1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次首次）市场价格：市场价格：154.45154.45 分析师：曾彪分析师：曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 电话：Email： 联系人：朱柏睿联系人：朱柏睿 电话：Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)252 流通股本(百万股)54 市价(元)164.02 市值(百万元)41,263 流通市值(百万元)8,882 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E

2、 2024E 营业收入（百万元）7,990 15,566 31,741 41,067 49,276 增长率 yoy%15%95%104%29%20%净利润（百万元）251 555 1,349 2,083 2,838 增长率 yoy%67%122%143%54%36%每股收益（元）1.00 2.21 5.36 8.28 11.28 每股现金流量 1.58 1.72 2.69 8.52 11.80 净资产收益率 14%15%26%29%28%P/E 155.1 70.0 28.8 18.7 13.7 PEG 10.7 0.7 0.3 0.6 0.7 P/B 22.2 10.4 7.7 5.5 3.

3、9 备注：股价选取日期为 2022 年 7 月 22 日 报告摘要报告摘要 三元正极龙头，业绩扭亏为盈。三元正极龙头，业绩扭亏为盈。公司是国内领先的锂电正极供应商，钴酸锂方面，目前公司以 4.45V 及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来 4.5V+钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游 ATL、三星 SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行产品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压 Ni6 系 NCM 三元材料为主，并已具备 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量产能力。全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求

4、增长。全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求增长。我们预计 2022 年全球动力电池装机为 521GWh；到 2025 年，全球动力电池装机 1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。我们预计 2022-2025 年全球单晶三元正极材料需求量分别为29.3/44.9/63.9/89.6 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 49%。目前我国三元正极材料行业格局相对分散，公司市占率约为 7%，与头部企业差距小。随着未来全球新能源车渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化、高电压趋势显现，具备相关技术

5、储备和研发能力的企业更具潜力，进一步扩大市占率后，充分受益于行业内正极材料需求的高增。中镍高电压具备成本优势，能量密度跟中镍高电压具备成本优势，能量密度跟高镍基本持平高镍基本持平。根据公司公告，目前 4.4V 的 6系高电压三元能量密度跟 4.2V 的 8 系高镍基本持平；下一代 4.45V 的 7 系高电压能量密度远超 4.25V 的 8 系高镍，和 4.25V 的 9 系超高镍基本持平。Ni 65 的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为 65%：7%：28%，而 Ni 8 系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为 83%：11%：6%。根据 wind 数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，

6、则高电压三元相比高镍三元有较明显的材料成本优势。高电压出货占比提升，产能加速扩张高电压出货占比提升，产能加速扩张。从 2019 年以来，公司所有钴酸锂产品均为 4.35V 以上的高电压，2022Q1 钴酸锂收入占比最大的是 4.45V，其次是 4.48V 及以上产品。三元方面，2019 年高电压收入占比仅为 25%，2022Q1 已经提升至 80%以上。截至 2021 年底，公司正极产能约 7.7 万吨，其中三元产能 3.2 万吨，钴酸锂产能 4.5 万吨。2022 年公司会有 3 万吨三元正极产能投产，年底总产能提升至 10.7 万吨。根据现有产能规划，预计到 2025 年公司三元、钴酸锂、

7、磷酸铁锂产能合计超 40 万吨。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 317、411、493 亿元，同比增速为 104%、29%、20%；归母净利润分别为 13 亿元、21 亿元、28 亿元，同比增速为 143%、54%、36%，对应 PE 估值为 29、19、13 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：电动车需求不及预期，下游电池厂扩产不及预计，公司产能扩张不及预期，公司研发进度不及预期。聚焦高电压聚焦高电压技术，技术，市场份额有望提升市场份额有望提升 厦钨新能（688778.SH）/电力设备与新能源行业 证券研究报告/公司深度报

8、告 2022 年 7 月 24 日-60%-40%-20%0%20%40%------07厦钨新能 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司主要产品对应的单晶化及其配套技术积累深厚，且能够适应高镍化趋势。公司主要产品对应的单晶化及其配套技术积累深厚，且能够适应高镍化趋势。从行业角度看，全球碳中和政策意味着动力电池需求高景气持续，将带动三

9、元正极材料行业需求高增公司将持续收益，且目前三元正极材料行业集中度低，高电压和高镍化趋势较为明显，有对应技术的企业会在未来的竞争中脱颖而出。从公司角度看，公司在高电压技术方面积累深厚，高电压收入占比快速提升，产能加速扩张中，有望在未来高电压趋势中依靠产品性能提升和成本的降低来提升三元正极材料市占率。投资逻辑投资逻辑 全球锂电产业链景气度提升，全球锂电产业链景气度提升，高电压三元具备成本优势高电压三元具备成本优势，积极扩产，积极扩产有望提升市占率有望提升市占率。我们预计 2022 年全球新能源汽车销量为 980万辆；到 2025 年，全球新能源汽车销量为 2141万辆。基于目前车企产品迭代，单车

10、带电量逐步提升。我们预计 2022 年全球动力电池装机为 521GWh；到 2025 年，全球动力电池装机 1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。由此我们预计未来三元电池仍将占据半壁江山。我们预计 2022-2025 年全球单晶三元正极材料需求量分别为 29.3/44.9/63.9/89.6万吨，2021-2025 年的 CAGR为 49%。在能量密度上，6 系高电压对标 8 系高镍，7 系高电压对标 9 系超高镍。Ni 65 的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为 65%：7%：28%，而 Ni 8

11、 系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为 83%：11%：6%。根据 wind 数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，则高电压三元相比高镍三元有很明显的材料成本优势。从 2019 年以来，公司所有钴酸锂产品均为 4.35V 以上的高电压，2022Q1 钴酸锂收入占比最大的是 4.45V，其次是4.48V 及以上产品。三元方面，2019 年高电压收入占比仅为 25%，2022Q1 已经提升至80%以上。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 出出货量：货量：公司是高电压单晶三元正极龙头，受益于高电压和单晶化趋势，出货量增速有望超行业平均增速。预计 2022-2024 年三元正极材料出货量分别为

