1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/19 人福医药人福医药（600079.SH600079.SH）2022 年 07 月 25 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2022/7/25 当前股价(元)18.06 一年最高最低(元)25.62/13.15 总市值(亿元)294.93 流通市值(亿元)250.40 总股本(亿股)16.33 流通股本(亿股)13.86 近 3 个月换手率(%)188.91 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 高质量内生增长的麻醉细分领域龙头高质量内生增长的麻醉细分领域龙头 公司深度报告公司深度报告 蔡明子（分

2、析师）蔡明子（分析师）吴明华（联系人）吴明华（联系人） 证书编号：S0790520070001 证书编号：S0790122020010 稀缺的不受政策扰动，业绩持续快速增长的麻醉细分领域龙头稀缺的不受政策扰动，业绩持续快速增长的麻醉细分领域龙头 公司上下思想高度统一，着眼当下又谋划未来。麻药业务坚持“研发创新+学术推广”双轮驱动稳固行业龙头地位；国际化已成体系，制剂出口进入收获期。归核化加速推进，非核心资产坚决退出，资产负债表有望加速改善，人福医药步入内生驱动的高质量发展阶段。由于存在一定的非经常性损益，我们上调公司 2022年归母净利润为 24.56 亿元（原值为：19.5 亿元）。预计 2

3、023-2024 年归母净利润分别为 22.34、27.83 亿元，2022-2024 年对应 EPS 分别为 1.50/1.37/1.70 元，当前股价对应 PE 分别为 12.0/13.2/10.6 倍，维持“买入”评级。“研发创新“研发创新&学术推广”双轮驱动，打造国内最强“大麻药”平台学术推广”双轮驱动，打造国内最强“大麻药”平台 公司凭借麻醉镇痛（芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等）打造了国内最强麻醉用药研发平台和专业学术推广体系，奠定了麻醉领域龙头地位；同时积极向麻醉镇静领域拓展，有望凭借 1 类新药瑞马唑仑、磷丙泊酚和强大销售网络实现麻醉镇静领域超车；此外与华西医院合作布局长效局麻创

4、新药和新型骨骼肌松药物，麻醉镇静领域公司有望完成从跟随到领跑的转变。宜昌人福芬太尼系列受益多科室推广和手术量增加，持续稳定增长，纳布啡和氢吗啡酮在术后镇痛和麻醉镇痛领域渗透率快速提升，新产品瑞马唑仑和阿芬太尼有望成为门诊检查和日间手术最佳的用药选择。坚定执行归核聚焦战略，非核心资产剥离有望加速坚定执行归核聚焦战略，非核心资产剥离有望加速 2017 年提出归核聚焦，其中 2021 年非核心资产人福博赛、健益兴禾出售已落地，预计 2022 年公司负债规模和财务费用有望大幅下降，归核化战略成效开始显现；我们认为新管理层上任有望加速推进归核进程，根据公司出售资产公告，后续华泰保险、天风证券等其他非核心

5、资产也有望完成剥离，资产负债表有望加速修复。风险提示：风险提示：产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)20,369 20,441 22,591 24,977 27,584 YOY(%)-6.6 0.4 10.5 10.6 10.4 归母净利润(百万元)1,149 1,390 2,456 2,234 2,783 YOY(%)36.3 21.0 76.8-9.0 24.6 毛利率(%)42.4 43.0 43.0 43.7 44.

6、7 净利率(%)5.6 6.8 10.9 8.9 10.1 ROE(%)13.3 11.8 17.4 13.7 14.7 EPS(摊薄/元)0.70 0.85 1.50 1.37 1.70 P/E(倍)25.7 21.2 12.0 13.2 10.6 P/B(倍)2.7 2.2 1.9 1.7 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%-112022-03人福医药沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和

7、法律声明 2/19 目目 录录 1、高质量内生增长的麻醉细分领域龙头.4 1.1、资产重组深度绑定管理层利益.4 1.2、潜心研发，打造国内最强精麻药平台.5 1.3、科室推广&新品获批，业绩持续快速成长可期.7 1.3.1、芬太尼系列：受益 ICU 等多科室推广和手术量增加，有望持续快速增长.7 1.3.2、氢吗啡酮：非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡.8 1.3.3、纳布啡：独家白处方麻醉镇痛药，市场潜力大.9 1.3.4、苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静，市场前景广阔.10 1.3.5、磷丙泊酚：全麻用 1 类新药，替代丙泊酚.11 2、深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍.12 3

8、、剥离非核心资产，归核聚焦核心主业.13 4、盈利预测与投资建议.15 4.1、关键假设.15 4.2、盈利预测与估值.15 5、风险提示.16 附：财务预测摘要.17 图表目录图表目录 图 1：人福医药持股宜昌人福比例提升到 80%.4 图 2：2016-2021 宜昌人福业绩持续快速增长.4 图 3：麻醉镇痛类药品为宜昌人福营收主要来源.4 图 4：瑞芬太尼和舒芬太尼已成为最主要芬太尼系列麻醉镇痛药.8 图 5：瑞芬太尼、舒芬太尼保持持续增长态势（百万元）.8 图 6：国内吗啡销售额整体呈上升趋势.9 图 7：剔除疫情影响，氢吗啡酮销售呈现快速增长态势.9 图 8：2021 年度地佐辛样本

9、医院销售额同比上涨 12%.10 图 9：2021 年度纳布啡样本医院销售额同比增加 50%.10 图 10：原研 Paion 苯磺酸瑞马唑仑获得全球范围开发.10 图 11：国内消化道肿瘤为较多发病肿瘤疾病（万例）.11 图 12：国内胃肠镜检查远低于欧美发达国家（内镜检查数/新发恶性肿瘤例数）.11 图 13：国内丙泊酚市场规模持续下降.11 图 14：2021 年国内丙泊酚用药市场由外企主导.11 图 15：2021 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式.12 图 16：线上研讨会成为主要的学术推广方式.13 图 17：线下培训促进优质医疗资源下沉.13 图 18：2021 年宜昌

