能源汽车在政策驱动下迅速发展，配套基础设施持续完善，消费主体也由 B 端向 C 端迁移升级，进入了以市进入了以市场驱动为主的新发展阶段场驱动为主的新发

62、展阶段。2021 年，我国新能源车产销量创历史新高，突破三百万辆，领先于汽车行业整体复苏形势；其中，2021 年销量 352.1 万辆，同比增长 157.5%，产量 367.7万辆，同比增长 152.5%。基于此，新能源车型在乘用车市场的渗透率达 14.8%，同比提升9.1 pct；其中，插电式混合动力汽车 PHEV 渗透率为 2.7%，纯电动汽车 BEV 渗透率为 12.1%。我们认为，随着新能源汽车市场增长动能转换，新能源汽车特别是纯电动汽车的我们认为，随着新能源汽车市场增长动能转换，新能源汽车特别是纯电动汽车的放量放量增长增长将为上游将为上游零部件行业零部件行业的发展上足马力。的发展上足

63、马力。图图 28：中国新能源汽车的发展阶段及销量（万辆）中国新能源汽车的发展阶段及销量（万辆）资料来源：Wind，EDC 电驱未来公众号，天风证券研究所 图图 29：国内新能源汽车国内新能源汽车的的产量（万辆）产量（万辆）图图 30：我国我国新能源车在乘用车市场的渗透率（新能源车在乘用车市场的渗透率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：乘联会，天风证券研究所 2.4.蓝黛科技：传统蓝黛科技：传统+新能源“两步走”，新能源“两步走”，持续丰富公司产品矩阵持续丰富公司产品矩阵 2.4.1.牢筑传统业务优势，推进产品结构升级牢筑传统业务优势，推进产品结构升级 深耕动力传动领域，推进产品

64、型谱升级。深耕动力传动领域，推进产品型谱升级。公司自 2002 年开始布局乘用车变速齿轮，至今已积累多种类型的变速器齿轮生产经验，在产的汽车变速器齿轮超 700 种。依托自主齿轮生产优势，公司围绕动力传动业务不断向下延伸产品线，持续推进产品向高精密类拓展，当前业务范围涵盖已手自动变速器总成、发动机平衡轴、新能源变速器等，向高质量、高45.571.6129.6119.0145.6367.705003003504002001920202021产量0.6%1.0%2.2%4.4%4.9%5.7%14.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015

65、2001920202021BEVPHEV 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 精度、高附加值方向转型升级。（1）自动变速器总成：契合自动化、多档化趋势，）自动变速器总成：契合自动化、多档化趋势，6AT 助力公司困境反转。助力公司困境反转。2018 年之前，公司在变速器领域主要围绕 MT 产品重点发展相关客户；但随着汽车行业步入调整期，汽车整体销售量下滑、手动变速器市场份额下降，导致同期公司动力传动总成及零部件的产销量明显下滑。在此背景下，公司于 2019 年正式量产 6AT 变速器总成，产品具备高传动效率、双级减震、自

66、学习功能等特性，以高产品性能、低成本优势最大化拓展市场，联合客户爬坡上量以增厚业绩；6AT 项目的产业化为公司产品战略转型奠定了坚实基础项目的产业化为公司产品战略转型奠定了坚实基础。此外，公司还与北汽福田、小康股份合作开发 AMT 自动变速器，发力商用车市场。（2）发动机平衡轴：打造大单品隐形龙头，新增长点）发动机平衡轴：打造大单品隐形龙头，新增长点再再增一极。增一极。公司针对 2.0T 发动机的平衡箱总成采用两级平行轴转动，平衡轴通过齿轮啮齿传动，可平衡发动机的二阶振动，有效改善噪音表现。公司于 2021 年重点推广发动机平衡轴总成及零部件产品，已取得良好市场效果，当年度销售突破 50 万台

67、。基于现有产品的技术优势，迅速形成规模效应，实现对一汽、长城、吉利、广汽等国内一流自主品牌的全覆盖，并向合资品牌、外资品牌进一步拓展。图图 31：公司的发动机平衡箱产品公司的发动机平衡箱产品 图图 32：公司的动力传动业务收入及增长率（亿元，公司的动力传动业务收入及增长率（亿元，%）资料来源：盖世汽车社区公众号，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 在产品结构重新梳理的基础上，公司实现目标市场向吉利汽车等中高端客户群转移在产品结构重新梳理的基础上，公司实现目标市场向吉利汽车等中高端客户群转移，成功减弱调整期外部因素对手动变速器业务的不利影响，2020 年，公司实现动力传动业务收入

68、5.0 亿元，同比增长 12.2%，扭转业绩下滑趋势。我们认为，公司的我们认为，公司的 6AT 变速器量产和变速器量产和 AMT研发推进符合行业大势，“产品研发推进符合行业大势，“产品+客户战略转移”策略逐渐显效，促进传统动力传动业务转客户战略转移”策略逐渐显效，促进传统动力传动业务转换增长动能，换增长动能，提升高附加值产品占比，提升高附加值产品占比，有望有望为公司带来新的业绩增长点为公司带来新的业绩增长点：自动变速器技术门槛高，可构筑起行业壁垒。自动变速器技术门槛高，可构筑起行业壁垒。自动变速器是长期困扰国内汽车行业的核心技术之一，研发投入大、研发周期长、生产工艺要求高。以蓝黛科技为例，公司