12、 6、11、16 万吨，钴酸锂出货量每年为 4 万吨，2023-2024 年磷酸铁锂正极出货 1、2 万吨。单吨价格：单吨价格：正极采用成本加成的定价模式，22 年受锂、镍、钴价上涨影响，正极均价较21 年有大幅上升。随着上游矿产新产能释放，未来几年供应紧张将逐渐缓解，锂、镍、钴等金属有降价趋势。预计 2022-2024 年三元正极材料单吨价格分别为 30、26、23 万元/吨，钴酸锂单吨价格分别为 35、28、24 万元/吨，2023-2024 年磷酸铁锂单吨价格为 11、9 万元/吨。期间费用率：期间费用率：公司 2019-2021 年期间费用率稳定在 5-7%左右，因此预计公司 2022

13、-2024年期间费用率分别 5%、6%、6%。盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 317、411、493 亿元，同比增速为 104%、29%、20%；归母净利润分别为 13 亿元、21 亿元、28 亿元，同比增速为 143%、54%、36%。估值及投资建议：估值及投资建议：我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计 2021-2025 年全球单晶三元正极材料 CAGR 为 49%；（2）由于公司注重研究且高镍三元占比不断提升，预计 2022-2024 年公司三元正极材料销量分别为

14、6/11/16 万吨，收入实现快速增长。我们参考锂电池可比公司 23 年平均 23 倍 PE 估值，公司估值明显比行业平均水平低，首次覆盖给予“买入”评级。xVgZ9UjZ7UpPqQsN6M9R6MoMrRsQpNkPoOsNeRsQpRbRnNyQvPtPnNMYnOpM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、深耕三元正极材料，专注高电压技术一、深耕三元正极材料，专注高电压技术.-5-1.1 专注正极技术研发，产品覆盖全面.-5-1.2 高镍三元占比提升，实现业绩突破性增长.-7-1.3 国资委是实际控制人，

15、股权结构稳定.-8-二、新能源车全球放量，正极材料市场未来空间广阔二、新能源车全球放量，正极材料市场未来空间广阔.-9-2.1 政策需求两方推动，全球新能源汽车产业链进入扩张时代.-9-2.2 新能源车全球扩容带动正极材料市场迎来新春.-13-三、三元正极行业格局分散，高镍化、单晶化趋势明显三、三元正极行业格局分散，高镍化、单晶化趋势明显.-14-3.1 三元正极材料行业格局分散，头部企业间差距有限.-14-3.2 三元正极材料高镍化、单晶化趋势明显.-15-四，高电压收入占比提升，产能加速扩张四，高电压收入占比提升，产能加速扩张.-19-4.1 高电压具备成本优势，收入占比提升.-19-4.

16、2 市占率位居行业前列，加速产能扩张.-21-五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值.-22-5.1 盈利预测.-22-5.2 估值及投资建议.-23-六、风险提示六、风险提示.-24-图表图表1：厦钨新能发展历程：厦钨新能发展历程.-5-图表图表2：厦钨新能主要产品：厦钨新能主要产品.-6-图表图表3：厦钨新能：厦钨新能2021年营收高增年营收高增.-7-图表图表4：厦钨新能净利润实现高增：厦钨新能净利润实现高增.-7-图表图表5：厦钨新能分产品收入和销量：厦钨新能分产品收入和销量.-7-图表图表6：公司合计期间费用率持续下行：公司合计期间费用率持续下行.-8-图表图表7：公司：公司4类期间费

17、用率均处于下行趋势类期间费用率均处于下行趋势.-8-图表图表8：厦钨新能实际控制人为福建省国资委（截至：厦钨新能实际控制人为福建省国资委（截至2022Q1末）末）.-8-图表图表9：厦钨新能分产品收入和销量：厦钨新能分产品收入和销量.-9-图表图表10：近两年国内新能源汽车行业相关的重点政策：近两年国内新能源汽车行业相关的重点政策.-9-图表图表11：国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）：国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）.-10-图表图表12：21年国内新能源汽车销量激增（单位：万辆）年国内新能源汽车销量激增（单位：万辆）.-10-图表图表13：欧洲新规：欧洲新规For fit 55对汽车

18、排放要求对汽车排放要求.-11-图表图表14：欧洲新车平均碳排放高于政策目标：欧洲新车平均碳排放高于政策目标.-11-图表图表15：欧美各国新能源车补贴政策梳理：欧美各国新能源车补贴政策梳理.-12-图表图表16：全球电动车市场份额稳步提升：全球电动车市场份额稳步提升.-13-图表图表17：国内动力电池装机量（单位：国内动力电池装机量（单位：MWh）.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：中国正极出货量持续提升（单位：万吨）：中国正极出货量持续提升（单位：万吨）.-14-图表图表19：中国三元正极在正极中占比（单

19、位：万吨）：中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）.-14-图表图表20：2021年全球三元正极材料行业市场份额年全球三元正极材料行业市场份额.-15-图表图表21：2021年国内三元正极材料行业市场份额年国内三元正极材料行业市场份额.-15-图表图表22：三元正极材料产品成本中原材料占比高：三元正极材料产品成本中原材料占比高.-15-图表图表23：三元正极材料分类对比：三元正极材料分类对比.-16-图表图表24：近：近2年钴价（单位：元年钴价（单位：元/吨）吨）.-16-图表图表25：近：近2年镍价（单位：元年镍价（单位：元/吨）吨）.-16-图表图表26：近：近3年高镍三元正极占比逐步提升

20、年高镍三元正极占比逐步提升.-17-图表图表27：国内单晶三元占比稳步提升：国内单晶三元占比稳步提升.-17-图表图表28：2021年年1-11月国内单晶三元市场份额月国内单晶三元市场份额.-17-图表图表29：高电压单晶三元的克容量接近高镍三元：高电压单晶三元的克容量接近高镍三元.-18-图表图表30：全球单晶三元正极需求测算：全球单晶三元正极需求测算.-19-图表图表31：高电压单晶三元的克容量接近高镍三元：高电压单晶三元的克容量接近高镍三元.-19-图表图表32：镍、钴、锰的价格对比（万元：镍、钴、锰的价格对比（万元/吨）吨）.-20-图表图表33：公司高电压三元收入占比快速提升：公司高

