1、光模块系列报告之五：芯片突破、全球份额提升，确定性与高成长兼备光模块系列报告之五：芯片突破、全球份额提升，确定性与高成长兼备 证券分析师侯宾 联系电话：、 联系邮箱： 执业证号：S0600518070001 联系人：滕春晓 日期：2020年7月6日 证券研究报告 2 2 目录目录 第一章：5G与数据中心带来的光模块需求增量来自哪里？ 第二章：头部整合与产能东移，行业竞争格局发生变化 第三章：国产光芯片布局与突破，上游稳定性在提升 第四章：建议关注的标的 第五章： 风险提示 pOpQqOvNoOsNoOtMrPtNtQ9PcM9PsQqQmOpPkP

2、mMtMkPrRwO7NrRuNMYsQyQwMrMpN 3 3 核心观点：当前时点我们继续重点看好光模块赛道核心观点：当前时点我们继续重点看好光模块赛道 DC数量增加 架构演进 连接需求数量 &质量提升 数据中心 基站数增加 xWDM组网 5G 数通光模块 量价齐升 5G光模块量 价齐升 收入 北美企业头 部整合 中国企业市 占率提升 中国企业竞争环境 改善 毛利率 国产芯片持 续突破 供应链稳 定性提升 采购成本 下降 2020-2025景气度 EPS： PE： 数据来源： 东吴证券研究所整理 4 第一章：5G与数据中心带来的光模块需求增量来自哪里？ 5 1.1 5G与数据中心市场带来庞大

3、的光模块需求，行业进入长景气周期与数据中心市场带来庞大的光模块需求，行业进入长景气周期 5G方面，三大运营商酝酿xWDM前传方案带来更多25G彩光模块的需求，承载网中将BBU拆分成DU、CU带来更多中 传需求。 数据中心方面，流量时代下数据中心建设量增多，新一代数据中心网络架构下，互联需求增长带来更多光模块需求。 诸多因素共振，根据亿欧咨询预测，光模块市场空间有望在2025年达到177亿美元，复合增速达到15%，其中数据中心光 模块复合增速达到20%。 图图1：2019-2025 按应用分类的光模块市场收入预测按应用分类的光模块市场收入预测 数据来源： YoleDvelopement，C114

4、 ，东吴证券研究所 6 1.2 数据中心：流量的时代，数据中心迎来容量增长、架构演进数据中心：流量的时代，数据中心迎来容量增长、架构演进 5G是流量的时代，人工智能、VR/AR、物联网等新型应用出现，流媒体取代传统文字、语音成为消息的主要媒介，流量 需求爆发增长，对数据中心的容量和网络架构提出了越来越高的要求对数据中心的容量和网络架构提出了越来越高的要求。 为了满足大带宽需求，多平面网络逐步成为数据中心网络架构主流。新一代数据中心网络架构表现为更多的横向流量，带新一代数据中心网络架构表现为更多的横向流量，带 来更多的互连需求。来更多的互连需求。 图图2：2013-2021年全球数据中心流量增长

5、情况（年全球数据中心流量增长情况（EB） 数据来源：IDC圈，东吴证券研究所 图图3：数据中心的流量转变数据中心的流量转变 数据来源：中国存储网，东吴证券研究所 600 732 888 1126 1426 1768 2185 2677 3259 1648 2109 2955 3850 5636 7712 9801 11851 14078 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 20001920202021 全球IP流量全球云计算流量 80% 20% 南北向流量占比 东西向流量占比 30% 70% 7

6、 1.3 数据中心：新一代数据中心网络架构下的光模块数量是之前的数据中心：新一代数据中心网络架构下的光模块数量是之前的65倍倍 随着网络架构升级，框式交换机逐步被拆成盒式交换机，光模块数量也随之增加。 按照服务器双上联，收敛比1：3计算容量、哈希链路、光模块数量以及交换机数量。多平面网络架构下的光模块需求量 增长了65倍。 图图4：网络架构演进示意图网络架构演进示意图 数据来源：数据中心演进发展对光通信器件模块的影响，讯石光通讯，东吴证券研究所 8 1.4 数据中心：数据中心：400G时代下，为什么时代下，为什么100G的需求仍然颇具规模的需求仍然颇具规模 数据来源： YoleDveloppe

7、ment，C114 ，东吴证券研究所 图图5：机柜内部、机柜间、数据中心间机柜内部、机柜间、数据中心间(DCI)使用的光模块方案使用的光模块方案 下一代数据中心光模 块组合将由 25G/100G转化为 100G/400G，100G 将作为机柜内部连接 使用。400G时代下， 100G的需求仍然颇 具规模。 9 1.5 数据中心：全球主要数据中心：全球主要ICP资本开支加速向上，中国市场不容小觑资本开支加速向上，中国市场不容小觑 数据来源：讯石信息，东吴证券研究所 图图6：全球主要全球主要ICP资本开支走势（资本开支走势（US$M） 全球ICP资本开支正进入下一个高增长周期，接下来两年增速将继续

