1、2022 年深度行业分析研究报告 2 内容目录内容目录 1.妙可蓝多，快速成长的国产奶酪龙头妙可蓝多，快速成长的国产奶酪龙头.5 1.1.20 年发展，地方乳企转型奶酪龙头.5 1.2.聚焦奶酪，公司增长步入快车道.5 1.2.1.奶酪业务驱动公司收入快速增长.5 1.2.2.围绕奶酪构建丰富产品矩阵，奶酪棒是核心.6 1.2.3.盈利能力快速提升，奶酪业务毛利率持续改善.7 1.2.4.股权激励为增长保驾护航.9 1.3.蒙牛入主赋能，妙可蓝多定位蒙牛旗下奶酪平台.9 1.3.1.蒙牛入主将对妙可蓝多形成多方位赋能.9 1.3.2.蒙牛股权上翻，关键子公司重获全资，助力业绩增厚.10 2.奶

2、酪行业：承接乳品消费升级，奶酪棒推动行业快速扩张奶酪行业：承接乳品消费升级，奶酪棒推动行业快速扩张.11 2.1.奶酪市场快速扩容，未来空间仍具潜力.11 2.1.1.消费场景拓宽推动我国奶酪行业快速增长，奶酪棒是核心增长品类.11 2.1.2.我国奶酪市场仍有广阔空间.12 2.2.行业集中度提升，但竞争仍在加剧.15 3.奶酪棒低温奶酪棒低温做精，常温做广，巩固奶酪第一品牌做精，常温做广，巩固奶酪第一品牌.16 3.1.何以成就妙可蓝多：营销打开市场，产品留住消费者.16 3.1.1.品牌营销高举高打，快速、精准、高频.16 3.1.2.产品迎合市场需求，让孩子喜欢吃，让家长放心买.19

3、3.2.低温做精：产能构建先发优势，精耕渠道是低温稳固核心.20 3.2.1.产能构建先发优势，支撑公司快速发展.20 3.2.2.低温渠道精耕，广度与深度并重.21 3.3.常温做广：突破渠道桎梏，有望打开市场空间.23 4.积极开展品类拓展，未来不只奶酪棒积极开展品类拓展，未来不只奶酪棒.24 4.1.奶酪上餐桌，谋求早餐场景破圈.25 4.2.奶酪零食化，成人市场未来可期.25 4.3.B 端市场加速布局，餐饮端增长不容小觑.26 图表目录图表目录 图 1：截至 2022Q1，公司控股股东为内蒙蒙牛.5 图 2：2017 年后公司营业收入持续增长.6 图 3：2017-2021 年奶酪业

4、务收入持续高增（亿元）.6 图 4：2017-2021 年公司奶酪产品产销量实现快速放量.6 图 5：2017-2021 年公司奶酪单位营收持续提升.6 1VAUTUEZFXOVFZDV8ObP8OnPoOsQpNeRpPsNlOnMvM9PoPrRvPnQxPuOrMrP 3 图 6：公司奶酪产品包括即食营养线、家庭餐桌线、餐饮工业线三大产品线.7 图 7：奶酪板块各产品线营业收入（亿元）.7 图 8：奶酪板块各产品线毛利率.7 图 9：2017 年后公司归母净利润持续增长.8 图 10：2017-2021 年奶酪业务毛利持续高增（亿元）.8 图 11：2017-2021 年公司各主要业务毛

5、利率.8 图 12：2017-2022Q1 公司销售费用趋势.8 图 13：2017-2022Q1 公司管理费用趋势.8 图 14：蒙牛成为妙可蓝多控股股东全过程.10 图 15：蒙牛入主将对妙可蓝多形成多方位赋能.10 图 16：吉林科技股权结构示意图（重组前）.11 图 17：公司少数股东损益在净利润中占比情况.11 图 18：中国奶酪零售端市场规模保持快速增长.11 图 19：奶酪市场规模增速在各类乳制品中遥遥领先.11 图 20：2019 年起中国奶酪零售销量同比增速达到 20%以上.12 图 21：除 2020 年外，餐饮端奶酪销量维持增长趋势.12 图 22：近年来我国冷链物流企业

6、总库容持续攀升.12 图 23：冷链物流企业车辆持续增多.12 图 24：2021 年中国冷链热力图.13 图 25：中国奶酪人均消费远低于欧美日韩等国家.13 图 26：中国奶酪占乳制品消费比重远低于欧美日韩等国家.13 图 27：近年来中国奶酪进口依赖度较高.14 图 28：2021 年末我国 0-14 岁人口数量达到 2.47 亿人.14 图 29：2013-2020 年我国小学生与初中生在校学生数量持续增长.14 图 30：家长购买儿童零食时考虑的因素.15 图 31：奶酪行业集中度不断提升.15 图 32：2021 年奶酪行业形成双寡头格局，妙可蓝多与百吉福市占率领先行业.15 图

7、33：2019 年以来妙可蓝多市占率快速提升，于 2021 年超越百吉福位列第一.15 图 34：各方势力入局奶酪棒赛道.16 图 35：妙可蓝多品牌营销策略.17 图 36：近年公司广告费用节节攀升.18 图 37：公司广告费用与营业收入相关趋势.18 图 38：妙可蓝多与伊利股份、蒙牛乳业双巨头的销售费用率趋势对比.19 图 39：公司奶酪棒口味丰富.19 图 40：公司单只奶酪棒产品背面印有趣味问答.19 图 41：2019-2021 年公司奶酪产能及产能利用率趋势（吨）.21 图 42：2021 年末公司零售终端网点数量增加至 60 万个.22 图 43：公司营收按地区分占比结构趋势.

8、22 图 44：公司获得 2021 年“双十一”多个平台奶酪类目销售额第一.22 图 45：公司获得 2022 年“618”多个平台奶酪类目销售额第一.22 图 46：公司与不同平台的众多头部 KOL 和达人合作.22 4 图 47：2021 年线上渠道营收占比达到 10%.23 图 48：各类渠道毛利率趋势.23 图 49：2009 年以来，常温酸奶推动国内酸奶市场规模加速增长.24 图 50：公司推出线上高端常温产品小酪牛常温奶酪棒.24 图 51：妙可蓝多家庭餐桌系列产品.25 图 52：妙可蓝多奶酪片广告突出“营养早餐加一片”.25 图 53：奶酪片可应用与多种早餐食用场景.25 图

9、54：2021 年不同消费人群乳制品消费客单价增速对比.26 图 55：公司 B 端渠道与众多企业展开合作.26 图 56：公司餐饮工业收入实现快速增长.26 表 1：经历 20 年的发展，公司由最初的吉林地方性乳企已转型成长为国内奶酪龙头企业 5 表 2：公司分别于 2017 年及 2021 年先后发布两次股权激励计划.9 表 3：2022 年以来公司多次赞助卫视电视节目.18 表 4：Chnbrand 中国品牌力指数-奶酪棒/条排行榜.18 表 5：公司低温奶酪棒产品营养成分梳理.20 表 6：公司低温奶酪棒产品规格及定价.20 表 7：公司通过定增募资建设上海、长春、吉林三地奶酪生产加工

10、项目.21 表 8：公司盈利预测关键假设.27 表 9：公司相对估值.28 表 10：妙可蓝多收入增速明显高于可比公司.28 表 11：妙可蓝多归母净利润增速明显高于可比公司.29 5 1.妙可蓝多，快速成长的国产奶酪龙头妙可蓝多，快速成长的国产奶酪龙头 1.1.20 年发展，年发展，地方地方乳企转型奶酪龙头乳企转型奶酪龙头 妙可蓝多是国内唯一一家以奶酪为核心业务的A股上市公司，目前已成长为行业龙头企业。公司前身为创始人柴琇于 2001 年创办的吉林广泽乳业，公司于 2007 年通过与法国保健然集团合资引进奶酪工艺正式入局奶酪产业。公司 2015 年全资收购妙可蓝多（天津）食品科技有限公司与达

11、能上海工厂，于 2016 年借壳华联矿业实现 A 股上市并完成重大资产重组，全面确定奶酪为核心的业务方向，2018 年推出公司王牌产品儿童奶酪棒，并于2019 年正式更名“妙可蓝多”。经历 20 年的发展，公司由最初的吉林区域性乳企已快速转型成长为国内奶酪龙头企业，根据欧睿国际数据，2021 年奶酪行业中妙可蓝多市占率27.7%位列第一。2021 年 7 月，国内乳业巨头蒙牛以非公开发行方式累计持有公司股份达到 28.46%，超越创始人柴琇持股比例成为公司控股股东，妙可蓝多成为蒙牛旗下奶酪平台。截至 2022 年 5 月，蒙牛持股比例进一步增加至 30%。表表 1：经历经历 20 年的发展，公

12、司由最初的吉林年的发展，公司由最初的吉林地方地方性乳企已转型成长为国内奶酪龙头企业性乳企已转型成长为国内奶酪龙头企业 时间时间 发展历程发展历程 2001 年年 创始人柴琇创立吉林广泽乳业，以牛奶制品加工和销售为主营业务 2003 年年 以“广泽”为品牌的系列新品上市，当年销量高达亿元，逐渐发展成为吉林省知名地方性乳企 2007 年年 与世界最大的特色奶酪生产企业法国保健然集团合资成功，成为中国乳品行业首家掌握原制奶酪生产技术的企业 2015 年年 全资收购妙可蓝多（天津）食品科技有限公司与达能上海工厂 2016 年年 借壳华联矿业实现 A 股上市并更名“广泽乳业”，通过重大资产重组注入广泽与

