1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 功率半导体的短期和长期成长性功率半导体的短期和长期成长性 2020 年年 07 月月 06日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 电子 17.41 32.25 78.77 沪深 300 16.72 25.77 19.96 司岩司岩 分析师分析师 执业证书编号：S0530520030001 吴迪吴迪 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 电子：电子行业周观点：手机厂商布局纵深， 江

2、河之外有湖海 2020-06-30 2 电子：电子行业周观点：从 FPC 市场更替和 格局变化看内资厂商发展机遇 2020-06-22 3 电子：电子行业 2020 年 5 月行业跟踪：关注 中报确定性行情，三季度订单可见度未定 2020-06-21 重点股票重点股票 2019E 2020E 2021E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 生益科技 0.66 46.52 0.80 38.38 1.02 30.10 推荐 TCL科技 0.19 32.53 0.27 22.89 0.36 17.17 谨慎推荐 胜宏科技 0.59 41.61 0.79 31.08 1.03 23.8

3、3 推荐 立讯精密 0.88 57.50 1.23 41.14 1.62 31.23 推荐 韦尔股份 0.54 385.91 2.47 84.37 3.46 60.23 推荐 资料来源：财信证券 投资要点：投资要点： 7 月第月第 1 周电子指数涨跌幅为周电子指数涨跌幅为 4.18%，板块个股涨跌幅中位数为，板块个股涨跌幅中位数为 3.13%。本周， 申万电子指数涨跌幅为 4.18%，同期沪深 300、上证 50、 创业板涨跌幅为 6.78%、7.33%和 3.36%。在申万 28 个行业中，期间 申万电子指数涨幅排名第 17；2020年初至今，申万电子指数累计涨跌 幅为 27.17%，在申万

4、全部行业中排名 4。 功率半导体的短期和长期成长性功率半导体的短期和长期成长性。2020年一季度受疫情影响，行业一 线厂商营业收入同比增长 12.19%，归母净利润同比增长 68.02%，表 现出较为强劲的盈利能力和经营韧性。产能的弹性、需求的结构性变 化以及订单的转移是推动国内功率半导体厂商一季度业绩提升的主要 动因，但需要注意订单转单的持续性存在不确定性。从年内的短期逻 辑看，下半年需求端整体将呈现一定程度的回暖，服务器、数据中心 和通信产品的需求有望延续，随着海外部分地区阶段性复工复产，工 业、汽车以及消费电子的需求有望较上半年出现局部改善。从扬杰科 技的 2020 年半年度业绩预告来看

5、，归母净利润同比增长 45%-65%， 部分印证了下游需求复苏带动了厂商产能利用率持续优化。从未来的 长期逻辑看，主要有三个驱动力：一是功率半导体全球供需关系不平 衡，国内功率半导体加快扩产；二是国产替代呈现稳步加速态势，国 产厂商迎来良好的客户拓展和扩大市场份额机遇，有望在近几年形成 较为明显的成长效应；三是 5G、特高压、轨道交通、新能源汽车等领 域的推广将明显带动功率半导体技术升级和普及。 维持行业“同步大市”评级。维持行业“同步大市”评级。截至 7月 3日，申万电子整体法估值为 48.73倍， 估值处于历史后 57.43%分位； 申万电子中位数法估值为 59.58 倍，估值处于历史后

6、64.67%分位。在海外需求整体不确定性尚存和中 美科技争端或将加剧的情况下，正如我们年度策略报告的观点，应当 优先选择具有业绩确定性和估值安全边际的优质资产。考虑到下游需 求持续下修风险对板块盈利能力的影响，维持行业“同步大市”评级。 风险提示：风险提示：产业链面临缺料风险产业链面临缺料风险、需求下滑幅度可能超出预期需求下滑幅度可能超出预期、现金现金 流压力凸显、美国针对华为中兴的制裁存在进一步加强风险、疫情蔓流压力凸显、美国针对华为中兴的制裁存在进一步加强风险、疫情蔓 延导致中外工程师交流受阻，我国制造业产能可能不及预期延导致中外工程师交流受阻，我国制造业产能可能不及预期 -7% 7% 2

7、1% 35% 49% 63% 77% 91% -112020-03 电子沪深300 行业点评行业点评 电子电子 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 行业投资观点行业投资观点 1.1 功率半导体的短期和长期成长性功率半导体的短期和长期成长性 1.1.1 国内功率半导体一线厂商国内功率半导体一线厂商 2020Q1 业绩提升归因业绩提升归因 功率半导体行业自2017年开始经历了三年左右的下滑， 行业营收增速逐年下降， 2019 年 Q1 后逐步回升。 2020 年一季度受疫情影

