1、 建筑材料建筑材料|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2022 年年 7 月月 25 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 建材行业周报（建材行业周报（7.11-7.17）：建材中报业绩预）：建材中报业绩预告承压，告承压，6月基建数据恢复强势月基建数据恢复强势20220717 建材行业数据点评：水泥产量降幅收窄，玻建材行业数据点评：水泥产量降幅收窄，玻璃冷修预期增强璃冷修预期增强20220717 建材行业周报（建材行业周报（7.4-7.10）：地产销售季节性）：地产销售季节性回落，水泥错峰生产区域增回落，水泥错峰生产区域增加加20220711 中银国际证券股份有限公司中银国

2、际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 建筑材料建筑材料 证券分析师：证券分析师：陈浩武陈浩武(8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号：S06 建材行业成本梳理建材行业成本梳理专题一专题一 成本端压力逐渐散去，利润空间有望恢复 近期建材上游主要原材料价格在多重因素作近期建材上游主要原材料价格在多重因素作用下逐渐走低或走稳，行业的成用下逐渐走低或走稳，行业的成本压力正逐渐散去，本文对建材主要细分板块成本结构及成本压力进行拆分本压力正逐渐散去，本文对建材主要细分板块成本结构及成本压力进行拆分梳理，回顾并展望未来梳理，回顾并展望未来建

3、材建材成本的趋势。后续的专题二我们将结合对下半年成本的趋势。后续的专题二我们将结合对下半年的需求判断以及成本趋势，的需求判断以及成本趋势，寻找寻找盈利改善空间较大的标的。盈利改善空间较大的标的。支撑评级的要点支撑评级的要点 原材料原材料价格价格进入下行区间，逻辑上进入下行区间，逻辑上前期前期受侵蚀越多的品种受侵蚀越多的品种此时此时业绩弹性业绩弹性越高。越高。目前建材多个原燃料价格位于近十年 90%分位数，这一轮原燃料涨价潮中，建材多个细分板块毛利率水平下降 10pct以上。我们倾向于认为，随着国内外形势的变化，尤其是国内大宗品保供稳价的逐步深入以及对去年能耗双控经验教训的总结，主要原材料价格未

4、来在高位上涨的可能性不大。我们更倾向于认为，主要大宗品本轮价格回落最终的结果，拉长来看应当是回落至历史均值附近。按照这种假设，本轮上涨较多的原材料及燃料也将有较大的下降空间，经过本轮承压的中游建材企业，或有望迎来新的高压后的利润空间恢复。水泥：水泥：煤炭是关键煤炭是关键成本成本因素，因素，压力边际改善压力边际改善。今年 3月以来，煤炭保供增产稳价逐步落地，发改委对煤价双轨制的合理区间引导，煤炭价格稳定在合理区间左右，后续进一步上涨概率较小，水泥成本压力总体走稳。玻璃：玻璃：光伏景气推升光伏景气推升纯碱价格纯碱价格，平板玻璃承压，破局关键在冷修，平板玻璃承压，破局关键在冷修。玻璃价格与成本端的纯

5、碱价格弹性均较大。纯碱下游需求中光伏玻璃与平板玻璃占比高，近年光伏玻璃产线投产节奏加快，纯碱需求增加价格上升，平板玻璃利润收缩。平板玻璃行业破局关键点在冷修，玻璃产线冷修后纯碱需求回落，存在价格下行动力；同时冷修减少供给有利于行业挺价。减水剂：环氧乙烷减水剂：环氧乙烷同步性高同步性高，压力小，压力小。环氧乙烷与三代减水剂互占需求与成本的大部分，二者景气度关联程度高。目前环氧乙烷价格处于近十年 23分位数，价格处于相对低位，预计环氧乙烷与减水剂价格同向变动。防水：防水：6月沥青价格历史最高，后续或回落月沥青价格历史最高，后续或回落。6月沥青均价处于历史最高位臵，防水企业成本压力较大。在海外加息以

6、及衰退预期强化、俄乌冲突情况稳定的情况下，原油价格近期出现回落势头，有望带动沥青价格进一步下降，防水企业下半年成本压力或逐季回落。塑管：塑管：PVC价格下行价格下行，压力快速释放压力快速释放。PVC6月均价仍处于相对高位，近期在上游电石供给充足、下游需求复苏较慢的情况下价格大幅下跌，有望快速回落至历史均值，成本压力快速减轻。玻纤：成本影响小，玻纤：成本影响小，需求影响更大需求影响更大。玻纤作为周期建材，价格受供需格局波动影响大。玻纤龙头通过控股上游降低成本波动，池窑技改升级单吨成本持续降低，成本影响相对较小。评级面临评级面临的主要风险的主要风险 原油价格超预期上涨，煤炭稳价不及预期，基建实物工

7、作量不及预期，原油价格超预期上涨，煤炭稳价不及预期，基建实物工作量不及预期，上游原材料生产装臵故障。上游原材料生产装臵故障。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 2 目录目录 中游“苦秦”两年，上游终现回落中游“苦秦”两年，上游终现回落.7 水泥：水泥：煤价走稳煤价走稳电价落地，成本波动幅度缩小电价落地，成本波动幅度缩小.11 玻璃：光伏投产高峰带动纯碱涨价，平板玻璃承压玻璃：光伏投产高峰带动纯碱涨价，平板玻璃承压.18 减水剂：价格与环氧乙烷同步性高减水剂：价格与环氧乙烷同步性高.25 防水防水材料：沥青与原油价格一致性高，边际现回落材料：沥青与原油价格一致性高，边际现回落.28

8、 塑料管道：塑料管道：PVC 价格回落显著价格回落显著.32 玻纤：材料自给影响较小，产品价格影响更大玻纤：材料自给影响较小，产品价格影响更大.37 投资建议与风险提示投资建议与风险提示.43 wUkVcZiYLWrRmMrO7N8Q9PmOqQpNtReRrRpQeRsQsMbRrRzRNZmPsNwMnNvN 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 3 图表图表目录目录 图表图表 1.CRB现货价格指数在现货价格指数在 4 月开始回落月开始回落.7 图表图表 2.中国大宗商品价格指数中国大宗商品价格指数-矿产类在矿产类在 4月开始回落月开始回落.7 图表图表 3.美国十年国债收益

9、率快速上行美国十年国债收益率快速上行.7 图表图表 4.美欧英日美欧英日 M2 冲高后已快速回落冲高后已快速回落.7 图表图表 5.CPI-PPI剪刀差快速收拢，中游利润空间迎来修复剪刀差快速收拢，中游利润空间迎来修复.8 图表图表 6.PMI原材料购进与出厂价格剪刀差近期缩小原材料购进与出厂价格剪刀差近期缩小.8 图表图表 7.CPI-PPI剪刀差向上时，建材独立指数往往有较好表现剪刀差向上时，建材独立指数往往有较好表现.8 图表图表 8.主主要原材料与燃料成本回顾要原材料与燃料成本回顾.9 图表图表 9.煤价仍处十年高位，煤价仍处十年高位，6 月均值处于十年月均值处于十年 99分位分位.9

10、 图表图表 10.PVC近年上涨较多，近年上涨较多，6月均值处于十年月均值处于十年 86.7分位分位.9 图表图表 11.沥青、原油、天然气均处于十年沥青、原油、天然气均处于十年 90分位数分位数.9 图表图表 12.废纸处于十年废纸处于十年 75分位数，纯碱处于分位数，纯碱处于 97.5分位数分位数.9 图表图表 13.水泥生产主要原料与燃料成本测算水泥生产主要原料与燃料成本测算.11 图表图表 14.九大水泥企业单季毛利率和水煤价差一致性高九大水泥企业单季毛利率和水煤价差一致性高.11 图表图表 15.目前煤炭占水泥成本接近目前煤炭占水泥成本接近 50%.11 图表图表 16.简单测算，目

11、前水泥吨净利简单测算，目前水泥吨净利 40 元左右（图表中数字单位均为元元左右（图表中数字单位均为元/吨）吨）.12 图表图表 17.2021年至今水煤价差表现回顾年至今水煤价差表现回顾.12 图表图表 18.水煤价差与水泥独立指数一致性较强水煤价差与水泥独立指数一致性较强.13 图表图表 19.今年原煤产量保今年原煤产量保持较高增速持较高增速.14 图表图表 20.我国煤炭进口占比较低我国煤炭进口占比较低.14 图表图表 21.单月进口煤炭数量下滑，但降幅收窄单月进口煤炭数量下滑，但降幅收窄.14 图表图表 22.发改委发改委限定煤价合理区间限定煤价合理区间.15 图表图表 23.陕西榆林坑

12、口煤价已维持在合理区间上限陕西榆林坑口煤价已维持在合理区间上限.15 图表图表 24.秦皇岛港平仓价略高于合理区间上限秦皇岛港平仓价略高于合理区间上限.15 图表图表 25.双压余热发电系统示意图双压余热发电系统示意图.16 图表图表 26.冀东水泥余热发电及外购电力情况冀东水泥余热发电及外购电力情况.16 图表图表 27.部分水泥企业光伏发电情况一览部分水泥企业光伏发电情况一览.17 图表图表 28.旗滨集团旗滨集团 2019年可转债披露玻璃原片成本构成年可转债披露玻璃原片成本构成.18 图表图表 29.单吨浮法玻璃主要原料消耗量（单吨浮法玻璃主要原料消耗量（kg）.18 图表图表 30.玻

13、璃产线有三种主要燃料玻璃产线有三种主要燃料.18 图表图表 31.福莱特采购燃料中天然气比例提高：万元福莱特采购燃料中天然气比例提高：万元.18 图表图表 32.平板玻璃单位燃料消耗（按低位热值测算）平板玻璃单位燃料消耗（按低位热值测算）.19 图表图表 33.单吨平板玻璃生产成本测算单吨平板玻璃生产成本测算.19 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 4 图表图表 34.三种方法生产的玻璃理论利润均已为负三种方法生产的玻璃理论利润均已为负.20 图表图表 35.8年以上窑龄产能占比逐月提高年以上窑龄产能占比逐月提高.20 图表图表 36.冷修与持续生产的博弈冷修与持续生产的博弈.

14、20 图表图表 37.玻璃理论利润与开工率基本同向变化玻璃理论利润与开工率基本同向变化.21 图表图表 38.理论利润变化领先于开工率变化（理论利润变化领先于开工率变化（3个月个月 TTM）.21 图表图表 39.玻璃玻璃-石油焦石油焦-纯碱价格走势纯碱价格走势.21 图表图表 40.玻璃理论利润对玻璃企业毛利率拟合程度高玻璃理论利润对玻璃企业毛利率拟合程度高.21 图表图表 41.纯碱产能投放计划纯碱产能投放计划.22 图表图表 42.重质纯碱已连续重质纯碱已连续 10周降库，价格周降库，价格上升上升.22 图表图表 43.纯碱企业开工率已接近纯碱企业开工率已接近 90%，处于相对高点，处于

15、相对高点.22 图表图表 44.2022年化肥价格持续上涨年化肥价格持续上涨.22 图表图表 45.氨碱法、联碱法企业开工率均处于相对高点氨碱法、联碱法企业开工率均处于相对高点.22 图表图表 46.纯碱供需平衡表纯碱供需平衡表.23 图表图表 47.纯碱需求结构（纯碱需求结构（2020年）年）.23 图表图表 48.光伏玻璃产能快速增长光伏玻璃产能快速增长.23 图表图表 49.年内光伏玻璃潜在点火产能年内光伏玻璃潜在点火产能.24 图表图表 50.三代减水剂占比逐渐提升（销量：万吨）三代减水剂占比逐渐提升（销量：万吨）.25 图表图表 51.2021 年三代减水剂占比年三代减水剂占比 76

16、%.25 图表图表 52.直接材料占性能减水剂成本直接材料占性能减水剂成本 80%以上以上.25 图表图表 53.环氧乙烷占直接材料环氧乙烷占直接材料 60-75%，单耗：元，单耗：元/吨吨.25 图表图表 54.聚醚单体占直接材料比重在聚醚单体占直接材料比重在 70%以上以上.26 图表图表 55.聚羧酸减水剂生产流程图聚羧酸减水剂生产流程图.26 图表图表 56.环氧乙烷价格与减水剂企业毛利率负相关环氧乙烷价格与减水剂企业毛利率负相关.26 图表图表 57.环氧乙烷与乙二醇价格一致性高（元环氧乙烷与乙二醇价格一致性高（元/吨）吨）.26 图表图表 58.近期乙二醇开工率下行，环氧乙烷开工率

17、上行近期乙二醇开工率下行，环氧乙烷开工率上行.26 图表图表 59.CFR东北亚乙烯现货价东北亚乙烯现货价 4月以来下行月以来下行.27 图表图表 60.国内乙烯现货价下行（元国内乙烯现货价下行（元/吨）吨）.27 图表图表 61.减水剂占环氧乙烷需求减水剂占环氧乙烷需求 6成左右（成左右（2021年）年）.27 图表图表 62.防水卷材是主要的防水防水卷材是主要的防水产品（产品（2021年）年）.28 图表图表 63.沥青基防水卷材是最主要的卷材产品（沥青基防水卷材是最主要的卷材产品（2020年）年）.28 图表图表 64.防水材料成本结构（防水材料成本结构（2021年）年）.28 图表图表

18、 65.沥青占原材料采购的沥青占原材料采购的 6成以上（科顺成以上（科顺 2017H1）.28 图表图表 66.防水材料毛利率与沥青价格显著负相关防水材料毛利率与沥青价格显著负相关.29 图表图表 67.沥青与原油价格显著正相关沥青与原油价格显著正相关.29 图表图表 68.沥青是原油生产的副产品之一沥青是原油生产的副产品之一.29 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 5 图表图表 69.三桶油与地炼是沥青主要的供应商（三桶油与地炼是沥青主要的供应商（2021年）年）.30 图表图表 70.防水材料约占沥青需求的防水材料约占沥青需求的 14%（2021年）年）.30 图表图表 7

19、1.石油沥青出现连续负利润（元石油沥青出现连续负利润（元/吨）吨）.30 图表图表 72.EIA预期原油价格缓慢回落（预期原油价格缓慢回落（2022.06,美元美元/桶）桶）.30 图表图表 73.2022年沥青产量低于往年平均年沥青产量低于往年平均（万吨（万吨/周）周）.30 图表图表 74.沥青库存低于往年平均（万吨）沥青库存低于往年平均（万吨）.30 图表图表 75.挖机开工小时数与摊铺机销量均探底：挖机开工小时数与摊铺机销量均探底：%.31 图表图表 76.道路沥青与防水卷材沥青开工率均低于往年道路沥青与防水卷材沥青开工率均低于往年:%.31 图表图表 77.上市公司通过调价部分转嫁成