69、6AT 项目于 2015 年启动自主研发，历经超 2 万小时台架实验、150 万公里道路测试，涉及近 10 万行软件代码编写，至 2019 年末方实现量产，构筑起产品护城河。发动机平衡轴实现量产，定位中高端市场。发动机平衡轴实现量产，定位中高端市场。公司发动机平衡轴于 2020 年实现量产，旨在实现进口替代，2020 年产品出货量近 12 万台，至 2021 年已突破 50 万台；此外，公司采用的双平衡轴结构复杂、价格更高，定位 2.0T 以上的中高端车型，单品毛利率约 20%，在产品大幅放量的基础上有望进一步增强公司获利能力。图图 33：公司的公司的 6AT 产品研发历程产品研发历程-60%

70、-40%-20%0%20%40%60%80%02468720021业务收入yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：汽车评价公众号，天风证券研究所 2.4.2.发力新能源领域，绑定战略客户发力新能源领域，绑定战略客户 以技术研发为基，以技术研发为基，大力大力拓展新能源产品。拓展新能源产品。公司长期深耕汽车传动齿轮领域，在变速器齿轮热处理变形控制、尺寸快速测量、齿轮修行等方面具备显著的技术优势，有利于向新能源领域进行迁移。2018-2021 年，公司在调整期间研发投入保持正增长，2018

71、-2021 年 CAGR达 64.9%；截至 2021 年末，公司拥有动力传动相关专利 143 项、软件著作权 3 项，技术中心测试实验室已可完成新能源减速器总成试验及整车 GSA、NVH 分析。公司以现有技术储备为基础，积极推进新能源战略转型产品的研发与拓展，逐步完善纯电减速器、电驱动单纯电减速器、电驱动单元、“电机元、“电机+控制器控制器+减速器”为一体的“三合一”减速器”为一体的“三合一”减速器总成以及混合动力的四大产品结减速器总成以及混合动力的四大产品结构布局构布局，为适应未来新能源市场的发展奠定基础。图图 34：公司主要的新能源产品公司主要的新能源产品 资料来源：公司官网，天风证券研

72、究所 新能源零部件门槛高，产品稀缺性彰显硬实力。新能源零部件门槛高，产品稀缺性彰显硬实力。由于电动车的转速接近 14000-18000 r/min，远高于燃油车 3000-8000 r/min 的转速区间，对齿轮的精密度要求高于自动变速箱，平均精度要求达 4 级以上，国内能够稳定量产 4 级精度齿轮的企业仍在少数。根据齿轮精度划分，齿轮等级共有 0-12 级，其中 9-12 级为低档齿轮，7-8 级属普通传动齿轮、4-6 级齿轮属高精度传动齿轮、0-3 级为标准测量齿轮；公司已实现 3-8 级各级精度齿轮产品的量 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

73、明 21 产，产品覆盖度广、稀缺性高，与不同新能源客户群的合作产品已分别进入样件、试产、小批或量产阶段。图图 35：公司的研发投入情况（亿元，公司的研发投入情况（亿元，%）图图 36：齿轮精度等级要求与相关应用齿轮精度等级要求与相关应用 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：传动在线公众号，华经产业研究院公众号，天风证券研究所 战略绑定优质客户，升级新型应用场景。战略绑定优质客户，升级新型应用场景。公司在新能源领域以减速器齿轴类核心零部件作为市场拓展主方向，紧抓配套国际高端客户的契机，实现产品对日电产、威睿、比亚迪、法雷奥、格雷博、金康汽车、汇川技术、卧龙电机等知名国际客户的覆盖。公司

74、于 2021年与法雷奥西门子、金康新能源签订了战略合作协议，为上汽开发的 DHT 齿轮轴进行样件试制，最终用户包括吉利、上汽、比亚迪、蔚来、小鹏、金康汽车等整车厂商。2022 年 6月，公司与日电产签署战略合作协议，共同致力于新能源汽车电驱动系统和减速器总成及零部件等产品领域的开发合作。我们认为，公司与高端大客户、新造车势力的深度合作一方面可为动力传动业务带来收入支撑，另一方面可深入与电驱、整车等细分领域的双向交流，进一步拓展新型应用场景，深厚技术储备，把握增量机会，迎来高速增长。表表 5：公司近一年的战略合作项目（截至公司近一年的战略合作项目（截至 2022.07.23）发布时间发布时间 合

75、作项目合作项目 合作对象合作对象 相关内容相关内容 2021.10.29 与西门子电动汽车动力总成系统（上海）有限公司签署战略合作协议 法雷奥西门子为全球电动/混动汽车制造商研发、制造和销售高压电机系统、电机控制器系统及车载充电器系统 就面向全球市场的新能源汽车电驱动系统和减速器总成及零部件领域开展合作 西门子为公司提供项目合作机遇，包括但不限于产品、服务的导入和推介 2021.12.14 与重庆金康新能源汽车有限公司签署战略合作协议 金康新能源为小康集团下属子公司，其母公司系一家集乘用车、商用车、动力总成于一体的综合型汽车制造上市公司 在新能源汽车电驱动系统和减速器总成及零部件、仪表屏等产品