21、电压三元收入占比快速提升.-20-图表图表34：公司公司2021年市占率行业第年市占率行业第6.-21-图表图表35：公司正极产能规划公司正极产能规划.-22-图表图表36：公司分业务业绩预测公司分业务业绩预测.-23-图表图表37：厦钨新能相对估值表：厦钨新能相对估值表.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一一、深耕三元正极材料，专注深耕三元正极材料，专注高电压高电压技术技术 1.1 专注正极技术研发，产品覆盖全面专注正极技术研发，产品覆盖全面 公司是国内领先的正极材料供应商。公司是国内领先的正极材料供应商。厦钨新能前身是

22、厦门钨业的电池材料事业部，2004 年进入正极行业。最初是做钴酸锂正极起家，2012-2013年开始切入三元正极，主打高电压产品。2015 年公司实现 4.3V 高电压Ni3 系单晶三元量产，后续推出 5 系和 6 系的单晶三元。2021 年在科创板上市，募资投建项目为 2 万吨三元正极产线，未来主攻方向为高电压中镍和超高镍 9 系产品。图表图表1：厦钨新能厦钨新能发展历程发展历程 来源：公司官网，公司招股书说明书，中泰证券研究所 公司的主要产品为钴酸锂、公司的主要产品为钴酸锂、NCM 三元材料三元材料。钴酸锂方面，目前公司以 4.45V及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来 4.5V

23、+钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游 ATL、三星 SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行产品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压 Ni6 系 NCM 三元材料为主，并已具备 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量产能力。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：厦钨新能主要产品厦钨新能主要产品 来源：公司招股书说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 1.2 高镍三元占比提升

24、，实现业绩突破性增长高镍三元占比提升，实现业绩突破性增长 2021 年三元出货高增，公司收入和利润均实现翻倍年三元出货高增，公司收入和利润均实现翻倍。根据公司招股书数据，2018-2020 年公司产品销量增长主要来自于钴酸锂，带动营业收入稳步提升，同期归母净利润增速超过收入增速的原因：1）2019 年 6 月以来钴原料市场价格企稳及前期高价原材料消化完毕，公司钴酸锂的盈利水平开始好转；2）公司高电压产品销售占比大幅提升，4.45V 及以上高电压产品销售占比由 2019 年的 32.27%增长到 2020 年的 71.89%，电压越高的产品技术水平更高，毛利率相对较好。2021 年公司三元正极出

25、货量大幅增长，同时由于三元材料盈利水平远好于钴酸锂，导致公司2021 年收入和归母净利润均实现翻倍增长。图表图表3：厦钨新能厦钨新能2021年营收年营收高增高增 图表图表4：厦钨新能厦钨新能净利润实现净利润实现高增高增 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 图表图表5：厦钨新能分产品收入和销量厦钨新能分产品收入和销量 来源：公司招股书说明书，中泰证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%0500212022Q1营业收入（亿元）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%01234562018

26、20022Q1归母净利润（亿元）同比（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 降本增效逐渐显现，期间费用率趋于稳定。降本增效逐渐显现，期间费用率趋于稳定。2018-2021 年，随着公司出货量和营业收入的大幅增长，规模效应不断凸显，销售费用、管理费用等期间费用率持续下降。公司的销售费用率和管理费用率低于可比公司平均水平，受益于公司强化高效管理理念，管理效率较高；以及公司生产基地分别位于福建省的厦门、宁德、三明，毗邻 ATL、宁德时代等主要客户以及华东、华南等主要销售地区，运输费用相对较低。图表图表6：公司合计

27、期间费用率持续下行公司合计期间费用率持续下行 图表图表7：公司期间费用率公司期间费用率（除研发费用）（除研发费用）处于下行趋势处于下行趋势 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 1.3 国资委是实际控制人，股权结构稳定国资委是实际控制人，股权结构稳定 厦门钨业是控股股东，福建国资委是实控人厦门钨业是控股股东，福建国资委是实控人。截止 2022 年一季度末，厦门钨业是公司控股股东，持股比例为 45.97%。福建省国资委通过厦门钨业、福建省冶控股权投资管理、福建省国企改革重组投资基金合计持有公司 36.05%股权，是公司的实际控制人。图表图表8：厦钨新能厦钨新能实际控制人

28、为实际控制人为福建省国资委福建省国资委（截至（截至2022Q1末）末）来源：公司公告，中泰证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022Q1研发费用率 管理费用率 财务费用率 销售费用率 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%200212022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 公司设立宁波海诚作为员工持股平台持有厦钨新能股份。公司设立宁波海诚作为员工持股平台持有厦钨新能股份。设立宁波胜鹭为宁波海诚的普通合伙

29、人、执行事务合伙人，设立宁波景仁昭锐创业投资合伙企业（有限合伙）等 3 个有限合伙企业作为宁波海诚的有限合伙人。公司员工通过上述 3 个有限合伙企业间接持有公司股权。图表图表9：厦钨新能厦钨新能员工持股平台股权结构员工持股平台股权结构 来源：公司招股书说明书，中泰证券研究所 二二、新能源车全球放量，正极材料市场未来空间广阔新能源车全球放量，正极材料市场未来空间广阔 2.1 政策需求两方推动，全球新能源汽车产业链进入扩张时代政策需求两方推动，全球新能源汽车产业链进入扩张时代 全球碳中和背景下，新能源车行业迎发展机遇：全球碳中和背景下，新能源车行业迎发展机遇：2016 年全球 178 个国家缔结气

30、候变化协定巴黎协定，对 2020 年以后减排目标与行动作出统一规划，该协定长期目标为将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在 2 摄氏度内，并尽力控制在 1.5 摄氏度以内。此后中、美、欧陆续发布碳中和目标，其中美、欧将碳中和时间点定为 2050 年，中国提出到 2030 年碳排放达到峰值，2060 年实现碳中和的目标。国内而言，政策大纲将保证未来数年乃至十余年新能源汽车行业景气国内而言，政策大纲将保证未来数年乃至十余年新能源汽车行业景气度：度：为了能顺利完成我国发布的碳中和目标并保证双碳政策的有效实施，近年政府十分重视发展新能源行业有关产业，近两年各部门颁发过诸多相关政策保障新能源相关行业的

31、发展，新能源车作为节能减排的重中之重更是受到政策关注。在政策发展规划中，目前新能源汽车行业依旧处于早期阶段，未来数十年还会有很大发展空间。图表图表10：近两年国内新能源汽车行业相关的重点政策近两年国内新能源汽车行业相关的重点政策 时间 政策名称 颁发部门 重点内容 2020年10月 关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告 财政部、税务总局、工业和信息化部 自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。2020年10月 新能源汽车产业发展规划（20212035 年）国务院 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20

