1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 成色几何？成色几何？REITs 专题报告2022.7.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 FICC 首席分析师 S01 余经纬余经纬 大类资产配置首席分析师 S05 当前，保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点，其中通过发行公募当前，保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点，其中通过发行公募REITs 的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的

2、解决方的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的解决方案。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房案。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房 REITs 具备一定的抗周期属性，具备一定的抗周期属性，因此可将其定位为不动产权类因此可将其定位为不动产权类 REIT 中的“保障性”资产。考虑到参与发行认中的“保障性”资产。考虑到参与发行认购环节是获取份额的重要途径以及保租房购环节是获取份额的重要途径以及保租房 REITs 上市后的潜在溢价空间，我们上市后的潜在溢价空间，我们建议积极参与保租房建议积极参与保租房 REITs 的发行认购，并重点关注未来以一线城市保租房作的发行认购，并重点关注未

3、来以一线城市保租房作为底层资产的保租房为底层资产的保租房 REITs。保障性租赁住房：乘借东风。保障性租赁住房：乘借东风。现阶段，我国住房市场租售比远低于国际标准，住房出售和租赁市场发展不平衡。考虑到“房住不炒”以及“服务新市民”的政策背景，租赁住房市场料将迎来较大的发展机遇，而保租房或成为发展重点。鉴于保租房和公募 REITs 的适配性较高，以发行公募 REITs的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的解决方案。首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 成色几何？成色几何？一、一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域。底层资产位于一、二线城市的就业集中区域。两单 RE

4、ITs 的保租房项目均选址于一、二线城市中生活配套设施完善的就业集中区域，底层资产质量有保障。二、二、政府配租的模式下，保租房出租率水平较高，且在散点疫情扰动下保政府配租的模式下，保租房出租率水平较高，且在散点疫情扰动下保持稳定。持稳定。多维度来看：（1）红土深圳保租房 REIT 的企业和个人租户占比相对均衡；中金厦门保租房 REIT 以个人为主要承租人；（2）政府配租的模式以及“供不应求”的市场结构或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风险；（3）租约结构方面，红土深圳保租房 REIT 的租约结构相对分散，而中金厦门保租房 REIT 的租约集中度较高。三、三、理性看待租金理性看待租金定价定价和涨

5、幅限制，和涨幅限制，保证出租率或是保租房保证出租率或是保租房 REITs 盈利能盈利能力提升的重点力提升的重点。综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。这一限制确有可能影响保租房 REIT 的收入弹性，但租金“涨幅受限”并不等同于“不涨”，叠加高出租率的支撑，保租房 REITs 项目仍有望维持较高的盈利能力。四、四、可扩募项目储备充足。可扩募项目储备充足。两单保租房 REITs 的原始权益人作为当地重要的保租房筹建和建设主体，均储备了充足的候选项目以供扩募，这将有利于保租房 REITs 未来的持续经营。五、五、估值所用折现率与产业园区类估值所用折现率与产业园区类

6、REITs 类似类似。两单保租房 REITs 均采用收益法进行底层资产价值评估，其中红土深圳保租房 REIT 项目所使用的折现率为 6%，与其他一线城市产业园区类 REIT 相似。资产估值方面，红土深圳保租房 REIT 项目估值 11.58 亿元，中金厦门保租房 REIT项目估值 12.14 亿元。六、六、保租房保租房 REITs募集规模小，现金分派收益率与其他产权类募集规模小，现金分派收益率与其他产权类 REITs相似。相似。保租房 REITs 募集规模不及其他 REITs，有限的可交易规模或引发二级市场波动加剧，这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。从初始 REITs 专题报告专题报告20

7、22.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 现金分派率看，根据招募说明书披露，预计 2022 年度红土深圳保租房REIT 和中金厦门保租房 REIT 将分别实现 4.24%和 4.33%的现金分派收益率。保租房保租房 REITs 配置策略：积极参与发行认购环节。配置策略：积极参与发行认购环节。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房 REITs 具备一定的抗周期属性，因此可将其定位为不动产权类 REIT 中的“保障性”资产。当前，政策因素或是当前投资保租房REITs 的关注重点。考虑到参与发行认购环节是投资者获取份额的重要途径、保租房 REITs 上市后或存在溢价空间、以及二级市场或

8、存在高溢价买入导致 IRR 降低的情况，我们建议积极参与保租房 REITs 的发行认购，并重点关注未来以一线城市保租房作为底层资产的保租房 REITs。风险因素：风险因素：REITs 政策规定超预期变动；局部疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs 扩募或导致收益率变动；REITs 可供分派现金不及预期。zXmXdYkWKXpPnNtM7N8QaQoMpPoMtRkPnNqPfQnPrO7NpPyQxNqMmRxNrQmM REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 保障性租赁住房：乘借东风保障性租赁住房：乘借东风.5 保障性租赁住

9、房成为我国保障房体系发展重点.5 保障性租赁住房和公募 REITs 的适配性较高.6 首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 成色几何？成色几何？.8 一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域.8 二、保租房项目出租率高且稳定，具备一定的抗疫情干扰属性.10 三、理性看待租金定价和涨幅限制，保证出租率或是保租房 REITs 盈利能力提升的重点.13 四、可扩募项目储备充足.15 五、估值所用折现率与产业园区类 REITs 类似.16 六、保租房 REITs 募集规模小，现金分派收益率与其他产权类 REITs 相似.17 保租房保租房 REITs 配置策略：积极参与发行认购环节配置策

