1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 02 月 05 日 电子电子 电子产业三电子产业三大大关键点关键点 我们认为本轮疫情导致板块大幅波动之后， 重点着眼从我们认为本轮疫情导致板块大幅波动之后， 重点着眼从决定公司核心产业决定公司核心产业 价值的三大关键点价值的三大关键点入手分析入手分析。1、创新趋势：、创新趋势：创新是决定电子行业的估值 与持续成长的核心逻辑，本轮创新由 5G 驱动的数据中心、手机、通讯等 历史上第一次共振，创新进度及强度与疫情无关；2、中期供需：、中期供需：全球半 导体投资关注中期供需的核心变量需求与资本开支， 疫情会有一定扰 动短期需求， 但中期三大需求不受本质影响

2、， 而全球资本开支截止 2019Q3 末还没有全面启动，并有部分企业由于疫情再次递延资本开支，中期供需 缺口有望继续放大，尤其是半导体产业由于产业重要性及自动化产线，受 疫情影响幅度更小；3、上市企业情况：、上市企业情况：疫情只要不进一步显著升级，5G 手机成为今年手机厂必争之地，手机销售有望三月份企稳，需求递延至 Q2，Q2 将提前进入旺季。产业链核心环节处于严重的供不应求，电子行 业今年由于订单饱满，春节开工率相比较过去三年有增加。疫情进一步加 剧供应链往龙头集中的趋势；上市公司逐步进入正式开工，改善担忧。 供给方面， 全球资本开支除龙头台积电外尚未全面启动， 我们预计本次疫供给方面， 全

3、球资本开支除龙头台积电外尚未全面启动， 我们预计本次疫 情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期供需缺口有望进一步放大，情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期供需缺口有望进一步放大， 中期景气度有望继续保持向上趋势！中期景气度有望继续保持向上趋势！重申看好具备涨价空间的相关标的。 一般来说，芯片成本中封装、测试、人工等成本相对固定，晶圆代工价格 为可变成本， 如果芯片公司议价能力强， 能够将晶圆厂代工价格向下传导， 则利润弹性将大于涨价幅度！ 国产替代历史性机遇开启，国产替代历史性机遇开启，2019 年正式从主题概念到业绩兑现年正式从主题概念到业绩兑现，2020 年有望继续加速。年有望继续加

4、速。逆势方显优质公司本色，为什么在 19 年行业下行周期 中 A 股半导体公司迭超预期， 优质标的国产替代、 结构改善逐步兑现至报 表是核心原因。进入 2020 年，我们预计在国产化加速叠加行业周期景气 上行之下，A 股半导体龙头公司们有望继续延续高增长表现！ 消费电子中期需求有望企稳，创新趋势不变消费电子中期需求有望企稳，创新趋势不变。Q1 营业收入占全年营业收 入占比的 15%18%， 利润占比一般为全年归母净利润的 12%15%， 上 半年通常为消费电子公司的传统淡季， 因此短期的需求变化对消费电子公 司的影响有限。 面板行业反转， 补库需求已经启动。面板行业反转， 补库需求已经启动。我

5、们认为疫情对于面板短期需求影响 较少，2020 年需求增速有望提升。从需求端看，面板作为全球产业链， 电视机销量国内占全球比重约 2030%，疫情仅影响国内需求一个季度， 且 Q2Q3 有可能出现需求报复性反弹，全年需求压力不大。 建议关注半导体、光学、可穿戴领域包括建议关注半导体、光学、可穿戴领域包括 TWS、智能手表、智能手表、AR/VR 产业产业 链投资机会。链投资机会。（具体标的见尾页） 风险提示风险提示：疫情进一步影响开工，下游需求不及预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师

6、 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 研究助理研究助理 陈永亮陈永亮 邮箱： 相关研究相关研究 1、 电子：封测：景气上行期，重资产行业的价值弹性 2020-01-31 2、电子： 预告超预期， 电子超景气度进一步确定 2020- 01-19 3、电子： CES 深度： 科技巨头布局了哪些方向？ 2020- 01-13 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% -062019-10 电子沪深300 2020 年 02 月 05 日 内容目录内容目录 半导体：经营平稳，需求递延，中期供需缺口有望放大 . 4 晶圆厂经营平稳，设计公司