10、人福采用线上和线下结合的学术推广模式.13 图 19：2021 年人福医药有息负债同比降低 6%.14 图 20：2021 年人福医药财务费用同比降低 34%.14 表 1：宜昌人福在售麻醉镇痛品种丰富.5 表 2：宜昌人福麻醉镇痛在研产品丰富.5 表 3：宜昌人福麻醉镇静管线逐步完善.6 wUlUdYnV7UoOoOqP8OaO8OpNmMoMoMfQoOrOfQpNsM6MnNyQwMtPoPwMrQsP公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/19 表 4：宜昌人福麻醉镇静类研发产品布局丰富.6 表 5：芬太尼家族麻醉镇痛药用途广泛.7 表 6：氢吗啡酮相比吗

11、啡疗效和安全性上更具优势.8 表 7：纳布啡相比地佐辛起效时间快.9 表 8：宜昌人福瑞马唑仑三期临床安全性数据良好.11 表 9：2017 年以来陆续剥离的非核心资产.14 表 10：医药上市公司估值情况：人福医药为麻药龙头估值优势明显.16 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/19 1、高质量内生增长的麻醉细分领域龙头高质量内生增长的麻醉细分领域龙头 1.1、资产重资产重组深度绑定管理层利益组深度绑定管理层利益 人福医药向宜昌人福管理层定增+配套融资购买宜昌人福管理层 13%股权。原人福医药总裁兼宜昌人福董事长李杰担任人福医药董事长，原人福医药副总裁、葛店

12、人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁。目前重组后公司灵魂人物李杰持股比例约 6%（考虑配套融资后），同时任职公司董事长，理顺股权结构，深度绑定管理层利益；麻药最大分销商国药股份，持股宜昌人福 20%，利益高度一致。图图1 1：人福医药持股宜昌人福比例提升到人福医药持股宜昌人福比例提升到 8 80 0%资料来源：公司公告、开源证券研究所 机制理顺，多科室推广，业绩有望持续快速增长。机制理顺，多科室推广，业绩有望持续快速增长。2017-2021 年宜昌人福收入复合增速 18.85%，利润复合增速 24.49%，2021 年收入 60 亿元，同比增速 26.09%，净利润 18.6 亿元，同比增长

13、17.91%，业绩提速明显，新冠疫情短期影响手术量，宜昌人福增速有减缓。收入构成：收入构成：根据PDB,数据库2021年宜昌人福舒芬太尼、瑞芬太尼合计占比74.2%，逐步替代芬太尼，为收入主要来源，氢吗啡酮、纳布啡放量迅速，分别占比 10.8%、7.5%，预计未来占比将稳步提升。图图2 2：20 1 宜昌人福业绩宜昌人福业绩持续快速增长持续快速增长 图图3 3：麻醉镇痛类药品为宜昌人福营收主要来源麻醉镇痛类药品为宜昌人福营收主要来源 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%020004000600080

14、002001920202021营业收入（百万元）净利润（百万元）营业同比（%）净利同比（%）芬太尼,1.0%瑞芬太尼,43.0%舒芬太尼,31.2%阿芬太尼,1.9%盐酸氢吗啡酮,10.8%盐酸纳布啡,7.5%瑞马唑仑,1.4%咪达唑仑,0.8%其他,2.3%公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/19 1.2、潜心研发，打造国内最强精麻药平台潜心研发，打造国内最强精麻药平台 宜昌人福为麻醉镇痛领域龙头，公司靠芬太尼赢得生存，靠瑞芬太尼、舒芬太尼获得发展，而氢吗啡酮和纳布啡 2017 年纳入国家医保后快速放量，为中期持续快速增长注入动力。表表

15、1 1：宜昌人福在售麻醉镇痛品种丰富宜昌人福在售麻醉镇痛品种丰富 药品名称 类别 医保 竞争格局 芬太尼 麻醉药品 国家医保甲类 注射剂：宜昌人福（18.3%)、国药廊坊（0.1%）和恩华药业（0.3%）；透皮贴：河南羚锐（14.8%）、杨森制药（63.0%）和常四药（3.5%）舒芬太尼 麻醉药品 国家医保乙类 宜昌人福（97.3%）、荷兰 Eurocept、恩华药业、国药廊坊 瑞芬太尼 麻醉药品 国家医保乙类 宜昌人福（87.9%）、国药廊坊（7.8%）、恩华药业（4.3%）阿芬太尼 麻醉药品/宜昌人福，恩华药业 2021 年 11 月批准上市 氢吗啡酮 麻醉药品 国家医保乙类 注射剂仅宜昌

16、人福一家；呐布啡 二类精神药品 国家医保乙类 宜昌人福（96.4%）、扬子江、国药集团 3 家上市；苑东生物申请上市；顺天医药赛纳布啡（长效纳布啡）临床阶段 资料来源：公司公告、PDB、药智网、开源证券研究所 研发创新是第一生产力，公司积极布局未来。麻醉镇痛领域，宜昌人福积极布局麻醉镇痛新药、缓释片以及透皮贴剂等高端制剂，其中羟考酮缓释片、盐酸他喷他多缓释片、舒芬太尼透皮贴等上市后有望成为大品种。表表2 2：宜昌人福麻醉镇痛在研产品丰富宜昌人福麻醉镇痛在研产品丰富 药品名称 类别 医保 研发进展 市场现状 盐酸羟考酮缓释片 麻醉药品 国家医保 乙类 21 年 5 月申请上市，在审评审批中（补充