76、领域建立战略合作关系 金康新能源优先选择公司产品和服务，协助指定公司为二级配套 2022.06.23 与日本电产株式会社签署战略合作协议 日电产系全球性的综合电机制造企业，其在中国市场与吉利汽车、广汽集团等开展研发生产合作 就面向全球市场的新能源汽车电驱动系统和减速器总成及零部件领域开展战略合作 日电产充分保证公司的配套份额，协助公司产品制定为第三方的二级配套 资料来源：公司公告，天风证券研究所 客户定点陆续落地，客户定点陆续落地，加码加码新能源产能扩张。新能源产能扩张。2021 年 12 月，公司收到葛雷博的供应商定点通知，为其研发的新能源减速器总成、电机轴产品将应用于多个新能源汽车项目，产

77、品生命周期内销售量约 30 万套；2022 年年 6 月，公司收到广州尼得科的供应商选定意向书，为月，公司收到广州尼得科的供应商选定意向书，为0.280.731.231.260.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.00.20.40.60.81.01.21.420021研发费用研发费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 其供应新能源减速器齿轴零部件，预测生命周期内销售量为其供应新能源减速器齿轴零部件，预测生命周期内销售量为 125.1 万套万套。为满足新能源客户的订单需求，公司正加大相关产

78、能扩建，于 2022 年 2 月发布定增预案，拟拟募集资金不募集资金不超过超过 6.00 亿元，亿元，其中其中 3.73 亿元用于新能源汽车高精密传动齿轮及电机轴制造项目，计划亿元用于新能源汽车高精密传动齿轮及电机轴制造项目，计划改建厂房改建厂房 11446.35 平方米平方米。车零部件行业客户认证周期较长，配套供应关系相对稳定，而富余产能是上游厂商选择零部件供应商的重要考察指标。基于此，我们认为，随着客户随着客户定点陆续落地从而公司知名度提升，适时的产能扩张有利于公司及时响应客户需求，拓展定点陆续落地从而公司知名度提升，适时的产能扩张有利于公司及时响应客户需求，拓展优质客户群体，加速技术经验

79、优质客户群体，加速技术经验积累，在客户、技术等方面获取先发优势、构筑竞争壁垒。积累，在客户、技术等方面获取先发优势、构筑竞争壁垒。表表 6：公司近期收到的客户定点意向概况公司近期收到的客户定点意向概况 时间时间 项目项目 客户客户 内容内容 2021.12.29 收到格雷博智能动力科技有限公司的供应商定点通知书 格雷博专注于新能源电驱动总成的开发和生产，为国内新能源汽车厂商提供电驱动总成系统解决方案 公司为其研发的新能源减速器总成、电机轴产品将应用于多个新能源汽车项目，产品生命周期内销售量约为 30 万套 2022.06.01 收到广州尼得科汽车驱动系统有限公司的供应商选定意向书 广州尼得科专

80、注于新能源汽车专用电驱动三合一集成马达系统及零部件的开发、生产、销售 公司成为其项目新能源减速器齿轴零部件供应商，预测生命周期内销售量为 125.1 万套 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.触控显示触控显示市场空间广阔，市场空间广阔，积极培育车载核心单品积极培育车载核心单品 3.1.触控屏产业链价值高，向大屏化、一体化发展触控屏产业链价值高，向大屏化、一体化发展 根据国家信息产业部发布的信息产业科技发展“十一五”规划和 2020 年中长期规划纲要，“液晶显示技术”是未来十五年重点发展的 15 个技术领域之一。触控显示是在显示屏与触摸屏的技术融合基础上，结合其他传感器技术发展起来的新兴行业

81、；其中，触摸屏属于触控显示行业的中游环节，产品技术含量高，工艺过程复杂，涉及光学、微电子、精密机械、化学、物理等多学科领域，上下游产业链长、价值量高。根据工作原理划分，触控屏可划分为电容式、电阻式、红外线式和表面声波式四类，其中又以电容式触摸屏的应用最为广泛，亦是蓝黛科技旗下子公司台冠科技的主要触摸屏产品。图图 37：触控显示的产业链示意图触控显示的产业链示意图 资料来源：新材料在线公众号，蓝黛科技公告，天风证券研究所 电容式触摸屏是一种可接收触头等输入讯号的感应式液晶显示装置，可通过控制芯片侦测屏体内电容值的变化计算触控位置，并支持多点触控。电容式触摸屏包含盖板保护器（盖板玻璃）、触摸传感器

82、和 LCD 等，是由多层材料组成的堆栈结构。随着智能设备等的普及，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 电容式触摸屏已成为触控显示行业的重点发展领域，主要应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备、车载显示器、工控终端等。图图 38：电容式触摸屏的工作原理示意图电容式触摸屏的工作原理示意图 资料来源：硬件十万个为什么公众号，天风证券研究所 大屏化、轻薄化、一体化是触控显示领域的发展方向。大屏化、轻薄化、一体化是触控显示领域的发展方向。当前国内触控显示的存量市场中仍以中小尺寸为主，主要应用于手机、平板和电脑等领域；大尺寸市场增速较快，主