8、响， 行业一线厂商营业收入同比增长 12.19%， 归母净利润同比增长 68.02%，表现出较为强劲的盈利能力和经营韧性。除 2019 年 Q1 基 数较低外， 板块 2020Q1 净利润季度环比增速明显优于营收季度环比增速， 说明板块盈利 能力发生了实质性提升。 表表 1：国内一线功率半导体厂商：国内一线功率半导体厂商 2020Q1 营收及净利润增速营收及净利润增速 公司名称公司名称 2020Q1 营收同比增速营收同比增速 2020Q1 净利润同比增速净利润同比增速 捷捷微电 24.61% 21.37% 扬杰科技 19.76% 58.56% 华润微 16.53% 450.35% 华微电子 7

9、.07% -45.31% 士兰微 4.67% -90.43% 斯达半导 -7.48% 41.79% 以上合计以上合计 12.19% 68.02% 资料来源：wind，财信证券 从我国二极管及类似半导体器件近一年贸易顺差情况看，2020 年一季度明显高于近 一年平均水平，说明疫情影响下，功率半导体海外龙头供给能力受限，国内厂商业绩提 升部分受益于客户转单。 图图 1：2019 年年 7月月-2020 年年 5 月我国二极管及类似半导体器件贸易顺差情况月我国二极管及类似半导体器件贸易顺差情况 资料来源：wind，财信证券 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 我国二极管及类

10、似半导体器件贸易顺差（亿件）我国二极管及类似半导体器件贸易顺差（亿美元） nMqPsMzRnNoRoOpQpRsMpM7N9RbRoMpPmOrRiNrRpQjMoOvNaQqQzQxNnRnNuOrRrN 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 从英飞凌 2020 年第二财季的情况看，受全球疫情蔓延影响，公司于3 月下旬关闭了 马来西亚的居林和马六甲工厂，公司产能利用率在 70%-80%水平；此外，安森美第二财 季归母净利润转亏，同比下降 112.27%，产能利用率亦处于不饱和水平。我们发现，过去

11、一年， 我国二极管及类似半导体器件数量顺差仅在2020年4月份为负， 金额顺差亦是2020 年上半年最低水平，表明海外厂商进入二季度复工复产，市场出现了一轮短暂且急促的 补库存动作。 从需求端来看，工业、汽车、消费电子、无线通讯是功率半导体的四个主要应用领 域，其中工业应用占比 34%，其他领域占比均在 20%-25%左右。受疫情影响，汽车市场 需求恶化，数据流量大幅增长导致对服务器、数据中心和通信产品的需求强劲，英飞凌 2020 年第二财季 PSS 部门收入同比增长 4.4%，环比增长 4.05%，是同比增速最高的业务 单元，由此可见，服务器、数据中心等需求的增加对国内功率半导体厂商的业绩提

12、升有 一定的带动作用。从供给端来看，2020 年一季度净利润表现亮眼的三家 Foundry 厂商均 有处于产能爬坡阶段的产线，同时年内陆续将有新产能投产，为一季度的业绩增长提供 了必要的产能支撑和弹性。 表表 2：国内一线功率半导体厂商现有及规划产能情况：国内一线功率半导体厂商现有及规划产能情况 公司名称公司名称 现有产能现有产能（含处于产能爬坡阶段）（含处于产能爬坡阶段） 在建在建/规划产能规划产能 安世半导体 英国曼彻斯特、德国汉堡 8英寸前端加工厂 东莞产线自动化改造 菲律宾、马来西亚、东莞黄江后端封测厂 新产能规划中 捷捷微电 功率半导体器件生产线建设项目 电力电子器件生产线 半导体防

13、护器件生产线建设 新型片式元器件、光电混合集成电路封测项目 扬杰科技 4寸晶圆线 GPP 工艺芯片 智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目 6寸晶圆线 Trench 工艺芯片、中高压 MOSFET、 IGBT 华润微 无锡 8英寸、6英寸（3条）晶圆线 8英寸高端传感器和功率半导体建设 重庆 8英寸晶圆线 重庆 12英寸晶圆线 华微电子 4英寸、5英寸及 6英寸等多条功率半导体晶圆 生产线 8英寸晶圆线一期 士兰微 5英寸晶圆线 士兰集昕 8英寸晶圆线一期 厦门 12英寸晶圆线一期 士兰集昕 8英寸晶圆线二期 斯达半导 Fabless 新能源汽车用 IGBT 模块扩产 IPM 模块项目 资料来

