1、荆州扩能煤气化平台，延伸布局新材料产业华鲁恒升(600426)深度报告证券分析师：宋涛 A023052.7.26 2投资案件投资评级与估值：我们看好公司荆州基地项目投产保障长期发展空间，同时公司在新能源、新材料领域不断开拓，向基于合成气的新材料平台转型。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为84.7、95.3、105.5亿元，对应7月26日收盘价，PE估值为7/6/6倍，低于可比参考公司平均PE 11/10/8倍，维持“买入”评级。关键假设：项目建设进度：65万吨高端溶剂项目于2022年底逐步投产；荆州一期项目于2023年下半年逐步投产。有别于大众的认识：

2、1）市场担忧受全球经济周期影响，部分产品的景气度下行。我们认为：公司主要产品均处于行业成本曲线最左端，全行业亏损下仍有望维持单月4-5亿利润的底部利润，抗风险能力强。此外，目前市场较为悲观预期已基本反映在公司股价，未来待经济周期从衰退过渡到复苏或项目放量后，公司业绩边际改善有望推动估值修复。2）市场担心上游煤炭企业部分进军化工对公司市场地位存在威胁。我们认为：上游煤炭企业和中有煤化工企业本质专注的发展方向不同，各自拥有自己的优势领域。对于公司来说，虽然没有原料配套优势，但是依托先进的煤气化平台，通过持续的降本增效可以使主要产品位于全国成本曲线最左端，同时延伸下游高附加值产品，盈利能力不断提升。

3、 WYBVTUFYCUPU5XCUaQdN7NsQqQpNoMfQmMsNfQnPyQ9PrRwPMYoOsPNZnNmR3投资案件股价表现的催化剂：1）公司主要产品价格企稳回升；2）德州项目和荆州基地一期项目投产。核心假设风险：德州新项目投产进度不及预期的风险：德州的新项目受到“十四五”阶段项目审批趋严的影响，前期手续的办理进展存在一定不确定性，可能导致项目实际推进低于预期；产品价格大幅波动的风险：由于全球经济周期处于通胀到滞涨阶段，下游需求下滑，有可能导致大宗商品价格的剧烈波动；新能源业务竞争加剧的风险：市场对于新能源产业链未来需求增长的预期较高，业内扩产相关产品的热情高，存在行业竞争格局

4、恶化的风险。 主要内容主要内容1. 一头多尾产业布局，核心优势持续2. 延伸新材料产业，打造第二成长曲线3. 基础化工产品盈利安全垫稳定4. 盈利预测与投资分析意见4 5一头多尾产业布局1.1 1.1 一头多尾产业布局，构筑核心竞争力一头多尾产业布局，构筑核心竞争力资料来源：公司公告，申万宏源研究华鲁恒升依托清洁煤气化工艺，构建氨醇平台一线多头的产品结构，低成本合成气构筑核心竞争力，甲醇和液氨是下游高ROE产品的核心和平台。注：数字表示该项目产能，单位：万吨虚线表示未来产业链延伸分类产品2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021氨醇合成氨0170

5、170170甲醇70700170肥料尿素0180180180复合肥50505050硫酸铵48有机胺DMF25252525253535混甲胺888881515醋酸及衍生物醋酸50505050506060醋酐2.82.82.82.82.82.82.8己二酸及中间品己二酸632环己酮656多元醇丁辛醇20202020202020乙二醇55555555555新材料DMC30草酸1020己内酰胺30其他硝酸45454545454545三聚氰胺55510101010公司现有产品布局（单位：万吨） 61.2 1.2 低成

6、本煤气化为内核，推动底部低成本煤气化为内核，推动底部ROEROE抬升抬升营业收入十年CAGR为14%归母净利润十年CAGR为32%公司底部ROE不断抬升2022年华鲁恒升利润中枢测算过去十年公司持续进行氨醇平台的产能扩张和产业链延伸，产品线不断丰富，收入与利润持续增长；公司通过技术改进和自主创新，每一轮周期底部的ROE持续抬升，我们测算华鲁2022年中枢利润提升至45亿元左右。（中枢利润为根据产品景气相对分位为50%时估算的盈利能力，不作为盈利预测）资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究分类产品外卖量(万吨)单吨中枢利润(元/吨)中枢净利润（百万元）基础化工品尿素2205001100有机胺

7、501500750醋酸601200720乙二醇55600330辛醇20800160基础化工品小计3060新材料草酸202000400己二酸321000320DMC301500450己内酰胺301500450新材料小计1620合计4680 71.3 1.3 荆州扩能煤气化平台，核心优势持续加强荆州扩能煤气化平台，核心优势持续加强第二基地落子荆州，扩建煤气化平台打开成长空间荆州基地一期即将开建，二期正在规划中：公司将于湖北荆州投资120亿元，建设新型煤化工基地。当地将批400-500万吨煤指标支持公司发展。一期项目达产后，荆州基地将为公司增加240万吨氨醇产量，两地氨醇总量可达600万吨/年。技术

8、、产业链和管理的核心优势将得到延续：华鲁恒升将在荆州继续采用水煤浆气化工艺、并在原有技术基础上进一步升级；复制德州的基础产业链布局，保持其柔性生产的调节能力。荆州配套优惠政策，保障项目实施和成本优势土地：目前已批土地4300亩，并预留不少于2500亩；运输：园区内将建设铁路专线，与铁路公共平台接轨，方便原料和产品运输；江陵石化码头将为公司提供最低费用，长江水运使产品向上下游运输更加便捷；水电：当地水资源丰富且成本低廉；公司将自行配套项目所需的热电、锅炉设施。煤电港化一体化产业链赋能公司长期发展园区“煤电港化”产业链优势明显：产业园依靠水水联运和铁水联运的先天优势，以煤炭储备和湖北华电江陵发电厂

9、为核心原料及动力来源。荆州基地现有规划荆州基地区位示意图资料来源：百度地图，公司公告，申万宏源研究项目名称项目内容外售量投资额建设期年均利润园区气体动力平台项目（一期）240万吨氨醇平台（4台125t/h煤气化炉及配套装置，3开1备）；2套空分装置、3台560t/h高温高压煤粉锅炉和公用工程设施。富余氨醇（约50万吨）外售59.2亿元 2021-20237亿元合成气综合利用项目（一期）100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨混甲胺、15万吨DMF、5万吨三聚氰胺；氨冷冻、硫回收和公用工程设施相应配套。85万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF、15万吨混甲胺56.0亿元 2021-20236