17、任务审评中）2021 年 PDB 缓释片销售额 3.07 亿元，注射剂 0.9 亿元，胶囊剂 148 万元 盐酸氢吗啡酮缓释片 麻醉药品/独家，已经完成临床 1 期 IQVIA 数据统计，2018.9-2019.9 全球销售金额 2.8 亿美金 吗啡-6-葡萄糖苷酸 麻醉药品 1 类新药 已经完成临床 1 期/盐酸羟吗啡酮注射液 麻醉药品/独家申报/盐酸羟吗啡酮片 麻醉药品/2019 年获批临床，国内尚未有产品在售 2018.5-2019.5 全球销售金额 1500 万美金 盐酸羟吗啡酮缓释片 麻醉药品/枸橼酸芬太尼口腔贴片 麻醉药品/验证性临床，恩华申报临床/舒芬太尼透皮贴剂 麻醉药品/独家

18、申报，2020 年 7 月开始临床 1 期，单臂试验 2021 年 PDB 太芬尼透皮贴剂型销售额7600 万元 盐酸他喷他多片 一类精神药品/国内宜昌人福、华泰晨光等四家企业处于研发阶段/盐酸他喷他多缓释片 一类精神药品/国内宜昌人福、恩华等四家处于研发阶段 2017 年原研全球销售额 2.4 亿美金 复方盐酸丁丙诺啡舌下片 一类精神药品/2021 年 PDB 销售额 28.69 万元 布洛羟考酮片 二类精神药品/国内宜昌人福、九州制药、恩华药业等三家在研/布洛氢可酮片 二类精神药品/国内宜昌人福独家在研，已完成期临床/氨酚氢可酮片 二类精神药品/宜昌人福等 3 家在研 2 家在售，2021

19、 年 PDB 销售金额 570 万元 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/19 药品名称 类别 医保 研发进展 市场现状 氨酚羟考酮片 二类精神药品 国家医保乙类 2020 年 2 月报产 2021 年国内 PDB 销售额 1 亿元 资料来源：公司公告、PDB、药智网、开源证券研究所 公司积极布局麻醉镇静领域，从“麻醉镇痛”向“镇痛+镇静”大麻药拓展，公司现有麻醉镇静品种包括瑞马唑仑、咪达唑仑、右美托咪定等。2020 年 7 月，宜昌人福与全球同步的 1 类新药注射用苯磺酸瑞马唑仑国内获批上市，打破了全球镇静药物领域将近 30 年无创新药上市的局面。2021

20、年 5 月，宜昌人福自主研发的 1类新药注射用磷丙泊酚二钠获批上市未来有望替代丙泊酚用于麻醉镇静。表表3 3：宜昌人福麻醉镇静管线逐步完善宜昌人福麻醉镇静管线逐步完善 药品名称 类别 医保 竞争格局 咪达唑仑注射液 二类精神药品 国家医保甲类 2021 年 PDB 销售额 2.1 亿元，3 家生产企业。宜昌人福市占率 6.1%，恩华药业 91.5%，江苏九旭药业 2.4%咪达唑仑口服液 一类精神药品 国家医保乙类 宜昌人福，恩华药业 22 年 4 月获批 苯磺酸瑞马唑仑 二类精神药品 国家医保乙类 宜昌人福 2020 年 7 月获批结肠镜检查，恒瑞 2020 年 1 月和 7 月获批胃镜和结肠

21、镜检查 右美托咪定 普通药品 国家医保乙类 2021 年 PDB 销售金额 10.9 亿元。扬子江、现代制药、宜昌人福等多家企业通过一致性评价。罗哌卡因 普通药品 国家医保乙类 2021 年 PDB 销售额约 1.8 亿元，国内企业 10 家以上，宜昌人福 2021年样本医院销售额 620 万，市场份额 3.52%氟马西尼 普通药品 国家医保甲类 2021 年 PDB 销售金额 9600 万元，国内企业 10 家左右，宜昌人福市场份额 3.01%注射用磷丙泊酚二钠 1 类新药/2021 年国内丙泊酚 PDB 销售额 10.9 亿元；磷丙泊酚上市后替代丙泊酚用于麻醉镇静 资料来源：PDB、药智网

22、、开源证券研究所 麻醉镇静研发管线丰富，此外，2020 年 6 月，宜昌人福与四川大学华西医院签署“超长效局麻药”专利许可与合作开发技术合同。此次签约许可的两项专利：一种季铵盐类化合物及其制备方法与用途和一种季铵盐类化合物及其制备方法与用途，专利排他许可费用+合作开发合同金额为 2.5 亿。表表4 4：宜昌人福麻醉镇静类研发产品布局丰富宜昌人福麻醉镇静类研发产品布局丰富 药品名称 类别 医保 研发进展 竞争格局 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 普通药品 国家医保乙类 2020 年 12 月报产获受理 2021 年国内丙泊酚 PDB 销售金额 10.9 亿元，中长链脂肪乳 2.9 亿元，国内 7 家

23、在售，贝朗 5.4%、费森尤斯 50.4%、四川国瑞 7.5%、四川科伦 7.5%、广东嘉博15.2%、扬子江 4.3%、江苏盈科 7.0%。2020 年底进入第四批国家集采名单，利好新进入者 依托咪酯 普通药品 国家医保乙类 2020 年 10 月开展临床 3 期 2021 年国内 PDB 销售金额 2.45 亿元，恩华药业（100%）盐酸艾司氯胺酮 注射液 一类精神药品 国家医保乙类 2020 年 2 月获批临床 国内已批准恒瑞、太原药业、山东方明等多家企业生产氯胺酮原料及注射液，尚无其他企业申报或生产。2021 年国内 PDB 销售金额 0.65 亿元 异氟烷注射液 普通药品 国家医保甲