13、吉乳两大资产，确立以奶酪为核心业务方向 2018 年年 王牌产品妙可蓝多奶酪棒上市 2019 年年 公司正式更名“妙可蓝多”2021 年年 蒙牛通过定增及增持入主公司，成为控股股东 2021 年年 公司奶酪市场份额超越百吉福，成为国内奶酪龙头 资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 图图 1：截至截至 2022Q1，公司控股股东为内蒙蒙牛，公司控股股东为内蒙蒙牛 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2.聚焦奶酪，聚焦奶酪，公司增长步入快车道公司增长步入快车道 1.2.1.奶酪业务驱动公司收入快速增长奶酪业务驱动公司收入快速增长 上市以来，公司上市以来，公司收入收入增长步入快车道。增长

14、步入快车道。2016 年公司上市以来，受益于奶酪行业在国内的快速增长，公司营收实现了连续的高增长，2021 年公司实现总营业收入 44.8 亿元，同比增长 57.3%。复合增长来看，2016-2021 年的 5 年内，营收 CAGR 达 54%，增速可观。2022Q1 实现营收 12.86 亿元，同比+35.24%。6 奶酪业务是公司高增长核心驱动。奶酪业务是公司高增长核心驱动。2017 年以来，公司奶酪业务实现持续高增，收入规模由 2017 年的 1.9 亿元快速增长至 2021 年的 33.3 亿元，期间 CAGR 高达 104%；其中奶酪业务于 2019 年超越液态奶业务收入，成为公司业

15、务的核心支柱。相比之下，公司的传统液态奶业务则保持相对稳定的 45 亿元收入规模，增速相对平稳。图图 2：2017 年后公司营业收入持续增长年后公司营业收入持续增长 图图 3：2017-2021 年奶酪业务收入持续高增（亿元）年奶酪业务收入持续高增（亿元）资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 奶酪奶酪收入增长源自量价齐升收入增长源自量价齐升。量：需求高增以及产能快速扩张，带动奶酪产销放量。量：需求高增以及产能快速扩张，带动奶酪产销放量。从经营数据来看，公司奶酪产品自 2016 年上市以来产销量实现高增，2021 年实现产销量分别为 5.6、5.5 万吨，同比增

16、长达 56.5%、55.7%，相较于 2017 年 6000 吨左右的产销量 CAGR均达到 50%以上。价：奶酪吨价持续提升，主要受益产品升级。价：奶酪吨价持续提升，主要受益产品升级。公司奶酪单位营收逐年增长，由 2017 年 3.3 万元/吨持续提升至 2021 年 6.1 万元/吨，是公司奶酪收入增长的另一大因素。主因公司持续进行产品升级，不断推出定位更高端的产品，拉高了产品单价。图图 4：2017-2021 年公司奶酪产品产销量实现快速放量年公司奶酪产品产销量实现快速放量 图图 5：2017-2021 年公司奶酪单位营收持续提升年公司奶酪单位营收持续提升 资料来源：公司公告、天风证券研

17、究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2.2.围绕奶酪构建丰富产品矩阵，奶酪棒是核心围绕奶酪构建丰富产品矩阵，奶酪棒是核心 公司公司以奶酪为核心以奶酪为核心构建构建三大产品线三大产品线。公司作为奶酪市场龙头，旗下产品以消费需求为导向，不断进行“人群破圈”和“场景破圈”，产品矩阵得到不断丰富，主要包括三大产品线：即食营养线、家庭餐桌线、餐饮工业线。即食营养奶酪产品是公司的核心产品系列，主要针对儿童消费群体，其中包含汪汪队奶酪棒、金装奶酪棒、0 添加奶酪棒、小酪牛奶酪棒等倍受儿童欢迎的低温及常温奶酪棒产品。家庭餐桌线主要针对“烘焙”和“早餐”场景，包含煎烤烘焙奶酪、马苏里拉奶酪、奶酪片等产

18、品。餐饮工业线则主要应用于西餐、烘焙、茶饮、工业及中餐等 B 端渠道，包括大包装的马苏里拉、车达奶酪等。7 图图 6：公司奶酪产品包括公司奶酪产品包括即食营养线、家庭餐桌线、餐饮工业线三大产品线即食营养线、家庭餐桌线、餐饮工业线三大产品线 资料来源：公司官网、天风证券研究所 大单品奶酪棒是公司收入及盈利的支柱产品。大单品奶酪棒是公司收入及盈利的支柱产品。收入结构及盈利能力来看，以奶酪棒为代表的即食营养产品是公司奶酪收入的支柱，2021 年贡献了 25.1 亿元收入，在奶酪板块中占比达到 75.4%，同时盈利性凸显，毛利率高达 55.4%，收入贡献与毛利率均远高于其他产品线。图图 7：奶酪板块各

19、产品线营业收入奶酪板块各产品线营业收入（亿元）（亿元）图图 8：奶酪板块各产品线毛利率奶酪板块各产品线毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2.3.盈利能力快速提升盈利能力快速提升，奶酪业务，奶酪业务毛利率持续改善毛利率持续改善 归母净利高速增长，奶酪毛利率归母净利高速增长，奶酪毛利率节节节节攀升攀升。2021 年公司实现归母净利润 1.54 亿元，同比增长 161%。复合增长来看，2016-2021 年的 5 年内，归母净利润 CAGR 为 37%。2022Q1实现归母净利润 7352 万元（已考虑股权激励摊销影响），同比+129.55%，扣非净

20、利润也实现同比增长 118%的高增速。作为公司转型后的支柱，奶酪业务毛利也走出与收入相同的增长曲线，2021 年奶酪业务实现毛利 16.2 亿元，2017-2021 年内 CAGR 达到 94%，支撑了公司上市以来的主要盈利增长。同时得益于奶酪产品高端化升级带来的价格提升及规模效应带来的成本优化，公司奶酪业务毛利率也实现较高水平上的持续攀升，2021 年奶酪毛利率达 48.5%，是公司综合毛利率提升的主要支撑。8 图图 9：2017 年后公司归母净利润持续增长年后公司归母净利润持续增长 图图 10：2017-2021 年奶酪业务毛利持续高增（亿元）年奶酪业务毛利持续高增（亿元）资料来源：Win

21、d、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 11：2017-2021 年年公司各主要业务毛利率公司各主要业务毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 当前处于快速成长初期，公司费用投放力度较大当前处于快速成长初期，公司费用投放力度较大，后期有望得到有效控制，后期有望得到有效控制。2018 年以来，奶酪行业初步进入高景气阶段，公司作为快速增长的行业龙头，在市场教育以及品牌营销方面投入力度较大，销售费用增长较明显。2021 年公司投入销售费用 11.6 亿元，销售费用率为 25.9%，2022Q1 则控制在 24.8%。在市场增长初期，必要的销售费用投放是公司品牌建设与收入增长

22、的重要支撑，随着市场的逐步成熟以及公司品牌认知度的提升，我们认为销售费用有望逐步得到合理控制，进而扩大盈利空间。管理费用是公司另一项重要费用支出，近年来的规模增长带来了经营层面的持续改善，公司管理费用整体控制合理，2021 年公司费用激增主因增加 1.3 亿元股权激励费用，后期或可趋向稳定。图图 12：2017-2022Q1 公司销售费用趋势公司销售费用趋势 图图 13：2017-2022Q1 公司管理费用趋势公司管理费用趋势 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 9 1.2.4.股权激励为增长保驾护航股权激励为增长保驾护航 自自 2016 年上市以来，公司分

23、别于年上市以来，公司分别于 2017 年及年及 2021 年先后发布两次股权激励计划年先后发布两次股权激励计划：第一次股权激励，2017 年 5 月公司向激励对象授予限制性股票合计 1136 万股，考核目标为2017-2019 年营业收入值不低于 8、12、16 亿元；第二次股权激励，2021 年 1 月公司向激励对象授予限制性股票+股票期权合计 1200 万股，考核目标为考核目标为 2021-2023 年营业收入年营业收入值不低于值不低于 40、60、80 亿元亿元。当前来看，首次 2017-2019 年激励计划均已达标，2021-2023年激励计划中 2021 年营收目标也顺利达成，持续的

24、激励计划为公司的稳步增长提供了强劲动力。表表 2：公司公司分别于分别于 2017 年及年及 2021 年先后发布两次股权激励计划年先后发布两次股权激励计划 时间时间 激励对象激励对象 授予标的授予标的 考核目标考核目标 达标情况达标情况 2017 年3 月 董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员共 62 人 限制性股票 1136 万股（授予价格 5.52 元/股）2017-2019 年营业收入达到 8/12/16 亿元 均已达标 2021 年1 月 董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员共 219 人 股票期权 600 万份（行权价格 34.45 元/股）+限制性股票 600

25、 万股（授予价格 17.23 元/股）2021-2023 年营业收入达到 40/60/80 亿元 2021 年已达标 资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 1.3.蒙牛入主赋能，蒙牛入主赋能，妙可蓝多妙可蓝多定位蒙牛旗下奶酪平台定位蒙牛旗下奶酪平台 1.3.1.蒙牛入主将对妙可蓝多形成多方位赋能蒙牛入主将对妙可蓝多形成多方位赋能 蒙牛通过资本运作完成控股，蒙牛通过资本运作完成控股，妙可蓝多定位蒙牛旗下奶酪平台妙可蓝多定位蒙牛旗下奶酪平台。作为中国乳业双巨头之一，蒙牛看重奶酪这一快速增长的细分赛道，并以妙可蓝多为切入点开展奶酪业务的战略投资。2020 年以来，蒙牛先后通过协议认购以及二级

26、市场交易增持妙可蓝多股份，于 2021 年初成为第二大股东。2021 年 7 月，妙可蓝多完成非公开发行股票，蒙牛以 30 亿元现金认购定增股份，持股比例进一步扩大并成为妙可蓝多控股股东。2022 年 1 月，蒙牛再度通过二级市场增持公司股份，持股比例达到 29.99%。截至 2022 年 5 月，蒙牛持股比例达到 30%。同时，蒙牛进一步明确了公司作为集团旗下奶酪平台的定位：蒙牛承诺将以妙可蓝多作为其奶酪业务运营平台，并在定增完成起 2 年内将蒙牛旗下包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入上市公司，另外将确保上市公司于3 年内通过资产处置等方式退出液态