10、.26亿元绿色新能源材料项目（二期）10万吨/年NMP装置、20万吨/年BDO装置、3万吨/年PBTA等及配套设施8.5万吨BDO、10万吨NMP和3万吨PBAT约50亿元 2022-2024 7.3亿元浩吉铁路荆州新能源新材料产业基地 81.4 1.4 四大优势铸就公司核心护城河四大优势铸就公司核心护城河产业链优势依托煤气化平台，多元化扩张，产品附加值持续提升，成本优势显著区位优势相对地理优势两大基地均配有铁路专线到厂及对应热电厂储备用地预留发展空间技术优势低成本清洁煤气化平台（多喷嘴对置式水煤浆气化技术）一线多头柔性协同工艺持续优化（节能降耗）管理优势营运管理能力行业领先人员培养梯队及高比

11、例研发投入员工薪酬高、高管持续激励 91.4.1 1.4.1 技术优势：采用第三代多喷嘴炉，拥有行业最低成本技术优势：采用第三代多喷嘴炉，拥有行业最低成本从2004年投产第一套大氮肥国产化装置开始，公司陆续实现了三代多喷嘴対置式气化炉工业化实践，单炉投煤量从750t/d提升到3000t/d。公司充分消化吸收了该工艺的技术优势，并在生产实践中积累了独特的工艺诀窍。单炉投煤量大：多喷嘴炉已完成3000吨级的工业化，并在进行4000吨级气化炉研发，在规模效应上优势明显；碳转化效率高：多喷嘴炉碳转化率和有效气含量高于普通单喷嘴炉2-3%左右，每吨氨醇可享有50元的成本优势；带压联投技术：带压联投技术大

12、幅降低气化炉停车概率、提高有效生产时间；无波动倒炉：无波动倒炉以先开后停的方式进行，实现前后系统的无波动倒炉，整个过程一般控制在2-3个小时之间完成。无波动倒炉相当于每年节省至少64小时的停车时间。主流气化炉工艺参数对比资料来源：CNKI，公司公告，申万宏源研究鲁奇炉壳牌炉德士古炉多喷嘴炉晋华炉航天炉气化工艺固定床气流床气流床气流床气流床气流床进料方式干法干煤粉水煤浆湿法水煤浆湿法水煤浆湿法干煤粉单日投煤量(t/d)-2-4-3000碳转化率（%）88-H2含量（%）37.725373

13、53530CO含量（%）21.3594346.54558.8CO2含量（%）28.9319.51819.410CH4含量（%）10.60000.10N2含量（%）0130.50.50.50.52CO+H2含量（%）58.99848081.58088.8总热效率（%）80-建厂投资低高较高高较低较高 101.4.2 1.4.2 管理优势：精细管理控制成本，合理激励提升效率管理优势：精细管理控制成本，合理激励提升效率低杠杆：公司维持较低的资产负债率，到2021年负债率已降至20.76%，偿债能力强；慎扩张：总资产收益率始终领先同行，始终维持较低的权益乘数；低费用：公司

14、期间费用占销售收入约3%，远低于其他行业龙头；高周转：公司应收账款金额非常低，公司营运能力强，存货管理水平高。资产负债率远低于同行（%）ROA水平优于同行（%）公司应收账款金额低（亿元）公司存货周转天数权益乘数远低于同行公司费用率行业最低（%）资料来源：wind，申万宏源研究 111.4.2 1.4.2 管理优势：精细管理控制成本，合理激励提升效率管理优势：精细管理控制成本，合理激励提升效率研发投入高：多年来研发投入占营业收入比例保持在4%左右，使公司在行业研发始终保持在前沿水平。高效管理，人均指标业内领先：公司人均产值、创收业内遥遥领先。合理的员工激励带来更高的管理效率：华鲁恒升员工薪酬最高

15、，到2021年已突破29万元，近五年维持16%的复合增速，员工的收入水平和增长大幅超出同行，真正做到了与员工共享公司发展成果。三期股权激励覆盖核心高管和技术人员2021年人均产值600万元2021年人均薪酬突破29万/年研发支出总额占营业收入比例高2021年人均创利162万元资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究授予价格授予数量认购资金授予对象授予人数授予日第一期7.44元/股524万股3898.56万元公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心骨干人员130名2015年12月15日第二期8.64元/股633万股5469.12万元公司

16、董事、高级管理人员（不包含独立董事、外部董事、监事）以及公司核心技术、管理、业务和技能等骨干人员160名2018年12月12日第三期17.93元/股1060万股19005.8万元公司董事、高级管理人员（不包含独立董事、外部董事、监事）以及公司核心技术、经营、管理和技能骨干人员190名2022年2月15日 121.4.3 1.4.3 产业链延伸：以合成气为基础，持续提升附加值产业链延伸：以合成气为基础，持续提升附加值以煤气化为核心，产业链进行相关多元化拓展。公司从C1和C2产品出发，逐渐向C3、C4等附加值更高的产业链延伸；十四五期间，公司主要扩产品种集中于C3、C4新材料和基于C4、C6的高分

17、子产品，单吨价值量不断提升。公司产业链不断向高附加值产品拓展资料来源：公司公告，申万宏源研究 131.4.4 1.4.4 区位优势：四大优势优化发展空间区位优势：四大优势优化发展空间德州区位示意图浩吉铁路集疏运示意图公司基地选址均遵循四大核心优势地理优势：位于交通要道交接，靠近主要销售市场；物流优势：配有到厂铁路，运力充足；能源优势：毗邻电厂，拥有低成本电力和热能；空间优势：配备充足工业用地，发展空间大。四大优势德州基地荆州基地地理优势位于京沪、京哈、胶大线交汇处、毗邻京九线，西北及港口煤炭资源可以便捷运输至公司，公司的化肥化工产品毗邻下游消费大省河北、山东、江苏，公司地处于原料产地与下游产品

18、消费地之间江陵县长江岸线资源丰富，拥有23公里能常年停泊3000吨以上船舶的岸线，公司充分利用江陵公、铁、水、空交通联运体系，联系产业上下游，辐射华东市场物流优势2017年年底建成铁路专线，铁路线直接通入厂区，每年可运进煤炭300万吨、运出化肥200万吨、液体产品100万吨，在六个港口有专用液体储罐和合作航运船队,具有较强的物流配送能力。邻近浩吉铁路，煤炭资源从陕煤购买，铁路线直接通入厂区，依托浩吉铁路和长江黄金水道交汇优势，临近华东市场，销售渠道顺畅，原料保障充足能源优势毗邻华能德州电厂，对华鲁直供蒸汽逐渐从当前300吨/小时达到1000吨/小时以上，可节约公司燃料煤用量，维持现有燃煤指标情

