1、2022 年深度行业分析研究报告 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51 1.复盘：教育培训为本复盘：教育培训为本1 1.1 1 发展复盘：公司是新东方发展复盘：公司是新东方（99019901.HK/EDUHK/EDU.N N）的线上业务平台的线上业务平台1 1.1 1 发展复盘：新东方在线与母公司业务独立发展复盘：新东方在线与母公司业务独立，但品牌与文化交融但品牌与文化交融1 1.2 2 业务复盘：业务复盘：“双减双减”后保留大学和机构业务后保留大学和机构业务，教培龙头探索直播电商教培龙头探索直播电商1 1.2 2 业务复盘：业务复盘：FYFY2

2、0202020大学大学、机构业务收入机构业务收入7 7.6 6亿元亿元1 1.3 3 财务复盘：剥离财务复盘：剥离K K1212业务业务，FYFY20232023轻装上阵轻装上阵2 2.展望：直播电商破局展望：直播电商破局2 2.1 1 直播破圈：趋势直播破圈：趋势、机遇机遇、平台平台、用户情感的共振用户情感的共振2 2.2 2 东方甄选：跃居抖音千万粉丝级头部直播间东方甄选：跃居抖音千万粉丝级头部直播间2 2.2 2 东方甄选：东方甄选：GMVGMV超过抖音月销第一直播间交个朋友超过抖音月销第一直播间交个朋友2 2.2 2 东方甄选：东方甄选：跨平台跨平台、多品类布局多品类布局2 2.2 2

3、 东方甄选：目前品类以食品东方甄选：目前品类以食品、图书为主图书为主2 2.3 3 长期战略：左手内容长期战略：左手内容，右手产品右手产品，主攻农主攻农.产品产品，不做不做MCNMCN机构机构2 2.4 4 行业情况：直播电商万亿规模行业情况：直播电商万亿规模、3 3亿用户亿用户、点淘点淘/抖音抖音/快手为三大平台快手为三大平台2 2.4 4 行业情况：行业情况：农副产品直播电商受国家鼓励农副产品直播电商受国家鼓励，具有发展潜力具有发展潜力3 3.发展前景与估值探讨发展前景与估值探讨3 3.1 1 直播电商业务：直播电商业务：定位优质农定位优质农.产品产品，能否突破能否突破“有名品有名品、无名

4、牌无名牌”困境困境？3 3.1 1 直播电商业务：直播电商业务：直播课直播课vsvs直播带货直播带货，运营逻辑相似点探讨运营逻辑相似点探讨3 3.1 1 直播电商业务：中性假设下直播电商业务：中性假设下FYFY20232023GMVGMV8080亿亿，自营占比提升抬高利润率天花板自营占比提升抬高利润率天花板3 3.2 2 教育培训业务：利润率稳定的成熟板块教育培训业务：利润率稳定的成熟板块3 3.3 3 SOTPSOTP估值估值报告目录报告目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、复盘：教育培训为本请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅

5、读报告附注中的风险提示和免责声明752005新东方成立在线教育平台新东方在线，是国内首批在线教育网站之一2007200720019俞敏洪创立北京新东方学校，以留学考试培训起家，2000年代初开始探索K12校外培训业务20062006新东方在美国纽交所上市，代码“EDU”新东方在线获得首个机构客户，次年开始向高校数字图书馆提供服务20082008新东方全面布局新东方全面布局K12K12校外培训业校外培训业务务20112011新东方在线推出8款iOS端APP20162016新东方在线变更为股份制公司，获腾讯3.2亿元投资；成立专注成立专注K12K12的的

6、东方优播东方优播新东方在线前身“北京迅程”在新三板挂牌，简称“新东方网”新东方在线从新三板退市后，新东方在线从新三板退市后，20192019年年3 3月在港交所上市，激励月在港交所上市，激励核心员工，募资净额核心员工，募资净额1515亿元亿元8月，新东方在线以9400万元收购东方优播剩余49%股权20202020新东方在线以30港元/股向母公司新东方集团和俞敏洪配发新股，募资募资1818亿港元亿港元1.1 1.1 发展复盘：公司是新东方（发展复盘：公司是新东方（9901.HK/EDU.N9901.HK/EDU.N）的线上业务平台）的线上业务平台在线教育行业高速发展，集团开启双平台在线教育行业高

7、速发展，集团开启双平台战略，融资并激励人才战略，融资并激励人才后“双减”时代，裁撤相关业务，后“双减”时代，裁撤相关业务，积极转型，直播业务再次爆发积极转型，直播业务再次爆发母公司新东方以大学生培训起家，较早布局在线教母公司新东方以大学生培训起家，较早布局在线教育，育，20052005年成立新东方在线年成立新东方在线大学业务发展成熟，新东方、新东方在大学业务发展成熟，新东方、新东方在线相继发力线相继发力K12K12校外培训校外培训新东方在线正式成立于新东方在线正式成立于20052005年年，是母公司新东方集团旗下在线教育平台是母公司新东方集团旗下在线教育平台。2019年在线教育行业高速发展之际