32、%左右。2035年，我国新能源汽车核心技术达到国际先进水平，质量品牌具备较强国际竞 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 争力。2021 年 3 月“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 全国人大 非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。突破新能源汽车高安全动力电池、高效驱动电机、高性能动力系统等关键技术。2021年12月 关于提前下达 2022 年节能减排补助资金预算的通知 财政部 针对新能源汽车推广应用补贴，本次将安排约 385 亿元资金，其中：2016-2018年度 99.8 亿元;2019 年度 101.85 亿

33、元;2019-2020 年度预拨付 183.1 亿元。2022 年 1 月 加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见 国家能源局、农业农村部、国家乡村振兴局 引导充电业务运营商、新能源汽车企业在大型村镇、易地搬迁集中安置区、旅游景区、公共停车场等区域建设充换电站，优先推进县域内公务用车、公交车、出租车使用电动车，推广新能源汽车在旅游景区和特色小镇的应用。2022 年 4 月 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 国务院 巩固拓展重点领域消费，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡，推动品牌消费、品质消费进农村，各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车增量指标数量

34、、放宽购车人员资格限制。2022 年 1 月 促进绿色消费实施方案 国家发展改革委等部门 大力发展绿色交通消费，逐步取消各地新能源车购买限制。推动落实免限行、路权等支持政策，加强充换电、新型储能、加氢等配套基础设施建设。来源：各政府机构官网，中泰证券研究所 需求导向下国内新能源汽车数据再创新高，市场反馈依旧火热。需求导向下国内新能源汽车数据再创新高，市场反馈依旧火热。虽然补贴退坡，但国内新能源车市场在政策方向和能源结构变化需求的影响下变得更为火热，新能源汽车产销量连年攀升，保持了产销两旺的发展局面，2021 年产销量更是创下历史之最。产量方面：2021 年中国新能源汽车产量达 354.5 万辆

35、，较 2020 年增加了 217.9 万辆，同比增长159.52%，占全国汽车总产量的 13.49%。销量方面：2021 年中国新能源汽车产量达 352.1 万辆，较 2020 年增加了 215.4 万辆，同比增长157.5%。图表图表11：国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）图表图表12：21年国内新能源汽车销量激增（单位：万辆）年国内新能源汽车销量激增（单位：万辆）来源：中汽协，智研咨询，中泰证券研究所 来源：中汽协，智研咨询，中泰证券研究所 欧盟发布新规欧盟发布新规Fit for 55，旨在加速实现碳中和目标。，旨在加速实现碳中和目标。欧盟原本承诺以

36、1990 年为基准，在 2030 年之前将温室气体减量 40%。2020 年 12月的欧盟峰会中，27 个成员国领导人就更高减排目标达成一致，将减排幅度提高至 55%（对应汽车平均排放量减排至 42.75g/km）。为了能够0%2%4%6%8%10%12%14%16%05003003504002000202021国内新能源车产量 占汽车总产量-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05003003504002000202021国内

37、新能源车销售量 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 在 2030 年顺利达成温室气体减排 55%、节约 32.5%的能源等气候和环境目标，欧盟执委会在 2021 年 7 月 14 日晚间召开线上记者会，公布 Fit for 55法案，涵盖气候、能源、建筑、碳交易、土地利用、交通运输、税赋等方面，以驱动经济和社会转型。图表图表13：欧洲新规欧洲新规For fit 55对汽车排放要求对汽车排放要求 新规下汽车碳排放目标 2021 2025 2030 2035 Fit for 55 法规前 95g/km 80.8g/km 59.

38、38g/km 0g/km Fit for 55 法规后 95g/km 80.8g/km 42.75g/km 0g/km 来源：C40 城市气候领导联盟，中泰证券研究所 欧洲新车平均碳排放高于既定目标，电动化有望加速。欧洲新车平均碳排放高于既定目标，电动化有望加速。根据 Fit for 55，2020-2021 年的汽车碳排放目标为 95g/km，截止至今，EEA 公布的最新数据为 2020 年的 107.8g/km，该数据距离设定的 95g/km 的目标仍有不小的距离。2020 年碳排放数据的下降直接和新能源汽车的放量有关，2019 年欧洲新能源汽车渗透率约为 3.6%，而 2020 年这一数

39、字上升至11%，直接带动新车平均碳排下降。由此，我们判断如果要完成Fit for 55的既定目标，新能源汽车的放量和渗透率的提升必不可少，未来欧洲新能源汽车市场空间巨大。图表图表14：欧洲新车平均碳排放高于政策目标欧洲新车平均碳排放高于政策目标 来源：European Environment Agency（EEA），中泰证券研究所 欧美国家新能源车补贴政策力度大，持续时间长，为市场扩容长期保驾欧美国家新能源车补贴政策力度大，持续时间长，为市场扩容长期保驾护航。护航。为了实现各国碳中和目标，欧美各国十分重视节能减排中占比极大的新能源汽车。2020 年前后，欧美各国出台了新的新能源车补贴政策，并且

40、大多数政策将持续到 2023 年后。其中，瑞典补贴额度大且无具体车辆价格要求，瑞典政府自 2018 年来多次上调补贴力度，目前已成为欧洲新能源汽车渗透率最高的国家之一。大幅且持续时间长的补贴政策是全球新能源汽车市场未来增长的关键之一，保障了海外市场需求在未140.3 135.7 132.2 126.7 123.4 119.5 118.1 118.5 120.8 122.4 107.8 020406080020000192020新车平均碳排放 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

41、-12-公司深度报告公司深度报告 来数年内的持续增长。图表图表15：欧美各国新能源车补贴政策梳理欧美各国新能源车补贴政策梳理 国家 车型 要求 购车补贴 其他信息 美国 BEV 低于 8 万美元 1.25 万美元 放宽汽车厂商享税收减免的 20 万辆限额，并提供 1000亿美元消费者返现。拜登政府发布为期 8 年的基础设施计划，将向电动汽车领域投入 1740 亿美元。德国 BEV 低于 4 万欧元 9000 欧元 公司车辆税优化对价格的限制从 4 万欧元提升至 6 万欧元，享受 0.25pct 的优惠，提供 10 亿欧元推动汽车行业的电动化和数字化转型。4-6.5 万欧元 7500 欧元 PH