10、略：积极参与发行认购环节.18 风险因素风险因素.20 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2017-2021 年，我国住房售价同比保持高速增长，但租金同比增长缓慢.6 图 2：我国住房的租售比较低.6 图 3：即使 2022 年 6 月 21 日首批发行的 REITs 迎来部分限售份额解禁，但整个 C-REITs市场未流通份额占比仍高.7 图 4：红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 整体架构.8 图 5：中金厦门安居保障性租赁住房 REIT 整体架构.8 图 6：常住人口增长压力较大城市或更愿意增加保障性

11、租赁住房.9 图 7：红土深圳保租房 REIT 底层四个保租房项目的区位情况.9 图 8：中金厦门保租房 REIT 底层两个保租房项目的区位情况.10 图 9：截至 2022 年一季度末，保租房 REIT 底层项目均保持较高的出租率.10 图 10：两单 REITs 涉及的保租房项目在租户结构方面存在差异.11 图 11：红土深圳保租房底层四个项目的租户结构详情.11 图 12：红土深圳保租房 REIT 存在一个大型承租人.12 图 13：中金厦门保租房 REIT 的租户集中度较低.12 图 14：红土深圳保租房 REIT 租户行业分布.12 图 15：中金厦门保租房 REIT 的租户行业分布

12、.12 图 16：从租约结构看，中金厦门保租房 REIT 的租约集中度较高.13 图 17：保租房项目的租金显著低于周边可比项目.13 图 18：红土深圳保租房 REIT 项目未来的毛利率仍有望提升.14 图 19：中金厦门保租房 REIT 项目未来的综合营业收入增长或有所放缓.14 图 20：红土深圳保租房 REIT 底层项目的主要营业成本来自折旧摊销.15 图 21：当前，土地收益金在中金厦门保租房 REIT 项目营业成本的占比较高.15 图 22：保租房估值所用折现率与产业园区类似.16 图 23：红土深圳保租房 REIT 底层资产估值 11.58 亿元.16 图 24：中金厦门保租房

13、REIT 底层资产估值 12.14 亿元.16 图 25：募集规模较小的项目，二级市场价格涨跌的波动性往往较大.17 图 26：首批上市的公募 REITs 的二级市场表现表明：个人投资者占比高的项目波动性也偏高.17 图 27：保租房 REIT 的 2022 年现金分派率与其他产权类 REITs 相似.18 图 28：各 REITs 网下认购情况.19 图 29：各 REITs 公众认购情况.19 图 30：我国公募 REITs 上市二级市场后大概率呈现溢价状态.20 表格目录表格目录 表 1：我国保障性住房体系建设历程.5 表 2：保租房在土地、税收和金融等各方面均获得了较多的政策支持.6

14、表 3：首批保租房公募 REITs 的可扩募资产储备充足.15 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 保障性租赁住房：乘借东风保障性租赁住房：乘借东风 保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点 我国保障性住房我国保障性住房体系由体系由购置型购置型保障保障房房和租赁型和租赁型保障保障房两大支柱构成。房两大支柱构成。1994 年，国务院发布关于深化城镇住房制度改革的决定（国发199443 号），提出“建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系”，由此拉开了我国保障性住房发展的序幕。随后的

15、时间里，针对本地/外地的低收入和中等收入人群住房难、租房难等问题，包括两限房（限房价、限套型普通商品住房）、共有产权住房、廉租房、公共租赁房等保障房陆续出台，逐步形成了购置型保障房和租赁型保障房并举的保障性住房体系。表 1：我国保障性住房体系建设历程 时间时间 文件文件 重点内容及意义重点内容及意义 1994.07.18 关于深化城镇住房制度改革的决定 提出“建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系”，拉开了我国保障性住房发展的序幕 1994.12.15 城镇经济适用住房建设管理办法 贯彻落实关于深化城镇住房制度改革的决定，细化对于经济适用房的各项规定 1998.07.

16、03 关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知 针对廉租房提出“可以从腾退的旧公有住房中调剂解决，也可以由政府或单位出资兴建。廉租住房的租金实行政府定价。”2006.06.30 关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知 提出“保证中低价位、中小套型普通商品住房土地供应”以及“土地的供应应在限套型、限房价的基础上，采取竞地价、竞房价的办法，以招标方式确定开发建设单位”。后续几年中，以北京为代表的城市针对中等收入住房困难家庭推出两限房（限房价、限套型普通商品住房）2010.06.08 关于加快发展公共租赁住房的指导意见 推动公共租赁住房发展，提出“大力发展公共租赁住房，是完善住房供应体系

17、，培育住房租赁市场，满足城市中等偏下收入家庭基本住房需求的重要举措，是引导城镇居民合理住房消费，调整房地产市场供应结构的必然要求。”2013.12.02 关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知 从 2014 年起，各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行 2014.04.22 关于做好 2014 年住房保障工作的通知 首次提出“探索发展共有产权住房”，并确定了六个城市作为共有产权住房试点城市。2021.03.13 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 保障性租赁住房写入“十四五”规划：“以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难群体

18、和新市民住房问题”2021.06.24 关于加快发展保障性租赁住房的意见 提出“新市民、青年人等群体住房困难问题仍然比较突出，需加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。”保障性租赁住房发展进入快车道。资料来源：中国政府网，中国住建部官网，北京市人民政府网，新华社，中信证券研究部 我国住房市场的租售比远低于国际标准我国住房市场的租售比远低于国际标准，住房出售和租赁市场发展不平衡，住房出售和租赁市场发展不平衡，租赁住房租赁住房市场仍有较大的发展空间。在市场仍有较大的发展空间。在“房住不炒”以及“服务新市民”的政策方针下“房住不炒”以及“服务新市民”的政策方针下，保租房保