27、奶业务，妙可蓝多将继续专注于奶酪业务。我们认为我们认为蒙牛的入主将为公司多方位赋能：蒙牛的入主将为公司多方位赋能：市场竞争赋能市场竞争赋能：一方面，蒙牛自身奶酪业务注入将进一步扩大公司蒙牛自身奶酪业务注入将进一步扩大公司市场份额，提升竞市场份额，提升竞争力争力。蒙牛旗下奶酪品牌包括“蒙牛”与“爱氏晨曦”，构建了丰富的产品矩阵。经历数年的孵化，蒙牛奶酪业务已初具规模，根据欧睿国际数据，2021 年蒙牛品牌奶酪市占率为 2.4%，在国产品牌中位列第二；另一方面，国内乳制品行业各个细分赛道发展成熟后基本均形成伊利、蒙牛双寡头格局，在奶酪这一高增赛道中，新兴企业大概率将面对巨头的正面阻击，妙可蓝多加入

28、蒙牛可以避免与乳业双巨头同时直面竞争妙可蓝多加入蒙牛可以避免与乳业双巨头同时直面竞争。同时获得蒙牛背书有助于扩大品牌影响力，有望进一步巩固市场份额。销售渠道赋能销售渠道赋能：低温奶酪棒是当前奶酪市场的基本盘，市场的进一步扩张和渗透更多依赖于冷链渠道。蒙牛作为乳业巨头具备完善的冷链物流系统以及广泛的终端网点冷柜资源，这也正是当前不少奶酪企业所缺乏的关键实力。同时蒙牛深耕渠道下沉，除完善的市县级销售终端布局外，更是通过镇村通项目直控镇村网点超 60 万家。妙可妙可蓝多可借助蒙牛丰富的渠道资源领先行业实现进一步的渗透与下沉。蓝多可借助蒙牛丰富的渠道资源领先行业实现进一步的渗透与下沉。采购资源赋能采购

29、资源赋能：当前国内奶酪需求高增而产能建设相对不足，国内奶酪行业原料仍较依赖进口。蒙牛入主有助于妙可蓝多解决原料供应问题。蒙牛掌握丰富的牧场资源，战略投资了富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与原生态牧业、上陵牧业、中鼎联合牧业、庄园牧场等建立紧密的合作关系，在海外也布局有专属牧场。蒙牛的奶源资源及蒙牛的奶源资源及全球全球供应链系统可以保障妙可蓝多原料充足供应，同时也有助于原供应链系统可以保障妙可蓝多原料充足供应，同时也有助于原料成本的下降。料成本的下降。10 经营管理赋能经营管理赋能：蒙牛实现控股后，派驻 3 人加入妙可蓝多董事会，其中蒙牛乳业总裁卢敏放入主董事会担任董事长。凭借蒙

30、牛丰富的大型公司治理经验，可进一步提升妙可蓝多的公司治理能力，同时蒙牛也将更充分地把控重大投融资以及公司战略方向。图图 14：蒙牛成为妙可蓝多控股股东全过程蒙牛成为妙可蓝多控股股东全过程 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 15：蒙牛入主将对妙可蓝多形成多方位赋能蒙牛入主将对妙可蓝多形成多方位赋能 资料来源：公司公告、蒙牛乳业公告、天风证券研究所 1.3.2.蒙牛股权上翻，关键子公司重获全资，助力业绩增厚蒙牛股权上翻，关键子公司重获全资，助力业绩增厚 2022 年 7 月 14 日，公司发布发行股份购买资产暨关联交易预案公告，拟通过非公开发行股份的方式购买内蒙蒙牛所持有的吉林科技42.8

31、8%股权。截至目前，交易相关的审计、评估工作尚未完成，交易标的交易价格尚未确定。实际上本次重组事项为蒙牛对妙可蓝多实际上本次重组事项为蒙牛对妙可蓝多的股权上翻的股权上翻，是双方开展战略合作的承诺事项。2020 年 1 月，吉林科技作为当时的妙可蓝多全资子公司，以增资扩股方式引进战略投资方内蒙蒙牛。双方签订的投资协议中承诺蒙牛有权在股权变更登记完成后 24 个月内发出股权上翻的通知。根据公司公告，本次交易不构成重大资产重组，预计交易完成后蒙牛对上市公司持股或将进一步提升。吉林科技重获全吉林科技重获全资，资，公司公司归母净利润增厚可期。归母净利润增厚可期。吉林科技全称为吉林省广泽乳品科技有限公司，

32、是妙可蓝多布局奶酪业务的关键子公司，全资控股了妙可蓝多旗下妙可食品、上海芝然两大奶酪平台。根据公司公告，吉林科技 2020、2021 年度分别实现净利润 3869、9175 万元，对应上市公司少数股东损益 1473、3934 万元，在上市公司净利润中占比为 19.9%、20.3%。2022Q1 少数股东损益为 767 万元，净利润中占比为 9.4%。若本次交易完成后，吉林科技将重新成为妙可蓝多全资子公司，该部分少数股东损益将并入归母净利润，从而增厚上市公司业绩。11 图图 16：吉林科技股权结构示意图（重组前）吉林科技股权结构示意图（重组前）图图 17：公司少数股东损益在净利润中占比情况公司少

33、数股东损益在净利润中占比情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2.奶酪行业：奶酪行业：承接承接乳品乳品消费升级消费升级，奶酪棒推动奶酪棒推动行业行业快速扩张快速扩张 2.1.奶酪市场奶酪市场快速扩容快速扩容，未来空间仍具潜力未来空间仍具潜力 2.1.1.消费场景拓宽推动我国奶酪行业快速增长消费场景拓宽推动我国奶酪行业快速增长，奶酪棒是核心增长品类，奶酪棒是核心增长品类 奶酪是乳制品消费的新增长点奶酪是乳制品消费的新增长点，市场规模快速扩容，市场规模快速扩容。奶酪是浓缩的牛奶，通常每公斤奶酪制品由 10 公斤牛奶浓缩而成，奶酪生产对奶源综合利用的要求较高，

34、因此在我国乳制品行业已经发展相对成熟的基础上，奶酪产业的发展便应运而生，同时也是乳制品消费升级的体现。近年来奶酪消费呈年轻化趋势，同时伴随营养健康的理念普及，奶酪消费群体日趋庞大，同时 2020 年以来疫情进一步催化消费者追求健康饮食的意识，奶酪需求得到快速增长。根据欧睿国际数据，2021 年我国奶酪零售端市场规模达 122.7 亿元，同比增速高达 23%，5 年内 CAGR 为 24%。与液态奶、酸奶、黄油等乳制品市场相比，近年来奶酪市场增速遥遥领先。图图 18：中国奶酪：中国奶酪零售端零售端市场规模保持快速增长市场规模保持快速增长 图图 19：奶酪市场规模增速在各类乳制品中遥遥领先奶酪市场

35、规模增速在各类乳制品中遥遥领先 资料来源：欧睿国际、天风证券研究所 资料来源：欧睿国际、天风证券研究所 奶酪消费场景拓宽，零售奶酪消费场景拓宽，零售&餐饮双轮驱动行业走出独特发展之路。餐饮双轮驱动行业走出独特发展之路。不同于欧美国家习以为常的奶酪消费习惯，我国长期以来并不具备食用奶酪的传统，在西方较为常见的家庭餐桌场景上，国内的奶酪消费存在一定水土不服，消费场景存在明显局限，制约了奶酪消费的增长。而近年来再制奶酪针对国内市场的产品创新改良为奶酪拓宽了消费场景，其中最为明显的两大趋势是：零售端，零售端，大单品大单品儿童奶酪棒儿童奶酪棒的出现带来了奶酪零食化的风潮的出现带来了奶酪零食化的风潮，是奶

36、酪市场快速增长的，是奶酪市场快速增长的核心品类核心品类。作为再制干酪，奶酪棒产品兼顾了口味与健康属性，受到了广大儿童及家长的欢迎。根据欧睿国际数据，2018 年儿童奶酪棒上市以来，中国市场奶酪零售增速明显加快，2019 年起奶酪零售销量同比增速突破 20%；12 新式茶饮新式茶饮的兴起的兴起以及西快、烘焙的普及以及西快、烘焙的普及催化催化了了 B 端端餐饮的餐饮的奶酪消费奶酪消费。喜茶、奈雪的茶等新式茶饮品牌纷纷推出芝士奶盖茶为奶酪消费带来新的增长点，同时西快、烘焙的市场规模不断扩大也带来了更多的奶酪消费需求。根据欧睿国际数据，除 2020 年疫情对餐饮业的影响以外，近年来餐饮端奶酪销量维持双

37、位数增长趋势。图图 20：2019 年起中国奶酪零售销量同比年起中国奶酪零售销量同比增速达到增速达到 20%以上以上 图图 21：除除 2020 年外，餐饮端奶酪销量维持增长趋势年外，餐饮端奶酪销量维持增长趋势 资料来源：欧睿国际、天风证券研究所 资料来源：欧睿国际、天风证券研究所 2.1.2.我国奶酪我国奶酪市场市场仍有仍有广阔广阔空间空间 近年来我国奶酪行业的外部环境在逐步改善，政策支持以及冷链系统的完善为奶酪市场快速发展提供了硬件环境：政策推动“喝奶”向“吃奶”转变。政策推动“喝奶”向“吃奶”转变。近年来，国家出台了多项政策支持乳制品行业及奶酪产品的发展。2017-2018 年，国务院、