83、要系大尺寸触摸屏基于价格优势和普及率提升带来新的增长点。2016-2020 年，中国大陆的大尺寸面板产能由 0.54 亿平方米增长至 1.26 亿平方米，复合年均增长率为 23.45%。为适应触摸屏大尺寸化和精准控制要求，上游企业正加速新材料开发，近年来导电聚合物、纳米银丝、金属网格、纳米碳管、石墨烯等新型柔性透明导电材料在中大尺寸触控屏领域取得突破，对 ITO 透明导电膜的替代性强。我们认为，大尺寸触摸屏单价更高，随着下我们认为，大尺寸触摸屏单价更高，随着下游应用领游应用领域拓展和上游新型材料替代，大尺寸屏有望为相关企业打开盈利空间。域拓展和上游新型材料替代，大尺寸屏有望为相关企业打开盈利空

84、间。此外，触控显示行业的轻薄化、一体化等新趋势亦将为行业带来新的发展机会。图图 39：大尺寸面板产能统计（百万台）大尺寸面板产能统计（百万台）图图 40：触控显示的发展趋势触控显示的发展趋势 资料来源：集泰照明官网，天风证券研究所 资料来源：公司 2021 年报，天风证券研究所 3.2.下游需求下游需求持续持续旺盛，旺盛，车载领域有望贡献新增量车载领域有望贡献新增量 触控屏触控屏应用领域多元化，现阶段主要集中于应用领域多元化，现阶段主要集中于消费电子和车载领域。消费电子和车载领域。随着移动互联网的发展，触控屏已成为人机交互界面的主要载体，触控显示已不再局限于智能手机、平板电脑等消费电子产品，而

85、是拓展至智能车载终端、智能家居设备、工业控制及其自动化、便携医疗05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国大陆中国台湾韩国日本 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 等领域。在触控屏下游应用中，手机应用占比 85%，平板电脑占比 9%，汽车占比 1.5%，消费电子仍是触控屏和触控显示模组的最大需求市场。图图 41：触控屏的下游应用分布（触控屏的下游应用分布（%）资料来源：显示与触控网公众号，天风证券研究所 3.2.1.消费电子：疫情期间韧性凸显消费电子：疫情期间韧

86、性凸显，托底需求下限，托底需求下限 在疫情背景下，全球消费者对于线上远程办公、居家娱乐、健康监测等相关需求显著提升，推动智能手机、平板电脑、智能可穿戴、家用游戏机等硬件市场的成长：智能手机出货量开始回暖：智能手机出货量开始回暖：2021 年，全球智能手机出货量 13.5 亿部，同比增 4.5%，停止下滑；中国智能手机出货量 3.4 亿部，同比大幅增长 15.9%，市场表现回暖反弹。平板电脑出货量持续增长：平板电脑出货量持续增长：2021 年，全球平板电脑出货量 1.7 亿台，同比增长 2.4%，2019-2021年CAGR达8.0%；中国市场平板电脑出货量0.3亿台，同比大幅增长21.7%，2

87、019-2021 年 CAGR 达 12.8%，在疫情影响下逆势增长。可穿戴设备出货大幅放量：可穿戴设备出货大幅放量：根据 IDC 统计口径，可穿戴设备主要由耳机、手表和手环组成。2021 年，全球可穿戴设备出货量达 5.3 亿台，同比增长 19.8%；中国可穿戴设备出货量近 1.4 亿台，同比增长 30.8%，其中耳机、手表、手环分别为 7898 万台、3956万台、1910 万台，主要得益于智能化进程和入门级市场推动。根据 IDC 的中国可穿戴设备市场跟踪报告，预计 2022 年中国可穿戴设备出货量超 1.6 亿台，增幅达 18.5%。图图 42：全球智能手机出货量（百万部）全球智能手机出

88、货量（百万部）图图 43：中国的智能手机出货量（百万部）中国的智能手机出货量（百万部）资料来源：Wind，IDC，天风证券研究所 资料来源：Wind，工业和信息化部，天风证券研究所 85.0%9.0%1.5%4.5%手机平板电脑汽车其他04008001,2001,600出货量00500600出货量 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图 44：平板电脑出货量（百万台）平板电脑出货量（百万台）图图 45：可穿戴设备可穿戴设备出货量（出货量（亿亿台）台）资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：IDC，中商情报网，天风

89、证券研究所 3.2.2.车载领域：长期受益智能化，车载领域：长期受益智能化，抬抬升需求上限升需求上限 大屏化、多屏化渐成主流，车载显示需求量大屏化、多屏化渐成主流，车载显示需求量可观可观。车载显示包括中控显示、仪表显示、抬头显示（HUD）和娱乐显示等，随着汽车向电动化、智能化、网联化发展，新能源汽车以及衍生的智能座舱蓬勃发展，对人机交互体验的需求不断增加，流畅的显示和灵敏的触控产品在车载领域的应用愈加广泛。在此背景下，传统中央控制台小屏幕理念改变，大屏化、多屏化成为新趋势；根据盖板玻璃在车载显示屏中的市场前景和应用预计，汽车搭载汽车搭载的数字屏幕平均数将由现在的的数字屏幕平均数将由现在的 0.