7、陆续复工 . 4 封测：短期影响不改景气提升及国产替代逻辑 . 5 短期影响有限，封测行业景气度不变 . 5 重申封测产业国产替代和行业周期回暖两大逻辑不变 . 7 资本开支尚未全面启动，供需缺口有望进一步放大 . 9 国产替代窗口期才刚开启，20 年继续加速 . 12 消费电子：中期需求有望企稳，创新趋势不变 . 14 国内 2 月手机出货占比低，3 月有望企稳 . 14 上半年为消费电子的传统淡季，影响有限 . 15 苹果一季度需求递延，三星国内销售占比较低 . 16 面板：行业反转，补库需求已经启动 . 18 面板行业自动化率水平高，武汉产线全年无休 . 18 一季度为传统淡季，行业景气

8、周期是更重要的因素 . 19 面板产业进入反转，大陆主导权持续增加 . 21 PCB：短期疫情影响有限，中长期发展潜力依旧强劲 . 25 创新不断，Capex/研发支出持续增加 . 25 PCB 板块往年 Q1 情况回顾 . 26 投资建议 . 28 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：部分半导体公司地点分布及运营情况 . 4 图表 2：2002-2004 年主要代工厂产能利用率情况 . 5 图表 3：2002-2004 年主要代工厂晶圆季度出货（等效 12 寸 千片） . 5 图表 4：中芯国际 2003-2004 经营情况（单位：片） . 5 图表 5：20142018 年封测

9、行业不同季度收入占比 . 6 图表 6：20142018 年封测行业不同季度归母净利润占比 . 6 图表 7：封测行业 Q1 利润弹性 . 6 图表 8：封测厂复工安排 . 7 图表 9：全球封测企业市占率 . 7 图表 10：海思转单逻辑链 . 8 图表 11：03 年非典对全球晶圆代工资本开支造成一定程度递延 . 9 图表 12：台积电二十年复盘图 . 10 图表 13：全球存储资本开支（百万美金） . 10 图表 14：NOR Flash 产能情况（千片/月）. 11 图表 15：NOR Flash 20-21 年供需剪刀差有望持续 . 11 图表 16：2019 年 DRAM CAPE

10、X 预计大幅下降 . 11 图表 17：国产替代方案一览 . 12 图表 18：华为引领国产替代的空间测算 . 13 图表 19：矽力杰月度营收数据及增速情况（百万新台币） . 13 图表 20：中国智能手机市占率情况 . 14 图表 21：1 月以及 2 月中国手机出货（万部） . 14 2020 年 02 月 05 日 图表 22：国内手机市场月出货量(万部) . 15 图表 23：消费电子一季度营收和利润占比 . 15 图表 24：全球智能手机出货量（百万部） . 16 图表 25：前五大品牌手机出货量（百万部） . 16 图表 26：三星 19Q3 分地区出货量占比 . 17 图表 2

11、7：武汉面板产线统计 . 18 图表 28：2020 年液晶面板产能增量测算 . 18 图表 29：2020 年液晶面板产能增量测算 . 19 图表 30：全球电视季出货量同比 . 19 图表 31： TV 面板出货量增速和出货面积增速 . 19 图表 32：中大尺寸显示面板季度出货面积（万平方米） . 20 图表 33：按应用别分类，20112018 不同季度出货面积比重 . 20 图表 34：按厂商分类，20162018 不同季度出货面积比重 . 20 图表 35：20142018 年面板行业不同季度收入占比 . 21 图表 36：20142018 年面板行业不同季度收入占比 . 21 图

12、表 37：Witsview 32 寸电视面板报价（美元）趋势 . 21 图表 38：IHS 32 寸面板成本价格关系（美元） . 22 图表 39：IHS 面板报价（美元） . 22 图表 40：witview 主流尺寸报价变化（美元） . 23 图表 41：群智咨询 2020 年 1 月下旬面板价格报价（单位：美元） . 23 图表 42：部分面板季度厂营业收入（百万美元） . 24 图表 43：部分面板厂季度利润率 . 24 图表 44：A 股 PCB 板块资本开支情况（基于该年存在数据） . 25 图表 45：A 股 PCB 板块平均资本开支情况（基于该年所统计公司数量） . 25 图表

13、 46：PCB 板块上市公司合计研发支出（基于该年存在数据） . 26 图表 47：PCB 板块逐年平均研发支出（基于该年所统计公司数量） . 26 图表 48：PCB 板块逐年营收按季拆分及一季度占比情况 . 26 图表 49：PCB 板块逐年归母净利润按季拆分及一季度占比情况 . 27 图表 50：PCB 板块加权平均逐季净利润情况 . 27 图表 51：公司估值及增速情况 . 30 2020 年 02 月 05 日 半导体半导体：经营平稳，需求递延，中期供需缺口有望放大：经营平稳，需求递延，中期供需缺口有望放大 我们持续强调决定电子行业估值水平与成长性的核心在于科技创新，本轮创新周期基于