42、EV 低于 4 万欧元 6750 欧元 4-6.5 万欧元 5625 欧元 英国 新能源乘用车 碳排放少于50g/km且续航高于 70 英里 4500 欧元 BEV 车型置换最高补贴 6000 英镑。英国政府计划向电动汽车领域投资近 10 亿英镑。其中，6.2 亿英镑将投向电动汽车企业与充电桩基础设施，3.5 亿英镑将流向汽车制造商的上游企业。新能源商用车 8000 欧元 PHEV 碳排放在 50g/km 至75g/km 之间且续航少于 70 英里，售价低于6 万欧元 2500 欧元 法国 BEV 低于 4.5 万欧元 6000 欧元/4.5-6 万欧元 2000 欧元 PHEV 低于 5 万

43、欧元 1000 欧元 意大利 BEV 无限制 4000/PHEV 1500 荷兰 新能源车 低于 4.5 万欧元 4500 欧元 购买电动车免注册费、路政税等费用，特定城市单独奖励 5,000 欧元补贴，阿姆斯特丹等城市，市政府还额外补贴 5,000 欧元。瑞典 EV 无限制 补贴车价的 25%，最高补贴金额不超过 70000 瑞典克朗/PHEV 碳排放低于 60g/km 补贴金额=45000-583*每公里碳排放 来源：政府网站，Wiki，CNBC，Wallbox，中泰证券研究所 全球电动汽车市场份额稳步提升，上升空间充裕。全球电动汽车市场份额稳步提升，上升空间充裕。根据国际能源署（IEA）

44、统计，2021，全球电动汽车销量达到 660 万辆，占所有新车销量的 8.6%（包括乘用车、客车和轻型卡车）。这是 2020 年市场份额的两倍多，与2010 年电动汽车 0.01%的市场份额相比大幅上升。但与各国新能源车指标相比依旧有所差距，在欧美国家大力度的补贴的大背景下，新能源车未来的市场需求还有很大的上升空间，足以吸收各大电池厂的扩产产能。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表16：全球电动车市场份额稳步提升全球电动车市场份额稳步提升 来源：International Energy Agency(IEA)，中泰证券研究

45、所 2.2 新能源车全球扩容带动正极材料市场迎来新春新能源车全球扩容带动正极材料市场迎来新春 随着新能源汽车产业链扩容潮的到来，电池材料的需求水涨船高。随着新能源汽车产业链扩容潮的到来，电池材料的需求水涨船高。锂电池产业链的上游大致可以分为正极材料、负极材料、电解液、隔膜四大部分。其中正极材料是锂电池的核心部件，也是决定锂电池性能和制造成本的关键组成部分。2017-2020 年全国动力电池装机量由 36.3GWh上升至 63.3GWh，年复合增速 20.4%。2021 年需求激增，全国动力电池装机量合计 154.50GWh，同比增长 142.8%。图表图表17：国内动力电池装机量（单位：国内动

46、力电池装机量（单位：MWh）来源：同花顺，中泰证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20000500000002500030000动力电池装车量:磷酸铁锂 动力电池装车量:三元材料 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 中国正极材料出货量连年攀升，未来有望再创新高。中国正极材料出货量连年攀升，未来有望再创新高。根据高工锂电 GGII的统计数据显示，中国正极材料出货量连续 4 年稳步提升，从 2018 年的 27

47、.5 万吨提升至 2021 年的 113 万吨，CAGR 为 60.2%，其中三元正极材料出货量从 13.7 万吨提升至 43 万吨，CAGR 为 46.5%。按照目前的新能源车及下游锂电池行业的快速扩容，我们预计未来仍将快速增长。图表图表18：中国正极出货量持续提升（单位：万吨）中国正极出货量持续提升（单位：万吨）图表图表19：中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）：中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）来源：GGII，中泰证券研究所 来源：GGII，中泰证券研究所 三三、三元正极行业格局分散，高镍化、单晶化趋势明显三元正极行业格局分散，高镍化、单晶化趋势明显 3.1 三元正极材料行业格局分

48、散，头部企业间差距有限三元正极材料行业格局分散，头部企业间差距有限 全球三元正极材料生产厂商主要集中在中日韩，企业间市场份额差距极全球三元正极材料生产厂商主要集中在中日韩，企业间市场份额差距极小：小：根据鑫椤资讯统计，2021 年全球三元正极材料总产量为 72.97 万吨，同比增长 79%。生产企业主要集中在中日韩，占比最高的是韩国 LG 化学，仅为 9%，有 10 家企业占比超过 5%，CR5 为 38%，CR3 为 24%，各企业间市场份额差距极小。国内三元正极材料企业集中度低，无明显龙头企业：国内三元正极材料企业集中度低，无明显龙头企业：根据鑫椤资讯统计，2021 年国内三元材料总产量为

49、 39.81 万吨，同比增长 89.6%；容百科技、当升科技、天津巴莫位居前三，市占率分别为 14%、12%、12%；CR5达到 55%，较 2020 年提升 3%，龙头格局尚不明确。我们认为后续能够稳定扩产，建立上游原材料稳定供应链的企业能在未来逐渐拉开差距。0%20%40%60%80%100%120%140%02040608001920202021正极材料出货量 yoy0%10%20%30%40%50%60%05540455020021三元材料出货量 三元材料占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

50、部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：2021年全球三元正极材料行业市场份额年全球三元正极材料行业市场份额 图表图表21：2021年国内三元正极材料行业市场份额年国内三元正极材料行业市场份额 来源：鑫椤资讯，华经产业研究院，中泰证券研究所 来源：鑫椤资讯，华经产业研究院，中泰证券研究所 三元正极材料产品成本中原材料占比高，各企业之间很难拉开差距。三元正极材料产品成本中原材料占比高，各企业之间很难拉开差距。我们选取了 4 个具有代表性的三元正极材料生产厂商，发现最近 2 年由于镍、钴等原材料价格持续走高以及三元材料本身的高成本属性，三元正极材料中原材料占比处于 8092%之间，人

