1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1.黄金珠宝：本土品牌崛起迎红利期.3 1.1.行业特征：鲜明的民族属性.3 1.2.历程复盘：从管控到开放，由投资保值回归消费需求.6 1.3.市场规模：近万亿级珠宝大市场，黄金占据半壁江山.9 1.4.行业展望：中国民族珠宝品牌崛起迎来红利期.11 2.产业链：利润率呈微笑曲线，下游为增值最大环节.15 2.1.产业链图谱：上中下游呈微笑曲线.15 2.2.上游：金矿开采产量稳定，天然钻矿寡头垄断.16 2.2.1.黄金：金矿开采产量稳定，冶炼环节毛利率较低.16 2.2.2.钻石：天然钻矿寡头垄断，切割加工印度占优.17 2.3.中游：以深圳

2、为首产业集群式发展，市场化程度高.20 2.4.下游：产业链增值最大环节，外资港资内资共分天下.21 3.黄金首饰消费基数大，工艺改善带来持续增长.24 3.1.投资属性：与金价波动强相关，周期性显著.25 3.2.消费属性：工艺创新推动产品破圈.28 4.钻石镶嵌：婚庆+悦己需求，支撑稳健增长.33 4.1.婚庆需求：对比美日，钻饰渗透率仍有上行空间.34 4.2.非婚需求：悦己+送礼驱动，消费频次提升值得期待.36 5.格局演变：渠道运营提效，品牌为顶层制胜关键.38 5.1.行业变化：从渠道为王到品牌为王.38 5.1.1.渠道为王阶段：加速拓店抢占市场，集中度持续提升.38 5.1.2

3、.品牌为王阶段：聚焦消费需求，品牌成为竞争核心.42 5.2.核心竞争要素：净利率体现品牌溢价，周转率制胜渠道.45 6.复盘推演：短期看同店，中期看渠道，长期看品牌.47 6.1.复盘股价：核心关注同店与拓店两大指标.47 6.2.复盘 2020 年：疫后复苏快速修复释放，呈现高景气.49 6.3.未来推演：中期看渠道，长期看品牌.52 lZjWpWbVcVbWoXoYpWbRdN7NtRnNtRtRjMpPpQfQrQrM7NnMqQxNmOqMNZnQnR 1.黄金珠宝：本土品牌崛起迎红利期黄金珠宝：本土品牌崛起迎红利期 黄金珠宝首饰是由珠宝玉石和贵金属的原料、半成品，以及用珠宝玉石和贵

4、金属的原料、半成品制成的佩戴饰品、工艺装饰品和艺术收藏品。具体依据材质品类，可划分为黄金产品、钻石镶嵌饰品、其他贵金属及合金饰品、其他宝石镶嵌饰品、有机宝石饰品和玉石饰品六大类别。其中，黄金产品在中国珠宝首饰市场中占比最高（58.3%），其次为钻石产品和翡翠产品，均占比约 13.9%。表表 1:黄金珠宝分类黄金珠宝分类 类别类别 细分品类细分品类 特征特征 黄金产品黄金产品 黄金饰品 包括千足金、足金等饰品，分别为纯度超过 99.9%和 99%的黄金首饰。投资产品 包括金银币章、投资金条、生肖金条等。其他贵金属及合金饰品其他贵金属及合金饰品 铂金饰品 主要成分为铂，国家规定只有铂金含量在 85

5、%及以上的首饰才能被称为铂金首饰，通常带有 Pt850、Pt900、Pt950、Pt990 或 Pt999(千足铂)的纯度标志。K 金饰品 K 金是黄金与其他金属熔合而成的合金，市场上常见的 K 金有 18K 金、20K金、22K 金等，通常用于制作首饰。白银饰品 主要成分是银，常见的镶嵌银有 S800 一种，首饰银有 S925 和 S950 两种，分别表示含银量为 80%，92.5%和 95%。钻石镶嵌饰品钻石镶嵌饰品 指将两种或两种以上的材料以不同的方式嵌入另一种材料，组成不同的造型和款式的首饰加工工艺。包括天然钻石和培育钻石饰品。其他宝石镶嵌饰品其他宝石镶嵌饰品 包括红宝石、蓝宝石、祖母

6、绿、碧玺、锆石、水晶等饰品。有机宝石饰品有机宝石饰品 包括海水珍珠（大溪地珠和南洋珠）、淡水珍珠、贝壳、珊瑚、猛犸象牙等。玉石饰品玉石饰品 包括欧泊、和田玉、翡翠、玉髓、玛瑙、青金石、葡萄石、寿山石等饰品。数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国泰君安证券研究 图图 1：2021 年我国珠宝玉石首饰行业市场细分品类占比年我国珠宝玉石首饰行业市场细分品类占比 图图 2：黄金珠宝首饰主要形态分类黄金珠宝首饰主要形态分类 数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国泰君安证券研究 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 1.1.行业特征：鲜明的民族属性行业特征：鲜明的民族属性 珠宝首饰是民俗审美、价值趋向、

7、文化蕴涵的体现，具备鲜明的民族属珠宝首饰是民俗审美、价值趋向、文化蕴涵的体现，具备鲜明的民族属性。性。在材质品类上，以中国、印度等为典型代表的农耕文明国家偏好黄金首饰，主要由于黄金是来自大地的稀有贵金属，具备较强的保值属性；欧美国家偏好钻石镶嵌首饰，该品类光芒四射、璀璨夺目的光泽感刻面58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黄金产品钻石产品翡翠产品和田玉产品彩色宝石产品珍珠产品铂金及白银其他类58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黄金产品钻石产品翡翠产品和田玉产品彩色宝石产品珍珠产品铂金及白银其他类 与其高调张扬、放任个性的文化审美

8、吻合。在造型设计上，中国首饰图案讲求寓意，如龙凤呈祥、福禄寿喜、花开富贵等，多为寓意吉祥、富贵；西方首饰图案讲求接近自然，多为动物花草等图案。表表 2:各国珠宝首饰风格差异较大各国珠宝首饰风格差异较大 品牌名称品牌名称 成立年份成立年份 主题风格主题风格 珠宝材质珠宝材质 消费场景消费场景 销售地区销售地区 产品系列产品系列 Senco Gold&Diamonds 1994 年 传统文化、宗教 黄金、钻石、铂金 婚庆、日常 印度、英美、新加坡 JOSCO Jewellers 1977 年 古典、传统文化 黄金、钻石、铂金 婚庆、宴会等正式场合 印度 周大福 1929 年 传统文化、时尚现代 黄

9、金、铂金、钻石、宝石、翡翠 婚嫁、礼品、商务 中国、日韩、东南亚、美国 老凤祥 1848 年 民族、传统文化 黄金、银、铂金、钻石、白玉 婚庆、礼品、日常 中国、加拿大 Tiffany 1837 年 时尚现代 黄金、铂金、钻石、宝石、珐琅 婚假、礼品、商务 中国、日韩、欧洲、美国 卡地亚 1847 年 古典、时尚现代 黄金、白金、玫瑰金、钻石、宝石、珐琅 商务、宴会等正式场合 中国、日韩、欧洲、美国 御木本 1893 年 经典、时尚现代 铂金、珍珠、钻石 婚嫁、宴会、礼品 中国、日韩、东南亚、英美 tasaki 1954 年 时尚现代 珍珠、钻石、彩宝 婚嫁、商务、礼品 中国、日韩、东南亚、英

10、美 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 以全球珠宝行业上市公司为例，欧美等外资品牌多以镶嵌类为主要优势品类；国内黄金珠宝企业，多以黄金为优势品类。表表 3：国内黄金珠宝企业多以黄金为优势品类：国内黄金珠宝企业多以黄金为优势品类 品牌名称品牌名称 成立时间成立时间 2021 年营业收入年营业收入 优势品类优势品类 门店数（门店数（2021A）分布区域分布区域 中资 周大生 1999 91.55 亿元 黄金/镶嵌 4502 全国性 老凤祥 1848 586.91 亿元 黄金 4945 全国性 莱绅通灵 1999 13.24 亿元 镶嵌 546 区域性 潮宏基 1996 46.36 亿元 K 金/

11、铂金 1076 全国性 金一文化 2007 29.51 亿元 黄金 146 区域性 豫园股份（老庙黄金）1982 274.48 亿元 黄金 3959 全国性 港资 周大福 1929 989.38 亿港币 黄金 5902 全国性 周生生 1934 220.01 亿港币 黄金 872 全国性 六福 1991 88.61 亿港币 黄金 2366 全国性 谢瑞麟 1971 26.49 亿港币 铂金 484 全国性 外资 Tiffany&Co 1837 44.24 亿美元（2020 年）镶嵌 334 全球 Signet 1950 78.26 亿美元 镶嵌 2854 欧美 Cartier 1847 镶嵌

12、全球 施华洛世奇 1895 35 亿欧元（2019 年）宝石/仿水晶 2680（2017 年）全球 Pandora 1982 233.94 亿 丹麦克朗 镶嵌 2619 全球 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究 传统购金习俗助国潮金饰发展。传统购金习俗助国潮金饰发展。在中国传统文化中黄金代表着好运，中国作为全球第一大黄金消费国，消费者在婚姻嫁娶、婴儿满月、新年、周岁等重要庆祝活动中保持着购置、赠送金饰的习俗。根据世界黄金协会发布数据，高达 86%的中国消费者考虑购买黄金，其中 56%消费者考虑复购黄金，传统购金习俗助推国潮金饰发展。图图 3：高达：高达 86%的中国消费者

13、考虑购买黄金的中国消费者考虑购买黄金 图图 4：2021 年中国在全球珠宝市场占比年中国在全球珠宝市场占比 34.56%数据来源：世界黄金协会，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 1.2.历程历程复盘复盘：从管控到开放，由投资保值回归消费需求：从管控到开放，由投资保值回归消费需求 回顾我国黄金珠宝行业的发展历程，先后经历了由行政管控到政策开放，从商品流通到市场化、国际化的阶段演变，主要可划分为四阶段：萌芽阶段：建国初期萌芽阶段：建国初期-1982 年年 8 月月 在建国初期相当长的历史时期，黄金作为国家外汇储备主要资产，一切由央行行使黄金定价、收购和配售权，中

14、国金价高度封闭，民间金银买卖冻结。1982 年8月，央行发布 关于在国内恢复销售黄金饰品的通知，放开黄金饰品零售市场，黄金首饰手艺人在福建省莆田县开始聚集创办私营黄金首饰企业，以小型作坊的打金工艺完成原始资金、经验积累，但该阶段消费者对金饰的消费能力较为有限。图图 5：20 世纪世纪 90 年代上廓街打金铺年代上廓街打金铺 图图 6：南宁金狮巷打金铺：南宁金狮巷打金铺 数据来源：清远日报、国泰君安证券研究 数据来源：南宁发布、国泰君安证券研究 起步阶段：起步阶段：1982 年年 8 月月-2002 年年 10 月月 随着人们生活水平提升，买金藏金风俗，叠加黄金饰品市场开放带来长期被压抑的黄金需

15、求释放，20 世纪 80 年代末，我国黄金首饰消费量超百吨，民间黄金首饰消费市场迎来购买热潮。1993 年国家确立黄金市场30.00%56.00%14.00%考虑购买黄金且从未购金考虑复购黄金不考虑购金34.56%19.39%16.95%2.54%1.77%24.79%中国美国印度日本加拿大其他 化改革，引入国外先进生产工艺与技术，改革黄金收售价格定价机制，实行国家指导价格与市场零售价双轨并存，保证企业的利润空间；2000年国务院批准成立钻交所，民营黄金珠宝企业快速发展，逐步形成黄金首饰、18K 黄金镶嵌宝石、K 金镶嵌宝石、铂金镶嵌宝石、白银饰品和人造宝石等品种多元化共存的首饰大市场。由于该

16、阶段金银制品许可证制度存在，行业进入门槛高，市场竞争并不充分。图图 7：我国第一个民营黄金市场感王黄金市场：我国第一个民营黄金市场感王黄金市场 图图 8：1999 年年 12 月，中国首次向社会公开发售月，中国首次向社会公开发售“千禧金条千禧金条”数据来源：聚焦中国黄金市场 20 年、国泰君安证券研究 数据来源：菜百首饰、国泰君安证券研究 快速发展阶段：快速发展阶段：2002 年年 10 月月-2013 年年 2002 年 10 月，上海黄金交易所成立，黄金管理体制全面开放，行业正式走向完全市场竞争阶段，步入高速增长的“黄金十年”。该阶段仍处于黄金珠宝行业发展的早期阶段，消费者注重黄金的投资属