20、本上市公司通过调价部分转嫁成本.31 图表图表 78.材料材料+外购商品占公元股份成本的外购商品占公元股份成本的 81%（2021年）年）.32 图表图表 79.PP价格与塑管企业价格与塑管企业 PPR管材毛利率负相关管材毛利率负相关.32 图表图表 80.PE价格与塑管企业价格与塑管企业 PE管材毛利率负相关管材毛利率负相关.32 图表图表 81.公元股份单季毛利率与公元股份单季毛利率与 PVC价格显著负相关价格显著负相关.32 图表图表 82.主要原材料中主要原材料中 PVC价格涨幅最大（元价格涨幅最大（元/吨）吨）.32 图表图表 83.PE材料价格走势（元材料价格走势（元/吨）吨）.3

21、3 图表图表 84.PVC 价格走势（元价格走势（元/吨）吨）.33 图表图表 85.PP价格走势（元价格走势（元/吨）吨）.33 图表图表 86.伟星新材伟星新材 PVC产品毛利率下滑多于其他：产品毛利率下滑多于其他：%.33 图表图表 87.PVC生产的电石法与乙烯法流程生产的电石法与乙烯法流程.33 图表图表 88.电石法约占电石法约占 PVC产量的产量的 8成成.34 图表图表 89.烧碱价格一定程度弥补烧碱价格一定程度弥补 PVC（元（元/吨）吨）.34 图表图表 90.目前目前 PVC利润在盈利润在盈亏线上波动亏线上波动.34 图表图表 91.电石周产量已恢复至电石周产量已恢复至

22、2020年正常水平年正常水平.34 图表图表 92.地产相关占地产相关占 PVC需求比重较大（需求比重较大（2021年）年）.34 图表图表 93.年初至今年初至今 PVC需求成下滑趋势需求成下滑趋势.34 图表图表 94.PP与与 PE生产流程简图生产流程简图.35 图表图表 95.油制与煤制是主要的油制与煤制是主要的 PP生产方法（生产方法（2021 年）年）.35 图表图表 96.PE的进口依赖度相对较高（的进口依赖度相对较高（2021年）年）.35 图表图表 97.油制油制 PP 利润下行，其他制法利润上行利润下行，其他制法利润上行.36 图表图表 98.油制油制 PE 产品利润下行，

23、其他制法利润上升产品利润下行，其他制法利润上升(元元/吨吨).36 图表图表 99.PP开工率与产量情况开工率与产量情况.36 图表图表 100.PE开工率与产量情况开工率与产量情况.36 图表图表 101.PP与与 PE下游需求情况下游需求情况.36 图表图表 102.中国巨石毛利率与玻纤产品价格相关性显著中国巨石毛利率与玻纤产品价格相关性显著.37 图表图表 103.玻纤成本拆分（玻纤成本拆分（2021年）年）.37 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 6 图表图表 104.玻纤吨成本呈下行趋势，玻纤吨成本呈下行趋势，2021年上行（元年上行（元/吨）吨）.37 图表图表 1

24、05.玻纤直接材料成本拆分（玻纤直接材料成本拆分（2021年）年）.38 图表图表 106.玻纤燃料能源成本拆分（玻纤燃料能源成本拆分（2021年）年）.38 图表图表 107.国内液化天然气价国内液化天然气价格变化情况格变化情况.38 图表图表 108.玻纤企业天然气采购价格波动较小（元玻纤企业天然气采购价格波动较小（元/立方米）立方米）.38 图表图表 109.欧洲天然气价格大幅上升欧洲天然气价格大幅上升.39 图表图表 110.2022年玻纤出口持续旺盛（吨）年玻纤出口持续旺盛（吨）.39 图表图表 111.玻纤企业单线产能不断提升玻纤企业单线产能不断提升.39 图表图表 112.中国巨

25、石天然气单耗呈下降趋势中国巨石天然气单耗呈下降趋势.39 图表图表 113.各公司针对叶蜡石粉的措施各公司针对叶蜡石粉的措施.40 图表图表 114.石块代替石粉后，采购价格下降（元石块代替石粉后，采购价格下降（元/吨）吨）.40 图表图表 115.铑粉价格波动剧烈（元铑粉价格波动剧烈（元/克）克）.41 图表图表 116.中国巨石吨铂铑合金成本明显上涨中国巨石吨铂铑合金成本明显上涨.41 图表图表 117.各公司出售铑粉的相关公告各公司出售铑粉的相关公告.41 图表图表 118.中国巨石去除铑金属利润测算（万元）中国巨石去除铑金属利润测算（万元）.42 附录图表附录图表 119.报告中提及上

26、市公司估值表报告中提及上市公司估值表.44 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 7 中游“苦秦”两年中游“苦秦”两年，上游终现回落，上游终现回落 4 月以来大宗品价格逐渐回落月以来大宗品价格逐渐回落 4 月以来，2020-2021 年两年里一直快速上升的大宗品价格指数在多重因素推动下开始逐渐回落。国际大宗品指数 CRB与中国大宗商品价格指数-矿产类均在 4月之后开始回落，且目前回落斜率有扩大趋势。图表图表 1.CRB现货价格指数在现货价格指数在 4月开始回落月开始回落 图表图表 2.中国大宗商品价中国大宗商品价格指数格指数-矿产类在矿产类在 4月开始回落月开始回落 3003504

27、004505005506006507---012022-07CRB现货指数:综合 002----012022-07中国大宗商品价格指数:矿产类 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 大宗品价格上涨的主要因素在逐渐消散。大宗品价格上涨的主要因素在逐渐消散。2020 年以来的大宗品涨价周期需区分国内定价与海外定价两部分分析。国内定价的能耗较高的品种在双碳背景下，

28、承受降能耗压力叠加部分主要产区的安全事故等因素供给受限而涨价。海外定价产品如原油、天然气等涨价则主要由于欧美国家为了抑制疫情带来经济下行而进行的货币政策放水，以及新兴市场国家供给受疫情冲击等因素。4月份以来，随着发改委保供稳价以及煤炭合理价格区间引导等措施的逐渐落地，国内定价品种正逐渐走稳；海外则受美联储加息流动性收紧、OPEC增产、新兴市场国家逐渐走出疫情、甚至是美国衰退预期等影响大宗品价格逐渐回落。图表图表 3.美国十年国债收益率快速上行美国十年国债收益率快速上行 图表图表 4.美欧英日美欧英日 M2冲高后已快速回落冲高后已快速回落 00.511.522.533.

29、----112022-05美国:国债收益率:10年:月:平均值%-50510152025----112022-05英国%美国%欧元区%日本%资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 国内国内 PPI增速连续多月回落，增速连续多月回落，PPI-CPI剪刀差回落。剪刀差回落。6月 PPI同增 6.1%，CPI同增 2.5%；增速环比回落0.3pct与上升 0.4pct。2021年初开始的 PPI快速上行，CP

30、I总体平稳的趋势在去年 10月见顶，目前 PPI已连续 8月回落，CPI初现上升势头。CPI-PPI剪刀差快速缩小，PMI原材料购进与出厂价格剪刀差也呈现缩小趋势，表明上游成本压力正逐渐缓解，下游涨价正逐渐传导，产业链条利润分布正在逐渐再平衡，建材行业身处的中游行业的盈利能力应在逐渐修复。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 8 图表图表 5.CPI-PPI剪刀差快速收拢，中游利润空间迎来修复剪刀差快速收拢，中游利润空间迎来修复 图表图表 6.PMI原材料购进与出厂价格剪刀差近期缩小原材料购进与出厂价格剪刀差近期缩小-15-10-50510-012009-

31、---01CPI:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比%CPI-PPI剪刀差 pct -14-12-10-8-6-4-200070----042022-01出厂-原料剪刀差（右）pctPMI:原材料购进价格%PMI:出厂价格%资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 历史上历史上 PPI-CPI 剪刀差缩小时，建材独立指数多次有较好走势。剪刀差缩小时，建材独立指数多次有较好走势。以

32、建材指数（801710.SI）除万得全 A（881001.WI）构建排除大盘流动性和情绪影响的建材独立指数。我们发现，建材独立指数与PPI-CPI 剪刀差有一定同步性。近 20 年多轮 PPI-CPI 剪刀差收拢的情形中，建材独立指数均有一定的上升表现。图表图表 7.CPI-PPI剪刀差向上时，建材独立指数往往有较好表现剪刀差向上时，建材独立指数往往有较好表现-15-10-50510-20%0%20%40%60%80%----10建筑材料独立指数CPI-PPI剪刀差（右）资料来源：万得，中银证券

33、 上涨较多的品种回落空间也相对大上涨较多的品种回落空间也相对大 回顾本轮原材料涨价潮，回顾本轮原材料涨价潮，PVC、煤炭、沥青、天然气、纯碱、原油上涨较多。、煤炭、沥青、天然气、纯碱、原油上涨较多。比较 2021 年至今主要原材料价格上涨情况，将其与 2012-2019 年价格均值作比较，我们发现 PVC、煤炭、沥青、天然气、纯碱、原油这轮峰值上涨较多，PVC、动力煤、沥青、原油、纯碱、天然气等多个品种创下历史新高。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 9 图表图表 8.主要原材料与燃料成本回顾主要原材料与燃料成本回顾 PVC HDPE PP 动力煤动力煤 沥青沥青 原油原油 天然

34、气天然气 废纸废纸 纯碱纯碱 环氧乙烷环氧乙烷 电石法电石法 管材用管材用 拉丝拉丝 秦皇岛港秦皇岛港平仓价平仓价 市场主流市场主流价价 OECD一揽一揽子原油均子原油均价价 液化液化 LNG 国废平均国废平均价价 重质纯碱重质纯碱中间价中间价 国内现货国内现货平均价平均价 元元/吨吨 元元/吨吨 元元/吨吨 元元/吨吨 元元/吨吨 美元美元/桶桶 元元/吨吨 元元/吨吨 元元/吨吨 元元/吨吨 2012-2020年均价 6,252.76 10,276.40 9,285.57 562.92 3,710.69 68.08 3,907.78 1,794.52 1,631.77 9,312.96 2

35、021年以来最高价 12,164.76 9,783.33 9,473.91 1,477.57 5,163.10 117.92 8,437.20 2,550.00 3,650.88 9,270.59 2021年以来中位数 8,849.65 9,054.55 8,689.64 942.00 3,678.41 74.13 5,331.85 2,390.00 2,432.93 7,715.34 2021年以来均值 8,933.90 9,096.04 8,733.23 967.75 3,817.38 81.49 5,603.61 2,382.22 2,427.46 7,810.03 6月均价 8,074

36、.33 9,616.67 8,714.29 1,208.43 5,163.10 117.92 6,264.40 2,360.00 2,950.00 7,519.05 6月较高位回落幅度：%33.6 1.7 8.0 18.2 0.0 0.0 25.8 7.5 19.2 18.9 6月所处历史分位数：%86.7 38.8 42.1 99.1 89.1 100.0 92.1 76.6 97.5 23.1 资料来源：万得，钢联数据，中银证券 图表图表 9.煤价仍处十年高位，煤价仍处十年高位，6月均值处于十年月均值处于十年 99分位分位 图表图表 10.PVC近年上涨较多，近年上涨较多，6月均值处于十年

37、月均值处于十年 86.7分位分位 0200400600800016----022022-05秦皇岛港:动力末煤(Q5500):山西产：元/吨 0200040006000800040----022022-05PVC-电石法：元/吨HDPE:管材用：元/吨PP-拉丝：元/吨 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 11.沥青、原

38、油、天然气均处于十年沥青、原油、天然气均处于十年 90分位数分位数 图表图表 12.废纸处于十年废纸处于十年 75分位数，纯碱处于分位数，纯碱处于 97.5分位数分位数 020406080000200030004000500060007000800090----012022-01沥青元/吨天然气：元/吨原油：美元/桶（右）0500025003000350040---082

39、-022022-05废纸：元/吨纯碱：元/吨 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2020-2021年两年间，建材板块毛利率受侵蚀显著。年两年间，建材板块毛利率受侵蚀显著。2020年 2季度，沥青均价 2300元/吨，3家防水企业毛利率平均 41.14%；而 2022年 1季度，沥青均价 3958元/吨，毛利率为 24.85%，毛利率毛利率下降下降 16.29pct。2020年 3季度，PVC均价 6553.4元/吨，公元股份毛利率 28.49%；2022年 1季度，PVC均价 8832.5元/吨，毛利率 15.91%，毛利率毛利率下降下降 12.58pct

40、。2020年 2季度，煤炭均价 520.1元/吨，9家水泥企业平均毛利率 39.05%；2022年 1季度，煤炭均价 1047.4元/吨，9家水泥企业平均毛利率 23.09%，毛利率毛利率下降下降 15.6pct。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 10 原材料进入下行区间，逻辑上受侵蚀越多的品种业绩弹性越高。原材料进入下行区间，逻辑上受侵蚀越多的品种业绩弹性越高。我们倾向于认为，随着国内外形势的变化，尤其是国内大宗品保供稳价的逐步深入以及对去年能耗双控经验教训的总结，主要原材料价格未来在高位上涨的可能性不大。我们更倾向于认为，主要大宗品本轮价格回落最终的结果，拉长来看应当是回落

41、至历史均值附近。按照这种假设，本轮上涨较多的原材料及燃料也将有较大的下降空间，经过本轮承压的中游建材企业，或有望迎来新的高压后的利润空间恢复。本文将逐一拆解建材行业主要细分品种的成本结构，以及近两年成本压力场景描述作为专题一，专题二我们将结合对下半年的需求判断以及成本趋势，优选盈利改善空间较大的细分行业和标的。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 11 水泥：水泥：煤价走稳电价落地，成本波动幅度缩小煤价走稳电价落地，成本波动幅度缩小 水泥成本拆分：煤炭占比高，影响大水泥成本拆分：煤炭占比高，影响大 电力煤炭是成本大头，煤价是决定因素，石灰石是主要材料。电力煤炭是成本大头，煤价是决定