8、，集团开启地面+线上双平台战略，新东方在线经过新三板短暂挂牌后登录港交所，融资并激励人才，应对在线教育行业的人才和广告投放竞争。2021年，随着双减政策的推进，新东方集团及新东方在线积极转型，探索新业务。图表：新东方在线发展关键里程碑图表：新东方在线发展关键里程碑202120217月，中办、国办印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见（“双减”政策）20212021年年1212月月2828日，“东方甄选”直播日，“东方甄选”直播间登录抖音平台间登录抖音平台202220226 6月月1010日，“新东方主播”日，“新东方主播”话题登上微博热搜，当日话题登上微博热搜，当日GM

9、VGMV达到达到14861486万元，万元，6 6月月1515日突破日突破60006000万元万元资料来源：新东方招股书，新东方在线招股书，新东方官网，36氪，Questmobile，人民资讯，公司公告，wind，教育部，界面新闻，新京报，灰豚数据，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 1.1 发展复盘：新东方在线与母公司业务独立，但品牌与文化交融发展复盘：新东方在线与母公司业务独立，但品牌与文化交融业务层面业务层面，新东方在线与新东方相互独立新东方在线与新东方相互独立，分别提供线上分别提供线上、线下业务线下业务。新东方：以地面

10、业务为主新东方：以地面业务为主，含有部分含有部分onlineonline mergemerge offlineoffline（OMOOMO）业态业态，转型前的七个业务板块包括：K-12校外辅导；备考；成人语言培训；学前及中小学；教材及分销；在线教育（新东方在线，1797.HK，FY21收入占比5%）；其他服务（咨询、游学），侧重点在于线下。新东方在线：专注于纯在线业务新东方在线：专注于纯在线业务，包括直播电商的转型探索包括直播电商的转型探索。品牌与文化层面品牌与文化层面，新东方在线的品牌形象并未与集团割裂新东方在线的品牌形象并未与集团割裂，实际上依托母公司新东方品牌与上海品茶积淀，以及集团创始

11、人俞敏洪的大力支持，获得了广大用户的信赖与支持。根据公司与新东方最新签署的2022年框架协议，二者相互提供交叉营销推广、新东方集团向公司提供货品的采购（教育材料、教育硬件、直播电商货品）、线上线下教育资源（录播课程、学习中心、宿舍等）。图表：新东方在线与母公司的品牌标图表：新东方在线与母公司的品牌标志设计风格保持一致志设计风格保持一致，便于识别便于识别图表：东方甄选直播间以创始人俞敏图表：东方甄选直播间以创始人俞敏洪和洪和“新东方新东方”作为宣传点作为宣传点97.3123.5157.0213.6255.2272.327%27%36%19%7%0%10%20%30%40%050100150200

12、250300FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 FY2021新东方营业收入yoy3.34.56.59.210.814.234%46%41%18%31%0%10%20%30%40%50%051015FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021新东方在线营业收入yoy3.4%3.6%4.1%4.3%4.2%5.2%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021图表：新东方营业收入图表：新东方营业收入（亿元亿元）图表：新东方在线营业收入图表：新东方在线营业收入（亿元亿元）图表：新东方在线营业收入占新东方的比重图

13、表：新东方在线营业收入占新东方的比重资料来源：公司公告，wind，东方甄选直播间，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 1.2 业务复盘：“双减”业务复盘：“双减”后保留大学和机构业务，教培龙头探索直播电商后保留大学和机构业务，教培龙头探索直播电商“双减后双减后”保留盈利能力较强的大学和机构业务保留盈利能力较强的大学和机构业务，探索直播电商和教育硬件探索直播电商和教育硬件。新东方在线转型前的四大业务板块包括：大学教育（包括大学考试备考、海外备考等）；K-12校外辅导；学前教育；机构业务，为纯在线平台，组织架构和业务开展均独立于集

14、团。转型后转型后，根据新东方在线根据新东方在线FYFY20222022中报中报，公司业务包括：公司业务包括：留存的大学教育留存的大学教育、海外备考海外备考、机构业务；机构业务；探索直播电商探索直播电商、教育智能硬件产品业务教育智能硬件产品业务。2743886336462638995308K12K12大学大学机构机构学前学前FY2016FY2016FY2017FY2017FY2018FY2018FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022保留老业务老业务大学培训大学培训（国内（国

15、内+海外）海外）新业务新业务直播电商直播电商新业务新业务教育硬件教育硬件保留老业务老业务机构业务机构业务FY2023FY2023图表：新东方在线各业务板块历年收入图表：新东方在线各业务板块历年收入（百万元百万元）及战略定位及战略定位资料来源：公司公告，wind，国海证券研究所以大学和机构业务为盈利中心，以以大学和机构业务为盈利中心，以K12K12业务为增长引擎业务为增长引擎转型探索转型探索注：公司财年截止日为当年5月31日。直播直播爆发爆发请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 1.2 业务复盘：业务复盘：FY2020FY2020大学、机构业