90、9 个提升至个提升至 2024 年的年的 2.1 个个。例如，特斯拉 Model S 车型首款采用 17 存中控大屏幕，全新奥迪 A8L 则配备了 7 块液晶显示屏，包含 HUD、仪表盘、中控显示、手写屏、后排中控屏、后排多媒体屏等。汽车电子已成为继智能手机、平汽车电子已成为继智能手机、平板电脑之后的第三大触控显示终端应用产品市场板电脑之后的第三大触控显示终端应用产品市场。图图 46：特斯拉特斯拉 Model S 搭载的搭载的 17 寸中控屏寸中控屏 图图 47：奥迪奥迪 A8L 的全触控概念显示屏的全触控概念显示屏 资料来源：特斯拉官网，天风证券研究所 资料来源：奥迪官网，天风证券研究所 车

91、载显示迎风口，市场保持高预期。车载显示迎风口，市场保持高预期。在新能源替代和智能化升级趋势下，车载触控屏正快速起量。根据 Global Market Insights 测算，2016-2020 年，全球车载显示市场规模由 82亿美元增长至 136 亿美元，预计 2022 年将扩大至 177 亿美元，复合年均增速为 12%。另根据 Omdia 统计，2020 年全球车用显示屏出货量达 1.27 亿片，预计至 2025 和 2030 年将分别达到 2.07 亿片和 2.39 亿片。考虑到现阶段的高速增长态势，叠加未来单车屏幕数量考虑到现阶段的高速增长态势，叠加未来单车屏幕数量提升、单片尺寸提升和触

92、控一体化趋势，我们认为，车载应用将为触控显示带来新机遇，提升、单片尺寸提升和触控一体化趋势，我们认为，车载应用将为触控显示带来新机遇，未来市场增量可观。未来市场增量可观。416822 22 22 23 28 0500202021全球中国1.01.41.73.44.55.30.40.60.71.01.11.4000202021全球中国 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 图图 48：全球车载显示市场规模（亿美元）全球车载显示市场规模（

93、亿美元）图图 49：全球车载显示屏出货量（亿片）全球车载显示屏出货量（亿片）资料来源：Global Market Insight，天风证券研究所 资料来源：Omdia，天风证券研究所 3.3.发挥资源联动优势，重点培育车载大单品发挥资源联动优势，重点培育车载大单品 收购台冠科技，收购台冠科技，发力触控显示业务发力触控显示业务。2019 年 6 月，公司完成对深圳台冠科技有限公司的收购，进军触控显示业务。台冠科技成立于 2012 年，触摸屏产业应用已涵盖智能通讯、智能家居、平板电脑等消费电子领域及工业设备、人工智能、汽车导航、可穿戴电子等各类车载工控电子领域，已通过 ISO9001、ISO140

94、01、IATF16949、QC080000 等国际认证。图图 50：台冠科技的发展历程台冠科技的发展历程 资料来源：台冠科技官网，天风证券研究所 发挥资源联动优势，强化垂直整合能力。发挥资源联动优势，强化垂直整合能力。围绕公司车载触控发展方向，台冠科技充分利用母公司的经验与资源，大力拓展车载触摸屏业务，挖掘新客户和新品类，已在中大尺寸触控显示领域积累了技术优势和客户资源优势。此外，子公司重庆台冠紧抓项目扩建，形成规模化生产能力，已完成“触控显示一体化模组生产基地项目”一期建设并达产，产品良率行业领先，加速公司在乘用车智能化领域的业务布局。重庆台冠与台冠科技通过上下游重庆台冠与台冠科技通过上下游

95、产业链合作，形成以盖板玻璃、触控屏、显示模组及触控显示一体化模组的全产品生产模产业链合作，形成以盖板玻璃、触控屏、显示模组及触控显示一体化模组的全产品生产模式，有效提升公司的一站式服务能力式，有效提升公司的一站式服务能力，并带来显示模组、触控模组的业务增量，推动触控显示业务实现大幅增长。2019-2021 年，公司触控显示业务收入分别为 6.32/17.65/21.23亿元，CAGR 达 83.24%。8200202022E市场规模1.272.072.390E2030E出货量 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

96、读正文之后的信息披露和免责申明 27 表表 7：触控显示一体化模组生产基地项目触控显示一体化模组生产基地项目 开始时间 项目规模项目规模 建设内容建设内容 预计产值预计产值 项目项目进度进度 2018.07 总投资 21 亿元，其中固定资产投资 9.9 亿元，股权投资7.1 亿元，流动资金投资 4 亿元，分两期实施 建设 15 条显示模组生产线及 5 条触控显示一体化模组生产线，年产 3600 万件产品（以规格 10 寸计算）项目全部建成投产之日起3年内产值预计达到50亿元，5 年内产值预计达到 100 亿元 一期项目建设基本完成，并实现量产 资料来源：公司公告，天风证券研究所 产品定位高端，