14、我们持续强调决定电子行业估值水平与成长性的核心在于科技创新，本轮创新周期基于 5G 驱动的手机、物联网、通讯基建、数据中心产业共振，中长期看疫情因素只会造成短驱动的手机、物联网、通讯基建、数据中心产业共振，中长期看疫情因素只会造成短 暂的供给扰动和需求递延。供需来看，中期电子、通信、数据中心三大需求不受本质影暂的供给扰动和需求递延。供需来看，中期电子、通信、数据中心三大需求不受本质影 响，响，短期消费类需求会产生递延；短期消费类需求会产生递延；供给方面供给方面，全球，全球资本资本开支除龙头台积电外尚未全面启开支除龙头台积电外尚未全面启 动，我们预计本次疫情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期

15、供需缺口有望进一步动，我们预计本次疫情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期供需缺口有望进一步 放大，中期景气度有望继续保持向上趋势！放大，中期景气度有望继续保持向上趋势！ 晶圆厂经营平稳，设计公司陆续复工晶圆厂经营平稳，设计公司陆续复工 从半导体公司经营角度来看，从半导体公司经营角度来看，我们我们认为由于晶圆代工厂高度自动化的特点、芯片设计公认为由于晶圆代工厂高度自动化的特点、芯片设计公 司轻资产属性，司轻资产属性，供给端整体受疫情影响幅度较小。供给端整体受疫情影响幅度较小。我们近期产业跟踪到国内晶圆代工龙 头中芯国际春节期间运营正常，台积电大陆工厂内部运营亦没有发生中断，各大代工厂 员工值

16、班照常，生产平稳进行，供给端得到保障。 IC 设计公司由于自身行业属性（轻资产、设计人员通过 EDA 工具进行版图设计） ，完全 具备远程办公条件，且部分龙头公司如韦尔股份、汇顶科技在海外亦有设计团队分布， 我们预计设计环节受本次疫情影响十分有限，但物流运输环节限制及瓶颈有可能对短期 交付产生影响。 图表1：部分半导体公司地点分布及运营情况 公司公司 地点分布地点分布 运营情况运营情况 代工代工 台积电 上海、南京、台湾 上海松江8寸厂以及南京12寸厂，仍在24小时轮班 运作，生产并没有受到影响。正式复工2月10日。 中芯国际 上海、北京、深圳 目前公司及其供应链正常运转，各地产线按计划持 续

17、进行生产运营。 设计设计 兆易创新 北京 2月10日起正式复工，设计人员可远程办公。 韦尔股份 上海/美国、日本海外分部 上海2月10日开始上班， 美国豪威正常， 设计人员可 远程办公。 圣邦股份 北京 本周起开始正常上班，设计人员可远程办公。 三安光电 厦门 正常上班是2月10日，加班未停工。 功率功率IDM 闻泰科技（安世半导 体） 上海、东莞、无锡、嘉兴、欧洲 安世半导体FAB厂主要位于海外，一切运转正常。 士兰微 杭州、厦门、成都等 士兰集成6英寸工厂和士兰集昕8英寸工厂春节期 间正常运转，生产井然有序。正式复工2月10日。 资料来源：产业跟踪、上市公司官网，国盛证券研究所 以史为鉴，

18、 我们对全球主要晶圆代工厂台积电、 中芯国际、 联电等进行复盘， 回顾以史为鉴， 我们对全球主要晶圆代工厂台积电、 中芯国际、 联电等进行复盘， 回顾 2003 年年前后经营表现。前后经营表现。可以发现在 2003 年上半年“非典”期间，台积电、中芯国际、联电、 世界先进五家晶圆厂均体现正常淡旺季特征（Q1 平均产能利用率 78%、Q2 平均产能利 用率 91%） ，未出现显著异常。 2020 年 02 月 05 日 并且由于当时各家晶圆厂均处于新一轮扩产周期，因此从产能利用率和晶圆出货量两个并且由于当时各家晶圆厂均处于新一轮扩产周期，因此从产能利用率和晶圆出货量两个 指标来看，指标来看，03

