1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：110.11 元 目标价格（人民币）：121.80 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)0.80 已上市流通 A股(亿股)0.35 总市值(亿元)87.85 年内股价最高最低(元)122.35/72.10 沪深 300 指数 4238 上证指数 3270 陈屹陈屹 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王明辉王明辉 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 杨翼荥杨翼荥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 3C 涂料引领者涂料引领

2、者，切入乘用车切入乘用车涂料涂料成长成长可期可期 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)435 508 588 703 848 营业收入增长率-4.44%16.85%15.71%19.50%20.59%归母净利润(百万元)87 97 117 162 198 归母净利润增长率-6.13%11.72%19.70%38.78%22.66%摊薄每股收益(元)1.095 1.224 1.461 2.028 2.488 每股经营性现金流净额 0.90 0.72 1.16 1.83 1.99 ROE(归属母公司)(摊薄)7

3、.96%8.23%9.17%11.69%13.03%P/E 75.78 99.46 75.35 54.29 44.26 P/B 6.03 8.18 6.91 6.35 5.77 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 国内领先的新型涂层材料生产商国内领先的新型涂层材料生产商。公司产品包括涂料、特种油墨等，下游主要应用于消费电子和乘用汽车两大领域。其中 2021 年消费电子领域营收占比 96%，乘用汽车领域营收占比 4%，乘用车涂料高速增长。高效研发和快速反应高效研发和快速反应，差异化差异化竞争竞争打破打破外资外资垄断垄断。3C 产品快速迭代、多样化、定制化特点要求涂料企业要进行持续的

4、研发投入和技术更新。公司近 5年研发投入占比平均超 10%，通过更高效的研发和快速反应满足下游迭代需求，3C 涂料基本实现对全球知名终端品牌全覆盖，打破了高端消费类电子涂料被阿克苏诺贝尔、PPG 等国际巨头垄断的格局。消费电子消费电子领域领域(1)全球手机和笔电终端市场趋于稳定，公司 16-21 年手机和笔电涂料营收由 1.25 亿增长至 3.85 亿，五年 GAGR25.2%，彰显公司存量市场中强大的市场拓展能力，预计 23 年手机和笔电涂料油墨市场约 120 亿元，成长空间广阔。(2)可穿戴和智能家电行业高速增长，全球可穿戴设备出货量近六年 GAGR36.7%，预计 25 年接近 8 亿部

5、，21-25 年 GAGR10.7%，智能家居出货量预计 20-24 年 GAGR13.2%，公司可穿戴和智能家电领域营收近五年 GAGR 分别为 31.2%和 40.9%，未来将跟随行业维持高速增长。切入乘用车切入乘用车零部件涂料零部件涂料打开打开成长空间成长空间。中国是全球最大的新能源车生产和消费国，新能源车迭代速度高于传统汽车，内外饰作为汽车中差异化部分具备定制化多样化特点，公司有望复制 3C 领域高效研发和快速反应能力在汽车领域快速占领市场，目前公司已获得比亚迪、特斯拉、小鹏、蔚来等十多家知名车企 AVL 资质认证。公司乘用车领域营收近五年 GAGR44.9%，2022Q1 营收 11

6、43.36 万元，同比增长 331.93%，延续高增长态势。投资建议投资建议 预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.88、7.03 和 8.48 亿元，归母净利润为 1.17、1.62 和 1.98 亿元，对应 EPS 分别为 1.46、2.03 和 2.49 元，考虑到标的稀缺性，给予公司 2023 年 60 倍 PE，对应目标价 121.8 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示提示 3C 涂料和乘用车涂料开发不达预期、大客户采购大幅减少、市场竞争加剧、原材料价格波动、董监高和核心技术人员减持、限售股解禁 050030035071.680.39

7、89.1897.97106.76115.5522200725人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 松井股份 沪深300 2022 年年 07 月月 25 日日 资源与环境研究中心 松井股份(688157.SH)增持（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、国内领先的新型涂层材料生产商.4 1.1 深耕涂层材料行业，聚焦消费电子和乘用汽车领域.4 1.2 短期冲击不改业绩长期向好，盈利能力保持稳定.5 1.3 横纵拓展产业链，构建完善一体化产品体系.6 二、高端消费电子涂料领

8、域市场广阔，差异化竞争抢占市场份额.7 2.1 涂层材料空间广阔，外资主导全球市场.7 2.2 手机和笔电市场趋于稳定，可穿戴设备和智能家电高速增长.9 2.3 3C 涂料准入门槛高，有望保持良好的竞争格局.12 2.4 国内最大 3C 涂料企业，基本覆盖全球知名终端品牌.14 2.5 高效研发和快速反应，塑造差异化竞争优势.15 三、汽车涂料市场广阔，切入零部件涂料打开成长空间.18 3.1 全球汽车涂料市场空间大，外资主导中高端市场.18 3.2 新能源车高速增长，国产乘用车涂料有望迎来高速发展.19 3.3 汽车涂料市场逐步突破，有望成为业绩新增长点.20 四、盈利预测与投资建议.21

9、4.1 核心假设及盈利预测.21 4.2 投资建议及估值.22 五、风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：公司产品按产品性质分类.4 图表 2：2021 年公司按产品类型收入占比.4 图表 3：2021 年公司按应用领域收入占比.4 图表 4：PVD 涂料.5 图表 5：装饰油墨.5 图表 6：营收短期下降后重回正增长.5 图表 7：扣非归母净利润略有承压.5 图表 8：公司盈利能力稳定.6 图表 9：期间费用呈下降趋势.6 图表 10：公司 2021 年成本构成.6 图表 11：公司产业链布局.7 图表 12：公司 IPO 募投项目.7 图表 13：涂料行业细分领域众多.8 图表 14

10、：全球涂料市场销售额（亿美元）.8 图表 15：2022 年世界十大涂料企业排行榜(单位:亿美元).9 2WBVOZEZ4YOV4WCU9PcM6MmOoOpNpNeRoOtMkPmOpRbRoPuMxNmMnOuOnPnR公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：2021 全球涂料行业竞争格局（销售额）.9 图表 17：全球智能手机出货量.9 图表 18：未来智能手机市场趋于稳定.9 图表 19：2020 年全球智能手机市场份额.9 图表 20：2021 年全球智能手机市场份额.9 图表 21：中国智能手机产量和全球智能手机出货量（亿部）.10 图表 22：全球笔记本市场趋于平

11、稳.10 图表 23：全球可穿戴设备出货量高速增长.11 图表 24：2021 年全球可穿戴设备出货量市场份额.11 图表 25：中国智能家电市场规模稳定增长.11 图表 26：全球智能家居市场出货量预测（亿台）.11 图表 27：2023 年消费电子领域市场涂料和油墨市场容量测算.11 图表 28：公司与同行业可比公司主营业务产品情况比较.12 图表 29：苹果手机主要机型及外壳材质的演变.13 图表 30：营收对比（亿元）.14 图表 31：消费电子领域分产品营收（万元）.15 图表 32：终端品牌客户覆盖情况.15 图表 33：研发投入占营收比例对比.16 图表 34：专利数量对比.16

12、 图表 35：公司主要核心技术与行业技术发展情况对比.16 图表 36：公司毛利率高于可比公司.17 图表 37：公司销售费用占比高于可比公司.17 图表 38：业务布局处于领先地位.18 图表 39：汽车涂料类别.18 图表 40：2020 年全球十大汽车涂料品牌.19 图表 41：中国汽车涂料行业细分市场情况.19 图表 42：全球汽车产量趋于平稳.19 图表 43：中国新能源车产量和全球新能源车销量.19 图表 44：2023 年全球汽车零部件领域涂层材料产品市场容量测算.19 图表 45：公司涂料产品在乘用汽车涂层领域的主要应用.20 图表 46：公司乘用汽车领域营业收入高增长（万元）

13、.21 图表 47：公司分产品盈利预测.22 图表 48：可比公司估值情况.22 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一一、国内领先的新型涂国内领先的新型涂层层材料生产商材料生产商 1.1 深耕涂层材料深耕涂层材料行业行业，聚焦消费电子和乘用汽车领，聚焦消费电子和乘用汽车领域域 公司是新型功能涂层材料领先企业公司是新型功能涂层材料领先企业，主要产品包括，主要产品包括涂料、油墨涂料、油墨和和胶黏剂胶黏剂。公司围绕涂料/油墨/胶黏剂等构建多品类、一体化产品体系，满足客户基于不同基材、固化方式、涂层性能、环保标准的涂层产品需求，实现定制化生产。涂料由于其基材适应性广、多涂层结构等因素，涂料的

14、总涂覆面积相对较大，相比于其他两类涂层材料应用更广，2021 年公司涂料产品贡献公司 95%收入；油墨产品随着 5G 技术逐渐普及，玻璃基材应用提升，油墨用量有望逐步增加，目前占公司收入比例 4%，仍然较小；在高端消费品小体积、轻量化趋势下，胶黏剂在集成电路、智能终端、乘用汽车等领域已经逐渐实现大规模的应用。图表图表1：公司产品：公司产品按产品性质分类按产品性质分类 来源：公司公告，国金证券研究所 公司产品主要应用于高端消费类电子和乘用汽车两大类领域公司产品主要应用于高端消费类电子和乘用汽车两大类领域。在高端消费类电子领域，公司产品主要用于手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能