19、租房或将或将成为未来租赁住房的发展重点成为未来租赁住房的发展重点。微观层面，由于我国住房销售和租赁市场发展不平衡，近年来，住房售价同比保持高速增长，但租金同比增长缓慢，使得我国住房的租售比显著偏离国际标准的 1:300-1:200 区间。根据诸葛找房数据研究中心发布的“2021 年重点 50 城租售比调查研究报告”，我国 2021 年的租售比在 1:600 左右，其中一、二线城市读数分别为 1:654和 1:599。宏观层面，近年来，伴随着城镇化进程的推进，劳动力逐步向着大城市聚集，尤 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 其是一线城市和部分二

20、线城市常住人口规模持续走高，而常住人口激增则带来了住房需求的快速增长。在“房住不炒”的大方向下，考虑到住房销售和租赁市场发展不平衡、以及一二线城市住房需求较高等因素，以保租房为代表的租赁住房市场或将成为满足“新市民”住房需求的发力点。图 1：2017-2021 年，我国住房售价同比保持高速增长，但租金同比增长缓慢（%）图 2：我国住房的租售比较低 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：诸葛找房数据研究中心，中信证券研究部 保障性租赁住房和公募保障性租赁住房和公募 REITs 的适配性较高的适配性较高 保租房在土地、税收和金融等各方面均获得了较多的政策支持，其中试点发行保租房在土地、税收

21、和金融等各方面均获得了较多的政策支持，其中试点发行 REITs等形式能够丰富保租房投资建设的等形式能够丰富保租房投资建设的资金来源资金来源，有助于，有助于促进促进保租房保租房有效投资有效投资，推动其，推动其长久发展。长久发展。具体来看：（1）土地支持政策保租房的土地来源丰富，包括集体经营性建设用地、企事业单位自有土地、产业园区配套用地、非居住存量房屋等，多样化的土地来源为保租房后续的供给增长带来巨大潜力；（2）金融支持政策保租房在非银金融机构方面获得了较多支持。其中，保租房面对的金融支持则更加灵活，包括鼓励基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称 REITs）等新工具。由此来看，丰富的土地来源

22、叠加多样灵活的金融支持，或能使保租房的发展存在更多可能性。表 2：保租房在土地、税收和金融等各方面均获得了较多的政策支持 支持政策支持政策 保障性租赁住房保障性租赁住房 土地 可探索利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；允许利用企事业单位自有土地建设保障性租赁住房，变更土地用途，不补缴土地价款；可将产业园区配套用地面积占比上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房；保障性租赁住房用地可采取出让、租赁或划拨等方式供应。允许将非居住存量房屋改建为保障性租赁住房，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。税收 利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，取得保障性租

23、赁住房项目认定书后，比照适用住房租赁增值税、房产税等税收优惠政策。金融 支持银行业金融机构以市场化方式向保障性租赁住房自持主体提供长期贷款，在实施房地产信贷管理时予以差别化对待。支持信托公司等依法合规参与保障性租赁住房建设运营，鼓励银行保险机构在依法合规、风险可控的前提下，参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）资料来源：中国政府网，中信证券研究部 -5.000.005.0010.0015.-------0

24、-012022-0570个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比城市住房租赁价格指数:全国:同比1/6481/5941/6061/6541/5991/616 1/714 1/667 1/625 1/588一线城市二线城市三四线城市2020年2021年 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 当前当前 C-REITs 市场“钱多货少”市场“钱多货少”，新品类的试点有助于新品类的试点有助于 C-REITs 市场的市场的扩容增类扩容增类，丰，丰富投资者选择富投资者选择。截至 7 月 22

25、日，C-REITs 二级市场可交易标的数量较少，仅有 13 只。从底层资产特征来看，可交易标的涉及的底层基础设施项目包括经营权类和产权类两种，其中经营权类标的有高速公路和生态环保两类产业、产权类标的则涵盖港口仓储物流和产业园区，整个市场覆盖的投资标的类型较国外成熟 REITs 市场相比较为有限。从 C-REITs市场的可交易规模来看，即使 6 月 21 日首批 9 只 REITs 项目的部分限售份额已经解禁，全市场非流通份额市值依旧较大，可交易规模仍有待提升。以 2022 年 7 月 22 日收盘价计算，C-REITs 市场未流通份额总市值约为 301.2 亿元，高于同期流通份额总市值规模（2

26、83亿元）。因此，保租房 REITs 的上市试点有助于 C-REITs 市场的扩容增类，丰富投资者选择。图 3：即使 2022 年 6 月 21 日首批发行的 REITs 迎来部分限售份额解禁，但整个 C-REITs 市场未流通份额占比仍高（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：流通份额和限售份额为 2022 年 7 月 22 日读数 产品特征的高度适配产品特征的高度适配叠加政策支持叠加政策支持推动首批保租房推动首批保租房 REITs 快速落地。快速落地。从保租房的角度，REITs 对于其融资渠道的拓宽、存量资产的盘活、促进有效投资等作用明显，相关企业有动力尝试将保障性租赁住房资产进行证