24、类 独家申报，审评审批中 2021 年国内异氟烷 PDB 销售金额 400 万元 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/19 药品名称 类别 医保 研发进展 竞争格局 右美托咪定透皮贴剂/二类精神药品 /独家申报，2 种剂型已批准临床 2021 年右美托咪定 PDB 销售金额 10.9 亿元 氯巴占片 二类精神药品 /审评审批中，国内宜昌人福和济南科汇医药两家企业在研 /资料来源：PDB、药智网、开源证券研究所 1.3、科室推广科室推广&新品获批，业绩持续快速成长可期新品获批，业绩持续快速成长可期 1.3.1、芬太尼系列：受益芬太尼系列：受益 ICUICU 等多

25、科室推广和手术量增加，有望持续快速增长等多科室推广和手术量增加，有望持续快速增长 芬太尼系列镇痛效果是吗啡几十到上百倍，起效快、术后苏醒快以及副作用临床最常用麻醉镇痛药物。芬太尼、阿芬太尼、舒芬太尼和瑞芬太尼由于价格和临床效果不同，满足不同人群和不同场景临床需求。表表5 5：芬太尼家族麻醉镇痛药芬太尼家族麻醉镇痛药用途广泛用途广泛 项目 芬太尼 瑞芬太尼 舒芬太尼 阿芬太尼 阵痛效能 70-100 倍吗啡 100-130 倍吗啡 1000 倍吗啡 20-25 倍吗啡 起效时间 1-2 min 30 s 1-3 min 30 s 峰效时间 3-4 min 1 min 5-6 min 1-2 mi

26、n 作用时间 30 min 5-10 min 30 min 15 min 半衰期 100 min 3 min 30 min 50-55 min 医保 国家医保甲类 国家医保乙类 国家医保乙类/适应症 复合全身麻醉、神经安定镇痛麻醉、心血管“快通道”麻醉、门诊/日间手术麻醉（内窥镜检查、非住院手术麻醉）、术后镇痛等 特点 反复多次注射蓄积作用，呼吸抑制 短效、速效，消除不受肝肾功能影响，适合肝肾功能不全者 心血管作用更为稳定，蓄积危险性降低，复苏时间短于芬太尼 起效时间比瑞芬太尼长，比舒芬太尼短，特别适合门诊手术 上市企业 宜昌人福、国药廊坊、恩华药业等 宜昌人福、国药廊坊、恩华药业 宜昌人福、

27、IDT Biologika GmbH、恩华药业、国药青海 宜昌人福（2020 年）、恩华药业（2021）资料来源：公司公告、药智网、开源证券研究所 芬太尼是最早上市的芬太尼类镇痛药，存在明显呼吸抑制作用，属于中低端麻醉镇痛药，目前主要在二级以下医院使用。瑞芬太尼和舒芬太尼放量初期主要受益于对芬太尼的替代，目前增长主要受益多科室推广和手术量的增加。瑞芬太尼医保取消手术麻醉限制并纳入 2018 版基药目录，瑞芬太尼和舒芬太尼在手术麻醉以外科室快速成长。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/19 图图4 4：瑞芬瑞芬太尼太尼和舒芬和舒芬太尼太尼已成为最主要芬太尼系列麻

28、已成为最主要芬太尼系列麻醉镇痛药醉镇痛药 图图5 5：瑞芬瑞芬太尼太尼、舒芬、舒芬太尼太尼保持持续增长态势（百万元）保持持续增长态势（百万元）数据来源：PDB、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 1.3.2、氢吗啡酮：非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡氢吗啡酮：非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡 氢吗啡酮为宜昌人福独家品种，2012 年获批，主要在疼痛科和肿瘤科，与芬太尼系列不构成竞争。未来市场主要替代吗啡，相比吗啡，镇痛效果好，副作用小，有望逐步替代吗啡。氢吗啡酮在美国主要用在难治癌症疼痛，国内癌痛病人主要以口服吗啡治疗，但容易引发便秘，对晚期癌症患者带来极大不便。氢吗啡酮为注射剂

29、，无明显副作用，国内用在癌痛领域刚刚起步，有望逐步改变口服镇痛的理念。表表6 6：氢吗啡酮相比吗啡疗效和安全性上更具优势氢吗啡酮相比吗啡疗效和安全性上更具优势 吗啡 氢吗啡酮 芬太尼 综合评价 半衰期 2.90.5h 2.360.58h 1.20.78h 氢吗啡酮药效持续时间较长 与吗啡药效对比 1 8-10 100 氢吗啡酮镇痛效果高于吗啡，低于芬太尼 是否会引起组胺释放 是 否 否 组胺会导致患者低血压或者瘙痒，氢吗啡酮无此副作用 代谢物是否容易从肾脏排出 否 是 是 氢吗啡酮不会再体内积累，从而避免过量引起副作用 消除速度 慢 快 体内留存时间可达数小时，减少给药次数，改善病人体验 副作

30、用 呼吸抑制，嗜睡，反胃，瘙痒，尿潴留比例均较高 呼吸抑制、嗜睡比例很低。反胃，瘙痒比例最低 呼吸抑制、嗜睡、尿潴留比例很低。反胃，瘙痒比例中等 副作用低于吗啡，改善尿潴留方面由于芬太尼 成人剂量 2-10mg 0.2-1mg 25-100mg 资料来源：药智网、开源证券研究所 宜昌人福氢吗啡酮 2017 年进医保后快速放量，2020 年受新冠疫情影响销售，PDB 样本医院销售额约 1.2 亿元，同比增速约 26.69%，2021 年 PDB 样本医院销售金额 1.8 亿元，同比增速 47%，远高于吗啡 7.27%的增长速度，预计 2022 年氢吗啡酮有望继续高增长。芬太尼,6%瑞芬太尼,55