16、务收入大学、机构业务收入7.67.6亿元亿元 大学业务主要包括国内大学备考大学业务主要包括国内大学备考（考研等考研等）和海外备考和海外备考（雅思雅思、托福等托福等）两个两个业务条线业务条线，以考研为主以考研为主。据公司招股书和弗若斯特沙利文，2017年公司大学业务市占率8.2%，是第二名的两倍。2020年疫情爆发后（对应报告期FY20H2），多项国内、海外考试推迟或取消，使大学业务营收下滑。FY19H1-FY22H1大学业务收入增速分别为41.7%/30.8%/5.5%/-2.9%/-19.1%/-8.5%/-8.5%。FY22H1，公司大学业务营收2.7亿元，付费人次27.5万，正价课平均1

17、249元。未来向工商管理硕士（MBA）、公共管理硕士（MPA）、工程管理硕士（MEM）等科目拓展。机构业务主要包括向高校机构业务主要包括向高校、图书馆图书馆、电信运营商和在线流媒体提供教育内容电信运营商和在线流媒体提供教育内容，发展相对稳定发展相对稳定。资料来源：公司公告，wind，弗若斯特沙利文，国海证券研究所FY16FY16FY17FY17FY18FY18FY19FY19FY20FY20FY21FY21分业务指标分业务指标1 1）K12K12营业收入26.743.088.1159.2295.1787.2毛利润16.625.334.615.8-44.9-25.0毛利率62.1%59.0%39

18、.2%9.9%-15.2%-3.2%2 2）大学）大学营业收入236.3335.5462.5631.4641.7548.8毛利润150.2224.2293.8414.5435.7368.5毛利率63.5%66.8%63.5%65.6%67.9%67.1%3 3）学前）学前营业收入0.73.410.933.430.07.9毛利润-1.9-0.7-3.6-0.38.52.2毛利率-263.2%-21.8%-33.4%-0.9%28.3%28.2%4 4）机构）机构营业收入70.564.389.094.9113.774.8毛利润60.354.873.276.493.766.5毛利率85.6%85.3

19、%82.3%80.5%82.4%89.0%营收结构营收结构1）K128.0%9.6%13.5%17.3%27.3%55.5%2）大学70.7%75.2%71.1%68.7%59.4%38.7%3）学前0.2%0.8%1.7%3.6%2.8%0.6%4）机构21.1%14.4%13.7%10.3%10.5%5.3%营收增速营收增速1）K12-61.0%105.0%80.8%85.4%166.7%2）大学-42.0%37.8%36.5%1.6%-14.5%3）学前-375.8%219.7%205.8%-10.2%-73.8%4）机构-8.7%38.4%6.6%19.8%-34.2%图表：公司分业务

20、历史财务指标图表：公司分业务历史财务指标41.7%30.8%5.5%-2.9%-19.1%-8.5%-8.5%1H192H191H202H201H212H211H22图表：疫情对大学业务收入影响较大图表：疫情对大学业务收入影响较大大学业务收入下滑反映了疫情对国内考试的大学业务收入下滑反映了疫情对国内考试的短期影响和海外考试中长期影响短期影响和海外考试中长期影响公司战略重心向公司战略重心向K12K12侧重，侧重，原“英语语言学习”产品线优化原“英语语言学习”产品线优化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.3 1.3 财务复盘：剥离财务复盘：剥离K

21、12K12业务，业务，FY2023FY2023轻装上阵轻装上阵 收入端：转型后教育收入预计收缩收入端：转型后教育收入预计收缩5050%（不考虑新业务不考虑新业务）。FY22H1公司营业收入5.7亿元，其中大学业务2.7亿元、机构业务0.3亿元，合计3亿元，合计占比53%。利润端：利润端：转型前公司盈利能力主要受转型前公司盈利能力主要受K K1212业务拖累业务拖累。公司自FY19起由盈转亏，此后亏损持续扩大，原因为在线K12行业处于增长期，好未来、猿辅导、作业帮等公司人力及营销投入较大，公司旗下K12大班业务人力及营销开支亦有所增加。转型后盈利能力预计显著提升转型后盈利能力预计显著提升。毛利端

22、，FY2020-2021，大学及机构业务综合毛利率70%，而K12及学前FY20-21综合毛利率为负。净利端，参考FY2016-2017时期，大学及机构业务占比92%、90%，公司归母净利率分别为18%、21%。67%68%61%55%46%29%54%53%31%8%-11%-3%69%70%67%68%70%70%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021公司毛利率K12和学前毛利率大学和机构毛利率图表：新东方在线各业务板块历年收入占比图表：新东方在线各业务板块历年收入占比图表：新东方在线大学和机构业务综合毛利率图表：新东方在线大学和机构业务综合毛利率7070