17、性，以财富保值为主要目的，偏向选择纯度高、重量大、能直观反映其价值的金饰。图图 9：2003-2013 中国黄金消费量中国黄金消费量 图图 10：2003-2013 黄金价格黄金价格 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：世界黄金协会，国泰君安证券研究 根据国家统计局数据，2003-2013 年我国金银珠宝类商品零售总额年复合增长超 20%。在 2013 年黄金价格大福下跌和“抢金潮”带动下，当年黄金饰品销量暴涨，珠宝首饰行业增速达 23.4%。207.60233.90253.10259.60327.70392.60452.70645.74816.28856.321345.520.0

18、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.0中国黄金消费量（吨）同比增长%020040060080000黄金价格（美元/盎司）图图 11：2006-2020 年中国珠宝市场规模（亿元）年中国珠宝市场规模（亿元）图图 12：2003-2013 年周大福、六福珠宝、周生生内地门店数量年周大福、六福珠宝、周生生内地门店数量 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 以周大福、六福珠宝、周生生等为代表的

19、知名珠宝品牌商纷纷在内地开设店铺，新工艺、新款式的黄金产品相继上市，居民黄金饰品选择增多，消费需求释放，黄金首饰行业规模快速提升。成熟创新期：成熟创新期：2014 年至今年至今 2013 年迎来金价拐点，黄金珠宝行业在十多年超常规的大发展后进入行业调整期，黄金逐渐回归婚庆、节假日、日常佩戴等消费需求；2017 年以来，黄金珠宝出现结构性复苏，高端产品销量有所增长，贵金属投资需求随金价上涨增加。同时，随着国内消费人群对钻石镶嵌品类的认知更新，钻石需求量稳步提升，市场逐步由婚庆向非婚庆、个人收藏、礼品馈赠市场发展，由标准化向个性化和定制化转变。由此，珠宝行业由粗放式高速增长进入品牌红利释放阶段。图

20、图 13：2011-2021 年中国黄金消费量稳步抬升年中国黄金消费量稳步抬升 图图 14：2013-2018 年中国钻石首饰消费需求量年中国钻石首饰消费需求量 数据来源：中国黄金协会，国泰君安证券研究 数据来源：De Beers，国泰君安证券研究 随着消费升级，该阶段消费者需求更为多样，黄金饰品、黄金礼品、黄金投资共同拉动黄金市场，各珠宝品牌推出时尚 k 金产品、3D 硬金、花丝和镶嵌、古法金等新工艺新设计，倚重设计的“国潮风”不断涌现。02004006008000920000032

21、0042005200620072008200920013周大福六福珠宝周生生761.05832.181176.40886.09985.90975.381089.071151.431002.78820.981120.900.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021黄金消费量（吨）590620640640660690540.0560.0580.0600.0620.0640.0660.0680.0700.020132014201

22、5201620172018钻石首饰消费需求量（亿元）图图 15：2014-2021 年中国金银珠宝类零售额及同比增速年中国金银珠宝类零售额及同比增速 图图 16：黄金首饰的新工艺：黄金首饰的新工艺 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：各公司官网、国泰君安证券研究 图图 17：中国黄金珠宝行业发展历程：中国黄金珠宝行业发展历程 据来源：Wind、国泰君安证券研究*注：纵坐标为金价，单位为美元/盎司。1.3.市场市场规模：规模：近近万亿级珠宝大万亿级珠宝大市场市场，黄金占据半壁江山，黄金占据半壁江山 中国黄金珠宝为近万亿级大市场，保持稳健增长。中国黄金珠宝为近万亿级大市场，保持稳健增

23、长。根据 Euromonitor 数据，2021 年中国黄金珠宝市场规模约 7641 亿元，为近万亿级大市场，空间广阔。2014-2021 年中国黄金珠宝市场规模 CAGR 为 4.34%，拉长时间维度看，整体行业增速与 GDP 增速大体相当。我们预计随着人均GDP 及人均可支配收入的稳步提升，中产阶级人群扩大，下沉市场消费升级红利进一步释放，黄金珠宝行业有望保持稳健增长。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002014/01-0220

24、14/062014/102015/032015/072015/112016/042016/082016/122017/052017/092018/01-022018/062018/102019/032019/072019/112020/042020/082020/122021/052021/09金银珠宝类零售额（亿元）同比增速（%）图图 18：中国黄金珠宝市场规模稳步扩张中国黄金珠宝市场规模稳步扩张 图图 19：2021 年中国珠宝市场黄金品类年中国珠宝市场黄金品类占据半壁江山占据半壁江山 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国泰君安证券研究

25、 黄金占据市场半壁江山，近年黄金占据市场半壁江山，近年占比稳中有升占比稳中有升。结合欧睿及中宝协统计数据，我们判断中国黄金珠宝市场目前共约 7641 亿元规模。其中：黄金首饰品类占比约 58.3%，对应市场规模 4455.13 亿元；钻石饰品品类占比 13.9%，对应市场规模 1062.2 亿元；玉石珠宝品类占比 24.4%，对应市场规模 1864.58 亿元；铂金及白银珠宝品类占比 1.4%，对应市场规模 106.98 亿元；其他珠宝占比 2.0%，对应市场规模 152.83 亿元。线下销售渠道贡献主力，线下销售渠道贡献主力，线上渗透稳步提升线上渗透稳步提升。根据欧睿统计数据各渠道类型占比划

26、分，我们测算：线下零售部分约对应 6885 亿市场规模，占比 90%，其中超市/珠宝专业零售/百货公司各对应 7.6/2735.7/4019.6 亿市场规模；线上零售部分对应 756.5 亿市场规模，占比 9.9%，其中电视购物/电商购物分别对应 7.6/748.9 亿市场规模。目前，整体线下零售端贡献主力，主要由于珠宝品类低频、高客单、重决策，消费者购买行为主要仍依托线下体验；目前线上珠宝消费渗透率不足 10%，但渗透率近年呈现稳步提升态势，由 2016 年的 4.6%增加至 2021 年的 9.9%。图图 20：2021 年中国黄金珠宝行业规模分布全景（按收入法年中国黄金珠宝行业规模分布全

27、景（按收入法）数据来源：Euromonitor，中国珠宝玉石首饰行业协会，国泰君安证券研究 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0020072008200920000022E2023E2024E2025E2026E中国珠宝市场规模（亿人民币）同比增速58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黄金

28、产品钻石产品翡翠产品和田玉产品彩色宝石产品珍珠产品铂金及白银其他类 从居民消费结构看，珠宝饰品相关消费在中国城镇居民消费结构中占据从居民消费结构看，珠宝饰品相关消费在中国城镇居民消费结构中占据约约 3%的比例。的比例。根据国家统计局发布数据，我国城镇居民人均可支配收入从 2008 年的 15549 元提升至 2020 年的 47412 元，12 年间 CAGR 为9.74%，居民收入及消费能力稳步提升，中产阶级占比扩大，为珠宝首饰消费需求持续增长提供动力支撑，下沉市场消费升级红利有望逐步释放。图图 21：城镇居民人均可支配收入与消费性支出持续提升：城镇居民人均可支配收入与消费性支出持续提升 图

29、图 22：珠宝饰品及其他服务性支出提升空间较大：珠宝饰品及其他服务性支出提升空间较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 23：我国中高收入群体占比不断增加：我国中高收入群体占比不断增加 数据来源：经济学人智库，国泰君安证券研究 1.4.行业展望：中国民族珠宝品牌崛起迎来红利期行业展望：中国民族珠宝品牌崛起迎来红利期 消费大国的土壤，孕育民族珠宝品牌的崛起。消费大国的土壤，孕育民族珠宝品牌的崛起。复盘美日珠宝品牌的崛起，我们发现民族珠宝品牌往往崛起于“人口大国-劳动力大国-GDP 大国-消费大国”的第四个阶段，主要由于珠宝首饰在消费品中具有较强的可

30、选属性，随着人口和经济高速增长，庞大国内消费市场逐步培育形成，支撑了民族珠宝品牌的崛起。复盘复盘美国美国发展历程发展历程，经济崛起经济崛起为本土珠宝品牌崛起孕育土壤。为本土珠宝品牌崛起孕育土壤。1970年美国人均 GDP 突破 5000 美元后快速增长，在人口和居民购买消费力提升000004000050000城镇居民人均可支配收入（元）城镇居民人均消费支出:消费性支出（元）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%02004006008001000珠宝饰品以及其他服务支出（元）占比 的共振下，美国珠宝销售额进入高速增长通道。1978-2000 年珠宝及手

31、表销售额 CAGR 达 6.5%，期间增速最高飙升至 21%，人均珠宝首饰消费持续稳步提升。美国本土珠宝品牌在充分受益国内市场红利的同时，积极开拓品牌出海，蒂芙尼（Tiffany）凭借设计创新和品牌宣传在 1970-1980s 积极开拓欧洲等海外市场，海瑞温斯顿（Harry Winston）凭借出色的宝石品质、钻石切割工艺、独特镶嵌手法和品牌宣传提升知名度与影响力，拓展全球市场。图图 24：美国人均：美国人均 GDP 达达 5000 美元是珠宝消费的拐点美元是珠宝消费的拐点 图图 25：2000 年以前珠宝及手表销售额高速增长年以前珠宝及手表销售额高速增长 数据来源：美国商务部，国泰君安证券研

32、究 数据来源：美国商务部，国泰君安证券研究 日本经济崛起支撑居民购买力提升，本土珠宝品牌乘市场红利快速崛起。日本经济崛起支撑居民购买力提升，本土珠宝品牌乘市场红利快速崛起。1980 年日本人均 GDP 为 9463 美元，珠宝首饰市场销售额为 1.06 万亿日元，此后两者相伴一路攀升，1989 年日本人均 GDP 达到 2.48 万美元，珠宝销售额增至 2.5 万亿日元，1991 年销售额达 3.02 万亿日元，1980-1991 年复合增速约 10%，进入黄金发展期。日本本土珠宝品牌从珍珠品类切入，依托国内市场红利快速崛起，而后通过钻石、彩宝等产品线多图图 26：美国国货品牌崛起路线为必选消

33、费和重功能可选消费：美国国货品牌崛起路线为必选消费和重功能可选消费重审美可选消费重审美可选消费 数据来源：国泰君安证券研究 注：图中标记的时间为本土品牌崛起时间，以细分赛道内本土品牌在国内的影响力高于海外品牌为崛起标志 元布局后全球扩张。御木本（MIKIMOTO）依托珍珠养殖的技术优势及品质口碑，于 1970s 年扩张产品线，成为综合性珠宝商后进行全球扩张；TASAKI 凭借材料品质、工艺、设计创意、品牌营销方面的差异化竞争，由前期主打珍珠品类，逐步丰富扩展至钻石、彩宝等，成为国际领先的综合珠宝商。图图 27：1978 年日本人均年日本人均 GDP 突破突破 8000 美元美元 图图 28：2

34、000 年以前珠宝及手表销售额高速增长年以前珠宝及手表销售额高速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：蓬勃的日本珠宝市场，Euromonitor，国泰君安证券研究 中国正从中国正从 GDP大国迈入消费大国，民族珠宝品牌崛起正值红利期。大国迈入消费大国，民族珠宝品牌崛起正值红利期。中国正处于从“GDP 大国”到“消费大国”的阶段，近年 GDP 快速增长，2007年 GDP 增速达 23.1%，2010 年 GDP 总量超过日本，位居全球第二。我们认为，随着中国产值迅速提升，红利回归生产者，居民消费购买力提升，目前消费品牌快速增长的经济基础已经形成，民族珠宝品牌正值崛起红利期。01

35、0,00020,00030,00040,00050,00060,0006543220052008201120142017日本人均GDP（美元）图图 29：日本国货品牌崛起路线为必选消费和重功能可选消费：日本国货品牌崛起路线为必选消费和重功能可选消费重审美可选消费重审美可选消费 数据来源：国泰君安证券研究 注：图中标记的时间为本土品牌崛起时间，以细分赛道内本土品牌在国内的影响力高于海外品牌为崛起标志 图图 30：中国实际中国实际 GDP 及增速及增速 图图 31：人均实际：人均实际 GD

36、P 突破突破 8000-10000 美元美元 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 对标美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间。对标美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间。长期维度看，中国人均 GDP 已于 2015 年突破 8000 美元，2019 年突破 10000 美元，人均GDP 提升仍处于上升通道，居民消费购买力持续提升。从2007 年到 2021年，中国人均珠宝消费额已从 18.1 美元迅速提升至 79.3 美元。根据欧睿数据，2021 年中国人均珠宝消费额为 79.3 美元，对比美国 188.9 美元，仍有超过 1 倍的提升空间。图图 3

37、2：中国黄金珠宝品牌崛起迎来时代机遇中国黄金珠宝品牌崛起迎来时代机遇 图图 33：中国和美国人均珠宝消费额仍有较大差距：中国和美国人均珠宝消费额仍有较大差距 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 后疫情时代复苏有望领跑可选消费，长短兼备。后疫情时代复苏有望领跑可选消费，长短兼备。根据国家统计局数据，2021 年金银珠宝类社零增速为 29.8%，表现大幅优于社零整体增速12.5%，黄金珠宝为后疫情时代可选消费中最亮眼的板块。黄金珠宝具备刚需、投资与可选消费三重属性，消费复苏行业有望快速修复集中释放，主要由于：通胀预期及金价波动带来的投资保值需求