19、况下，提升原料煤用量基地毗邻湖北华电江陵电厂和湖北能源煤港电厂，电力及蒸汽供应有保障，拥有“大用户直购电”等用电优惠政策空间优势公司已通过山东省第二批园区认定，“德州恒升运河化工园”规划面积5.09平方公里，目前公司还预留约1500亩发展空间荆州新能源新材料产业基地江陵片区未来计划扩区16000亩，公司发展空间充足。公司四大区位优势资料来源：公司公告，湖北省发改委，申万宏源研究 141.5 1.5 把握公司“周期成长”节奏把握公司“周期成长”节奏资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究 151.5 20241.5 2024年剑指全球化工年剑指全球化工5050强强荆州基地扩充煤气化平台：公司一

20、期项目将扩充240万吨氨醇平台，并拥有约7000亩土地，维持公司核心竞争优势。德州基地持续高端化发展：公司的德州基地持续布局新能源及新材料产品，65万吨/年高端溶剂项目和尼龙66一期项目已开工建设。预计到2024年，在荆州基地一期项目、德州基地新材料项目达产后，公司年均收入将突破400亿元，其中新材料收入达到250亿元，利润中枢上行至98亿元。公司有望跻身全球化工50强！2024年新材料收入将达到250亿元资料来源： 公司公告，申万宏源研究公司2022-2024年中枢利润增量测算（万吨）预估投产时间 计划产品 规划产能 已有产能 新增外卖量单吨中枢利润(元/吨)中枢净利润（百万元）扩建地点20

21、22草酸00德州尼龙6200用于调节己内酰胺外售量，不贡献利润德州小计2002023DMC3030301500450德州EMC300301500450德州DEC505150075德州己二酸2032201000200德州草酸3020302000600德州氨醇200340下游产品的氨醇平台，基本不外售荆州尿素0500荆州醋酸01200荆州混甲胺25荆州DMF25荆州小计39252024尼龙668083500280德州己二胺40045000德州BDO20072000140荆州PBAT3032

22、00060荆州NMP0荆州小计980合计5105 主要内容主要内容1. 一头多尾产业布局，核心优势持续2. 延伸新材料产业，打造第二成长曲线3. 基础化工产品盈利安全垫稳定4. 盈利预测与投资分析意见16 172.1 2.1 公司延伸布局新能源及新材料产业链公司延伸布局新能源及新材料产业链公司凭借合成气平台及技术研发积累，延伸布局新能源、尼龙等新材料产业链。公司凭借低成本合成气平台，叠加装置之间的互联互通，使产品成本方面具有显著优势。凭借强大的成本管控能力，布局未来增量市场，公司盈利能力有望加速提升资料来源：CNKI，公司公告，申万宏源研究公司基于合成气平台延伸新能源和新

23、材料等增量市场 182.2.1 2.2.1 新能源材料：需求受电解液和聚碳酸酯带动快速提升新能源材料：需求受电解液和聚碳酸酯带动快速提升2021年全球锂电池出货量562GWh，预计2025年全球锂电装机量达到1360GWh，保持约25%的复合增速。假设每GWh电池需电解液1100吨，电池溶剂在电解液中占比85%，则2025年全球溶剂需求约为128万吨；假设其中DMC占比50%，则对电子级DMC需求将达到64万吨。非光气法聚碳酸酯扩产带来DMC需求增量。未来非光气法为聚碳酸酯扩产主流工艺，2025年前约有96万吨的产能扩产，届时非光气法产能占比约38%，按照上文假设测算，将带动DMC需求38万吨

24、。DMC出口需求旺盛，逐步承接全球需求。2021年DMC出口量达18万吨，同比增加20%，占总产量27.6%。全球电解液溶剂需求测算（万吨）DMC下游需求结构未来5年聚碳酸酯新增产能(万吨)DMC出口需求旺盛资料来源：SPIR，wind，EVTank，百川资讯，申万宏源研究 192.2.2 2.2.2 新能源材料：龙头企业加速扩产，行业开工率小幅下新能源材料：龙头企业加速扩产，行业开工率小幅下滑滑未来主要DMC的新增项目（单位：万吨）龙头企业加速扩产，行业集中度有望进一步提高。目前DMC远期新增产能规划约271.5万吨，工业级产能约236万吨，电池级产能约35.5万吨。以华鲁恒升、石大胜华等龙

25、头企业领衔扩产，行业集中度仍有提高空间。行业进行新一轮资本开支，开工率小幅下滑。2021年DMC产能和产量均处于持续增长过程，开工率受新投产产能影响而小幅下滑。2021年行业产能达125.6万吨/年，同比增加35.6%，产量64.9万吨，同比增加27.5%，全年整体开工率52%。企业总产能电池级产能投产计划生产工艺最新产能 新增产能 最新产能 新增产能华鲁恒升303015152023年6月草酸二甲酯平台浙江石化20酯交换法石大胜华12.5107.522021年11月酯交换法湖北三宁1232022年初自有工艺中盐红四方101011规划中甲醇气相氧化羰基化法铜陵金泰9-酯交换法重庆东能7-甲醇气相

26、氧化羰基化法海科思派67222021年11月酯交换法维尔斯化工6-酯交换法云化绿能5.5-酯交换法中科惠安5-尿素法山东德普46观望尿素法浙铁大风4-酯交换法东营顺新3-酯交换法扬州奥克2201.410规划中酯交换法泰丰飞扬2-酯交换法久泰能源5.55.52023年5月酯交换法海南华盛10配套PC2022年初尿素法贵州黔西5规划中甲醇气相氧化羰基化法新宙邦10规划中酯交换法利华益10配套PC2022年10月甲醇气相氧化羰基化法卫星石化10规划中酯交换法联泓化学10规划中酯交换法盛发焦化5规划中甲醇气相氧化羰基化法青岛恒源4已建未开尿素法江苏斯尔邦10规划中酯交换法濮阳宏业生物102022年初草

27、酸二甲酯工艺天津中沙102022年初甲醇气相氧化羰基化法内蒙古久泰20规划中甲醇气相氧化羰基化法大连恒力102022年初酯交换法水富云天化10规划中尿素法中蓝国塑10规划中甲醇气相氧化羰基化法达州久源30规划中尿素法陕西天泽煤化工6规划中尿素法合计138271.526.935.52017-2021年国内DMC产能、产量及开工率资料来源：wind，百川资讯，申万宏源研究 202.2.3 2.2.3 新能源材料：基于独特草酸二甲酯合成平台，兼具产新能源材料：基于独特草酸二甲酯合成平台，兼具产品品质和成本优势品品质和成本优势目前已工业化的DMC生产工艺路线包括：光气法、酯交换法、甲醇氧化羰基化法和尿