23、%图表：新东方在线费用率和归母净利率图表：新东方在线费用率和归母净利率资料来源：公司公告，wind，蓝鲸财经，商学院杂志，好未来公告，中国科学院大数据挖掘与知识管理重点实验室，国海证券研究所8%10%14%17%27%55%47%71%75%71%69%59%39%47%0%1%2%4%3%1%0%21%14%14%10%11%5%6%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY22H1机构学前大学K1230%30%34%48%81%84%59.4%22%16%15%16%29%31%27.3%7%7%6%11%17%18%39.6%18%21%14%-4%-6

24、9%-117%-94.9%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY22H1销售费用率研发费用率管理费用率归母净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12二、转型：直播电商破局12请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13新鲜感新鲜感英文带货反差感反差感老师“阳春白雪”卖牛排“下里巴人”情感共鸣情感共鸣“从绝望中寻找希望”新东方二次创业的励志色彩幽默感幽默感董老师带货平底锅被网友戏称“方老师”文化调性文化调性“双语+人文”的差异化直播氛围；抖音算法提高直播间停留时长、点赞数

25、、内容质量等指标的权重，利好内容型直播时机时机618临近，超级主播淡化个人色彩或退出行业；东方甄选承接流量行业进入合规化、精细化、行业进入合规化、精细化、品牌自主化阶段品牌自主化阶段东方甄选的直播调性符合行业发展和平台引导的方向图表：东方甄选的破圈背景图表：东方甄选的破圈背景资料来源：楚天都市报，央广网，东方甄选视频号，剁椒TMT，艾瑞咨询，36氪，国海证券研究所从流量从流量2.1 2.1 直播破圈：趋势、机遇、平台、用户情感的共振直播破圈：趋势、机遇、平台、用户情感的共振信任感信任感新东方品牌30年口碑背书到留存到留存助农助农符合国家乡村振兴的发展规划头部达人较少涉及农.产品品类董宇辉董宇辉

26、曾在新东方任教曾在新东方任教8 8年，前新东年，前新东方在线高三英语学科负责人方在线高三英语学科负责人YOYOYOYO香港大学教育专业，前新东方香港大学教育专业，前新东方在线高级师训主管在线高级师训主管明明明明前物理老师前物理老师东方甄选部分主播介绍东方甄选部分主播介绍但公司但公司CEOCEO提到，当过老师不是硬性要求，主播提到，当过老师不是硬性要求，主播筛选标准是“拥有有趣的灵魂”。筛选标准是“拥有有趣的灵魂”。快手快手抖音抖音头部流量分配固定，但同时将去中心化的推荐算法应用到内容分发，主要为双列陈列，流量价格较低流量分配不设限，但是更看重内容质量与视频反馈，长尾内容的曝光量较少，流量价格较

27、高GPM驱动（GPM=每千次播放产生销售额）快手与抖音直播流量分发机制比较快手与抖音直播流量分发机制比较请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.2 2.2 东方甄选：跃居抖音千万粉丝级头部直播间东方甄选：跃居抖音千万粉丝级头部直播间图表：图表：6 6月东方甄选直播间粉丝数量月东方甄选直播间粉丝数量（万万）资料来源：灰豚数据，国海证券研究所图表：图表：6 6月东方甄选月东方甄选、东方甄选之图书直播间单日东方甄选之图书直播间单日GMVGMV（万元万元）图表：图表：6 6月东方甄选及东方甄选之图书直播间合计月东方甄选及东方甄选之图书直播间合计GMVGM

28、V（万元万元）6 6月前月前2929天合计：东方甄选天合计：东方甄选7.487.48亿亿+东方甄选之图书东方甄选之图书62266226万万=8.1=8.1亿亿94 96 97 97 97 98 98 102 112 180 259 306 377 561 827 1173 1388 1547 1664 1744 1796 1847 1887 1920 1949 1970 1979 6/16/26/36/46/56/66/76/86/96/106/116/126/136/146/156/166/176/186/196/206/216/226/236/246/256/266/271110418 2

29、438784787602732952241.1182342.7669204207147101 51 832093980238745096398644063462363039502974326/26/36/46/56/66/76/86/96/106/116/126/136/146/156/166/176/186/196/206/216/226/236/246/256/266/276/286/29东方甄选之图书东方甄选925

30、1 832483726973595869725947069329634033650328526/16/26/36/46/56/66/76/86/96/106/116/126/136/146/156/166/176/186/196/206/216/226/236/246/256/266/276/286/29请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15图表：东方甄选图表：东方甄选vsvs交个朋友单日交个朋友单日GMVGMV（亿元亿元）图表：东方甄选图表：东方甄选vsvs交

31、个朋友观看人次交个朋友观看人次（万万）资料来源：灰豚数据，国海证券研究所图表：抖音直播图表：抖音直播5 5月月、6 6月销售额排行月销售额排行注：“交个朋友”“东方甄选”数据仅包含单一直播间账号，而非公司全部直播间注：“交个朋友”“东方甄选”数据仅包含单一直播间账号，而非公司全部直播间2.22.2 东方甄选：东方甄选：GMVGMV超过抖音月销第一直播间交个朋友超过抖音月销第一直播间交个朋友68.7206147.93862.490389.290778.276539.069380757435860445858639393937360

