1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01 月 31 日 电子电子 封测：景气上行期，重资产行业的价值弹性封测：景气上行期，重资产行业的价值弹性 我们自我们自 2019 年下半年以来密集推荐封测板块。年下半年以来密集推荐封测板块。国产替代份额提升叠加 行业周期回暖双击下，封测板块景气上行，19Q3 收入端已经逐渐修复， 后续有望释放利润，带来中期维度的大级别机会，继续长电科技、通富微 电、华天科技、晶方科技。 三大封测厂合计全球市占率超过 20%，具备全球竞争力。长期视角相对 成熟，具备中期维度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是封测重资产属性强，产能利用率是 盈利的关键。在周

2、期上行时，跨越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产盈利的关键。在周期上行时，跨越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产 能的矛盾也会导致局部涨价。能的矛盾也会导致局部涨价。 我们认为在当前华为我们认为在当前华为/海思重塑国产供应链背景下，国内代工、封测以及海思重塑国产供应链背景下，国内代工、封测以及 配套设备材料公司有望全面受益， 迎来历史性发展机遇。配套设备材料公司有望全面受益， 迎来历史性发展机遇。海思全球封测需 求空间较大，且保持较高增速。目前海思在台湾封测为主，我们预计未来 会逐渐向大陆转移。 长电科技：长电科技：管理改善、海思转单。管理改善、海思转单。原长电产能利用率修复，星科金朋大幅 减

3、亏，共铸困境反转。长电科技 2019 年上半年受封测厂产能率，2020 年 有望提升，星科金朋大幅减亏，且 A 客户 SiP 封装业务同比增长。长电科 技是国内封测龙头标的， 享受海思转单叠加封测行业景气度提升的双重红 利，公司管理整合、财务降费，业绩弹性大。5G 时代，先进封装渗透及 价值量均在提升，长电 SiP/AiP/FOLWP 等布局国内领先，率先受益。 通富微电：通富微电：在行业景气在行业景气 beta 上行基础上，通富微电受益于上行基础上，通富微电受益于 AMD、MTK、 国国内客户放内客户放量量等多重等多重 alpha， 合肥厂存储布局有望开始贡献， 厦门厂前瞻 布局 qowos

4、 等高端封装。同时，公司收购的苏州及槟城厂采取了谨慎折 旧政策，由于折旧的减少，公司有望在 2021 年逐渐释放部分利润。 华天科技：华天科技：公司卡位布局公司卡位布局 CIS、存储、射频、汽车电子等上游领域封测，、存储、射频、汽车电子等上游领域封测， TSV-CIS 量价齐升，存储国产替代放量在即，5G、新能源推动射频、汽车 电子持续升级。我们预计在产能利用率提升的基础上，公司盈利能力进一 步修复。 晶方科技：晶方科技：光学赛道上游优质标的，量价齐升推动跨越式成长。光学赛道上游优质标的，量价齐升推动跨越式成长。公司作为 国内 TSV 封装龙头，行业格局清晰，受益于 TSV 涨价，产能顺势扩张

5、， 有望迎来量价齐声。安防作为稳健的基本盘，多摄驱动下适于 TSV 的 CIS 需求不断增长，车载逐渐迎来开花结果，TSV 龙头扬帆起航。 风险提示风险提示：全球供应链风险、行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 研究助理研究助理 陈永亮陈永亮 邮箱： 相关研究相关研究 1、电子： 预告超预期， 电子超景气度进一步确定 2020- 01-19 2、电子： CES 深度： 科技巨头布局了哪

6、些方向？ 2020- 01-13 3、 电子： 进入年报预告期， 产业趋势更加明确 2020- 01-12 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% -062019-09 电子沪深300 2020 年 01 月 31 日 内容目录内容目录 1、总论：行业回暖叠加国产替代，带来中期维度板块性机会 . 8 1.1、长电科技：管理改善叠加海思转单，共铸困境反转 . 8 1.2、通富微电：大客户逻辑强劲增长，长期布局存储、先进封装 . 9 1.3、华天科技：卡位 CIS、存储、射频封测，业绩持续高增长 . 10 1.4、晶方科技：量价齐升形成跨越式增长 .

7、11 2、封测：景气周期上行，海思转单持续催化 . 12 2.1、封测市场：国内封测市占率逐步提升，国产替代需求进一步加码 . 12 2.2、封测技术：更多 I/O、更轻薄化方向发展，先进封装增增速更高 . 15 2.3、WLCPS：晶圆级封装逐渐成熟，TSV 平台工艺需求广阔 . 19 2.4、SiP：集成化封装及 5G 射频要求提升，SiP 需求大增 . 22 2.5、AiP：从 SiP 到 AiP，单机价值量进一步提升 . 26 2.6、FOWLP：封装技术持续升级，FOWLP 保持高速增长 . 27 3、半导体：三大驱动力推动全球周期强势复苏 . 29 3.1、从产业数据看全球周期复苏

8、 . 29 3.2、国产化持续推进，全产业景气向上 . 35 3.3、资产端进入供给紧张，设备投资额即将反转 . 37 4、长电科技：管理改善及海思换单，共铸困境反转 . 42 4.1、长电科技：先进封装龙头，积极扩产迎接机遇 . 42 4.1.1、长电科技各厂分布情况 . 42 4.1.2、大基金+芯电半导体，有望加速整合改善 . 43 4.1.3、持续追加投资体现订单确定性 . 44 4.1.4、业绩低点已过，营收有望率先迎来拐点 . 44 4.2、长电科技：新加坡整合逐渐落地，管理改善持续优化 . 47 5、通富微电：大客户逻辑，国内客户+存储+高端封测布局 . 49 5.1、通富微电：