28、素醇解法，光气法因污染问题已被淘汰，业内采用最多的工艺是环氧丙烷/环氧乙烷酯交换法。以甲醇气相氧化羰基化法为基础，公司对此工艺进行了改良。改良后的甲醇气相氧化羰基化法，解决了原工艺DMC纯度较差的问题，且基于合成气制乙二醇的技术积累，掌握亚硝酸甲酯生产和再生的关键工艺，实现生产DMC的高纯度、低成本。工艺酯交换法甲醇气相氧化羰基化法尿素醇解法改良后甲醇气相氧化羰基化法优点生产安全性高，收率高；纯度好；中间产物碳酸乙/丙烯酯也可作为电解液溶剂使用设备投资低，原料成本低尿素与甲醇价格低；副产合成氨可循环生成尿素装置投资低；草酸二甲酯脱羰选择性好；工艺可延展生产碳酸二乙酯、碳酸甲乙酯缺点生产成本高；

29、利润受乙/丙二醇影响大亚硝酸甲酯危险易爆炸；选择性较差，副反应多；DMC纯度差，需经多次精馏提纯转化率低，DMC收率低；氨基有机物副产物较多，易堵塞管道亚硝酸甲酯危险易爆炸；关键技术开发高效催化剂和分离技术开发新型催化剂提升酯交换反应转化率开发高选择性脱羰催化剂原料CO2+环氧乙/丙烷+甲醇NO+O2+甲醇尿素+甲醇NO+O2+甲醇副产物乙/丙二醇草酸二甲酯合成氨草酸二甲酯总反应代表企业石大胜华中盐红四方中科惠安华鲁恒升DMC主流工艺对比甲醇气相氧化法生产DMC与乙二醇工艺互通资料来源：CNKI，申万宏源研究 212.2.3 2.2.3 新能源材料：基于独特草酸二甲酯合成平台，兼具产新能源材料

30、：基于独特草酸二甲酯合成平台，兼具产品品质和成本优势品品质和成本优势DMC将贡献2022年重要业绩增量安全边际：公司DMC的工艺流程、产品纯度优势突出，叠加自身的低成本合成气，DMC产品具备充足的安全边际。按照目前的价格测算，公司拥有1600元/吨的安全边际成本，以长期的中枢价格测算，公司将拥有2000元/吨的安全边际成本，未来有望成为电池级DMC行业龙头！草酸二甲酯脱羰工艺可实现碳酸二乙酯、碳酸甲乙酯的联产，提供电解液溶剂的整体解决方案。未来公司将实现三种溶剂全布局，其中碳酸二甲酯规划产能60万吨/年，碳酸甲乙酯规划产能30万吨/年，碳酸二乙酯规划产能5万吨/年。资料来源：项目环评，公司公告

31、，申万宏源研究国内当前电池级DMC成本曲线（不含税，元/吨）国内远期电池级DMC成本曲线（不含税，元/吨）布局产业布局产品特点终端需求远期布局产能（万吨）电解液溶剂碳酸二甲酯（DMC）具有低的介电常数、窄的液程和比较低的黏度非光气法聚碳酸酯、EMC和DEC原料、电解液60碳酸甲乙酯（EMC）电解液30碳酸二乙酯（DEC）电解液5公司电解液溶剂产品布局（元/吨） 222.2.4 2.2.4 新能源材料：切入草酸亚铁供应链，磷酸铁锂扩产带新能源材料：切入草酸亚铁供应链，磷酸铁锂扩产带来需求增量来需求增量2021年国内草酸市场容量约为40万吨，目前的下游市场主要集中在制药、稀土和精细化工，分别占27

32、%、26%和21%。磷酸铁锂产能扩张，草酸需求迅猛增长。草酸亚铁制磷酸铁锂路线的代表企业为富临精工，该工艺的特点是材制成料压实密度较高，循环次数较多。富临精工公布了投资40亿元扩产25万吨磷酸铁锂的计划，按照草酸亚铁吨耗1.1吨测算，将带动草酸需求增长18.9万吨。草酸市场价格(元/吨)20212022E2023E2024E磷酸铁锂产能(万吨)1.57.513.526.5草酸亚铁需求 (万吨)1.78.314.929.2草酸需求(万吨)1.15.49.718.9磷酸铁锂对草酸需求拉动测算草酸亚铁制磷酸铁锂工艺路线资料来源：CNKI，wind，申万宏源研究草酸下游需求结构 232.2.4 2.2

33、.4 新能源材料：切入草酸亚铁供应链，磷酸铁锂扩产带新能源材料：切入草酸亚铁供应链，磷酸铁锂扩产带来需求增量来需求增量2021年草酸国内总产能约55万吨，开工率约为73%。华鲁恒升草酸拥有绝对成本优势。公司草酸依赖草酸二甲酯合成平台，行业内拥有绝对成本优势。无论是当前还是远期产能释放后，公司草酸成本都拥有约2700-2800元/吨的安全边际。华鲁恒升现有草酸产能20万吨，规划产能30万吨。公司精制草酸切入磷酸铁锂供应链，并与宁德时代等企业有合作意向，未来30万吨产能释放后，公司将成为国内草酸亚铁上游核心供应商。草酸现有产能及规划公司工艺路线产能(万吨)规划产能(万吨)华鲁恒升煤制乙二醇联产草酸

34、2030丰元股份碳水化合物氧化法10龙翔实业碳水化合物氧化法10丹化科技煤制乙二醇联产草酸10山东阿斯德一氧化碳偶联法5邵武精细化工碳水化合物氧化法5合计5535国内草酸当前成本曲线（不含税，元/吨）国内草酸远期成本曲线（不含税，元/吨）资料来源：项目环评，公司公告，申万宏源研究 242.3 2.3 尼龙新材料：切入尼龙产业链，产业布局逐步完善尼龙新材料：切入尼龙产业链，产业布局逐步完善尼龙产业链示意图及终端应用目前国内尼龙产业以PA66市场为主(单位：万吨)终端应用需求带动国内尼龙市场持续提升，目前仍以PA66为主。尼龙是聚酰胺的俗称，其化学结构特征是分子主链上含有重复酰胺基团。终端应用主要