32、8362836083267232630603795382 359230 248 258 273499274460338424368471 4977 437588409 39932542664916/16/26/36/46/56/66/76/86/9 6/10 6/11 6/12 6/13 6/14 6/15 6/16 6/17 6/18 6/19 6/20 6/21 6/22 6/23 6/24 6/25 6/26 6/27 6/28 6/29东方甄选交个朋友90.3358161.047287.0622146.765100.833551.1509 8

33、320939802387450963986440634623630395029743280966356181223 07652498217106/16/26/36/46/56/66/76/86/96/10 6/11 6/12 6/13 6/14 6/15 6/16 6/17 6/18 6/19 6/20 6/21 6/22 6/23 6/24 6/25 6

34、/26 6/27 6/28 6/29东方甄选交个朋友5 5月排行榜月排行榜6 6月排行榜月排行榜请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.2 2.2 东方甄选：跨平台、多品类布局东方甄选：跨平台、多品类布局图表：图表：“东方甄选东方甄选”、“东方甄选之图书东方甄选之图书”抖音直播间近抖音直播间近9090天销售额天销售额TOPTOP1010产品产品图表：东方甄选抖音图表：东方甄选抖音、快手快手、微信微信（视频号视频号）、京东京东、淘宝账号及粉丝数淘宝账号及粉丝数抖音抖音（东方甄选、东方甄选之图书、东方甄选自营产品、东方甄选美丽生活、（东方甄选、东方甄

35、选之图书、东方甄选自营产品、东方甄选美丽生活、新东方直播间新东方直播间）约约26002600万万淘宝淘宝约约3 3万万京东京东 约约0.20.2万万快手快手 约约3030万万微信视频号微信视频号资料来源：淘宝，京东，抖音，快手，微信，灰豚数据，国海证券研究所注：粉丝数实时变动，统计截止2022年6月29日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2 2.2 东方甄选：目前品类以食品、图书为主东方甄选：目前品类以食品、图书为主图表：东方甄选直播间部分合作品牌和合作产品数图表：东方甄选直播间部分合作品牌和合作产品数资料来源：灰豚数据，国海证券研究所图表

36、：图表：“东方甄选东方甄选”、“东方甄选之图书东方甄选之图书”抖音直播间近抖音直播间近9090天品类销售额占比天品类销售额占比注：数据实时变动，统计截止2022年6月30日注：数据实时变动，统计截止2022年6月30日60.56%23.44%6.82%3.48%1.57%1.44%0.98%0.85%0.66%0.20%美食饮品 剩余类目书籍日用百货 美妆个护家电母婴用品玩具家居家纺 花鸟绿植90.35%4.41%3.30%1.38%0.28%0.28%书籍玩具日用百货母婴用品美食饮品男装女装请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.3 2.3 长

37、期战略：左手内容，右手产品，长期战略：左手内容，右手产品，主攻农主攻农.产品，不做产品，不做MCNMCN机构机构“我们不是一家直播公司，也不是造星的MCN机构，而是一家农.产品科技公司和文化传播公司现在新东方在线的定现在新东方在线的定位确实是左手农业科技公司位确实是左手农业科技公司，右手文化传播公司右手文化传播公司。文化传播文化传播公司是农业产品科技公司的品牌部分公司是农业产品科技公司的品牌部分。”“东方甄选不是以GMV为导向的，是以产品和客户满意度导向的，收了坑位费就会影响选品决策。产品没有坑位费就不上架、产品凑合因为坑位费很高就上架，我们不会这么做。”新东方在线新东方在线CEO CEO 孙

38、东旭孙东旭“我们不做我们不做MCNMCN我们的初心就是做农.产品公司，这也是俞老师定的目标。留在这的人也不是想当带货主播，他们是对公司的农.产品事业有向往、认可助农直播的一群人。”以农以农.产品为核心产品为核心“用直播的形式做农业”“用直播的形式做农业”不做不做MCNMCN机构机构“卖书是因为新东方有文化基因，主播在讲书的同时，也会提到农.产品。”“只看粉丝停留时长和购买粉丝占比等影响产品和品牌的数只看粉丝停留时长和购买粉丝占比等影响产品和品牌的数据据。即使再大的流量来了，我们还是会用内容来留住用户。”资料来源：剁椒TMT，第一财经，国海证券研究所“东方甄选在爆火之前没有花过一分钱买流量流量采

39、买并不能给当时的东方甄选带来核心竞争力，战略重点是做产品和品牌。”未做流量采买未做流量采买以产品、内容为核心以产品、内容为核心以停留时长和转化为导向以停留时长和转化为导向用内容留住用户用内容留住用户不收“坑位费”不收“坑位费”逐步增加自营产品逐步增加自营产品图表：公司图表：公司CEOCEO谈东方甄选的发展谈东方甄选的发展“过去半年的新东方在线转型，事实上是做了两件新的事，一是直播带货，一是农.产品研发。”“目前，东方甄选有大米大米、玉米玉米、榴莲榴莲等自营产品。本月还本月还会推出会推出5 5款左右的自营品款左右的自营品，每款产品从调研立项到最终生产每款产品从调研立项到最终生产，耗时长达两三个月