14、源：公司公告，财信证券 总体来看，产能的弹性、需求的结构性变化以及订单的转移是推动国内功率半导体 厂商一季度业绩提升的主要动因，诚然，国产替代加速亦是造成国内一线功率半导体厂 商业绩增长的重要驱动力，当我们就单季度业绩提升归因时，暂不将此因素作为短期动 因的定量分析。 1.1.2 国内功率半导体厂商的短期和长期成长逻辑国内功率半导体厂商的短期和长期成长逻辑 从年内的短期逻辑看，下半年需求端整体将呈现一定程度的回暖，服务器、数据中 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 心和通信产品的需求有望延续，随着

15、海外部分地区阶段性复工复产，工业、汽车以及消 费电子的需求有望较上半年出现局部改善。从扬杰科技的 2020 年半年度业绩预告来看， 归母净利润同比增长 45%-65%，部分印证了下游需求复苏带动了厂商产能利用率持续优 化。但是需求端需要注意的是，2020 年一季度由于海外疫情原因导致全球龙头厂商出现 部分地区工厂关停现象，进而部分订单转单至国内，虽然海外疫情下半年是否会出现新 的变化存在较大的不确定性，但是随着三季度海外复工复产的推进，转单订单的持续性 并不乐观。从供给端来看，一线厂商年内产线存在一定的产能爬坡和良率提升空间，在 建工程规模相较于目前的固定资产体量约占 27%，新产能的投产对于

16、行业的增长动能有 一定的强化作用。 从未来的长期逻辑看，主要有三个驱动力： 一是功率半导体全球供需关系不平衡，国内功率半导体加快扩产。根据目前全球主 要晶圆厂建设情况来看， 2019 年新建 12 英寸晶圆厂占比接近 50%， 2020 年占比超过 60%， 从 6 英寸、8 英寸晶圆厂的情况和产能利用率来看，近三年 6 英寸、8 英寸晶圆厂接近满 载。结合英飞凌表示未来五年计划将所有领域晶圆的外包比重提升至 30%，未来几年全 球功率半导体市场可能维持供给侧紧张的状态。同时，国内一线功率半导体整体产能处 于快速扩张阶段，下表中一线厂商产能投资规模超出合计固定资产体量 118%，虽然规划 投资

17、规模较实际投资可能存在一定差异，但从整体规划上看，行业的产能扩张支撑行业 龙头公司规模扩大一倍。同时，捷捷微电、扬杰科技先后与中芯集成（绍兴） 、中芯国际 签订代工协议， 稳定保障定量的产品代工服务， 为公司的经营弹性提供有力支撑。 未来， 随着斯达半导建设晶圆线完善 IDM 生产模式，国内功率半导体行业整体的成长空间可能 高于预期。 表表 3：国内一线功率半导体厂商在建：国内一线功率半导体厂商在建/规划产能及在建工程情况规划产能及在建工程情况 公司名称公司名称 在建在建/规划产能规划产能 产能投资规模产能投资规模 在建工程在建工程 （亿元）（亿元） 在建工程在建工程 在在固定资产固定资产中占

18、比中占比 捷捷微电 电力电子器件生产线 5.31亿 1.23 20.66% 新型片式元器件、 光电混合集成电路封测项目 1.9亿 扬杰科技 智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目 13亿 1.32 13.68% 华润微 8英寸高端传感器和功率半导体建设 15亿 4.73 12.36% 重庆 12英寸晶圆线 100亿 华微电子 8英寸晶圆线一期 40亿 10.71 126.64% 士兰微 士兰集昕 8英寸晶圆线一期 15亿 6.7 23.13% 厦门 12英寸晶圆线一期 7.5亿 士兰集昕 8英寸晶圆线二期 2.2亿 斯达半导 新能源汽车用 IGBT 模块扩产 2.5亿 0.18 7.35% I

19、PM 模块项目 2.2亿 资料来源：公司公告，wind，财信证券 二是国产替代呈现稳步加速态势。在中美科技争端持续发酵的背景下，国内终端厂 商纷纷加快供应链扩容，推进国产供应商的产品验证，国产厂商迎来良好的客户拓展和 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 扩大市场份额机遇。由于功率半导体下游较为分散，四大领域所占市场份额相对接近， 国产替代不会在短时间内完成，但我国在通信设备和消费电子终端领域具备了一定的全 球话语权，对国产供应链厂商的拉动作用较为有力，叠加国产厂商市场份额基础规模较 低，有望在近几

