1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.07.26 啤酒超级大年啤酒超级大年 啤酒行业啤酒行业成本下降复盘成本下降复盘 訾猛訾猛(分析师分析师)姚世佳姚世佳(分析师分析师)陈力宇陈力宇(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880520070001 S0880120080010 本报告导读：本报告导读：啤酒行业结构升级大趋势啤酒行业结构升级大趋势持续持续，成本改善叠加旺季复苏，后续，成本改善叠加旺季复苏，后续业绩业绩弹性可期。弹性可期。摘要：摘要：投资建议：

2、投资建议：两端改善啤酒迎大年。包材成本率先下行、原料成本震荡下行，结构升级+格局优化之下，成本改善和提价有望顺利传导，同时叠加旺季需求端复苏有望带来利润弹性，建议增持：建议增持：青岛啤酒青岛啤酒、青、青岛啤酒股份岛啤酒股份、华润啤酒、重庆啤酒，受益标的：燕京啤酒。、华润啤酒、重庆啤酒，受益标的：燕京啤酒。历史复盘：原材料价格同比转跌，约滞后历史复盘：原材料价格同比转跌，约滞后 2个季度反映到毛利率。个季度反映到毛利率。06年以来啤酒行业出现过三轮较明显的成本上涨，分别在 2007-08、2011-12、2017-18 年，这三轮成本上涨之后均出现回落，对啤酒公司后续毛利率回升具有贡献。根据我们

3、复盘，从主要原料包材单季度的市场价同比由涨转跌，到公司报表端毛利率提升，约滞后 2 个季度。本轮本轮成本涨幅较大，改善弹性有望更明显。成本涨幅较大，改善弹性有望更明显。本轮成本普遍涨幅较大，合计占啤酒营业成本约 45%的包材价格已同比转跌，玻璃价格 22Q1同比涨幅缩至 1%、22Q2 同比降 25%；铝价 22Q2 同比涨幅环比收窄26pct 至 11%、7 月中上旬同比转跌 5%；瓦楞纸价格 22Q1 同比+3%、22Q2 同比降 3%；综上我们预计 22Q2-Q3 为包材市场价由涨转跌的转折点，结合历史复盘及采购周期，我们预计 22Q4 至 23Q1，包材成本下行对盈利的贡献将逐步在报表

4、端有相对明显的体现。受益幅度上，我们预计青啤重啤华润；受益进度上，我们预计华润青啤重啤。综合成本结构，以 2021 年为基数测算，若直接成本每下降 10%，青啤/重啤/华润毛利率分别提升 4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利润分别增厚 54%/44%/37%。原料成本占比不及包材一半，大麦占营业成本约 10%、影响相对较小，龙头公司普遍对 22 年大麦锁价，预计 22年相对可控，结合锁价周期和供需关系，我们预计大麦价格环比有望逐步下行，23H1 酒企大麦成本的同比涨幅或收窄至个位数。结构升级结构升级+旺季旺季恢复恢复，需求，需求复苏复苏可期，成本下降可期，成本下降+提价提价传

5、导传导有望更顺有望更顺。面对成本普涨，21 年以来啤酒企业普遍提价来缓解。由于啤酒行业产品结构较快升级的趋势不变，且中档产品竞争格局优化，前期提价传导反馈较顺利，终端及消费者接受度较好。综合前期提价，我们预计后续成本下降将给行业带来可观的毛利率弹性，考虑到当前结构升级和格局优化两大条件支撑，成本下降过程中，厂家或将较少让利给消费者，渠道费用率预计也将控制相对稳定，因此在报表端有望顺利体现成本改善带来的利润弹性。叠加疫情防控的优化、旺季复苏，啤酒行业有望从此前需求受抑、成本上涨的两端挤压态势逐步转变为需求复苏、成本下降的两端改善态势，弹性值得期待。风风险提示：险提示：疫情反复压制需求、天气因素、

6、原材料价格进一步上涨。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 食品饮料 国内主要城市疫后消费趋势分析：复苏的路径与启示 2022.07.21 食品饮料区域酒复苏逻辑再梳理 2022.07.03 食品饮料 再论成长型白酒：高端化、全国化之辨 2022.07.01 食品饮料卤味疫情复盘，集中与分化 2022.06.27 食品饮料行业筑底，相对收益凸显 2022.06.15 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1.序言.3

7、2.历史复盘：成本下降贡献利润和股价弹性.3 2.1.盈利复盘：成本下降贡献毛利率弹性并传导至净利端.3 2.2.股价复盘：成本下降期，啤酒股绝对和相对收益显现.8 3.本轮成本涨幅较大，包材价格率先下行.10 3.1.包材成本同比转跌，大麦价格预计将环比走弱.10 3.2.从成本结构看，包材成本下行带来的啤酒盈利弹性较大.14 4.结构升级+格局优化，提价降本弹性凸显.15 5.投资建议.21 6.风险提示.21 yWmXcZlXLWmMpPsN8O9R8OpNrRtRnPjMoOtMkPoMpQaQoOzRvPoNyQvPnPmQ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

8、读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1.序言序言 包材包材成本成本双位数下降双位数下降、大麦、大麦同比涨幅同比涨幅收窄至个位数可期收窄至个位数可期。1）包材方面，）包材方面，玻璃和铝材 21 年分别同比大幅上涨 46%和 33%，涨幅在历史上均属于较大的一次。而由于上游原材料供需缺口收敛等因素影响，包材市场价已经明显回落且跌势有望延续。玻璃价格2021Q4以来自高位明显回落，22Q1 同比涨幅收缩至 1%，22Q2 同比降 25%；22Q2 以来铝价下行，22Q1 同比+37%、22Q2 同比+11%、7 月中上旬同比转跌 5%。用于纸箱的瓦楞纸 21 年均价同比 20 年上涨 16.4