40、耗时长达两三个月。”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.4 2.4 行业情况：行业情况：直播电商万亿规模、直播电商万亿规模、3 3亿用户、点淘亿用户、点淘/抖音抖音/快手为三大平台快手为三大平台28.7 31.6 34.7 37.8 40.8 39.2 44.1 10.4%10.2%10.0%8.8%8.0%-3.9%12.5%-20%0%20%40%60%80%100%0000213.9 5.2 7.2 9.0 10.6 11.8 13.1 33.3%26.2%32.2%23

41、.9%16.5%10.9%14.1%0%20%40%60%80%100%02468001920202021图表：全国网上零售额图表：全国网上零售额（万亿万亿）及增速及增速图表：社会消费品零售总额图表：社会消费品零售总额（万亿万亿）及增速及增速综合电商,83.0%直播电商,14.0%社区团购,2.0%新零售,1.0%图表：图表：20212021年直播电商年直播电商GMVGMV份额为份额为1414%资料来源：国家统计局，CNNIC，星图数据，国海证券研究所3.43.44.24.34.04.35.65.66.26.47.047%46%55%53%48%51

42、%62%60%62%63%68%0%20%40%60%80%100%0246网络直播用户规模（亿人）使用率19.20%13.80%24.20%18.80%13.9%27.5%19.3%29.2%39.2%44.9%0%20%40%60%80%100%2020.122021.12演唱会直播真人秀直播体育直播游戏直播电商直播图表：图表：20212021年年1212月直播电商用户规模约月直播电商用户规模约3 3.2 2亿亿，同比增长同比增长3131%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2027.3%15.3%12.1%9.9%7.4%5.9%服饰内衣食品饮

43、料智能家居美妆个护家清母婴宠物2021 2021 年中国网民农货消费偏好渠道调查年中国网民农货消费偏好渠道调查线上渠道消费农货41.9%线下渠道消费农货35.5%无特别偏好22.6%2021 2021 年中国网民农货消费主要场所调查年中国网民农货消费主要场所调查本地生活平台56.0%电商平台51.0%超市53.7%专门门店52.7%菜市场52.4%代表主播代表主播优势品类优势品类薇娅viya服饰、护肤李佳琦Austin 护肤、彩妆雪梨_Cherie 服饰类蛋蛋小盆友服饰、美妆爱美食的猫妹妹美食董先生珠宝戒指、吊坠、手链2.4 2.4 行业情况：农副产品直播电商受国家鼓励，具有发展潜力行业情况：

44、农副产品直播电商受国家鼓励，具有发展潜力资料来源：中国日报网，艾媒数据中心，商务部，果集，艾瑞咨询，国海证券研究所图表：图表：20212021 年中国网民农货消费偏好渠道年中国网民农货消费偏好渠道图表：全国农图表：全国农.产品网络零售额产品网络零售额（亿元亿元）及增速及增速图表：代表主播及优势品类图表：代表主播及优势品类图表：图表：20212021 年抖音年抖音&快手直播带货各类目商品销量占比分布及食品饮料细分品类占比快手直播带货各类目商品销量占比分布及食品饮料细分品类占比32%26%12%12%9%5%4%农副产品直播电商是国家明确鼓励的方向，农副产品直播电商是国家明确鼓励的方向，20222

45、022年中央一号文件提出实施数商兴农工程，明确要求“促进农副产品直播带货规范健康发展”。年中央一号文件提出实施数商兴农工程，明确要求“促进农副产品直播带货规范健康发展”。230539754158.9422133.8%27.0%26.20%2.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035004000450020021全国农.产品网络零售额（亿元）yoy请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21三、发展前景与估值探讨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注

46、中的风险提示和免责声明22我们认为我们认为，公司在农公司在农.产品和直播电商领域虽然是新进入者产品和直播电商领域虽然是新进入者，但但6 6个月成功度过冷启动期并跻身头部个月成功度过冷启动期并跻身头部，背后能力体现在：背后能力体现在：调性和品类的差异化定位；调性和品类的差异化定位；与教育业务一脉相与教育业务一脉相承的承的“内容内容+产品产品”导向而非流量导向的运营思路；导向而非流量导向的运营思路；人才储备和激励人才储备和激励。同时这些也是支撑公司未来发展的长期驱动力同时这些也是支撑公司未来发展的长期驱动力。定位方面：短期看，文化调性差异化文化调性差异化帮助东方甄选直播间出圈；长期来看，品类差异化