35、包括工程塑料和合成纤维，随消费升级和终端高性能需求提升，国内尼龙行业规模持续提升。2021年国内尼龙总产能约680万吨，其中PA6产能571.5万吨，占比约83.6%，PA66产能61.5万吨，占比约9%。公司尼龙行业布局逐步完善，中间产品成本优势显著精己二酸品质提升项目 酰胺及尼龙新材料项目尼龙66高端新材料项目产能规划16.66万吨己二酸30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6、48万吨硫铵8万吨尼龙66、20万吨己二酸预算投资(亿元)15.7249.830.78预计营收(亿元)19.8656.1333.56预计利润(亿元)2.964.465.34投产时间2021年2月投产2021年10月一期己二

36、酸预计2022年下半年公司尼龙产业布局项目资料来源: 华经产业研究，CNKI，公司公告，申万宏源研究 252.3.1 2.3.1 己二酸：公司环己烯法成本最低，核心竞争力强己二酸：公司环己烯法成本最低，核心竞争力强资料来源: Wind，CNKI，项目环评，申万宏源研究公司现有己二酸产能32万吨/年：其中环己烷法8万吨，环己烯法24万吨，从物料平衡来看是最佳比例。华鲁恒升2012年投产环己烷法工艺，2014年掌握环己烯法工艺并进行技改，2021年2月第三套16万吨年精己二酸项目投产，奠定己二酸项目优势。未来德州扩产8万吨尼龙66，同时再配套20万吨己二酸，预计公司己二酸总产能到2023年将达到5

37、2万吨。己二酸工艺优势的副产物循环己二酸测算方法成本优势(元/吨)采用环己烯工艺，降低苯物耗、提升转化率苯单耗降低约0.05吨，以8500元/吨均价计算425合成气的单耗与低成本优势氢气单耗降低约300方，单位成本低于行业约0.2元400自产硝酸，采用管道输送降低物流成本自产硝酸较外购成本低400元/吨、较行业生产成本低150元，单耗0.9吨150360合计9651185公司己二酸相比行业平均成本优势国内己二酸成本曲线（元/吨） 262.3.1 2.3.1 己二酸：供给两端同时受益，行业格局逐步改善己二酸：供给两端同时受益，行业格局逐步改善未来己二酸行业供需格局有望好转需求端：核心原料己二腈国

38、产化进程加速，国产尼龙66需求快速提升；国内外政策推动可降解塑料行业发展，PBAT放量带来的需求增长供给端：国内工艺迭代将逐步替代国外淘汰的落后产能；己二酸属于工信部划定的双高品种，未来扩产将受限，行业集中度逐步提高，龙头企业在规模效应凸显己二酸产能利用率接近70%未来需求端增量主要集中在PA66和PBAT数据来源：卓创资讯，申万宏源研究领域项目200022E2023EPU浆料产量（万吨）00单耗（吨/吨）0.150.150.150.150.150.150.150.15己二酸用量（万吨）28.828.527

39、.7525.52124.7525.525.5YoY-1.0%-2.6%-8.1%-17.6%17.9%3.0%0.0%鞋底原液产量（万吨）5958575545555757单耗（吨/吨）0.390.390.390.390.390.390.390.39己二酸用量（万吨）22.922.522.121.417.521.422.122.1YoY-1.7%-1.7%-3.5%-18.2%22.2%3.6%0.0%PA66产量（万吨）24.528.333.428.438.739.043.060.0单耗（吨/吨）0.650.650.650.650.650.650.650.65己二酸用量（万吨）15.918.4

40、21.718.425.225.328.039.0YoY15.7%17.7%-14.9%36.4%0.6%10.4%39.5%TPU产量（万吨）34.738.443.754.560.1667278单耗（吨/吨）0.60.60.60.60.60.60.60.6己二酸用量（万吨）20.823.026.232.736.139.643.246.8YoY10.7%13.8%24.7%10.3%9.8%9.1%8.3%PBAT产量（万吨）2.42.93.43.915.025.045.070.0单耗（吨/吨）0.350.350.350.350.350.350.350.35己二酸用量（万吨）0.91.01.21

41、.45.38.815.824.5YoY16.8%18.6%16.0% 282.7%66.7%80.0%55.6%其他领域己二酸用量（万吨）9.3 13.7 13.7 18.5 22.1 32.5 35.0 38.0 YoY46.7%0.7%34.6%19.2%47.3%7.7%8.6%合计国内己二酸需求合计98.6 107.1 112.7 117.9 127.0 152.3 169.5 195.9 YoY8.65%5.21%4.59%7.74%19.89% 11.33% 15.57% 272.3.2 2.3.2 己内酰胺：全球产能持续向国内转移，短期新增产能己内酰胺：全球产能持续向国内转移，短

42、期新增产能冲击行业盈利冲击行业盈利2021年行业产能集中释放，国内开工率承压。2021年国内己内酰胺投产产能较多，产能达539万吨，同比增加24.5%，产量达370万吨，同比增加12.7%。由于受到新投产产能开工率偏低影响，2021年国内整体行业开工率69%，集中的产能释放冲击产品盈利能力，叠加下游需求跟进不足，产品价差有所收窄。己内酰胺国产替代基本完成，未来有望承接全球需求。随国内技术的进步和海外疫情影响，2021年国内己内酰胺的进口依赖度显著下降，2021年国内己内酰胺进口10.58万吨，同比60.5%，同时进口依赖度下滑至3%，未来有望实现进口国向出口国的转变。国内己内酰胺价格及价差（元

43、/吨）地区企业新增产能预计投产时间河北 沧州旭阳302022年5-8月山东 鲁西化工302023年湖南 巴陵石化602023年广西 恒逸石化120一期60万吨计划2023年投产；二期60万吨计划2025年投产湖北 三宁化工402023年福建 永荣科技30未披露合计310己内酰胺后期扩能计划（单位：万吨）己内酰胺国内进出口及进口依赖度国内己内酰胺行业开工率承压数据来源：百川资讯，中国海关，申万宏源研究 282.3.1 2.3.1 己内酰胺：公司成本优势突出，副产氮肥增强产业链己内酰胺：公司成本优势突出，副产氮肥增强产业链盈利能力盈利能力未来己内酰胺或将进入产能消化期，行业洗牌在即，公司有望凭借成