9、%，21Q4 开始环比回落，此后平缓下行，22Q1 同比+3%、22Q2 同比下降 3%，目前供需结构看 22H2 仍有走低预期。综合考虑采购周期，我们预计 22H2 部分公司即开始受益，22Q4-23H1 包材成本双位数下降可期。2）酿酒酿酒原料方面原料方面，考虑供需关系边际缓解，我们预计大麦价格环比有望逐步下行，结合锁价周期，23H1啤酒公司大麦成本的同比涨幅或收窄至个位数。3）综合来看，综合来看，啤酒酿酒原料成本占营业成本 20%、其中大麦占营业成本约 10%，而包材占营业成本 45%，因此从成本结构看，包材影响较大，大麦影响有限。成本下降成本下降受益幅度：受益幅度：青啤青啤重啤重啤华润

10、。华润。根据成本结构测算，直接成本下行相同幅度，利润弹性最大为青啤其次重啤最后华润。以 2021 年为基数，若三家公司直接成本每下降 10%，青啤/重啤/华润毛利率分别提升 4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利润分别增厚 54%/44%/37%。由于华润利润基数最大，虽然利润率改善幅度大于重啤，其边际弹性相对最弱。成本下降成本下降受益进度：受益进度：华润华润青啤青啤重啤。重啤。按照三家公司采购周期及锁价情况测算，我们预计华润将于 22Q2 末开始受益青啤将于 22Q3 末开始受益重啤将于 23Q1 全面受益。结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。结构升级红利叠加疫后旺季

11、复苏，需求改善可期。行业高端化、啤酒龙头产品结构升级趋势不变，并未因疫情终止。2018 年以来，龙头次高档及以上销量占比总体呈现加速提升，虽然 2020 年疫情突发导致部分企业升级节奏短暂放缓，但 21 年主要酒企次高档及以上产品均实现较明显的加速增长、占比进一步提升。21 年青啤高档产品销量同比增长14.2%，华润次高及以上销量同比增长 27.8%、占比+3.4pct 至 16.4%，重啤 2021年高档销量同比增长 40.5%、占比+4.3pct 至 23.7%。量的角度，22 年至今来看，啤酒步入旺季与疫情边际好转的时点契合，增强了需求端复苏弹性、据国家统计局数据，规模以上啤酒企业产量

12、22 年 5 月同比接近持平、6 月同比增长 6.4%实现转正。我们认为，随着疫情好转及管控优化，啤酒旺季恢复弹性较大，叠加结构升级和格局优化，龙头公司将继续受益，同时，成本下降在盈利端的传导也有望更为顺畅。2.历史复盘：成本下降贡献历史复盘：成本下降贡献利润和股价利润和股价弹性弹性 2.1.盈利复盘：成本下降盈利复盘：成本下降贡献毛利率弹性并传导至净利端贡献毛利率弹性并传导至净利端 原材料价格同比转跌，大约滞后原材料价格同比转跌，大约滞后 2个季度反映到毛利率。个季度反映到毛利率。复盘历史，2006年以来啤酒行业出现过三轮较为明显的原材料成本上涨，分别发生在 行业更新行业更新 请务必阅读正文

13、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 2007-2008、2011-2012、2017-2018 年，这三轮成本上涨之后均出现了回落，对主要啤酒公司后续毛利率的回升具有贡献。根据我们的复盘，从主要原材料单季度的市场均价同比由涨转跌，到啤酒公司报表端毛利率提升，大约滞后 2 个季度。图图 1：历史复盘看，前期材料成本同比转跌约：历史复盘看，前期材料成本同比转跌约 2个季度后，个季度后，2009Q2、2013Q1、2019Q1 毛利率开始转为同比提升毛利率开始转为同比提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 2：啤酒此前三轮成本周期与：啤酒此前三轮成本周期与

14、PPI-CPI剪刀差剪刀差收敛时期一致收敛时期一致 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 3：历史上看，进口大麦价格冲高后均出现回落历史上看，进口大麦价格冲高后均出现回落 图图 4：此前，进口大麦价格主要经历了三轮较明显涨跌此前，进口大麦价格主要经历了三轮较明显涨跌-15%-10%-5%0%5%10%15%----------09201

15、6-------03单季毛利率单季毛利率-同比变动同比变动青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒-10%-5%0%5%10%15%-----------122016-0

16、------06PPI:当月同比CPI:当月同比差值：PPI同比-CPI同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 5：历史上看，铝价出现过三个高点历史上看，铝价出现过三个高点 图图 6：铝价三轮涨跌周期出现的时点略先于大麦铝价三轮涨跌周期出现的时点略先于大麦 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数

17、据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 7：玻璃价格在前几轮成本周期中波动幅度相对不大玻璃价格在前几轮成本周期中波动幅度相对不大 图图 8：前两轮周期，瓦楞纸前两轮周期，瓦楞纸市场价市场价从积累较大涨幅到下跌从积累较大涨幅到下跌 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2007-2008年：年：大麦价格大麦价格飙涨后飙涨后显著显著回落回落，2008Q4成本转跌、成本转跌、2009Q2毛毛利率反映利率反映。2007 年澳大利亚产区受灾，大麦产量锐减导致全球大麦价格005--062008

18、--------06大麦:进口均价:单季均值（美元/吨）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%---------06大麦:进口均价:单季同比0500010000150

19、0020000250---------06铝:A00:长江有色市场平均价:单季均值（元/吨）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-------062020-0

20、-06铝:平均价:单季同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%------------06玻璃:市场价:单季同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%---1220

21、13----------06瓦楞纸价格:单季同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 飙涨。2007Q1 开始，我国大麦进口均价开启一轮明显上涨，2007Q2 至2008Q3，进口大麦价格同比涨幅均在 50%以上，到 2008Q4 开始出现明显回落，2008Q4 同比涨幅大幅收缩至个位数，2009Q1

22、 开始连续 4 个季度有同比 30%-50%的跌幅。此外，2008Q4 起铝价加速下跌，同比跌幅连续 3 个季度在 30%左右。综合来看，我们认为 2008Q4 是这轮成本转跌的转折点。从主要啤酒公司报表端看，毛利率的转折点出现在 2009Q2，此前总体趋势是同比下降，2009Q2 开始转为同比提升。除重啤受非主业影响外，此轮毛利率提升顺利传导至主要啤酒企业净利率端、贡献了非常显著的净利润弹性。青啤 2009Q2-2010Q1 单季度的毛利率分别同比提升 3.7、3.4、2.8、3.7pct，净利率分别同比提升 2.4、4.8、0.2、2.0pct，净利润同比增速分别达 75%、93%、531