97、客户产品定位高端，客户资质优秀资质优秀。公司拥有国内领先的自动化生产线，引入创新性的工艺标准，相关产品已通过 IS09001:2015 质量体系，并导入 IATF16949:2016 汽车产品质量认证体系，产品定位相对高端。公司紧抓触控显示发展契机，持续以全球领先的电子产品ODM/OEM 厂商作为重点服务对象，凭借优秀的技术工艺、生产能力、产品质量和售后服务等进入知名企业的合格供应商名录。公司已成为亚马逊、群创电脑、京东方、广达电脑、仁宝工业、华勤通讯、富士康、GIS、华阳电子等行业内知名企业的供应商，产品最终应用于亚马逊、联想平板、宏基笔记本、微软平板/笔记本、吉利汽车等国际知名品牌电子产品

98、。此外，公司与下游客户均采取定制生产模式，增强了合作双方的稳定性和排他性。与优质与优质终端客户长期稳定的战略合作关系有助于公终端客户长期稳定的战略合作关系有助于公司树立良好口碑，在获取订单方面赢得竞争优司树立良好口碑，在获取订单方面赢得竞争优势，实现业务持续发展。势，实现业务持续发展。图图 51：台冠科技的主要客户台冠科技的主要客户 资料来源：台冠科技官网，天风证券研究所 重点布局车载显示领域，培育核心大单品。重点布局车载显示领域，培育核心大单品。公司紧抓新能源汽车和智能座舱发展趋势，重点布局车载触摸屏产品，基于自身在中大尺寸触控屏及触控模组的核心优势，不断拓展现有产品品类，当前汽车显示屏尺寸

99、覆盖 8-15.6 寸。针对车载、高清摄像等高端应用，公司投入 AR 玻璃镀膜开发，以提升对客户销售的价值量；此外，公司与华阳电子、重庆矢崎、德赛西威等国内知名车载屏供应商深度合作，开发高附加值的大屏/双连屏等车载触控显示模组，已有多项产品应用于长城汽车、吉利汽车等终端。2021 年，公司多项车载显示产品立项，量产达成率显著提升。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 表表 8：公司的主要汽车显示产品公司的主要汽车显示产品 尺寸尺寸(inch)分辨率分辨率 亮度亮度(cd/m)对比度对比度 类型类型 视角视角 TFT 技术技术 8 800480

100、 800 1000：1 IPS 85/85/85/85 A-Si（非晶硅）1280720 800 9 1280720 800 10 1560700 800 10.25 1280480 800 1920720 850 12.3 1920720 850 12.8 19201080 850 14.6 19201080 800 15.6 19201080 800 资料来源：台冠科技官网，天风证券研究所 盖板玻璃业务高速增长，提供良好业绩支撑。盖板玻璃业务高速增长，提供良好业绩支撑。盖板玻璃主要应用于触摸屏最外层，具有防冲击、耐刮花、耐油污、防指纹、增强透光率等功能。随着越来越多的车载平采用 in-ce

101、ll工艺，公司后续车载产品将以盖板和显示模组为主。2019 年，公司投资新建 CNC 盖板玻璃自动印刷生产线项目，已于 2020 年形成规模化生产能力；2022 年年 6 月，公司发布非公月，公司发布非公开发行开发行 A 股股票预案，拟投入股股票预案，拟投入 1.17 亿元用于车载、工控触控屏盖板玻璃扩产项目亿元用于车载、工控触控屏盖板玻璃扩产项目，进一步提升盖板-触控屏-显示模组的产业垂直整合能力，契合触摸屏行业中大尺寸、轻薄化、一体化的发展趋势。图图 52：盖板玻璃与电容屏结构示意图（以盖板玻璃与电容屏结构示意图（以 OGS 为例）为例）资料来源：蓝思科技招股说明书，天风证券研究所 我们认

102、为，车载类产品作为公司重点培育的未来增长核心产品群，外部长期受益于汽车电动化、网联化、智能化趋势，大屏化、多屏化带来价值提升和需求增量；内部可依托公司在汽车行业深耕多年的客户和项目资源，与动力传动业务形成协同效应，双轮驱动公司业绩增长。4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 核心假设：动力传动业务：动力传动业务：（1）汽车促消费政策频发，汽车整体产销量复苏回暖，同时消费升级加速较高单价的自动变速器渗透，量价齐升对零部件制造行业形成需求支撑；（2）2021 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 年我国新能源汽车销量突破三百万辆，汽车电动化浪潮

103、兴起，零部件行业门槛提升，新能源减速器经济价值属性凸显，应用范围显著扩大；（3）公司积极推进“产品+客户战略转型”，以 6AT 项目产业化为契机推进产品型谱升级，切入发动机平衡轴、新能源减速器领域，实现目标市场向中高端客户群转移；近期战略合作、定点意向纷纷落地，叠加新建项目产能扩张，给予公司 2021-2024 年 22.18%的复合年均增速。触控显示业务：触控显示业务：（1）触摸屏产业链长，价值量高，下游智能手机复苏回暖，平板电脑、穿戴设备、汽车电子持续景气；（2）车载显示领域大屏化、多屏化成主流趋势，市场增量可观；（3）公司围绕车载显示打造核心产品群，启动车载、工控触控屏盖板玻璃扩产项目，