38、农业部等先后印发文件，积极支持打造资源配置合理、技术水平先进、产品结构优化、具备国际竞争力的现代乳制品加工业，支持发展奶酪等干乳制品。2019 年，农业农村部就奶业振兴明确提出要优化乳制品结构，增加易于消费者接受的奶酪、黄油等干乳制品的生产，推动由“喝奶”向“吃奶”转变，更好的满足消费者多样化的需求。2022 年 2 月，农业部发布“十四五”奶业竞争力提升行动方案，提出“鼓励企业开展奶酪加工技术攻关，加快奶酪生产工艺和设备升级改造，提高国产奶酪的产出率，研发适合中国消费者口味的奶酪产品”。冷链发展冷链发展夯实基础，奶酪渠道建设条件成熟夯实基础，奶酪渠道建设条件成熟。2015 以来，冷冻冷藏需求

39、增加推动我国冷库规模快速增长。随着市场对冷库吨位、规模和形式的要求越来越高，冷库逐渐标准化、模块化、工厂化，行业进入快速发展阶段。根据中冷联盟数据，近年来我国冷链物流企业总库容及自有车辆持续增长，2021 年分别达到 5224 万吨与 4 万余辆。同时，共有 18 个省份总库容达到 100 万吨以上。冷链技术的成熟与规模的发展在很大程度上解除了配送的障碍，为包括奶酪在内的短保产品的市场扩容奠定了基础，尤其大幅降低了低线市场的渠道下沉难度，利于奶酪企业的全国化布局。图图 22：近年来我国冷链物流企业总库容持续攀升近年来我国冷链物流企业总库容持续攀升 图图 23：冷链物流企业车辆持续增多冷链物流企

40、业车辆持续增多 资料来源：中冷联盟、天风证券研究所 资料来源：中冷联盟、天风证券研究所 13 图图 24：2021 年中国冷链热力图年中国冷链热力图 资料来源：中冷联盟、天风证券研究所 我国奶酪消费尚处于初始阶段，当前较低的奶酪消费水平以及较高的奶酪进口依赖度为国内奶酪行业提供了广阔的市场空间：对标海外对标海外，我国人均奶酪消费量仍然较低，我国人均奶酪消费量仍然较低，奶酪增长存在基础，奶酪增长存在基础。根据欧睿国际数据，2021 年中国人均奶酪消费量仅 0.2kg，而同期欧美主要国家可达到 10kg 以上，饮食相近的日韩两国仍可达 2kg，是中国的十倍左右；以消费额测算，2021 年中国乳制品

41、消费中奶酪占比近约 3%，仍远低于欧美日韩等国家。相较于欧美将奶酪作为必需品，奶酪作为“舶来品”较难颠覆中国人长久以来形成的饮食结构，但近年来奶酪行业不断进行本土化探索确实带动了越来越多的人将奶酪作为多元化饮食的一种选择，而奶酪棒的出现更是以儿童群体作为切入点加速了中国消费者市场培育，我们认为奶酪在我国将以可选食饮品类获得长期增长，在乳制品消费结构中占据重要位置。图图 25：中国奶酪人均消费远低于欧美日韩等国家中国奶酪人均消费远低于欧美日韩等国家 图图 26：中国奶酪占乳制品消费比重远低于欧美日韩等国家中国奶酪占乳制品消费比重远低于欧美日韩等国家 资料来源：欧睿国际、天风证券研究所 资料来源：

42、欧睿国际、天风证券研究所 国内奶酪进口依赖度较高，国产替代仍有空间。国内奶酪进口依赖度较高，国产替代仍有空间。近年来由于奶酪需求高速增长，而国内产量提升有限，导致部分增量需求依赖于进口端。根据中国海关数据，2021 年中国进口奶酪达到 17.6 万吨，同比增长 36.3%，进口依赖度由 2014 年的 16%提升至 32%。随着国产奶酪品牌的崛起与产能建设加速，进口奶酪需求有望逐步被国产替代。14 图图 27：近年来中国奶酪进口依赖度较高近年来中国奶酪进口依赖度较高 资料来源：OECD、中国海关、智研咨询、天风证券研究所 受益受益儿童零食市场儿童零食市场持续增长，奶酪棒潜力持续增长，奶酪棒潜力

43、大大，是当前奶酪市场的领头羊，是当前奶酪市场的领头羊。近年来，我国儿童休闲零食行业发展迅速。根据中研网数据，截至 2020 年我国休闲零食市场规模为 1363亿美元，较 2016 年的 CAGR 可达 8.4%，儿童零食市场规模约为休闲零食的十分之一（即约 136 亿美元）。儿童零食市场的持续扩容为奶酪棒的高速增长提供了广阔的空间。奶酪棒拥有庞大奶酪棒拥有庞大且持续扩容的且持续扩容的儿童消费群体。儿童消费群体。我国拥有庞大的儿童群体，根据国家统计局数据，截至 2021 年末我国 0-14 岁人口数量达 2.47 亿人，占比达到 17.47%，较2010 年增长超 2000 万人。其中 6-14

44、 岁学龄儿童人口作为儿童零食主要消费群体保持增长趋势，根据教育部数据，截至 2020 年我国小学与初中在校学生合计达到 1.56亿人，形成了儿童零食消费的庞大基本盘。随着三孩政策的放开，我们预计未来这一消费群体仍有望持续扩容。奶酪棒顺应健康化趋势，加速取代奶酪棒顺应健康化趋势，加速取代低端零食市场低端零食市场。长期以来，儿童零食在营养方面存在很多问题，如高糖、高油脂以及添加甜味剂、合成色素、香料等，包括一些低端的糖果、巧克力、饼干、辣条、油炸及膨化食品等，对儿童健康生长发育产生负面影响。近年来，伴随着家庭可支配收入的提升以及家长健康意识觉醒，儿童零食逐步向健康化、高端化发展。根据中国儿童产业中

45、心数据，80%家庭中儿童支出占家庭支出的30%-50%，家庭儿童消费平均为 1.7-2.55 万元，其中零食是重要支出。为了孩子的健康，家长们对食品价格的接受度提升，愿意给孩子花钱来消费更健康营养的零食。根据儿童零食市场调查白皮书，当代家长购买儿童零食时最关注的因素是天然/健康/无添加，而价格仅位于关注因素的第九位。奶酪棒的出现顺应了儿童零食健康化的趋势，从而加速取代了中低端产品消费。同时奶酪棒产品本身也在不断创新和健康升级，例如干酪含量提升、零添加、纯牛乳配方、添加功能性营养物质等，或将催化这一替代进程。我们认为健康化这一趋势未来仍有望持续，奶酪棒在儿童零食消费中的比重有望进一步提升。图图

46、28：2021 年末我国年末我国 0-14 岁人口数量达到岁人口数量达到 2.47 亿人亿人 图图 29：2013-2020 年我国小学生与初中生在校学生数量持续增长年我国小学生与初中生在校学生数量持续增长 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 资料来源：教育部、天风证券研究所 15 图图 30：家长购买儿童零食时考虑的因素家长购买儿童零食时考虑的因素 资料来源：儿童零食市场调查白皮书、天风证券研究所 2.2.行业行业集中度提升，集中度提升，但竞争仍在加剧但竞争仍在加剧 集中度持续提高，双寡头格局形成。集中度持续提高，双寡头格局形成。根据欧睿国际数据，2021 年我国奶酪行业 CR5 达到64

47、.2%，同比增加 2.9pct，较 2016 年增幅达 18.9pct。具体来看，行业集中度的提升主因妙可蓝多后发居上，2019 年以来加速抢占市场份额，市占率于 2021 年达到 27.7%，超越传统龙头百吉福（2021 年 24.4%），其余品牌市占率均在 5%以下且近年来均呈下滑趋势。奶酪行业双寡头格局形成，一二梯队差距逐渐拉大。图图 31：奶酪行业集中度不断提升奶酪行业集中度不断提升 资料来源：欧睿国际、天风证券研究所 图图 32：2021 年奶酪行业形成双寡头格局，妙可蓝多与百吉福市占年奶酪行业形成双寡头格局，妙可蓝多与百吉福市占率领先行业率领先行业 图图 33：2019 年以来妙可

48、蓝多市占率快速提升，于年以来妙可蓝多市占率快速提升，于 2021 年超越百吉年超越百吉福位列第一福位列第一 资料来源：欧睿国际、天风证券研究所 资料来源：欧睿国际、天风证券研究所 16 头部乳企头部乳企及新势力纷纷入局，竞争不断加剧。及新势力纷纷入局，竞争不断加剧。奶酪作为乳制品行业消费升级的产品，本身的制作工艺较为复杂，规模化生产具备一定壁垒。长期以来，国内中小乳企受制于资金、技术、人才等的限制难以入局，而在市场规模未见雏形时期，大型乳企对于进入这一领域意愿不强。因此早期市场参与者主要为百吉福、安佳等外资品牌。但伴随着近年来奶酪市场景气快速攀升以及儿童奶酪棒的热销，除妙可蓝多、百吉福等早期入

49、局者以外，越来越多的品牌和厂商加入到该赛道的角逐，其中包括伊利、蒙牛、光明等头部乳企，以及妙飞、奶酪博士、吉士汀、认养一头牛等受资本市场青睐的奶酪新势力。众多参与者入局以及资本的涌入加速了奶酪市场的发展进程，各品牌间竞争愈发激烈。价格竞争价格竞争：行业价格战于 2021 年愈演愈烈，多数奶酪品牌在各自的线上及线下商超渠道均采取大幅折扣进行促销，折扣力度可达 5-8 折，且产品价格相互紧贴；创新竞争创新竞争：各品牌为体现自身差异化，纷纷发力产品创新以及高端化，先后推出“0添加”、高干酪含量、高钙钠比、丰富营养物质、夹心口味等高端产品，以及常温奶酪棒、功能性奶酪棒等新形态产品。竞争加剧一定程度加快