38、；疫情延后的婚庆刚需集中释放；黄金品类工艺创新带动的国潮崛起；各品牌渠道加速拓店，触达提升带来的下沉市场消费升级红利释放。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0000246200020042008201220162020中国GDP:现价（亿元）同比增速%02,0004,0006,0008,00010,00012,00065197

39、8765200820020中国人均GDP（美元）0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00中国金银珠宝类零售额（亿元）人均GDP：现价（元）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0500中国人均珠宝消费额（美元）美国人均珠宝消费额（美元）

40、中国人均珠宝消费额同比增长%美国人均珠宝消费额同比增长%2.产业链产业链：利润率呈微笑曲线，下游为增值最大环节：利润率呈微笑曲线，下游为增值最大环节 2.1.产业链图谱：产业链图谱：上中下游呈微笑曲线上中下游呈微笑曲线 从黄金珠宝产业链拆解看，主要由上游从黄金珠宝产业链拆解看，主要由上游金矿开采冶炼及金矿开采冶炼及原钻原钻开采切割加开采切割加工公司工公司、中游、中游珠宝首饰设计制造珠宝首饰设计制造商、下游品牌商三部分构成。商、下游品牌商三部分构成。产业链上游：产业链上游：主要从事金矿开采和冶炼、原钻开采和切割加工等。金矿开采公司以山东黄金、中金黄金、紫金矿业、招金矿业等公司为代表，黄金冶炼的主

41、要公司有紫金矿业、山东黄金、中金黄金等；原钻开采公司以俄罗斯 Alrosa、南非 De Beers 和澳大利亚 Rio Tinto三大钻石开采商为代表，切割环节由比利时安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买等四大世界钻石切割中心垄断。产业链中游：产业链中游：主要从事珠宝首饰的设计和制造。深圳为中国珠宝首饰制造交易中心和物料采购中心。产业链下游：产业链下游：主要从事黄金珠宝的零售终端渠道销售，直面最终消费者。主要包括外资品牌蒂芙尼、卡地亚、潘多拉，港资品牌周大福、周生生，内资品牌周大生、潮宏基和 DR 等。图图 34：黄金珠宝产业链呈微笑曲线，上下游为核心环节：黄金珠宝产业链呈微笑曲线，上

42、下游为核心环节 数据来源：贝恩咨询，世界黄金协会，国泰君安证券研究 利润率利润率呈现呈现“微笑曲线微笑曲线”。黄金产业链中，上游矿产金开采业务毛利率约为 50%，中游黄金冶炼加工业务毛利率位于 0%-1%区间。根据紫金矿业年度报告，2019-2021 年矿山产金业务毛利率分别为 41.82%，51.4%和 49.46%，冶炼加工金业务毛利率分别为 0.55%，0.6%和 0.12%；下游品牌商整体毛利率水平约为 20%，参考周大生 2019-2021 年公司素金首饰毛利率分别为 20.30%，22.66%和 10.59%。菜百首饰 2019-2021 年公司黄金饰品毛利率分别为 16.08%，

43、19.23%和 16.54%。钻石产业链平均经营利润率呈微笑曲线。根据贝恩咨询报告，2021 年四大钻石开采商包揽全球超过 60%的钻石供应，毛钻销售平均经营利润率为 22%-24%；裸钻切割加工销售平均经营利润率较低，仅为 5%-7%；下游小型零售商平均经营利润率为 6%-8%，大型零售商议价能力较强，平均经营利润率为 13%-15%。图图 35：黄金上中下游毛利率呈微笑曲线黄金上中下游毛利率呈微笑曲线 图图 36：钻石上中下游钻石上中下游平均经营利润率平均经营利润率呈微笑曲线呈微笑曲线 数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：贝恩咨询，国泰君安证券研究 2.2.上游：上游：金矿开

44、采产量稳定，金矿开采产量稳定，天然钻矿寡头垄断天然钻矿寡头垄断 2.2.1.黄黄金：金：金矿开采金矿开采产量稳定，产量稳定，冶炼冶炼环节毛利率较低环节毛利率较低 金矿开采产量稳定，中金矿开采产量稳定，中俄澳为全球矿金三大生产国俄澳为全球矿金三大生产国。黄金供应来源主要包括矿产金、再生金和官方售金等，其中以矿产金作为主要供应来源。根据世界黄金协会数据，2021 年全球黄金储量约为 5.3 万吨，2021 年全球矿产金总产量为 3580.9 吨，同比增长 3%，产量保持相对稳定。从行业集中度看，全球矿产金产量集中度不高，以中国、俄罗斯、澳大利亚为全球三大生产国，2021 年分别对应 332.0 吨

45、、330.9 吨和 315.1 吨的金矿开采产量。50%0.50%20%0%10%20%30%40%50%60%上游金矿开采公司中游冶炼加工商下游品牌商22%-24%5%-7%6%-8%13%-15%0%5%10%15%20%25%毛钻销售裸钻切割加工销售小型零售商大型零售商 图图 37：2021 年年全球矿金全球矿金产量保持稳定产量保持稳定 图图 38：2021 年各国金矿年各国金矿开采产量及份额开采产量及份额 数据来源：世界黄金协会，国泰君安证券研究 数据来源：世界黄金协会，国泰君安证券研究 大型黄金企业产量较高，紫金矿业遥遥领先。大型黄金企业产量较高，紫金矿业遥遥领先。按照企业总资产划分

46、，我国总资产在 100 亿元以上的大型黄金企业有紫金矿业/山东黄金/中金黄金/白 银 有 色/恒 邦 股 份 等，2021年 总 资 产 分 别 为2086/783.08/476.31/456.50/194.12 亿元；其余大部分企业的总资产低于100 亿元。根据各公司年报，2021 年紫金矿业/山东黄金/中金黄金/白银有色/恒邦股份黄金产量分别为 47.5/24.78/20/7.71/25.47 吨，市场份额分别为 14.44%/7.53%/6.08%/2.34%/7.74%，紫金矿业市场份额遥遥领先。图图 39：2021 年部分大型黄金企业产量占比年部分大型黄金企业产量占比 数据来源：公司

47、年报，国泰君安证券研究 金矿冶炼环节毛利率较低。金矿冶炼环节毛利率较低。国内黄金冶炼环节主要公司包括紫金矿业、山东黄金、中金黄金等。根据紫金矿业 2021 年报，矿山产金部分毛利率达 49.46%，而冶炼加工金部分毛利率仅为 0.12%，中游金矿冶炼环节毛利率较低。2.2.2.钻石钻石：天然钻矿寡头垄断，：天然钻矿寡头垄断，切割加工切割加工印度占优印度占优 天然钻石供应主要包括原钻开采、切割等环节，垄断程度较高。天然钻石供应主要包括原钻开采、切割等环节，垄断程度较高。其中原钻开采由三大钻石开采商澳大利亚 Rio Tinto、俄罗斯 Alrosa 和南非 De Beers 垄断；切割环节由比利时

48、安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买四大世界钻石切割中心垄断。3567.83653.63596.23447.03580.92.40%-1.57%-4.15%3.88%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%3,300.03,350.03,400.03,450.03,500.03,550.03,600.03,650.03,700.0200202021矿产金产量（吨）同比增长%9.27%9.24%8.80%5.39%5.22%62.08%中国俄罗斯澳大利亚加拿大美国其他14.44%7.53%6.08%2.34%

49、7.74%61.87%紫金矿业山东黄金中金黄金白银有色恒邦股份其他 天然钻矿储量有限，钻石供应四强鼎立。天然钻矿储量有限，钻石供应四强鼎立。根据 US Geological Survey 数据，2020 年全球已探明的钻石储量 14 亿克拉；目前天然钻石开采呈现头部钻石开采商高度垄断格局。根据贝恩咨询数据，2021 年全球前四大钻石开采商埃罗莎（ALROSA，俄罗斯）、戴比尔斯（De Beers，博茨瓦纳）、力拓（Rio Tinto，澳大利亚）和佩特拉钻石（Petra Diamond，南非）分别对应 28%/28%/3%/3%的市场份额，包揽 2021 年全球 62%的天然毛坯钻石产量。图图

50、40：2010-2020 年全球钻矿储量趋稳（百万克拉）年全球钻矿储量趋稳（百万克拉）图图 41：全球钻石产量由头部钻石开采商垄断全球钻石产量由头部钻石开采商垄断 数据来源：US Geological Survey，国泰君安证券研究 数据来源：Alrosa 财报，国泰君安证券研究 产销稳步复苏，库存处于历史低水位产销稳步复苏，库存处于历史低水位。根据贝恩咨询，2021 年毛坯钻石净产量达到 1.16 亿克拉，同比增长 5%，其中俄罗斯、加拿大和博茨瓦纳的产量增幅最大，而由于澳大利亚唯一的矿山阿盖尔钻石矿（Argyle Diamond Mine）永久关闭，澳大利亚成为唯一产量下降的主要钻石生产国

51、。受益中游补库存需求，2021 年毛坯钻石销售额实现 62%的增长。截至 2021 年年底，由于生产端缓慢恢复与零售端旺盛需求的释放，上游毛坯钻石库存约 2900 万克拉，下降约 40%，接近历史最低水平。图图 42：2021 年俄罗斯、加拿大和博茨瓦纳年俄罗斯、加拿大和博茨瓦纳产量恢复产量恢复 图图 43：全球毛坯钻石生产自全球毛坯钻石生产自 2017 年年呈现缩减态势呈现缩减态势 数据来源：贝恩咨询 数据来源：贝恩咨询，国泰君安证券研究 天然矿山供应萎缩，长期仍面临下行压力。天然矿山供应萎缩，长期仍面临下行压力。大型天然钻石矿山由于达到使用寿命逐步关闭，Victor 和 Argyle 分别

52、于 2019 年和 2020年正式停产；根据 De Beers 预测，ALROSA公司的 Komsomolskaya 2020 年已无开采，并将于 2021 年正式关闭；Rio Tinto 旗下的 Diavik 将于 2025 年停产。由0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0全球毛坯钻石总产量（百万克拉）于 Argyle、Diavik 和 Ekati 等供应萎缩进一步加剧，新建或扩建项目未能弥补关闭矿山减少的天然钻石产量，预计未来一段时间天然钻石供应量仍将面临下行压力。全球毛坯钻石产量：预计未来全球毛坯钻石产量：预计未来 10年维持稳

53、定区间。年维持稳定区间。毛坯钻石产量在2017年达到阶段性顶峰之后，2019 年同比下降 5%，2020 年受疫情影响大幅下降 20%。随着疫情后开采及物流等重启，供应有望小幅回升修复，但拉长维度看，由于供应萎缩新建项目推进的不确定性，总体产量预计维持在稳定区间且仍有一定下行压力。根据贝恩咨询乐观情景测算，2020-2030 年全球毛坯钻石产量的年复合增长约为 1%至 2%区间；按悲观情境测算，全球毛坯钻石产量未来十年的 CAGR 为-2%至-1%区间。图图 44：全球毛坯钻石乐观预测供给趋稳（百万克拉）全球毛坯钻石乐观预测供给趋稳（百万克拉）图图 45：全球毛坯钻石保守预测供给面临下行压力（

54、百万克拉）全球毛坯钻石保守预测供给面临下行压力（百万克拉）数据来源：贝恩咨询 数据来源：贝恩咨询 切割加工切割加工印度市场占绝对印度市场占绝对优势优势，2021年市场快速增长。年市场快速增长。比利时安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买并称世界四大钻石中心，其中前三地主要负责加工大颗粒精致钻石，而印度以加工小颗粒钻石为主，占据切割加工市场中绝对的市场份额。根据贝恩咨询数据，截至 2020 年，印度占据了切割加工市场 95%的份额，而中国仅占 3%的市场份额。2021年全球切割加工市场增长迅速，整体增长 84%，其中印度和中国分别取得了 94%和 43%的增长。图图 46：2020 年钻石

55、切割加年钻石切割加工市场份额工市场份额 图图 47：2021 年全球切割加工市场增长迅速年全球切割加工市场增长迅速 数据来源：贝恩咨询 数据来源：贝恩咨询 疫情后行业快速复苏，印度钻石进出口疫情后行业快速复苏，印度钻石进出口恢复至疫情前水平恢复至疫情前水平。2021年，随着需求增长和成品钻价格回升，毛钻加工行业迎来快速增长，利润率达十年内最高水平。根据 GJEPC 数据，2021 年印度宝石和珠宝总进口额和出口额分别为 255.05亿美元和381.49亿美元，同比增长分别为60.62%和 55.7%，均已完全恢复至疫情前 2019 年水平。图图 48：2021 年年印度宝石和珠宝总进口额印度宝