27、券化；从 REITs 市场的角度，保租房长期运营的目标、相对稳定的租金、较高的出租率等特征与 REITs 对于底层资产的要求匹配度较高，二者相结合既能够扩充 C-REITs 市场的规模，又能为投资者带来一定的收益。在高适配性以及政策层面的支持下，红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 REIT（以下简称红土深圳保租房 REIT）和中金厦门安居保障性租赁住房 REIT（以下简称中金厦门保租房 REIT）两单保租房 REIT 已快速通过交易所审批，在公募 REITs 工具与保障性租赁住房相结合的实践中迈出重要一步。0%20%40%60%80%100%流通份额占比未流通份额占比 REITs 专题报告专题

28、报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 整体架构 资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 图 5：中金厦门安居保障性租赁住房 REIT 整体架构 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 成色几何？成色几何？一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域 常住人口增长较快常住人口增长较快的的城市对于扩大保障性租赁住房供给的意愿更强，一、二线城市的城市对于扩大保障性租赁住房供给的意愿更强

29、，一、二线城市的保障性租赁住房凭借其质量更合适作保障性租赁住房凭借其质量更合适作 REITs 底层资产。底层资产。对于过去 10 年期间面临较大常住人口增长压力的城市，其在“十四五”期间计划新增的保障性租赁住房数量也较多，显示出增加供给的积极性更高。从 REITs 产品的角度看，考虑到潜在的高出租率、更具竞争力的地理区位等因素，来自一、二线城市的保障性租赁住房的质量更佳，也更适合作为公募REITs 的底层资产。对于首批申报的两单保租房 REITs：2010-2021 年期间，深圳、厦门常住人口的年化增长率分别达到 5%和 3.6%，增速均超过了同期一、二线城市的平均增速。REITs 专题报告专

30、题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 根据住建部以及厦门市住房保障和房屋管理局的公开资料显示，两个城市在“十四五”期间分别计划新增保障性租赁住房 40万套和21万套。在较大的保障性租赁住房供给压力下，其也成为了首批尝试通过发行保障性租赁住房公募 REITs 支持保租房建设和运营的城市。图 6：常住人口增长压力较大城市或更愿意增加保障性租赁住房（横轴：万人，纵轴：万套）资料来源：各地住房保障和房屋管理局网站及政府官网，住建部官网，中信证券研究部 注：横轴为各城市过去10 年（2012-2021）新增常住人口数量；纵轴为各城市“十四五”计划中预计新增的保障性租赁住房数量

31、 两单两单 REITs 的保租房项目均选址于生活配套设施完善的的保租房项目均选址于生活配套设施完善的就业集中区域就业集中区域，底层资产质量，底层资产质量有保障有保障。深圳地区的四个保租房项目分散于福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，而厦门的两个保租房项目则集中在集美区。总体来看，各项目周边均配备了公园、商超、医院等公共配套设施，同时便利的交通以及临近商业办公区、软件园等优势使得周边区域就业人口集聚。良好的区位优势以及低于周边可比项目的租金使得保租房在首批保租房 REITs 的底层资产质量有保障。图 7：红土深圳保租房 REIT 底层四个保租房项目的区位情况 资料来源：百度地图，深圳房地产信息网，

32、中信证券研究部 北京上海重庆厦门武汉成都广州杭州西安深圳福州温州嘉兴南昌无锡南京合肥贵阳金华宁波济南长沙昆明东莞007000500600700800 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：中金厦门保租房 REIT 底层两个保租房项目的区位情况 资料来源：百度地图，中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 二、保租房项目出租率高且稳定，具备一定的抗疫情干扰属性二、保租房项目出租率高且稳定，具备一定的抗疫情干扰属性 政府配租的模式政府配租的模式下，下，保租房出租率水平较高保租房出租率

33、水平较高，且在散点疫情扰动下保持稳定，且在散点疫情扰动下保持稳定。综合前文所述，首批保租房 REITs 涵盖的六个保租房项目均选址于当地的就业集中区域，人口密度较高，同时周边的生活配套设施较为完善，区位优势明显。叠加一、二线城市较大规模租房需求以及政府配租的支撑，截至 2022 年一季度末，六个保租房项目的出租率均在 99%及以上的较高水平，受散点疫情的负面冲击有限。图 9：截至 2022 年一季度末，保租房 REIT 底层项目均保持较高的出租率（%）资料来源：两单保租房 REITs 招募说明书，中信证券研究部 两单保租房两单保租房 REITs 底层资产的承租人结构各具特点，红土深圳保租房的租

34、户结构更为底层资产的承租人结构各具特点，红土深圳保租房的租户结构更为均衡。均衡。从出租面积占比来看（2022 年一季度数据）：红土深圳保租房项目的承租人中，用人单位和个人的比例分别为 57%和 43%，其中安居锦园项目的配租房源全部由企业承租；中金厦门保租房项目以个人为主要承租人，占比读数接近 90%。不同类型的承租人对于保99.0%99.0%100.0%99.0%99%99%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 租房项目的影响

35、或有一定差异：用人单位在租约和续租上相对稳定，批量租赁的行为或带来租金优惠，并在一定程度上拉低保租房的整体租金水平；个人的租赁行为更为灵活，租约稳定性或弱于企业，同时议价能力偏弱使得个人租户的签约租金或相对偏高。图 10：两单 REITs 涉及的保租房项目在租户结构方面存在差异（%）图 11：红土深圳保租房底层四个项目的租户结构详情（%）资料来源：各保租房 REITs 招募说明书，中信证券研究部 资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 政府配租的模式以及“供不应求”的市场状态政府配租的模式以及“供不应求”的市场状态或在一定程度上淡化租户集中度的潜在或在一定程度上淡化租户