15、家电等四类细分领域。按照应用领域看，2021 年手机及相关配件贡献 57%营收居于首位，其次笔电及相关配件贡献 20%营收。在乘用汽车领域，产品主要用于汽车内外饰件两类细分领域，2021 年乘用车领域收入占比 4%，仍然较低，随着公司在乘用车领域客户和市场不断突破，未来有望成为新的利润增长点。图表图表2：2021年年公司公司按产品类型收入占比按产品类型收入占比 图表图表3：2021年年公司公司按按应用领域应用领域收入占比收入占比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 涂层材料名称涂层材料名称产品特性及用途产品特性及用途应用特点应用特点涂料涂料通过喷

16、涂等方式将图案通过喷涂等方式将图案以涂以涂膜的方式表现在基材膜的方式表现在基材上的上的粘粘性胶连体；可有效性胶连体；可有效改善基改善基材材表层外观，延长产品表层外观，延长产品使用寿使用寿命命，起装饰、防护、，起装饰、防护、功能化功能化等作用。等作用。（1 1）基材适应性广（塑料、复合基材、）基材适应性广（塑料、复合基材、金属等金属等），），广泛应用于大面积结构件（后盖、广泛应用于大面积结构件（后盖、中框中框、面板等）、面板等）和细节（按键、天线等）位臵和细节（按键、天线等）位臵，涂覆，涂覆总面积大；总面积大；（2 2）通常以多涂层实现；）通常以多涂层实现；（3 3）固）固含量低，主要采含量低，

17、主要采用喷涂等方式，涂装用喷涂等方式，涂装损耗率损耗率相对较高；相对较高；（4 4）单价）单价适中，相比于其他适中，相比于其他两类两类涂层材料，涂料需求总量大。涂层材料，涂料需求总量大。油墨油墨通过印刷等方式将图案、通过印刷等方式将图案、文文字字以印膜形式表现在以印膜形式表现在承印承印物物上上的粘性胶连体；对基的粘性胶连体；对基材表材表面面起装饰、标志、保护起装饰、标志、保护、特、特种种功能作用。功能作用。（1 1）基材适用性适中（以玻璃为主），主要应用）基材适用性适中（以玻璃为主），主要应用于大面积结构件（前、后盖等）和细节（摄像孔、于大面积结构件（前、后盖等）和细节（摄像孔、指纹按键等）等

18、位臵，涂覆总面积适中；（指纹按键等）等位臵，涂覆总面积适中；（2 2）涂）涂层数相对较少；（层数相对较少；（3 3）固含量较高，主要采用丝印、）固含量较高，主要采用丝印、移印等涂装方式，涂装损耗率相对较低；（移印等涂装方式，涂装损耗率相对较低；（4 4）单）单价相对较高，需求总量略低于涂料。价相对较高，需求总量略低于涂料。胶黏剂胶黏剂主要用于不同材料的黏结与主要用于不同材料的黏结与固定，提高部件装配性；提固定，提高部件装配性；提升其他功能性，如：防水性、升其他功能性，如：防水性、导电性、导热性、耐低温等。导电性、导热性、耐低温等。（1 1）基材适用性广（塑料、金属、玻璃、）基材适用性广（塑料、

19、金属、玻璃、复合材复合材料料等），主要用于点或线等结构位臵等），主要用于点或线等结构位臵，涂涂装装总面积总面积适中；适中；（2 2）固含量高，主要）固含量高，主要采用定采用定点滴涂方式，点滴涂方式，涂装损耗率相对较低；涂装损耗率相对较低；（3 3）单价）单价高于其他两类涂高于其他两类涂层材料，单次用量层材料，单次用量相对较低相对较低。公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：PVD涂料涂料 图表图表5：装饰油墨：装饰油墨 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 管理层拥有丰富涂料行业经验管理层拥有丰富涂料行业经验，具备国际视野，具备国际视野。公

20、司董事长凌云剑在中国大陆最早从事 UV 涂料研发的公司湖南亚大有近 10 年工作经历，历任技术员、销售经理、副总经理，董事伍松也曾任湖南亚大技术经理。研发中心总监符饶生曾在飞利浦电子和摩托罗拉电子担任高级工程师，在涂料行业国际巨头 PPG、阿克苏诺贝尔等担任过技术经理。公司董事、湖南松井研究院副院长杨波是美国纽约伦赛勒理工学院有机高分子化学专业博士研究生、美国宾夕法尼亚大学 MBA，曾在 UV 固化领域全球领先的美国沙多玛担任大中华区总经理、亚太区商务总监。1.2 短期冲击不改短期冲击不改业绩业绩长期向好长期向好，盈利能力保持稳定盈利能力保持稳定 华为芯片华为芯片事件事件短期冲击业绩短期冲击业

21、绩，2021 年年重回正增长。重回正增长。公司 2016-2021 年收入由 1.57 亿增长至 5.08 亿元，5 年 GAGR26%，主要受益于终端客户的不断拓展和深入合作。2019 年营收 4.5 亿，同比增长 73.49%，系公司对终端品牌华为和苹果的销售大幅增加，苹果当期智能支付卡产品放量并且终端新增水性 UV 涂料手机保护套项目。2020 年营收 4.35 亿略有下滑，主要是大客户华为芯片受限和苹果新品发布推迟导致全年主要产品手机及相关配件涂料营业收入同比有所下降。2021 年营收 5.08 亿，同比增加16.9%，主要是公司对苹果、小米、荣耀、VIVO、OPPO 等终端客户的销量

22、增长有效对冲了华为事件的不利影响。图表图表6：营收营收短期下降后重回正短期下降后重回正增长增长 图表图表7：扣扣非非归母归母净利润净利润略有承压略有承压 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 盈利能力稳定，盈利能力稳定，期间费用整体呈下降趋势期间费用整体呈下降趋势。公司毛利率维持在 50%左右，近两年受原材料价格上涨影响略有下滑，净利率维持在 20%左右，2022Q1 略有下滑，盈利能力整体保持稳定。在研发上坚持高比例投入，研发费用占比常年维持 10%左右；销售费用 2016 年至 2020 年有明显下降，2021 年销售费用增加，主要是营销人员股

23、权激励及拓展新业务新市场的费用增加。公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：公司公司盈利能力稳定盈利能力稳定 图表图表9：期间费用期间费用呈呈下降下降趋势趋势 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 原材料成本原材料成本占比占比高。高。上游原材料包括溶剂、金属颜料、树脂和助剂等，直接材料成本占主营业务成本比例在 80%左右，2021 年溶剂和助剂同比分别上涨 32.9%和 12.1%，原材料价格上涨导致公司毛利率微降。图表图表10：公司：公司2021年成本构成年成本构成 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 横纵拓展产业链，构建完善

24、一体化产品体系横纵拓展产业链，构建完善一体化产品体系 持续深耕持续深耕 3C 涂层，汽车涂层加速渗透，适时切入特种装备领域。涂层，汽车涂层加速渗透，适时切入特种装备领域。公司聚焦高端消费电子领域，在巩固和提升现有终端品牌市场占有率基础上，扩大国际品牌的市场开拓力度，致力于成为全球领先的高端消费品涂料供应商。在此基础上，进一步加大汽车涂层领域布局，为客户提供系统性的解决方案和更快速、更优质的服务，做大做强乘用车涂料业务。同时积极储备积极部署“第三战略增长曲线”，加强技术储备，适时进军特种装备（涵盖航空航天、海洋装备、轨道交通等）领域。构建“涂料、油墨、胶黏剂”三位一体产品结构体系，一站式满足客户

25、需构建“涂料、油墨、胶黏剂”三位一体产品结构体系，一站式满足客户需求。求。涂料、油墨、胶黏剂广泛应用于高端消费品领域，具有客户群体相同，产品性能、用途互补性强等特征。公司现有研发实力和生产系统可实现从涂料、油墨产品快速过渡到胶黏剂产品，有助于构建完善的“涂料、油墨、胶黏剂”三位一体产品结构体系，一站式满足客户基于不同基材、固化方式、涂层性能、环保标准的涂层产品需求，提高公司产品竞争力，增强下游市场客户粘性。公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：公司产业链布局：公司产业链布局 来源：公司公告，国金证券研究所 IPO 募投项目扩大产能，助力业绩持续增长。募投项目扩大产能，助力业

26、绩持续增长。受环保压力日趋加大影响，水性涂层材料由于具有低挥发性有机物排放量成为涂层材料的新兴发展方向，公司募投包括高性能水性涂料 5000 吨/年，汽车部件用新型功能涂料500 吨/年，特种油墨 700 吨/年，环保型胶黏剂 500 吨/年。结合全球市场、行业环境变化及募投项目建设等实际情况，公司为进一步提高募集资金的效率，对部分募投项目投入募集资金和实施内容进行优化调整，将建设完成期限延长至 2024 年 6 月。图表图表12：公司公司IPO募投募投项目项目 来源：公司公告，国金证券研究所 二、二、高端消费电子涂料领域高端消费电子涂料领域市场广阔，市场广阔，差异化竞争抢占市场份额差异化竞争