23、%、43%；华润饮品业务（主要是啤酒）2009H1、H2 净利润同比增速分别达 134%、30%。图图 9：除重啤外，除重啤外，2009Q2 起成本下降带来的起成本下降带来的毛利率提升顺利传导至净利率端、贡献了显著的净利润弹性毛利率提升顺利传导至净利率端、贡献了显著的净利润弹性 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 注：华润此时上市主体为华润创业，图示为其饮品业务净利率、净利润增速 2011-2012 年：大麦、年：大麦、铝、纸箱铝、纸箱价格迎来一轮上涨价格迎来一轮上涨-回落周期回落周期，2012Q3 成成本加速下跌，本加速下跌，2013Q1 毛利率反映毛利率反映。2011 年初，在

24、美元贬值、供给偏紧等压力下，世界主要产麦区大麦价格开启新一轮上涨，我国大麦进口均价 2011 年同比涨幅近 50%；同时国内铝材价格也出现较明显上涨，2011Q2-Q3 涨幅接近 15%，纸箱价格前期积累较大涨幅后维持在高位。2012Q1 大麦进口均价涨幅由此前几个季度的近 50%收缩至 10%左右，2012Q2-Q4 连续三个季度下跌幅度在 13%左右。铝价从 2011Q4 开始同比涨幅明显收缩至 1%左右，2012Q1 开始转为低个位数下跌，2012Q3 开始加速为高单至双位数的跌势。瓦楞纸价格则从 2011Q4 开始转入同比个位数下跌趋势，2012Q3 加速为同比双位数下跌。综合来看，这

25、一轮成本同比下跌是从 2012Q1 前后开启的，2012Q3 出现较明显加速下跌，主要啤酒公司单季度毛利率普遍在 2013Q1-Q2 实现同比提升，而在此前和此后多呈现同比下滑态势。这一轮直接材料成本下降带来的毛利率改善相对小幅和短暂，我们认为主要原因是：1）这一轮直接材料成本下降的幅度较小、节奏偏缓，而2012Q3 的加速下跌大致也是滞后 2 个季度得到反映；2）2012 年起啤酒行业产量增速开始边际放缓，而产能扩张步伐未停，行业产能利用率开始下行，对盈利改善形成拖累。从报表端看，此轮青啤、燕啤盈利改善和传导相对略好，2013Q1-Q2 青啤毛利率分别 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的

26、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 同比+2.1、0.3pct，净利润增速分别同比+8%、63%，13Q2 燕啤毛利率、净利率分别同比+1.1、0.9pct，净利润同比+17%。图图 10：2012-13 年的材料年的材料成本成本改善幅度较小、节奏偏缓，改善幅度较小、节奏偏缓，毛利率改善相对小幅和短暂毛利率改善相对小幅和短暂，传导偏弱，传导偏弱 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 注：华润此时上市主体为华润创业，图示为其啤酒业务净利率、净利润增速 图图 11：2012年年行业产能利用率行业产能利用率有所有所下行下行，拖累毛利率改善，拖累毛利率改善 数据来源

27、：公司公告，国泰君安证券研究 2017-2018 年：包材、大麦价格年：包材、大麦价格先后先后回落，滞后约回落，滞后约 2 个季度相继反映在个季度相继反映在毛利率毛利率。2017 年起由于澳大利亚和欧盟大麦减产，进口大麦价格再度开启上涨，2018Q1-2019Q1，我国进口大麦价格同比涨幅在 20%以上。同时在环保政策及供需周期影响下，瓦楞纸、铝等包材价格亦有较大幅度上涨；2017Q1 至 2018Q2，瓦楞纸价格持续冲高，均价同比涨幅在 40%以上；铝价从 2016Q4-2018Q2 同比上涨，均价同比涨幅近 15%。此轮包材价格率先回落，瓦楞纸 2018Q3 同比涨幅收缩至 2%，2018

28、Q4 起转为明显下跌；铝价 2018Q3 起转跌。从主要啤酒企业报表端看，2018Q3 之后包材市场价下降贡献之下，2019Q1 毛利率边际改善开始体现。大麦价格 2019Q2 起同比涨幅明显收窄、2019Q3 起同比下跌，大麦成本改善助力之下，酒企毛利率总体延续改善。2019 年青啤、重啤、燕啤、华润毛利率分别同比+1.74、2.27、0.75、1.70pct，净利率分别同比+1.08、8.78、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200720082009200016行业产能利用率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条

29、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 0.35、0.85pct，净利润同比增速分别为 30%、63%、28%、34%，净利润增速相比 2018 年分别提振 18、40、16、51pct，在行业结构升级、结构优化背景之下取得了较好的传导效果。图图 12：2018-19 年的成本改善年的成本改善，在在行业行业结构升级结构升级、格局优化背景、格局优化背景之下之下，传导效果较好，传导效果较好 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 2.2.股价股价复盘：成本下降复盘：成本下降期，啤酒股绝对和相对期，啤酒股绝对和相对收益收益显现显现 复盘复盘历史历史股价来看，股价来看，在成本改

30、善期，在成本改善期，主要啤酒公司主要啤酒公司股价股价涨幅较涨幅较明显：明显：1）2009Q1-Q2 开始的这一轮成本改善由于适逢金融危机后经济和股市修复，主要上市啤酒公司股价均出现了翻倍式上涨。2008/11/3 至2009/11/13 期间，青啤、华润、重啤分别上涨 131%、69%、133%，相对大盘指数（A 股对应上证、港股对应恒指，后文同）分别实现超额受益45.2%、11.5%、47.9%。2）2012Q1 开始、2012Q3 加速的这轮成本改善，2013Q1 主要啤酒公司报表端毛利率改善开始显现，这一轮青啤涨幅相对明显，华润、重啤受到非主业影响，此轮股价表现相对平稳。2012/11/