56、石和珠宝总进口额快速修复快速修复 图图 49：2021 年年印度宝石和珠宝总出口额印度宝石和珠宝总出口额快速修复快速修复 数据来源：GJEPC，国泰君安证券研究 数据来源：GJEPC，国泰君安证券研究 2.3.中游：中游：以深圳为首产业集群式发展，市场化程度高以深圳为首产业集群式发展，市场化程度高 国内黄金珠宝企业主要通过上金所和钻交所采购原材料，产业链中游为珠宝首饰设计和制造环节。由于原材料价格较为透明，上游原料批发和中游珠宝首饰加工环节毛利率均处于较低水平，对应 1%-3%区间。中游呈现产业集群式发展，市场化程度高中游呈现产业集群式发展，市场化程度高。目前，我国黄金珠宝首饰的加工能力和工艺

57、水平已具备较高水平，市场化程度高、竞争激烈，呈现产业集群式发展的特点。行业在 20 世纪 80 年代起步以来，在香港地区黄金珠宝制造业迅速崛起的带动下，多年发展形成了以深圳罗湖、广州番禺、顺德伦教、广州花都、深圳横岗、福建莆田为代表的镶嵌加工类黄金珠宝特色产业基地，聚集了大量的贵金属首饰镶嵌加工等配套产品生产企业。311.22281.19250.49158.80255.05-9.65%-10.92%-36.60%60.61%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02017201

58、8201920202021印度宝石和珠宝总进口额（亿美元）同比增长%419.17394.67381.01245.01381.49-5.84%-3.46%-35.69%55.70%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0200202021印度宝石和珠宝总出口额（亿美元）同比增长%深圳作为全国最大的黄金珠宝产业聚集地，形成了完整的产业链条，并呈现出集研发设计、生产制造、展示交易一体的发展趋势，在全国珠宝首饰加工行业中处于领先地位。根据中国珠

59、宝行业网数据，2020 年深圳全年黄金、铂金实物提货量占上海黄金交易所实物销售量的 70%。图图 50：深圳水贝国际珠宝交易中心深圳水贝国际珠宝交易中心 图图 51：广州番禺是重要的珠宝产业集聚地广州番禺是重要的珠宝产业集聚地 数据来源：国际珠宝网 数据来源：宝创家 2.4.下游：下游：产业链产业链增值最大环节，增值最大环节，外资港资内资共分天下外资港资内资共分天下 黄金珠宝产业链的下游，主要从事黄金珠宝的零售终端渠道销售，直面最终消费者。零售环节为黄金珠宝产业链增值最大环节。零售环节为黄金珠宝产业链增值最大环节。在黄金珠宝产业链中，下游品牌零售企业毛利率处于较高水平，其中黄金饰品企业毛利率处

60、于 8%-15%区间，钻石镶嵌饰品企业毛利率水平在 30%以上，品牌零售端是黄金珠宝产业链中增值最大的环节。外资外资、港资港资、内资品牌内资品牌共分天下。共分天下。目前，我国黄金珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌共分天下的局面，国内高端市场和钻石镶嵌品牌主要由 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等国际知名珠宝首饰品牌占据，国内主流中高端市场和黄金饰品品牌主要由周大福、周生生等港资品牌与老凤祥、周大生、潮宏基和 DR 等内资品牌占据。表表 4：国内黄金珠宝首饰行业竞争格局国内黄金珠宝首饰行业竞争格局 层次层次 品牌品牌 发展概况发展概况 国际品牌 Tiffany、Cartie

61、r、Bvlgari 等 定位奢华、高端，品牌文化悠久，设计和产品质量是其核心优势；渠道覆盖有限，仅局限一、二线城市。港资品牌 周大福、周生生、谢瑞麟等 定位产品设计时尚，渠道覆盖主要集中在一、二线城市，近年来开始积极布局三、四线城市。国内品牌 老凤祥、周大生、老庙黄金、菜百首饰、潮宏基等 产品覆盖全面，渠道覆盖一线至四线城市，渠道拓展方面多采用加盟/经销模式快速扩张。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 5:周大福市占率稳居中国珠宝市场第一周大福市占率稳居中国珠宝市场第一 品牌品牌 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 周大福

62、 8.4 6.4 7.2 6.1 5.1 5.2 6.0 6.5 7.3 7.6 老凤祥 5.4 5.4 5.7 5.5 5.3 5.1 5.7 6.2 6.7 7.5 老庙 3.8 3.8 3.9 2.9 2.6 2.2 2.2 2.4 3.0 3.5 周生生 1.1 1.2 1.3 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 Cartier 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 1.1 周大生 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 1.1 Tiffany&Co 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0

63、.5 0.6 0.6 1.0 Van Cleef&Arpels 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.7 六福集团 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 0.7 0.6 明牌珠宝 1.8 1.7 1.8 1.4 1.0 0.6 0.7 0.7 0.6 0.5 Bvlgari 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.4 Swarovski 0.4 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.3 谢瑞麟珠宝 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.

64、4 0.3 潮宏基 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 Pandora 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.4 0.5 0.4 0.3 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 国内国内黄金珠宝终端零售品牌，黄金珠宝终端零售品牌，根据根据品类特征主要可划分为三类：品类特征主要可划分为三类：以周大福、周生生为代表的港资老品牌品类综合，包含黄金、镶嵌类产品，品牌溢价高；以老凤祥、中国黄金为代表的品类专注黄金品类，低毛利、高周转、低费用率；以潮宏基、周大生、迪阿股份为代表的 K 金镶嵌类占比高，高毛利、相对较低的周转和较高的费用率

65、。第一类：综合品类，以百年港资老品牌为代表第一类：综合品类，以百年港资老品牌为代表，如周大福、周生生等。该类公司主营包括黄金首饰、珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰。得益于百年港资品牌基础，知名度与影响力高，享有一定品牌溢价，销售毛利率相对较高；同时渠道布局完善，黄金与钻石镶嵌品类之间形成相互引流。第二类：黄金品类，低毛利，高周转第二类：黄金品类，低毛利，高周转，如老凤祥、中国黄金、菜百股份、豫园股份等。该类公司采取薄利多销模式，由于黄金品类成本透明，毛利率相对镶嵌类较低，但周转快、费用率较低。由于三四线下沉市场对黄金品类的偏好，将更显著受益于低线城市人均可支配收入提升带来的渗透红利。虽然黄金品类需

66、求受金价波动呈现一定周期性特征，但随着以古法金为代表的工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，高附加值产品的占比提升推升整体毛利率，成长性渐显。第三类：第三类：K 金金/镶嵌及其他品类，高毛利，相对较低周转镶嵌及其他品类，高毛利，相对较低周转，如潮宏基、周大生等。K 金/镶嵌类产品毛利率高，随着人均可支配收入及人们对珠宝首饰的消费观念迭代更新，消费场景逐步由单一婚庆需求向悦己、送礼等多场景拓展，首饰化需求有望明显抬升消费频次，提升周转。由于消费者越来越注重黄金珠宝消费的产品造型设计、文化传承内涵、品牌附加值与后续服务，该品类公司期间费用率相对较高。表表 6：黄金珠宝行业公司商业模式对比分析

67、黄金珠宝行业公司商业模式对比分析 公司公司 财务指标财务指标 门店情况门店情况 商业模式商业模式/核心竞争力核心竞争力 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 覆盖范围覆盖范围 门店数量门店数量 周大福周大福 989.38 亿港元 67.12 亿港元 分布于大陆、香港地区、澳门地区及其他市场 5902 一、二线城市核心商圈开设自营店，加盟商经营三、四线；省代模式着力布局三四线，FY2021 三线及以下城市新开达 324 家，占新开门店比例超过 50%老凤祥老凤祥 586.91 亿元 18.76 亿元 立足上海地区，辐射全国 4945 加盟店共计 4270 家，占比超过 95%；通过销售网点增加

68、、产销一体化带动周转率，达到薄利多销目的 老庙黄金老庙黄金 510.63 亿元 38.61 亿元 覆盖全国 3959 渠道以加盟为主、直营为辅；近年特许加盟拓店，门店高速增长，增厚整体毛利 中国黄金中国黄金 507.58 亿元 7.94 亿元 覆盖全国 3721 直营+经销；直营店盈利水平较高，加盟商品牌使用费创造可观收入 周生生周生生 219.88 亿港元 6.43 亿港元 覆盖大陆及香港地区 848 品牌定位高端，看重一、二线城市市场 菜百股份菜百股份 104.06 亿元 3.64 亿元 以北京为核心的华北地区 58 渠道以直营为主，电商、银行为辅；线下门店华北地区根基深厚，单店销量领先

69、周大生周大生 91.55 亿元 12.25 亿元 覆盖全国 4502 自营主要分布于一、二线城市，加盟经营三、四线城市；引入省代模式，加速扩张；轻资产，重渠道，重品牌运营 潮宏基潮宏基 46.36 亿元 3.51 亿元 覆盖全国 1076 直营、加盟比例相当；加盟拓店潜力大 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：财务指标与门店情况数据均为 2021 年末数据。3.黄金首饰黄金首饰消费消费基数大基数大，工艺改善带来持续增长工艺改善带来持续增长 中国黄金总消费量基数大，中国黄金总消费量基数大，首饰金占比约六成首饰金占比约六成。中国作为全球第一大黄金消费国，有在婚姻嫁娶、新年等节庆活动中选取黄金

70、首饰作为礼品的传统习俗，黄金消费历史根深蒂固，黄金消费量基数大。根据中国黄金协会统计数据，2021 年全国黄金实际消费量 1120.90 吨，与 2020 年同期相比增长 36.53%，较疫情前 2019 年同期增长 11.78%。其中黄金首饰的需求量比例稳定在 60%左右，2021 年消费量 711.29 吨；金币金条需求量稳定在 30%左右，2021 年消费量 312.82 吨。图图 52：2021 年中国黄金消费量增速亮眼（吨）年中国黄金消费量增速亮眼（吨）图图 53：黄金首饰的需求量比例稳定在黄金首饰的需求量比例稳定在 60%左右左右 数据来源：De Beers，国泰君安证券研究 数据

71、来源：Wind，国泰君安证券研究 婚庆婚庆需求需求占比最高占比最高，悦己配饰多元需求兴起。，悦己配饰多元需求兴起。中国黄金消费需求中婚庆为最主要需求消费场景，对应占比 46%，较为刚性。根据世界黄金协会2020 年发布的数据，在一线城市消费者群体中，悦己、自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求，占比 32.78%，高于婚嫁对应 22.78%的需求占比；而在二三线城市，自戴与婚嫁需求大体相当，分别对应占比 30.75%和 30.95%，悦己配饰多元需求由一线城市向二三线城市逐步扩展兴起。图图 54：中国黄金消费中婚庆占比最高中国黄金消费中婚庆占比最高 图图55：一线一线自戴自戴需求需求多，二三线城市

72、自戴婚嫁比例大体相当多，二三线城市自戴婚嫁比例大体相当 数据来源：De Beers，国泰君安证券研究 数据来源：世界黄金协会，国泰君安证券研究 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001,0001,2001,400200720082009200001920202021黄金总消费量同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202

73、021黄金首饰金条及金币工业及其他46%32%14%8%中国黄金主要消费场景中国黄金主要消费场景婚庆投资收藏其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%自戴婚嫁礼品馈赠投资一线二、三线四线及以下 3.1.投资投资属性：属性：与金价波动强相关，周期性显著与金价波动强相关，周期性显著 作为珠宝首饰市场消费的主力，黄金具有投资与消费双重属性。投资属性投资属性：黄金需求：黄金需求与金价与金价预期强相关预期强相关，呈现，呈现较显著的较显著的周期性周期性特征特征。金价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：从短期看，消费者收入一定的

74、情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于抄底状态、大量买入，黄金销售上涨。从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄金投资理念，金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点；金价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。图图 56：黄金销售额对金价长期、短期变动各不相同黄金销售额对金价长期、短期变动各不相同 数据来源：国泰君安证券研究 复盘金价走势及黄金珠宝行业趋势：复盘金价走势及黄金珠宝行业趋势：2003-2012 年：黄金价格上涨叠加中国经济上行，“量价齐升”迎来十年牛市，2003-2012 年金银珠宝类商品零售总额 CA

75、GR 超 20%；2013 年：国际金价急跌，引发消费者“抢金潮”，提前透支黄金需求；2014-2016 年：受美元上涨、QE 结束影响，金价阴跌、低位盘整，叠加经济趋缓购买力减弱，黄金珠宝行业增速下降，整体进入平稳调整期；2017-2019 年：金价平稳，头部公司下沉拓店逐步提速，黄金珠宝行业步入成熟期，品牌红利释放阶段；2020年：新冠疫情袭击全球，受避险心理影响，金价上涨。全球经济受疫情打击，黄金珠宝作为非必需品需求受到抑制；2021 年至今：疫情局势转好，经济复苏，投资者信心提振，风险偏好改变，金价回落；同时疫情压制的需求复苏，黄金珠宝市场零售迎来增长。图图 57：金价与黄金消费市场呈