27、抢占市场份额 2.1 涂涂层材层材料料空间空间广阔，广阔，外资主导外资主导全球市场全球市场 涂层材料细分领域多涂层材料细分领域多，公司主要产品，公司主要产品属于工业涂料细分领域属于工业涂料细分领域。工业涂料是涂料行业中复杂程度最高、用途范围最广、技术难度最大的涂料门类，在工业涂料六类细分行业中，汽车涂料与轻工涂料用途范围最广。汽车涂料行业可以分为汽车车身涂层材料、汽车修补涂层材料和汽车零部件涂层材料；高端消费电子涂层材料属于轻工涂层材料下的日用电器涂层材料的细分领域。项目名称建设内容产能（吨/年）总投资额(万元)预计达产日期高性能水性涂料建设项目高性能水性涂料5,00016,107.81202

28、4年6月汽车部件用新型功能涂料改扩建设项目汽车部件用新型功能涂料5004,182.422024年6月特种油墨及环保型胶黏剂生产扩能项目特种油墨7003,729.482024年6月环保型胶黏剂500信息化建设项目-600已完成研发检测中心建设项目研发检测中心-42,024.662024年6月公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：涂料行业细分领域涂料行业细分领域众多众多 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 涂料行业市场空间达涂料行业市场空间达 1700 亿美元，全球市场由外资企业主导。亿美元，全球市场由外资企业主导。世界油漆与涂料工业协会数据显示，2019-2021 年全球涂

29、料市场销售额在 1700 亿美元。从竞争格局来看，2021 年涂料行业销售额前十企业均为外资企业，合计占全球涂料市场份额的 46%，竞争格局相对分散，国内涂料企业仍有巨大的成长空间。图表图表14：全球涂料市场销售额（亿美元）：全球涂料市场销售额（亿美元）来源：世界油漆与涂料工业协会，国金证券研究所 建筑涂层材料建筑涂层材料建筑外墙面、内墙面涂层材料建筑外墙面、内墙面涂层材料防水涂层材料防水涂层材料地坪涂层材料地坪涂层材料建筑防火涂层材料建筑防火涂层材料其他功能涂层材料其他功能涂层材料工业涂层材料工业涂层材料航空、航天涂层材料航空、航天涂层材料船舶涂层材料船舶涂层材料防腐涂层材料防腐涂层材料铁路

30、公路涂层材料铁路公路涂层材料核电核电/风力发电涂层材料风力发电涂层材料其他涂层材料及辅助材料其他涂层材料及辅助材料汽车涂层材料汽车涂层材料轻工涂层材料轻工涂层材料桥梁涂层材料桥梁涂层材料集装箱涂层材料集装箱涂层材料管道涂层材料管道涂层材料汽车修补涂层材料汽车修补涂层材料汽车车身涂层材料汽车车身涂层材料汽车零部件涂层材料汽车零部件涂层材料日用电器涂层材料日用电器涂层材料包装物涂层材料包装物涂层材料木器涂层材料木器涂层材料卷材涂层材料卷材涂层材料塑料涂层材料塑料涂层材料纸张涂层材料纸张涂层材料手机及相关配件涂层材料手机及相关配件涂层材料笔记本电脑及相关配件涂层材料笔记本电脑及相关配件涂层材料可穿戴

31、设备涂层材料可穿戴设备涂层材料高端消费电子涂层材料高端消费电子涂层材料传统家电涂层材料传统家电涂层材料智能家电涂层材料智能家电涂层材料涂层材料涂层材料乘用车涂层材料乘用车涂层材料高端消费高端消费电子涂层电子涂层材料材料公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2022年世界十大涂料企业排行榜年世界十大涂料企业排行榜(单位单位:亿美元亿美元)图表图表16：2021全球涂料行业竞争格局全球涂料行业竞争格局（销售额）（销售额）来源：中外涂料网，国金证券研究所 来源：世界油漆与涂料工业协会，国金证券研究所 2.2 手机手机和笔电市场趋于稳定和笔电市场趋于稳定，可穿戴设备可穿戴设备和和智

32、能家电智能家电高速增长高速增长 全球智能手机全球智能手机市场市场进入进入存量时代存量时代，未来出货量趋于稳定，未来出货量趋于稳定。智能手机经历近十年高速增长，2016 年全球出货量达 14.72 亿部后逐年回落，仅 2021 年同比增长 7.7%有所反弹。2022 年，受俄乌冲突、疫情和通货膨胀冲击，手机市场下游需求疲软，IDC 大幅下调其对 2022 年出货量的预测，由原来增长 1.6%下调至下降 3.5%至 13.1 亿部，预计中欧和东欧的降幅最大，出货量下降 22%。长远来看出货量仍将稳定增长，IDC 预计到 2026 年全球智能手机出货量 5 年复合成长率为 1.9%。图表图表17：全

33、球智能手机出货量全球智能手机出货量 图表图表18：未来智能手机市场趋于稳定未来智能手机市场趋于稳定 来源：IDC，华经产业研究院，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表19：2020年年全球智能手机市场份额全球智能手机市场份额 图表图表20：2021年全球智能手机市场份额年全球智能手机市场份额 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 排名排名企业企业国家国家2021营业收入营业收入净利润净利润1宣伟宣伟美国美国199.4418.642PPG美国美国168.0214.393阿克苏诺贝尔阿克苏诺贝尔荷兰荷兰105.719.144立邦立邦新加坡新加坡86.425.

34、585立帕麦立帕麦美国美国61.065.026艾仕得艾仕得美国美国44.162.637亚洲涂料亚洲涂料印度印度37.313.988巴斯夫巴斯夫德国德国35.841.35(估估)9关西涂料关西涂料日本日本32.692.0610百色熊百色熊美国美国32.41.72(估估)公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 三星、苹果稳居出货量前两位三星、苹果稳居出货量前两位，国内品牌份额提高，国内品牌份额提高。下游终端市场份额相对稳定，近两年三星市场份额稳定在 20%稳居首位，2021 年苹果市场份额由 15.9%提高至 17.4%，国内品牌小米、VIVO 和 OPPO 合计市场份额由 28.9%提升至

35、 33.4%。中中国是国是 3C 生产生产制造大国制造大国，带动上游供应链，带动上游供应链企业快速发展企业快速发展。3C 产品加工和组装工厂绝大多数都在中国，我国 3C 产能一度占据全球 70%。以智能手机为例，2021 年国家统计局数据显示国内智能手机产量 12.72 亿部，全球智能手机出货量 13.55 亿部，国内智能手机产量占全球出货量比例近 5 年平均超过 90%。中国本身是全球手机制造基地，叠加国产终端品牌小米华为等的快速崛起，带动了国内供应链企业逐步发展壮大。图表图表21：中国中国智能手机智能手机产产量和量和全球智能手机出货量全球智能手机出货量（亿亿部）部）来源：国家统计局，IDC

36、，中商情报网，Wind，国金证券研究所 笔记本电脑市场仍将稳步发展笔记本电脑市场仍将稳步发展。Statista 数据显示，2016-2019 年全球笔记本电脑出货量均保持在 1.6 亿台左右，2020、2021 年新冠疫情下远程办公和远程教育市场需求提高，全球笔记本电脑出货量同比分别增加 28.7%和19.4%至 2.06 和 2.46 亿台。随着海外疫情呈现常态化以及国内疫情得到有效控制，预计 2022 年开始出货量将出现下滑趋势。由于笔记本差异化产品定位，商用笔记本多任务处理功能，便携式笔记本多场景应用功能的不可替代性，长期来看笔记本电脑市场仍将稳步发展。图表图表22：全球笔记本市场趋于：

37、全球笔记本市场趋于平稳平稳 来源：Statista，国金证券研究所 可穿戴设备可穿戴设备产业产业迅速发展，迅速发展，市场集中度高。市场集中度高。在全球应用和体验式消费的驱动下，可穿戴设备迅速发展。IDC 数据显示，2014-2021 年出货量年复合公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 增长率 51.7%，预计到 2025 年将达到 8 亿部。从市场占有率来看，苹果2021 年市占率 30.3%，居于首位，2021 年 CR5 占比 62.5%，市场集中度高。从应用领域来看 2020 年全球可穿戴设备中耳戴产品市场份额达 59.14%占比位列第一，手表和手环占比分别是 23.08%和 1

38、7.08%位居二、三位。图表图表23：全球可穿戴设备出货量高：全球可穿戴设备出货量高速速增长增长 图表图表24：2021年全球可穿戴设备出货量市场份额年全球可穿戴设备出货量市场份额 来源：IDC，华经产业研究院，国金证券研究所 来源：IDC，华经产业研究院，国金证券研究所 智能家电市场快速增长，新型功能涂料智能家电市场快速增长，新型功能涂料在在智能家电中应用广泛。智能家电中应用广泛。随着居民可支配收入的增长及互联网普及与应用，智能家电产业数字化转型趋势明显，我国智能家电市场规模不断增长，2021 年我国智能家电市场规模突破5500 亿元。伴随物联网的发展，更多智能家电将被互联接入，智能家电市场

39、增长空间较大。根据 IDC 预测 2023 年全球智能家电出货量将达 15.57 亿台。涂料、特种油墨等新型功能涂层材料作为智能家电的装饰或防护材料，目前主要用于智能冰箱、智能厨卫、数码相机、智能音响、电动牙刷、智能水杯、无人机等智能家电设备领域。图表图表25：中国智能家电市场规模稳定增长中国智能家电市场规模稳定增长 图表图表26：全球智：全球智能家居市场出货量预测（亿台）能家居市场出货量预测（亿台）来源：中商产业研究院，国金证券研究所 来源：IDC，前瞻产业研究院，国金证券研究所 预计预计 2023 年高端消费年高端消费电子电子领域新型功能涂层材料市场规模领域新型功能涂层材料市场规模 133