51、工、燃料等费用等占比极小意味着各企业较难通过规模效应等方式降低人工、燃料或是管理成本来创造利润空间提升市场份额。图表图表22：三元正极材料产品成本中原材料占比高三元正极材料产品成本中原材料占比高 来源：各企业年报，中泰证券研究所 3.2 三元正极材料高镍化、单晶化趋势明显三元正极材料高镍化、单晶化趋势明显 高镍化具有成本和性能上的优势。高镍化具有成本和性能上的优势。成本方面，成本方面，与传统的 523 电池相比，尽管高镍 811 电池的单吨成本高于前者，但是 811 的高容量使其可以有效降低单位 Wh 电池内部正极材料的用量，得益于电池能量密度高的高镍 811 电池还能摊薄单位 Wh 结构件用

52、量与生产制造的费用。同时，由于降低了价格极高的钴元素的含量，9%8%7%7%7%7%5%5%5%5%35%LG化学 容百科技 Ecopro巴斯夫 住友金属 当升科技 天津巴莫 长远锂科 LF贵州振华 其他 14%12%12%9%8%7%6%32%容百科技 当升科技 天津巴莫 长远锂科 贵州振华 南通瑞翔 夏钨新能 其他 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%容百科技 振华新材 当升科技 长远锂科 2020年 2021年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 一定程度上缓解了材料价格上涨带来的成本压力。性能方面，

53、性能方面，镍含量越高，动力电池能量密度可上升的空间就越大。通过提升镍的比重，不仅能实现电池能量密度提升。此外，高镍电池还可有效解决电池轻量化问题，在节省空间等方面优于普通三元电池。图表图表23：三元正极材料分类对比三元正极材料分类对比 NCM NCA NCM333 NCM523 NCM622 NCM811 镍（Ni）元素质量占比 20.5%30.8%37.3%50.7%51.3%质量比能量密度（Wh/kg）150 165 180 200 200 安全性 好 较好 较好 一般 一般 单位成本 高 低 中 低 低 优点 安全性好，倍率性能好 综合性能好 比容量较高 比容量高，循环寿命高 比容量高，

54、倍率性能好 缺点 技术工艺难度高 能量密度低 成本较高 技术工艺难度高 技术工艺难度高 来源：头豹研究院，中泰证券研究所 高镍三元正极材料相比其他三元正极材料，钴使用量较少，成本较低。高镍三元正极材料相比其他三元正极材料，钴使用量较少，成本较低。根据同花顺，近 2 年钴价比镍价高了 120%左右，镍 8 系 811 配比下使用钴含量仅为镍 5 系和镍 6 系的一半，能有效降低原材料成本。图表图表24：近近2年钴价年钴价（单位：元（单位：元/吨）吨）图表图表25：近：近2年镍价年镍价（单位：元（单位：元/吨）吨）来源：同花顺，中泰证券研究所 来源：同花顺，中泰证券研究所 高镍三元正极材料占比逐年

55、提升。高镍三元正极材料占比逐年提升。根据鑫锣资讯统计，2019 年时国内三元正极材料以 Ni5 系产品为主，占比达到 62.3%，高镍产品仅占比10.8%。2021 年国内高镍占比已经达到 36.2%，2 年间攀升了 25.4pct。00300000400000500000600000现货价:钴 0500000200000250000现货价:镍 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表26：近近3年高镍三元正极占比逐步提升年高镍三元正极占比逐步提升 来源：鑫椤资讯，中泰证券研究所 单

56、晶化趋势逐步显现，行业集中度较高。单晶化趋势逐步显现，行业集中度较高。相比于高镍三元正极材料市场，单晶三元行业集中度明显较高，这主要是基于其加工难度较高，技术壁垒高。根据中国化学与物理电源行业协会和鑫椤资讯的数据统计，2018年我国单晶三元占比为 29.74%，到 2021 年已达到 42%，增长 12.26pct。我们认为，拥有单晶技术积累的企业能够通过技术不断优化，从而在未来数年内占据更多市场份额。图表图表27：国内单晶三元占比稳步提升国内单晶三元占比稳步提升 图表图表28：2021年年1-11月国内单晶三元市场份额月国内单晶三元市场份额 来源：鑫椤资讯，中国化学与物理电源行业协会，中泰证

57、券研究所 来源：鑫椤资讯，中泰证券研究所 在三元材料镍钴锰比例相同的情况下，单晶型产品的克容量要低于多晶型，但由于单晶型产品的电压更高，因此整体的能量密度会高于多晶型产品。多晶材料机械强度较低，在高电压充放电条件下易发生结构坍塌或颗粒破碎。单晶三元机械强度高，内部结构稳定，能够承受更高的电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%镍3系及NCA 镍5系 镍6系 镍8系 206%20%14%13%7%6%贵州振华 长远锂科 南通祥瑞 夏钨新能 容百科技 广东邦普 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年 2019年 2020

58、年 2021年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 压。目前，多晶中镍和高镍的工作电压在 3.6-4.2V 之间，克容量分别在165-175mah/g 和 200mah/g 以上。而单晶 Ni55 和 Ni65 的克容量分别超 185、190mah/g，接近 8 系高镍多晶的水平。图表图表29：高电压单晶三元的克容量接近高镍三元高电压单晶三元的克容量接近高镍三元 来源：鑫椤资讯，中泰证券研究所 预计预计 2021-2025 年全球电动车销量年全球电动车销量 CAGR 在在 35%左右，动力电池装机左右，动力电池装机CAGR 将超将

59、超 40%。2022H1 国内新能源汽车销量 260 万辆，同比增长129%，超出市场预期。我们假设 2022-2025 年全球新能源乘用车销量的同比增速分别为 54%/40%/30%/20%。由此，我们预计 2022 年全球新能源汽车销量为 980 万辆。预计到 2025 年，全球新能源汽车销量为2141 万辆。基于目前车企产品迭代，单车带电量逐步提升。我们假设单车带电量每年稳步提升，最终预计 2022 年全球动力电池装机为 521GWh。预计到2025 年，全球动力电池装机为 1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升

60、市场份额。由此我们预计未来三元电池仍将占据半壁江山。我们预计 2022-2025 年全球单晶三元正极材料需求量分别为 26.4/42.6/59.1/83.9 万吨，2021-2025 年的 CAGR为 50%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表30：全球全球单晶三元正极需求测算单晶三元正极需求测算 来源：中泰证券研究所测算 四，四，高电压收入占比提升高电压收入占比提升，产能，产能加速扩张加速扩张 4.1 高电压具备成本优势高电压具备成本优势，收入占比提升收入占比提升 高电压三元的能量密度跟高镍基本持平高电压三元的能量密度