31、28 至 2013/10/21 期间，青啤、华润、重啤分别上涨 67%、0%、26%，相对大盘指数分别实现超额受益 54%、-8%、13%。3）2018Q3 包材成本下跌、2019Q2 大麦价格下跌，叠加结构升级红利，这一轮青啤、华润、重啤股价均实现显著超额收益，股价上涨从 2019 年初开启，也与 2019Q1 毛利率开始边际改善的时间相合。2019/1/14 至2019/11/15 期间，青啤、华润、重啤分别上涨 66%、77%、76%，相对大盘指数分别实现超额受益 52%、77%、62%。图图 13：前三轮成本改善期，前三轮成本改善期，青啤青啤股价股价涨幅至少涨幅至少60%以上以上 图图

32、 14：前三轮前三轮青啤涨幅相对大盘超额收益青啤涨幅相对大盘超额收益均在均在50%以上以上 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：图示为以 2005/1/1 为基准的累计相对涨幅 图图 15：华润在成本改善华润在成本改善期期股价股价上涨上涨 图图 16：华润华润 2009、2019年年相对恒指超额收益较明显相对恒指超额收益较明显 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：图示为以 2005/1/1 为基准的累计相对涨

33、幅 图图 17：重啤股价在重啤股价在 2009、2019 年弹性较为明显年弹性较为明显 图图 18：重啤重啤在在 2009、2019 年超额收益显著年超额收益显著 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 01020304050--------01青岛啤酒收盘价（元）-200%-100%0%100%200%300%400%-01200

34、7-------012020-01青岛啤酒-上证指数0554045--------01华润啤酒收盘价（港元）-100%-50%0%50%100%150%200%--0

35、------01华润啤酒-恒生指数007080901--------01重庆啤酒收盘价（元）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-01200

36、7-------012020-01重庆啤酒-上证指数 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 注：图示为以 2005/1/1 为基准的累计相对涨幅 3.本本轮成本涨幅较大，包材轮成本涨幅较大，包材价格价格率先下行率先下行 3.1.包材成本同比转跌，大麦价格预计包材成本同比转跌，大麦价格预计将将环比走弱环比走弱 包材成本包材成本率先率先同比转跌同比转跌，对毛利率对毛利率的的贡献有望

37、在贡献有望在 22Q4至至 23Q1逐步反逐步反映映至报表端至报表端，原料成本涨幅有望逐步收缩原料成本涨幅有望逐步收缩。目前看，啤酒直接材料中占比较大的主要包材成本在前期大幅上涨后，均已出现同比转跌趋势，玻璃价格 22Q1 同比涨幅收缩至 1%、22Q2 同比下降 25%；铝价 22Q2 同比涨幅环比收窄 26pct 至 11%、7 月中上旬同比转跌 5%；瓦楞纸价格22Q1 同比+3%、22Q2 同比下降 3%；包材成本改善预计将延续；综合以上，我们预计 22Q2-Q3 为啤酒包材价格由涨转跌的转折点，结合历史复盘结论及采购周期，我们预计 22 年 8 月起主要企业包材成本压力有望开始得到缓

38、解，到 22Q4 至 23Q1，包材价格下行对毛利率提振的贡献将逐步在报表端得到相对明显的反映。酿酒原料方面，龙头公司普遍对大麦进行锁价，我们预计 22 年相对可控，考虑 22Q4 至 23 年初龙头公司开始新一轮采购周期，23H1 大麦价格涨幅或收窄至单位数，原料成本压力将逐步趋缓。包材：玻璃包材：玻璃、铝、纸箱价格均已从高位回落、铝、纸箱价格均已从高位回落。玻璃和铝材 2021 年分别同比大幅上涨 46%和 33%，涨幅在历史上属于较大的一次。而由于上游原材料供需缺口收敛等因素影响，玻璃和铝材市场价格逐步回落且跌势有望延续。玻璃价格自 2021Q4 以来从高位明显回落，22Q1 同比涨幅收

39、缩至 1%，22Q2 同比下降 25%；22Q2 以来铝价自高位震荡下行，22Q1 同比+37%、22Q2 同比+11%、7 月中上旬均价同比转跌 5%。用于纸箱的瓦楞纸 21 年均价同比 20 年上涨 16.4%，21Q4 开始环比回落，此后价格平缓下行，从可比口径来看，瓦楞纸价格 22Q1 同比+3%、22Q2 同比下降3%，目前供需结构看，由于需求仍偏弱，纸浆价格在 22H2 仍有走低预期，预计纸箱成本有望继续下行趋势。综合以上，我们预计 22Q4、23H1啤酒公司包材成本有望实现高单至双位数的下降。图图 19：21Q4 以来玻璃市场价总体呈回落态势以来玻璃市场价总体呈回落态势 图图 2

40、0：玻璃价格玻璃价格 22Q1 同比同比+1%，22Q2同比下降同比下降 25%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 050002500300035-------012022-07市场价:玻璃（元/吨）-40%-20%0%20%40%60%80%100%---062013-12201

41、4---------06玻璃:市场价:单季同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 图图 21：22Q2 以来，铝以来，铝的现货的现货价开始自高位震荡下行价开始自高位震荡下行 图图 22：铝价铝价 22Q1同比同比+37%、Q2同比同比+11%、7月转跌月转跌 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君

42、安证券研究 图图 23：瓦楞纸价格瓦楞纸价格 21Q4 回落，回落，22年呈小幅下行趋势年呈小幅下行趋势 图图 24：瓦楞纸价格瓦楞纸价格 22Q1同比同比+3%、22Q2同比下降同比下降3%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：因流通市场主流规格品变化等原因，2022 年起“高强瓦楞纸”对应产品规格调整为“瓦楞纸（AA 级 120g）”数据来源：Wind、国家统计局、国泰君安证券研究 大麦：进口均价大麦：进口均价当前高位，当前高位，环比有望逐步下行环比有望逐步下行。大麦国内产量维持低位，主要依赖进口。2020 年，进口大麦价格受澳麦“双反”影响而走高。2021/22种植年，受主产国普遍受