36、集中度的潜在风险。风险。保租房 REITs 项目中披露的租户集中度包括行业分布、承租面积占比、租金占比等多个维度，具体来看：（1）红土深圳保租房前十大承租人中，存在一个大型承租人，其租赁面积占总面积的 13.4%，涉及未来一年提供的租金和其他收入占比接近 25%。短期来看，该企业经营状况良好，出现风险的概率不大。行业分布方面，商务服务和批发业占比超 10%，整体来看行业集中不高；（2）中金厦门保租房的前十大承租人均是用人单位，其合计占比（按租赁面积算和按月租金算）均未超过 10%，租户集中度较低。行业分布方面，底层的保租房与厦门市软件园三期园区、中国科学院研究下属所、厦门产业技术研究院签订了合

37、作协议，因此租户主要集中在信息技术、科学研究等行业。综上来看，对于保租房而言，一方面，政府配租的模式存在严格的筛选标准，这使得保租房承租人的履约能力较强；另一方面，两单 REITs 涉及的保租房仍处于“供不应求”状态，尤其是深圳市的保租房供求更是深度不平衡。因此两个因素叠加或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风险。56.8%10.6%43.2%89.4%0%20%40%60%80%100%红土深圳保租房REIT中金厦门保租房REIT用人单位个人64.3%100.0%73.9%22.8%35.7%26.1%77.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%安居百泉阁安居锦

38、园保利香槟苑凤凰公馆用人单位个人 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：红土深圳保租房 REIT 存在一个大型承租人（%）图 13：中金厦门保租房 REIT 的租户集中度较低（%）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 注：1-10 号按序代表前十大承租人 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 注：1-10 号按序代表前十大承租人 图 14：红土深圳保租房 REIT 租户行业分布（%）图 15：中金厦门保租房 REIT 的租户行业分布（%）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明

39、书，中信证券研究部 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 注：仅统计企业直接与项目公司签署租赁合同的相关信息 租约结构方面，红土深圳保租房租约结构方面，红土深圳保租房 REIT 的租约结构相对分散，而中金厦门保租房的租约结构相对分散，而中金厦门保租房 REIT的租约集中度较高。的租约集中度较高。从两单保租房 REITs 底层项目的租约结构看，红土深圳保租房涉及项目的租约主要集中在 2025 年到期（租赁面积占比约 49%），而 2022 年到期的租约占比不足 1%，短期内由于租约到期而导致的续租压力不大。相比之下，按租金金额和租赁面积占比来看，中金厦门保租房的两个项目

40、则在 2022 年面临租约集中到期，占比为 66.1%。根据该项目针对交易所问询函的反馈情况来看，其续约率约为 87.9%，且假设 2022 年 4-12月期间，因换租而导致的租约期外空置率为 5.56%。虽然一定规模的租约集中到期或导致房屋空置，但高续约率能够在一定程度上缓解到期压力。租赁面积占比1号2号3号4号5号6号7号8号9号10号其他租赁面积占比1号2号3号4号5号6号7号8号9号10号其他红土深圳保租房REIT的租户行业分布（按租户个数算）批发业商务服务业事业单位软件和信息技术服务业货币金融服务保险业零售业房地产业机关单位专业技术服务业其他中金厦门保租房REIT的租户行业分布（按租

41、户个数算）信息传输、软件和信息技术服务业教育科学研究和技术服务卫生和社会工作租赁和商业服务业建筑业 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16：从租约结构看，中金厦门保租房 REIT 的租约集中度较高（%）资料来源：各保租房 REITs 招募说明书，中信证券研究部 三、理性看待租金三、理性看待租金定价定价和涨幅限制，和涨幅限制，保证出租率保证出租率或是保租房或是保租房 REITs 盈利能盈利能力力提升提升的重点的重点 红土深圳保租房项目的租金定价折扣高、租金增长缓慢；中金厦门保租房租金价格折红土深圳保租房项目的租金定价折扣高、租金增长缓慢

42、；中金厦门保租房租金价格折扣偏低、且租金能够保持一定增速。扣偏低、且租金能够保持一定增速。根据政策文件，红土深圳保租房 REIT 底层四个保租房项目的租金定价为“同地段市场商品住房租金的 60%左右”；中金厦门保租房 REIT 底层两个保租房项目则以“同地段同品质的市场化租赁住房租金的 95%”为标准进行租金的确定。对比保租房实际的租金单价和周边可比项目租金单价，发现六个保租房项目的定价比例远低于政策要求，其中深圳保租房的定价比例均在 45%以下、厦门保租房的定价比例则在 55%-65%区间。租金增长前景方面，红土深圳保租房假设每三年合同到期后进行一次租金调整，增长率为 2%，即年化增长率 0

43、.66%；中金厦门保租房则假设 2023 年-2031年期间的租金年增长率为 2.5%。图 17：保租房项目的租金显著低于周边可比项目（元/平方米，%）资料来源：各保租房 REITs 招募说明书，贝壳找房，中信证券研究部 注：红色为红土深圳保租房 REIT 项目；粉色为中金厦门保租房 REIT 项目；周边可比项目租金单价均为 7 月第一周贝壳找房平台租房租金报价 0.86%66.14%27.53%32.44%22.40%1.43%49.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%红土深圳保租房REIT中金厦门保租房REIT2022 年2023 年2024 年2025