31、%舒芬太尼,36%阿芬太尼,2%芬太尼瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼0.00200.00400.00600.00800.00200202021舒芬太尼瑞芬太尼芬太尼公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/19 图图6 6：国内吗啡销售额整体呈国内吗啡销售额整体呈上升上升趋势趋势 图图7 7：剔除疫情影响，氢吗啡酮销售呈现快速增长态势剔除疫情影响，氢吗啡酮销售呈现快速增长态势 数据来源：PDB、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 1.3.3、纳布啡：独家白处方麻醉镇痛药，市场纳布啡：独家白处方麻醉镇痛药，市场潜力大潜力大 纳布啡为宜昌人

32、福独家品种，2013 年获批，临床用于缓解各种疾病引起的中重度疼痛，也可用于复合麻醉的辅助用药，2017 年纳入国家医保目录，2021 年样本医院销售额 1.29 亿元，同比增速 50%。白处方镇痛药市场空间大，纳布啡和布托啡诺市场潜力大。纳布啡镇痛效果接近吗啡，且安全性高，为二类精神药品，其内脏镇痛效果好，非常适合妇产科镇痛，在国外已经广泛用于术前镇痛和无痛分娩。表表7 7：纳布啡纳布啡相相比比地佐辛起效时间快地佐辛起效时间快 地佐辛 纳布啡 生产企业 扬子江、南京优科 宜昌人福（96.36%）、扬子江、国药集团 获批时间 2009（扬子江）、2019（南京优科）2013 适应症 用于急性疼

33、痛的治疗，如术后中、重度疼 痛，内脏绞痛，晚期癌痛。用于急性疼痛的治疗，如术后中、重度疼痛，内脏绞痛，晚期癌痛。镇痛效果 镇痛效果与吗啡类似，安全性高，成瘾性 低，呼吸抑制低 镇痛效果接近吗啡，安全性高，成瘾性低，呼吸抑制极低，血流动力学稳定 管制类型 二类精神药品，白处方 二类精神药品，白处方 起效时间 15-30min 2-3min 持续时间 3-6h 3-6h 医保情况/国家医保乙类（限复合麻醉）PDB 销售金额（2021）23.06 亿元 1.29 亿元 资料来源：PDB、药智网、开源证券研究所 纳布啡 2017 年纳入国家医保后放量迅速，2020-2021 年样本医院销售金额分别为

34、0.86 亿元、1.29 亿元，同比增速 43%、50%。地佐辛不在国家医保目录，根据现有医保政策，已经退出 15 省地方医保，宜昌人福纳布啡有望受益。2021 年度地佐辛和纳布啡同比增速分别为 12%、50%，新冠疫情影响下纳布啡仍然维持快速增长，预计 2022 年增速有望进一步提升。-5.00%0.00%5.00%10.00%55.0060.0065.0070.0075.00200202021销售金额（百万元）同比增速（%）0.0050.00100.00150.00200.000.0050.00100.00150.00200.0020020202

35、1销售金额（百万元）同比增速（%）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/19 图图8 8：2 202021 1 年年度度地佐辛地佐辛样本医院样本医院销售额同比销售额同比上涨上涨 1 12 2%图图9 9：2 202021 1 年年度度纳布啡纳布啡样本医院样本医院销售额同比增加销售额同比增加 5050%数据来源：PDB、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 1.3.4、苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静，市场前景广阔苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静，市场前景广阔 瑞马唑仑为超短效 GABAa 受体激动剂，临床用于结肠镜、胃镜诊疗和全麻诱导。结肠镜诊疗三期临

36、床与丙泊酚头对头：（1）临床疗效：瑞马唑仑与丙泊酚镇静成功率相当，达到充分镇静的时间更短，患者苏醒时间短并且术后恢复更快；（2）安全性：无明显心肺抑制，不良反应发生率更低。与同类产品咪达唑仑相比，瑞马唑仑具有起效快、苏醒快、代谢快、不良反应少等临床优势，未来在无痛诊疗镇静、全身麻醉、ICU 镇静以及局麻镇静等领域具有广阔的临床应用前景。图图1010：原研原研 PaionPaion 苯磺酸瑞马唑仑获得全球范围开发苯磺酸瑞马唑仑获得全球范围开发 资料来源：公司官网 宜昌人福以 300 万欧元和后续销售分成从德国原研企业 Paion 获得中国区权益。全球共 8 个国家和地区加入 Paion 的苯磺酸

37、瑞马唑仑全球开发，表明其安全性、稳定性等临床优势获得全球各大企业认可，目前中国、美国和日本等均已获批上市。此外，国内恒瑞医药结构改造的甲苯磺酸瑞马唑仑 2020 年 1 月获批。结直肠癌是我国第三大高发肿瘤疾病，每年发病量 39 万例左右，其中内镜筛查是发现肠道肿瘤最有效的方法。中国结直肠肿瘤早筛查策略专家共识（2018）建议将 40-70 岁人群作为结直肠癌早筛查对象，但是我国 50 岁以上人群接受肠镜检查的比例很低，不到美国 1/4。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.

38、002,500.00200202021销售金额（百万元）同比增速（%）0%100%200%300%400%0.0050.00100.00150.00200202021销售金额（百万元）同比增速（%）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/19 表表8 8：宜昌人福瑞马唑仑三期临床安全性数据宜昌人福瑞马唑仑三期临床安全性数据良好良好 不良反应发生率 瑞马唑仑 丙泊酚 血压影响 0.90%1.70%心率减慢 3.10%7.50%呼吸抑制 1.10%6.70%注射疼痛 2.20%35%数据来源：公司官网、开源证券研究所 图图

39、1111：国内消化道肿瘤为较多发病肿瘤疾病（万例）国内消化道肿瘤为较多发病肿瘤疾病（万例）图图1212：国内胃肠镜检查远低于国内胃肠镜检查远低于欧美发达国家（内镜检查欧美发达国家（内镜检查数数/新发恶性肿瘤例数）新发恶性肿瘤例数）数据来源：国家癌症中心、开源证券研究所 数据来源：产业信息网、开源证券研究所 1.3.5、磷丙泊酚：全麻用磷丙泊酚：全麻用 1 1 类新药，替代丙泊酚类新药，替代丙泊酚 丙泊酚为国内最大静脉麻醉剂品种。2021 年国内样本医院销售额约 11 亿元,受新冠疫情影响，销售额同比下降 17%。2020 年底丙泊酚中长链脂肪乳被纳入第四批国家集采名单，未来丙泊酚新进入者或者其