43、灾减产影响，全球大麦产量同比下降 9%，叠加22 年 2 月俄乌冲突开始后情绪影响，大麦价格明显上行。我国进口大麦均价 22Q1 同比上涨 25%、22Q2 同比上涨 24%，当前仍在高位。图图 25：大麦进口均价当前仍在高位大麦进口均价当前仍在高位 图图 26：大麦进口均价大麦进口均价 22Q1同比同比+25%，22Q2同比同比+24%05000000025000300-------07平均

44、价:铝（元/吨）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------062022-06铝:平均价:单季同比004000500060-------012022-04

45、2022-07市场价:高强瓦楞纸（元/吨）规格口径调整-40%-20%0%20%40%60%80%100%------------122022-06瓦楞纸价格:单季同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 数据来源：Wind、

46、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 从供给端看，从供给端看，全球大麦总体产量全球大麦总体产量 23 年有望同比略增年有望同比略增。22年的大麦价格上行主要受俄罗斯、加拿大等主产国分别在 21/22 种植年大幅减产 15%、35%的影响；乌克兰在 21/22 种植年的产量同比有 25%左右提升，同时出口是在 22 年 2 月以后才受阻、2 月之前出口对全球供给是正贡献，其产量和出口量受俄乌冲突影响而下降预计主要在 22/23 种植年，仍将反映在 23 年价格中，考虑到乌克兰大麦此前在全球产量占比 5%、出口占比 13%，USDA 预测乌克兰 22/23 种植年产量同比减少 4

47、3%，预计对 23年全球大麦供给增加为负面影响，但是 USDA 预测俄罗斯、加拿大、土耳其等国 23 年产量将分别同比+11%、40%、56%，预计对乌克兰等国减产形成充分弥补，预测全球产量同比有望略微增长。表表 1：22 年全球大麦产量同比年全球大麦产量同比-9%，23年全球大麦年全球大麦供需预计反向变动，预测产量供需预计反向变动，预测产量+0.3%、消费量、消费量-1.3%（万吨）（万吨）产量产量（万吨）（万吨）消费量消费量 2020/21 2021/22 同比同比 2022/23E 同比同比 2020/21 2021/22 同比同比 2022/23E 同比同比 全球全球 15,941 1

48、4,508-9.0%14,553+0.3%全球全球 16,074 14,740-8.3%14,542-1.3%欧盟欧盟 5,432 5,197-4.3%5,090-2.1%欧盟欧盟 4,835 4,530-6.3%4,520-0.2%俄罗斯俄罗斯 2,063 1,751-15.1%1,950+11.4%俄罗斯俄罗斯 1,440 1,410-2.1%1,350-4.3%澳大利亚澳大利亚 1,310 1,370 4.6%1,100-19.7%中国中国 1,300 1,160-10.8%1,160 0.0%加拿大加拿大 1,074 695-35.3%970+39.6%土耳其土耳其 899 740-1

49、7.7%750+1.4%英国英国 812 696-14.2%705+1.3%加拿大加拿大 775 560-27.7%670+19.6%土耳其土耳其 810 450-44.4%700+55.6%澳大利亚澳大利亚 550 550 0.0%480-12.7%乌克兰乌克兰 795 992 24.9%570-42.6%乌克兰乌克兰 410 400-2.4%380-5.0%数据来源：USDA、国泰君安证券研究 注：2022 年 7 月 USDA 预测值 图图 27：20 年俄、乌大麦产量分别占全球年俄、乌大麦产量分别占全球 13.3%、4.9%图图 28：20年俄、乌大麦出口量分别占全球年俄、乌大麦出口量

50、分别占全球13.1%、13.3%005---------062022-06大麦:进口均价:单季均值（美元/吨）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%------06201

51、7---062022-06大麦:进口均价:单季同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 数据来源：FAO、国泰君安证券研究 数据来源：FAO、国泰君安证券研究 注：欧盟大麦出口近半来自法国，截至 2020 年法国大麦出口量占全球出口量的 17.8%从需求端看，从需求端看，玉米价格下行或替代部分大麦需求玉米价格下行或替代部分大麦需求，预期消费量略，预期消费量略降降。大麦下游主要有饲料和啤酒。由于都可用于饲料，大麦与玉米为替代品关系，当前国际玉米现货价相比 4 月高点已经回落 15

52、%左右至 307 美元/吨，随着玉米价格优势显现，有望替代部分大麦需求，USDA 预测看 23年大麦消费量同比下降 1.3%、略低于产量，供需紧张预计边际缓解，大麦价格有望逐步下行。从国内港口情况看，进入 22 年 7 月后，我国主要港口的大麦市场价的上涨已经停滞，且由于饲料厂家拿货需求偏弱，部分港口进口大麦价格已有松动迹象，后续有望环比下行、同比涨幅有望逐步收窄。考虑到主要啤酒企业针对原料的提前备货周期在半年至一年之间，目前主要啤酒企业已对 2022 年大麦进行不同程度锁价，锁价位置在 21 年末 22 年初，结合锁价周期和供需关系，当前我们预计主要酒企下一采购时点将在 22 年末至 23

53、年初，彼时大麦价格虽有望环比下行，但由于 22H1 积累涨幅较大，同比看预计仍有一定涨幅，对应酒企 23H1大麦价格涨幅或收窄至单位数，原料成本压力将逐步趋于缓和。图图 29：玉米价格回落，或部分替代饲料用大麦的需求玉米价格回落，或部分替代饲料用大麦的需求 图图 30：22 年年 6 月末以来，我国港口大麦均价上涨停滞月末以来，我国港口大麦均价上涨停滞 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、Mysteel、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000019202

54、0美国加拿大阿根廷欧盟俄罗斯乌克兰土耳其澳大利亚中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000192020美国加拿大阿根廷欧盟俄罗斯乌克兰土耳其澳大利亚中国05003003504002019--12020-42020--12021-42021--12022-42022-7国际现货价:玉米（美元/吨）050002500300035002015-07-252016-01-252016-