40、-230 亿元亿元。依据 2023 年全球各应用领域实际或预计产品出货量或产量，并结合行业内各应用领域产品涂层材料平均用量和公司各应用领域产品平均涂层材料单价计算，预计 2023 年高端消费电子领域涂料市场规模约 133-230 亿元，预计特种油墨市场规模 42-82 亿元。图表图表27：2023年年消费电子领域市场消费电子领域市场涂料和油墨市场涂料和油墨市场容量测算容量测算 应用领域应用领域 涂料理论需求量涂料理论需求量（吨）（吨）特种油墨理论需特种油墨理论需求量（吨）求量（吨）预计涂料市场预计涂料市场规模（亿元）规模（亿元）预计特种油墨市预计特种油墨市场规模（亿元）场规模（亿元）手机及相关

41、配件 45,600-91,200 15,200-30,400 46-91 30-61 公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 笔记本电脑及相关配件 15,390-30,780 1,710-2,565 15-31 3-5 可穿戴设备 9,640-14,460 964-1,928 10-14 2-4 智能家电 62,280-93,420 3,114-6,228 62-93 6-12 高端消费类电子领域合计 132,910-229,860 20,988-41,121 133-230 42-82 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.3 3C 涂料准入涂料准入门槛门槛高，高，有望保持良好的竞

42、争格局有望保持良好的竞争格局 竞争格局相对稳定，外资巨头竞争格局相对稳定，外资巨头具备先发优势具备先发优势。高端消费品领域新型功能涂层材料企业按照经营领域和业务覆盖范围不同，一般分为两种类型，以阿克苏诺贝尔为代表的综合型涂料企业和以松井股份为代表的专业型涂料企业。综合型涂料以阿克苏诺贝尔、PPG、贝格、耐涂可、精工、帝国等跨国性的化工集团为代表企业，3C 涂层材料业务主要为其下属的一小块业务单元，一般通过下属子公司或事业部的形式开展经营。此类企业业务范围大，历史悠久，资金实力强，依靠技术积累和品牌影响力，占据较高市场份额，具备先发优势。专业型涂料企业以下松井股份、卡秀等为代表企业。该类企业是以

43、高端消费品等领域为目标市场，专业从事涂料、油墨等某一类别或多类别新型功能涂层材料产品体系的品牌制造企业。此类企业技术、人才、资金等方面投入大，具有一定市场竞争优势，市场份额逐步提高。图表图表28：公司与同行业可比公司主营业务产品情况比较公司与同行业可比公司主营业务产品情况比较 类型类型 公司名称公司名称 主营业务产品情况主营业务产品情况 主要应用领域主要应用领域 可比业务板块定位情况可比业务板块定位情况 国外竞争对手 阿克苏诺贝尔 装饰漆、涂料、专业化学品、工业化学品的研发、生产和销售 木器、装饰品、建筑、汽车、航空航天、工业、船舶与防护等 下设装饰涂料、高性能涂料和特殊化学品三个业务板块，高

44、性能涂料业务板块中的汽车与特殊涂料事业部具体负责开展汽车及消费品涂层材料的经营业务。PPG 油漆、涂料、光学产品、特种材料、化学品、玻璃及玻璃纤维的研发、生产和销售 工业、交通运输、消费品、建筑等 下设性能涂料和工业涂料两个业务板块,其中:1、工业涂料业务板块中的工业涂料事业部具体负责开展消费品涂层材料的经营业务;2、工业涂料业务板块中的汽车OEM涂料事业部具体负责开展汽车涂层材料的经营业务。卡秀 涂料和树脂的研发、生产和销售 信息设备、家电、汽车、特装车、体育运动及休闲娱乐等 耐涂可 涂料、树脂、稀释剂、清洗剂的研发、生产和销售 功能性涂料(户内外装建筑材料、光学镜片、显示器、窗玻璃、家电用

45、品、智能手机壳体等)、金属用油漆、稀释剂、清洗剂、树脂等 下设涂料事业部、化学工程事业部和稀释剂事业部，涂料事业部负责开展塑料、金属涂层材料的经营业务。贝格 涂料以及艺术颜料的研发、生产和销售 建筑、家用电器、汽车与重型机械、消费品等 下设建筑涂料、家用电器涂料、汽车与重型机械涂料、消费品涂料四个业务板块。精工 油墨、涂装剂、其他化学产品及有关产品的研发、生产和销售 手机、汽车、家电面板、建筑材料、衣物、广告牌、体育用品等 帝国 普通及特种化学品，颜料，油漆，油墨的研发、生产和销售 平板显示器、家电产品、标签、信用卡、指示牌、名牌、电子仪器、墙纸等 日油 油脂产品、基础化妆品、炸药、防锈剂、有

46、机过氧化物、消毒材料、功能高分子产品等的研发、生产和销售 医疗保健领域、电子材料领域、土木建筑领域、石化领域、火箭用固体推进剂、工业炸药、杀菌材料、安保用品、食品加工、汽车安全用品等 下设油化、化成、化药、食品、生命科学、DDS、显示材料、防锈等事业部，化成事业部下的功能高分子系列产品可应用于汽车车灯防雾剂。公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 国内竞争对手 江苏宏泰 紫外光固化涂料的研发、生产、销售 消费电子、汽车零部件、化妆品包装、货车复合材料箱体、钢材临时防护、运动器材等 专营涂料等经营业务。赐彩新材 涂料、油墨等研发、生产、销售 手机、高档电脑、电话、音响器材、汽车零件、控制柜

47、等家电产品 专营涂料、特种油墨等经营业务。松井股份 涂料、特种油墨等新型功能涂层材料研发、生产、销售 手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电、乘用汽车等高端消费品领域 专营涂料、特种油墨等经营业务。来源：公司招股说明书，国金证券研究所 新型功能涂层材料准入难度大、技术门槛高，具备显著的行业门槛和技术门槛。行业准入壁垒高行业准入壁垒高，销售渠道的进入与维护周期长。销售渠道的进入与维护周期长。公司与“终端”+“模厂”具有双重客户关系，公司和模厂之间是直接供应关系，公司和终端之间是间接供应关系，公司进入供应体系通常要经过终端客户需求获取、终端客户样板报送、终端客户供应商认证、模厂

48、实验室小试、模厂生产线中试、模厂初验收、模厂供应商认证、与模厂签订供应合同等多个阶段，新客户开发周期约为 1-4 年。在供应商认证阶段，主流终端、核心模厂的认证通常还需满足一定条件：（1）在知名高端消费类电子品牌具有成功项目开发及量产经验；（2）销售额达到一定规模；（3）具有安全生产许可证、危险性化学品运输证等资质证件；（4）具有相匹配的制造设备、检测设备和产能；（5）通过 ATF16949、ISO9001、ISO14001 等体系认证；（6）社会责任履行良好。技术门槛高技术门槛高。新型功能涂层材料领域是高分子化学、有机化学、无机化学、胶体化学、表面化学与表面物理、流变学、材料力学、光学和颜色

49、学等多学科结合的综合应用技术领域。细分涂层材料产品种类繁多，不同细分涂层材料产品的基础原理、材料性能、生产工艺、应用条件区别较大，属于典型的技术密集型产业。3C 产业更新换代速度快，产业更新换代速度快，要求涂料公司具备强大的自主研发能力要求涂料公司具备强大的自主研发能力。高端消费品领域终端产品下游产品多样化、多变化、定制化、新基材迅速迭代，对新型功能涂层材料应用提出了新的挑战，上游企业必须通过持续的研发投入和技术更新不断满足消费者对终端产品新质感、新视觉、新体感的需求，为用户营造最佳的使用体验，涂料公司具备强大的自主研发能力成为必备条件。图表图表29：苹果手机主要机型及外壳材质的演变：苹果手机

50、主要机型及外壳材质的演变 时间时间 型号型号 外壳材质外壳材质 2007 iPhone 塑料/铝合金 2008 iPhone 3G 塑料 2009 iPhone 3GS 塑料 2010 iPhone 4 不锈钢/玻璃 2011 iPhone 4S 不锈钢/玻璃 2012 iPhone 5 铝合金/陶瓷 2013 iPhone 5S 铝合金/陶瓷 2013 iPhone 5C 塑料 2014 iPhone 6、iPhone6 Plus 铝合金 2015 iPhone 6S、iPhone6s Plus 铝合金 2016 iPhone 7、iPhone7 Plus 铝合金 2017 iPhone 8

51、、iPhone 8 Plus 铝合金/玻璃 iPhone X 不锈钢/玻璃 2018 iPhone XS、iPhone XS Max 不锈钢/玻璃 iPhone Xr 铝合金/玻璃 2019 iPhone 11Pro、iPhone11Pro Max 不锈钢/玻璃 公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 时间时间 型号型号 外壳材质外壳材质 iPhone11 铝合金/玻璃 2020 iPhone 12、iPhone 12 mini 铝合金/玻璃 iPhone 12 Pro、iPhone 12 Pro Max 不锈钢/玻璃 2021 iPhone13、iPhone 13 mini 铝合金/玻