44、 年0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0204060800安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓租金单价周边可比项目租金单价定价比例（右轴）REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 租金定价及租金定价及涨幅限制并不一定导致保租房涨幅限制并不一定导致保租房 REITs 盈利增长受限盈利增长受限，稳定的高出租率是营，稳定的高出租率是营业收入的重要支撑业收入的重要支撑。从营收指标看：（1）红土深圳保租房 REIT2022 年 1-3 月期间，项目综合营业收入为 585.44

45、 万元，毛利率为 51.9%。根据招募说明书中的预测，在假设四个底层项目未来两年内出租率仅小幅下调 1 个百分点的情况下，随着项目运营不断成熟，预计 2022 年和 2023 年项目综合营业收入将持续上涨，毛利率水平也有望进一步提升，租金定价折扣高和租金增长缓慢对于项目盈利的拖累并不明显；（2）中金厦门保租房 REIT随着出租率不断提升，2022 年 1-3 月期间，项目实现了约 1687 万元的综合营业收入。根据招募说明书的分析，后续来看，项目底层资产已运营超一年，换租、房屋装修改造等原因使得项目面临一定的房屋空置情况，将导致 2023 年的综合营业收入增长或有所放缓，同期毛利率水平也可能回

46、落至接近 2021 年水平。图 18：红土深圳保租房 REIT 项目未来的毛利率仍有望提升（万元，%）图 19：中金厦门保租房 REIT 项目未来的综合营业收入增长或有所放缓（万元，%）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书（含预测），中信证券研究部 注：2022 年和 2023 年为预测值 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书（含预测），中信证券研究部 注：2022 年和 2023 年为预测值 成本端的改善空间有望在未来为保租房成本端的改善空间有望在未来为保租房 REITs 项目盈利提供项目盈利提供一定一定支持。支持。（1）折旧摊销：在测算保租房 REITs 可供分配金额时

47、会对折旧摊销进行调整，因此其规模大小对于最终可供分配金额的影响有限；（2）土地收益金：该项金额在中金厦门保租房 REIT 营业成本中的占比较大，2021 年和 2022 年 1-3 月读数分别约为 41.7%和 51.2%。据中金厦门保租房REIT 招募说明书披露，“土地收益金系备考报告期内项目用地的土地性质为划拨地所致的费用，项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用”。展望后续，在保租房 REITs 扩募过程中，扩募项目在土地成本上是否具有优势或将影响整体项目能否保持甚至提高盈利水平；（3）其他成本：保租房还存在物业管理费、空置房管理费、维修费等其他成本，随着项目运营

48、进入成熟阶段，上述费用或能通过提升公司管理运营能力的方式进行压降。55.4%55.6%55.8%56.0%56.2%56.4%56.6%56.8%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002022*2023*综合营业收入综合毛利率（右轴）54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.0020212022*2023*综合营业收入综合毛利率（右轴）REITs 专题报告专题报告2022

49、.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：红土深圳保租房 REIT 底层项目的主要营业成本来自折旧摊销（%）图 21：当前，土地收益金在中金厦门保租房 REIT 项目营业成本的占比较高（%）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书（含预测），中信证券研究部 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。一方面，保租房在租金定价和涨幅上面临的限制确有可能影响保租房 REIT 的收入弹性。在项目运营进入成熟阶段后，

50、其收入端的增长难以出现大幅跳升。但“涨幅受限”并不等同于“不涨”，保证出租率或是保租房 REITs 盈利能力提升的重点，叠加成本端的压降空间，保租房 REITs 项目仍有望维持较高的盈利能力。另一方面，对于承租人而言，远低于周边可比项目市场价格的租金水平具有较强的价格吸引力，这也在一定程度上保证了保租房项目的高需求，进而支撑其维持高出租率。四、四、可扩募项目可扩募项目储备充足储备充足 作为两座城市重要的保租房筹建和建设主体，深圳市人才安居集团和厦门安居集团均作为两座城市重要的保租房筹建和建设主体，深圳市人才安居集团和厦门安居集团均储备了充足的候选项目，储备了充足的候选项目，有助于保租房有助于保

51、租房 REITs 未来的持续经营未来的持续经营。具体来看：截至今年一季度末，深圳市人才安居集团储备了 4 个在建的保租房项目以供扩募，四个项目该集团预计总投资额在 53.6 亿元左右，是当前红土深圳保租房 REIT 底层资产估值的 4.6 倍；虽然中金厦门保租房 REIT 的招募说明书中未公开披露厦门安居集团可供扩募的资产，但根据其官网披露的企业项目，结合厦门市住房保障和房屋管理局公布的最新一期可申请保租房房源，可以大致推断厦门安居集团至少持有 5 个涉及保障性租赁住房的已竣工项目。表 3：首批保租房公募 REITs 的可扩募资产储备充足 企业企业 资产名称资产名称 所在区所在区 资产状态资产

52、状态 深圳市人才安居集团 安居海鸿居（盐田区第八期人才住房项目）盐田区 在建，预计 2022 年 12 月竣工 薯田埔花园 光明区 在建，预计 2023 年 2 月竣工 安居南馨苑（南山高新园 29-15 地块人才公寓项目）南山区 在建，预计 2023 年 6 月竣工 安居高新花园（高新公寓棚户区改造项目）南山区 在建，预计 2023 年 12 月竣工 厦门安居集团 浯家公寓 翔安区 2021 年竣工 洋唐居住区 翔安区-观音山公寓 思明区 2008 年竣工 滨海公寓 同安区 2015 年竣工 滨水小区 集美区 2009 年竣工 资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，厦门安居集团官网