104、可充分发挥资源联动优势和垂直整合能力，给予 2021-2024 年 16.33%的复合年均增长率。表表 9：公司分业务盈利预测（百万元）公司分业务盈利预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 动力传动业务 销售收入 446.05 500.34 794.41 1032.73 1259.93 1448.92 yoy 12.17%58.77%30.00%22.00%15.00%毛利率-10.15%-4.44%10.04%15.00%15.00%15.00%毛利-45.25-22.22 79.74 154.91 188.99 217.34 触控显示业务 销售收入

105、632.43 1765.33 2123.43 2505.64 2906.55 3342.53 yoy 179.13%20.28%18.00%16.00%15.00%毛利率 20.92%16.49%20.33%22.00%24.00%26.00%毛利 132.33 291.02 431.72 551.24 697.57 869.06 其他业务 销售收入 57.98 143.78 221.65 243.82 268.20 295.02 yoy 147.97%54.17%10.00%10.00%10.00%毛利率 24.68%32.68%26.38%30.00%25.00%20.00%毛利 14.3

106、1 46.99 58.48 73.15 67.05 59.00 合计 销售收入 1136.47 2409.45 3139.49 3782.20 4434.68 5086.47 yoy 112.01%30.30%20.47%17.25%14.70%毛利率 8.92%13.11%18.15%20.60%21.50%22.52%毛利 101.38 315.78 569.93 779.30 953.61 1145.40 资料来源：Wind，天风证券研究所 选取汽车零部件、机械传动齿轮及生产商万里扬、双环传动、精锻科技，以及触控屏、显示屏供应商长信科技、联创电子、凯盛科技作为可比公司，其 2023E 的

107、估值区间位于12.0 x-34.5x。我们认为，一方面，下游汽车产销量复苏和消费结构升级，自动变速器渗透率持续提升；另一方面，新能源汽车大幅放量，减速器应用价值提升，大屏化、多屏化成主流，行业需求增量可观。在此背景下，公司积极推进“产品+客户战略转型”，切入新能源减速器和车载显示领域，有利于提升产品附加价值并先发锁定战略客户，未来业绩有望加速释放。考虑到公司产品型谱升级、业务范围拓宽等，预计公司 2022-2024 年的营业收入为37.82/44.35/50.86 亿元，同比增长 20.47%/17.25%/14.70%；归母净利润 2.59/3.42/4.13 亿元，对应 EPS 为 0.4

108、4/0.59/0.71 元，当前股价对应 PE 为 19.9/15.1/12.5x。看好公司新能源业务拓展、客户结构升级和相关产能扩张，参考可比公司估值，给予 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 14.63 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 表表 10：可比上市公司估值（截至可比上市公司估值（截至 2022.07.22）股票代码股票代码 股票简称股票简称 2022E 2023E 002434.SZ 万里扬 19.6 14.9 002472.SZ 双环传动 49.4 34.5 300258.SZ 精锻科

109、技 26.1 19.4 300433.SZ 长信科技 15.2 12.0 002036.SZ 联创电子 43.2 29.9 600552.SH 凯盛科技 30.8 20.9 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1）技术更新风险。触控显示为技术密集型行业，下游的技术更新与产品升级较快，若公司无法通过技术创新及时满足下游市场需求，可能影响产品竞争力。2）原材料价格波动风险。原材料价格的波动直接影响到生产成本和经营收益，若原材料价格大幅波动，将增加公司控制成本的难度，影响经营利润的稳定增长。3）人才流失风险。随着公司经营规模不断扩大，对专业人才的需求日益增加，若出现研发和技术人

110、员整体流失的情况，将不利于公司的持续发展。4）税收政策变动风险。公司子公司台冠科技、重庆台冠享受企业所得税税收优惠，若高新技术企业认定、税收优惠政策发生不利变化，将对经营业绩产生不利影响。5）市场竞争加剧的风险。国际厂商加强了与国内优秀整车厂家的合作，合资建立工厂，挤占终端市场资源，若公司未能有效提升产品品质、扩大产能规模，则可能丧失竞争优势。6）并购整合风险。公司积极推动与子公司台冠科技的业务整合，但由于公司与台冠科技在行业、产品上存在一定差异，可能存在业务整合的效果不能达到预期。7）商誉减值风险。公司收购台冠科技后，在合并资产表中因本次交易形成较大金额的商誉，若台冠科技未来经营状况恶化，则

111、存在商誉减值风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 452.59 489.92 1,247.93 1,400.02 1,679.09 营业收入营业收入 2,409.45 3,139.49 3,782.20 4,434.68 5,086.47 应收票据及应收账款 613.73 853.69 932.34 1,161.81 1,240

112、.13 营业成本 2,093.67 2,569.56 3,002.90 3,481.07 3,941.07 预付账款 25.08 24.94 33.51 35.60 41.63 营业税金及附加 12.52 15.33 24.60 28.84 33.08 存货 546.21 736.69 903.29 840.18 1,191.10 销售费用 38.24 53.39 64.32 75.42 86.50 其他 153.33 213.34 193.93 202.68 210.02 管理费用 99.03 101.76 122.59 155.21 178.03 流动资产合计流动资产合计 1,790.93