8、保持较高水平。2020年，美国7家ICP企业CAPEX预 计年增加99.69亿美元，BAT预计增加42.97亿美元。 阿里巴巴4月宣布将在3年内向云基础设施投资2000亿元；腾讯5月宣布未来五年将向云计算等技术基础设施投资5000亿 元。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图图7：全球主要全球主要ICP资本开支季度数据（百万美元）及同比增速资本开支季度数据（百万美元）及同比增速 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 苹果Facebook微软 谷

9、歌亚马逊同比增速 +25417 +20412 +3164 +9969 +10503 +5005 -416 +4297 +2254 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 20020E2021E US ICPsChina BAT +2748 +14266 +12757 10 1.6 5G：共建共享模式下，：共建共享模式下，CRAN将成为主要应用场景将成为主要应用场景 数据来源：中国电信研究院，东吴证券研究所 CRAN的优势的优势 CRAN方式相对DRAN可减少末端机房及传输设备需求减少末端机房及传输设备需求，节省站址获取

10、、机房租金及传输成本，理论上集中度越高 效果越明显。 由于DU集中放置便于统一维护便于统一维护，因此在建设成本和维护成本上较DRAN有一定优势，CRAN将成为5G建设的主要部 署模式。 同时CRAN方式可实现DU的池组化或云化，实现基带资源的共享和多站间的业务协同业务协同。 CRAN对前传光纤消耗较大，对前传光纤消耗较大，xWDM将成为主流将成为主流。 CWDM：20nm间隔（O-band为主） MWDM：7和13nm间隔（O-band为主） LWDM：800GHz（约4.5nm）间隔（O-band） DWDM：100GHz（约0.4nm）间隔（C-band） 图图8：DRAN、CRAN对比示

11、意图对比示意图 11 1.7 5G：三大运营商酝酿：三大运营商酝酿xWDM模式，彩光模块占比或显著提升模式，彩光模块占比或显著提升 数据来源：中国电信研究院，东吴证券研究所 图图9：三大运营商前传波分复组网方式对比三大运营商前传波分复组网方式对比 为了节省光纤资源，当前三大运营商分别酝酿三个WDM组网方案，三个方案下均采用彩光模块，彩光模块占比或将显著 提升。 12 第二章：头部整合与产能东移，行业竞争格局发生变化 13 2.1 “头部整合”与“产能东移”，光模块竞争格局生变“头部整合”与“产能东移”，光模块竞争格局生变 数据来源：Ovum，东吴证券研究所 图图10：2015年全球光模块厂商市

12、场份额年全球光模块厂商市场份额 2015-2019，光模块行业竞争格局的变化体现为“头部整合”“头部整合”与“产能东移”。“产能东移”。 头部整合：头部整合：II-VI收购Finisar，行业垂直整合能力得到加强，Finisar的传统优势项目在于交换机光模块。Lumentum收购 Oclaro，此后又将光模块业务出售给CIG剑桥。行业头部整合背后蕴藏着行业总体产能的下降，以及中国企业竞争力的提行业头部整合背后蕴藏着行业总体产能的下降，以及中国企业竞争力的提 升。升。 产能东移：产能东移：2015年，市占率前10的中国企业只有1家；2019年，市占率前10的中国企业有3家。不算其他规模较小的厂商

13、， 中国光模块企业市占率从5%提升到27%。 数据来源：YoleDveloppement，C114 ，东吴证券研究所 图图11： 2019年全球光器件厂商市场份额年全球光器件厂商市场份额 16% 9% 8% 6% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 38% Finisar Lumentum 安华高科技 Sumitomo 光迅科技 Oclaro 新飞通光电 - 富士通光器件 索尔思光电 其他 19% 14% 10% 10% 9% 8% 7% 6% 4% 3% 2% 2% 2% 1%1% 2% -(+Finisar) Lumentum(+Oclaro) 鸿腾精密科技(Broadcom) 光迅科技

14、旭创科技 华工正源 Sumitomo 思科 (Acacia Communication) 新飞通光电公司 富士通光器件 韩国光模块公司 索尔思光电 易飞扬 AOI 安科光电 其他 14 2.2 以史为鉴：光器件企业盈利能力在需求释放的时候显著改善以史为鉴：光器件企业盈利能力在需求释放的时候显著改善 数据来源：LightCounting，东吴证券研究所 图图12：2010-2018全球光通信企业净利率趋势全球光通信企业净利率趋势 2014-2015年中国4G建设阶段，净利率小幅增长； 2016年数据中心100G光模块元年，光器件企业净利率大幅增长。 中国4G建设启 动 中国4G叠加北美 数据中心