53、，厦门市住房保障和房屋管理局，中信证券研0%20%40%60%80%100%2022年7-12月2023运营管理费空置房物业管理费空置专项维修基金日常维修费折旧摊销0%20%40%60%80%100%20212022年1-3月空置房源管理费物业管理费家具家电摊销职工薪酬土地收益金其他费用 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 究部 五、五、估值所用折现率与产业园区类估值所用折现率与产业园区类 REITs 类似类似 两单保租房两单保租房 REITs 底层资产均采用收益法进行价值评估底层资产均采用收益法进行价值评估，所用折现率与所用折现率与产业园

54、区类产业园区类REITs 类似类似。横向对比来看，红土深圳保租房 REIT 最终确定以 6%的折现率进行估值计算，这一折现率水平与一线城市产业园区类 REITs 的折现率相近。具体到资产估值：（1）红土深圳保租房 REIT：四个底层资产间的价值差异较大，其中安居百泉阁和安居锦园的业态包含保租房以及配套设施（商业设施、停车场），两个项目的估值分别为 5.76 亿元和3 亿元；凤凰公馆和保利香槟苑的估值则仅考虑保租房，读数分别为 2.13 亿元和 0.68 亿元；（2）中金厦门保障房 REIT：两个底层资产估值规模较为接近，园博公寓估值 7.04 亿元，珩琦公寓估值 5.1 亿元，二者估值单价（即

55、估值/建筑面积）差距不大。图 22：保租房估值所用折现率与产业园区类似（%）资料来源：各单 REITs 招募说明书，中信证券研究部 图 23：红土深圳保租房 REIT 底层资产估值 11.58 亿元（亿元）图 24：中金厦门保租房 REIT 底层资产估值 12.14 亿元（亿元）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 6.50%6.00%6.00%6.00%7.50%7.00%8.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%估值所用折现率01234567安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤

56、凰公馆收益法估值012345678园博公寓珩琦公寓收益法估值 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 六、保租房六、保租房 REITs 募集规模小，现金分派收益率与其他产权类募集规模小，现金分派收益率与其他产权类 REITs 相似相似 保租房保租房 REITs 募集规模募集规模不及其他不及其他 REITs，有限的可交易规模或引发二级市场波动加有限的可交易规模或引发二级市场波动加剧，剧，这也为上市后的价格表现提供了溢价空间这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。近一年 C-REITs 市场的发展表明，我国公募REITs 项目的现金分派收益率波动性与

57、其募集规模以及流通份额的持有人结构具有一定相关性。我国的公募 REITs 发行时，包括原始权益人及关联方、其他战略投资者持有的限售份额比例较高，因此总募集规模较小往往也意味着初期可交易规模较少，因此波动性相对较高。此外，由于个人投资者的投资行为相对短期，频繁的交易行为或导致个人投资者占比偏高的项目也存在二级市场价格涨跌的波动性较大的特征。对于首批保租房REITs而言，其发行规模较小，体量不及当前已上市交易的其他 REITs，再考虑到发行时限售份额的占比较大，预计发行后其二级市场表现的波动性或较大,这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。图 25：募集规模较小的项目，二级市场价格涨跌的波动性往往较

58、大（亿元，%）资料来源：Wind，各单 REITs 招募说明书，中信证券研究部测算 注：波动率测算时间截至 2022 年 7 月 22 日 图 26：首批上市的公募 REITs 的二级市场表现表明：个人投资者占比高的项目波动性也偏高（亿元，%）资料来源：Wind，各单 REITs 年报，中信证券研究部测算 注：“个人投资者占比”根据 REITs 年报披露的个人投资者占比情况进行计算；波动率测算时间截至 2022 年 6 月 20 日 0.000.501.001.502.002.50020406080100华夏中国交建平安广州广河中金普洛斯国金中国铁建浙商沪杭甬鹏华深圳能源东吴苏园产业建信中关村

59、华夏越秀高速博时蛇口产园富国首创水务红土盐田港华安张江光大中航首钢绿能中金厦门保租房红土深圳保租房发行总规模波动率（右轴）0.000.501.001.502.002.500.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%解禁前个人投资者的流通份额占比波动率（右轴）REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 从初始现金分派率看，从初始现金分派率看，保租房保租房 REITs 的现金分派率的现金分派率与其他产权类与其他产权类 REITs 相似相似。根据各 REITs 项目的招募说明书对于 2022

60、年的可供分配金额预测情况以及发行总规模计算对应的初始现金分派收益率：2022 年，作为经营权类 REITs 的高速公路和生态环保类项目的分派收益率较高，除华夏中国交建外，其余项目均能实现 7%及以上的分派收益率。相比之下，产权类 REITs 的分派收益率则基本位于 4%-4.5%区间，根据招募说明书披露，预计 2022 年度红土深圳保租房和中金厦门保租房将分别实现 4.24%和 4.33%的现金分派收益率。图 27：保租房 REIT 的 2022 年现金分派率与其他产权类 REITs 相似（%）资料来源：Wind，各单 REITs 招募说明书，中信证券研究部 保租房保租房 REITs 配置策略