42、因素，石灰石是主要材料。电力和煤炭是水泥成本大头，吨水泥生产需要 100度电(其中约 30%余热发电提供)，110公斤标煤，按照度电 0.6元，吨煤 1100元计算，水泥吨燃料成本达到 163 元。实际上煤炭价格波动较大，且成本占比较高，是水泥生产成本中的决定因素。参考主要水泥企业财报和行业网站数据，水泥主要原材料是石灰石和粘土，以及适量的粉煤灰、矿渣、火山灰质等。其中石灰石是主要原材料，每吨水泥含 0.7-0.8吨石灰石，考虑石灰石分解，实际吨水泥需求约 1.1 吨。粘土与其他材料约 0.4 吨。按照自有石灰石生产成本 30 元/吨，以及粘土45元/吨计算，普通硅酸盐水泥吨原料成本约为 48

43、.2元。人工和制造成本在水泥生产中占比相对较低，随着智能化产线逐步普及，人工成本有望进一步压缩；而制造成本占比较低也导致产线开停相对较为灵活的特点。图表图表 13.水泥生产主要原料与燃料成本测算水泥生产主要原料与燃料成本测算 数量数量 单位单位 单价单价 单位单位 单耗单耗(元元/吨吨水泥水泥)电力(扣除余热发电)70.0 度 0.6 元/度 42.0 煤炭 110.0 公斤 1.1 元/公斤 121.0 石灰石(自有矿)1.1 吨 30.0 元/吨 32.4 粘土与其他 0.4 吨 45.0 元/吨 15.9 人工 21.8 折旧 18.0 合计 251.1 资料来源：数字水泥网，中国水泥网

44、，中银证券 九大水泥企业单季毛利率与单季水煤价差一致性高。九大水泥企业单季毛利率与单季水煤价差一致性高。煤炭价格波动幅度较大，而电力、石灰石、粘土以及人力成本等都相对稳定，所以煤炭价格的波动是决定水泥行业毛利率情况的最主要成本因素。水煤价差可以作为水泥行业毛利率的高频跟踪指标。海螺水泥、天山股份、冀东水泥、祁连山、宁夏建材、万年青、上峰水泥、塔牌集团、华新水泥等九家主要水泥行业上市公司的单季度毛利率平均值与水煤价差的一致性较高。煤炭价格上涨后，测算煤炭占成本比接近煤炭价格上涨后，测算煤炭占成本比接近 50%。过去煤炭价格在 400-600元/吨区间时，煤炭成本占比仅占水泥成本的 33%左右，但

45、去年全年煤炭价格激增，目前我们测算煤炭成本占比已接近 50%，是影响水泥生产成本的主要因素。图表图表 14.九大水泥企业单季毛利率和水煤价差一致性高九大水泥企业单季毛利率和水煤价差一致性高 图表图表 15.目前煤炭占水泥成本接近目前煤炭占水泥成本接近 50%2002503003504004502025303540---092022-03九大企业毛利率平均值水煤价差：元/吨（右）48.2%16.7%12.9%8.7%6.3%7.2%煤电石灰石人工粘土与其他折旧 资料来源：万得，卓创资讯，中银证券 资料来源：万得，卓创资

46、讯，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 12 吨净利简单测算：目前约吨净利简单测算：目前约 40元元/吨左右。吨左右。水泥终端价与出厂价之间还要考虑税费、运费等因素。我们以全国水泥均价 400 元/吨为基准，测算目前水泥行业的净利水平。前文述及，简单测算目前煤炭、电力、石灰石、粘土、人工以及折旧合计约 251.1 元/吨。以 80KM 运输半径、单吨每千米运费 0.5 元测算，运费约 40元/吨。简单测算各项销项税与进项税之后，单吨约 27元/吨。除税以及运费后，水泥出厂价格约 333 元/吨。扣除吨成本后 251.5 元后，吨毛利约 81.5 元/吨，参照九大企业历史

47、均值，假设吨费用 29.2元/吨，则吨利润为 52.3元/吨，所得税 13.1元/吨，即目前单吨净利润约 39.2元/吨。图表图表 16.简单测算，目前水泥吨净利简单测算，目前水泥吨净利 40元左右元左右（图表中数字单位均为元（图表中数字单位均为元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，海螺水泥等水泥企业公司公告，中银证券 注：不同区域、不同运输方式下，水泥、煤炭成本，运费等均有不同，此测算仅做简单参考，图表中单位均为元/吨。水煤价差目前处于回落阶段，成本压力较大。水煤价差目前处于回落阶段，成本压力较大。2021 年初至今，煤炭价格波动幅度较大，对水泥的成本和价格均造成了一定影响，我们以煤炭与水泥价格为

48、锚，回顾这段时间水煤价差的表现。图表图表 17.2021年至今水煤价差表现回顾年至今水煤价差表现回顾 资料来源：卓创资讯，IFind，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 13 2021年 1月初，冬季用电高峰，澳煤进口受限，煤价冲高至 1000元/吨附近；水泥淡季价格平稳；水煤价差缩小。1月下旬至 3月初，春节期间需求走弱，电厂库存较高，煤价回落；水泥仍然平稳；水煤价差上行。3-5月煤炭需求高峰遭遇产地及进口煤炭双受限，煤价冲高；水泥处于施工旺季价格上行；同涨价差总体稳定。6-7月重大活动限产，夏季需求旺季，电厂日耗触及峰值。地产开工回落，雨热天气到来，水泥价格下行；价

49、差大幅下行。9-10月煤炭主产区事故频发，叠加陕西全运会限产，煤价一度冲高至 2500元/吨；水泥价格随之跳涨至历史新高；水煤价差上行。11月开始发改委对煤价实施强干预，前期保供增量陆续释放煤炭供需紧张逐渐缓解，煤炭价格回落至 1000元/吨左右；高水泥价格显著抑制需求，水泥价格回落；水煤价差回落。2022 年 1 月，冬季煤炭需求表现一般，煤价回落至 800元/吨；水泥价格呈现缓慢回落状态。水煤价差小幅回升。2-3月俄乌冲突发酵，印尼限制煤炭出口，带动国际能源价格大涨，国内煤价随之上行；水泥价格基本稳定；水煤价差回落。4-5月，疫情影响，采暖季结束，工业民用电力需求均走弱，煤炭价格一度回落；

50、6月用电高峰逐渐到来，疫情逐渐受控，煤价小幅上行，总体稳定；水泥需求疲软，价格回落逐渐加速，水煤价差回落。值得一提的是，水煤价差与水泥指数有较高相关性，预期是引致二者分化的主要原因。值得一提的是，水煤价差与水泥指数有较高相关性，预期是引致二者分化的主要原因。将水泥指数（884998.WI）与大盘指数（万得全 A，881001.WI）相除构造水泥独立指数，我们发现水泥独立指数与水煤价差相关性较高。近年唯二的两次走势分化，一是 2020年疫情期间水泥价格下降，疫情后基建拖底恢复经济的预期较强，水泥指数走出较好表现；第二次则是 2021年四季度煤价暴涨引起水泥价格跳涨，但水泥需求较差，水泥指数随后回

51、调，之后随着稳增长预期较强，价差回落但指数走出了较强的抗跌性。图表图表 18.水煤价差与水泥独立指数一致性较强水煤价差与水泥独立指数一致性较强 0.20.30.40.52002503003504004505----06水煤价差 元/吨水泥独立指数（右）资料来源：万得，卓创资讯，中银证券 保供增产限价，煤价波幅降低，双轨制下提高长保供增产限价，煤价波幅降低，双轨制下提高长协比例是努力方向协比例是努力方向 保供增产力度较大，原煤产量恢复高增速。保供增产力度较大，原煤产量恢复高增速。今年 4 月

52、5 日，发改委在关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知提出“主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能 3亿吨/年以上，日产量达到 1260万吨以上”。通知中提出的通知中提出的“日产量达“日产量达 1260万吨以上”的目标，万吨以上”的目标，已经超出已经超出 2021 年四季度的日均产量（约年四季度的日均产量（约 1200 万吨）和最高日产量（约万吨）和最高日产量（约 1250 万吨），万吨），标准较高，力度空前。4月 20日国常会进一步要求，通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能 3亿吨。5月 4日，央行宣布增加 1000亿元专项再贷款额度，支持煤炭开发使用和增强

53、煤炭储备能力。政策发力推动煤炭保供的力度逐渐体现。政策发力推动煤炭保供的力度逐渐体现。从实际原煤产量上来看，今年前五个月的原煤累计产量为18.14亿吨，同增 10.4%，增速较 2021年上升较多，煤炭增产已看到效果。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 14 图表图表 19.今年原煤产量保持较高增速今年原煤产量保持较高增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0554045200020032006200920021产量:原煤 亿吨增速%资料来源：万得，中银证券 注：2022年为1-5月累计值与累积增速 煤炭进口占比相对较小，

54、海外高煤价传导受限。煤炭进口占比相对较小，海外高煤价传导受限。根据国家统计局数据，2021 年，全国进口煤炭 3.2亿吨，同比增长 6.6%；自产煤 40.7亿吨，同增 4.7%。进口煤占比不足 10%，因此国内煤价自主性较强，海外煤价波动对我国煤炭市场影响相对可控。且 5 月 1 日起，我国进口煤炭暂行零关税，一定程度可对冲海外煤炭波动和汇率波动的影响。图表图表 20.我国煤炭进口占比较低我国煤炭进口占比较低 图表图表 21.单月进口煤炭数量下滑，但降幅收窄单月进口煤炭数量下滑，但降幅收窄 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05000002000002500003

55、00000350000400000450000200001920202021煤炭:进口量 万吨煤炭:生产量 万吨进口占比：%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500025---04进口数量:煤:当月值 万吨同比%资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 煤价双轨制，分别确定合理区间。煤价双轨制，分别确定合理区间。根据发改委官网 5 月 6 日消息，国家发展改革委价格司召集重点煤炭和电力企业、行

56、业协会、市场资讯机构和全国煤炭交易中心召开专题会议。会议强调，按照 303号文和 4号公告有关要求，自 5月 1日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间。其中，秦皇岛港下水煤（5500 千卡，下同）中长期、现货价格每吨分别超过 770 元、1155 元，山西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过 570元、855元，陕西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过 520 元、780 元，蒙西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过 460 元、690 元，蒙东煤炭（3500大卡）出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过 300元、450元，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。2022年 7

57、月 25日 建材行业成本梳理专题一 15 图表图表 22.发改委限定煤价合理区间发改委限定煤价合理区间 元/吨 秦皇岛港下水煤秦皇岛港下水煤 5500千卡千卡 山西煤炭出矿山西煤炭出矿 5500千卡千卡 陕西煤炭出矿陕西煤炭出矿 5500千卡千卡 蒙西煤炭出矿蒙西煤炭出矿 5500 千卡千卡 蒙东煤炭出矿蒙东煤炭出矿 5500千卡千卡 中长期价格上限 770 570 520 460 300 现货价格上限 1,155 855 780 690 450 中长期折扣(%)33.3 33.3 33.3 33.3 33.3 资料来源：发改委官网，中银证券 煤价合理区间制定后，煤价逐渐贴近调控范围。煤价合理

58、区间制定后，煤价逐渐贴近调控范围。发改委的价格合理区间仍然以指导为主，并未强制要求现货价格必须落在合理区间内，但 5 月 1 日后，煤炭价格确实逐渐向合理区间靠近，调控的效果正在逐渐显现。图表图表 23.陕西榆林坑口煤价已维持在合理区间上限陕西榆林坑口煤价已维持在合理区间上限 图表图表 24.秦皇岛港平仓价略高于合理区间上限秦皇岛港平仓价略高于合理区间上限 0200400600800016----05坑口价:动力煤(A16%,V30%,0.6%S,Q5500):榆林 元

59、/吨陕西限价780元/吨，现货价780元/吨。02004006008000160018----05秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)元/吨秦皇岛港限价1155元/吨，现货价1205元/吨 资料来源：万得，发改委，中银证券 资料来源：万得，中银证券 长协比例提高是水泥企业控制煤炭成本的重要方式，考验企业议价能力。长协比例提高是水泥企业控制煤炭成本的重要方式，考验企业议价能力。双轨制下，长协煤价的上限比现货价上限享受 33.3%的价格优惠，考虑到部分地区煤炭现货价仍

60、略高于合理区间上限，优惠幅度还会相应更大。发改委大力推动电煤年度长协比例百分百覆盖，而水泥、冶金、煤化工等其他相关煤炭长协则由供需双方自愿签约。发改委推行优惠政策是针对热力发电场，水泥企业并不天然享受此优惠。通过各种方式提高长协煤比例或是水泥企业降低煤炭成本的重要方式，规模大的国企或更具备与煤炭企业谈判的议价能力。水泥电力成本：电价上浮，余热水泥电力成本：电价上浮，余热+光伏发电降低单耗光伏发电降低单耗 燃煤发电市场化改革扩大电价浮动范围，水泥不受浮动范围限制。燃煤发电市场化改革扩大电价浮动范围，水泥不受浮动范围限制。去年 10月中旬，发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，

61、将燃煤发电市场交易价格浮动范围由上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。余热发电余热发电装臵基本全覆盖装臵基本全覆盖。水泥余热发电是利用水泥生产过程中产生的高温烟气产生蒸汽进行发电。我国水泥窑余热发电经历了中高温余热发电（适用于干法中空窑）、带补燃的中低温余热发电（适用于新型干法窑）、纯低温余热发电（适用于新型干法窑）三个发展阶段。根据工信部 2020年资料，我国水泥行业低温余热发电技术普及率超过 80%，水泥产线已基本配套余热发电装臵。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 16 图表图表 25

62、.双压余热发电系统示意图双压余热发电系统示意图 资料来源：中材节能招股书，中银证券 余热发电约能节省余热发电约能节省 30%电力。电力。根据安徽省招投标信息网以及华新水泥、冀东水泥等水泥企业债券评级报告，我们测算通常 5000t/d 水泥熟料产线会配备 9MW 余热发电装臵，成本约 8000 万元，余热发电基本能够满足熟料生产线 30%的电量消耗，实际外购电力比例通常在 70%左右，余热发电装臵可以降低电价浮动范围扩大带来的不利影响。图表图表 26.冀东水泥余热发电及外购电力情况冀东水泥余热发电及外购电力情况 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 水泥及熟料销量

63、 万吨 6,001 9,664 10,537 10,733 9,972 余热发电度数 亿度 15.02 23.07 23.04 25.45 23.85 折合标准煤 万吨 50.38-71.42 76.35-单位余热发电度数 度/吨 25.03 23.87 21.87 23.71 23.92 供电自给率%37 40 30 39 28.5 外购电力数量 亿度 36.59 49.83 49.83 62.36 63.86 外购电力单价 元/度 0.5 0.43 0.43 0.52 0.55 单位外购电力 度/吨 60.97 51.56 47.29 58.10 64.04 资料来源：冀东水泥信用评级报告