20、年形成较为明显的成长效应。我国功率半导体厂商产品主要集中在二极 管、晶闸管、中低压 MOSFET 等领域，生产工艺成熟且具有成本优势和更短的服务响应 时间，国产替代进程稳步推进，在高压 MOSFET 和 IGBT 领域，技术和工艺正在逐步突 破， 安世半导体在汽车功率MOSFET、 小信号MOSFET及逻辑器件领域为全球第一梯队， 有望成为国产高端功率器件的领跑者，长期来看，国产替代将成为我国功率半导体产业 发展进步的重要驱动力。 三是下游应用和材料升级推动我国功率半导体成长。在新基建建设浪潮下，电机电 控是 5G、特高压、轨道交通、新能源汽车等领域的核心部件，考虑到我国新基建建设总 体规模，

21、功率半导体的需求将在新基建和新能源汽车发展推进中持续扩大，集成化和智 能化趋势也将持续推动功率半导体不断提升价值量。相较于传统硅基功率器件，以 SiC 和 GaN 为代表的化合物半导体耐高温性明显提升，禁带宽度提升约 3 倍，同时介电常数 下降 20%，更加适用于 5G 通信和新能源应用场景下的高频、高温、高功率、高能效、 耐恶劣环境以及轻便小型化的需求，长期来看，下游应用领域的推广将明显带动功率半 导体技术升级和普及。 1.2 细分行业观点细分行业观点 消费电子消费电子：我们认为，当前已经具备推动 5G 手机渗透率快速提升的两个必要条件： 低廉的价格和强大的性能，即具有优异的性价比。疫情对经

22、济造成的深层次影响将逐渐 显现，在大众可支配收入预期下滑的情况下智能手机作为可选消费的一员，高端机型的 吸引力必然减弱。但随着手机厂商对此前自我定位不清晰和产品定价错误的持续修复， 以及国家促进消费恢复的力度持续加大，我们认为智能手机的需求已经开始触底反弹。 随着下半年传统旺季的到来，供应链开始积极备货，行业景气度开始回升。值得注意的 是，当前需求的快速恢复很大程度上是海外复工复产导致的短期回补库存叠加此前几个 月被抑制的需求一次性释放， 需求是否彻底复苏仍有待验证。 在疫情尚未扑灭的情况下， 海外强行解禁是否会引起疫情二次爆发也值得关注，若疫情二次来袭，其对于经济造成 的冲击将延续至下半年。

23、此外，美国对华为的制裁使供应链对华为消费终端的发展有疑 虑，备货方面也趋于谨慎，客观上讲对于华为供应链有一定的冲击。根据台积电股东会 的反馈， 包括台积电在内的所有供应商， 到 7 月 14 日后才知道是否需要申请出口许可证， 短期内我们认为华为供应链不确定性较大。受益于定价策略的调整以及华为在海外市场 的受挫，新款 iPhone SE 和 iPhone 11 销量好于预期，拉高了市场对下半年苹果首款 5G 手机的期待， 且苹果在 TWS 和 watch 等可穿戴设备领域的领先有助于吸引消费者在换机 时选择 iPhone，综合来看，苹果或成最大赢家，建议持续关注苹果产业链。 舜宇关于手机舜宇关

24、于手机结构调整结构调整的表态印证了我们的表态印证了我们 6 月月 1 日发布周报手机厂商策略调整，日发布周报手机厂商策略调整， 关注供应链景气度结构性变化的观点。关注供应链景气度结构性变化的观点。手机厂商调整战略后，中低端机型有望凭借更 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 优的性价比提升市场占比，在整体销量不佳的情况下，有结构性超预期的可能。对应供 应链，部分龙头厂商供应机型以高端为主，中低端机型供应较少，我们认为受益更大的 是主供应中低端机型的二线供应商。 苹果自去年 iPhone 11 以来贯