52、璃 iPhone 13 Pro、iPhone 13 Pro Max 不锈钢/玻璃 来源：艾邦高分子，苹果官网，国金证券研究所 2.4 国内最大国内最大 3C 涂料企业涂料企业，基本覆盖全球基本覆盖全球知名终端知名终端品牌品牌 公司是公司是国内规模最大的国内规模最大的 3C 涂料企业，涂料企业，国内主要竞争对手为广信材料的子国内主要竞争对手为广信材料的子公司江苏宏泰公司江苏宏泰。江苏宏泰主要产品是紫外光固化涂料与公司产品相近，下游应用主要在 3C 领域与公司重合。2020 年开始松井在营收和净利润上超越江苏宏泰，成为国内规模最大的 3C 涂料企业。公司产品类型更加丰富，终端客户更加优质。公司产品

53、类型更加丰富，终端客户更加优质。公司目前除拥有系列 PVD 涂料产品及 UV 色漆涂料产品，还拥有系列有机硅手感涂料产品、系列水性涂料产品及 3D 感光油墨技术产品等；在主要终端客户方面，除国内主要手机终端客户外，公司还拥有国外高端消费类电子终端品牌客户，广泛的客户群降低了单一客户依赖的风险。江苏宏泰受华为事件影响 2020 年开始营收显著下滑，公司因为终端客户广泛，苹果、小米、荣耀、VIVO、OPPO 等销售额取得不同程度增长，有效对冲了华为事件的不利影响，公司整体收入平稳增长。图表图表30：营收对比（亿元）营收对比（亿元）来源：公司公告，同花顺 iFinD，国金证券研究所 手机笔电手机笔电

54、涂料涂料在存量市场高速增长，在存量市场高速增长，彰显强大市场拓展能力彰显强大市场拓展能力。手机市场2016 年出货量达 14.7 亿部随后即开始下滑，仅 2021 年同比微增 4.66%，IDC 预测 2022 年全球手机出货量又将下滑 3.5%至 13.1 亿。笔电出货量2016-2019 年维持在 1.6 亿台左右，2020 和 2021 受疫情居家影响出货量增加至 2.0 和 2.5 亿台，手机和笔电市场整体趋于平稳。公司手机和笔电领域合 计营收 由 16 年的 1.25 亿增长至 21 年的 3.85 亿，五年GAGR25.2%，增长逻辑为存量市场进口替代，在手机和笔电需求承压的背景下

55、，更加彰显了公司强大的市场拓展能力。可穿戴和智能家电领域，公司营收五年 GAGR 分别为 31.2%和 40.9%，未来将跟随行业维持高速增长。公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：消费电子领域分产品营收（万元）：消费电子领域分产品营收（万元）来源：公司公告，同花顺 iFinD，国金证券研究所 公司公司基本实现全球知名基本实现全球知名终端终端品牌全覆盖，品牌全覆盖，与国际巨头进行竞争。与国际巨头进行竞争。消费电子定制化产品迭代周期短，定制化需求高，对上游涂料供应商技术持续研发创新和反应速度有比较高的要求。公司在研发端和市场端持续发力，成功进入国际知名终端品牌供应体系并与其

56、建立了稳定的业务合作关系，基本实现对下游全球主流终端的全覆盖，客户包括苹果、华为、小米、惠普、VIVO、OPPO、MOTO、亚马逊、谷歌、罗技、华硕、联想、传音、罗技、Meta、MagicLeap（美国 VR/AR 品牌）、OtterBox（美国消费性电子产品保护壳品牌）、安克创新、科大讯飞、施耐德等，与阿克苏诺贝尔、PPG等国际巨头直接展开竞争。图表图表32：终端品牌客户覆盖情况：终端品牌客户覆盖情况 下游应用领域分类下游应用领域分类 终端品牌终端品牌 终端品牌涂料产品的主要供应商终端品牌涂料产品的主要供应商 终端品牌油墨产品的主要供应商终端品牌油墨产品的主要供应商 手机及相关配件 国外 苹

57、果 松井、卡秀、耐涂可 谷歌 PPG、卡秀、松井 帝国、精工、松井 MOTO 阿克苏诺贝尔、卡秀、松井 国内 华为 松井、江苏宏泰、赐彩新材 精工、赐彩新材 小米 松井、阿克苏诺贝尔、卡秀 四鼎、海正和 VIVO 阿克苏诺贝尔、松井、贝格 笔记本电脑及相关配件 国外 惠普 阿克苏诺贝尔、松井、PPG 苹果 PPG、东邦、松井 可穿戴设备 国外 苹果 松井、耐涂可、先锋 国内 华为 松井、卡秀 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.5 高效研发和快速反应高效研发和快速反应，塑造塑造差异化竞争差异化竞争优势优势 坚持“技术的松井”定位，研发和创新坚持“技术的松井”定位，研发和创新驱动驱动公司发

58、展。公司发展。公司近 5 年研发投入占比 10%以上，显著高于同行业可比公司广信材料（江苏宏泰母公司）。高比例研发投入产出了诸多自主专利技术，目前公司拥有 3 项行业领先核心技术和 4 项行业先进核心技术，参与制定 5 项国家标准，2 项行业团体标准。截至 2021 年 12 月，累计获得授权发明专利 55 项，专利技术覆盖涂料、油墨、胶黏剂等全产品体系，先后开发了 UV 硅树脂、水性 UV 树脂、环氧树脂、防雾树脂等多种行业卡脖子技术，在汽车防雾涂料的开发方面，公司已经实现了系列产品的产业化，并成功的获得了国内外客户的产品认证。公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：研发

59、投入占营收比例对比研发投入占营收比例对比 图表图表34：专利数量对比专利数量对比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 图表图表35：公司主要核心技术与行业技术发展情况对比公司主要核心技术与行业技术发展情况对比 核心技术名称核心技术名称 行业相关技术水平及特点行业相关技术水平及特点 系列有机硅手感涂料技术 有机硅手感涂料技术行业内普遍存在涂层耐磨性较差、对氟橡胶等特殊弹性体基材附着力较低等问题,公司该项技术涂层耐磨性能、触感、耐脏污性能优异、对(彩色)氟橡胶基材的附着力强。3D 玻璃感光油墨技术 3D 玻璃感光油墨技术发展仍处于萌芽期。行业内普遍存

60、在涂层附着力、颜色稳定性、耐水煮、耐高温高湿等性能较差,固化较难等问题,公司该项技术涂层具有优异的附着力、颜色稳定性、耐水煮性能和耐高温高湿性能,且固化容易。系列 PVD 涂料技术 高耐磨 PVD 涂料技术行业内普遍存在涂层震动耐磨性较差、加深色难等问题,公司该项技术涂层震动耐磨性、机械强度优异,在加深度较高的情况下,仍可保持高附着力,产品良品率高。渐变色 PVD 涂料技术行业内普遍存在涂层渐变色过渡不自然、附着力不好等问题,公司该项技术涂层渐变色过渡自然、无色花,且附着力、耐恶劣环境性能优良。仿陶瓷 PVD 涂料技术行业内普遍存在涂层仿陶瓷镜面效果不佳等问题,公司该项技术涂层仿陶瓷效果优异,

61、且附着力、耐恶劣环境性能优良。系列 UV 色漆技术 单涂 UV 色漆技术行业内普遍存在涂层较难实现高亮白、接近阳极的金属效果等问题,公司该项技术涂层可实现高亮白金属效果,且产品良品率高。UV 仿阳极涂料技术行业内普遍存在涂层较难实现细腻金属质感等问题,公司该项技术涂层可实现多颜色细腻金属质感,且涂层耐恶劣环境性能好、产品良品率高。UV 硅手感涂料技术行业内普遍存在涂层耐磨性、耐化性较低等问题,公司该项技术涂层具有高耐磨和高耐化学品性能。系列水性涂料技术 在高端消费类电子领域,水性涂料技术的发展仍处于萌芽阶段。水性高温涂料技术行业内普遍存在涂层在 PPS 基材上附着力、基材适用性较差(烘烤温度高

62、)等问题,公司该项技术涂层对 PPS 基材附着力优异,烘烤温度较低、基材适用性好。水性 UV 涂料技术行业内普遍存在涂层对特殊基材附着力、耐水煮性能较差等问题,公司该项技术涂层可实现在特殊基材上的高附着力,且耐水煮性能优异。乘用汽车防雾树脂及涂料技术 乘用汽车车灯防雾涂料技术行业内普遍存在涂层抗流挂性能较差、防雾时效期较短等问题,公司该项技术涂层抗流挂性能优异、防雾时效期较长。乘用汽车零部件 PVD 涂料技术 乘用汽车零部件 PVD 涂料技术发展仍处于萌芽阶段。行业内普遍存在涂层耐光老化、抗石冲击等性能较差的问题,公司该项技术涂层耐光老化性能、抗石冲击性能优异。来源：公司招股说明书，国金证券研

63、究所 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 “交互式”自主研发为主、合作研发为辅“交互式”自主研发为主、合作研发为辅，上下游双向交互良性互动，增上下游双向交互良性互动，增强客户粘性。强客户粘性。公司与终端品牌客户建立了双向交互式的研发信息共享机制。一方面公司根据行业技术发展动态，预测行业科技发展趋势，将最新的理论、材料、工艺等导入产品开发设计中，通过自创式设计将创新产品推荐给终端设计部门；另一方面，公司根据终端传导的工业设计新品设计理念和相关痛点问题，定制化设计推出相关配套产品，满足终端定制化需求。公司内部建立集成产品开发平台，建立以研发中心为核心，湖南松井研究院协同，终端服务部门、模