61、：积极参与发行认购环节配置策略：积极参与发行认购环节 保租房保租房 REITs 是是不动产权类不动产权类 REIT 中的“保障性”资产。中的“保障性”资产。保租房的租赁模式可分为两大类和三小类：一是政府集中配租，其又可细分向用人单位整体配租和向个人进行配租；二是常态化配租，在满足集中配租需求后，若仍有剩余房源，则可进行常态化配租。现阶段，由于深圳市尚有 40 余万户家庭在册轮候、厦门园博公寓和珩琦公寓也有超过 1500 户租户排号等待，高度的“供不应求”使得保租房 REIT 底层资产的“保障性”特征更为明显。从产品定位上，保租房 REITs 可以被定位为不动产权类 REIT 中的“保障性”资产

62、。一方面是因为保租房 REITs 与不动产权类 REITs 具有较多的相似性，包括底层资产为不动产权、底层资产估值、项目营收方式、现金分派率等。另一方面，尽管保障性的特征或使得保租房 REITs 在收入弹性上不及其他不动产权类 REITs，但保租房这一资产与政策紧密相连，更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房 REITs 具备一定的抗周期属性。现阶段，现阶段，政策因素或是政策因素或是投资保租房投资保租房 REITs 的关注重点的关注重点。相比于产业园区、仓储物流这一类市场化运作的底层资产，在“房住不炒”以及服务“新市民”的政策方针下，保租房与政策之间的联系较为紧密。包括土地、税收和金融在内的政

63、策春风有助于增强保租房在房屋租赁市场的竞争优势，进而或提升保租房 REIT 的资产质量。但政策指引下保租房租金的定价区间以及增长率均有上限，这也在一定程度上限制了对应REITs项目的营收弹性。现阶段，来自政策层面的因素对于保租房以及保租房 REIT 的影响或更为明显，包括项目0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2022年现金分派收益率（预测）REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 的规划、租金定价的确定、项目以及 REITs 产品的监管等。随着未来可选标的数量的增长，区位、运营管理能力等要素对于投资指引的重要性或逐步提升

64、。保租房发展进入快车道，未来保租房保租房发展进入快车道，未来保租房 REITs 产品供给有望进一步扩容，重点关注以一产品供给有望进一步扩容，重点关注以一线城市保租房作为底层资产的项目。线城市保租房作为底层资产的项目。“十四五”期间，在“房住不炒”前提下，一、二线城市新增保租房供给以满足新市民住房需求的意愿较为强烈，其中北上广深四座一线城市的计划新增保租房数量位居前列。据中国招标投标公共服务平台显示，当前北京海淀区保障性住房发展有限公司已经就基础设施 REITs 项目进行公开招标，也反映了一线城市对于发行公募 REITs 以推动保障性住房建设的热情。随着保租房供给的快速扩张、以及推进保租房投资建

65、设需求的增长，未来保租房 REITs 产品有望进一步扩容，以一线城市保租房作为底层资产的公募 REITs 项目值得期待。C-REITs 市场僧多粥少市场僧多粥少，建议建议积极参积极参与与保租房保租房 REITs 的发行认购的发行认购。现阶段，C-REITs市场可交易规模有限，参与发行认购环节成为投资者获取份额的重要途径，新上 REIT 不断创新高的认购倍数也反映了 REITs 一级市场的火热。从溢价方面考虑，前期发行的 13单 REITs 中，共计 10 单 REITs 的 PV 乘数在上市发行后的 90 天内持续大于 1，部分读数甚至在 1.3 以上，表明公募 REITs 上市二级市场后大概

66、率呈现溢价状态。考虑到保租房REITs 可交易规模小，同时产品优质，预计发行后或也存在一定的溢价空间。此外，由于存续产品的溢价问题，二级市场或存在高溢价买入导致 IRR 降低的情况。综上，在当前C-REITs“僧多粥少”的情况下，建议投资者积极参与保租房 REITs 发行认购环节。图 28：各 REITs 网下认购情况 图 29：各 REITs 公众认购情况 资料来源：各 REITs 认购申请确认比例结果公告，中信证券研究部 资料来源：各 REITs 认购申请确认比例结果公告，中信证券研究部 020406080100120浙商沪杭甬平安广州广河博时蛇口产园东吴苏园产业华安张江光大中航首钢绿能富

67、国首创水务中金普洛斯红土盐田港华夏越秀高速建信中关村华夏中国交建国金中国铁建鹏华深圳能源网下认购倍数首批REITS020406080100120140浙商沪杭甬平安广州广河博时蛇口产园东吴苏园产业华安张江光大中航首钢绿能富国首创水务中金普洛斯红土盐田港华夏越秀高速建信中关村华夏中国交建国金中国铁建鹏华深圳能源公众认购倍数首批REITS REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 30：我国公募 REITs 上市二级市场后大概率呈现溢价状态 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：横轴以各公募 REIT 上市首日作为起点 风险因素风险因素 REI

68、Ts 政策规定超预期变动；局部疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs扩募或导致收益率变动；REITs 可供分派现金不及预期。0.60.811.21.41.61.80 4 8 23640444852566064687276808488PV乘数博时蛇口产园平安广州广河华夏越秀高速红土盐田港中航首钢绿能华安张江光大浙商沪杭甬富国首创水务国金中国铁建华夏中国交建东吴苏园产业中金普洛斯建信中关村 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii

69、）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件

70、人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载

71、的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务

72、。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司

73、股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于

74、大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公

75、司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧

76、洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发

77、；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任

78、何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国

79、交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专

80、业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报

81、告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客

82、户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员

83、会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。