25、以执行的降价策略对其 销量有持续提升作用，产业链景气度提升。此外，5G 手机加速向低端机型渗透将提升天 线、 射频等 5G 组件的需求量， 推动相关供应商业绩上行。 建议关注中低端机型主供应商， 如联创电子、领益制造、长盈精密等；苹果产业链，如立讯精密、鹏鼎控股、环旭电子、 东山精密等；光学、可穿戴设备等高景气度赛道供应商，如韦尔股份、华天科技、歌尔 股份等。 面板：面板：大尺寸面板价格经过三个月持续上涨后，四月价格已经转跌，五月份跌幅扩 大，六月止跌，预计七月将进一步上涨预计七月将进一步上涨。二季度大尺寸面板的需求整体下滑，但 6 月份 海外陆续开始解禁后需求有望逐渐恢复，下半年将出现拐点。

26、长期来看，显示屏的需求 并非从此低迷，疫情结束后需求将逐渐恢复，而供给端的收缩是不可逆的，退出的产能 不会再回来，所以长期看行业供需改善的格局并没有因为疫情因素而改变，行业景气度 将复苏的逻辑不变，只是时间有所推后。值得关注的是，三星在大陆的 LCD 产线将如何 处理，大部分大陆面板产线有当地国资参与建设，直接关停的可能性不大，此前传出市 场消息，三星苏州厂将推迟至 2021 年处置，目前包括京东方和 TCL 在内的多家面板厂 有收购意愿。若该产线被出售给大陆厂商继续使用，那么行业整体的供给收缩程度将比 预期要低，行业供需关系修复情况将比预想的要差。若京东方或 TCL 成功拿下该产线， 其产能

27、将得到快速提升， 且出于供应稳定性考虑， 三星大概率将继续采购该产线的面板， 对收购方而言并不需要担心收购后该产线产能过剩。而另一条有意处置的而另一条有意处置的面板产线面板产线 中电熊猫的中电熊猫的 LCD 产线，产线，近期有媒体报道近期有媒体报道 TCL 即将完成收购即将完成收购，若，若 TCL 成功收购，公司成功收购，公司 LCD 产能将快速提升，且中电熊猫的产能将快速提升，且中电熊猫的 IGZO 技术也将有助于技术也将有助于 TCL大尺寸大尺寸 OLED 的早日的早日 实现量产。实现量产。无论如何，行业的集中度将进一步提升，龙头效应愈发显著，龙头厂商或将 借此机会以较为合理的价格收购优质

28、产线，巩固自身的产能优势，提升盈利水平。小尺 寸方面，TCL 打入小米旗舰机 OLED 供应链，京东方在华为 P40 系列中的供应份额超预 期，也说明了 OLED 方面大陆龙头厂商与韩厂的差距在缩小。近期对于京东方是否进入 iPhone 供应链的消息时有反复， 我们认为京东方是否能成为 iPhone 12 系列的供应商并不 影响大局。首先当前京东方自身 OLED 产能并不算大，就算不供应 iPhone 也能通过其他 国产品牌手机消化。其次苹果在成本和供应链安全的双重考虑下，让京东方进入 iPhone 供应链是迟早的事，因此今年是否进入并不影响京东方的整体发展战略。最后，当前京 东方产品结构仍以

29、大尺寸 LCD 屏幕为主，OLED 屏幕对业绩的影响相对有限。随着产能 和良率的持续提升，大陆厂商在 OLED 领域与海外龙头的差距将持续缩小，市场份额也 将继续提升。周五 TCL 宣布子公司 TCL 华星与 JOLED 签订投资协议，拟投资 300 亿日 元战略入股 JOLED， 双方将在喷墨印刷 OLED 领域开展深度技术合作。 TCL在印刷 OLED 领域早有储备，是印刷 OLED 领域的领先者，此次合作将有望从材料、设备、工艺、产 品等全环节加速推动印刷 OLED 技术实现工业量产，巩固 TCL 在该领域的领先地位。大 陆厂商 LCD 面板即将苦尽甘来，OLED 布局正在开花结果，大陆

30、面板行业景气度将持续 提升。建议关注：TCL 科技、京东方 A。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 2：6 月月 TV 面板面板&整机价格整机价格 图图 3：6 月月 Monitor 面板面板&整机整机价格价格 资料来源：AVC，财信证券 资料来源：AVC，财信证券 半导体：半导体：2019 年，DXI 指数下滑 25.97%，2019 年底开始，下游客户积极备货导致 存储芯片价格迎来 30%左右的反弹， DRAM 和 NAND Flash 淡季不淡， 进入二季度以来， 受下滑需求减少影响