64、厂服务部门、质量管理、采购、生产等多部门联合协同的系统集成开发平台，并辅助先进的软、硬件研发设施进行自主研发。以公司为主体，各级工程技术中心为平台，联合供应商、高校和行业协会，有效整合社会资源，共同促进研发成果产业化。毛利率相对稳定，毛利率相对稳定，受益于受益于高附加值高附加值产品产品迭代迭代和优质的海外终端客户。和优质的海外终端客户。公司毛利率稳定在 50%左右，一方面是公司产品不断推陈出新，新产品开发难度和技术含量较高，故销售单价及毛利率较高，带动了公司整体毛利率。第二是公司客户包括苹果、Beats、谷歌等国外高端消费类电子终端品牌客户，国外终端相较于国内终端指定性更强，公司在相关模厂的议

65、价能力更高，相关产品毛利率更高且更加稳定。图表图表36：公司公司毛利率毛利率高于可比公司高于可比公司 图表图表37：公司销售费用公司销售费用占比占比高于可比公司高于可比公司 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 “一对一定制化”深度营销，“一对一定制化”深度营销，有效开发有效开发终端和模厂两极客户。终端和模厂两极客户。公司销售费用高于同行业可比公司主要是公司采用深度营销模式，终端和模厂两极客户的开发较可比公司需要投入更多的资源。公司采用“一对一定制化”深度营销，终端服务部门人员服务终端、模厂服务部门人员服务模厂，二者相互协同，执行“终端指引、模厂落地”的营销

66、策略，同步客户项目开发全流程，保证项目开发进度和质量，实现对终端和模厂两极客户的有效开发。业务布局围绕核心终端品牌及重点模厂区域，建立快速反应能力。业务布局围绕核心终端品牌及重点模厂区域，建立快速反应能力。公司在北京、廊坊、上海、昆山、厦门、重庆、东莞、台湾桃园等城市建有技术、营销服务中心；在北京设有研发中心；在湖南、广东两地拥有研发/生产/仓储/物流/销售/服务等功能体系，并推动实施以募集资金在海外建立四个营销网点并配备技术服务中心，围绕核心终端品牌及重点模厂所在区域建立研发、生产、销售、技术服务机构，基本实现对下游主要产业区域的覆盖。全球高端消费类电子等高端消费品制造环节绝大部分集中在中国

67、，相较于竞争对手，公司在国内建立了相对完善的研发、生产、销售等业务布局，技术、营销服务中心（以涂层材料系统化解决方案和营销服务为主）覆盖较广，为公司快速响应终端、模厂等下游市场客户需求提供有力保障，未来公司将继续坚持加大技术投入、提升快速响应能力，进一步增强自身的核心竞争力。公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：业务布局业务布局处于领先地位处于领先地位 公司名称公司名称 国内网络分布情况国内网络分布情况 国外竞争对手 阿克苏诺贝尔 上海、广州、成都、东莞、嘉兴、天津 PPG 芜湖、中国台湾、苏州、天津 4 处研发和制造中心;武汉 1 处制造中心;香港 1 处管理中心 卡秀

68、 无锡、天津 2 处生产基地广州、苏州 2 处研发中心;天津、长春、永康、宁波、重庆、广州 6 处技术服务中心;上海、北京 2 处色彩创作中心 贝格 广州、深圳、天津 3 处生产和销售中心 耐涂可 青岛 1 处生产中心 帝国 上海 1 处生产和营销中心 日油 常熟 1 处制造中心;上海 1 处营销中心 精工 杭州 1 处生产中心;东莞、沙 2 处销售中心;四会、泗阳、天津 3 处生产和销售中心 国内竞 争对手 江苏宏泰 湖南、广东、江苏 3 处生产和销售基地;天津、厦门、中国台湾 3 处销售中心;上海、重庆、东莞 3处色彩中心 赐彩新材 未发现公开披露信息 公司 湖南、广东 2 处研发和生产等

69、基地;北京 1 处研发中心;北京、廊坊、上海、昆山、厦门、重庆、东莞、台湾桃园 8 处技术、营销服务中心 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司具备竞争优势，未来公司具备竞争优势，未来成长可期成长可期。公司主要竞争对手阿克苏诺贝尔、PPG 等研发决策机构和营销决策机构在国外，其市场开拓及快速研发反应相比本土企业有一定劣势，特别是过去几年欧美地区的疫情影响较大，公司得到了快速提升市场份额提供了有利机会。与国内竞争对手相比，公司产品更加丰富、客户资源更加广泛和优质，公司除拥有系列 PVD 涂料产品及 UV 色漆涂料产品外，还拥有系列有机硅手感涂料产品、系列水性涂料产品及 3D 感光油墨技术产品

70、等。在主要终端客户方面，除国内主要手机终端客户外，公司还拥有国外高端消费类电子终端品牌客户，广泛的客户群降低了单一客户依赖的风险，公司在研发和销售高比例投入，“交互式”研发模式和“一对一深度营销”增加了客户粘性，贴近客户需求并迅速反应快速赢得了客户信赖。公司依靠持续的研发投入、市场拓展和逐渐提高的品牌影响力，长期成长可期。三、三、汽车涂料市场广阔，切入汽车涂料市场广阔，切入零部件涂料打开成长空间零部件涂料打开成长空间 3.1 全球汽车涂料全球汽车涂料市场空间大，市场空间大，外资主导中高端市场外资主导中高端市场 全球全球汽车涂料汽车涂料市场发展态势趋于稳定市场发展态势趋于稳定，国际知名涂料企业占

71、据绝大多数市国际知名涂料企业占据绝大多数市场份额场份额。汽车涂料可分为原厂 OEM 涂料、汽车修补漆和汽车内外饰部件涂料三大类。由于中国汽车工业起步晚于欧美和日本，汽车涂料行业也起步较晚，国内汽车涂料企业产品主要集中在低端领域，高端市场被全球顶级汽车油漆和涂料生产商所占据。从全球市场来看，汽车涂料市场发展态势趋于稳定，前 5 大汽车涂料供应商 PPG、巴斯夫、艾仕得、立邦、阿克苏诺贝尔市场份额集中度超过 60%，占据绝大多数市场份额。图表图表39：汽车涂料类别汽车涂料类别 品种品种 用途用途 使用方式使用方式 汽车售后修补涂料 对汽车表面进行维 修修复使用涂料 车身表面事故损失或多年使用涂层老

72、化进行恢复性涂装，被涂装车型、形状、颜色等各不相同。为保护车身塑料、电子零件安全，一般选用低温干燥或自干涂料 汽车内外饰件涂料 对汽车新车内外饰 件不同底材进行表 面涂装所用涂料 对合成塑料材质汽车车内外饰件，使用低温涂料：对金属材料汽车部件，更多使用高温涂料 汽车车身涂料 对汽车新车车身制 造统一喷涂使用涂 料 汽车工厂整车喷涂车身，涂装线喷涂作业在控温环境进行，更多选用高温涂料 来源：东来技术招股书，国金证券研究所 公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：2020年全球十大汽车涂料品牌年全球十大汽车涂料品牌 图表图表41：中国汽车涂料行业细分市场情况中国汽车涂料行业细分

73、市场情况 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 预计预计 2025 年我国年我国汽车涂料汽车涂料市场规模可达市场规模可达 56 亿美元亿美元。根据中国化工信息周刊数据，2019 年全球汽车涂料市场规模为 180 亿美元，中国是全球汽车涂料产销量最集中区域，2019 年汽车涂料市场规模约为 45 亿美元，占全球比例高达 25%。未来 5 年预计汽车涂料产量年均增速 4.9%，2025 年我国市场规模可达 56 亿美元，未来发展势头良好。3.2 新能源车高速增长，国产乘用车涂料有望迎来高速发展新能源车高速增长，国产乘用车涂料有望迎来高速发展 全球新能源车全球新

74、能源车销量销量近近 6 年年 GAGR 53%，我国，我国新能源汽车产销量连续新能源汽车产销量连续 6 年年位居全球第一位居全球第一。根据中汽协数据，2017-2020 年全球汽车产量逐年下滑，特别是 2020 年受疫情影响产量下滑幅度较大，2021 年全球汽车行业产量略有回升，同比上年增长 2%，全球汽车销量趋于平稳。而新能源汽车销量则高速增长，2021 全球新能源乘用车销量近 650 万辆，同比增长达107%，近 6 年 GAGR 53%。2021 中国新能源汽车产量 367.7 万辆，占全球销量超过 56%，新能源汽车产销量连续 6 年位居全球第一。根据 GGII预测，2025 年全球新

75、能源汽车销量将达到 2,600 万辆，相较于 2021 年销量年均复合增长率约为 41.42%。图表图表42：全球汽车产量趋于平稳：全球汽车产量趋于平稳 图表图表43：中国新能源车中国新能源车产量和全球新能源车销量产量和全球新能源车销量 来源：中国汽车工业协会，立鼎产业研究院，国金证券研究所 来源：国家统计局，Wind，EV Sales,前瞻产业研究院，国金证券研究所 预计预计 2023 全球全球汽车零部件领域新型功能涂层材料汽车零部件领域新型功能涂层材料市场市场规模规模 307-391 亿元亿元。依据 2023 年全球各应用领域实际或预计产品出货量或产量，并结合行业内各应用领域产品涂层材料平