55、07-252017-01-252017-07-252018-01-252018-07-252019-01-252019-07-252020-01-252020-07-252021-01-252021-07-252022-01-252022-07-25市场价:港口均价:大麦（元/吨）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 3.2.从成本结构看，包材成本下行带来的啤酒盈利弹性较大从成本结构看，包材成本下行带来的啤酒盈利弹性较大 啤酒成本中包材成本占比相对较高。啤酒成本中包材成本占比相对较高。啤酒的直接材料成本以酿酒原料和包装材料为主，酿

56、酒原料包括大麦、大米/淀粉、啤酒花、酵母等，包材主要包括铝罐、玻璃瓶、纸箱等。根据 A 股上市的啤酒公司披露数据，结合前期成本走势及公司交流测算，我们估测直接材料成本占营业成本65%左右，其中包材占 45%左右，酿酒材料占比 20%左右；我们估测大麦仅占营业成本的 10%左右，其波动影响有限，影响将更主要来自包材价格的变化。图图 31：2021 年包材平均占营业成本年包材平均占营业成本 45%，原物料占，原物料占 20-25%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：重啤根据包销协议测算值；青啤、华润根据公司交流测算值 成本下降成本下降受益幅度：青啤受益幅度：青啤重啤重啤华润。华润。对比三家公

57、司成本结构，以 2021年为基数测算，若三家公司直接成本每下降 10%，青啤/重啤/华润毛利毛利率分别提升率分别提升 4.05pct/3.92pct/3.95pct，利润分别增厚 54%/44%/37%。由于华润利润基数最大，虽然利润率改善幅度大于重啤，其边际弹性相对最弱。1）铝 罐 价 格 每 下 降10%，华 润/青 啤/重 啤 毛 利 率 改 善0.94pct/0.90pct/0.83pct，核心利润增厚幅度 8.8%/12.1%/9.3%。2）纸 箱 价 格 每 下 降10%，华 润/青 啤/重 啤 毛 利 率 改 善1.06pct/0.80pct/0.69pct，核心利润增厚幅度 9

58、.9%/10.7%/7.8%。3）玻 瓶 价 格 每 下 降10%，重 啤/青 啤/华 润 毛 利 率 改 善1.15pct/1.01pct/0.58pct，核心利润增厚幅度 12.9%/13.6%/5.4%。表表2：以：以 21年为参照，直接成本每下降年为参照，直接成本每下降 10%，三家毛利率改善，三家毛利率改善 4pct 左右左右 毛利率改善（毛利率改善（%）青啤青啤 华润华润 重啤重啤 直接成本每下降直接成本每下降 10%4.05%3.95%3.92%铝罐成本下降铝罐成本下降 10%0.90%0.94%0.83%玻瓶成本下降玻瓶成本下降 10%1.01%0.58%1.15%纸箱成本下降

59、纸箱成本下降 10%0.80%1.06%0.69%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表3：以：以 21年为参照，直接成本每下降年为参照，直接成本每下降 10%，预计青啤预计青啤利润增厚幅度利润增厚幅度最大最大 0%20%40%60%80%100%青啤重啤华润铝罐玻瓶纸箱酿酒材料运费其他 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 核心利润增厚幅度（核心利润增厚幅度（%）青啤青啤 华润华润 重啤重啤 直接成本每下降直接成本每下降 10%54.5%36.9%44.0%铝罐成本下降铝罐成本下降 10%12.1%8.8%9.3%玻瓶成本下

60、降玻瓶成本下降 10%13.6%5.4%12.9%纸箱成本下降纸箱成本下降 10%10.7%9.9%7.8%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 备注：青啤、重啤利润测算以 2021 年扣非净利润为基数，华润以 2021 年核心净利润（公 司口径）为基数测算。成本下降成本下降受益进度：华润受益进度：华润青啤青啤重啤重啤。按照三家公司采购周期及锁价情况测算，我们预计华润将最先受益于大宗包材成本下行，或将于 2022 年7 月开始受益，青啤或将于 2022 年 8 月底-9 月底开始受益，重啤则将从2023 年 2-3 月全面受益。表表4：截至：截至 22 年年 6月底，公司锁价或原物料拟补库时间

61、月底，公司锁价或原物料拟补库时间 青啤青啤 华润华润 重啤重啤 大麦大麦 2022 年 10 月 2022 年 12 月 2022 年 12 月 铝罐铝罐 2022 年 9 月 2022 年 6 月 2023 年 1 月 玻瓶玻瓶 2022 年 7 月 2022 年 7 月 2022 年 7 月 纸箱纸箱 2022 年 7 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 数据来源：国泰君安证券研究 图图 32：21年华润铝罐、纸箱占收入比重最高，重啤玻瓶年华润铝罐、纸箱占收入比重最高，重啤玻瓶占比较高占比较高 图图 33：2021年罐化率平均年罐化率平均 27%，华润罐化率水平最高华润罐化率水

62、平最高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：中国酒业协会、国泰君安证券研究 4.结构升级结构升级+格局优化，提价降本弹性凸显格局优化，提价降本弹性凸显 啤酒高端化方兴未艾，结构升级趋势持续。啤酒高端化方兴未艾，结构升级趋势持续。结构升级、价格提升、效率改善、利润增长是行业中长期趋势。2020-2025 年：根据行业“十四五”发展指导意见，预计啤酒行业未来五年：1）产量达 3900 万千升、复合增速 2%；2）收入达 2100 亿元、复合增速 7%；3）利润达 300 亿元、复合增速 15%。据中国酒业协会发布，啤酒产业 2021 年全国规上企业0%2%4%6%8%10%12%14%