64、，中银证券 “水泥“水泥+光伏光伏”，水泥节能的新风口。”，水泥节能的新风口。在节能减排降耗的各种路径中，水泥企业发展分布式光伏发电具备一定禀赋：1.水泥厂建筑面积大，闲臵屋面面积通常较多，是发展分布式光伏系统的天然资源；2.水泥企业通常远离市区，无高楼遮挡采光条件好；3.水泥企业新建产能指标困难，现金流条件好；4.水泥企业高耗电，符合分布式光伏就地消纳不并网的要求。在诸多合适的条件下，水泥企业发展分布式光伏是自然而然的结果。海螺领先，多家水泥企业先后布局，水泥海螺领先，多家水泥企业先后布局，水泥+光伏正处于布局加速期。光伏正处于布局加速期。多家水泥企业纷纷开始布局水泥厂分布式光伏，海螺水泥更

65、是提出要实现年发电量 1GW，下属工厂光伏发电全覆盖。目前水泥厂分布式光伏发电尚处于布局初期，但相较于 2003年时同样处于布局初期的余热发电，目前的分布式光伏技术已十分成熟、环保节能减排的需求更迫切、单位投资也相对较小、建设期相对较快，单个 5000t/d的水泥熟料生产线可以布臵 5MW分布式光伏发电，投资规模约 2000万元。我们认为目前水泥厂分布式光伏发电空间仍然广阔，未来有望进一步压缩外购电量。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 17 图表图表 27.部分水泥企业光伏发电情况一览部分水泥企业光伏发电情况一览 情况情况 海螺水泥 2021年完成海螺新能源股权收购，新增 19

66、个光伏电站、3个储能电站，光伏发电装机容量 200MW。2022年计划投资 50亿，实现下属工厂光伏发电全覆盖，光伏发电装机容量达到 1GW。华润水泥 2022年华润罗定、华润平南分布式光伏分别开工。目标到 2025年光伏装机容量超过 150兆瓦，年发电量超过 1.5亿瓦。上峰水泥 子公司上峰阳光新能源为铜陵上峰、怀宁上峰、宁夏 上峰、内蒙古松塔建设配套光伏发电项目，总建设规模为 24MW 光伏发电及 5MW/10MW 储能项目。预计年底完工。预计总投资约 11,400 万元，其中 2022 年计划投资 9,120 万元 塔牌集团 目前正在建设的光伏发电规模约可满足公司近 5%的用电量。经测算

67、，公司厂区内建设“自发自用、余电上网”光伏发电项目用电成本比当前外购电价节约 20%以上。资料来源：各公司公告，中银证券 综合判断，水泥成本端综合判断，水泥成本端正逐渐走稳，长期存边际减轻空间。正逐渐走稳，长期存边际减轻空间。综合来看，煤炭价格正逐步接近发改委引导区间，电价浮动范围上升的不利因素已经落地，石灰石骨料、粘土等原材料依靠自给基本稳定，水泥行业成本端压力短期内进一步上升的可能性较小，涨跌均较难。未来，随着分布式光伏发电的逐渐投入使用以及长协煤比例的提高，水泥成本端压力或边际进一步减轻。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 18 玻璃玻璃：光伏投产高峰带动：光伏投产高峰带动

68、纯碱涨价，平板玻璃承压纯碱涨价，平板玻璃承压 成本拆分：纯碱与燃料占比较大成本拆分：纯碱与燃料占比较大 重质纯碱与燃料占成本比重高。重质纯碱与燃料占成本比重高。浮法玻璃生产成本主要来自于原材料及燃料。主要原料是纯碱、硅砂、石灰石、白云石、长石等，其中重质纯碱占玻璃生产总成本的 30%左右，硅砂以及其他辅料合计约占 20%，燃料及电力分别占成本的 28%与 6%。单吨玻璃消耗石灰石单吨玻璃消耗石灰石 671公斤、纯碱约公斤、纯碱约 227公斤。公斤。根据玻璃产品不同，用料略有区别，单吨普通浮法玻璃通常消耗石英砂 671公斤、纯碱 227公斤、白云石 171.4公斤、长石 69公斤、石灰石 59.

69、2公斤、芒硝 11 公斤、碳粉 0.6 公斤。由于重质纯碱粒度与硅砂更匹配，为减少飞料分层、提高混合的均匀性，减少杂质对玻璃池窑耐火材料的侵蚀，浮法玻璃生产一般采用重质纯碱。浮法玻璃的辅料主要包括澄清剂、着色剂、脱色剂、氧化剂、还原剂和助溶剂等，辅料用量相对较少。另外，玻璃生产的原料中可以增加碎玻璃降低玻璃熔制的热耗，同时实现废品利用降低成本提高产量。图表图表 28.旗滨集团旗滨集团 2019年可转债披露玻璃原片成本构成年可转债披露玻璃原片成本构成 图表图表 29.单吨浮法玻璃主要原料消耗量（单吨浮法玻璃主要原料消耗量（kg）31%28%17%12%6%6%纯碱燃料人工、制造其他辅料硅砂电 6

70、71.0227.8171.469.059.211.00.600500600700800石英砂纯碱白云石长石石灰石芒硝碳粉 资料来源：旗滨集团可转债报告，中银证券 资料来源：郑商所投教手册，中银证券 玻璃玻璃窑炉窑炉可使用多种燃料，目前以天然气为主，石油焦与重油为备用燃料。可使用多种燃料，目前以天然气为主，石油焦与重油为备用燃料。随着环保提标，煤炭、重油等廉价高污染燃料陆续退出，各企业通过技术改造不断提高窑炉能效水平，逐步降低了能源消耗量。目前，在 2014年后经过技改的产线均使用煤制气、石油焦或天然气作为主要燃料，其中天然气比例在随着产线冷修技改升级而提高。为预防天然气断

71、供风险，生产企业还会储存煤焦油、重油等作为备用燃。图表图表 30.玻璃产线有三种主要燃料玻璃产线有三种主要燃料 图表图表 31.福莱特采购燃料中天然气比例提高：万元福莱特采购燃料中天然气比例提高：万元 40%24%16%16%2%2%天然气煤制气石油焦煤焦油重油焦炉煤气 05000002000002500003000002017年2018年2019年2020年2021年石油类燃料天然气电 资料来源：郑商所投教手册，中银证券 资料来源：福莱特可转债说明书，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 19 图表图表 32.平板玻璃单位燃料消耗（按低位热值测算）

72、平板玻璃单位燃料消耗（按低位热值测算）燃料结构燃料结构 设计产能设计产能500t/d，800t/d 成本影响成本影响 单箱玻璃最高消耗量单箱玻璃最高消耗量 天然气 17.96立方米 每立方米变动 0.1元单箱玻璃成本变动 1.02元 重油 19.29千克 每吨变动 100元单箱玻璃成本变动 0.94元 石油焦粉 15.93千克 每吨变动 100元单箱玻璃成本变动 1.14元 动力煤 13.50千克 每吨变动 100元单箱玻璃成本变动 1.35元 燃料结构燃料结构 设计产能设计产能800t/d 成本影响成本影响 单单箱玻璃最高消耗量箱玻璃最高消耗量 天然气 15.96立方米 每立方米变动 0.1

73、元单箱玻璃成本变动 0.90元 重油 17.14千克 每吨变动 100元单箱玻璃成本变动 0.84元 石油焦粉 14.16千克 每吨变动 100元单箱玻璃成本变动 1.02元 动力煤 12千克 每吨变动 100元单箱玻璃成本变动 1.2元 资料来源：GB21340国家标准，中银证券 多周亏损，行业冷修存博弈多周亏损，行业冷修存博弈 目前玻璃生产成本压力明显。目前玻璃生产成本压力明显。我们简单测算平板玻璃生产成本，按照单吨玻璃生产需要 0.22吨纯碱、0.7吨硅砂、230立方米天然气、125度电；考虑玻璃池窑余热发电自给 40%电力，玻璃生产企业拥有40%硅砂自给，以及旗滨与南玻两家公司硅砂采购

74、均价 300 元/吨、自给硅砂 160 元/吨；单吨人工、折旧、其他费用分别参照两家公司历史平均水平采用 70、140、70 元/吨，测算得到当前天然气为燃料的平板玻璃总成本约 2226.7元/吨。虽然龙头玻璃企业拥有原材料和燃料的库存调节，以及采购时往往会享受一定程度的量大优惠，但目前平板玻璃的成本压力仍然显著。图表图表 33.单单吨吨平板玻璃生产成本测算平板玻璃生产成本测算 单位用量单位用量 单位单位 单价单价 单位单位 单耗（元单耗（元/吨）吨）纯碱 0.22 吨 2,920 元/吨 642.4 硅砂 0.7 吨 300 元/吨 170.8 自给砂到厂成本 160 元/吨 自给率 40%

75、天然气 230 立方米 4.7 元/立方米 1,081 电力 125 度 0.7 元/度 52.5 人工 70 折旧 140 其他 70 总成本总成本 2,226.7 资料来源：海螺水泥等水泥企业公司公告，信用评级报告，百川盈孚，万得，中银证券 三种燃料生产法利润均已为负。三种燃料生产法利润均已为负。根据隆众资讯，截至 7 月 3 日，煤炭、石油焦、天然气三种方法生产平板玻璃的理论利润分别为-49元/吨，-239元/吨，-195元/吨，已连续 4周均亏损，且亏损幅度仍在每周扩大。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 20 图表图表 34.三种方法生产的玻璃理论利润均已为负三种方法生

76、产的玻璃理论利润均已为负-0150020----01玻璃：煤炭法 元/吨玻璃：石油焦法 元/吨玻璃：天然气法 元/吨 资料来源：隆众资讯，中银证券 8年以上窑龄池窑占比提升，冷修预期强化。年以上窑龄池窑占比提升，冷修预期强化。我们统计测算，截止 6月底，有 3.68万吨日熔量的玻璃产线已达到 8年的使用年限，占目前在产总产能的比例达 21.8%，而这一数据在今年底将分别达到 5.08万吨和 30.1%，理论使用年限来说，需冷修产能比例较大。粗略测算当单吨亏损达到

77、粗略测算当单吨亏损达到 231.5元时，冷修更划算。元时，冷修更划算。我们假设玻璃企业在冷修成本与持续生产的亏损金额两害相权中取其轻，当持续生产带来的亏损大于冷修成本时，企业冷修意愿较强当持续生产带来的亏损大于冷修成本时，企业冷修意愿较强。我们基于以下假设测算日均亏损金额达到多少时，停产冷修更划算。以一条日熔量 600t 的玻璃产线为例，停产检修的成本约 5000万元，冷修周期一般 3个月即 90天左右。测算后发现当每天亏损约 27.8万元时，与冷修支出相等，即单吨玻璃亏损大于 231.5元时，应当采取冷修，否则持续生产更划算。而池窑生产本身的使用年限限制下，池窑持续生产带来磨损和状况恶化，冷

78、修是可以推迟却不能避免的，窑龄的强限制又会迫使企业冷修。冷修与否还涉冷修与否还涉及更多因素，行业博弈逐渐进入尾声。及更多因素，行业博弈逐渐进入尾声。一方面，受环保限制，老旧产线有较强的燃料环保改造等需求，一旦停产，产线改造投入将较大。以长兴旗滨玻璃有限公司浮法玻璃一线 2017年改造 6个月，支出 2.4亿为例，燃料环保改造的支出远大于冷修本身的成本。另一方面，从行业博弈角度考虑，玻璃企业会有坚持生产等待同行率先冷修减少供给改善行业景气度的预期，容易形成恶性循环。这两方面因素会导致冷修进度不及预期。我们认为，是否会出现大范围冷修周期，是以上多因素作用的结果。我们预计随着窑龄的硬约束和亏损的加剧

79、，行业博弈逐渐进入尾声。图表图表 35.8年以上窑龄产能占比逐月提高年以上窑龄产能占比逐月提高 图表图表 36.冷修与持续生产的博弈冷修与持续生产的博弈 0%5%10%15%20%25%30%35%000004000050000600002022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/1 2022/11/1 2022/12/1八年以上产能：t/d占比 资料来源：卓创资讯，中银证券 资料来源：中银证券 历史来看，玻璃产线开工率与理论利润同向变动。历史来看，玻璃产线开工率与理论利润同向变动。停产成本促使玻璃必须连续生产，不能轻易

80、停产；但回顾过去可以发现，企业会在玻璃利润下滑时选择停产冷修，玻璃开工率与理论利润同向变动，且理论利润的变化领先于开工率变化。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 21 图表图表 37.玻璃理论利润与开工率基本同向变化玻璃理论利润与开工率基本同向变化 图表图表 38.理论利润变化领先理论利润变化领先于于开工率变化（开工率变化（3个月个月 TTM）74767880828486889092-0150020----01玻璃理论利润：天然气法，元/吨开工率：

81、%，右 -1200-1000-800-600-600800-4-3-2-10123---072021-07开工率变动（左）pct理论利润变动 元/吨 资料来源：钢联数据，中银证券 资料来源：钢联数据，中银证券 玻璃利润水平回顾与展望：玻璃利润水平回顾与展望：2021 高景气，高景气，2022 大幅承压大幅承压 2021 年年玻璃行业景气高位，对成本转嫁能力强。玻璃行业景气高位，对成本转嫁能力强。2021 年地产竣工高峰期大幅推高玻璃价格，需求高景气掩盖了成本压力。2021年重质纯碱、石油焦

82、、天然气相比 2020年同期最高涨幅分别为 123.6%、113.1%、172.4%，但玻璃涨幅更高，玻璃减纯碱与石油焦的价格波动被相对掩盖。2022年年上游原燃料维持高位，玻璃景气下滑行业利润承压上游原燃料维持高位，玻璃景气下滑行业利润承压。2022年，上游主要原燃料价格在经历 2021年上涨后维持高位，一季度末，石油焦和天然气再次快速上涨，而玻璃价格受制于需求疲软快速回落至低位，行业利润受到较为显著的挤压。二季度玻璃企业毛利率进一步下滑概率大。二季度玻璃企业毛利率进一步下滑概率大。我们选择旗滨集团、南玻和金晶玻璃三家公司的单季度平均毛利率与单季度玻璃理论利润平均水平做比较，发现拟合性较高。

83、2021 年三季度毛利率水平拟合程度高，结合 2季度玻璃理论利润的下滑程度来看，平板玻璃企业的二季度利润不容乐观。图表图表 39.玻璃玻璃-石油焦石油焦-纯碱价格走势纯碱价格走势 图表图表 40.玻璃理论利润对玻璃企业毛利率拟合程度高玻璃理论利润对玻璃企业毛利率拟合程度高 020406080003000350040---08纯碱价格 元/吨石油焦价格 元/吨玻璃价格（右）元/重箱 02004006008000