113、 2,318.60 3,311.00 3,640.29 4,361.98 研发费用 122.60 125.89 143.72 172.95 203.46 长期股权投资 5.49 4.64 4.64 4.64 4.64 财务费用 45.79 35.06 18.08 8.79 7.01 固定资产 1,060.34 1,005.42 882.65 790.07 713.59 资产/信用减值损失(69.06)(66.62)(85.31)(73.67)(75.20)在建工程 58.93 45.45 27.27 76.36 105.82 公允价值变动收益 0.01 3.22 0.00 0.00 0.00

114、无形资产 346.79 273.82 255.86 237.89 219.92 投资净收益(0.08)10.31 4.23 4.82 6.45 其他 680.58 725.15 668.65 664.66 667.02 其他 90.08 28.53 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 2,152.14 2,054.48 1,839.07 1,773.62 1,710.99 营业利润营业利润(23.33)263.08 324.90 443.55 568.58 资产总计资产总计 3,943.07 4,373.08 5,150.06 5,413.91 6,072.96 营业外

115、收入 0.02 0.08 0.10 0.07 0.08 短期借款 287.19 304.25 238.00 238.00 238.00 营业外支出 1.92 1.83 1.65 1.80 1.76 应付票据及应付账款 843.14 1,002.96 1,115.54 1,280.47 1,494.35 利润总额利润总额(25.23)261.33 323.35 441.81 566.90 其他 164.19 194.53 640.87 386.57 377.20 所得税(25.19)19.80 25.87 39.76 51.02 流动负债合计流动负债合计 1,294.52 1,501.73 1,

116、994.42 1,905.03 2,109.55 净利润净利润(0.04)241.53 297.48 402.05 515.88 长期借款 59.50 145.00 50.00 50.00 50.00 少数股东损益(5.24)31.48 38.77 60.31 103.18 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5.19 210.05 258.71 341.74 412.70 其他 740.81 628.92 716.63 695.46 680.34 每股收益（元）0.01 0.36 0.44 0.59 0.71 非流动负债合计非流动

117、负债合计 800.31 773.92 766.63 745.46 730.34 负债合计负债合计 2,106.29 2,285.57 2,761.05 2,650.49 2,839.89 少数股东权益 8.24 46.71 83.68 140.27 234.97 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 575.18 582.63 583.23 583.23 583.23 成长能力成长能力 资本公积 1,044.86 1,065.38 1,065.38 1,065.38 1,065.38 营业收入 112.01%30.30%20.47%17.25%

118、14.70%留存收益 208.51 418.56 665.32 985.99 1,364.78 营业利润-88.53%-1227.75%23.50%36.52%28.19%其他(0.00)(25.78)(8.59)(11.46)(15.28)归属于母公司净利润-103.46%3944.42%23.17%32.09%20.76%股东权益合计股东权益合计 1,836.79 2,087.50 2,389.01 2,763.42 3,233.08 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,943.07 4,373.08 5,150.06 5,413.91 6,072.96 毛利率 1

119、3.11%18.15%20.60%21.50%22.52%净利率 0.22%6.69%6.84%7.71%8.11%ROE 0.28%10.29%11.22%13.03%13.77%ROIC 0.00%17.27%17.07%32.31%34.69%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润(0.04)241.53 258.71 341.74 412.70 资产负债率 53.42%52.26%53.61%48.96%46.76%折旧摊销 163.28 180.35 158.92 161.46 164.99 净负债率-3.

120、32%0.08%-38.96%-38.84%-41.89%财务费用 54.25 27.29 18.08 8.79 7.01 流动比率 1.37 1.53 1.66 1.91 2.07 投资损失 0.08(10.31)(4.23)(4.82)(6.45)速动比率 0.95 1.05 1.21 1.47 1.50 营运资金变动(194.08)(564.75)472.08(293.48)(253.53)营运能力营运能力 其它 47.91 219.06 38.77 60.31 103.18 应收账款周转率 4.34 4.28 4.24 4.24 4.24 经营活动现金流经营活动现金流 71.40 93

121、.16 942.34 274.00 427.89 存货周转率 5.04 4.89 4.61 5.09 5.01 资本支出 218.01 133.89(87.71)121.18 115.12 总资产周转率 0.65 0.76 0.79 0.84 0.89 长期投资(0.07)(0.85)0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(612.47)(191.96)91.94(216.36)(208.67)每股收益 0.01 0.36 0.44 0.59 0.71 投资活动现金流投资活动现金流(394.53)(58.93)4.23(95.18)(93.55)每股经营现金流 0.12

122、 0.16 1.62 0.47 0.73 债权融资 62.90 64.89(192.59)0.92(9.06)每股净资产 3.14 3.50 3.95 4.50 5.14 股权融资 303.37(26.93)4.03(27.65)(46.22)估值比率估值比率 其他 15.61(48.52)0.00 0.00 0.00 市盈率 990.46 24.49 19.88 15.05 12.46 筹资活动现金流筹资活动现金流 381.88(10.56)(188.55)(26.73)(55.28)市净率 2.81 2.52 2.23 1.96 1.72 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.0

123、0 0.00 EV/EBITDA 8.84 7.26 6.37 5.44 4.38 现金净增加额现金净增加额 58.75 23.67 758.01 152.09 279.07 EV/EBIT 15.59 9.73 8.45 6.95 5.40 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不

124、会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构

125、成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天

126、风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资

127、或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：