61、跟高镍基本持平。根据公司公告，目前 4.4V 的 6系高电压三元能量密度跟 4.2V 的 8 系高镍基本持平；下一代 4.45V 的 7系高电压能量密度远超 4.25V 的 8 系高镍，和 4.25V 的 9 系超高镍基本持平。即在能量密度上，6 系高电压对标 8 系高镍，7 系高电压对标 9系超高镍。图表图表31：高电压单晶三元的克容量接近高镍三元高电压单晶三元的克容量接近高镍三元 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 高电压三元相比高镍三元具备成本优势。高电压三元相比高镍三元具备成本优势。同时，由

62、上图可知，Ni 65 的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为 65%：7%：28%，而 Ni 8 系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为 83%：11%：6%。即 Ni 65 高电压三元相比 Ni 8 系高镍三元，用 22%的锰替代了 18%的镍和 4%的钴。而根据wind 数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，则 Ni 65 高电压三元相比高镍三元有很明显的材料成本优势。图表图表32：镍、钴、锰的价格对比（万元镍、钴、锰的价格对比（万元/吨）吨）来源：WIND，中泰证券研究所 高电压三元收入占比快速提升高电压三元收入占比快速提升。从 2019 年以来，公司所有钴酸锂产品均为 4.35V 以

63、上的高电压，2022Q1 钴酸锂收入占比最大的是 4.45V，其次是4.48V及以上产品。三元方面，2019年高电压收入占比仅为25%，2022Q1 已经提升至 80%以上。图表图表33：公司公司高电压三元收入占比快速提升高电压三元收入占比快速提升 来源：公司公告，中泰证券研究所 007080200002202202202202202202202202202202202202202202电解镍:1#电解锰:1#钴:1#请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司

64、深度报告 4.2 市占率位居行业前列，加速市占率位居行业前列，加速产能扩张产能扩张 公司市占率行业前列，主打高电压产品公司市占率行业前列，主打高电压产品。2021 年公司钴酸锂国内市占率49%，排名第一；三元市占率 7%，排名第六。目前由于三元正极需求多元化，高镍、高电压、普通中镍均有下游需求，导致竞争格局比较分散。我们认为长期高电压和超高镍会成为趋势，在这两个方向布局领先的企业有望提升市占率。客户结构方面，目前公司三元第一大客户是中创新航，其次为比亚迪、松下。图表图表34：公司公司2021年市占率行业第年市占率行业第6 来源：关于厦门厦钨新能源材料股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核

65、问询函的回复，中泰证券研究所 产能扩张加速产能扩张加速。截至 2021 年底，公司正极产能约 7.7 万吨，其中三元产能 3.2 万吨（2021 年 9 月新增 1 万吨），钴酸锂产能 4.5 万吨（2021年产销量 4.5 万吨）。2022 年公司会有约 3 万吨三元正极产能投产，年底总产能提升至 10.9 万吨。根据现有产能规划，预计到 2023 年公司三元、钴酸锂、磷酸铁锂设计产能合计 17.4 万吨。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表35：公司正极产能规划公司正极产能规划（设计产能）（设计产能）来源：公司公告，中

66、泰证券研究所 五五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 出货量：出货量：2021 年公司单晶三元出货量排名行业第 4，是单晶三元正极头部企业，受益于高电压和单晶在三元中占比提升，出货增速有望维持快速增长。预计 2022-2024 年三元正极材料出货量分别为 6、11、16 万吨（钴酸锂多余产能可切换至三元），钴酸锂出货量每年为 4 万吨，2023-2024 年磷酸铁锂正极出货 1、2 万吨。单吨价格：单吨价格：正极采用成本加成的定价模式，22 年受锂、镍、钴价上涨影响，正极均价较 21 年有大幅上升。随着上游矿产新产能释放，未来几年供应紧张将逐渐缓解，锂、镍、钴等金属有降价

67、趋势。预计 2022-2024年三元正极材料单吨价格分别为 30、26、23 万元/吨，钴酸锂单吨价格分别为 35、28、24 万元/吨，2023-2024 年磷酸铁锂单吨价格为 11、9万元/吨。期间费用率：期间费用率：公司 2019-2021 年期间费用率稳定在 5-7%左右，因此预计公司 2022-2024 年期间费用率分别 5%、6%、6%。盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 317、411、493 亿元，同比增速为 104%、29%、20%；归母净利润分别为 13 亿元、21亿元、28 亿元，同比增速为 143%、54%、36%。三元材料出货波动对公司

68、业绩影响的敏感性分析：三元材料出货波动对公司业绩影响的敏感性分析：2022 年三元正极出货变动 0.2 万吨，对公司归母净利润的影响比例在 2.2%左右。2023 年三元正极出货变动 0.2 万吨，对公司归母净利润的影响比例在 1.8%左右。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表36：公司公司分业务业绩预测分业务业绩预测 来源：公司公告，中泰证券研究所预测 图表图表37：三元材料三元材料出货量出货量对公司业绩影响的敏感性分析对公司业绩影响的敏感性分析 来源：中泰证券研究所测算 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们选取了

69、二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计2021-2025 年全球单晶三元正极材料 CAGR 为 49%；（2）由于公司注重研究且高镍三元占比不断提升，预计 2022-2024 年公司三元正极材料销量分别为 6/11/16 万吨，收入实现快速增长。我们参考锂电池可比公司 23 年平均 23 倍 PE 估值，公司估值明显比行业平均水平低，首次覆 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 盖给予“买入”评级。

70、图表图表38：厦钨新能厦钨新能相对估值表相对估值表 证券名称证券名称 证券代码证券代码 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 估值估值 2022022 2E E 2022023 3E E 2022022 2E E 2022023 3E E 容百科技 688005.SH 665.40 19.92 30.01 33.40 22.17 当升科技 300073.SZ 529.85 17.35 23.28 30.53 22.76 长远锂能 688779.SH 389.89 14.00 19.81 27.85 19.68 振华新材 688707.SH 350.80 9.