44、本优势获得更大市场份额。产业链一体化优势：己内酰胺与己二酸可联产中间品，两项目联产醇酮可有效降低成本。合成气充分利用：副产品消耗氨气实现平衡，保证合成气的充分利用。己内酰胺测算方法成本优势(元/吨)采用环己烯工艺，降低苯物耗、提升转化率苯单耗降低约0.07吨，以8500元/吨均价计算595合成气的单耗与低成本优势氢气单耗下降280方，单位成本低于行业约0.2元340自产双氧水，采用管道输送降低物流成本双氧水成本较外购低800元、较行业生产成本低120元160900配套合成氨合成氨成本较外购低1100元，较行业生产成本低500元270550合计9202020212022E2

45、023E2024E产能409433539554654759产量3425465表观消费量3419440民用纺丝6202208薄膜和工程塑料788995105115127帘子布536065687175其他252830303030进口量202711444出口量00011030进口依存度(%)6%8%3%1%1%1%开工率(%)78%76%69%71%65%61%国内己内酰胺供需平衡表（单位：万吨）公司己内酰胺相比行业平均成本优势产业链协同副产增强成本优势数据来源：CNKI，申万宏源研究 292.4 2.4 绿色新能源材料：布局绿色新能

46、源材料：布局BDOBDO产业链，充分发挥产业配套产业链，充分发挥产业配套优势优势炔醛法较顺酐法长期具有成本优势，未来扩产项目仍以炔醛法为主。经过对比，绝大多数时间炔醛法处于盈亏平衡点附近，而顺酐法长期处于亏损，炔醛法较顺酐法具备明显的成本优势。目前已有的BDO企业中绝大多数采用炔醛法，占比90%；未来新增BDO产能588万吨，仍以炔醛法为主导。未来五年，BDO的下游产品中，PBAT、GBL和PTMEG的终端消费都将呈快速增长，尤其是PBAT和NMP，充分受益于环保政策和碳中和大背景。公司荆州二期规划20万吨/年BDO、10万吨/年NMP和3万吨/年PBAT，充分发挥产业链协同，布局增量市场。B

47、DO国内表观消费量预测（单位：万吨）202020212022E2023E2024E2025E氨纶7080869197104PBAT3.3204695171251GBL19.522.525.829.734.139.3PBT36.237.238.439.540.741.9聚氨酯及其他9 9 10 10 10 11 合计6354447-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000-00005000炔醛法利润-顺酐法利润（元/吨，右）炔醛法利润（元/吨，左）顺酐法利润（元/吨，左）炔醛法较顺酐法

48、长期具有成本优势BDO下游消费结构资料来源：百川资讯，申万宏源研究 302.4 2.4 绿色新能源材料：布局绿色新能源材料：布局BDOBDO产业链，充分发挥产业配套产业链，充分发挥产业配套优势优势NMP作为溶剂，将粘结剂、正极活性物质、导电剂等各种电极所需物质融合在一起，广泛运用于锂电池制备中，需求占比达74%。2021年全球锂电池出货量562.4GWh，按照每GWh消耗1500吨NMP测算，NMP全球总需求约84万吨，到2025年需求量超200万吨，对应全球市场空间约600亿。目前全球NMP市场主要集中在巴斯夫、日本三菱、美国亚士兰等海外实力企业，国内总产能约53万吨，数量多且规模较小。公司

49、10万吨NMP将配套自身BDO和一甲胺，保障原料供应的同时降低成本，行业竞争力较强。企业产能（万吨）备注规划（万吨）长信化学17.512合成+5.5回收5合成+2.5回收迈奇化学65.2合成+0.8回收滨州裕能化工55合成2万吨回收晶瑞股份2.51合成+1.5回收中润化学107合成+3回收15联盛化学13彩客化学1光明化工2中能实业82.5合成+5.5回收富能环保6天奈科技04.5回收合计5338NMP需求主要集中在锂电池NMP现有行业格局NMP未来市场空间测算（万吨）资料来源：公司公告，华经产业研究，申万宏源研究 主要内容主要内容1. 一头多尾产业布局，核心优势持续2. 延伸新材料产业，打造

50、第二成长曲线3. 基础化工产品盈利安全垫稳定4. 盈利预测与投资分析意见31 323.1 3.1 泛碳中和下，高价天然气能源成本端推动全球产品边际泛碳中和下，高价天然气能源成本端推动全球产品边际定价定价泛碳中和下，天然气作为清洁能源全球需求持续提升。单立方天然气发热量与1.214kg标煤发热量一致，但立方天然气排碳量为1.88kg，单吨标煤排碳量为2.97吨，天然气具备明显清洁能源属性。除亚太地区外，海外电力结构中，平均天然气占不可再生能源超60%。天然气价格高企，能源成本端催生了高能耗化工品景气行情。CO2排放价格以50元/吨测算，以目前市场价来测算，单吨标煤能耗的天然气成本和煤炭成本差距基

51、本在2000元/吨左右。单吨标煤能耗成本差（元/吨，天然气成本-煤成本）天然气价格（元/立方）22.533.54煤炭价格（元/吨）5005224826506009398255070083982450800739823509006398225034517482150天然气和煤炭能耗成本弹性测算资料来源：中国电力，CNKI，百川资讯，申万宏源研究全球分地区电力结构 333.1 3.1 短期产品景气承压，看好煤化工企业长期利润中枢上行短期产品景气承压，看好煤化工企业长期

52、利润中枢上行主要产品景气相对分位中枢以下主要产品价格追踪（元/吨）公司毛利率和气煤比和油煤比高度相关随油气煤比扩张，行业产品能源套利机会大，中枢利润有望长期提升。历史上，华鲁恒升的毛利率和气煤比和油煤比高度相关。2022年上半年气煤比和油煤比持续扩张，公司传统产品（尿素）等景气上行。目前公司主要产品景气位于中枢偏底部，年均净利润约50亿元。2023年起，随着公司65万吨/年高端溶剂项目、荆州一期项目陆续投产，将再增厚公司利润中枢约40亿元。资料来源：wind，申万宏源研究纵轴为景气相对分位，1为景气最高，0为景气最低 343.2 3.2 尿素：国内煤化工原料成本左移，传统产品竞争力凸显尿素：国

53、内煤化工原料成本左移，传统产品竞争力凸显全球能源价格随疫情的恢复，地缘政治等因素影响，中枢持续上移，海外气头产品边际定价提升。天然气、原油价格的上涨，带来了全球成本曲线的移动，推升了海外气头产品的边际成本。以尿素为例，以7USD/MMBtu天然气价格和1000元/吨煤炭价格测算，目前国内水煤浆路线尿素成本已达全球最低，安全边际从60美元/吨上升至300美元/吨。尿素全球成本曲线演变X轴为尿素月产量，单位为百万吨，全球需求量约1800万吨/月；Y轴为尿素完全成本。目前我国和欧洲的气头尿素产能为全球边际成本资料来源：CF Industries，申万宏源研究天然气价格为2USD/MMBtu，煤炭价格