19、 年在年在 02 年基础上均有大幅提升！年基础上均有大幅提升！其中单季度平均产能利用率水平由 02 年的 66%-77%提升至 03 年的 78%-97%， 单季度晶圆出货水平由 02 年的 60 万片出头 提升至 03 年底近 100 万片。 图表 2：2002-2004 年主要代工厂产能利用率情况 图表 3：2002-2004 年主要代工厂晶圆季度出货（等效 12 寸 千片） 资料来源：主要晶圆厂财报，国盛证券研究所 资料来源：主要晶圆厂财报，国盛证券研究所 03“非典”期间台积电防疫措施：“非典”期间台积电防疫措施：自疫区返回工作职位需要自我隔离 14 天；每日登记 部门员工和工程师的体

20、温记录列表；厂区和生产部门分隔成不同区域；内部常规性会议 及管理人员分为两队等。 需要强调的是，03 年台积电、联电、世界先进绝大部分产能都还位于中国台湾，随着大 陆晶圆厂持续落地建成以及全球电子终端组装产业链转移，20 年相比 03 年中国大陆无 论是在晶圆产能还是半导体元器件消耗量上均有跃升，因此以因此以 03 年的情况进行推演会年的情况进行推演会 具有局限性。具有局限性。但是从本部晶圆代工龙头中芯国际但是从本部晶圆代工龙头中芯国际 03 年的正常运营、快速增长和近期运年的正常运营、快速增长和近期运 营表态来看，我们认为在严格防护措施下，具备高自动化生产水平的晶圆代工厂在当前营表态来看，我

21、们认为在严格防护措施下，具备高自动化生产水平的晶圆代工厂在当前 疫情状况下仍然能够继续保持正常运营与生产。疫情状况下仍然能够继续保持正常运营与生产。 图表4：中芯国际2003-2004经营情况（单位：片） 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 Shanghai Mega Fab (8”) 30,100 40,000 48,500 58,000 65,420 74,872 88,721 99,208 104,731 Shanghai 12-inch Fab (12) Beijing Mega Fab (12) 0 0 0 0 0 0 0 7,0

22、27 10,220 Tianjin Fab (8) 0 0 0 0 0 6,000 10,322 14,182 16,221 月产能（8寸晶圆等效） 30,100 40,000 48,500 58,000 65,420 80,872 99,043 120,417 131,172 季度经营出货（8寸晶圆等效） 74,596 117,950 130,780 153,125 174,325 201,534 263,808 303,796 284,912 产能利用率 88% 97% 93% 97% 99% 99% 99% 95% 85% 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 封测：封测：短期影响不改景气

23、提升及国产替代逻辑短期影响不改景气提升及国产替代逻辑 短期影响有限，封测行业景气度不变短期影响有限，封测行业景气度不变 2020 年 02 月 05 日 第一季度为传统淡季，收入、利润占比较低。第一季度为传统淡季，收入、利润占比较低。封测行业 2014 年以来第一季度营业收入 占比约为 22%，归母净利润占比约为 22%。封测行业具有季节性，第一季度是传统淡 季，工作天数也相对较少，第一季度在收入和利润端的占比均是全年最低。 图表 5：20142018 年封测行业不同季度收入占比 图表 6：20142018 年封测行业不同季度归母净利润占比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：win

24、d，国盛证券研究所（不考虑长电科技 2018 年业绩） 受短期疫情影响，第一季度利润受到一定影响，假设一季度利润下滑比重为 50%，那么 对应全年利润预期减少约 10%。考虑到这是一次性影响，并且 Q2/Q3 可能出现被推迟 的需求返弹，我们预计对 2020 年短期利润预期影响不超过 10%，并且有助于 Q2 的淡 季改善和 Q3 的旺季稼动率提升。 图表 7：封测行业 Q1 利润弹性 Q1 利润占比利润占比 假设假设 Q1 利润下滑比例对应全年利润影响比例利润下滑比例对应全年利润影响比例 Q1 下滑下滑 30% Q1 下滑下滑 50% Q1 下滑下滑 70% 华天科技 20% 6% 10% 14% 长电科技 18% 5% 9% 13% 通富微电 23% 7% 11% 16% 晶方科技 27% 8% 13% 19% 资料来源：wind，国盛证券研究所 封测产能受疫情影响，可能成为产业链瓶颈。封测产能受疫情影响，可能成为产业链瓶颈。半导体产业链上，上游晶圆厂设备全年无 休，流片持续进行；下游 IC 设计员工人数相对较少，复工问题比较不复杂。终端需求没