47、品类差异化亦有较为宽广的成长潜力。农农.产品存在线上消费需求产品存在线上消费需求，但许多细分品类缺少领导品牌但许多细分品类缺少领导品牌，头部主播中亦少有以农头部主播中亦少有以农.产品为优势品类产品为优势品类。农农.产品目前面临产品目前面临“有名品有名品、无品牌无品牌”困境困境，但许多品类缺少消费但许多品类缺少消费者耳熟能详的企业品牌者耳熟能详的企业品牌（例如：五常大米例如：五常大米）。以东方甄选目前切入自营的大米、玉米、榴莲为例，据CHNBrand，我国大米前5品牌为金龙鱼、福临门、香满园、北大荒、五丰，6-10名则常有变动，玉米、榴莲则没有相关排名。定位定位“优质农优质农.产品产品”，有望在

48、细分品类取得领先地位有望在细分品类取得领先地位。但同时，农.产品、生鲜食品的运输损耗、选品质量把控和库存管理也是未来公司即将面临的挑战，需要相关专业人才的引进。参考李子柒螺蛳粉，从内容IP到细分品类销量冠军品牌，这条路并非没有先例，但优质内容的输出优质内容的输出、品类的选择品类的选择、产业链搭建缺一不可产业链搭建缺一不可。目前公司在内目前公司在内容端优势明显容端优势明显，品类和产业链方面的能力有待观察品类和产业链方面的能力有待观察。3.13.1 直播电商业务：定位优质农直播电商业务：定位优质农.产品，能否突破“有名品、无名牌”困境产品，能否突破“有名品、无名牌”困境图表：李子柒螺蛳粉图表：李子

49、柒螺蛳粉【案例：李子柒】2019年入局袋装螺蛳粉行业，2020年在柳州投资建厂，2020年10月天猫螺蛳粉品类销量第一，超过好欢螺；李子柒个人形象与袋装螺蛳粉产品内核定位的共通之处是发扬传统文化和技艺发扬传统文化和技艺，从而从而实现了从内容实现了从内容IPIP到商业价值的成功转化到商业价值的成功转化。图表：图表：ChnbrandChnbrand 20212021、20222022年中国品牌力指数大米品牌排名年中国品牌力指数大米品牌排名资料来源：CHNbrand，北青网财经，中国日报中文网，消费日报网，艾媒咨询，人民日报官微，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附

50、注中的风险提示和免责声明23 以以“内容内容+产品产品”而非而非“短期流量短期流量”为导向为导向，提升留存和粘性提升留存和粘性。在商业逻辑和精细化运营方面，从前端的依靠优质内容获客，到试听转化，体验/复购，教育培训和直播电商有诸多相似之处。公司在直播电商业务上的经营方针与教育培训一脉相承，坚持以内容和产品为核心，与教育逻辑类似，流量短期可以通过投放方式获取，但长期留存依靠的是口碑、质量、体验。同时同时，流量方面流量方面，东方甄选的东方甄选的“内容型直播内容型直播”匹配抖音的匹配抖音的“兴趣电商兴趣电商”理念理念，在获得抖音的算法推荐方面在获得抖音的算法推荐方面，我们认为东方甄选具有一定优势我们

51、认为东方甄选具有一定优势。人才激励人才激励、人才储备和培养具有优势人才储备和培养具有优势。公司作为上市平台在员工激励方面有优势；主播素质模型和教师素质模型具有相当的重合度。公司选拔主播时注重价值观契合和鲜明个人特色（类似从事教育培训业务筛选大班课老师）。试听课试听课访问直播间访问直播间吸引力吸引力知识收获、情感共鸣、知识收获、情感共鸣、幽默放松幽默放松吸引力吸引力知识收获、情感共鸣、知识收获、情感共鸣、幽默放松幽默放松产生学习欲望产生学习欲望转化（正价课）转化（正价课）产生购买欲望产生购买欲望转化（购物）转化（购物）体验服务体验服务教学水平、教学效果、教学水平、教学效果、作业批改、情感黏性作业

52、批改、情感黏性体验货品体验货品下单体验、物流速度、下单体验、物流速度、产品质量、客服质量产品质量、客服质量续费续费复购复购图表：的直播课与直播电商的运营逻辑相似点图表：的直播课与直播电商的运营逻辑相似点优质内容优质内容+服务服务口碑推荐口碑推荐优质内容优质内容+产品产品算法推荐算法推荐3.13.1 直播电商业务：直播课直播电商业务：直播课vsvs直播带货，运营逻辑相似点探讨直播带货，运营逻辑相似点探讨资料来源：中国新闻网，界面新闻，国海证券研究所直播课直播课vsvs直播带货直播带货关键点关键点2 2难点难点2 2优质内容引流优质内容引流关键点关键点1 1难点难点1 1学生数、完课率学生数、完课