40、替代产品有望受益。丙泊酚由原研企业阿斯利康 1986 年研发上市，其专利早已经过期，但国内市场被 Corden Pharma、费森尤斯卡比等外资控制，合计占到 68%市场份额。图图1313：国内丙泊酚市场规模国内丙泊酚市场规模持续下降持续下降 图图1414：20212021 年国内丙泊酚用药市场由外企主导年国内丙泊酚用药市场由外企主导 数据来源：PDB、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 磷丙泊酚为丙泊酚前体，能在体内代谢产生丙泊酚，可有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强。磷丙泊酚为宜昌人福研发的 1 类新药，2021 年 5月获批生产。02040608010002

41、0406080100120德国日本英国西班牙中国加拿大上消化道下消化道-20.00-10.000.0010.0020.000.00500.001,000.001,500.002,000.00200202021销售金额（百万元）同比增速（%）扬子江,1.13%江苏盈科,1.84%四川科伦,1.98%江苏恩华,1.44%贝朗,1.44%广东嘉博,6.57%四川国瑞,7.54%西安立邦,10.32%费森尤斯卡比,25.72%Corden Pharma SPA,42.01%公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/19 有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，

42、更安全、镇静效果更强；相比丙泊酚，使用磷丙泊酚的病人心率、血压更稳定；丙泊酚为乳剂，磷丙泊酚为冻干，水溶性高，注射后无疼痛感。磷丙泊酚原研企业是日本卫材，2008 年 12 月于美国市场获批，后来销售不佳退市，主要和定位有关，国外磷丙泊酚定位是胃肠镜，而目前看胃肠镜方面与丙泊酚相比没有优势。宜昌人福磷丙泊酚三期临床选择和丙泊酚的头对头试验，选择入组病人是全身麻醉下进行外科择期手术且需要气管插管的手术患者。2、深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍 宜昌人福坚持专业化学术推广的销售策略，公司“学术推广”营销团队从 1998 年4 个人，到 201

43、2 年的 1200 人，再到 2020 年 3000 多人，且多科室推广的销售队伍人员持续扩充，是国内麻醉领域专业度最高、销售能力最强的企业之一。公司利用国内外知名麻醉专家、学术带头人的影响，通过召开学术推广会、产品研讨会、主题类论坛和专场、针对青年医生的有病例讨论大赛、临床技能比赛、知识竞赛、培训班等丰富多样的活动，讲授临床应用知识等形式，努力提高基层麻醉医师的专业素质，不仅带动麻醉药销售持续快速增长，而且促进了国内医疗机构临床麻醉水平的提高。2021 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式。根据人福镇痛 E 线公开报道，2021 年公司公众号有记载的学术活动约 230 场，其中阿芬太尼

44、和瑞马唑仑学术推广场次分别为46场和20场，舒适化医疗主题的学术推广活动53场。图图1515：2022021 1 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式 数据来源：人福镇痛 E 线、开源证券研究所 2021 年宜昌人福继续携手各培中心共开展麻醉与围术期医学科线上线下培训推广，组织包括“锐”意进取，用“欣”“芬”享浙江省第二届青年麻醉医师病例演讲、“捷足先登，岂止于快”2021 福建省青年麻醉医师病例讨论大赛、“人福0500学术推广场次阿芬太尼学术推广瑞马唑仑学术推广舒适化医疗公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披

45、露和法律声明 13/19 杯”围术期疼痛管理病例比赛、舒适化医疗服务提升与发展论坛、江西省第一期舒适化医疗病例线上研讨会、宜荆荆恩地区、中南大学湘雅医院 2021 年线下气道管理培训班等活动。加强各地医院与医院之间、医生与医生之间互动交流，促进优质医疗资源下沉，共同推进学科发展。图图1616：线上研讨会成为主要的学术推广方式线上研讨会成为主要的学术推广方式 图图1717：线下培训促进优质医疗资源下沉线下培训促进优质医疗资源下沉 资料来源：人福镇痛 E 线 资料来源：人福镇痛 E 线 2017 年 9 月，CRPC（癌症康复与姑息治疗）正式启动“难治性疼痛规范化诊疗示范基地”培训项目，截止 20

46、20 年，已创建 84 家示范基地，406 家联合体，项目覆盖 30 个省份，490 家医院，共有 8000 余位医务工作者参与基地建设，通过多种形式提高难治性癌痛诊疗水平，使近万名难治性癌痛患者从中受益。图图1818：2022021 1 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式 资料来源：人福镇痛 E 线 3、剥离非核心资产，归核聚焦核心主业剥离非核心资产，归核聚焦核心主业 公司外延式并购导致负债规模和财务费用大幅增加，但部分新增资产的运营能力并没有达到预期，引发融资成本增加，现金流受限等问题。2021 年公司资产负债率 54.64%，同比下降 7

47、.5%，公司有息负债规模 124 亿元左右，同比下降 6%，公司财务费用 5.78 亿元，同比下降 34%。继续降低负债率、优化债务结构是公司目前重点工作。剥离非核心资产收回现金偿还债务，优化债务结构是降低负债率和财务费用的重要解决方法。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/19 图图1919：20202121 年年人福医药人福医药有息负债有息负债同比降低同比降低 6 6%图图2020：20202121 年人福医药财务费用年人福医药财务费用同比降低同比降低 3 34%4%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 归核化战略坚定执行