76、现金价与黄金消费市场呈现长期长期“量价齐升量价齐升”特点特点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过四条路径传导贡献业绩。四条路径传导贡献业绩。存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡献业绩；零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升；批发业务收入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持续上行，补货需求提升；镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品，依托强品牌力有望带来 SKU 的转化，进一步提升店效收入。图图 58：金价波动对黄金珠宝上市公司业绩影响传导路径：

77、金价波动对黄金珠宝上市公司业绩影响传导路径 数据来源：国泰君安证券研究 投资属性黄金产品：低毛利，高周转。投资属性黄金产品：低毛利，高周转。投资属性黄金产品，主要用于满足消费者的投资保值需求，毛利率较低位于 1%-6%区间，显著弱于钻石镶嵌、K 金珠宝及消费属性黄金饰品毛利率水平。投资属性黄金产品相对标准化，周转快于消费属性的黄金首饰；由于其保值属性及消费偏好，购买频次高，周转显著快于 K 金及钻石镶嵌品类。从存货周转天数看，投资属性黄金产品及加盟占比双高的中国黄金，存货周转天数在 22-40天区间，显著低于老凤祥与菜百股份对应存货周转天数 72-115 天的区间。图图 59：中国黄金、菜百股

78、份中国黄金、菜百股份贵金属投资型产品贵金属投资型产品毛利率较低毛利率较低 图图 60：中国黄金存货周转天数中国黄金存货周转天数低于老凤祥与菜百股份低于老凤祥与菜百股份 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 黄金原材料成本占比大黄金原材料成本占比大，套保套保对冲平滑对冲平滑金价波动影响金价波动影响。以黄金为主要销售品类的公司通常设置一定比例对冲金价波动风险，对冲方式主要由三类构成：黄金借贷，向银行借入和贷出黄金，按约定支付借贷利差；黄金租赁，向银行租赁黄金到期归还，按合同约定支付租赁费，以稳定金价上涨或下跌时企业的经营业绩波动；黄金 T+D 交易业务，以保证

79、金方式进行买卖，通过买入或卖出操作对冲金价上涨风险和金价下降导致的经营风险。表表 7:各黄金珠宝公司黄金品类主要套期保值工具及比例各黄金珠宝公司黄金品类主要套期保值工具及比例 品牌名称品牌名称 套期保值工具套期保值工具 对冲比例对冲比例 周大福 黄金借贷业务 50%-60%中国黄金 黄金租赁、黄金 T+D 交易业务 100%老凤祥 黄金租赁、黄金远期业务 据市场黄金价格与管理层预定黄金目标价格的差异情况设置最大持仓量 菜百股份 黄金租赁、黄金 T+D 交易业务 潮宏基 黄金 T+D 交易业务、黄金期货交易业务 全年套保最高持仓量不超过库存黄金存货总量 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 黄金

80、产品毛利率与金价同向变动。黄金产品毛利率与金价同向变动。由于珠宝零售端“按克计价”黄金品类采用实时浮动售价，而成本端由于一定的存货周转周期相对滞后体现，因此，对黄金品类未实现 100%比例对冲的公司而言，金价上行短期对毛利率有一定的提振作用。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200202021中国黄金菜百股份0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00200202021中国黄金老凤祥菜百股份 图图 61：金价波动对中国黄金毛利率关联度不大金价波动对中国黄金毛利率关联度不大 图

81、图 62：金价波动与金价波动与老凤祥老凤祥黄金交易业务毛利率正相关黄金交易业务毛利率正相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 63：金价波动对金价波动对菜百股份毛利率波动菜百股份毛利率波动关联度不大关联度不大 图图 64：金价上行对周大福毛利率有提振作用金价上行对周大福毛利率有提振作用 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.消费消费属性属性：工艺创新推动产品破圈工艺创新推动产品破圈 消费属性：黄金品类工艺创新消费属性：黄金品类工艺创新，破圈催生新需求，成长性特征渐显。破圈催生新需求，成长性特征渐显。回

82、顾黄金工艺发展历程，金饰制造工艺不断创新：1956 年周大福首创“四条九”（即黄金成色为 999.9）足金；改进黄金电铸工艺打造出的 3D硬金产品以立体度著称，开创性地突破了黄金饰品造型的局限性；5G黄金结合传统黄金、K 金生产技术，利用硬金粉使黄金分子结构更加稳定，使产品满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准；古法金采用搂胎，锤揲，錾刻，镶嵌，修金等传统工艺手法进行打造，创造性地结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化充分结合，提升时尚度，满足消费者对黄金产品设计的多样需求。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%

83、0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00200202021金价（元/克）毛利率%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00200202021金价（元/克）毛利率%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.004

84、00.00450.00200202021金价（元/克）毛利率%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00金价（元/克）经调毛利率%图图 65：黄金工艺发展历程黄金工艺发展历程 数据来源：国泰君安证券研究 表表 8：周大福周大福 3D 硬金、硬金、5G 黄金、古法金系列产品时尚度较高黄金、古法金系列产品时尚度较高 工艺类型工艺类型 产品款式特点产品款式特点 系列名称系列名称 产品展示产品展示 普通足金

85、 硬度高，款式设计简单 3D 硬金硬金 造型立体、克重较轻、多IP 联名产品；易有划痕、难以修复。2022 虎年生肖系列虎年生肖系列 迪士尼系列迪士尼系列 5G 黄金黄金 可以打造成更为丰富多变的时尚前卫造型，色泽更炫目，可以保证永不褪色。ING 系列系列 古法金古法金 多为纯手工打造，以錾刻及浮雕工艺进行表面处理 国玉传承系列国玉传承系列 传承系列传承系列 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 古法金引领古法金引领“国潮国潮”，破圈年轻消费者破圈年轻消费者孕育新需求孕育新需求。2017 年 9 月，周大福推出传承系列，“古法金”引领国潮，占据消费者心智；2018 年，老凤祥依托自身 170

86、年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，还原金饰哑光淳黄的天然本色，古朴时尚；2018 年底，豫园股份推出老庙古韵金系列，“好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等产品，以东方美学丰富珠宝的设计内涵；2019 年，中国黄金承福金系列上市，寓意承接福运、传承福气，以古法锻造工艺，赋予产品文化属性；2021 年 10 月，周大生推出非凡系列，焕新千年古法工艺，引领古法黄金新时尚；2021年 11 月，菜百股份传世“金”典上线，涵盖宫廷风、高冷风、街头风、职场风四种风格。图图 66：2017 年至今各大珠宝商相继推出古法金产品年至今各大珠宝商相继推出古法金产品 数据来源：公司官方公众号，公

87、司官网，公司公告，国泰君安证券研究 年轻消费群体关注产品设计，新工艺黄金饰品占比提升显著。年轻消费群体关注产品设计，新工艺黄金饰品占比提升显著。年轻消费群体关注产品外形设计，“国潮风”产品、古法金产品、IP 系列产品逐渐成为黄金珠宝新风口。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，古法金饰品占比从 2017 年的 2%持续提升至 2020 年的 16%，5G 黄金饰品的占比从 2018 年的 1%持续提升至 2020 年的 16%。图图 67：2021 年金店年金店各类产品各类产品主推占比主推占比 图图 68：新工艺黄金饰品占比提升新工艺黄金饰品占比提升 数据来源：中国黄金珠宝，国泰君安证券研究 数据

88、来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国泰君安证券研究 87.79%87.32%71.83%56.34%33.80%19.72%2.82%1.88%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%消费属性黄金产品：较高毛利，较高周转。消费属性黄金产品：较高毛利，较高周转。消费属性黄金产品，主要用于满足消费者的婚庆与悦己首饰需求，兼具一定保值属性，根据工艺复杂度不同，毛利率分布于 4%-40%区间，周转较高。其中：普通传统足金对应毛利率 5%-10%区间，按克重计价的古法金对应毛利率10%-23%，IP 联名或特殊复杂

89、工艺的一口价产品对应毛利率约 20-40%区间。随着近年以古法金为代表的黄金品类工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，高附加值产品占比提升下黄金首饰品类毛利率呈现抬升趋势，显著高于投资属性黄金产品，但弱于 K 金镶嵌品类毛利率。表表 9：国内黄金珠宝首饰行业竞争格局国内黄金珠宝首饰行业竞争格局 产品产品 代表企业代表企业 计价方式计价方式 产品毛利率产品毛利率 贵金属投资产品 中国黄金、菜百股份 按克计价 1%-6%黄金饰品 老凤祥、中国黄金 菜百股份、周大福 按克计价为主 一口价按件计价 4%-40%钻石镶嵌/K 金首饰 周大生、潮宏基、迪阿股份 按件计价 25%-71%数据来源：各公

90、司公告，国泰君安证券研究 以周大福黄金首饰产品为例：以周大福黄金首饰产品为例：普通足金硬度低、产品造型简单，工艺复杂程度低而平均客单价与工价都较低；3D 硬金与 5G 黄金均突破黄金硬度低特性，立体度高、而克重较轻，其中 3D 硬金产品多为一口价，产品单位金价超过普通金价两倍，5G 黄金以克重计费为主，单位工费在100 元上下浮动；古法金工艺精致，以按克重计费为主，且普遍克重较重，客单价高，例如传承系列 27g 重的足金手镯工费高达 1480 元，相比周大福 ING 系列的黄金手镯加工费高出近 50%。表表 10：不同工艺类型特性与计价模式对比不同工艺类型特性与计价模式对比 工艺名称工艺名称

91、平均客单价平均客单价 计价方式计价方式 单位金价单位金价/工价工价 代表产品系列代表产品系列 普通足金 按克重计费，收取一定工费 3D 硬金 客单价在 1000-3000元区间内 一口价为主 单价金价超过普通黄金的 2 倍 周大福福星宝宝、天使宝宝系列 5G 黄金 客单价在 1000-3000元区间内 克重计费为主，一口价为辅 单位工价在 100 元/克上下浮动 周大福 ING 系列 古法金 克重较重，平均客单价普遍大于 3000 元 按克重计费为主，少部分一口价 单位工价小于 100 元/克 周大福传承系列 数据来源：京东，国泰君安证券研究 注：平均客单价以及单位金价来自于周大福京东旗舰店

92、2022 年 2 月 20 日价格，当日周大福金价为 500 元/克。高附加值产品占比提升，高附加值产品占比提升，利润率提振成长性渐显利润率提振成长性渐显。随着周大福传承系列持续热卖，2021 财年传承系列占公司黄金首饰及产品零售值的比重由2019 年的 18.1%逐年提升至 2021 年的 39.5%，带动黄金首饰及产品平均售价从 2020 财年的 4100 港元上涨到了 2021 财年的 5000 港元，有助于推升公司黄金饰品的整体毛利率，利润端有望优化。图图 69：周大福传承系列占中国内地黄金产品比重较高：周大福传承系列占中国内地黄金产品比重较高 图图 70：黄金产品销售增速较快（亿港元

93、）黄金产品销售增速较快（亿港元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.钻石钻石镶嵌：镶嵌：婚庆婚庆+悦己需求，支撑稳健增长悦己需求，支撑稳健增长 全球钻石零售市场全球钻石零售市场 790亿美元，中国为第二大钻石消费国。亿美元，中国为第二大钻石消费国。根据De Beers数据，2019 年全球钻石零售市场规模为 790 亿美元，过去十年 CAGR 为2.94%，整体市场增速跟随全球 GDP 稳健增长。其中，美国为全球最大的钻石消费国，2019 年实现 380 亿美元销售规模，对应 48.1%的市场份额；中国紧随其后为全球第二大钻石消费国，2019 年钻石

94、零售实现 100亿元销售规模，对应 12.66%的市场份额。图图 71：2009-2019 年全球钻石珠宝销售额稳步增长（亿美元）年全球钻石珠宝销售额稳步增长（亿美元）图图 72：中国为全球第二大钻石消费国：中国为全球第二大钻石消费国 数据来源：De Beers，国泰君安证券研究 数据来源：De Beers，国泰君安证券研究 根据 De Beers 数据，2020 年中国钻石饰品市场规模同比增长 2.91%至707 亿元，过去五年 CAGR 约为 2.01%。行业在经历 2006 年国家钻石税制改革后，市场容量获得释放；随着人均可支配收入的提升，购买力进一步驱动钻石需求量价双重释放，婚庆与悦己