31、，存储芯片价格出现明显回撤，较年初下滑 9%，较 4 月初的价格高 点下滑 26.39%，四月至今呈现持续下滑趋势。由于全球存储芯片占全球半导体产业收入 比重约为 35%左右，存储芯片价格的变动很大程度上影响全球半导体景气度。 图图 4：DXI指数（指数（2019.1.1-2020.7.3） 资料来源：wind，财信证券 之前我们预计，2020 年 5G 移动终端、服务器、数据中心的推进将带动全球半导体 产业在 2020 年下半年进入景气周期。随着疫情全球化蔓延，需求端下滑和上游原材料供 给收缩可能导致全球半导体产业持续低迷，复苏延后。需求端来看，智能手机终端大中 华区出货量全球占比 27.5

32、%，海外需求的下滑对于智能手机出货量的影响较大，预计全 年智能手机出货量下滑两位数，可穿戴设备渗透率提升过程可能有所放缓；在疫情影响 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 下， 云端服务需求加速上升， 远程办公同时助推 PC、 平板需求快速增长， 共同拉升 NAND Flash 需求，但疫情导致海外 5G 建设进展出现延迟迹象，部分运营商短期对 5G 投资持 观望态度。美光科技近日发布美光科技近日发布 2020 年第三财季财报，单季度营收同比增长年第三财季财报，单季度营收同比增长 13.6%，净利，

33、净利 润环比增长润环比增长 82%，业绩指标超出之前公司上调之后的指引水平，主要原因是在线办公、，业绩指标超出之前公司上调之后的指引水平，主要原因是在线办公、 在线教育的需求持续，对数据中心需求不断提升，进而拉动在线教育的需求持续，对数据中心需求不断提升，进而拉动 NAND 产品和产品和 DRAM 产品产品 均实现环比和同比的双位数增长。由于第三财季的良好表现，美光上调第四财季业绩指均实现环比和同比的双位数增长。由于第三财季的良好表现，美光上调第四财季业绩指 引，预计业绩环比继续向好。引，预计业绩环比继续向好。总体来看，短期内存储芯片价格仍有震荡向上动力，需求短期内存储芯片价格仍有震荡向上动力

34、，需求 端存在结构性需求，端存在结构性需求，云端和 PC 需求短期内对冲了智能手机、5G 需求的下滑，供给端产 能利用率下滑亦可能推升存储芯片价格，但是全年来看，供需结构的走向在海外经济复全年来看，供需结构的走向在海外经济复 苏节奏、疫情反复情况以及中美贸易关系的影响下仍然存在不确定性。苏节奏、疫情反复情况以及中美贸易关系的影响下仍然存在不确定性。 我国IC设计和制造产业分别形成了华为和中芯国际作为领头羊的 “一超多强” 格局， 封测领域作为大陆成长最早的半导体细分板块亦具备成熟技术水平，上游设备和材料领 域进展相对较慢也逐渐出现细分领域具备竞争力的优质厂商。在资本市场层次化结构形在资本市场层

35、次化结构形 成的背景下，中芯国际登陆科成的背景下，中芯国际登陆科创板融资对吸引优质半导体公司从海外回流或新上市融资创板融资对吸引优质半导体公司从海外回流或新上市融资 具有高度示范作用，使得具有高度示范作用，使得 A 股市场具备了晶圆代工领域的真正核心资产，其扩产过程中股市场具备了晶圆代工领域的真正核心资产，其扩产过程中 将显著利好大陆半导体供应链厂商的成长，尤其是关联度紧密的长电科技、华天科技、将显著利好大陆半导体供应链厂商的成长，尤其是关联度紧密的长电科技、华天科技、 北方华创、中微公司、至纯科技、沪硅产业、安集科技等。北方华创、中微公司、至纯科技、沪硅产业、安集科技等。从美国商务部 5 月

36、中旬对华 为及其关联公司和美国境外供应商的技术长臂管辖来看，华为海思的 7nm、5nm 芯片出 货将面临严峻挑战，虽然出口申请许可的方式保留了一定的灵活性且中方可能采取将美 国有关企业列入“不可靠实体清单”等方式进行反制，长期来看，疫情和中美科技争端长期来看，疫情和中美科技争端 将将加速中美科技脱钩，两国博弈也将是长期反复的过程加速中美科技脱钩，两国博弈也将是长期反复的过程，结合近日美国法院加快福建晋，结合近日美国法院加快福建晋 华、联电以及天津大学张浩教授相关商业机密案的审判动作来看，华、联电以及天津大学张浩教授相关商业机密案的审判动作来看，美国针对华为及中国美国针对华为及中国 科技企业的限