15、建设需 求 数据中心数据中心100G100G光光 模块首次启用模块首次启用 100G光模块价格下 降，中兴采购暂停 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20001620172018 网络内容服务厂商通信服务运营商网络设备供应商半导体芯片供应商光器件供应商 15 2.3 中国光模块企业盈利能力正在提升中国光模块企业盈利能力正在提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图13：2015-2019光模块企业毛利率光模块企业毛利率图图14：2015-2019光模块企业净利率光模块企业净利率 图图15：2015-2019光模块企业光模

16、块企业ROE 图图16：2015-2019光模块企业光模块企业ROIC 0% 10% 20% 30% 40% 200182019 中际旭创华工科技光迅科技新易盛 0% 5% 10% 15% 20% 200182019 中际旭创华工科技光迅科技新易盛 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 中际旭创华工科技光迅科技新易盛 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 中际旭创华工科技光迅科技新易盛 2019年光模块行业需求迎来改善，下游需求呈现5G与数据中心共振现象。

17、 中国光模块企业盈利能力明显提升，具体体现为毛利率、净利率、ROE、ROIC的提升。 16 第三章：国产光芯片布局与突破，上游稳定性在提升 17 电芯片电芯片 激光器驱动器 /TIA 大部分光模块美信、Inphi25G 30% DSP大部分光模块 NEL、Inphi、海 思 未作要求 光芯片光芯片 DFB 接入网、传输网、 无线基站、数据 中心 -、Broadcom、 Macom、三菱 25G DFB 70% VCSEL 数据中心、3D感 测、距离传感器 -、 Lumentum、 AMS 25G VCSEL 3040% EML 电信骨干网、城 域网、数据中心 间互联 Finisar、 Lume

18、ntum、 Broadcom 25G EML 50%； 50G EML 20% 3.1 国产光电芯片发展潜力大、动力足、可行性高国产光电芯片发展潜力大、动力足、可行性高 数据来源：中国光电子器件产业技术发展路线图（2018-2022 年），5G承载 光模块白皮书，东吴证券研究所 图图17：光模块芯片类型及应用介绍光模块芯片类型及应用介绍 数据来源：通信产业网，东吴证券研究所 图图18： 2017年光芯片国产化率年光芯片国产化率 5% 15%；ROE10%；新产品销 售收入占主营业务收入比例20%。 进行中 2021 以2018年为基数，2021年净利润 CAGR15%；ROE10%；新产品销

19、售收入占主营业务收入比例20%。 进行中 2022 以2018年为基数，2022年净利润 CAGR15%；ROE10%；新产品销 售收入占主营业务收入比例20%。 进行中 26 4.7 剑桥科技：产能爬坡中的光模块新星剑桥科技：产能爬坡中的光模块新星 图图32：剑桥科技收入结构及总收入同比：剑桥科技收入结构及总收入同比 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图图31：剑桥科技在光模块行业的竞争力和优势：剑桥科技在光模块行业的竞争力和优势 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 “中国领先的制造能力”“中国领先的制造能力”+“中国团队对市场的理解力”“中国团队对市场的理解力”+“Oclaro全球领先的

20、技术水平”。全球领先的技术水平”。 产能爬坡中，重视产能爬坡中，重视100G、400G光模块的放量过程。光模块的放量过程。 中国领先的制造能力 中国团队把握市场的敏锐性 原全球领先的Oclaro光模块的技 术水平 制造优势 市场优势 技术优势 0.61 1.294.34 8.39 14.52 13.81 16.96 24.79 14.41 13.13 11.74 7.23 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720182019 其他业务（亿元） 光模块（亿元） 工业物联网软硬件及

21、其解决方案（亿元） 光接入终端（亿元） 无线网络设备（亿元） 营业总收入同比（%） 中国领先的制造能力 中国团队把握市场的敏锐性 27 图表图表33：建议关注的标的（建议关注的标的（2020年年7月月3日日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：除加粗个股外外，其他盈利预测取自Wind一致预期。 芯片端持续获得突破，全球份额不断提升，市场增长确定性高、空间大，持续看好具备竞争力的光模块企业。 4.8 建议关注标的建议关注标的 公司简称证券代码市值（亿元） 归母净利润（亿元）PE 2020E2021E2022E2020E2021E2022E 中际旭创中际旭创300308.SZ4498.661

22、1.8615.6852 38 29 天孚通信天孚通信300394.SZ1152.092.823.8655 41 30 博创科技300548.SZ1040.851.52-122 68 - 新易盛300502.SZ2043.274.285.3762 48 38 华工科技华工科技000988.SZ2466.788.279.8736 30 25 光迅科技002281.SZ2264.255.346.453 42 35 剑桥科技603083.SH741.332.523.1856 29 23 28 第五章 风险提示 2929 5 风险提示风险提示 因疫情导致海外客户光模块新产品验证进度不及预期； 因疫情导致

23、海外上游原材料供应能力减弱； 5G建设不及预期； 全球数据中心建设进度不及预期； 光模块行业竞争加剧导致利润不及预期。 30 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险

24、，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或 陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并 注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： 免责声明免责声明 31 东吴证券财富家园