63、16%铝罐玻瓶纸箱酿酒材料运费青啤重啤华润0%5%10%15%20%25%30%35%重啤青啤华润 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 产量 3562.4 万千升，同比增长 5.6%；销售收入 1584.8 亿元，同比增长7.9%；利润 186.8 亿元，同比增长 38.4%。我们认为，行业较长时间内仍将处于收入增长主要依靠吨价提升、利润增速快于收入增速快于销量增速的发展阶段。从国内主要啤酒公司出厂吨价看，近年来吨价呈现提升趋势，从 2020-21 年表现来看这一趋势并未被疫情打断。未来 3-5 年，我们预计行业将以 6-8 元

64、产品替代 4-6元产品为主，基于竞争格局判断，我们认为中档酒将成为行业利润增长的主要来源，8-10 元产品则将是2022-23 年主要发力价格带，啤酒结构升级仍有较大空间。图图 34：国内主要啤酒公司出厂吨价近年来呈提升趋势国内主要啤酒公司出厂吨价近年来呈提升趋势 图图 35：根据发展规划，：根据发展规划，十四五末啤酒行业利润将翻倍十四五末啤酒行业利润将翻倍 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：重啤 2020 年重组 数据来源：中国酒业协会、国泰君安证券研究 结构结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善改善可期。可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势

65、并没有因为疫情的反复而终止。自 2018 年以来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然 2020 年疫情突发对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓，但 21 年主要酒企次高及以上产品均实现较明显的加速增长、占比进一步提升。例如 2021 年青啤高档产品销量同比增长 14.2%，华润啤酒次高及以上产品销量同比增长 27.8%、占比提升 3.4pct 至 16.4%，重啤 2021 年高档销量同比增长 40.5%、占比提升 4.3pct 至 23.7%。量的角度，22 年至今来看，啤酒步入旺季、需求端开始恢复，根据国家统计局数据，规模以上啤酒企业产量 22 年 5 月同比接

66、近持平、6 月同比增长 6.4%实现转正。我们认为，随着疫情好转及管控优化，啤酒旺季恢复弹性较大，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。图图 36：21 年青啤高档产品销量同比增长年青啤高档产品销量同比增长 14.2%图图 37：21 年年华润次高及以上销量占比华润次高及以上销量占比同比同比+3.4pct 0500025003000350040004500500020082009200001920202021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒35002100300

67、0500025003000350040004500产量（万千升）收入（亿元）利润（亿元）“十三五”末“十四五”末 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：青啤 2021 年调整了高档产品销量披露口径 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 38：21 年重啤高档销量占比年重啤高档销量占比同比同比+4.3pct 图图 39：22 年年 6 月行业产量同比增长月行业产量同比增长 6.4%，实现转正，实现转正 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：重啤 2020 年重

68、组并表，图示高档销量增速为可比口径 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 竞争格局优化，盈利有望继续改善。竞争格局优化，盈利有望继续改善。当前，占据主流价位的中档啤酒竞争格局优化是趋势。欧睿零售端销量口径下，21 年行业 CR5 集中度在70%以上，头部企业优势明显。各家啤酒龙头目前均以精耕强势区域、巩固优势渠道的战术提升市占、强化竞争优势。我们认为竞争格局从群雄争霸到地方割据再到一超多强演变，中档格局逐步趋于稳定。同时，行业产能优化仍在进行中，产能利用率逐步提升，随着行业增长驱动要素从量转为价，产能扩张进一步理性化，我们预计未来龙头啤酒企业的产能利用率有望保持较高水平。中档啤酒的竞争格局不

69、断优化、叠加企业经营效率提升，预计将助力龙头企业盈利水平继续改善。从主要公司的毛销差情况看，2017-2021 年，青啤、华润、重啤的毛销差持续改善，盈利能力得到强化，我们认为这一趋势有望持续。图图 40：啤酒行业集中度较高，竞争格局优化啤酒行业集中度较高，竞争格局优化 图图 41：2017-21 年，青啤、年，青啤、华润华润、重啤毛销差持续改善、重啤毛销差持续改善-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500021高端产品销量（万吨）高端销量yoy高端销量占比0%5%10%15%20%25%30%05010015020

70、0200202021次高档及以上销量（万吨）次高及以上销量yoy次高及以上销量占比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0070200021高档销量（万吨）高档销量yoy高档销量占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004505-------0

71、-032022-05啤酒产量（万吨）啤酒产量yoy 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：重啤 2020 年重组 结构升级结构升级+格局优化背景下，格局优化背景下，提价提价+成本下降有望带来报表端利润弹性。成本下降有望带来报表端利润弹性。面对原料包材等成本普涨，2021 年以来啤酒企业普遍进行提价以缓解成本压力。由于啤酒行业原本就处于结构较快升级的趋势之中，且中档产品竞争格局优化，前期提价传导反馈较为顺利，终端及消费者接受度相对

72、较好。综合前期提价，我们预计后续成本下降将给啤酒行业带来可观的毛利率弹性，考虑到当前啤酒行业结构升级和格局优化两大条件支撑，成本下降过程中，厂家或将较少让利给消费者，渠道费用率预计也将控制相对稳定，因此在报表端有望顺利反映成本改善带来的利润弹性。叠加疫情防控的优化、旺季复苏，啤酒企业有望从此前需求受抑、成本上涨的两端挤压态势逐步转变为需求复苏、成本下降的两端改善态势，弹性值得期待。图图 42：由于格局优化：由于格局优化+结构升级，结构升级，2018 年后的这轮成本下降带来的毛销差改善幅度和一致性明显强于年后的这轮成本下降带来的毛销差改善幅度和一致性明显强于 2013 年年 数据来源：Wind、

73、国泰君安证券研究 青岛啤酒：青岛啤酒：21H2 的的提价提价顺利传导，顺利传导，22H2 成本压力有望缓解成本压力有望缓解。根据渠道调研测算，我们预计 2021 年 12 月-22 年 1 月初的多个产品的提价对公0%5%10%15%20%25%30%2009200001920202021华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯0%5%10%15%20%25%30%35%40%20082009200001920202021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒-1

74、5%-5%5%15%----------------092022-03单季毛销差单季毛销差-同比变动同比变动青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒 606796 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免