84、530354045----12玻璃企业平均毛利率（左）：%玻璃理论利润：元/吨 资料来源：卓创资讯，万得，中银证券 资料来源：卓创资讯，万得，中银证券 纯碱展望：供给少增量，光伏玻璃拉动需求，浮法玻璃承压纯碱展望：供给少增量，光伏玻璃拉动需求，浮法玻璃承压 纯碱供给：开工率维持高位，连续多周降库，供给紧张纯碱供给：开工率维持高位，连续多周降库，供给紧张。纯碱行业自 2010年起受纯碱行业准入条件限制，严禁在传统主产区新增产能的同时持续淘汰落后产能。2016 年以来，行业总产能维持在年 330

85、0万吨左右。虽然 2020年 6月工信部废止了准入条件，但受制于各地能耗双控、碳达峰、碳中和要求以及 2-3 年的建设投产周期，年内有效产能变化不大，根据隆众资讯，年内纯碱产能净减少10万吨，且新投产产能均在年底，且部分产线投产存在不确定性，今年实际产能变化相对较少。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 22 图表图表 41.纯碱产能投放计划纯碱产能投放计划 企业企业 产能产能：万吨：万吨 工艺工艺 预计投产时间预计投产时间 连云港碱业连云港碱业（130）氨碱法氨碱法 2021.12 江苏德邦 60 联碱法 2022.12 安徽红四方 20 联碱法 2022.12 河南骏化 20

86、联碱法 预计 2022年，未确定 重庆湘渝 20 联碱法 煤气化改造，预计年内 资料来源：隆众资讯，中银证券 目前纯碱高开工率、低库存目前纯碱高开工率、低库存。纯碱生产主要有氨碱法与联碱法两种方法，两种方法占比分别为 48.8%与 45.2%，天然碱法与 ADC 发泡剂联产法占比较小。其中氨碱法污染小、原料利用率高，副产品还可以产出氮素化肥、电池制造、电镀、印染等。今年化肥价格快速上涨，此前开工率较低的联碱法企业在 2022年后开工率也已回升至历史高位。在下游光伏玻璃需求旺盛下，当前重质纯碱库存已连续 10周下跌，价格呈上升趋势。图表图表 42.重质纯碱已连续重质纯碱已连续 10周降库，价格周

87、降库，价格上升上升 图表图表 43.纯碱企业开工率已接近纯碱企业开工率已接近 90%，处于相对高点，处于相对高点 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00002040608001802----012022-06重质纯碱库存 万吨（左）重质纯碱均价 元/吨（右）505560657075808590951---082022-02纯碱开工率%浮法玻璃开工率%资料来

88、源：IFind，中银证券 资料来源：IFind，中银证券 图表图表 44.2022年化肥价格持续上涨年化肥价格持续上涨 图表图表 45.氨碱法、联碱法企业开工率均处于相对高点氨碱法、联碱法企业开工率均处于相对高点 0500025003000350040----072022-01化肥价格:国产三元复合肥(氮磷钾含45%)元/吨 505560657075808590951---082022-02氨

89、碱法开工率%联碱法开工率%资料来源：iFind，中银证券 资料来源：iFind，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 23 图表图表 46.纯碱供需平衡表纯碱供需平衡表 单位：万吨单位：万吨 2021 2022E 产量 2,716 2,814 出口量 24 36 进口量 76 76 总供给总供给 2,664 2,774 总需求总需求 2,482 2,875 平板玻璃 1,118 1,285 光伏玻璃 236 349 其他 1,128 1,241 总供给总供给-总需求总需求 182(101)资料来源：卓创资讯，隆众资讯，百川盈孚，各省工信厅，中银证券测算 纯碱需求：平板玻璃

90、稳定，纯碱需求：平板玻璃稳定，光伏玻璃增量较大。光伏玻璃增量较大。各类玻璃是纯碱需求的主要来源，根据郑商所期货投教手册，2020 年纯碱下游需求中浮法玻璃、玻璃包装器皿、光伏玻璃、日用玻璃分别占比 40%、12%、6%、5%，合计约 63%，若仅考虑重碱的需求，玻璃的占比还要更高。玻璃池窑停产成本高，纯碱需求刚性较强。预计目前光伏玻璃占纯碱需求超过预计目前光伏玻璃占纯碱需求超过 20%。光伏玻璃近两年点火节奏快速提高，今年下半年仍有增量。2019年底时，我国仅有 44 个光伏玻璃炉窑在产，产线 145条，日熔量 24430 吨。随后光伏玻璃产线开始大规模投放，尤其是在去年 7 月，工信部产能臵

91、换新规中豁免了光伏玻璃的产能臵换后，产能快速增加。截止 2022年 6 月目前已有 82个光伏玻璃炉窑，301条产线，日熔量达到 57110吨，18个月内产能实现翻倍增长。快速投产的光伏玻璃产线带来较多的纯碱需求，我们预计当前光伏玻璃占纯碱需求结构的比例已提升至 20%以上。图表图表 47.纯碱需求结构（纯碱需求结构（2020年）年）图表图表 48.光伏玻璃产能快速增长光伏玻璃产能快速增长 40%12%6%5%5%3%3%3%2%2%2%2%15%浮法玻璃玻璃包装容器光伏玻璃泡花碱日用玻璃制品小苏打味精两钠玻璃纤维氧化铝精致盐水洗衣粉其他 0000040000500006

92、000005003003----022022-06生产线（左）日熔量（吨/日）资料来源：郑商所投教手册，中银证券 资料来源：卓创资讯，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 24 图表图表 49.年内光伏玻璃潜在点火产能年内光伏玻璃潜在点火产能 时间时间 已点火产能已点火产能：t/d 计划点火产能计划点火产能：t/d 新新增纯碱月需求增纯碱月需求：万吨万吨 2022.01 2022.02 2,400 1.6 2022.03 4,600 3.0 202

93、2.04 5,100 750 3.9 2022.05 1,200 4,700 3.9 2022.06 6,450 4.3 2022.07 1,200 0.8 2022.08 9,420 6.2 2022.09 3,700 2.4 2022.10 5,750 3.8 2022.11 1,200 0.8 2022.12 13,200 8.7 2022H2（点火时间待定）8,400 5.5 资料来源：卓创资讯，各省工信厅，中银证券测算 平板玻璃存冷修减产预期平板玻璃存冷修减产预期，若规模检修实际到来，纯碱价格将有下行动力，但目前仍存不确定性。在产能臵换趋严的情况下，平板玻璃不太可能出现较多产能释放的

94、情况。综上，纯碱目前处于新增供给较少、库存较低，需求端光伏玻璃强劲带动，平板玻璃承受高价格压力。未来纯碱价格下行的主要动力是平板玻璃的冷修。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 25 减水剂减水剂：价格与价格与环氧乙烷环氧乙烷同步性高同步性高 成本拆分成本拆分：三代减水剂占比高，环氧乙烷影响大三代减水剂占比高，环氧乙烷影响大 三代减水剂比重高，环氧乙烷对成本影响大。三代减水剂比重高，环氧乙烷对成本影响大。三代减水剂即高性能减水剂，比高效减水剂具有更高减水率、更好坍落度保持性能、较小干燥收缩，且具有一定引气性能的减水剂，减水率不小于 25%，28d 抗压强度比不小于 140%，主要以

95、聚羧酸系减水剂为主。近年三代减水剂占全部减水剂的比例大幅提升，逐渐占据最主要市场，我们将主要分析三代减水剂的成本结构。图表图表 50.三代减水剂占比逐渐提升（销量：万吨）三代减水剂占比逐渐提升（销量：万吨）图表图表 51.2021 年三代减水剂占比年三代减水剂占比 76%02040608001802002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年一代二代三代 17%7%76%一代二代三代 资料来源：苏博特公告，中银证券 资料来源：苏博特公告，中银证券 三代减水剂直接材料占成本比三代减水剂直接材料占成本比 80%以上，环氧乙烷以上，环氧乙

96、烷占直接材料比重占直接材料比重 60-75%。三代减水剂主要以聚羧酸系减水剂为主，聚羧酸减水剂的主要原料包括聚醚单体、丙烯酸、水，直接材料占成本比通常在80%以上。其中聚醚单体可直接外购，也可以外购环氧乙烷自制。以苏博特为例，外购环氧乙烷占直接材料比重在 60-75%之间，丙烯酸占比 7%左右。而外购聚醚的垒知集团的聚醚成本占直接材料的比重则相对更高。图表图表 52.直接材料占性能减水剂成本直接材料占性能减水剂成本 80%以上以上 图表图表 53.环氧乙烷占直接材料环氧乙烷占直接材料 60-75%，单耗：元，单耗：元/吨吨 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

97、01920202021直接材料占比%直接人工占比%制造费用占比%020040060080004年2015年2016年2017年2018年2019年2020年环氧乙烷丙烯酸其他材料 资料来源：苏博特公告，中银证券 资料来源：苏博特公告，中银证券 三代减水剂生产消耗材料种类较多，环氧乙烷占主要部分，能源影响较小。三代减水剂生产消耗材料种类较多，环氧乙烷占主要部分，能源影响较小。聚羧酸减水剂的生产流程需经过预处理、两次聚合、保温熟化、中和稀释、进料混合、中和等流程，其中各类添加剂品类相对较多。环氧乙烷经过聚合反应后生成聚醚单体，并进一

98、步应用于以聚羧酸减水剂为代表的第三代高性能减水剂生产。根据苏博特年报，我们测算单吨减水剂消耗单吨减水剂消耗 100-120 公斤环氧乙烷、公斤环氧乙烷、10-12 公公斤丙烯酸，换算成聚羧酸减水剂单体的单吨减水剂消耗则在斤丙烯酸，换算成聚羧酸减水剂单体的单吨减水剂消耗则在 250-330公斤左右公斤左右。减水剂生产消耗的能源主要是电力、水、蒸汽、柴油、天然气，五项合计营业成本的比重通常不超过 1%，其价格波动对减水剂生产成本影响较小。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 26 图表图表 54.聚醚单体占直接材料比重在聚醚单体占直接材料比重在 70%以上以上 图表图表 55.聚羧酸减

99、水剂生产流程图聚羧酸减水剂生产流程图 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020聚醚单体占直接材料比重%资料来源：垒知集团转债说明书，中银证券 资料来源：苏博特招股书，中银证券 环氧乙烷价格对减水剂企业毛利率影响大。环氧乙烷价格对减水剂企业毛利率影响大。我们将环氧乙烷单季均价与三家减水剂企业苏博特、垒知集团、红墙股份的单季度毛利率均值对比，发现二者显著负相关，除了 2020年一季度受疫情影响二者均下滑之外，其余时间大多两者变化呈反向。图表图表 56.环氧乙烷价格与减水剂企业毛利环氧乙烷价格与减水剂企业毛利率负相关率负相关 5405,

100、0006,0007,0008,0009,00010,00011,0---122021-09环氧乙烷价格 元/吨（左）减水剂企业毛利率%（右）资料来源：万得，中银证券 环氧乙烷基本面分析：供给宽松，需求是价格波动的主导因素环氧乙烷基本面分析：供给宽松，需求是价格波动的主导因素 环氧乙烷环氧乙烷是石油化工的中间产品，其上游是乙烯是石油化工的中间产品，其上游是乙烯。中国约有 27%的乙烯用于生产环氧乙烷。根据联泓新科招股书，环氧乙烷的生产装臵中有 65%左右实现环氧乙烷、乙二醇装臵联产，约 35%的装臵精制环氧乙烷。环氧乙

101、烷与乙二醇可以实现产能灵活调整，供给相对宽松，二者价格一致性强。图表图表 57.环氧乙烷与乙二醇价格一致性高（元环氧乙烷与乙二醇价格一致性高（元/吨）吨）图表图表 58.近期乙二醇开工率下行，环氧乙烷开工率上行近期乙二醇开工率下行，环氧乙烷开工率上行 02000400060008000400000----012021-01环氧乙烷：上海石化MEG：华东地区 505560657075808521-0221-0421-0621-0821-1021-12

102、22-0222-04乙二醇 开工率%环氧乙烷 开工率%资料来源：万得，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 27 乙烯价格下降，环氧乙烷成本压力缩小。乙烯价格下降，环氧乙烷成本压力缩小。年初东北亚乙烯现货价一度随原油价格上涨，但 4 月份以来由于下游需求回落，乙烯价格持续回落，目前仍未看到止跌回升的趋势，环氧乙烷上游的成本压力在缩小，价格上行的驱动因素在减少。图表图表 59.CFR东北亚乙烯现货价东北亚乙烯现货价 4月以来下行月以来下行 图表图表 60.国内乙烯现货价下行（元国内乙烯现货价下行（元/吨）吨）020040060080010001

103、200140016---01现货价(中间价):乙烯:CFR东北亚 美元/吨现货价(中间价):乙烯:CFR东南亚 美元/吨 60006500700075008000850090009500100---06乙烯：中石化华东 资料来源：万得，iFind，中银证券 资料来源：万得，中银证券 供给端存在不稳定因素。供给端存在不稳定因素。环氧乙烷生产存在安全隐患，6 月 18 日，上海石化乙二醇与环氧乙烷联产的装臵出现事故，产能意外收缩后环氧乙烷价格随

104、之上行，事故影响带来的环氧乙烷价格上行会挤压减水剂利润空间，安全生产风险仍需要警惕。减水剂占环氧乙烷需求的大部分。减水剂占环氧乙烷需求的大部分。在上游供给相对宽裕、成本压力相对缩小的情况下，环氧乙烷下游需求就成了决定价格的最主要因素。环氧乙烷下游主要包括 7大类：1.聚羧酸减水剂单体对应混凝土减水剂，占比约 63%；2.非离子表面活性剂对应日化纺织助剂，占比约 20%；3.乙醇胺对应农药，占比约 9%；4.聚乙二醇对应晶硅切割液与橡胶助剂，占比约 3%；5.聚醚对应石化乳化剂，占比约 3%；6.醇醚对应涂料占比约 1%；7.氯化胆碱对应饲料，占比约 1%。其中聚羧酸减水剂单体占需求比例约6成，