9、封测领军企业之一，持续投入产能与研发 . 49 5.1.1、国内封测领军企业之一，多工厂协同运营 . 49 5.1.2、背靠集成电路产业基金，股东增持表决心 . 51 5.1.3、公司业绩拐点指日而待 . 52 5.1.4、公司持续扩产能，国内外并举促发展 . 55 5.2、EBITDA 指标稳健，略优于行业中枢 . 56 5.3、AMD：凭借代工厂推出先进制程，赶超竞争对手 . 58 6、华天科技：产能利用率提升，TSV+Unisem+长存多轮驱动 . 62 6.1、华天科技：持续扩张+稳健经营，将有望迎来业绩拐点 . 62 6.1.1、国内封测大厂之一，有望迎来业绩拐点 . 62 6.1.

10、2、多地布局：传统封装为基础，积极投资先进封装，进行全球化布局 . 63 6.1.3、公司持续扩张，固定资产及产能不断增长 . 65 6.1.4、管理层团队稳定，经营管理效率较高 . 67 6.2、5G 利好 OSATs，收购 Unisem 加强射频封装能力 . 71 6.2.1、Unisem：先进封装为主，具有较强客户资源 . 71 6.2.2、SiP：5G 射频封装要求提升，Unisem 受益程度高 . 73 6.3、昆山：以晶圆级封装为主，持续推进 FOWLP . 76 6.4、圆级封装：掌握 WLP 先进技术，持续投入先进封装 . 77 6.5、财务对比：回报率较好，并购 Unisem

11、 扩张资产负债表. 79 7、晶方科技：超高景气度，TSV 量价齐升 . 81 2020 年 01 月 31 日 7.1、晶方科技：传感器封测领域 OSAT 龙头 . 81 7.1.1、专注传感器封测，具有领先的 TSV 工艺 . 81 7.1.2、行业拐点已至，盈利能力跨越式提升 . 83 7.1.3、定增预案扩产，持续加码 TSV 技术布局 . 84 7.1.4、CIS 应用快速增长，光学赛道持续创新 . 85 7.2、竞争优势：扎根 TSV 技术，形成客户资源优势. 92 7.2.1、技术发展路线清晰，强化 WLCSP 封装技术在大尺寸的技术优势. 92 7.2.2、坐拥全球优质客户，提

12、供高品质封测服务. 94 8、财务分析 . 94 9、风险提示 . 99 图表目录图表目录 图表 1：长电科技收入预测（营收单位为百万元） . 9 图表 2：通富微电收入预测（营收单位为百万元） . 10 图表 3：华天科技收入预测（营收单位为百万元） . 11 图表 4：全球封测企业市占率 . 12 图表 5：全球封测行业市场规模（亿美元） . 13 图表 6：2018 年封测厂商地域分布情况 . 13 图表 7：2018 年全球 Top25 封测厂商排名情况 . 14 图表 8：海思转单逻辑链 . 14 图表 9：半导体封装技术技术发展阶段 . 15 图表 10：半导体封装技术发展情况 .

13、 16 图表 11：半导体封装技术的演进 . 17 图表 12：典型封装产品系列细分 . 17 图表 13：2018-2024 年先进封装市场规模（亿美元） . 18 图表 14：未来主流先进封装技术大放异彩 . 18 图表 15：台积电先进封装技术一览 . 18 图表 16：晶圆级芯片尺寸封装工艺技术与传统封装工艺技术区别 . 19 图表 17：先进封装平台与工艺 . 20 图表 18：2.5/3D TSV 市场规模（百万美元） . 21 图表 19：各种应用先进堆叠封装技术的市场机遇 . 21 图表 20：射频前端结构示意图 . 22 图表 21：相同型号射频前端产品封装尺寸缩小 . 22

14、 图表 22：RF SiP 封装快速增长 . 22 图表 23：射频前端模组结构 . 22 图表 24：射频前端模组化过程 . 23 图表 25：多芯片 SiP 封装结构示意图 . 24 图表 26：iphone 7 plus 内部马达、电池空间更大 . 24 图表 27：iPhone 7plus 内部 SiP 模组渗透增大 . 24 图表 28：Apple Watch 3 SiP 正面结构 . 25 图表 29：高通首款 AiP 产品 QTM052 . 26 图表 30：三星 S10 5G 版本用到三个 QTM052 模组 . 26 图表 31：Moto 5G 采用了 4 个 QTM052

15、模块 . 26 图表 32：X 光显示单一封装内包括 PMIC、收发器、射频前端与天线 . 26 图表 33：Fan-out 技术发展路径 . 27 2020 年 01 月 31 日 图表 34：FOWLP 封装厚度有明显的优势 . 27 图表 35：Fan-out 市场规模（百万美元） . 28 图表 36：各地区占全球半导体销售量情况 . 29 图表 37：全球集成电路单月产量 . 29 图表 38：全球半导体单月销售额 . 30 图表 39：中国台湾 IC 设计公司当月营收（亿新台币） . 30 图表 40：中国台湾 IC 制造公司当月营收（亿新台币） . 30 图表 41：台积电单月营收情况 . 31 图表 42：台积电4Q19综合损益表 . 31 图表 43：台积电营收及增长率 . 32 图表 44：台积电净利润及增长率 . 32 图表 45：台积电 19Q4 不同应用收入占比 . 32 图表 46：台积电 19Q4 不同制程收入占比 . 32 图表 47：台积电资本性支出（亿美元） . 33 图表 48：台积电二十年复盘图 .