95、两大需求支撑中国钻石市场持续稳健增长。图图 73：中国钻石饰品市场规模稳步增长（亿元）：中国钻石饰品市场规模稳步增长（亿元）数据来源：De Beers，国泰君安证券研究 6406606806877073.13%3.03%1.03%2.91%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%600620640660680700720200192020钻石饰品市场规模同比增速 4.1.婚庆需求婚庆需求：对比美日，钻饰渗透率仍有上行空间对比美日，钻饰渗透率仍有上行空间 婚嫁渗透红利趋缓，婚嫁渗透红利趋缓，但但对比美日仍有上行空间。对比美日仍有上行空

96、间。根据国家统计局数据，1982-2000 年中国新生儿均维持在 2,000 万人/年左右，是人口增长高峰期；按照 22-30 岁适婚年龄计算，该阶段新生儿在 2004-2030 年达适婚年龄。短期婚姻登记人数受疫情影响，基于人口结构长期看，预计未来较长一段时间内适婚年龄人口基数仍将维持较高水平。根据 De Beers2019 钻石行业洞察报告数据，中国婚庆饰品的钻饰渗透率从 2005年的 31%上升至 2017 年的 47%，对比美国和日本成熟市场 55%以上的稳态渗透率，仍有一定上行空间。图图 74：2020 年中国结婚登记年中国结婚登记 814 万对万对 图图 75：中国结婚钻饰渗透率仍

97、：中国结婚钻饰渗透率仍有一定上行空间有一定上行空间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：De Beers 低线城市钻石渗透率基数低，购买力驱动提升空间大。低线城市钻石渗透率基数低，购买力驱动提升空间大。2020年我国居民人均可支配收入从 2013 年的 18,311 元提升至 2020 年的 32,189 元；但划分城市等级分层看，2019 年三线城市人均 GDP 为 6.5 万元，约相当于一线/新一线/二线城市分别对应 2007/2010/2013 年的水平。目前我国大部分三、四线城市刚刚或暂未跨过人均 GDP5,000 元美元的门槛，预计随着经济发展驱动居民购买力快速提升，特别

98、是下沉市场购买力的加速释放，将有效拉动消费者珠宝首饰的消费能力及消费意愿。图图 76：中国居民人均可支配收入稳步上行：中国居民人均可支配收入稳步上行 图图 77：我国各等级城市人均：我国各等级城市人均 GDP 持续提升（元）持续提升（元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究 05000250030003500284020022004200620082001620182020结婚登记(万对)出生人口（万人）出生人口（

99、滞后25年，万人）18,311 20,167 21,966 23,821 25,974 28,228 30,733 32,189 26,467 28,844 31,195 33,616 36,396 39,251 42,359 43,834 010,00020,00030,00040,00050,0002000192020全国居民人均可支配收入（元）全国城镇居民人均可支配收入（元）02000040000600008000000002200320042005200620072008200

100、92000019一线城市新一线城市二线城市三线城市 根据世界黄金协会数据，2016 年我国三、四线城市钻石饰品渗透率仅为37%，与一线城市 61%的渗透率水平相比，有较大提升空间。同时，根据 De Beers 和世界银行数据，2018 年中国人均钻石珠宝需求仅为 7 美元/人，相较于美国 110 美元/人、日本 39 美元/人的水平有较大差距。我们认为，三、四线城市购买力提升释放潜力巨大，有望助推整体钻石市场量价释放。图图 78：我国三四线城市钻石饰品渗透率较低：我国三四线城市钻石饰品渗透率较低 图图 79：中国人均钻石珠宝需求

101、有较大提升空间（美元：中国人均钻石珠宝需求有较大提升空间（美元/人）人）数据来源：世界黄金协会，国泰君安证券研究 数据来源：De Beers，世界银行，国泰君安证券研究 婚庆需求的钻石镶嵌：低频高客单，低周转高婚庆需求的钻石镶嵌：低频高客单，低周转高利润率利润率。钻石镶嵌市场中婚姻需求相对刚性。国内消费者婚庆需求的钻戒预算位于 2-3 万元区间，婚庆需求品类客单价较高，利润率相对较高，品类毛利率位于 25%-71%区间，显著高于黄金品类毛利率。考虑到婚庆需求属于相对低频消费，消费者购买频次相对较少，以周大生/恒信玺利为代表的现货销售模式存货周转率较低，2020 年存货周转率分别为 1.20/0

102、.34；以迪阿股份为代表的轻资产定制模式存货周转率较高，2020 年公司存货周转率为 2.96。图图 80：各公司各公司钻石镶嵌品类毛利率钻石镶嵌品类毛利率位于位于 25%-71%区间区间 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 61%48%37%0%10%20%30%40%50%60%70%一线城市二线城市三、四线城市6080100120美国日本中国0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200202021迪阿股份恒信玺利周大生 图图81：周大生、恒信玺利存货周转天数：周大生、恒信玺利

103、存货周转天数较高，迪阿股份较低较高，迪阿股份较低 图图 82：迪阿股份存货周转率较高，周大生、恒信玺利较低迪阿股份存货周转率较高，周大生、恒信玺利较低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.非婚需求：悦己非婚需求：悦己+送礼送礼驱动，驱动，消费频次提升值得期待消费频次提升值得期待 千禧一代成为钻石消费主力。千禧一代成为钻石消费主力。1982-2000 年出生的千禧一代，其成长伴随电视的普及和钻石广告的影响，对钻石类珠宝需求较为旺盛。根据 De Beers 数据，按钻石珠宝消费件数计，2017 年中国千禧一代贡献钻石珠宝市场约 79%的份额；按钻石珠

104、宝零售额计，贡献约 78%市场份额，是钻石珠宝消费的绝对主力。图图 83：中国千禧一代成为钻石饰品消费主力：中国千禧一代成为钻石饰品消费主力 图图 84：中国钻石消费非婚恋需求占比靠前：中国钻石消费非婚恋需求占比靠前 数据来源：De Beers，国泰君安证券研究 数据来源：贝恩咨询 “悦己悦己”型非婚嫁需求增长型非婚嫁需求增长，有望持续驱动行业高景气。有望持续驱动行业高景气。根据贝恩咨询关于中、美、印三国的消费者调查数据发现，犒劳自己、赠与他人、婚礼节庆、家庭事件（如孩子出生、怀孕）是购买钻石的最主要动力，其中犒劳自己（中国/美国分别为 46%/29%）和答谢赠礼（中国/美国分别为24%/27

105、%）等非婚恋需求占比明显提升。非婚嫁需求的崛起非婚嫁需求的崛起，有望带来有望带来镶嵌品类镶嵌品类两大细分消费趋势：两大细分消费趋势：由单一的钻戒向项链、吊坠、耳饰等多元化钻石品类拓展的趋势，小分值轻奢款钻石饰品潜力巨大；随着人均可支配收入的提升，支撑首饰化需求及珠宝消费频次的提升，行业维持较高景气度。悦己需求的镶嵌悦己需求的镶嵌 品类品类：相对相对低客单低客单相对相对高频，高毛利高频，高毛利较高周转较高周转。悦己需0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00200202021迪阿股份周大生恒信玺利0.000.501.001.50

106、2.002.503.003.504.00200202021迪阿股份周大生恒信玺利1%2%8%10%70%69%21%19%0%20%40%60%80%100%消费金额消费件数20岁以下21-25岁26-39岁40岁以上 求支撑下的钻石镶嵌及 K金品类客单价相对较低，毛利率较高位于 38%-79%区间，相较黄金品类显著较高。随着人均可支配收入提升，非婚的悦己消费首饰需求有望提升消费频次，以潮宏基、APM MONACO 为代表，2021 年潮宏基的存货周转率为 1.25，存货周转天数为 287 天；2020年 APM MONACO 的存货周转率为 2.11，存货周转天数为 1

107、73 天。图图 85：潮宏基：潮宏基时尚珠宝与时尚珠宝与 APM MONACO 毛利率位于毛利率位于 38%-79%区间区间 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 86：潮宏基、：潮宏基、APM MONACO 存货周转天数存货周转天数较低较低 图图 87：潮宏基、潮宏基、APM MONACO 存货周转率存货周转率较高较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%200202021潮宏基APM MONACO0.005

108、0.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00200202021潮宏基APM MONACO0.000.501.001.502.002.503.00200202021潮宏基APM MONACO 5.格局演变：格局演变：渠道运营提效，品牌为顶层制胜关键渠道运营提效，品牌为顶层制胜关键 5.1.行业变化：从行业变化：从渠道为王渠道为王到品牌为王到品牌为王 5.1.1.渠道为王阶段渠道为王阶段：加速拓店抢占加速拓店抢占市场，集中度持续提升市场，集中度持续提升 回顾珠宝零售行业的发展历程，经历了由回顾珠

109、宝零售行业的发展历程，经历了由“货货-场场-人人”到到“场场-货货-人人”的第一的第一次阶段更迭。次阶段更迭。行业发展初期处于物质较为缺乏的时代，产品盈利空间垄断，市场商品品类及规模有限，供给相对不足，无需担心滞销，因此“货”是核心，“场”居中。随着 1993 年黄金市场化改革、2003 年贵金属制品市场全面开放、2006 年钻石税制改革的推进，以及居民物质财富的日益富足，市场容量逐步释放；周大福、Tiffany 等国际及港资品牌进入，商品不再稀缺，“场”即优质的店铺位置及渠道拓展，成为行业竞争的核心。伴随着商业地产的不断发展，珠宝的“场”经历了由街铺、百货商店、购物中心到线上店铺的变迁，抢先

110、占据核心商圈黄金位置才能在本轮竞争中占得先机。图图 88：各珠宝品牌进入市场释放产品供给：各珠宝品牌进入市场释放产品供给 数据来源：世界黄金协会，中宝协，国泰君安证券研究 直营门店树标杆，加盟门店抢市场。直营门店树标杆，加盟门店抢市场。黄金珠宝行业属于资金密集型，门店开设具备较高的资金壁垒。从拓店策略上，各品牌大多选取直营门店围绕核心城市、核心商圈树立品牌标杆店，渠道加密及销售主力以加盟模式为主，依托加盟商当地资源，加密并快速抢占市场。各品牌先后发力下沉市场快速拓店，开店空间向 7,000-10,000 家门店规模进军，持续加密抢占市场。图图 89：珠宝龙头公司向：珠宝龙头公司向 7000 家

111、门店规模进军（家）家门店规模进军（家）图图 90：周大生、老凤祥加盟门店占比最高：周大生、老凤祥加盟门店占比最高 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 表表 11：珠宝品牌门店拓展特点各异珠宝品牌门店拓展特点各异 品牌品牌 主要内容主要内容 周大生 自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等一、二线城市，其他区域（三、四线及其他城市）主要由加盟商经营。截至 2021 年末，周大生共有加盟店 4264 家，占比 94.71%。周六福 在国内一、二线或省会城市的核心商圈开设自营店，加盟店高度覆盖三、四线城市。截至 2021 年末，周六福共有加盟店 369

112、4 家，占比 98.14%。莱绅通灵 以江苏、安徽为核心，辐射打造河南、山东、浙江标杆省份，着力打造西安、太原、天津、沈阳标杆城市。截至 2021 年末，莱绅通灵共有加盟店 244 家，占比 44.69%。恒信玺利 销售网络已基本覆盖全国一线城市、省会、直辖市及经济发达城市。截至 2021 年末，恒信玺利共有加盟店 577 家，占比 80.70%。曼卡龙 公司在多年的发展过程中，通过在江浙主要城市的城市核心商圈开设自营店和与拥有销售优势的加盟商合作开设加盟店相结合的方式，搭建了高效率和高覆盖的营销网络。截至 2021 年末，公司加盟店占比 50.49%，门店主要分布在浙江省内。迪阿股份 门店分

113、布与各区域经济实力有一定的相关性，主要布局在一线、二线和三线城市 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 表表 12：各品牌单店模型与各品牌单店模型与投资回收期投资回收期略有差异略有差异 单位：万元单位：万元 周大福周大福 老凤祥老凤祥 周大生周大生 门店基础信息门店基础信息 门店面积 90-120 平方米 100-120 平方米 50-70 平方米 商品结构 钻石等 40%，黄金 40%，素金 20%钻石 15%，一口价黄金30%，素金 55-60%钻石 30%，素金 40%，一口价黄金 35%人员配备 12-15 人 18-20 人 10-12 人 装修支出 60 100 50 货架投入

114、50 60 30 初始投资额（含铺货）820 750 392 收入收入 月销售额 90 110 65 年销售额 1080 1320 780 成本及费用成本及费用 毛利 378 396 312 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000迪阿股份恒信玺利 周大生周大福潮宏基 莱绅通灵 曼卡龙老凤祥2002119.30%5.29%31.99%33.92%55.31%49.51%3.76%80.70%94.71%68.01%66.08%44.69%50.49%96.24%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%恒信玺利