105、对环氧乙烷价格的影响因素有较大影响。减水剂需求上升会带动环氧乙烷价格上行，但是同样的，减水剂本身也能够有较大提价机会，总体的毛利水平有望保持稳定水平。图表图表 61.减水剂占环氧乙烷需求减水剂占环氧乙烷需求 6成左右成左右（2021年）年）63%20%9%3%3%1%1%聚羧酸减水剂单体 混凝土非离子表面活性剂 日化纺织助剂乙醇胺 农药聚乙二醇 晶硅切割液、橡胶助剂聚醚 石化乳化剂醇醚 涂料氯化胆碱 饲料 资料来源：卓创资讯，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 28 防水材料防水材料：沥青：沥青与原油价格一致性高，边际现回落与原油价格一致性高，边际现回落 沥青基防水卷材

106、仍是最主要的防水材料：沥青基防水卷材仍是最主要的防水材料：我国建筑防水材料产品主要为防水卷材与防水涂料两大类。其中防水卷材包括改性沥青卷材、自粘防水卷材以及高分子卷材三大类别；防水涂料依照主要成分的不同，可分为溶剂型涂料和水性涂料两大类别。目前，防水卷材产品占所有防水产品六成以上。沥青基防水卷材约占总防水卷材的半数以上。图表图表 62.防水卷材是主要的防水产品防水卷材是主要的防水产品（2021年）年）图表图表 63.沥青基防水卷材是最主要的卷材产品沥青基防水卷材是最主要的卷材产品（2020年）年）60.57%24.94%4.04%0.32%10.13%防水卷材防水涂料其他防水材料玻纤胎沥青瓦其

107、他 53%32%14%1%SBS、APP改性沥青防 水卷材自粘防水卷材合成高分子防水卷材其他 资料来源：中国建筑防水协会，中银证券 资料来源：中国建筑防水协会，中银证券 原材料成本占防水生产成本原材料成本占防水生产成本 80%以上以上。三家防水企业上市公司中，直接材料占比均超过 80%。防水产品生产所需的原材料主要包括沥青、膜类(含隔离膜)、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，防水卷材主要原材料为沥青基、高分子等其他材料。防水材料生产所使用的能源主要为电力，辅之以天然气、煤和重油。能源动力占防水材料生产成本的比重较低，对防水材料的毛利率影响相对较小。图表图表 64.防

108、水材料成本结构防水材料成本结构（2021年）年）图表图表 65.沥青占原材料采购的沥青占原材料采购的 6成以上（科顺成以上（科顺 2017H1）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%凯伦股份科顺股份东方雨虹直接材料直接人工制造费用运费外购产品燃料动力 64%13%2%4%3%5%5%3%1%沥青膜类聚酯胎基SBS改性剂聚醚乳液基础油石蜡异氰酸酯 资料来源：各公司公告，中银证券 资料来源：科顺股份招股书，中银证券 石油沥青对防水材料毛利率影响较大：石油沥青对防水材料毛利率影响较大：人造沥青主要分石油沥青与煤焦沥青两种。沥青基防水材料主要使用石油沥青，煤焦沥青主要用于电

109、解铝等领域，与建筑防水相关性较小。石油沥青价格与防水材料主要企业的毛利率显著负相关，沥青价格上涨会显著抑制防水材料生产的毛利率。将东方雨虹、科顺股份、凯伦股份单季度毛利率与沥青单季度均价比较可以发现，当沥青价格处于 2000 元/吨时，防水材料毛利率可以达到 45%甚至以上；沥青价格 3000元/吨时，防水材料毛利率约 37%左右；沥青价格涨至接近 4000元/吨时，下降至 25%左右。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 29 图表图表 66.防水材料毛利率与沥青价格显著负相关防水材料毛利率与沥青价格显著负相关 图表图表 67.沥青与原油价格沥青与原油价格显著正相关显著正相关 0

110、50002500300035004000450020%30%40%50%60%---06东方雨虹科顺股份凯伦股份石油沥青 元/吨（右）0204060800030004000500060----112021-11SBS改性沥青：市场价：山东 元/吨辛塔、迪拜、布伦特原油：现货均价 美元/桶（右）资料来源：各公司公告，钢联数据，中银证券 资料来源：钢联数据，中银证券 原油价格是石

111、油沥青价格的最主要影响因素：原油价格是石油沥青价格的最主要影响因素：沥青是原油加工的副产品，其主要原料即原油，也是影响沥青价格的最主要因素。目前主要有蒸馏法、溶剂沉淀法、氧化法、调和法、乳化法等五种方法生产沥青。以蒸馏法为例，将原油常压蒸馏，分出汽油、煤油、柴油等轻质馏分，再通过减压蒸馏分出减压馏分，余下的残渣符合道路沥青规格时就可以直接生产出沥青产品。图表图表 68.沥青是原油生产的副产品之一沥青是原油生产的副产品之一 资料来源：百川盈孚，中银证券 沥青沥青供应商主要包括山东地炼与中石油、中石化、中海油；防水材料占沥青需求的供应商主要包括山东地炼与中石油、中石化、中海油；防水材料占沥青需求的

112、 10%左右左右：中石化与中石油大约各占沥青产量的 30%，以山东地区为主的地方炼油厂占沥青产量的 31%，中海油占沥青产量的 7%左右。根据百川资讯，石油沥青的下游需求主要分三块，道路建设（约 76%）、防水行业（约 14%）、其他工业领域（约 10.0%），其中其他工业领域主要包括油漆涂料、防腐绝缘等材料。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 30 图表图表 69.三桶油与地炼是沥青主要的供应商三桶油与地炼是沥青主要的供应商（2021年）年）图表图表 70.防水材料约占沥青需求的防水材料约占沥青需求的 14%（2021年）年）30%32%31%7%中石油中石化地炼中海油 76%

113、14%10%道路防水其他 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 我国原油对外依存度我国原油对外依存度 80%，受国际市场影响大。，受国际市场影响大。原油价格走高带动沥青价格上涨。原油价格走高带动沥青价格上涨。在俄乌冲突扰动、欧盟禁运俄罗斯原油等因素影响下，国际油价在今年持续上涨，导致沥青生产成本持续走高，沥青生产出现较大幅度亏损，沥青产量与库存也随之走低，沥青价格逐渐上涨。后续价格或稳中缓慢回落。后续价格或稳中缓慢回落。随着海外加息预期逐渐落地，美欧衰退预期逐渐增强，原油价格在 7 月以来快速回落，ICE 布油、NYMEX 原油等多个原油期货价已跌破 100 美元/桶大关

114、，沥青价格有望随之下跌。图表图表 71.石油沥青出现石油沥青出现连续负利润（元连续负利润（元/吨）吨）图表图表 72.EIA预期原油价格缓慢回落（预期原油价格缓慢回落（2022.06,美元美元/桶）桶）-800-600-60080010---012022-01石油沥青：利润 元/吨 0204060801001----10 资料来源：钢联数据，中银证券 资料来源：EIA，中银证券 图表图表

115、 73.2022年沥青产量低于往年平均（万吨年沥青产量低于往年平均（万吨/周）周）图表图表 74.沥青库存低于往年平均（万吨）沥青库存低于往年平均（万吨）007080901周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周2018年2019年2020年2021年2022年 0204060801001201周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周2018年2019年2

116、020年2021年2022年 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 31 沥青沥青需求疲软，三季度或加速恢复需求疲软，三季度或加速恢复：受疫情以及地产下滑影响，年内沥青需求相对低迷，一季度较高增速的基建投资也存在着显著的实物工作量滞后，沥青混凝土摊铺机销量以及挖掘机开工小时数均未见起色。沥青需求持续低迷，沥青开工率也低于往年同期。进入 6 月，雨水等因素干扰，南方施工减少，需求进一步低迷。随着基建投资的实物工作量逐步落地，行业需求恢复后，沥青价格或将小幅走高。但相比之下，原油价格仍然是沥青价格的最主要决定因素。图表图表 7

117、5.挖机开工小时数与摊铺机销量均探底：挖机开工小时数与摊铺机销量均探底：%图表图表 76.道路沥青与防水卷材沥青开工率均低于往年道路沥青与防水卷材沥青开工率均低于往年:%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%----082022-01沥青混凝土摊铺机销量：12月TTM挖掘机开工小时数：12个月TTM 0204060801001----122022-04防水卷材沥青：平均

118、开工率道路改性沥青：平均开工率 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 防水企业开启调价，转嫁原材料成本：防水企业开启调价，转嫁原材料成本：防水企业为了应对本轮沥青价格上涨，已启动本轮的涨价。不同产品品类涨价幅度在 5%-30%不等，能够部分弥补原材料涨价带来的压力。后续我们预计随着OPEC原油供给增加，沥青生产成本降低，沥青价格逐渐回落，本轮涨价能够进一步带来盈利空间。图表图表 77.上市公司通过调价部分转嫁成本上市公司通过调价部分转嫁成本 企业企业 调价内容调价内容 科顺股份 3 月下旬，沥青类卷材、涂料上调 5%-30%，高分子类卷材上调 10%，聚氨酯防水涂料上调

119、15%,水性涂料上调 20%。东方雨虹 沥青卷材上调 15%-20%；高分子卷材上调约 10%；聚氨酯涂料上调约 20%；水性涂料上调约 20%；沥青涂料上调约 20%。6月份时，再度对工程端防水，尤其是沥青类的产品进行了价格调整。凯伦股份 3 月 1 日公司发布调价通知，上调全线产品价格，上调幅度在 10%-20%，3 月 15 日正式启用新价格；6月 23日公司发布调价通知函，上调全线产品价格，上调幅度在 10%-25%之间，于 7月 1日起正式执行 资料来源：各公司公告，建筑防水协会，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 32 塑料管道塑料管道：PVC 价格价格回落

120、显著回落显著 普遍使用的建筑塑料管主要有三种：普遍使用的建筑塑料管主要有三种：聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）。A股上市公司中，公元股份主营 PVC 塑料管，伟星新材主营 PE 与 PPR 塑料管。三种塑料管的原材料不同，但直接材料占塑料管材的比例均超过 80%。且三种材料的营收占比与材料采购成本占比基本相符，原材料与塑料管材的比例基本相匹配。塑管生产的主要能源是电力，占总成本比例相对较小。塑管生产企业的毛利率与原材料成本显著负相关。图表图表 78.材料材料+外购商品占公元股份成本的外购商品占公元股份成本的 81%（2021年）年）图表图表 79.PP价格与塑管企业价格与塑管

121、企业 PPR管材毛利率负相关管材毛利率负相关 84%4%2%5%2%3%原材料直接人工能源及动力制造费用外购商品运输费用 6000700080009000200030%35%40%45%50%55%60%65%---122021-06毛利率：伟星新材 PPR毛利率：公元股份 PPRPP 元/吨，右 资料来源：公元股份公司公告，中银证券 资料来源：各公司公告，万得，中银证券 图表图表 80.PE价格与塑管企业价格与塑管企业 PE管材毛利率负相关管材毛利率负相关 图表图表 81.公元股份单季毛利率与公元

122、股份单季毛利率与 PVC价格显著负相关价格显著负相关 60007000800090002000130000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%---122021-06毛利率：伟星新材 PE毛利率：公元股份 PEPE 元/吨，右 400050006000700080009000%5%10%15%20%25%30%35%40%---122021-06毛利率：伟星新材 PVC毛利率：公元股份

123、PVCPVC 元/吨，右 资料来源：各公司公告，万得，中银证券 资料来源：各公司公告，通联数据，中银证券 成本压力：成本压力：2021 年年 PVC 最显著，最显著，PE 与与 PPR 相对稳定相对稳定。回顾 2019年至今三种塑管原材料价格走势可以看出，PE成本中枢在 2020 年后逐渐抬升，但上升幅度小于 PVC，PP粒的全国均价则主要在 2020年上升，2021年处于较高位臵，今年已逐渐回落。2021年伟星新材综合毛利率环比 2020年下降 3.57pct。分产品来看，PE下降 4.48pct，PP下降 1.15pct、PVC下降 11.2pct。这与 2021年塑管主要原材料价格的走势

124、基本一致。图表图表 82.主要原材料中主要原材料中 PVC 价格涨幅最大（元价格涨幅最大（元/吨）吨）LLDPE：华东：华东 同比同比：%PVC电石法电石法 同比同比：%PP粒：全国均价粒：全国均价 同比同比：%2019年 7,607.36 6,805.25 8,832.90 2020年 7,134.01（6.2）6,669.03（2.0）8,111.92（8.2）2021年 8,597.21 20.5 9,220.54 38.3 8,898.79（9.7）2022年至 7月初 9,189.27 6.9 8,831.00（4.2）8,861.54（0.4）资料来源：钢联数据，中银证券 2022

125、年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 33 图表图表 83.PE材料价格走势（元材料价格走势（元/吨）吨）图表图表 84.PVC价格走势（元价格走势（元/吨）吨）40005000600070008000900010000110---122022-06LLDPE：1801：华东地区 元/吨HDPE：挂牌价：华东地区 元/吨 400060008000400016000180---122022-06PVC：电石法：市场主

126、流价PVC：乙烯法：市场价 资料来源：钢联数据，中银证券 资料来源：钢联数据，中银证券 图表图表 85.PP价格走势（元价格走势（元/吨）吨）图表图表 86.伟星新材伟星新材 PVC产品毛利率下滑多于其他：产品毛利率下滑多于其他：%6000650070007500800085009000950010000105---122022-06PP粒 全国平均：元/吨 00702012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年PPR管材管件PE管材管件PV

127、C管材管件综合毛利率 资料来源：钢联数据，中银证券 资料来源：各公司公告，中银证券 PVC：电石法占比约：电石法占比约 8成。成。PVC主要生产方法有电石法与乙烯法两种，电石法产量与乙烯法产量的比值约 4：1，电石价格是 PVC最主要的支撑因素，二者价格高度一致。根据百川盈孚，电石法 PVC生产成本=1.35*电石吨价格+300*电费/度+1700元/吨。图表图表 87.PVC生产的电石法与乙烯法流程生产的电石法与乙烯法流程 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 34 图表图表 88.电石法约占电石法约占 PVC产量的产量的 8成成 图表图表 89.烧

128、碱价格一定程度弥补烧碱价格一定程度弥补 PVC（元（元/吨）吨）055----02PVC：电石法：产量 万吨PVC：乙烯法：产量 万吨 0500025003000350002000400060008000400016000180---122022-06PVC：电石法PVC：乙烯法：S-800电石烧碱：50%，右 资料来源：钢联数据，中银证券 资料来源