37、制科技企业的限制不会在短期内得到根本性解决，中国科技脱钩趋势愈发明显。不会在短期内得到根本性解决，中国科技脱钩趋势愈发明显。在此背景 下，半导体国产替代将进入加速期，长期看好半导体国产替代逻辑推动行业成长，建议 关注细分领域龙头厂商北方华创、中微公司、长电科技、华天科技、安集科技、沪硅产 业、圣邦股份、乐鑫科技、兆易创新等。 PCB：我们认为，5G 基站建设高峰后，PCB行业的成长没有就此结束，主要有三个 层面原因： 我们之前的周报中论证过 PCB厂商的产能布局和业绩变动对于下游需求的景气度具 有一定的预见参照价值。从国内龙头厂商的业务布局来看，深南电路围绕通信和数据中 心领域 PCB产品扩展

38、业务边界，基站无线侧及数通有线侧均在原有技术框架内，公司布 局的中高端汽车电子和工业控制领域仍然围绕通信主线，ADAS 无人驾驶和工业物联网 中的通讯模块能够支撑公司持续扩大领先优势。胜宏科技在 HDI、通信和汽车领域的客 户导入顺利， 订单可见度高， 未来三年成长路径明晰， 扩产能够进一步扩大公司在消费、 通信和汽车领域的市场份额。此外，沪电股份和景旺电子亦在汽车电子领域进行了充分 的布局。因此，我们可以从龙头厂商的业务布局预估未来下游需求轮动推动龙头成长的 动力充足。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行

39、业研究报告 从 5G 产业链的发展方向上看，5G 建设在沿着基站设备及核心组件地面数通设 备搭建移动终端替代升级新兴应用兴起的路径演进，目前刚刚进入第二阶段。 由于 5G 应用周期较 3G、4G 更长，后两个阶段将持续较长时间，在 5G 推动制造业产业 升级的过程中，无人驾驶、智慧医疗、工业物联网等应用领域会为PCB龙头提供长期的 成长空间。我们上面讲到的 PCB龙头厂商产能布局也能够验证 5G 产业链的发展方向和 市场空间。 从产业转移的角度看， PCB产业由台湾向中国大陆的转移已走过半程， 在普通硬板、 低层板方面已实现国产替代和产业转移，从事低端制造的企业数量多，产品同质化，价 格竞争激

40、烈。但是，在 FPC 板、HDI 板、IC 载板、高频板等中高端 PCB产品方面，话 语权仍主要由日本和台湾厂商掌握，中国大陆厂商市场份额较低。未来十年，PCB 产业 将进入产业转移的后半程，内资厂商将凭借成本、效率等优势逐步抢占高端 PCB的市场 份额， 从日本和中国台湾 PCB产值的全球占比峰值情况来看， 大陆 PCB厂商仍有一倍的 成长空间。从产业转移的驱动因素看，除成本、环保等因素外，不同应用领域的客户份从产业转移的驱动因素看，除成本、环保等因素外，不同应用领域的客户份 额天花板亦是重要因素。当厂商在细分市场获得主要市场份额后，随着市场的扩容和传额天花板亦是重要因素。当厂商在细分市场获

41、得主要市场份额后，随着市场的扩容和传 统型号产品价格的下降， 优势厂商为了保持整体毛利率水平往往选择扩大新领域的投入，统型号产品价格的下降， 优势厂商为了保持整体毛利率水平往往选择扩大新领域的投入， 缩减或维持优势领域投入，后进入者借此凭借低价策略进入市场，产业转移在厂商的竞缩减或维持优势领域投入，后进入者借此凭借低价策略进入市场，产业转移在厂商的竞 争策略转变过程中完成，表现为先进入者和后进入者在不同的下游领域中沉浮，具有持争策略转变过程中完成，表现为先进入者和后进入者在不同的下游领域中沉浮，具有持 续投入意愿并形成技术壁垒续投入意愿并形成技术壁垒的厂商成长成为新的佼佼者。的厂商成长成为新的

42、佼佼者。 市场对于市场对于 PCB行业的成长性存在一定的认知偏差行业的成长性存在一定的认知偏差， 从根本上看， PCB板材和工艺升 级的核心驱动因素是流量大幅提升。短期来看，短期来看，5G 基础信息设施建设主要集中在基础信息设施建设主要集中在 5G 基基 站、数据中心领域，长期看，随着后续站、数据中心领域，长期看，随着后续 5G 应用的逐步落地，将带动各个领域的数字信应用的逐步落地，将带动各个领域的数字信 息化升级，高频和高速息化升级，高频和高速 PCB的需求不会因的需求不会因 5G 网络建设结束而停滞，反而因网络建设结束而停滞，反而因 5G应用的应用的 发展而持续放大，发展而持续放大，无人驾