115、周大生周大福潮宏基莱绅通灵曼卡龙老凤祥直营加盟 毛利率 35%30%40%装修折旧 12 20 10 货架折旧 10 12 6 人工费用（万元）65 103 48 平均月工资（元/月/人）4,500 4,300 4,000 电费 7.2 9.6 3.6 营销广告费用 5 5 5 其他杂费 3 3 3 利润总额利润总额 276 243 236 所得税 69.00 60.80 59.10 所得税率（%）25%25%25%净利润净利润 207.00 182.40 177.30 净利润率（%）19%14%23%EBITDA 298 275 252 EBITDA Margin(%)28%21%32%现金

116、投资回收期现金投资回收期 2.75 2.73 1.55 数据来源：草根调研、国泰君安证券研究 三四线中产消费崛起，下沉三四线中产消费崛起，下沉渠道拓展为渠道拓展为“必争之地必争之地”。随着中国城镇化进程加快，城镇居民向三四线城市靠拢，中产阶级消费群体日益壮大。同时，中小城市黄金类消费需求强劲。根据艾瑞咨询，黄金饰品在三四线小城市渗透率达到 70%，超过一二线城市。三四线城市黄金珠宝下沉市场增长潜力巨大，各珠宝品牌加速下沉拓店。各品牌各品牌先后推出省代模式发力加盟，加速下沉拓店先后推出省代模式发力加盟，加速下沉拓店抢占市场抢占市场。周大福：周大福：门店主要位于一、二线城市，同时积极向三、四、五线

117、城市下沉布局。周大福 2018 年开始推行“新城镇计划”，计划五年内在大陆新城镇开设不少于 1,000 家门店；2019 年实行“省代”政策，以加盟模式拓展低线市场。2018 年以来公司门店数量大幅增长，2022 财年净增加 1311 家门店，总数量达 5902 家；2023 财年净开店计划1000 家，预计 2023-2024 财年门店总数有望提前完成 7,000 家的扩张目标。周大生：周大生：公司成立十年间完成“千店计划”，精准定位三四线城市相对蓝海市场，率先渠道下沉扩规模。截至 2021 年末，周大生门店共计4502 家，在行业内属于第一梯队。公司于 2021 年 8 月推行省代模式，预

118、计拓店节奏有望于 2022H2 逐步放量，2022 年净开店计划 400-500 家。老凤祥：老凤祥：率先推出省代模式下沉拓店，加盟为主、自营为辅，约 80%门店分布在三线及以下城市，同时品牌风格大众化，受三四线城市消费者喜爱。截至 2021 年末，线下门店合计 4945 家，预计维持稳步拓店节奏。潮宏基：潮宏基：公司于 2018 年开始战略调整，确立加盟为主的拓店模式。截至 2021 年末，中国内地线下门店合计 1076 家，2022 年加盟拓店目标净增 200-250 家，加速三四线下沉，未来 3-5 年内向 2000 家门店规模积极迈进。图图 91：周大福加盟拓店持续提速周大福加盟拓店持

119、续提速 图图 92：周大生门店持续开拓加密周大生门店持续开拓加密 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 13:各黄金珠宝品牌加盟政策各黄金珠宝品牌加盟政策 老凤祥老凤祥 周大福周大福 周大生周大生 周六福周六福 加盟费加盟费 约 5 万/店/年 10 万以上/店/年 3-5 万/店/年 2 万元/店/年 首次铺货首次铺货 600-800 万元，每个月至少提货 1.5-4 公斤黄金 500-800 万 面积较小的店 550-600万，面积较大的店 670-680 万；黄金 200 万以上铺货，镶嵌类 120 万以上 300-600 万 管理架构管理架

120、构 区域总代理和分公司的销售模式，即总经销及下属经销商、专卖店三级管控模式 地级以上城市由直营团队管理，新城镇门店由省代协助管理。统一销售系统，提供补货数据支持，提供智慧零售工具 加盟商直接和公司对接，区域办事处负责加盟商拓展和对加盟商的辅导、管理 加盟商直接和公司对接，总部加盟管理中心对新加盟店员工组织特别培训，区域办事处指导加盟店日常运营 营销推广营销推广 为加盟商制定店面规划、设计、装修方案、提供装修形象效果图；定期推出策划方案、促销方案、广告,提供相关的宣传材料及新产品宣传单 加盟店的门店设计、店前展示、销售活动和推广材料均须依据公司的规格、政策和指引，加盟商在推行宣传和推广活动前须征

121、求公司的统一 同城或省内的品牌营销推广活动，由区域加盟商营销委员会和加盟店共同实施；全国性推广活动由公司组织统一实施 市场推广活动由公司统一策划安排，加盟商若认为有必要进行市场推广活动的，必须事先将推广活动细则、广告宣传材料及样稿提交公司审核，经审核同意后方可执行 终端折扣政策终端折扣政策 7-8 折 统一定价，一般规定 9.5折，不允许加盟商决定折扣力度 镶嵌类产品最低 8.5 折 镶嵌类产品最低 7.5 折 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%周大生周大福老凤祥一二线三四线及以下227624562724337540003004005006

122、0070080005000250030003500400045002001820192020周大生门店数量净增加门店数 加盟支持加盟支持 加盟商可借用总部先进的信息系统对加盟店实施经营管理，总部提供加盟店员工培训和驻店支援 品牌形象支持、整点输出支持、免费培训支持、物流配送支持、媒体广告支持、市场运营支持、跟踪服务支持、选址装修支持、区域保护支持 全套技术培训、开店选址服务、店面装修设计、宣传推广营销服务、运营指导、设备等 周六福珠宝以一站式的服务为加盟商迅速开店、配货及人员培训等运营环节提供全方位的支持 数据来源：公司公告、中诺珠宝招商网、国泰君安

123、证券研究 聚焦渠道拓店，珠宝行业集中度呈上行趋势。聚焦渠道拓店，珠宝行业集中度呈上行趋势。珠宝首饰行业企业数量众多且分散：港资及外资品牌进驻加剧行业竞争；行业内存在较多知名度较低的珠宝企业，整体行业集中度较低。经过多年发展，我国珠宝零售行业以渠道拓展为竞争核心，千禧一代逐步作为钻石饰品消费主力越来越注重品牌，行业集中度呈现持续提升态势，内地珠宝首饰行业CR5已从 2016 年的 14.4%提升至 2020 年的 21.9%，CR10 从 2016 年的 17.0%提升至 2020 年的 25.5%。图图 93：我国珠宝行业集中度持续提升：我国珠宝行业集中度持续提升 图图 94：全球珠宝行业集中

124、度稳中略升：全球珠宝行业集中度稳中略升 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 5.1.2.品牌为王阶段品牌为王阶段：聚焦消费需求，品牌成为竞争核心：聚焦消费需求，品牌成为竞争核心 珠宝行业正在经历由珠宝行业正在经历由“场场-货货-人人”到到“人人-货货-场场”重构的新机遇。重构的新机遇。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者的购买界限逐步消失，几乎可实现随时随地完成购买行为，“场”的重要性随之下调；同时，国民经济的发展与人民收入水平的提升带来了消费者消费偏好与需求的新变化，消费者在产品质量与价格的基础上，开始叠加情感需求与服务

125、体验，从而产生了珠宝行业“人-货-场”的重构，“人”逐渐成为珠宝新零售时代的核心要素。从生产者主权、销售者主权到消费者主权，聚焦消费者需求迭代。从生产者主权、销售者主权到消费者主权，聚焦消费者需求迭代。随着千禧一代和 Z 世代进入适婚年龄且购买力不断增强，逐步成为钻石饰品市场重要的消费者。该人群多为独生子女，有较强的情感需求，消费行为具有个性化、圈层化和碎片化的消费特征，购买注重产品设计、能引发情感共鸣的品牌。珠宝行业的竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。珠宝行业的竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。只有紧跟0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3

126、0.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020内地CR5内地CR100.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球CR5全球CR10 消费者购买偏好及消费习惯变化，打造有区隔度、深层内涵及消费者强信任纽带的珠宝品牌，方可在传统珠宝品类存量竞争中实现异军突起。以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打造

127、良好的品牌口碑；同时推出高端渠道体验店，提升品牌调性，产品有造良好的品牌口碑；同时推出高端渠道体验店，提升品牌调性，产品有望实现更高的品牌溢价。望实现更高的品牌溢价。垂直整合供应链，确保优质产品供给维护品牌口碑。垂直整合供应链，确保优质产品供给维护品牌口碑。上游原材料端，周大福优选多名供应商存货，确保优质产品供给，源头稳定快速反应客户需求；加工环节，设立钻石打磨厂，切割技术达世界领先水平；中游制造环节，通过自有生产基地保持较高内部生产比例，增强产品质量把控，同时拥有杰出工匠团队传承传统工艺；下游渠道端，对加盟商统一供货，保证产品质量控制体系的有效性。品牌决胜审美定价权。品牌决胜审美定价权。从渠

128、道定价看：计价模式下，周大福单位工费更高，相对其他品牌具备溢价空间。如均采用古法工艺的足金素圈手镯，周大福的单位工费价格中枢约 48 元/克，明显要高于周生生（40 元/克）、周大生（35 元/克）及潮宏基（40 元/克）；定价模式下，周大福、周生生和周大生定价足金类黄金产品单位价格较高，属于第一梯队。如各品牌貔貅系列定价足金产品，周大福、周生生和周大生单位克重价格最高，约 11501250 元/克，平均价格周大福周生生周大生，六福珠宝和潮宏基单价约 9001000 元/克。图图 95：周大福古法金素圈单位工费更高：周大福古法金素圈单位工费更高 图图 96：周大福、周生生和周大生定价足金单位价

129、格较高：周大福、周生生和周大生定价足金单位价格较高 数据来源：京东旗舰店，国泰君安证券研究 数据来源：京东旗舰店，国泰君安证券研究 推出高端化体验店，平均客单价边际提升显著。推出高端化体验店，平均客单价边际提升显著。周大福推出旗下高端个性化精品珠宝品牌集合店周大福荟馆，销售产品包括故宫、传承系列，以及 M moire、Gemmmagioia、中法“宫廷”、Annoushka 和 Kagayoi 等众多高端独特、富有内涵的国际珠宝品牌。2020-2021 财年，周大福荟馆门店数量从 59 家上升到 123 家，2021 财年周大福荟馆珠宝镶嵌首饰的平均售价约为 10000 港元，较中国内地珠宝镶

130、嵌首饰的整体同店平均售价高出约 40%。图图 97：周大福荟馆展现中西方文化交融：周大福荟馆展现中西方文化交融 图图 98：周大福荟馆平均售价高于内地珠宝镶嵌平均售价：周大福荟馆平均售价高于内地珠宝镶嵌平均售价 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 随着行业集中度进一步提升，龙头品牌力有望持续强化，产品端或将享有更高的品牌溢价。同时，依托强品牌力，门店通过黄金产品引流助推镶嵌钻石等其他品类的销售转化，产品结构及盈利能力有望持续提升。以以迪阿股份迪阿股份为代表的新消费珠宝品牌，为代表的新消费珠宝品牌，通过独特的品牌定位、定制化的通过独特的品牌定位、定制化的销售模式与新零售销售

131、模式与新零售 DTC布局全渠道网络，构筑差异化的核心竞争壁垒。布局全渠道网络，构筑差异化的核心竞争壁垒。独特的品牌定位：独特的品牌定位：公司坚持“一生只送一人”独特的经营理念，满足消费者首饰审美及情感的双重需求；渠道端采取全自营与无折扣统一定价策略，打造品牌调性；同时加大产品研发投入，增强品牌辨识度。图图 99：公司实行无折扣的定价策略：公司实行无折扣的定价策略 图图 100：各珠宝品牌：各珠宝品牌 1 克拉裸钻产品定价呈现梯级分化克拉裸钻产品定价呈现梯级分化 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：草根调研，国泰君安证券研究 定制化的销售模式：定制化的销售模式：强品牌支撑定制化销售

132、，轻资产撬动高 ROE。公司突破珠宝行业传统重资产、低周转的经营模式；财务指标上，体现为更快的增长潜力、更强的盈利能力和更优的经营效率。图图 101：DR定制定制化销售模式满足客户唯一性的需求化销售模式满足客户唯一性的需求 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 新零售新零售 DTC 布局全渠道网络：布局全渠道网络：珠宝行业“人-货-场”重构带来新机遇，公司聚焦千禧一代情感需求，依托移动互联网流量红利构筑品牌势能，采用贴近消费者的品牌运营模式，新零售 DTC 全渠道发力，优化转播及运营效率。图图 102：迪阿股份新零售：迪阿股份新零售 DTC 全渠道布局全渠道布局 数据来源：招股说明书，国泰君