50、行业扩张，同时也不断夯实头部企业竞争力。竞争加剧一定程度加快行业扩张，同时也不断夯实头部企业竞争力。我们认为，对行业而言，当前仍处于奶酪市场增长的初期阶段，该阶段下的竞争仍具备市场增量红利，品牌间的竞争有利于行业的快速扩张和消费者教育，且存在常态化的可能。一方面价格战降低了消费门槛，加速了奶酪市场的进一步渗透；另一方面竞争也促进了行业整体的产品创新迭代，使产品品类更加丰富，有助于切入更多细分市场以及拓展市场外延。对企业而言，长期来看要在产品相对同质化的价格战中脱颖而出，实质上考验的是企业本身的品牌力、渠道力以及资金实力等，其中任何一处短板都有可能导致最终掉队，头部企业因其强劲的综合实力较难被中

51、小企业通过价格战所动摇，未来市场或演变为头部企业与中小企业分层竞争的格局，其中中小企业更有可能因创新力不足或资金不足而面临洗牌。图图 34：各方势力入局奶酪棒赛道各方势力入局奶酪棒赛道 资料来源：各公司官网、京东、天风证券研究所 3.奶酪棒低温做精，常温做广，巩固奶酪第一品牌奶酪棒低温做精，常温做广，巩固奶酪第一品牌 3.1.何以成就妙可蓝多：营销打开市场，产品留住消费者何以成就妙可蓝多：营销打开市场，产品留住消费者 3.1.1.品牌营销高举高打，快速、精准、高频品牌营销高举高打，快速、精准、高频 妙可蓝多品牌营销高举高打，打法上突出了快速、精准、高频，包括：借助分众梯媒开展消费者市场教育；合

52、作知名 IP 与明星代言，精准树立品牌形象；新老媒体高频广告投放，巩固品牌影响力。17 “分众“分众+洗脑洗脑广告曲”快速抢占消费者心智，引领广告曲”快速抢占消费者心智，引领奶酪奶酪棒市场棒市场教育教育。尽管百吉福在多年以前便对奶酪的消费场景进行了改造，并首创了奶酪棒这一定位儿童休闲零食的产品品类，但在妙可蓝多正式切入奶酪棒市场前，国内消费者对奶酪棒这一单品的认知度普遍较低。因此公司率先抓住市场教育的空缺，于 2018 年开始采用分众传媒+洗脑广告曲的组合营销模式建立和强化消费者认知：一方面，分众所代表的梯媒广告平台一方面，分众所代表的梯媒广告平台具有高渗透、高频次的特点，十分适宜新兴品牌的认

53、知度建设具有高渗透、高频次的特点，十分适宜新兴品牌的认知度建设；另一方面，“两只老虎”作为耳熟能详的儿歌曲简单且洗脑，本身即具备强大的传播力。凭借精准且强力的营销，公司在短时间内顺利完成了对奶酪棒消费者的市场培育，且通过“奶酪就选妙可蓝多”的宣传语，将奶酪与妙可蓝多划等号，品牌深入人心。合作知名合作知名 IP 与与明星代言明星代言，品牌形象品牌形象精准精准契合契合消费者心理消费者心理。奶酪棒作为儿童休闲零食，其直接消费人群主要是家长群体，实际消费人群为儿童群体。根据中国副食流通协会发布的儿童零食市场调查白皮书，614 岁儿童中 89.75%自己掌握消费决定权，并且其主要关注点产品包装及趣味性，

54、而家长对儿童零食品牌的关注点主要在于专业、权威认证、没有负面新闻。针对儿童群体，公司于 2018 年精准选择国际知名儿童动画 IP汪汪队立大功进行合作，在广告与产品包装中均显著标识汪汪队 IP 形象，其后在升级版产品金装奶酪棒上选用了知名动画 IP宝可梦中的经典形象皮卡丘，紧抓了儿童消费心智。针对家长群体，公司于 2020 年签约知名演员孙俪作为品牌形象代言。一方面孙俪作为实力派演员，优质偶像形象深入人心，积累了良好口碑，契合了公司对优质品牌的定位；另一方面，孙俪本身作为两个孩子的妈妈，其身份也与家长消费群体重合，对公司品牌的健康营养属性形成背书。通过“IP+明星代言”的组合，公司多维且全面地

55、构筑了兼具趣味与健康的优质品牌形象。新老媒体多管齐下，新老媒体多管齐下，广告广告高频触达消费者高频触达消费者，高强度巩固品牌，高强度巩固品牌影响影响力。力。传统媒体方面，公司持续与分众、央视等头部媒体进行合作，保持高强度的广告投放，进一步巩固品牌势能。2022 年春节期间广告片登陆十大央视频道与七大卫视频道，同时赞助东方卫视春节晚会、与院线合作插入电影映前广告等，在春节期间形成一轮集中攻势。公司还发力电视节目赞助，2022 年内与开播！情景喜剧、欢乐喜剧人老友季等卫视电视节目合作，增大品牌曝光力度。新媒体方面，公司在微信、微博、小红书、下厨房、抖音等多个平台进行多维度品牌营销，并与消费者积极互

56、动，提高认知。图图 35：妙可蓝多品牌营销策略妙可蓝多品牌营销策略 资料来源：公司官网、分众传媒、妙可蓝多 Milkground 微信公众号等、天风证券研究所 18 表表 3：2022 年以来公司多次赞助卫视电视节目年以来公司多次赞助卫视电视节目 时间时间 赞助形式赞助形式 赞助节目赞助节目 2022 年 1 月 特约赞助 东方卫视欢乐喜剧人老友季 2022 年 2 月 特约赞助 东方卫视春节晚会 2022 年 4 月 赞助 山东卫视求职高手再起航季 2022 年 6 月 独家冠名 东方卫视开播！情景喜剧 2022 年 6 月 独家冠名 东方卫视潮童天下 资料来源：东方卫视、妙可蓝多公众号、天

57、风证券研究所 广告投放对收入增长贡献显著。广告投放对收入增长贡献显著。自 2018 年公司大规模发力品牌营销以来，广告投放大幅增加，广告促销费由 2018 年的 1.05 亿元快速攀升至 2021 年的 9.06 亿元。得益于精准、饱和的品牌营销，公司品牌力得到明显提升，连续三年在 Chnbrand 中国品牌力指数的奶酪棒/条细分领域内位居前列，且于 2022 年荣登该品类品牌力榜首。广告投放对收入增量贡献效果方面，经测算，2021 年广告费边际贡献（即每增加一元广告费用对应的收入增加额）为 13 元，广告投放效果显著。图图 36：近年公司广告费用节节攀升近年公司广告费用节节攀升 图图 37：

58、公司广告费用与营业收入相关趋势公司广告费用与营业收入相关趋势 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表表 4：Chnbrand 中国品牌力指数中国品牌力指数-奶酪棒奶酪棒/条排行榜条排行榜 2020 2021 2022 第一名第一名 蒙牛 蒙牛 妙可蓝多妙可蓝多 第二名第二名 妙可蓝多妙可蓝多 妙可蓝多妙可蓝多 蒙牛 第三名第三名 百吉福 百吉福 伊利 第四名第四名 光明 光明 百吉福 第五名第五名 草原犇牛 小奶花 光明 第六名第六名 出塞曲 草原犇牛 认养一头牛 第七名第七名 小奶花 塞外怡园 吉士汀 第八名第八名 塞外怡园 朴珍 妙飞 第九名第九名-蒙时

59、代 安佳 第十名第十名-牧牛仕 奶酪博士 资料来源：Chnbrand、天风证券研究所 销售费用率增长趋缓，对比巨头当前费率仍然合理。销售费用率增长趋缓，对比巨头当前费率仍然合理。2020 年以来，公司销售费用率增长趋缓，基本稳定在 25%左右（2020、2021、2022Q1 分别为 25%、25.9%、24.8%）。对比来看，近年来乳业两大巨头销售费用率也均保持了较高的水平，20152020 年间伊利与蒙牛销售费用率均保持在 20%以上，2020 年后伊利费控发力销售费用率降至 18%左右，蒙牛仍保持在 25%以上。综合来看，妙可蓝多销售费用率水平与双巨头未有较大差距。尽管考虑到双巨头增长已

60、进入成熟阶段，费用投放仍有优化空间，我们认为妙可蓝多作为乳制品行业的新兴黑马，且处于奶酪市场增长初期，在逐步加剧的市场竞争中需持续巩固品牌地位，当前销售费用率表现仍为合理。未来伴随市场逐步进入成熟阶段以及公司品牌认知度的持续未来伴随市场逐步进入成熟阶段以及公司品牌认知度的持续提升，费用率或将提升，费用率或将得到进一步优化得到进一步优化，业绩弹性有望释放，业绩弹性有望释放。19 图图 38：妙可蓝多与伊利股份、蒙牛乳业双巨头的销售费用率趋势对比妙可蓝多与伊利股份、蒙牛乳业双巨头的销售费用率趋势对比 资料来源：Wind、天风证券研究所 3.1.2.产品迎合市场需求，让孩子喜欢吃，让家长放心买产品迎

61、合市场需求，让孩子喜欢吃，让家长放心买 口味口味&包装迎合儿童喜好，让孩子喜欢吃。包装迎合儿童喜好，让孩子喜欢吃。作为儿童休闲零食，奶酪棒的首要任务是做到奶酪棒的首要任务是做到让孩子爱吃。让孩子爱吃。一方面，妙可蓝多在原制奶酪基础上顺应中国儿童的喜好做了相应改善，在保留浓郁奶酪香味基础上适当增加甜味，口感类似布丁，对儿童具有很高吸引力；另一方面，妙可蓝多奶酪棒口味丰富，除原味以外，加入了香草冰淇淋、水果味、巧克力味等多元化的口味选择，进一步丰富了食用体验。同时，产品在包装上也向儿童习惯做出倾斜。产品在包装上也向儿童习惯做出倾斜。一方面，奶酪棒的最小产品形态类似棒棒糖、冰淇淋等儿童们喜爱的热门零