48、，成效显著归核化战略坚定执行，成效显著。2017 年公司开启“归核化”战略，陆续剥离非核心医药资产，逐步退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，持续优化业务、资本结构。公司陆续剥离了河南人福、四川人福等区域性医药商业资产；出售中原瑞德、北京玛诺、乐福思等非核心医药企业；剥离了钟祥人民医院、黄石人福医疗管理公司、宏晟中医院、乐雅口腔、亿生健康等医疗服务项目。归核化进程加速，2021 年公司先后出售郑州人福博赛生物技术有限责任公司、上海安博生物医药股份有限公司、上海健益兴禾投资管理中心（有限合伙）等公司股权（或份额），并持续推进华泰保险集团股份有限公司等公司股权转让事宜，累计收回转让款项约 5

49、 亿元。人福医药新任管理层坚持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，我们认为 2022 年归核化进程有望持续加速推进，未来非核心医药资产有望择机出售。2021 年，公司先后出售郑州人福博赛生物技术有限责任公司、上海安博生物医药股份有限公司、上海健益兴禾投资管理中心（有限合伙）等公司股权（或份额），并持续推进华泰保险集团股份有限公司等公司股权转让事宜，累计收回转让款项约5 亿元。表表9 9：20172017 年以来陆续剥离的非核心资产年以来陆续剥离的非核心资产 时间 子公司/资产名称 主营业务 转让价格 2017 成都昌华科技 医疗器械 369 万元 北京人福军威医药 信息咨询,劳务服务

50、1068 万元 中原瑞德 血制品 23.6 亿元 宜昌三峡普诺丁生物 兽药、食品生产等 3.5 亿元 建德市医药药材 药材批发 2.5 亿元 临安市中医医疗集团 医药投资 1.1 亿元 武汉人福长江医药投资 医药投资 3.1 亿元 2018 中原瑞德 血制品 6.7 亿元 黄石大冶有色医院 医疗服务 1.65 亿元 武汉宏昇生殖健康中心 武汉人福亿生健康 2019 钟祥人民医院 医疗服务 6.7 亿元 河南人福 商业 1.5 亿元 2020 乐福思 两性健康 2 亿美金 四川人福 商业 3.62 亿元 0500000202021有息负债（百万元）02

51、004006008008201920202021财务费用（百万元）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/19 2021 华泰保险（2.52%）金融 10 亿元 上海健益兴禾创业投资中心（有限合伙）医药投资 5,000 万元 上海安博生物医药股份有限公司 药品、保健品、消毒产品研发 752 万 郑州人福博赛生物技术有限责任公司 医疗器械 586 万 2022Q1 天风证券（7.85%）金融 21 亿元 汉德人福（24.57%）医药投资 1.74 亿美元 资料来源：公司公告、开源证券研究所 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、关

52、键假设关键假设 宜昌人福：宜昌人福：多科室推广&瑞马唑仑、阿芬太尼、磷酸丙泊酚二钠等新品上市，预计 2022-2024 年收入端年复合增速 12.37%，净利润端年复合增速 13.57%，利润增速高于收入增速。Epic Pharma：新获批 ANDA 充实管线，预计 2022-2024 年收入端年复合增速7.85%，利润端年复合增速 7.85%。葛店人福、新疆维药和武汉人福：葛店人福、新疆维药和武汉人福：预计 2022-2024 年收入端年复合增速 7.42%、9.77%、4.51%，利润端年复合增速 7.42%、9.77%、4.51%。湖北人福、巴瑞医疗：湖北人福、巴瑞医疗：商业控制发展规模

53、，重点考核现金流，预计 2022-2024 年收入端年复合增速 2.65%、9.77%，利润端年复合增速 2.65%、9.77%。其他其他(母公司费用和其他子公司等母公司费用和其他子公司等)：2021 年财务费用同比下降 34%，资产剥离回笼现金偿还债务，预计 2022 年有望继续下降。4.2、盈利预测与估值盈利预测与估值 人福医药为稀缺的不受政策扰动、业绩持续快速增长的麻醉领域龙头。宜昌人福麻药龙头地位稳固，管线布局丰富，且核心品种不受政策干扰，预计 2022-2024 年收入端增速分别为 16.7%、18.8%、19.4%。净利润端增速分别为 18.1%、18.8%、23.3%；芬太尼系列

54、受益多科室推广和量增加，持续稳定增长，纳布啡和氢吗啡酮在术后镇痛和麻醉镇痛领域渗透率快速提升，新产品瑞马唑仑和阿芬太尼有望成为门诊检查和日间手术最佳的用药选择；坚定执行归核聚焦战略，非核心资产剥离加速推进。2021 年非核心资产人福博赛、健益兴禾和华泰保险售已落地,我们预计 2022 年公司负债规模和财务费用有望大幅下降；新管理层上任有望加速归核进程，根据公司出售资产公告，后续华泰保险、天风证券等其他非核心资产也有望完成剥离，资产负债表有望加速修复；麻药龙头，迈入高质量内生驱动的持续增长阶段，业绩存超预期可能。着眼当下又谋划未来，人福医药步入内生驱动的高质量发展阶段。估值上看，人福医药较医药企

55、业平均水平具备较大优势。由于存在一定的非经常性损益，我们上调公司 2022 年归母净利润为 24.56 亿元（原值为：19.5 亿元）。预计 2023-2024 年归母净利润分别为 22.34、27.83 亿元，2022-2024 年对应 EPS 1.50/1.37/1.70 元，同比+77%/-9%/+25%，当前股价对应 PE 分别为12.0/13.2/10.6 倍，维持“买入”评级；公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/19 表表1010：医药上市公司估值情况：人福医药为麻药龙头估值优势明显医药上市公司估值情况：人福医药为麻药龙头估值优势明显 证券代码