75、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 司 2022 年吨价带来 1%-2%左右的提升。根据渠道反馈，提价已于春节期间顺利传导，我们预计 1 月及 2 月销量分别取得中单位数、双位数增长，对应的动销及库存状况良性。22 年提价常态化或将延续。根据历史经验，我们预计公司已对 2022 年大麦进行部分锁价，大麦成本预计可控，叠加包材价格环比下行，22H2 整体成本压力或有所缓解。费用方面，旺季费用将环比加大。根据渠道调研，我们预计费用结构上将减少促销、减少地方品牌投入，同时增加主品牌投放，22 年销售费率或与 21 年保持持平。图图 43：青岛啤酒：青岛啤酒：22 年年 5月

76、推出新装纯生，崂山或于下半年提价月推出新装纯生，崂山或于下半年提价 数据来源：Wind、公司公告、中国国际啤酒网、酒业家、渠道调研、国泰君安证券研究 注：2021 年运费调入成本导致报表毛利率下降，可比口径毛利率同比提升 1.28pct；图示 2021 年吨价 yoy、吨成本 yoy 为可比口径数据 华润啤酒：华润啤酒：中低档产品或提价升级，后续中低档产品或提价升级，后续成本压力成本压力趋缓趋缓。根据渠道调研，我们预计 2021 年 9 月勇闯换新包装后出厂价提升，截至 22 年春节期间已基本传导。根据渠道调研，我们预计除勇闯以外的多款中档及主流产品将于端午节后开始全国范围内的开票价提价、以及

77、包装工艺升级。提价、升级后，原区域性的中档产品将跻身次高端产品矩阵，原主流产品将跻身中档产品价格带。成本方面，根据历史经验，我们预计公司已对22 年全年大麦进行锁价，考虑华润成本结构中铝罐等包材占比相对较高，22H2 有望最受益于包材成本改善。结合对竞争格局以及公司品牌投放进度的判断，我们预计 2022 年销售费用率或持平。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 图图 44：华润啤酒：华润啤酒：2022 年年 6 月开始，红区市场中档产品（除勇闯）拟每箱提月开始，红区市场中档产品（除勇闯）拟每箱提 6元左右元左右 数据来源：Wind

78、、公司公告、中国国际啤酒网、财经网、渠道调研、国泰君安证券研究 重庆啤酒：重庆啤酒：22H1 乌苏乌苏提价提价顺价传导中，目前反馈较顺畅顺价传导中，目前反馈较顺畅。根据渠道调研，我们预计 2021 年 9 月公司对疆内乌苏进行的价格调整，从终端、渠道、出厂均已实现了顺价。根据渠道调研，我们预计 2022 年 2-5 月疆外乌苏的价格调整幅度在 5%左右，提价传导过程目前未出现明显阻力，2H22 公司或将对其他全线产品提价，提价幅度预计 38%左右。根据历史经验，公司或已对 2022 年铝罐及全部大麦进行锁价，我们预计公司2022 年吨成本涨幅在中单位数。根据渠道调研，22 年 1-5 月重庆、

79、四川等地销售费用率出现了不同程度的收缩，主要费用投放用于新城市拓展及销售网络扩张，我们预计 2022 年全年销售费用率提升幅度或与毛利率提升幅度相当。图图 45：重庆啤酒：重庆啤酒：2022 年年 2-5 月乌苏提价月乌苏提价 5%数据来源：Wind、中国国际啤酒网、国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 注：2019 年及以前毛利率为啤酒销售业务毛利率，2020 年为并表后啤酒业务毛利率；2021 年会计准则调整导致报表毛利率下降，可比口径下啤酒业务毛利率同比提升 2.49pct；图示 2021 年吨价 yoy、

80、吨成本 yoy 为可比口径数据 5.投资建议投资建议 投资建议：投资建议：两端改善啤酒迎大年。包材成本率先下行、原料成本震荡下行，结构升级+格局优化之下，成本改善和提价有望顺利传导，同时叠加旺季需求端复苏有望带来利润弹性，建议增持：青岛啤酒、青岛啤酒股建议增持：青岛啤酒、青岛啤酒股份、华润啤酒、重庆啤酒，受益标的：燕京啤酒。份、华润啤酒、重庆啤酒，受益标的：燕京啤酒。表表 5：重点公司盈利预测表：重点公司盈利预测表（截至（截至 2022 年年 7 月月 25 日）日）股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS(元元)CAGR PE PEG PS 评级评级(亿元亿元)21A 22E 23E

81、 2021-23 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600600.SH 青岛啤酒 1,367 2.31 2.56 3.13 16%43 39 32 2.0 4.5 4.3 4.0 增持 0168.HK 青岛啤酒股份 906 2.31 2.56 3.13 16%29 26 21 1.3 3.0 2.8 2.6 增持 0291.HK 华润啤酒 1,537 1.41 1.24 1.68 9%34 38 28 3.2 4.5 4.1 3.8 增持 600132.SH 重庆啤酒 616 2.41 2.67 3.54 21%53 48 36 1.7 4.7 4.2 3.5 增持 000729

82、.SZ 燕京啤酒 245 0.08 0.12 0.16 39%108 74 56 1.5 2.1 1.9 1.8 -数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注：货币单位均为人民币，燕京啤酒盈利预测来自 Wind 一致预测 6.风险提示风险提示 1.疫情反复压制需求；新冠疫情在国内外的反复可能导致餐饮、赛会等部分啤酒消费场景缺失，且主要压制即饮渠道，可能对企业业绩产生负面影响。2.全年高温天偏少、雨水天偏多；啤酒淡旺季特征仍较明显，消费者更倾向于在气温较高时饮用啤酒，若全年高温天较少，会对啤酒消费量有所影响，同时雨水天气偏多会对现饮渠道消费有所压制。3.原材料成本进一步上涨；啤酒企业盈利受原材料成

83、本价格波动影响较大；若上游原材料价格进一步上涨，啤酒毛利率将受到压制，削弱阶段性盈利能力。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以

84、下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修

85、改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者

86、争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为

87、负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持

88、相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：