129、：钢联数据，中银证券 目前电石供应相对充足，供给冲击带动涨价概率不大：目前电石供应相对充足，供给冲击带动涨价概率不大：去年 PVC价格暴涨是因为能耗双控环境下，碳排放较大的电石生产被严格抑制，供给快速收缩，价格迅速抬升。7月初，乙烯法与电石法价格生产的理论利润分别为 200 元/吨与-154.3 元/吨。虽然电石法制 PVC 利润仍然为负，但烧碱价格上行能够一定程度弥补 PVC的亏损。电石供给充足的情况下，预计类似去年四季度的供给受限带来价格跳电石供给充足的情况下，预计类似去年四季度的供给受限带来价格跳涨很难再次出现。涨很难再次出现。图表图表 90.目前目前 PVC利润在盈亏线上波动利润在盈亏

130、线上波动 图表图表 91.电石周产量已恢复至电石周产量已恢复至 2020年正常水平年正常水平-4000-3000-000300020022PVC：乙烯法：利润 元/吨PVC：电石法：毛利 元/吨 00400050006000700080009000055---122022-06碳化钙：产量，万吨碳化钙：市场主流价，元/吨，右 资料来源：钢联数据，中银证券 资料来源：钢联数据，中银证券 PVC 需求：地产占比过半，今年需求需

131、求：地产占比过半，今年需求下滑较多。下滑较多。PVC 产品下游需求涉及面较广，但主要的管材的、型材板材、墙材等均与房地产相关。目前地产相关需求低迷也是 PVC价格回落的重要原因之一。今年以来的地产下滑带动需求下行也是 PVC价格下行的原因之一。图表图表 92.地产相关占地产相关占 PVC需求比重较大需求比重较大（2021年）年）图表图表 93.年初至今年初至今 PVC需求成下滑趋势需求成下滑趋势 31%19%11%10%7%6%6%4%3%3%管材/管件型材/门窗地板/墙板薄膜软制品及其他电缆料硬片及其他片材硬制品及其他人造革鞋 00-11201

132、9----05PVC:预售量 万吨 资料来源：隆众资讯，中银证券 资料来源：钢联数据，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 35 PP与与 PE：生产方法较多，油制压力较大。：生产方法较多，油制压力较大。PP与 PE的生产方法相对较多，成本结构也不尽相同。PP主要有油制、煤制、PDH、MTO、外采丙烯以及混烷裂解 6 种生产方法；PE 的供应则主要有油制、煤制、MTO、进口和再生料 5 种供应来源，我国的 PE 较依赖进口，为我国是世界最大的 PE 进口国和第一消费国，PE也是我国进口最多的树脂

133、产品。图表图表 94.PP与与 PE生产流程简图生产流程简图 资料来源：百川盈孚，中银证券 图表图表 95.油制与煤制是主要的油制与煤制是主要的 PP生产方法生产方法（2021年）年）图表图表 96.PE的进口依赖度相对较高的进口依赖度相对较高（2021年）年）55%18%15%5%6%1%油制煤制PDHMTO外采丙烯混烷裂解 40%8%1%46%5%油制煤制MTO进口再生料 资料来源：隆众资讯，中银证券 资料来源：隆众资讯，中银证券 油制油制 PP与与 PE成本压力大，煤制等利润空间逐渐打开。成本压力大，煤制等利润空间逐渐打开。目前油制 PP与 PE的吨理论利润分别为-2791元与-2088

134、.7元。而煤制、甲醇制等亏损幅度较小或有利润上升情况。开工率方面，PP目前开工率较年初回落，产量也相对下降，最新一周有上升趋势。PE的开工率与产量则在 4月中旬大幅回落，目前已逐渐恢复。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 36 图表图表 97.油制油制 PP利润下行，其他制法利润上行利润下行，其他制法利润上行 图表图表 98.油制油制 PE产品利润下行，其他制法利润上升产品利润下行，其他制法利润上升(元元/吨吨)-6000-00060---032021-12PP：外采丙烯制

135、 元/吨PP：PDH制 元/吨PP：MTO 元/吨煤制PP 元/吨油制PP：利润 元/吨 -5000-4000-3000-0003000400050----072022-02LLDPE：甲醇制LLDPE：煤制LLDPE：乙烯制LLDPE：油制 资料来源：隆众资讯，中银证券 资料来源：隆众资讯，中银证券 图表图表 99.PP开工率与产量情况开工率与产量情况 图表图表 100.PE开工率与产量情况开工率与产量情况 0204060801001

136、---072022-01PP：产量 万吨PP：开工率 百分比 007080901----112022-03PE：开工率 百分比PE：化工生产企业：产量 万吨 资料来源：隆众资讯，中银证券 资料来源：隆众资讯，中银证券 成本支撑，需求不足，预计未来价格将继续震荡。成本支撑，需求不足，预计未来价格将继续震荡。成本端，原油对 PP与 PE的成本支撑仍然较强，但其他生产法利润逐渐回升。供应端，PP开工率下行，PE开工率触底后逐

137、渐回升，预计很快恢复正常开工率水平。需求侧，下游开工 PP优于 PE，PE的开工率低于往年正常水平。综合主要因素，目前 PP与 PE的总体特征属于原油成本强支撑，需求相对不足，未来走势需关注原油与需求的恢复。图表图表 101.PP与与 PE下游需求情况下游需求情况 00----022022-06下游行业：PE：开工率%下游行业：PP：开工率%资料来源：百川资讯，中银证券 塑管原材料总塑管原材料总结：结：PVC 下行较多下行较多，利润改善空间大利润改善空间大。目前 PVC

138、 价格已下行较多，PVC 塑料管材的成本压力下行显著，利润空间恢复机会增加。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 37 玻纤：材料自给玻纤：材料自给影响较小，产品价格影响更大影响较小，产品价格影响更大 玻纤成本拆分：直接材料、燃料能源、人工玻纤成本拆分：直接材料、燃料能源、人工+制造费用各占制造费用各占 1/3 玻纤价格对毛利率的影响强于成本端。玻纤价格对毛利率的影响强于成本端。在过去，玻纤行业周期性较强，价格的周期波动幅度较大，价格是影响行业毛利率的主要因素。而成本端，主要的原材料叶腊石等格局较分散，价格波动幅度较小，且上市公司逐渐实现对上游的控股，原料价格的影响相对较小；价格波

139、动较大的天然气占玻纤生产总成本的 10%左右，影响相对较小。随着单线池窑规模的提升，技改完成产线升级等，玻纤行业的吨成本在近年总体呈现下降趋势。以中国巨石为例，其单季度毛利率与玻纤产品的价格显著正相关，成本端的因素影响相对较小。图表图表 102.中国巨石毛利率与玻纤产品价格相关性显著中国巨石毛利率与玻纤产品价格相关性显著 3000350040004500500055006000650020253035404550---122021-09中国巨石毛利率：%缠绕直接纱2400均价，元/吨，右 资料来源：中国巨石公司公告，

140、卓创资讯，中银证券 玻纤成本主要拆分为直接材料、燃料能源、人工及制造，每部分各占约玻纤成本主要拆分为直接材料、燃料能源、人工及制造，每部分各占约 1/3。根据中国巨石、山东玻纤、长海股份、重庆国际披露的生产成本数据，我们测算得到玻纤企业的成本构成中，直接材料占38%，燃料能源占 26%，制造费用占 23%，人工成本占 13%。直接材料主要包括叶腊石、石灰石、浸润剂、石英砂等原材料，能源动力主要包括天然气、电、原煤等，制造费用主要包含房屋设备折旧、铂铑合金损耗及漏板加工费用等，人工成本主要为生产相关人员薪酬。图表图表 103.玻纤玻纤成本拆分成本拆分（2021年）年）图表图表 104.玻纤吨成本

141、呈下行趋势，玻纤吨成本呈下行趋势，2021年上行（元年上行（元/吨）吨）38%26%13%23%直接材料燃料能源人工成本制造费用 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500200021中材科技中国巨石重庆国际山东玻纤长海股份 资料来源：中国巨石公告，中银证券 资料来源：中国巨石公告，中银证券 总成本中，占比最大的分项为电力、天然气及叶腊石总成本中，占比最大的分项为电力、天然气及叶腊石。根据中国巨石披露的成本占比数据，我们测算得到直接材料和燃料能源中的各分项占比。直接材料中，叶腊石占比最大，为 30%，其在总成本中

142、的比重约为 9%。燃料能源中，电力和天然气分别占 48%和 37%，其在总成本中的占比分别约为 15%和 12%。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 38 图表图表 105.玻纤玻纤直接材料成本拆分直接材料成本拆分（2021年）年）图表图表 106.玻纤玻纤燃料能源成本拆分燃料能源成本拆分（2021年）年）30%13%28%29%叶腊石其他石粉化工辅料其他直接材料 37%48%13%2%天然气电力氧气蒸汽 资料来源：中国巨石公告，中银证券 资料来源：中国巨石公告，中银证券 天然气：价格同比大幅上涨，企业降本增效弱化冲击天然气：价格同比大幅上涨，企业降本增效弱化冲击 受供需失衡影响

143、，国内外天然气价格自受供需失衡影响，国内外天然气价格自 2021年年 7月快速上升月快速上升。国内需求端，6-7月夏季空调用电需求增加，表观消费量同比增长 25.4%和 38.4%，且三季度是常规补库时机，为天然气需求提供了持续的增长动力；供给端，国内液厂集中检修，供应收紧，东北亚 lng现货到岸价率创新高，支撑国内天然气价格持续走高。国内天然气价格在国内天然气价格在 2021 年年末出现一轮回调年年末出现一轮回调。2021 年 11-12 月，供给端检修液厂复产增多，而需求端受前期天然气价格连续大幅拉升影响，下游接货能力有限，且终端需求乏力，导致上游出货承压，开始降价刺激出货，行情急转直下。

144、截止 12月 29日，国内液化天然气价格环比下调 22.2%，供大于求局面有待回暖。2022 年年 2 月，天然气月，天然气价格再度大幅拉升价格再度大幅拉升。国内，受春节复工及北方低温刺激，终端用气需求增加；供给端管道气供应趋紧，部分液厂停机减产，供应有限，致使 2月国内液化天然气价格环比上调 1,329元/吨，涨幅 28.4%。受 2月底俄乌冲突爆发影响，上游国际原油价格环比上涨 5.3%，较年初上涨 17.4%，且对俄罗斯切断或限制天然气供应的担忧迅速上升，国际天然气价格大幅上涨。玻纤企业玻纤企业 2021年天然气采购价小幅上涨。年天然气采购价小幅上涨。玻纤企业需要连续生产，因此往往提前锁

145、定一部分的天然气供应，价格和现货存在一定差距。天然气成本的上升主要是从 2021 年 11-12 月开始反映，因此从2021年全年的天然气采购来看，整体价格上升不大。中材科技 2021年天然气采购均价 2.41元/立方米，同比增长 1.3%；重庆国际天然气采购均价 1.77元/立方米，同比上涨 7.3%。图表图表 107.国内液化天然气价格变化情况国内液化天然气价格变化情况 图表图表 108.玻纤企业天然气采购价格波动较小（元玻纤企业天然气采购价格波动较小（元/立方米）立方米）-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,

146、0009,0----05市场价:液化天然气LNG:全国（元/吨）同比%（右）1.01.52.02.53.03.54.0200021中材科技中国巨石重庆国际山东玻纤长海股份 资料来源：万得，中银证券 资料来源：各公司债券评级报告，各公司公告，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 39 海外天然气价格上涨推高海外玻纤生产成本，是玻纤出口旺盛的主要原因。海外天然气价格上涨推高海外玻纤生产成本，是玻纤出口旺盛的主要原因。今年 1-5月

147、，我国玻纤及制品出口分别同增 58.2%、42.9%、48.3%、34.2%、40.0%，增速维持较高水平，海外玻纤需求有望一定程度支撑玻纤总需求。图表图表 109.欧洲天然气价格大幅上升欧洲天然气价格大幅上升 图表图表 110.2022年玻纤出口持续旺盛（吨）年玻纤出口持续旺盛（吨）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05540----05世界银行:欧洲:商品价格:天然气（美元/百万英热单位）同比%（右）050001000015000

148、200002500030000350005,00055,000105,000155,000205,000255,0002000022出口量：吨（左）进口量（吨）资料来源：万得，中银证券 资料来源：卓创资讯，中银证券 龙头公司天然气实现部分自给，降本增效单耗下降龙头公司天然气实现部分自给，降本增效单耗下降 天然气是玻纤生产中的重要一项，行业龙头已实现部分自给天然气是玻纤生产中的重要一项，行业龙头已实现部分自给。玻纤的生产具有连续性，需要持续可靠的燃料能源来维持正常生产，为保障供气且控制成本波动，部分龙头企业已布局了天然气供给。中国

149、巨石建有天然气气源站以及大型液化气储气罐，所储存的燃料可以供公司进行 7 天左右的正常生产。同时，公司拟于 2022年上半年开工建设桐乡生产基地燃气站及配套管线，配备液化天然气和管道天然气双气源，由此公司可以灵活选择市场上价格最低品种的天然气，进一步弱化价格、供应波动带来的影响。国内第二大玻纤企业泰山玻纤也已实现天然气部分自给，其泰安本部和新区生产所需天然气均由其控股子公司泰安安泰燃气有限公司供应，邹城公司所需天然气由当地燃气公司供应。中国巨石引领池窑大型化、智能化，吨能耗呈下降趋势中国巨石引领池窑大型化、智能化，吨能耗呈下降趋势。2015-2021 年，中国巨石单线产能由 8.2 万吨提升至

150、 11.0 万吨，单线产能提升带来规模化效应，使得吨玻纤能耗显著降低。我们假设公司能源采购等于消耗，经测算，2015-2021 年公司单吨玻纤消耗天然气波动下降。玻纤企业生产单耗不断降低能部分抵消天然气价格上升带来的不利影响。图表图表 111.玻纤企业单线产能不断提升玻纤企业单线产能不断提升 图表图表 112.中国巨石天然气单耗呈下降趋势中国巨石天然气单耗呈下降趋势 5678200001920202021行业平均单线产能（万吨）00021中国

151、巨石天然气单耗（立方米/吨玻纤）资料来源：卓创资讯，中银证券 资料来源：中国巨石公告，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 40 叶腊石叶腊石：价格：价格较为稳定，企业布局上游、购买石块降低成本较为稳定，企业布局上游、购买石块降低成本 叶腊石是原材料中占比最大的分项，各公司积极叶腊石是原材料中占比最大的分项，各公司积极布局产业链上游降低成本布局产业链上游降低成本。为了降低原料成本，提高矿石原料的质量，布局上游成了玻纤企业的共同选择。中国巨石的叶腊石主要由控股子公司磊石微粉提供，其拥有叶腊石微粉产能 130 万吨/年，可以满足公司近 90%的叶腊石采购需求。泰山玻纤的叶腊石