56、证券简称 收盘价 归母净利润增速（%）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600276.SH 恒瑞医药 38.38 -28.41%1.42%18.56%16.93%71.60 53.43 45.06 38.54 000661.SZ 长春高新 206.05 23.33%33.10%25.26%22.46%29.23 16.67 13.31 10.87 600161.SH 天坛生物 21.39 18.94%12.60%18.77%20.75%52.32 41.19 34.68 28.72 300558.SH 贝达药业 51.21 -

57、36.83%29.44%38.90%34.60%86.57 42.99 30.95 23.00 平均 59.93 38.57 31.00 25.28 600079.SH 人福医药 18.03 20.99%76.76%-9.03%24.56%22.70 12.00 13.20 10.60 数据来源：Wind、开源证券研究所（除了人福医药外其余公司盈利预测为 Wind 一致预期，股价为 2022 年 7 月 25 日收盘价）5、风险提示风险提示 （1）产品降价风险；（2）归核化力度和进展不及预期；（3）新品上市不及预期；（4）产品销售不及预期等风险。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信

58、息披露和法律声明 17/19 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 16973 17923 17967 22253 22389 营业收入营业收入 20369 20441 22591 24977 27584 现金 5366 5100 4518 5745 10061 营业成本 11730 11646 12

59、877 14052 15243 应收票据及应收账款 5953 6806 6103 8169 5623 营业税金及附加 140 219 200 228 257 其他应收款 843 878 1632 1698 1367 营业费用 3669 4002 4066 4496 4965 预付账款 674 706 999 1083 960 管理费用 1336 1299 1243 1374 1434 存货 2622 3095 3376 4220 3039 研发费用 765 805 882 943 1011 其他流动资产 1515 1338 1338 1338 1338 财务费用 870 578 483 529

60、 433 非流动资产非流动资产 14654 16578 17428 17672 17900 资产减值损失-40-52 0 0 0 长期投资 4045 4314 4720 4989 5258 其他收益 196 245 228 228 228 固定资产 5332 5262 5604 5898 6155 公允价值变动收益 10 2 0 0 0 无形资产 1843 2510 2337 2165 1993 投资净收益 353 307 338 77 63 其他非流动资产 3434 4493 4767 4620 4495 资产处置收益-5 27 605 0 0 资产总计资产总计 31627 34501 35

61、395 39925 40289 营业利润营业利润 2174 2272 4012 3660 4532 流动负债流动负债 12911 14766 13302 15644 13133 营业外收入 10 7 10 10 10 短期借款 7282 6851 7024 8971 6851 营业外支出 72 79 75 79 76 应付票据及应付账款 2311 2645 3078 2777 2766 利润总额利润总额 2111 2199 3947 3591 4466 其他流动负债 3318 5270 3200 3896 3517 所得税 387 354 710 646 804 非流动负债非流动负债 5779

62、 4086 3452 2818 2184 净利润净利润 1724 1846 3237 2944 3662 长期借款 5072 3170 2536 1902 1268 少数股东损益 576 456 781 710 879 其他非流动负债 707 916 916 916 916 归母净利润归母净利润 1149 1390 2456 2234 2783 负债合计负债合计 18690 18852 16754 18461 15317 EBITDA 3399 3315 4915 4658 5475 少数股东权益 2173 2503 3283 3994 4872 EPS(元)0.70 0.85 1.50 1.

63、37 1.70 股本 1544 1633 1633 1633 1633 资本公积 5245 6183 6183 6183 6183 主要财务比率主要财务比率 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 留存收益 4511 5696 8616 11201 14377 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 10764 13147 15358 17470 20100 营业收入(%)-6.6 0.4 10.5 10.6 10.4 负债和股东权益 31627 34501 35395 39925 40289 营业利润(%)

64、18.1 4.5 76.6-8.8 23.8 归属于母公司净利润(%)36.3 21.0 76.8-9.0 24.6 获利能力获利能力 毛利率(%)42.4 43.0 43.0 43.7 44.7 净利率(%)5.6 6.8 10.9 8.9 10.1 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%)13.3 11.8 17.4 13.7 14.7 经营活动现金流经营活动现金流 1989 2019 2799 1396 8537 ROIC(%)9.1 8.6 13.5 11.1 13.2

65、 净利润 1724 1846 3237 2944 3662 偿债能力偿债能力 折旧摊销 673 644 598 664 715 资产负债率(%)59.1 54.6 47.3 46.2 38.0 财务费用 870 578 483 529 433 净负债比率(%)64.7 50.4 33.9 29.8-2.7 投资损失 -353-307-338-77-63 流动比率 1.3 1.2 1.4 1.4 1.7 营运资金变动-1202-967-576-2665 3791 速动比率 1.0 0.9 1.0 1.0 1.3 其他经营现金流 276 225-605 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资

66、活动现金流 272-1244-505-831-881 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 1076 1701 224-25-40 应收账款周转率 3.1 3.2 3.5 3.5 4.0 长期投资-547 402-407-269-269 应付账款周转率 4.1 4.7 4.5 4.8 5.5 其他投资现金流 801 859-688-1125-1190 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 393-924-3049-1285-1220 每股收益(最新摊薄)0.70 0.85 1.50 1.37 1.70 短期借款 363-431 0 0 0 每股经营现金

67、流(最新摊薄)1.22 1.24 1.71 0.85 5.23 长期借款 998-1902-634-634-634 每股净资产(最新摊薄)6.59 8.05 9.40 10.70 12.31 普通股增加 190 89 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 346 938 0 0 0 P/E 25.7 21.2 12.0 13.2 10.6 其他筹资现金流-1505 382-2415-651-586 P/B 2.7 2.2 1.9 1.7 1.5 现金净增加额现金净增加额 2548-174-755-720 6437 EV/EBITDA 11.6 11.9 7.8 8.4 6.1 数据来源：

68、聚源、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/19 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析

69、师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对

70、市场表现在5%5%之间波动；减持预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比

71、重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/19 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限

72、公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

73、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立

74、投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公

75、司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券开源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：