133、安证券研究 5.2.核心核心竞争竞争要素要素：净利率体现品牌溢价，周转率制胜渠道：净利率体现品牌溢价，周转率制胜渠道 净利率与周转率的提升，是珠宝零售企业提升 ROE 的制胜关键。品牌是黄金珠宝行业竞争的顶层决胜关键。品牌是黄金珠宝行业竞争的顶层决胜关键。品牌代表着黄金珠宝企业的 综合竞争实力，一是依托品牌溢价支撑净利率提升，二是基于消费者强信任纽带的品牌蕴含了进一步创新商业模式的可能，例如珠宝销售定制模式的推出、多品类的扩展，从而带来周转率的持续优化。周转率是衡量周转率是衡量黄金珠宝零售企业黄金珠宝零售企业营运能力的核心指标。营运能力的核心指标。企业主要通过产品与渠道两个维度提升周转率：产品

134、上，在定价层面主动控制毛利率水平让利消费者，以取得更优的周转效率；渠道上，依托加盟经销与批发模式快速拓展市场，简化流通环节，提升周转效率。定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率与与高周转率高周转率的平衡的平衡赚取赚取较高回报率。较高回报率。周大生与迪阿股份的轻资产模式，聚焦高利润率的设计和品牌环节，镶嵌品类较高的销售净利润率支撑 ROE 长年维持在 20%以上的水平。表表 14：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高 ROE 公司公司 ROE 销售净利润率销售净利润率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 20

135、18 周大生 22.02%16.55%0.95 1.40 周大福 14.26%7.01%1.12 1.87 老凤祥 20.42%3.57%3.03 2.45 潮宏基 2.11%2.21%0.60 1.61 周生生 9.85%5.35%1.38 1.34 迪阿股份 64.35%18.17%2.28 1.55 2019 周大生 22.92%18.23%0.92 1.37 周大福 10.16%5.24%0.89 2.23 老凤祥 21.32%3.69%3.04 2.47 潮宏基 2.43%2.27%0.66 1.61 周生生 6.11%3.60%1.19 1.43 迪阿股份 45.56%15.86%

136、1.86 1.54 2020 周大生 20.07%19.93%0.81 1.25 周大福 21.10%8.78%1.09 2.27 老凤祥 21.17%4.01%2.82 2.45 潮宏基 4.09%4.46%0.61 1.54 周生生 4.81%3.58%0.92 1.46 迪阿股份 63.02%22.85%1.66 1.66 2021 周大生 21.92%13.35%1.34 1.22 周大福 20.85%6.93%1.31 2.36 老凤祥 21.87%4.17%2.81 2.44 潮宏基 10.08%7.67%0.86 1.56 周生生 5.19%2.91%1.26 1.41 迪阿股份

137、 32.61%28.16%0.91 1.28 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 6.复盘推演：短期看同店，中期看渠道，长期看品牌复盘推演：短期看同店，中期看渠道，长期看品牌 6.1.复盘复盘股价：核心关注同店与拓店两大指标股价：核心关注同店与拓店两大指标 复盘周大福的历史股价表现：复盘周大福的历史股价表现：2009-2013 财年受益贵金属市场全面开放带来的投资和婚庆需求，增速中枢在 20%以上；2013 年国际金价急跌，“抢金潮”刺激黄金消费需求，2014 财年业绩创历年新高，带动股价强势反弹；“抢金潮”透支黄金需求，2015 财年伴随中国经济进入新常态，港澳地区奢侈品零售市场低迷，渠道

138、下沉缓慢，营收进入盘整期；2018-2019财年中国内地市场复苏，公司调整经营策略，将更多资源投入内地市场，2018 年推行“新城镇计划”，放开三四线加盟，营收增速回升；2020-2021财年公司拓店下沉超预期，同时受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，古法金传承系列加持下同店表现超预期，业绩迎来强劲修复，股价表现强势。短短期驱动要素：核心关注同店与拓店的匹配。期驱动要素：核心关注同店与拓店的匹配。2013年“抢金潮”透支黄金消费需求，FY2014Q1 内地同店增速达 30.5%，带动股价强势反弹；而后的 2014-2016 财年黄金珠宝消费市场低迷，同店疲软，渠道下沉较为缓慢，股价一路探

139、底。FY2017Q3 内地同店增速回正至 3.9%，FY2017Q4 港澳同店增速回正至 4.2%，支撑股价表现稳步回暖；同时，2018 年公司推行的“新城镇计划”拓店下沉持续加速发力，叠加受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放以及古法金传承系列爆品加持，FY2021Q4 内地/港澳地区同店增速分别达 141.20%和 31.20%，同店与拓店两者匹配，支撑股价一路上涨。图图 103：周大福股价与同店、拓店表现呈现较强相关性：周大福股价与同店、拓店表现呈现较强相关性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 104：2018 年以来周大福门店数量大幅扩张年以来周大福门店数量大幅扩张-100

140、.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002012Q22012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q22013Q32013Q42014Q12014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q12018Q22018Q32018Q4201

141、9Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q12021Q22021Q32021Q42021Q42022Q1周大福股票价格内地同店销售增长%港澳同店销售增长%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 复盘周大生的历史股价表现：复盘周大生的历史股价表现：2017年以来黄金珠宝行业发展趋于成熟，公司在成立的十年间完成了“千店计划”，精准定位三四线城市相对蓝海市场，率先渠道下沉。通过升级品牌与门店形象，梳理产品线与供应链体系，依托加盟模式快速拓渠道、扩规模，2016-2018 年分别净增门店185/286/625

142、家，成功跻身行业第一梯队。2020Q2 以来黄金珠宝受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，单店效益表现持续释放，股价表现亮眼。图图 105：2017 年至今周大生股价表现复盘年至今周大生股价表现复盘 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 106：2015 年以来周大生渠道门店稳步扩张年以来周大生渠道门店稳步扩张 图图 107：周大生门店以加盟为主占比达：周大生门店以加盟为主占比达 90%以上以上 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 6.2.复盘复盘 2020 年：年：疫后复苏疫后复苏快速修复释放，呈现高景气快速修复释放，呈现高景气 复盘复盘 2

143、020年疫情后黄金珠宝年疫情后黄金珠宝行业行业的消费复苏节奏与弹性：的消费复苏节奏与弹性：2020年1-2月疫情扰动影响较大，3-6 月跌幅稳步收窄，7 月黄金珠宝类社零同比增速首次回正，快速修复至疫情前水平。随后，行业受益消费回流、婚庆需求延后集中释放、黄金品类工艺创新，叠加外部局势动荡推升的投资保值需求，终端零售持续呈现双位数同比增速的高景气表现。10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0017-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-

144、1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06周大生 公司表现与行业节奏趋于一致，快速修复后呈现高景气。公司表现与行业节奏趋于一致，快速修复后呈现高景气。黄金珠宝板块上市公司营收增速于 2020Q3 快速回正，修复至疫情前水平；2021 年以来同比增速维持双位数增长，黄金珠宝行业 10 家上市公司 2021 年实现营业收入 1,412 亿元，同比 20 年增长 18.06%，同比 19 年增长 13.05%，整体恢复优于疫情前水平。图图 108：2019/01-2022/05

145、金银珠宝社零总额及同比增速金银珠宝社零总额及同比增速 图图 109：2021Q1-2022Q1黄金珠宝行业营收维持双位数增长黄金珠宝行业营收维持双位数增长 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 黄金黄金品类需求恢复表现强于钻石镶嵌，高景气有望延续。品类需求恢复表现强于钻石镶嵌，高景气有望延续。复盘 2020年疫情后品类表现，黄金与钻石镶嵌修复节奏趋于一致，均呈现快速修复；修复弹性上，受益古法金等工艺品类创新叠加各品牌下沉拓店，叠加外部局势动荡推升投资保值需求，黄金品类增速亮眼，表现显著优于疫情前水平，零售终端销售呈现高景气。疫情扰动最悲观时点已过，跌幅收

146、窄复苏可期。疫情扰动最悲观时点已过，跌幅收窄复苏可期。2022年2月下旬以来受局部地区疫情扰动，部分地区防控政策升级，影响线下客流及消费；随着 2022 年 5-6 月上海、北京等地区逐步复工复产，黄金珠宝由于低频、高客单的消费特性，多依托于线下场景转化，且婚庆需求叠加外部不确定性带来的投资保值需求，线下消费复苏弹性大，集中释放值得期待。我们预计，在国潮崛起及黄金品类创新带来的结构性红利下，行业高景气有望延续，快速修复回暖值得期待。图图 110：港资珠宝品牌内地黄金同店增长（港资珠宝品牌内地黄金同店增长（%）图图 111：港资珠宝品牌内地珠宝镶嵌同店增长（港资珠宝品牌内地珠宝镶嵌同店增长（%）

147、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00005006007002019/01-022019/042019/062019/082019/102019/122020/032020/052020/072020/092020/112021/01-022021/042021/062021/082021/102021/122022/032022/05金银珠宝类社零总额（亿元）同比增速（%）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%1

148、0.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00营业收入（亿元）YOYYOY（剔除豫园股份）-100%-50%0%50%100%150%200%250%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q022六福珠宝周大福周生生-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1920

149、2020212022六福珠宝周大福周生生 图图 112：港资珠宝品牌港澳港资珠宝品牌港澳地区地区黄金同店增长（黄金同店增长（%）图图 113：港资珠宝品牌港澳港资珠宝品牌港澳地区地区珠宝镶嵌同店增长（珠宝镶嵌同店增长（%）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 114：港资品牌黄金销售恢复至港资品牌黄金销售恢复至 2019 年（年（%）图图 115：港资品牌珠宝镶嵌销售恢复至港资品牌珠宝镶嵌销售恢复至 2019 年（年（%）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 消费复苏边际情绪回暖，估值表现有望领先业绩释放。消费复

150、苏边际情绪回暖，估值表现有望领先业绩释放。随着疫情后线下消费复苏释放，黄金珠宝同店表现快速修复回正，市场情绪边际回暖，板块估值有望率先迎来消费复苏的情绪面修复，估值中枢有望率先从10 xPE 向 20-25xPE 趋势性提升。图图 116：2019 年至今黄金珠宝行业年至今黄金珠宝行业 PE（TTM）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q022六福珠宝周大福周生生-100%-50%0%50%100%150%Q1Q2Q3

151、Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q022六福珠宝周大福周生生0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%H1H2H1H220202021六福珠宝周大福周生生0%20%40%60%80%100%120%140%160%H1H2H1H220202021六福珠宝周大福周生生0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019-1-12019-2-12019-3-12019-4-12019-5-12019-6-12019-7-12019-8-12019-9-12019-

152、10-12019-11-12019-12-12020-1-12020-2-12020-3-12020-4-12020-5-12020-6-12020-7-12020-8-12020-9-12020-10-12020-11-12020-12-12021-1-12021-2-12021-3-12021-4-12021-5-12021-6-12021-7-12021-8-12021-9-12021-10-12021-11-12021-12-12022-1-12022-2-12022-3-12022-4-12022-5-12022-6-1 龙头韧性凸显加速拓店，行业集中度持续提升。龙头韧性凸显加速拓店

153、，行业集中度持续提升。本轮疫情有望加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势确立。2016-2020年，内地珠宝首饰行业 CR5 从 14.4%提升 21.9%；疫情扰动下品牌力强的龙头企业经营韧性凸显，持续加速拓店，行业集中度有望进一步提升。图图 117：2019-2021 年黄金珠宝行业年黄金珠宝行业龙头龙头公司门店公司门店数量持续扩张数量持续扩张 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 6.3.未来推演未来推演：中期看渠道，长期看品牌：中期看渠道，长期看品牌 目前我国珠宝行业目前我国珠宝行业仍处于仍处于高速增长后

154、集中度提升的阶段，现阶段中高端高速增长后集中度提升的阶段，现阶段中高端品牌拓渠道、迅速做大规模仍是最优选项：品牌拓渠道、迅速做大规模仍是最优选项：需求端：需求端：品牌心智尚未形成，低频高客单且为同质化消费品，消费者缺乏忠诚度，更信任渠道，会选择就近或前往高端商场、购物中心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道；供给侧：供给侧：高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成，中高端黄金珠宝企业品牌认知度低，产品同质化严重，模仿成本低，行业进入壁垒低；市场结构：市场结构：中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显，迅速扩张渠道提升消费者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系，并获得有利的产业链议价权是

155、关键。渠道拓店是行业中期维度的核心竞争要素，但随着线上电商红利与渠道不断加密，珠宝零售行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”的重构，竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代，聚焦消费者的需求变化是行业长期发展的核心。-20002004006008000周大福豫园股份老凤祥六福集团周大生周生生迪阿股份潮宏基曼卡龙菜百股份恒信玺利莱绅通灵201920202021 渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力，渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力，品牌与品牌与管理效率决定管理效率决定中长期竞争趋势。中长期竞争趋势。先要做大，但要沉淀出产品设计、供应链管理与加盟商管理体系的核心能力，构筑品牌壁垒，既为支撑自营和加盟体系的健康增长，也为行业平台期存量竞争做准备。