76、均用量和公司各应用领域产品平均涂层材料单价计算，预计 2023 年汽车零部件领域市场规模约 307-391 亿元。图表图表44：2023年年全球全球汽车零部件领域涂层材料产品市场容量测算汽车零部件领域涂层材料产品市场容量测算 应用领域应用领域 涂料理论需求量涂料理论需求量 预计涂料市场规模预计涂料市场规模 汽车内饰件 56,725-74,504 40-52 排名排名企业名称企业名称国家国家汽车漆销售额汽车漆销售额(亿美元亿美元)市占率市占率(%)1PPG美国美国45.43820.19%2巴斯夫巴斯夫德国德国34.21715.23%3艾仕得艾仕得美国美国33.19214.75%4立邦涂料立邦涂料

77、日本日本16.0437.13%5阿克苏诺贝尔阿克苏诺贝尔荷兰荷兰12.555.58%6宣伟宣伟美国美国125.33%7关西涂料关西涂料日本日本11.7215.21%8KCC韩国韩国8.0863.59%9湘江涂料湘江涂料中国中国4.3011.91%10沃尔瓦格沃尔瓦格德国德国2.5321.13%公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 汽车外饰件 267,539-338,657 268-339 汽车零部件领域合计 324,264-413,161 307-391 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 汽车主机厂降本需求汽车主机厂降本需求和和汽车电动化汽车电动化趋势，趋势，国产汽车国产汽车零部件

78、零部件涂料迎来发展机遇。涂料迎来发展机遇。在汽车零部件涂料行业，欧美日韩外资品牌占据市场绝对优势。随着中国汽车工业发展进入平稳期，汽车主机厂成本压力加大，降本需求层层传导，在研发本土化、供应当地化、响应快速化等关键环节，内资涂料品牌具有天然优势。尤其新能源车的产销量高速发展：（1）新势力车企更愿意尝试新的供应商，产业链更开放；（2）新能源车企为保持产品性能和价格的竞争力，汽车迭代更新速度上高于传统汽车；（3）汽车的内饰和外饰是汽车中差异化部分，具备定制化多样化的特点，与 3C 领域特点相似。公司有望复制在 3C 领域凭借高效研发和快速提供系统化解决方案的能力在汽车涂料快速占领市场。3.3 汽车

79、涂料汽车涂料市场市场逐步逐步突破突破，有有望成为业绩新增长点望成为业绩新增长点 切入切入汽车零部件涂料市场。汽车零部件涂料市场。公司的涂料、特种油墨等新型功能涂层材料作为乘用汽车零部件的装饰或保护材料，主要用于乘用汽车门把手、座椅、车灯、中控台、后视镜等乘用汽车内外饰件领域。汽车零部件涂料直接客户主要为汽车主机厂、主机厂一级供应商，产品应用于新车内外饰件零部件表面喷涂。图表图表45：公司涂料产品在公司涂料产品在乘用汽车涂层领域乘用汽车涂层领域的主要应用的主要应用 产品品类产品品类 产品名称产品名称 产品特点产品特点 涂料 零部件 PVD涂料 适用于汽车内饰装饰条、装饰圈、门把手、旋钮、出风口、

80、方向盘、车标等。采用真空离子溅射技术，有望替代高环境污染的水电镀(铬)产品，无污染；具有优异的附着力及耐水性、金属效果、高耐磨、耐大气老化、耐湿热老化等特性；可提升终端产品的装饰性、防护性。内饰件 UV硅手感涂料 传统 PU 手感涂料(易返粘、易脏污、耐候性差、耐化性差)的最 佳替代产品；具有极低的表面张力，良好的耐污性和超滑爽触感，优异的耐高/低温性、耐湿性、耐候性。高光黑涂料 主要用于提升终端产品的装饰性、防护性；涂层具有高丰满度、高光泽度、优异耐候和耐划伤、耐化学品和耐汽油腐蚀、抗石击等特性，实现镜面流平效果。防雾涂料 主要用于乘用汽车大灯和尾灯防雾功能，提升驾乘安全性；具有优异防雾性能

81、，防流挂、耐老化性、耐久性、高透射率。来源：公司公告，国金证券研究所 客户逐步突破，业绩高速增长。客户逐步突破，业绩高速增长。公司依托在高端消费电子领域积累的技术优势和品牌影响力逐步突破汽车零部件涂料市场，先后获得比亚迪、特斯拉、小鹏、蔚来、吉利等十多家知名车企的 AVL 资质认证，取得诸多参与新车型试样及新项目的交互研发机会，与延锋集团、星宇股份、宁波华翔、敏实集团、格尔翰等众多国内外知名汽车零部件制造企业建立战略合作关系。公司防雾车灯涂料 2021 年下半年在比亚迪导入量产，PVD 产品、UV硅产品在特斯拉实现交付，不锈钢涂料顺利在蔚来部分项目中试产或量产。乘用汽车领域历经前期开拓探索，销

82、售业绩逐步兑现，2021 全年实现收入2,246.23 万元，同比增长 274.39%，五年 GAGR44.9%。2022Q1 营收1143.36 万元，同比增长 331.93%，乘用车涂料延续高增长态势，未来有望成为业绩新增长点。公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表46：公司公司乘用汽车领域乘用汽车领域营业收入营业收入高增长高增长（万元）（万元）来源：公司公告，同花顺 iFinD，国金证券研究所 四四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 核心假设及核心假设及盈利预测盈利预测 1）手机及相关配件：随着技术更新迭代、手机涂料领域在国际市场上与国际巨头竞争抢占中高端市场

83、和原材料价格下跌，假设 22-24 年单价 82.10、83.30和 85.50 元/kg，毛利率 52.0%、53.0%和 53.5%。手机及相关配件市场份额较高，预计未来增速放缓，22 年全球手机出货量下滑，预计 22 和 23 年会略有反弹，假设 22-24 年销量增速 1.8%、2.5%和 2.1%。2）笔记本电脑及相关配件：笔记本及相关配件市场份额相对较低，随着客户的拓展增速逐渐提高，22-24 年销量增速分别为 7.0%、8.1%和 9.0%；未来拓展业务提高市场份额，假设单价和毛利率保持稳定，22-24 年单价均为 57 元/kg，毛利率均为 33%。3）可穿戴设备：苹果可穿戴设

84、备中有机硅手感涂料单价和毛利率较高，随着下游华为、OPPO 等相关可穿戴设备产品销量增长，销售单价较低的 PVD 系列涂料及 UV 色漆涂料销售占比有所增加，整体价格和毛利率呈现下滑趋势，未来趋于稳定。假设 22-24 年单价分别为 107、105、100 元/kg，毛利率分别为65%，64.2%和 63%。销量上来看可穿戴设备出货量增速较高，未来可穿戴设备涂料销量将维持高增长态势，假设 22-24 年销量增速 42%，39%和 35%。4）智能家电：智能家电处于拓展市场阶段，假设价格和毛利率相对稳定，22-24 年单价均为 83 元/kg，毛利率均为 43%，下游智能家电市场出货量增速较高，

85、未来智能家电将维持高增长，假设 22-24 年销量增速分别为 58%，55%和 55%。5）乘用车涂料：下游应用目前主要在新能源车，销量上看随着客户的不断突破，下游有望加速放量，未来增速可观，预计 22-24 年销量增速分别是 91.0%、85.0%和 60.0%。由于目前处于市场开拓期，假设单价和毛利率假设相对稳定，22-24 年单价均为 56 元/kg，毛利率均为 45%。期间费用假设：考虑公司坚持技术驱动，预计 22-24 年研发费用率分别 9.7%，9.8%和 9.8%；考虑公司对下游客户持续拓展以及股权激励，预计 22-24 年销售费用分别为 12.1%，9.3%和 8.2%；考虑公

86、司股权激励，预计 22-24 年管理费用率分别为 9.3%，8.2%和 8.0%。基于以上假设，预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.88、7.03 和 8.48 亿元，归母净利润为 1.17、1.62 和 1.98 亿元，对应 EPS 分别为 1.46、2.03 和2.49 元。公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表47：公司分产品盈利预测公司分产品盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 手机及相关配件 营业收入（万元）35448 26833 28571 29452 30629 32098 同比增长-24.3%6.5%3.1%

87、4.0%4.8%毛利（万元）19848 14517 14740 15315 16233 17173 毛利率 56.0%54.1%51.6%52.0%53.0%53.5%笔记本电脑及相关配件 营业收入（万元）3995 9808 9948 10663 11526 12564 同比增长-145.5%1.4%7.2%8.1%9.0%毛利（万元）1358 3286 3134 3519 3804 4146 毛利率 34.0%33.5%31.5%33.0%33.0%33.0%可穿戴设备 营业收入（万元）2712 4699 7118 10014 13659 17562 同比增长-73.3%51.5%40.7%