43、驶、工业物联网的实现过程中都离不开 PCB升级。我们通过观我们通过观 察察 PCB 龙头厂商深南电路的产能布局和下游厂商的股价和业绩表现的关系发现，龙头厂商深南电路的产能布局和下游厂商的股价和业绩表现的关系发现，PCB 厂商的产能布局和业绩变动对于下游需求的景气度具有一定的预见参照价值，因此从龙厂商的产能布局和业绩变动对于下游需求的景气度具有一定的预见参照价值，因此从龙 头厂商的业务布局判断下游需求轮动方向，从订单变化预估下游厂商的业绩改善时点，头厂商的业务布局判断下游需求轮动方向，从订单变化预估下游厂商的业绩改善时点， 对于远期的投资策略亦具有重要的参考价值。对于远期的投资策略亦具有重要的参

44、考价值。 我们认为从中高端产品的产业转移、我们认为从中高端产品的产业转移、 5G应用的持续扩展以及流量驱动的技术升级三应用的持续扩展以及流量驱动的技术升级三 个角度看，个角度看，5G 建设高峰之后，建设高峰之后，PCB 行业成长将贯穿整个行业成长将贯穿整个 5G时代，时代，大陆大陆 PCB行业成长行业成长 的下半场才刚刚开始。的下半场才刚刚开始。持续关注布局节奏领先的龙头厂商深南电路、沪电股份、生益科 技以及近两年产能释放加速的胜宏科技、崇达技术、东山精密。 LED：在 2016-2017 年大规模扩产后，过去几年 LED 芯片尤其是白光芯片价格大幅 下滑，大部分芯片厂商陷入扩损，部分头部企业

45、被迫减产关厂。虽然行业持续出清，但 疫情影响下需求端也出现下滑， LED 芯片行业供需关系修复速度将慢于预期， 短期内芯 片价格仍将维持在低位。在需求恢复时间未知的情况下，LED 行业整体产能过剩、库存 偏高的问题将持续给企业造成压力，我们认为行业的洗牌将继续加速，需重点关注公司 的库存和现金流等情况。此外，以海外业务为主的公司一季度受到冲击较小，但一季度 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 末开始将逐渐反应在订单上，二季度业绩或有大幅下滑的风险。总体而言，LED 行业整 体复苏仍需时日，但 M

46、ini LED 等新技术走向规模化商用后，行业竞争格局将发生改变。 产品差异化竞争将是行业各公司提升行业地位以及盈利能力的利器，新技术产品带来的 高毛利会修复公司的盈利能力，改变产品结构。近期传出台厂积极备货 Mini LED，我们 认为虽然 Mini LED 是未来的发展趋势，但当下大规模推广的时机并不成熟，今年的产品 更多偏向于试水，定位也是面向高端市场。且苹果是否能在今年如期推出 Mini LED 产品 尚未可知，即便推出，供应链也基本在台湾地区，大陆几乎没有产商参与，我们认为大 陆供应链的 Mini LED 产品起量的时机更大概率在明年， 需要关注小米和华为等终端厂商 在 Mini L

47、ED 上的推进进度。且从贡献上看，当前 Mini LED 产品对于公司业绩的影响依 然较小，难以抵消传统 LED 市场的下滑。在行业景气度下行过程中，展现出更强韧性的 头部企业，以及在 Mini LED 等新技术布局上走在市场前列的公司，将在这一轮行业格局 重塑中率先走出困局。建议关注三安光电、兆驰股份、瑞丰光电、洲明科技。 被动器件：被动器件：经历了一年多的去库存后，行业整体库存水位逐步回归健康状态，但当 下疫情的爆发对供需两端均造成了不小的影响。供给方面，海外疫情爆发使得部分主要 被动器件厂生产受阻，但随着海外陆续解禁，复工复产也将缓慢推进，供给不足的压力但随着海外陆续解禁，复工复产也将缓慢推进，供给不足的压力 有所缓解有所缓解。需求方面，虽然被动器件下游十分分散，但整体需求下滑较为严重，尤其是 消费电子和汽车销量整体下滑，短期内难以扭转颓势。积极的方面是，国内进入 5G 基站 建设期，且国内消费开始恢复，对于被动器件的需求将有所增长。近期市场