62、食品类，很难产生排斥心理；另一方面，产品包装上印有深受儿童喜爱的汪汪队 IP 形象、宝可梦皮卡丘形象（金装奶酪棒与 0 添加奶酪棒），单只奶酪棒上还印有趣味问答，增加了儿童食用时的趣味性。图图 39：公司奶酪棒口味丰富公司奶酪棒口味丰富 图图 40：公司单只奶酪棒产品背面印有趣味问答公司单只奶酪棒产品背面印有趣味问答 资料来源：妙可蓝多京东自营旗舰店、天风证券研究所 资料来源：妙可蓝多京东自营旗舰店、天风证券研究所 健康属性持续升级，让家长放心买。健康属性持续升级，让家长放心买。公司奶酪棒各产品以健康营养作为主要卖点，配方针对儿童群体生长所需的蛋白质、钙质等营养物质做出了相应匹配。公司最先推出

63、的汪汪队IP 奶酪棒采用高钙配方，添加了牛磺酸、益生元等营养物质。近年来公司持续开展产品创新升级，相继推出了更加健康的奶酪棒产品：金装奶酪棒，干酪含量不低于 51%，且采用纯牛乳配方，钙钠比达到 2 倍，进一步添加了维生素 D 促进钙吸收；0 添加奶酪棒，同样高干酪含量与纯牛乳配方，同时主打 0 防腐剂、0 香精、0 色素，打消家长对零食添加剂的顾虑。健康营养的产品属性顺应了当前儿童食品健康化的趋势，在孩子爱吃的基础上使家长们买得放心，因此受到了消费者的欢迎。20 表表 5：公司低温奶酪棒产品营养成分梳理公司低温奶酪棒产品营养成分梳理 汪汪队汪汪队 IP 奶酪棒奶酪棒 金装奶酪棒金装奶酪棒 0

64、 添加奶酪棒添加奶酪棒 能量能量 965 千焦 1062 千焦 1056 千焦 蛋白质蛋白质 7.9 克 7.6 克 8.0 克 脂肪脂肪 13.5 克 17.5 克 17.5 克 碳水化合物碳水化合物 19.5 克 16.6 克 16.0 克 钠钠 363 毫克 290 毫克 305 毫克 钙钙 357 毫克 588 毫克 595 毫克 其他营养物质其他营养物质 牛磺酸 30.3 毫克 牛磺酸 30 毫克 维生素 D 4.8 微克 钙钠比钙钠比 0.98 2.03 1.95 配料表前三位配料表前三位 水，干酪，白砂糖 干酪（51%），纯牛乳，白砂糖 干酪（51%），纯牛乳，白砂糖 特点特点

65、添加牛磺酸、益生元 纯牛乳配方，添加牛磺酸、益生元、维生素 D 0 防腐剂，0 香精，0 色素 资料来源：妙可蓝多京东旗舰店、天风证券研究所 注：同一产品的不同口味之间营养成分表存在一定差异，此处仅统计原味产品作为参考 产品价格段覆盖广，定位层次明晰。产品价格段覆盖广，定位层次明晰。产品价格方面，公司各类产品每百克单价从 14 到 30元不等，价格段覆盖较广。根据产品定价的不同，公司奶酪棒产品形成了明显的两个层次：定位基础款的汪汪队奶酪棒，每百克定价在 20 元以下，主要用于铺货走量，因此在包装上则采用了 500g（20g*25 支）的大包装规格，更利用消费者进行囤货式采购；定位中高端的金装奶

66、酪棒与 0 添加奶酪棒，每百克定价在 20 元以上，主要用于拔高品牌形象，满足不同方向的高端需求，同时也承接了部分消费升级，进一步拉高公司奶酪吨价。表表 6：公司低温奶酪棒产品规格及定价公司低温奶酪棒产品规格及定价 包装规格包装规格 价格（元）价格（元）每百克单价每百克单价（元（元/百克百克）单支价格单支价格（元（元/支）支）汪汪队汪汪队 IP 奶酪棒奶酪棒 100g（20g*5 支）19.9 19.9 4.0 500g（20g*25 支）69.9 14.0 2.8 金装奶酪棒金装奶酪棒 100g（20g*5 支）29.8 29.8 6.0 320g（20g*16 支）69.9 21.8 4.

67、4 0 添加奶酪棒添加奶酪棒 100g（20g*5 支）28.7 28.7 5.7 320g（20g*16 支）86.9 27.2 5.4 资料来源：京东、天猫、天风证券研究所 注：电商平台产品定价存在波动性，此处价格仅供参考 3.2.低温做精：产能构建先发优势，低温做精：产能构建先发优势，精精耕耕渠道渠道是是低温稳固低温稳固核心核心 3.2.1.产能构建先发优势，支撑公司快速发展产能构建先发优势，支撑公司快速发展 公司低温奶酪棒的成功不仅在于通过营销与产品“打下江山”，快速建设形成的产能规模公司低温奶酪棒的成功不仅在于通过营销与产品“打下江山”，快速建设形成的产能规模更是“稳住江山”的重要因

68、素。更是“稳住江山”的重要因素。根据公司公告，截至 2021 年公司共有奶酪产能 78400 吨，较 2019 年水平增长 3 倍以上，其中奶酪棒产能达到 41017 吨，较 2019 年增幅达到 5 倍以上。快速推进的产能扩张主要建立在快速增长的奶酪市场需求以及产品销量的基础之上，2019-2020 年，公司产品出现供不应求的局面，奶酪产能利用率基本达到 100%，产能对销量的进一步增长形成一定制约。2021 年 4 月，位于上海金山的第五间工厂建成投产，2021 21 年产能规模同比增长达到 107%，有效缓解了困扰公司产能不足的状况。2021 年，公司通过非公开发行股票向内蒙蒙牛募集资金

69、 29.8 亿元，用于上海、长春、吉林三地奶酪生产加工项目，建设周期均为 2 年。预计募投项目全部建成后，公司将形成上海、天津、吉林、长春 4 个城市 5 间工厂（其中上海 2 间）的产能布局，进一步巩固公司产能优势，保障未来的增长需求。图图 41：2019-2021 年公司奶酪产能及产能利用率趋势（吨）年公司奶酪产能及产能利用率趋势（吨）资料来源：公司公告、天风证券研究所 表表 7：公司通过定增募资建设公司通过定增募资建设上海、长春、吉林三地奶酪生产加工项目上海、长春、吉林三地奶酪生产加工项目 项目名称项目名称 地点地点 建设周期建设周期 投资额（亿元）投资额（亿元）主要产品主要产品 上海特

70、色奶酪智能化生产加工项目 上海市金山区 2 年 12.6 奶酪棒、马苏里拉、奶酪片等 长春特色乳品综合加工基地项目 吉林省长春市 2 年 12.6 奶酪棒、原制奶酪、原制奶酪切片等 吉林原制奶酪加工建设项目 吉林省吉林市 2 年 3.8 烧烤奶酪、手撕奶酪、马苏里拉奶酪丝等 资料来源：公司公告、天风证券研究所 3.2.2.低温渠道精耕，低温渠道精耕，广度与深度并重广度与深度并重 团队有勇有谋，渠道战略成效显著。团队有勇有谋，渠道战略成效显著。渠道建设对公司团队综合能力有较大考验，一方面需要有深谋远虑的战略决策力，另一方面在构建渠道网络与经销商体系中也需要完善的管理能力。妙可蓝多团队在初期采取“

71、农村包围城市”的打法，在广告营销发力的同时，率先从三四五线城市开始铺货，绕开与传统外资奶酪品牌在高线渠道的正面对抗，快速建立起渠道基础后再逐步拓展到一二线城市。公司销售团队对渠道实施精细化管理，分区域指定相应销售目标，严格果断处理经销商恶意低价和窜货问题，吸纳志同道合的经销商实现长期利益驱动。低温奶酪棒低温奶酪棒渠道渠道持续精耕，广度深度兼具持续精耕，广度深度兼具。当前低温奶酪棒市场竞争日益激烈，对于头部企业而言，除了品牌与产品打开局面以外，更需要通过渠道建设稳固基本盘。因此妙可蓝多提出“低温做精”的关键更在于渠道精耕。自 2018 年公司战略重心由区域扩大至全国，持续发力深耕渠道建设。时至今

72、日，公司通过精耕线下与线上零售渠道，已建立起覆盖全国且多层次的渠道网络，广度与深度兼具。C 端线下渠道：端线下渠道：终端网点规模庞大，渠道遍布全国终端网点规模庞大，渠道遍布全国。公司 C 端线下渠道覆盖了大润发、永辉、沃尔玛、家乐福、物美等全国性及区域性 KA，通过精耕逐步渗透了全家、喜士多、罗森、良友等便利店渠道以及母婴店、烘焙店渠道。同时公司加大与经销商的合作，进一步推动低线市场的渠道下沉。截至 2021 年末公司渠道建设获得显著成就，已有经销商 5363 家，终端销售网点数量达到 60 万个，较 2020 年实现翻倍增长，实现覆盖全国 96%以上地级市以及 85%以上县级市。从公司营收的

73、区域结构来看，经过全国范围内的渠道布局，公司中区、北区的收入占比明显提升，营收区域结构更加均衡。22 图图 42：2021 年末公司零售终端网点数量增加至年末公司零售终端网点数量增加至 60 万个万个 图图 43：公司营收按地区分占比结构趋势公司营收按地区分占比结构趋势 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 C 端线上渠道：端线上渠道：深耕传统平台，快速布局新兴电商深耕传统平台，快速布局新兴电商。传统电商方面，公司深耕天猫、京东、拼多多等头部平台，巩固了公司品牌线上电商渠道的基本盘，2019 年以来连续多年获得天猫与京东的“618”、“双十一”奶酪品类销售榜第