88、36.4%28.6%毛利（万元）1908 3200 4655 6509 8769 11064 毛利率 70.3%68.1%65.4%65.0%64.2%63.0%智能家电 营业收入（万元）1662 1441 2412 3858 5980 9269 同比增长-13.3%67.4%59.9%55.0%55.0%毛利（万元）719 620 1001 1659 2571 3985 毛利率 43.3%43.0%41.5%43.0%43.0%43.0%乘用车 营业收入（万元）373 600 2246 4290 7937 12699 同比增长-60.8%274.4%91.0%85.0%60.0%毛利（万元）

89、173 276 988 1931 3572 5715 毛利率 46.4%46.0%44.0%45.0%45.0%45.0%来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 4.2 投资建议及估值投资建议及估值 公司是 3C 消费电子、乘用汽车等高端消费品的涂层材料和油墨等产品供应商。根据产品类型和下游应用领域，选取鼎龙股份、安集科技和凯盛新材作为可比公司。参照行业内可比公司的 PE 估值水平，同时考虑到标的稀缺性，给予公司 2023 年 60 倍 PE，对应目标价 121.8 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表48：可比公司估值情况可比公司估值情况 序号序号 股票代码股票代码 股票名称股票名

90、称 股价股价(元元)EPS(万得一致预测均值万得一致预测均值)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1 301069 凯盛新材 45.3 0.75 1.18 1.56 60.36 38.52 29.03 2 300054 鼎龙股份 20.28 0.41 0.62 0.83 50.01 32.77 24.44 3 688019 安集科技 207.1 2.97 4.22 4.98 69.79 49.03 41.57 平均数 60.05 40.11 31.68 688157 松井股份 110.11 1.45 1.89 2.39 75.75 58.15 46.1

91、1 来源：Wind，国金证券研究所（盈利预测来源于 WIND 一致预期）五、五、风险提示风险提示 3C 涂料和乘用车涂料涂料和乘用车涂料开发开发不达预期不达预期风险风险 高端消费类电子产品更新迭代速度快、发展方向不确定性大。如果出现研发项目失败、产品研发未达预期或开发的新产品缺乏竞争力等情形，将会对公司的经营业绩造成不利影响。公司从 3C 切入乘用车涂料领域，若市场拓展不及预期，将会显著影响公司未来业绩。客户集中风险客户集中风险 下游终端市场高度集中使得公司客户集中度较高，2019 年至 2021 年公司前五大终端客户销售收入占收入总额比例分别为 85.95%、87.77%和 75.22%，终

92、端客户对构成产品的涂层材料选择有强管控权，公公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 司对下游客户（特别是终端客户）存在较大的依赖性，若大客户流失会对经营产生不利影响。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 新型功能涂层材料行业竞争较为激烈，阿克苏诺贝尔、PPG 等企业拥有较长的发展历史、技术储备深厚、资金实力强，产品应用领域广，具有较强的品牌优势和市场竞争力。高端消费类电子和乘用汽车为代表的一系列产业逐渐向国内转移，为包括公司在内的国内涂层材料企业带来发展机遇，预期未来国内市场竞争趋势将日益加剧，公司若研发和市场拓展不及对手，存在被竞争对手赶超的可能。原材料价格波动风险原材料价格波动风险

93、公司主要原材料包括溶剂、金属颜料、树脂和助剂等，直接材料成本占主营业务成本比例在 80%左右。其中部分原材料为石油化工产业链下相关产品，价格走势与上游原油价格走势具有较强相关性。近年受原油价格震荡走高趋势影响，相关原材料价格呈上升趋势。未来若原材料价格持续上涨，而公司不能有效降本提效、维持产品价格议价能力，将对公司经营业绩产生不利影响。董监高和核心技术人员减持风险董监高和核心技术人员减持风险、限售股限售股解禁解禁风险风险 6 月 11 日，公司公告董监高和核心技术人员减持不超过公司股份总数的 2%，可能导致公司股价波动；2023 年 6 月 9 日，首发原股东限售股份 4,471.40 万股解

94、禁，占解禁后流通股比例 56.04%，可能影响公司股价表现。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 455 435 508 588 703 848 货币资金 115 557 617 548 518 476 增长率 -4.4%16.9%15.7%19.5%20.6%应收款项 232 247 28

95、8 322 369 445 主营业务成本-208-215-260-296-350-424 存货 51 42 65 79 75 85%销售收入 45.6%49.5%51.2%50.3%49.8%50.0%其他流动资产 8 177 26 21 23 25 毛利 247 220 248 292 353 424 流动资产 405 1,023 995 970 985 1,031%销售收入 54.4%50.5%48.8%49.7%50.2%50.0%总资产 71.0%82.3%74.0%67.4%62.7%59.2%营业税金及附加-5-5-6-6-8-8 长期投资 2 5 20 20 20 20%销售收入

96、 1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%固定资产 119 165 240 346 460 580 销售费用-60-39-55-71-65-69%总资产 20.9%13.3%17.9%24.1%29.3%33.3%销售收入 13.3%9.0%10.8%12.1%9.3%8.2%无形资产 38 43 50 54 58 62 管理费用-27-36-42-55-58-68 非流动资产 165 219 349 469 586 710%销售收入 5.9%8.3%8.2%9.3%8.2%8.0%总资产 29.0%17.7%26.0%32.6%37.3%40.8%研发费用-45-53-59-57-6

97、9-83 资产总计资产总计 571 1,243 1,344 1,439 1,572 1,741%销售收入 9.8%12.1%11.6%9.7%9.8%9.8%短期借款 5 0 1 1 1 1 息税前利润（EBIT）110 87 87 103 153 195 应付款项 126 109 107 119 138 166%销售收入 24.1%20.0%17.0%17.5%21.8%23.0%其他流动负债 29 22 22 28 31 34 财务费用 0 1 5 12 11 10 流动负债 160 131 131 149 169 201%销售收入 0.0%-0.2%-1.1%-2.0%-1.5%-1.2

98、%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-4-3-2-2 0 0 其他长期负债 10 10 15 4 3 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 170 142 146 153 172 203 投资收益-1 2 11 10 10 10 普通股股东权益普通股股东权益 400 1,095 1,184 1,271 1,384 1,523%税前利润 n.a 1.9%9.7%7.6%5.5%4.5%其中：股本 60 80 80 80 80 80 营业利润 105 93 104 126 177 218 未分配利润 119 189 251 332 446 584 营业利润率 23.2%2

99、1.4%20.5%21.4%25.2%25.7%少数股东权益 1 6 15 15 15 15 营业外收支 1 4 5 5 5 5 负债股东权益合计负债股东权益合计 571 1,243 1,344 1,439 1,572 1,741 税前利润 106 97 109 131 182 223 利润率 23.4%22.3%21.4%22.3%25.9%26.3%比率分析比率分析 所得税-15-10-12-14-20-25 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.9%10.4%11.3%11.0%11.0%11.0%每股指标每股指标 净利润 91 87 96 1

100、17 162 198 每股收益 1.556 1.095 1.224 1.461 2.028 2.488 少数股东损益-1 0-1 0 0 0 每股净资产 6.698 13.760 14.869 15.933 17.351 19.088 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 93 87 97 117 162 198 每股经营现金净流 1.215 0.901 0.716 1.156 1.831 1.994 净利率 20.4%20.0%19.2%19.8%23.0%23.4%每股股利 0.000 0.330 0.370 0.441 0.610 0.750 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）

101、现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 23.23%7.96%8.23%9.17%11.69%13.03%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 16.27%7.02%7.24%8.10%10.29%11.40%净利润 91 87 96 117 162 198 投入资本收益率 23.29%7.09%6.40%7.11%9.72%11.28%少数股东损益-1 0-1 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 17 15 18 18 23 32 主营业务收入增长率 73.56%-4.44%16.85%15.71%19.50%20.59%非经营收益 1 0-10-

102、15-15-15 EBIT增长率 120.62%-20.70%-0.52%18.74%48.62%27.58%营运资金变动-36-30-47-27-24-56 净利润增长率 77.67%-6.13%11.72%19.70%38.78%22.66%经营活动现金净流经营活动现金净流 73 72 57 92 146 159 总资产增长率 36.40%117.70%8.20%7.04%9.22%10.79%资本开支-45-57-107-131-136-151 资产管理能力资产管理能力 投资-9-174 139 0 0 0 应收账款周转天数 129.0 162.4 153.6 163.0 155.0 1

103、55.0 其他 0 3 8 10 10 10 存货周转天数 77.8 78.5 74.4 100.0 80.0 75.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -53-228 40-121-126-141 应付账款周转天数 88.6 96.4 86.3 85.0 85.0 85.0 股权募资 0 634 0 6 0 0 固定资产周转天数 85.1 86.7 85.2 102.0 116.0 126.5 债权募资 0 0 0-10 0 0 偿债能力偿债能力 其他 1-24-28-36-49-60 净负债/股东权益-27.37%-50.61%-51.86%-42.96%-37.39%-31.28%筹资

104、活动现金净流筹资活动现金净流 1 611-28-39-49-60 EBIT利息保障倍数-8,447.8-89.0-16.2-8.8-14.2-19.3 现金净流量现金净流量 21 453 68-68-28-41 资产负债率 29.77%11.39%10.84%10.61%10.96%11.67%公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 0 1 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00

105、0.00 0.00 0.00 1.00 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%

106、以上。公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整

107、性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可

108、能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐

109、。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任

110、何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402