152、微粉由其全资子公司泰安华泰非金属微粉有限公司采购；2018 年，华泰非金属微粉有限公司的年产 43万吨粉料加工线投产，公司叶腊石粉料采购量下降，改为采购叶腊石块，采购单价明显下降。山东玻纤通过子公司沂水热电生产叶腊石粉。多买石块、少买石粉、控股加工成了三家公司的共同选择。图表图表 113.各公司针对叶蜡石粉的措施各公司针对叶蜡石粉的措施 石粉厂石粉厂 简述简述 中国巨石 桐乡磊石微粉 2012年收购磊石微粉，降低叶蜡石粉成本，目前其拥有叶腊石微粉产能 130 万吨/年，可以很大程度满足公司叶腊石采购需求。泰山玻纤 泰安华泰非金属微粉 公司叶蜡石粉由华泰微粉负责采购，2018年华泰微粉投产 42

153、.8万吨叶蜡石粉产能。2019年叶蜡石采购 32.7万吨，石粉采购 9.0万吨，综合采购价下降 144元至 456元/吨。山东玻纤 临沂天炬节能材料，沂水县热电公司 2019 年 1 月沂水热电公司年产 15 万吨叶蜡石粉产能投产。2019 年叶蜡石采购 30.0 万吨，石粉采购 1.2万吨，石粉采购率由 27.2%降为 4%，综合采购成本下降 29元至 390元/吨。资料来源：各公司公告，中银证券 石块替代石粉，采购价格下行石块替代石粉，采购价格下行。我国是叶腊石储存最丰富的国家之一，储量占全球 30%左右。叶蜡石较为稳定，中材科技和山东玻纤叶腊石粉采购价均在 600元/吨左右。2018-2

154、019年，泰山玻纤和山东玻纤的叶腊石粉产能相继投产，两公司均采购更多叶腊石石块来代替叶腊石粉，叶蜡石块价格在375元/吨左右，采购单价下降明显。图表图表 114.石块代替石粉后，采购价格下降石块代替石粉后，采购价格下降（元元/吨）吨）300400500600700200021中材科技叶蜡石粉价格中材科技叶蜡石块价格 资料来源：中材科技公司公告，中银证券 叶腊石占玻纤总成本的叶腊石占玻纤总成本的 9%左右左右。据我们测算，单吨玻纤所需叶腊石约为 0.7吨左右，叶腊石在玻纤总成本中占比 9%，在原材料中占比 30%。近年来叶腊石价格维稳，且玻纤企业积极布

155、局上游矿石资源及石粉加工，该部分成本控制能力较强，叶腊石价格变动对玻纤企业生产成本的影响有限。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 41 铂铑合金：价格同比大幅上涨，企业出售资产获利铂铑合金：价格同比大幅上涨，企业出售资产获利 铂铑合金的性能能够符合玻璃拉丝漏板的要求铂铑合金的性能能够符合玻璃拉丝漏板的要求。玻璃拉丝要求漏板能在高温下保持稳定、不易变形，且能长期耐受高温玻璃液的腐蚀、冲刷。在铂基中添加铑金属能起到显著的强化作用，随着铑含量的增加，合金的高温弹性模量和高温强度持续增加，这也使得铂铑合金成为极少数能符合玻璃拉丝生产要求的漏板材料。据 强化铂在玻璃工业中的应用，铂铑合金用

156、于玻璃工业中，一般使用 Rh10%（质量分数）的铂铑合金。据 CBC金属网数据，2017年，铑的需求中约 80%来自于汽车，7%来自于化工行业，11%来自于玻璃行业，电子行业占比不足 1%，其他行业占 2%左右。铑粉价格自铑粉价格自 2021年初起经历一轮快速上涨年初起经历一轮快速上涨。据贺利氏贵金属的报告，铑金属的供应高度集中于南非，其产量达到全球 81%，而南非是受新冠疫情影响最严重的地区之一，矿区的生产及运输都受到了较大的影响。铑粉 80%的需求来自于汽车，铑粉作为汽车尾气处理的催化剂，主要起到减少汽车尾气中氮氧化物有害气体的作用。随着低碳和绿色环保理念的盛行，更严格的排放标准使得汽车行

157、业对于铑粉的需求量不断加大。供需失衡下，铑粉价格快速攀升，于 3月初突破 7,000元/克，较年初上涨近 70%。随着矿山开工恢复，产量逐步稳定，市场货源紧张情绪有所缓解。下半年，全球汽车行业受到半导体芯片短缺影响程度加剧。据 Auto Forecast Solutions数据，因汽车芯片供应短缺，2021年全球汽车预计减产超 1,100万辆。汽车尾气催化剂需求不及预期，铂钯金属价格冲高回落。2021 年铂和铑的价格都出现剧烈波动，玻纤企业吨铂铑合金成本上涨明显年铂和铑的价格都出现剧烈波动，玻纤企业吨铂铑合金成本上涨明显。2021 年，铂均价同比上涨 14.4%，铑粉均价同比上涨 68.3%，

158、按铑粉质量分数 10%计算，玻璃行业所使用的铂铑合金成本上涨约 20%，在吨成本中也有所体现。据我们测算，中国巨石 2021 年吨玻纤铂铑合金成本为 261.2 元/吨，较 2020年上涨约 80元/吨，中国巨石 2021年铂铑合金消耗 6.15亿元，较上一年增加 2.36亿元。图表图表 115.铑粉铑粉价格波动剧烈（元价格波动剧烈（元/克）克）图表图表 116.中国巨石吨铂铑合金成本明显上涨中国巨石吨铂铑合金成本明显上涨 050030000400050006000700080002020-01-022020-07-022021-01-022021-

159、07-022022-01-02价格:铑:99.95%价格:铂:99.95%（右）0300350200021中国巨石铂铑合金单耗（元/吨玻纤）资料来源：万得，中银证券 资料来源：中国巨石，中银证券 玻纤企业纷纷择机出售铂铑合金资产获取高额利润玻纤企业纷纷择机出售铂铑合金资产获取高额利润。据中国巨石公告，2021 年公司通过技术创新降低漏板中铑粉使用量，出售部分贵金属资产，实现处臵收益 6.9亿元。据中材科技及长海股份年报，其 2021年固定资产处臵收益分别为 6.8亿元和 7,500万元，均显著高于 2020年水平，主要为出售铑粉

160、获益。此外，龙头企业可以通过降低铑金属的比重，提高铂金属的比重降低铂铑合金的整体成本。图表图表 117.各公司出售铑粉的相关公告各公司出售铑粉的相关公告 公告时间公告时间 内容简述内容简述 中国巨石 2021/9/30 截至目前，公司及子公司已累计出售铑粉和铂铑合金约 131.66kg，实现利润 33,468.64万元。泰山玻纤 2021/8/18 截至目前，泰山玻纤及其子公司已累计出售铂铑合金约 79kg，形成净利润 19,709.61万元。长海股份 2021/4/19 公司将根据发展战略及贵金属市场情况择机出售 10kg贵金属铑材料。长海股份 2021/7/16 公司将根据发展战略及贵金属

161、市场情况择机出售部分闲臵贵金属铑粉不超过 100kg。资料来源：各公司公告，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 42 图表图表 118.中国巨石去除铑金属利润测算（万元）中国巨石去除铑金属利润测算（万元）万元万元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021A 2022Q1 铑金属处臵收益-33,468.6 35,628.6 69,097.2 37,963.0 原始利润总额 128,780.0 182,532.9 207,758.2 211,212.4 730,283.7 224,505.3 去除铑金属利润总额 128,780.0 182,532.9

162、 174,289.6 175,583.8 661,186.5 186,542.3 原始净利润 106,866.3 154,819.9 174,226.1 177,900.4 613,812.9 188,958.2 去除铑金属净利润 106,866.3 154,819.9 146,159.3 147,891.1 555,736.6 157,006.1 少数股东权益比例 0.5 0.9 2.0 3.1 1.8 2.8 原始归母净利 106,345.5 153,357.2 170,753.1 172,391.60 602,847.4 183,632.2 去除铑后归母净利 106,345.2 153,

163、357.2 143,245.9 143,311.6 545,808.6 152,580.7 去除后同比：%243.6 238.7 176.9 26.1 125.9 43.5 不去除同比：%243.6 238.7 230.1 51.7 149.5 72.7 增速变化：pct 0.0 0.0(53.2)(25.6)(23.6)(29.2)资料来源：中国巨石公司公告，中银证券 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 43 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 投资建议投资建议 原材料价原材料价格进入下行区间，逻辑上前期受侵蚀越多的品种此时业绩弹性越高。格进入下行区间，逻辑上前期受侵蚀越多的

164、品种此时业绩弹性越高。目前建材多个原燃料价格位于近十年 90%分位数，这一轮原燃料涨价潮中，建材多个细分板块毛利率水平下降 10pct以上。我们倾向于认为，随着国内外形势的变化，尤其是国内大宗品保供稳价的逐步深入以及对去年能耗双控经验教训的总结，主要原材料价格未来在高位上涨的可能性不大。我们更倾向于认为，主要大宗品本轮价格回落最终的结果，拉长来看应当是回落至历史均值附近。按照这种假设，本轮上涨较多的原材料及燃料也将有较大的下降空间，经过本轮承压的中游建材企业，或有望迎来新的高压后的利润空间恢复。水泥：煤炭是关键成本因素，压力边际改善。水泥：煤炭是关键成本因素，压力边际改善。今年 3 月以来，煤

165、炭保供增产稳价逐步落地，发改委对煤价双轨制的合理区间引导，煤炭价格稳定在合理区间左右，后续进一步上涨概率较小，水泥成本压力总体走稳。玻璃：光伏景气推升纯碱价格，平板玻璃承压，破局关键在冷修。玻璃：光伏景气推升纯碱价格，平板玻璃承压，破局关键在冷修。玻璃价格与成本端的纯碱价格弹性均较大。纯碱下游需求中光伏玻璃与平板玻璃占比高，近年光伏玻璃产线投产节奏加快，纯碱需求增加价格上升，平板玻璃利润收缩。平板玻璃行业破局关键点在冷修，玻璃产线冷修后纯碱需求回落，存在价格下行动力；同时冷修减少供给有利于行业挺价。减水剂：环氧乙烷同步性高，压力小。减水剂：环氧乙烷同步性高，压力小。环氧乙烷与三代减水剂互占需求

166、与成本的大部分，二者景气度关联程度高。目前环氧乙烷价格处于近十年 23分位数，价格处于相对低位，预计环氧乙烷与减水剂价格同向变动。防水：防水：6月沥青价格历史最高，后续或回落。月沥青价格历史最高，后续或回落。6月沥青均价处于历史最高位臵，防水企业成本压力较大。在海外加息以及衰退预期强化、俄乌冲突情况稳定的情况下，原油价格近期出现回落势头，有望带动沥青价格进一步下降，防水企业下半年成本压力或逐季回落。塑管：塑管：PVC 价格下行，压力快速释放。价格下行，压力快速释放。PVC6 月均价仍处于相对高位，7 月在上游电石供给充足、下游需求复苏较慢的情况下价格大幅下跌，有望快速回落至历史均值，成本压力快

167、速减轻。玻纤：成本影响小，需求影响更大。玻纤：成本影响小，需求影响更大。玻纤作为周期建材，价格受供需格局波动影响大。玻纤龙头通过控股上游降低成本波动，池窑技改升级单吨成本持续降低，成本影响相对较小。风险提示风险提示 原油价格超预期上涨，煤炭保供稳价不及预期，基建实物工作量不及预期，上游原材料生产装原油价格超预期上涨，煤炭保供稳价不及预期，基建实物工作量不及预期，上游原材料生产装臵故障。臵故障。2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 44 附录图表附录图表 119.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收

168、益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股净最新每股净资产资产 (元元)(亿元亿元)2016A 2017E 2016A 2017E(元元/股股)601636.SH 旗滨集团 买入 10.35 277.74 1.58 1.35 6.6 7.7 5.12 002233.SZ 塔牌集团 买入 8.22 98.01 1.54 1.75 5.3 4.7 10.01 002398.SZ 垒知集团 买入 6.42 46.24 0.38 0.59 17.0 10.9 4.81 603916.SH 苏博特 买入 20.00 84.06 1.27 1.51 15.8 13.2 9.53 000786.SZ

169、 北新建材 买入 28.94 488.94 2.08 2.57 13.9 11.3 11.53 600801.SH 华新水泥 买入 17.87 307.08 2.56 2.97 7.0 6.0 13.02 002271.SZ 东方雨虹 买入 39.95 1,006.59 1.67 1.95 23.9 20.5 10.54 002641.SZ 公元股份 买入 5.35 66.08 0.47 0.57 11.5 9.4 4.14 600720.SH 祁连山 买入 11.73 91.06 1.22 1.61 9.6 7.3 10.62 300737.SZ 科顺股份 买入 10.40 122.81 0

170、.57 0.74 18.3 14.1 4.63 002372.SZ 伟星新材 买入 19.79 315.08 0.77 0.98 25.8 20.2 3.16 600176.SH 中国巨石 买入 15.06 602.87 1.51 1.66 10.0 9.1 6.09 002080.SZ 中材科技 买入 29.10 488.33 2.01 2.31 14.5 12.6 8.88 300196.SZ 长海股份 增持 17.65 72.14 1.40 1.70 12.6 10.4 8.86 605006.SH 山东玻纤 增持 10.53 63.18 0.91 1.41 11.6 7.5 4.87

171、600585.SH 海螺水泥 买入 33.28 1,683.84 6.28 6.55 5.3 5.1 35.52 000789.SZ 万年青 增持 10.23 81.57 2.00 2.21 5.1 4.6 9.29 000401.SZ 冀东水泥 增持 9.63 255.99 1.06 1.83 9.1 5.3 11.76 300715.SZ 凯伦股份 买入 14.28 54.97 0.19 0.82 76.4 17.4 7.09 600529.SH 山东药玻 买入 27.05 160.94 0.99 1.35 27.2 20.0 8.11 000672.SZ 上峰水泥 未有评级 14.58

172、142.18 2.23 2.22 6.5 6.6 10.61 资料来源：万得，中银证券 注：股价截止7月22日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期 2022年 7月 25日 建材行业成本梳理专题一 45 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体

173、及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未

174、来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及

175、免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦

176、不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只

177、提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券

178、分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站

179、的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及

180、预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4

181、866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代

182、表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371