54、为600元/吨时全球成本曲线天然气价格为7USD/MMBtu，煤炭价格为1000元/吨时全球成本曲线 353.2 3.2 尿素：尿素：供给强约束，价格高弹性供给强约束，价格高弹性国内：落后产能持续淘汰中，新增产能控制严格，当前有效产能降至6600万吨/年，国内产能利用率不断提升；海外：印度投产了一套127万吨/年的尿素装置，尼日利亚年产240万吨尿素装置预计今年投产。全球：未来三年全球需求复合增速约3%，与供给增长基本匹配，预计尿素市场仍将维持供需平衡趋势。国内尿素开工率升至景气区间全球尿素开工率维持80%以上落后产能仍产较大市场份额资料来源：wind，百川资讯，Bloomberg，申万宏源研

55、究国内外尿素价格 363.3 3.3 醋酸：供需基本平衡，受益于国内外价差增大醋酸：供需基本平衡，受益于国内外价差增大国内醋酸开工率保持80%以上醋酸在产及规划产能统计醋酸生产设备的投资较大、建设周期较长，国内产能较为集中。国内目前醋酸总产能约1071万吨，CR5约52%，行业格局较为集中。未来规划扩产415万吨，其中确定性较强的仅205万吨，公司荆州一期100万吨投产之后将拥有行业最大产能。醋酸腐蚀性强，装置检修频繁，国内下游主要受PTA、醋酸酯类等需求拉动，开工率持续保持80%以上，维持景气行情。厂商简称省份在产产能(万吨)未来产能规划(万吨)计划投产时间备注江苏索普江苏140塞拉尼斯江苏

56、120广西华谊广西120其中70万吨产能主发出口兖矿鲁南化工山东110上海华谊上海70华鲁恒升山东501002023年7-8月投产河北建滔河北50802023未动工安徽华谊安徽50南京乙酰江苏5052022技改河南龙宇河南50扬子乙酰重庆50宁夏石化化工宁夏41延长榆林陕西40河南顺达河南40天津渤化天津35恒力石化辽宁35河南义马河南20东方盛虹20202220万吨醋酸具备投产条件浙石化1002023未见后续报道广西昆达生物能源50待定鄂尔多斯市信耐能源化工60待定合计1071415醋酸下游需求占比资料来源：百川资讯，卓创资讯，公司公告，申万宏源研究 373.3 3.3 醋酸：供需基本平衡，

57、受益于国内外价差增大醋酸：供需基本平衡，受益于国内外价差增大2019-2024E醋酸供需平衡表（单位：万吨）醋酸价格与价差（美元/吨）资料来源：wind，百川资讯，申万宏源研究20022E2023E2024E醋酸总产能93594561196PTA产能5354622470899开工率(%)84%75%70%68%68%68%产量4497466849731醋酸消费量1245269醋酸乙烯产能347347347367407407开工率(%)49%41%46%49%49%49%产量170142

58、9醋酸消费量1146146醋酸乙酯产能325382392392452452开工率(%)52%46%45%45%45%45%产量6203203醋酸消费量2140140乙醇产能7187187开工率(%)50%47%47%47%47%47%产量595571888888醋酸消费量777394116116116醋酸丁酯产能3113113开工率(%)31%22%23%20%20%20%产量402828232323醋酸消费量2醋酐产能59595967.57

59、676开工率(%)56%39%38%38%38%38%产量332322262929醋酸消费量4其他醋酸消费量858888888888醋酸需求量6456807醋酸出口量6440醋酸进口量160111醋酸产量7086576开工率(%)76%69%75%78%82%82%PTA扩产为醋酸带来主要需求增量，预计未来2年供需平衡。PTA是醋酸下游第一大应用领域，占比在26%左右，据我们统计，未来2年国内PTA新增产能大概2800万吨，对醋酸的需求量在110万吨左右，此外，醋酸乙烯、醋酐等下游也有扩产计划，我们测算总需

60、求增速8%左右，供给与需求增量较为匹配。国内国外价差持续扩大，醋酸出口需求将持续提升。国外醋酸以气头为主，能源价格持续上涨，导致国内国外醋酸价差持续扩大，目前国内醋酸价格4000元/吨，美国比国内高8500元/吨以上，高价差有利于出口，22年1-4月国内醋酸累计出口45万吨，同比增速近24.5%，能源套利趋势强。 383.4 DMF3.4 DMF：供给较为集中，下游需求稳固：供给较为集中，下游需求稳固DMF下游需求结构DMF竞争格局2021年产能利用率大幅提升DMF供给较为集中，龙头企业市场话语权较强。国内DMF产能总计96万吨，2020年江山化工16万吨装置退出后，行业集中度进一步提升，CR

61、4=79%，龙头企业的价格话语权较强。DMF出口需求旺盛，受益全球能源价格上行。2021年国内DMF表观消费量达62.86万吨，同比增加19%，出口需求达13.14万吨，同比增加23.6%。全球产能逐渐向国内转移。DMF出口需求较高（单位：万吨）资料来源: 卓创资讯，百川资讯，申万宏源研究 393.4 DMF3.4 DMF：公司新建产能即将释放，规模及成本优势有望增：公司新建产能即将释放，规模及成本优势有望增强强资料来源: 卓创资讯，百川资讯，公司公告，申万宏源研究2021-2022年DMF景气上行：受益于出口需求增加，叠加下游有机溶剂需求复苏，2021年DMF消费量增速约20%，同时2020

62、年行业产能退出带来供给缺口，DMF景气持续上行。公司荆州一期项目规划新增15万吨DMF和15万吨混甲胺，届时有机胺产能有望达80万吨，其中DMF产能50万吨，行业话语权进一步提升。DMF盈利能力维持高位(元/吨)厂家名称所在地新增产能计划投产时间河南心连心集团江西九江102022年6-7月鲁西化工山东聊城202023年中安徽中能安徽定远182023年华鲁恒升湖北荆州152023年金禾实业安徽滁州3环评获批合计66未来DMF拟建产能（单位：万吨） 主要内容主要内容1. 一头多尾产业布局，核心优势持续2. 延伸新材料产业，打造第二成长曲线3. 基础化工产品盈利安全垫稳定4. 盈利预测与投资分析意见