53、率vsvs观众数、停留时间观众数、停留时间试听转化率试听转化率vsvsUVUV价值、价值、GPMGPM满意度满意度续班率续班率vsvs复购率复购率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.13.1 直播电商业务：直播电商业务：中性假设下中性假设下FY2023GMV80FY2023GMV80亿，自营占比提升抬高利润率天花板亿，自营占比提升抬高利润率天花板直播电商业务核心假设直播电商业务核心假设 平台平台、品类品类、佣金率相关假设：佣金率相关假设：FY2023以抖音直播为主要销售平台，逐步增加农.产品、图书以外的品类的货品（现已储备东方甄选美丽生活、新

54、东方直播间账号）；截至FY2023期末，自营品月度GMV占比提升至接近20%，全年占比约13%；退货率30%；自营产品按销售额确认收入，毛利率30%，第三方代销产品按20%佣金率确认收入。GMVGMV相关假设：相关假设：短期：话题热度褪去后（2022年9月），悲观/中性/乐观假设下，直播间日均GMV总和从峰值7000万（2022年618期间）下降至最低1000/1333/1667万（非大型购物节，例如818购物街、零食节等），对应月均GMV为3/4/5亿元。中长期：2022年双十一，悲观/中性/乐观假设下，公司旗下直播间总GMV分别为8/12/15亿元（vs罗永浩2020年双十一期间GMV10

55、亿元）；考虑抖音电商仍处于发展期，假设FY2024公司GMV同比增速较FY2023增长50%。流量成本相关假设：流量成本相关假设：考虑到公司以内容为核心、不偏好流量采买的策略，假设度过话题热度期后流量成本占GMV比重不超过5%。人力成本相关假设：人力成本相关假设：主播人数增加，浮动收入部分与GMV挂钩。0246810121416保守中性乐观图表：图表：FYFY20232023月度月度GMVGMV情景假设情景假设图表：图表：FYFY20232023年度年度GMVGMV情景假设情景假设00708090100保守中性乐观资料来源：飞瓜数据，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风

56、险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.23.2 教育培训业务：教育培训业务：利润率稳定的成熟板块利润率稳定的成熟板块5034137745710%6%-2%-4%7%14%18%22%18%11%21%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050030035040045050020000212022研究生报名人数YOY教育培训业务核心假设：教育培训业务核心假设：转型后教育培训主业包括大学生考研转型后教育培训主业包括大学生考研、英语四

57、六级英语四六级、留学培训留学培训、机构等业务机构等业务，该业务板块相对成熟该业务板块相对成熟，利润率稳定利润率稳定。综合考虑：1）考研业务的刚性需求（在校大学生人数连年增加，考研报名人数连续6年双位数增长）、公司相关产品线调整完成；2）留学培训受疫情等行业因素影响；3）机构业务拓展新客户（据FY22H1财报）等，假设假设FYFY20232023收入端恢复至收入端恢复至7 7亿元亿元（FYFY20202020的的9292%）。假设大学及机构业务综合净利率为15%（参考FY2016-FY2018期间）。图表：普通高校在校生人数图表：普通高校在校生人数（万万）及增速及增速239

58、2526962754283964%3%3%3%3%2%3%7%8%6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500025003000350040002000021图表：研究生报名人数图表：研究生报名人数（万万）及增速及增速资料来源：wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.3 SOTP3.3 SOTP估值估值SOTPSOTP估值估值FY2023FY2023直播电商GMV（亿元）80.0直播电商净利润（假设GMV净

59、利率8.2%）6.62023P/E（x）25直播电商目标市值（亿元人民币）164教育业务收入（亿元）7.0教育业务净利润（参考FY2016-2018以大学和机构业务为主阶段，假设收入净利率15%）1.12023P/E（x）15大学目标市值（亿元人民币）16总目标市值（亿元人民币）180港元汇率（2022年7月1日）0.85总目标市值（亿元港币）211总股本（亿股）10.0目标价（港元）21.1资料来源：wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级当前东方甄选直播间处于热度消退初期，GMV等经营数

60、据尚未稳定，且直播业务起步仅6个月，后续自营产品上架和品类扩张的发展仍存在不确定性，在悲观/中性/乐观三种情景假设下，预计FY2023GMV分别为65/80/95亿元，采用GMV中性假设，预计公司FY2022-2024实现归母净利润-0.83/7.6/11.88亿元，FY2023-2024对应PE21.2/13.5X，首次覆盖，考虑到目前公司已经迅速完成粉丝积累和破圈，基于公司发展战略、差异化的定位、资源禀赋等因素，我们看好该业务的长期发展空间，给予“增持”评级。预测指标预测指标FY2021FY2021FY2022EFY2022EFY2023EFY2023EFY2024EFY2024E主营收入(百万元)1418.66 620.00 2255.57 3138.36 增长率31.29-56.30 263.80 39.14 归母净利润（百万元）-1658.39-83.32 759.70 1188.06 增长率-123.50%94.98%1011.77%56.39%摊薄每股收益(元)-1.66-0.08 0.76 1.19 ROE-82.55%-4.33%28.29%30.67%P/E-6.2-193.0 21.2 13.5 P/B5.1 8.4 6.0 4.2 P/S7.3 25.9 7.1 5.1