71、57 12.80 36.67 27.41 平均值 32.11 23.01 厦钨新能厦钨新能 688778.SH688778.SH 388.55 388.55 13.49 13.49 20.83 20.83 28.81 28.81 18.66 18.66 来源：同花顺，中泰证券研究所 注：总市值取值日期为 2022 年 7 月 22 日 六六、风、风险提示险提示 新能源汽车销量不及预期。新能源汽车销量不及预期。公司三元正极材料下游主要应用于新能源汽车领域，如果新能源汽车整体销量不及预期，则会影响公司正极材料需求和利润，继而可能影响公司出货量和经营业绩。原材料价格持续上涨。原材料价格持续上涨。正极

72、材料行业主要原材料包括三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等，成本占比较高。若未来钴、锂、镍等原材料持续上涨且公司未能及时通过涨价向下游客户传导压力，则可能影响公司的净利率和毛利率。产能扩充不及预期。产能扩充不及预期。在锂电池产业链行业迅速扩产的背景下，若公司后续产能扩充进度不及预期，则可能受限于产能从而不能满足核心客户需求，客户选择其他供应商，而公司失去部分市场份额。技术研发不及预期。技术研发不及预期。公司主要依赖技术研发，若未来技术研发成果不及预期，则可能会使公司产品在市场上失去竞争力，而失去部分市场份额。三元材料三元材料加工费加工费波动对公司业绩影响的波动对公司业绩影响的风险风险。三元材料采用成

73、本加成定价，2021 年以来三元价格随着锂盐价格的高涨而上涨，而加工费基本稳定。若未来三元材料加工费出现较明显下滑，对吨净利会有较大影响。行业规模测算存在偏差的风险。行业规模测算存在偏差的风险。研报使用的信息数据更新不及时的风险。研报使用的信息数据更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 20212021 2022E

74、2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 425 9,522 12,320 14,783 营业收入营业收入 15,56615,566 31,74131,741 41,06741,067 49,27649,276 应收票据 0 0 0 0 营业成本 14,079 28,767 36,531 43,486 应收账款 2,954 5,769 7,136 8,414 税金及附加 23 46 60 71 预付账款 17 34 44 52 销售费用 29 59 205 246 存货 2,795 5,711 7,253 8,634 管理费用 131 266 411 493 合同资产

75、0 0 0 0 研发费用 452 921 1,232 1,478 其他流动资产 609 1,033 1,278 1,493 财务费用 128 157 223 263 流动资产合计 6,800 22,071 28,030 33,376 信用减值损失-91-40-80-80 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-75-50-80-80 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,796 2,955 3,159 3,405 投资收益 11 11 11 11 在建工程 473 573 573 473 其他收益 47 47 47 47 无形资产 242 218 1

76、96 177 营业利润营业利润 618618 1,4931,493 2,3032,303 3,1373,137 其他非流动资产 205 205 205 205 营业外收入 1 2 1 1 非流动资产合计 3,717 3,951 4,133 4,259 营业外支出 6 6 6 6 资产合计资产合计 10,51610,516 26,02126,021 32,16332,163 37,63537,635 利润总额利润总额 613613 1,4891,489 2,2982,298 3,1323,132 短期借款 6 8,885 10,024 10,003 所得税 45 109 167 228 应付票据

77、 1,298 2,652 3,367 4,008 净利润净利润 568568 1,3801,380 2,1312,131 2,9042,904 应付账款 3,485 7,120 9,041 10,763 少数股东损益 13 31 48 65 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 555555 1,3491,349 2,0832,083 2,8392,839 合同负债 10 21 28 33 NOPLAT 687 1,525 2,338 3,147 其他应付款 27 27 27 27 EPS（摊薄）2.21 5.36 8.28 11.28 一年内到期的非流动负债 255 2

78、55 255 255 其他流动负债 110 159 190 215 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 5,191 19,119 22,932 25,303 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 长期借款 1,383 1,631 1,879 2,128 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 94.8%103.9%29.4%20.0%其他非流动负债 150 150 150 150 EBIT 增长率 94.5%122.1%53.3%34.6%非流动负债合计 1,533 1,781 2,029 2,278 归母

79、公司净利润增长率 121.7%142.9%54.4%36.3%负债合计负债合计 6,7246,724 20,90020,900 24,96224,962 27,58127,581 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 3,736 5,034 7,066 9,854 毛利率 9.5%9.4%11.0%11.8%少数股东权益 56 87 135 201 净利率 3.6%4.3%5.2%5.9%所有者权益合计所有者权益合计 3,7923,792 5,1215,121 7,2017,201 10,05510,055 ROE 14.6%26.3%28.9%28.2%负债和股东权益负债和股东权益 10,

80、51610,516 26,02126,021 32,16332,163 37,63537,635 ROIC 14.4%10.6%13.2%15.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 57.9%74.4%63.9%80.3%会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 债务权益比 47.3%213.3%170.9%124.7%经营活动现金流经营活动现金流 432432 676676 2,1442,144 2,9692,969 流动比率 1.3 1.2 1.2 1.3 现金收益 934 1,813 2,642

81、3,470 速动比率 0.8 0.9 0.9 1.0 存货影响-1,581-2,916-1,542-1,381 营运能力营运能力 经营性应收影响-1,583-2,783-1,296-1,207 总资产周转率 1.5 1.2 1.3 1.3 经营性应付影响 3,015 4,989 2,637 2,362 应收账款周转天数 48 49 57 57 其他影响-353-426-298-276 应付账款周转天数 60 66 80 82 投资活动现金流投资活动现金流 -741741 -499499 -459459 -419419 存货周转天数 51 53 64 66 资本支出-835-510-470-43

82、0 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 4 0 0 0 每股收益 2.21 5.36 8.28 11.28 其他长期资产变化 90 11 11 11 每股经营现金流 1.72 2.69 8.52 11.80 融资活动现金流融资活动现金流 457457 8,9208,920 1,1131,113 -8787 每股净资产 14.85 20.01 28.09 39.17 借款增加-777 9,127 1,387 226 估值比率估值比率 股利及利息支付-82-393-677-784 P/E 70 29 19 14 股东融资 1,468 0 0 0 P/B 10 8 5 4 其他影响-152 186

83、 403 471 EV/EBITDA 693 353 241 183 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准

84、指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询

85、业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供

86、给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。