74、一。同时，公司看重新兴电商的潜力，自 2021 年以来快速布局了抖音、快手等新电商平台，官方直播频道入驻并组建专门运营团队，同时积极拓展达人经济，与众多头部 KOL 和不同层次的达人形成深度合作伙伴关系，快速形成了“阵地自营+达人矩阵+主题活动+头部大V”构成的 FACT 经营矩阵。经过公司近年来的深度精耕与快速响应，电商渠道已成为公司业绩增长的重要引擎，2021 年线上渠道营收已达到 4.5 亿元，在总营收中占比增长至 10%。同时电商渠道盈利性得到持续改善，2021 年线上渠道毛利率提升至 50%，高于公司整体直营以及经销渠道毛利率。图图 44：公司获得公司获得 2021 年“双十一”多个

75、平台奶酪类目销售额第一年“双十一”多个平台奶酪类目销售额第一 图图 45：公司获得公司获得 2022 年“年“618”多个平台奶酪类目销售额第一”多个平台奶酪类目销售额第一 资料来源：妙可蓝多官方公众号、天风证券研究所 资料来源：妙可蓝多官方公众号、天风证券研究所 图图 46：公司公司与不同平台的众多与不同平台的众多头部头部 KOL 和达人合作和达人合作 资料来源：妙可蓝多官方公众号、天风证券研究所 23 图图 47：2021 年线上渠道营收占比达到年线上渠道营收占比达到 10%图图 48：各类渠道毛利率趋势各类渠道毛利率趋势 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研

76、究所 3.3.常温常温做广：突破渠道桎梏做广：突破渠道桎梏，有望打开市场空间有望打开市场空间 公司公司率先推出率先推出常温奶酪棒。常温奶酪棒。2021 年 9 月，公司优于百吉福、伊利等主要竞品率先推出了常温奶酪棒，通过全新灭菌灌装技术以及高阻氧包装材料，有效地突破了 28这一温度条件对运输和储存的限制。由于当前推出常温产品的品牌不多，公司在该方面仍具备先发优势。相较于低温奶酪棒，常温产品具备以下优势：突突破渠道破渠道桎梏桎梏，助力覆盖下沉市场，助力覆盖下沉市场。受限于三四线城市冷链系统建设相对不完善，低温奶酪棒在低线市场渗透难度较大。常温产品的推出极大地拓宽了渠道网点的范围，因无需冷链运输与

77、冰柜存储，降低了物流及渠道等中间成本，更有利于产品大范围铺货以及渠道下沉。当前公司低温渠道覆盖程度已经处于较高水平，未来渠道网点增量或主要依靠常温带动。目前国内低温网点共约 60-70 万个，而常温网点数量可达到600-700 万个，因此切入常温赛道渠道空间更大。拓展消费场景拓展消费场景，加速传统零食替代，加速传统零食替代。常温产品更具便携性，可随时随地食用，解决了消费场景有限的痛点，具备如上学、户外活动、运动分享等更多场景的应用，进一步扩大消费人群，具备更强劲的需求潜力。同时，常温奶酪棒的休闲零食属性更加凸显，有望进一步对糖果、果冻、巧克力等传统常温儿童零食形成替代。结合公司“低温做精，常温

78、做广”的战略规划，常温奶酪棒有望进一步打开奶酪棒市场空间，成为驱动公司增长的新突破口。参考参考酸奶酸奶常温化进程常温化进程，常温奶酪存在，常温奶酪存在强劲强劲市场潜力。市场潜力。我国酸奶产业经历了常温化的过程：早期由于技术限制，低温酸奶占据主导。2009 年，伴随技术、包装、消费理念等条件成熟，光明率先推出常温酸奶“莫斯利安”，充分破除了生产、运输、储存、饮用环境等带来的空间限制，随后各大乳企纷纷推出自家常温酸奶产品，如伊利的“安慕希”（2014 年推出）、蒙牛的“纯甄”（2013 年推出）等，常温化带动酸奶渠道加速下沉，逐步向三四线城镇以及农村市场拓展，同时也打破区域限制实现全国化布局，酸奶

79、市场迎来高速增长。其中，伊利的超明星单品“安慕希”仅用 6 年时间实现销售规模突破 200 亿元。根据欧睿国际数据，截至 2021 年，中国酸奶市场规模已经成长至 1536 亿元，较 2009 年 CAGR 达到 15%，增长 4 倍以上。根据华经产业研究院数据，2014 年国内低温酸奶约占市场三分之二的市场规模，随着市场逐步发展，常温酸奶市场占比逐年上升，到 2019 年已占据 50.1%的市场份额。可以看出，常温酸奶是近十年来酸奶市场增长的核心驱动。因此，我们判断常温奶酪棒同样具备强劲的市场潜力。24 图图 49：2009 年以来，常温酸奶推动国内酸奶市场规模加速增长年以来，常温酸奶推动国

80、内酸奶市场规模加速增长 资料来源：欧睿国际、天风证券研究所 针对常温，公司渠道针对常温，公司渠道管理管理逐步完善。逐步完善。公司要求常温与低温经销商相互区隔，使产品渠道选择更有针对性。针对常温低温产品内部竞争问题，公司将常温与低温两大事业部进行合并，统筹规划两大产品的渠道策略，管理更加精细化，避免了渠道内耗问题。公司渠道策略来看，低温产品聚焦于高线市场以及 KA 商场渠道，而常温产品主要覆盖低线市场并走流通渠道。推出推出小酪牛常温奶酪棒，定位线上小酪牛常温奶酪棒，定位线上高端常温产品高端常温产品，丰富常温产品矩阵，丰富常温产品矩阵。2022 年一季度，针对线上渠道，公司推出全新的高端常温子品牌

81、小酪牛。产品形象方面，小酪牛奶酪棒与低温奶酪棒、线下版常温奶酪棒做出区隔，采用了全新包装，避免与原有的高端产品系列重合。为匹配高端定位，公司在小酪牛奶酪棒的营养价值方面进行全面升级：该款产品是干酪含量高达 55%以上的常温产品，采用纯牛乳配方，同时兼具零蔗糖及 2 倍钙钠比营养属性，添加维生素 A、维生素 D、益生元。图图 50：公司推出线上高端常温产品公司推出线上高端常温产品小酪牛常温小酪牛常温奶酪棒奶酪棒 资料来源：妙可蓝多母婴京东自营旗舰店、天风证券研究所 4.积极开展品类拓展积极开展品类拓展，未来不只奶酪棒，未来不只奶酪棒 公司不仅满足于儿童奶酪棒大单品的成功，为进一步落实“奶酪=妙可

82、蓝多”的品牌理念，公司不断寻求“人群破圈”和“场景破圈”，在奶酪棒大单品基础上，积极开展品类拓展，寻找下一个明星单品的机会，探索更多创新型奶酪产品。25 4.1.奶酪上餐桌，奶酪上餐桌，谋求早餐场景破圈谋求早餐场景破圈 公司家庭餐桌系列产品紧扣“烘焙”与“早餐”场景，主要包括马苏里拉、黄油、奶油芝士“烘焙三宝”以及针对早餐场景推出的奶酪片。作为公司早年间转型奶酪领域的主要单品，妙可蓝多马苏里拉奶酪在该类目中保持了领先的位置。在此基础上，公司为推动“奶酪上餐桌”，降低消费者在家庭烘焙中使用奶酪的门槛，推出了独立小包装的“烘焙奶酪”、小粒黄油及小盒包装的奶油芝士。图图 51：妙可蓝多家庭餐桌系列产

83、品妙可蓝多家庭餐桌系列产品 资料来源：公司官网、天风证券研究所 瞄准早餐场景，奶酪片具备瞄准早餐场景，奶酪片具备明星明星单品潜质。单品潜质。与奶酪棒产品策略类似，公司在餐桌产品仍积极追求“场景破圈”，发掘出奶酪在早餐场景的消费潜力，开启“营养早餐工程”，主打早餐应用场景。为此，公司于 2021 年创新性地推出了香甜口味的奶酪片，并于 2022 年升级推出干酪含量更高（60%）的金装奶酪片，用于汉堡、土司、煎蛋、粥品等早餐食品制作。奶酪片采用 100200g 的小包装规格，无需复杂加工即可完美融入早餐场景。同时公司配合“营养早餐加一片”的营销宣传，深化消费者“早餐+奶酪”的认知。奶酪片的消费群体

84、主要为家庭用户，与奶酪棒的直接消费人群（家长群体）存在重合。得益于妙可蓝多在奶酪棒产品上建立的品牌认知度，家长群体对于同品牌的不同产品形态及使用场景转化的接受度更高。因此，我们认为奶酪片有望成为继奶酪棒之后的又一明星单品。图图 52：妙可蓝多奶酪片广告突出“营养早餐加一片”妙可蓝多奶酪片广告突出“营养早餐加一片”图图 53：奶酪片可应用与多种早餐食用场景奶酪片可应用与多种早餐食用场景 资料来源：妙可蓝多公众号、天风证券研究所 资料来源：妙可蓝多公众号、天风证券研究所 4.2.奶酪零食化，成人市场奶酪零食化，成人市场未来可期未来可期 奶酪零食化风起，成人奶酪零食潜力大。奶酪零食化风起，成人奶酪零

85、食潜力大。儿童奶酪棒开启了奶酪零食化的风潮，而成人奶酪零食市场也亟待开发。根据消费界2022 乳制品行业现状与发展前景研究报告，相较于其他人群，婴幼儿、学生党、都市白领、银发族是乳制品的刚需人群，此类群体对乳制品的消费客单价增速明显高于其他人群。此外，Z 世代、小镇青年在新型乳制品消费占比和消费增速上表现突出。同时，与儿童群体相比，成人群体兼具更高的健康意识和更强的消费能力。因此我们认为成人奶酪零食的未来市场可期。目前成人奶酪零食市场规模相对较小，目前成人奶酪零食市场规模相对较小，竞争尚不激烈竞争尚不激烈，且产品形态更加多样化，尚未出现，且产品形态更加多样化，尚未出现统领市场的大单品统领市场的