63、40 414.1 4.1 关键假设关键假设产价格假设（单位：元/吨）资料来源: wind，百川资讯，申万宏源研究产品价格假设2022E2023E2024E尿素2329 2329 2329 YOY25%0%0%复合肥2876 2876 2876 YOY20%0%0%有机胺12800 9600 8640 YOY30%-25%-10%己二酸10967 11516 11516 YOY-10%5%0%环己酮10047 9545 9068 YOY0%-5%-5%醋酸4027 4027 4027 YOY-30%0%0%辛醇11549 10971 10423 YOY-10%-5%-5%乙二醇4381 4162

64、 4162 YOY-10%-5%0%己内酰胺11889 11294 10730 YOY-10%-5%-5%尼龙612600 11970 11970 YOY-10%-5%0%DMC4927 4927 4927 YOY-15%0%0%EMC15044 13540 12186 YOY-10%-10%DEC13274 11947 10752 YOY-10%-10%草酸4461 4238 4026 YOY-10%-5%-5%BDO23894 17920 15232 YOY-25%-15%PBAT22124 21018 19967 YOY-5%-5%尼龙6626549 26549 YOY0%NMP3097

65、3 27876 26482 YOY-10%-5%甲醇2666 2532 2532 YOY10%-5%0%液氨3540 3540 3540 YOY0%0%0%产品产销量(万吨)2022E2023E2024E尿素产能220 270 320 开工率(%)90%90%90%复合肥产能60 60 60 开工率(%)40%40%40%有机胺产能45 75 75 开工率(%)90%68%80%己二酸产能32 47 47 开工率(%)99%80%80%环己酮产能60 60 60 开工率(%)99%99%99%醋酸产能60 110 160 开工率(%)100%80%80%辛醇产能25 25 25 开工率(%)9

66、3%90%90%乙二醇产能55 55 55 开工率(%)100%70%70%己内酰胺产能30 30 30 开工率(%)90%90%90%尼龙6产能20 20 20 开工率(%)90%90%90%DMC产能306060开工率(%)85%70%80%DEC产能3030开工率(%)50%70%EMC产能55开工率(%)50%70%草酸产能205050开工率(%)100%50%70%尼龙66产能88开工率(%)50%70%NMP产能10开工率(%)50%BDO产能20开工率(%)50%PBAT产能3开工率(%)50%产销量假设（单位：万吨，%） 424.2 4.2 盈利盈利预测与投资分析意见预测与投资

67、分析意见可比公司估值：我们选取鲁西化工（主要产品为丁辛醇、己内酰胺等）、宝丰能源（主要产品为煤制烯烃等）、阳煤化工（主要产品为尿素、丁辛醇等）作为煤化工行业的可比公司。可比煤化工公司2022年平均PE估值为11X。盈利预测与投资评级：我们看好公司荆州基地项目投产保障长期发展空间，同时公司在新能源、新材料领域不断开拓，向基于合成气的新材料平台转型。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为84.7、95.3、105.5亿元，对应7月26日收盘价，PE估值为7/6/6倍，低于可比参考公司平均PE 11/10/8倍，维持“买入”评级。可比公司估值表资料来源：标*号为申万宏源预测，其余为W

68、ind一致预测证券代码证券简称2022/7/26PB归母净利润(亿元)PE收盘价(元)总市值(亿元)21A22E23E24E22E23E24E000830.SZ鲁西化工*14.032691.55579.SH宝丰能源*13.851,0163.382600691.SH阳煤化工3.92931.65.66.16.7171514煤化工均值.SH华鲁恒升*28.256002.784.795.3105.5766 434.3 4.3 财务摘要财务摘要合并损益表百万元2020 2021 2022E2023E2024E营业总收入13,11526,6

69、3631,83437,79245,045营业收入13,11526,63631,83437,79245,045营业总成本11,02218,12121,94626,68732,704营业成本10,31217,18219,88124,21529,314税金及附加999销售费用43638289831,171管理费用2467研发费用2843686267431,351财务费用172其他收益6632525投资收益4730184934净敞口套期收益00000公允价值变动收益-91000信用减值损失0-3000资产减值损失-10-39000资产处

70、置收益00000营业利润2,1278,5099,90911,17912,400营业外收支-41845190利润总额2,1238,5279,95411,19812,400所得税3251,2731,4881,6701,852净利润1,7987,2548,4669,52810,547少数股东损益0-0000归属于母公司所有者的净利润1,7987,2548,4669,52810,547资料来源：Wind，申万宏源研究合并现金流量表百万元2020 2021 2022E2023E2024E净利润1,7987,2548,4669,52810,547加：折旧摊销减值1,3191,4561,6412,1012,

71、688财务费用3172非经营损失-31-35-18-49-34营运资本变动-207-3,878491-84-139其它0-5000经营活动现金流2,9954,90610,69911,65913,235资本开支2,5953,6606,9008,800400其它投资现金流33031184934投资活动现金流-2,266-3,629-6,882-8,751-366吸收投资180270000负债净变化2-57666486287支付股利、利息6836其它融资现金流融资活动现金流-15净现金流3527174,364

72、3,23112,984资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源: wind，申万宏源研究 444.3 4.3 财务摘要财务摘要合并资产负债表百万元2020 2021 2022E2023E2024E流动资产3,2678,39112,26415,57928,702现金及等价物2,0702,8897,25310,48423,468应收款项6654,4584,4534,4654,490存货净额2731,039552625739合同资产00000其他流动资产2586666长期投资00000固定资产14,72117,32022,57929,27726,989无形资产及其他资产2,5612,9422,942

73、2,9422,942资产总计20,54928,65337,78547,79858,633流动负债3,7144,2194,7494,7494,749短期借款1,2486701,2001,2001,200应付款项1,7652,7292,7292,7292,729其它流动负债700820820820820非流动负债1,1861,7291,8652,3512,638负债合计4,9015,9486,6147,1007,387股本1,6272,1122,1222,1222,122其他权益工具00000资本公积2,0252,0482,0372,0372,037其他综合收益00000盈余公积8131,0561

74、,3391,6582,011未分配利润11,00317,04025,22234,43244,626少数股东权益0450股东权益15,64922,70531,17140,69951,246负债和股东权益合计20,54928,65337,78547,79858,633资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源: wind，申万宏源研究 45信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本

75、报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨

76、跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持 (Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅

77、为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不

78、同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 46法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告

79、而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可

80、发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息

81、或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。 简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance47上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）宋涛