86、大单品。近两年来头部企业已逐步开始入局，百吉福推出“一杯芝士”切入白 26 领女性市场；伊利开创成人奶酪子品牌“妙芝”，并推出“口袋芝士”、“咔芝脆”，主打“大人的点心”；蒙牛针对工作休闲、好友聚会等场景推出“果粒芝士”、“芝士三角”、“芝士奶条”等成人奶酪产品。与儿童奶酪棒类似，成人奶酪零食市场也需要一定程度的消费者教育阶段，当前日益丰富的产品品类也将加速这一进程。图图 54：2021 年不同消费人群乳制品消费客单价增速对比年不同消费人群乳制品消费客单价增速对比 资料来源：消费界、柠檬品牌社、2022 乳制品行业现状与发展前景研究报告、天风证券研究所 公司积极探索成人即食奶酪机会公司积极探索

87、成人即食奶酪机会，未来可期，未来可期。公司于 2018 年即推出了即食原制奶酪“酪鲜生奶酪棒”，在儿童群体基础上兼容了成人群体。2021 年，公司为年轻人量身定做“每日芝食”奶酪条，主要针对白领及健身人群。公司仍将积极探索奶酪零食化趋势下的明星单品机会，目前仍储备有多款成人即食奶酪产品在未来有序推出，进一步丰富奶酪产品矩阵。我们认为公司有望借助在儿童奶酪棒上的营销策略、渠道建设等成功经验，再度引领成人奶酪市场，走出新的增长路线。4.3.B 端市场端市场加速布局，加速布局，餐饮端增长不容小觑餐饮端增长不容小觑 餐饮渠道方面，公司依托研发和产品优势，积极为客户提供一站式解决方案，获得专业餐饮工业客

88、户的认可。截至 2021 年末，公司与达美乐、汉堡王、85 度 C、萨莉亚、巴黎贝甜、味多美等国内众多西快、烘焙领域的头部企业，奈雪、古茗等头部茶饮企业，以及外婆家等知名的中餐企业展开合作，终端数量达到 500 余家，且在全国范围内拥有 300 余家经销商，覆盖面十分广泛。总体来看，公司 B 端渠道建设持续完善，实现中餐、西餐、烘焙、茶饮、工业五大渠道全面突破，公司餐饮端收入取得显著增长，2021 年餐饮工业贡献收入 4.7 亿元，同比增长 72.7%，在奶酪板块收入占比达到 14%。考虑到蒙牛自身奶酪业务在 B 端餐饮渠道亦有广泛布局，与盒马、大喜来、多乐之日等品牌均开展合作，未来在蒙牛渠道

89、赋能加持下，公司 B 端市场布局有望进一步加速。图图 55：公司公司 B 端渠道与众多企业展开合作端渠道与众多企业展开合作 图图 56：公司餐饮工业收入实现快速增长公司餐饮工业收入实现快速增长 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 27 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 1）收入假设：收入假设：奶酪业务方面，随着市场整体规模的扩容以及公司市场份额的稳步提升，我们认为公司奶酪业务收入增长仍可实现高速增长。即食营养方面，儿童奶酪棒是支撑公司增长的核心驱动，当前低温稳固基本盘，常温伴随渠道下沉有望实现快速放量；家庭餐桌方面，公司主打的奶酪片产品具备明星单品潜

90、力，或可成为奶酪棒以外的新增长点；餐饮工业方面，公司持续发力 B 端渠道建设，同时叠加蒙牛渠道赋能，餐饮端收入或将有不错的增速表现。同时 2021 年公司奶酪产能大幅提升，产能利用率降至 71%，产量瓶颈得到突破，未来增量弹性有望打开。液态奶及贸易业务方面，由于规模相对较小且基本面较为稳定，我们假设收入保持平稳水平。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 61.9/85.0/113.5 亿元，同比增速分别为 38%/37%/34%。2）毛利率假设：毛利率假设：成本方面，我们认为伴随公司产能的扩大以及奶酪销量的提升，规模效应将逐步显现，同时蒙牛在供应链方面的赋能也有望降低公司原材料采

91、购成本，带动公司整体毛利率提升。我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 43%/46%/48%。3）费用假设：费用假设：公司期间费用 70%以上是销售费用，当前奶酪市场仍处于消费者培育阶段且低温奶酪棒领域竞争相对激烈，公司为巩固品牌影响力保持了较高水平的销售费用率。未来 23 年的短期内在市场格局尚未稳固阶段，我们认为公司仍将保持 20%以上较高强度的销售费用投入。考虑到公司收入增长规模效应以及后期费用控制逐渐发力，销售费用率或呈逐渐下降趋势。我们预计2022-2024年销售费用率25%/24%/23.5%；整体期间费用率分别为33.5%/32.5%/32%。综合来看，公司收入规模高

92、速增长的同时，盈利能力也将逐步改善，我们预计 2022-2024年公司实现归母净利润 3.85/7.38/12.04 亿元，同比增长 149%/92%/63%。表表 8：公司盈利预测关键假设公司盈利预测关键假设 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 亿元 28.47 44.78 61.94 84.96 113.46 YOY%63%57%38%37%34%毛利率毛利率%36%38%44%46%48%奶酪业务奶酪业务 收入收入 亿元 20.74 33.35 52.54 75.56 104.06 YOY%125%61%57.5%43.8%37.7%毛

93、利率毛利率%45%49%49%51%52%液态奶业务液态奶业务 收入收入 亿元 4.13 4.30 4.30 4.30 4.30 YOY%-13%4%0%0%0%毛利率毛利率%18%14%15%15%15%贸易业务贸易业务 收入收入 亿元 3.57 7.04 5.00 5.00 5.00 YOY%4%97%-29%0%0%毛利率毛利率%2%4%4%4%4%期间费用期间费用 销售费用率销售费用率%25.0%25.9%25.0%24.0%23.5%管理费用率管理费用率%4.9%7.7%7.0%7.0%7.0%研发费用率研发费用率%1.4%0.9%1.0%1.0%1.0%资料来源：Wind、天风证券

94、研究所 28 以上盈利预测均不考虑未来可能发生的重大资产重组因素：包括蒙牛承诺未来将自身奶酪业务注入上市公司、妙可蓝多承诺剥离液奶业务等。关于公司最新发布的定增购买蒙牛持有的吉林科技 42.88%股份的重组预案，由于相关事项的时间规划以及资产评估等关键因素尚不明确，不具备可预期性，故此处不作相关预测。综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 61.9/85.0/113.5 亿元，同比增长38%/37%/34%；归母净利润 3.85/7.38/12.04 亿元，同比增长 149%/92%/63%。；EPS 为0.75/1.43/2.33 元。对应最新股价，公司 PE 分别为 56.

95、5/29.5/18.1 倍。相对估值方面，我们选取两组可比公司：（1）国内主要龙头乳企上市公司，包括伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业；（2）同样依靠大单品策略且当前处于快速成长阶段的食品饮料上市公司，包括东鹏饮料、百润股份、立高食品。对应最新股价，乳企可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 23.1/19.6/16.9 倍，其中 2022-2023 年对应 PE 低于妙可蓝多，而 2024 年对应PE 与公司基本相近；高增长可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 45.0/33.6/26.4 倍，除 2022年以外，均高于妙可蓝多。考虑到妙可蓝多所处奶酪赛道是当前为数不多的高增乳制

96、品赛道，相对于已处于成熟阶段的乳制品头部企业理应享有较多估值溢价。且公司收入仍处于高速增长阶段，相较于其他高增长的食品饮料企业，公司收入及业绩增速明显更高（详见表 10-11），且主营的奶酪品类在 A 股具备稀缺性，市场空间较大、增长动力较强。伴随毛利率的提升以及费用率的控制，公司未来 23 年业绩弹性有望加速释放，成长性凸显，应当享有估值溢价。我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标股价 57.18 元。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 9：公司相对估值公司相对估值 证券代证券代码码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母

97、净利润（亿元）PE 2022/7/15 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600887.SH 伊利股份 2,284 107.7 127.4 148.5 21.2 17.9 15.4 2319.HK 蒙牛乳业 1,499 59.5 71.6 84.0 25.2 20.9 17.8 600597.SH 光明乳业 157 6.8 7.8 8.9 22.9 20.0 17.6 平均平均 23.1 19.6 16.9 605499.SH 东鹏饮料 625 14.2 18.5 22.9 44.0 33.7 27.3 002568.SZ 百润股份 296 8.0 10.

98、2 12.6 37.0 29.0 23.5 300973.SZ 立高食品 165 3.0 4.3 5.8 54.2 38.0 28.3 平均平均 45.0 33.6 26.4 600882.SH 妙可蓝多妙可蓝多 217 3.9 7.4 12.0 56.5 29.5 18.1 资料来源：Wind、天风证券研究所 注：表中除妙可蓝多外，其余公司盈利预测均来自于 Wind 一致预期 表表 10：妙可蓝多收入增速明显高于可比公司妙可蓝多收入增速明显高于可比公司 证券代码证券代码 证券简称证券简称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）营收营收同比同比增速增速 2020A 2021A 2022E 2023E

99、 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 乳企可比公司乳企可比公司 600887.SH 伊利股份 969 1,106 1,285 1,442 1,610 7%14%16%12%12%2319.HK 蒙牛乳业 763 885 991 1,113 1,244-4%16%12%12%12%600597.SH 光明乳业 252 292 324 361 405 12%16%11%11%12%高增速可比公司高增速可比公司 605499.SH 东鹏饮料 50 70 87 108 132 18%41%25%24%21%002568.SZ 百润股份 19 26 33 41 50

100、31%35%26%24%22%300973.SZ 立高食品 18 28 35 45 57 14%56%25%29%25%600882.SH 妙可蓝多妙可蓝多 28 45 62 85 113 63%57%38%37%34%资料来源：Wind、天风证券研究所 注：表中除妙可蓝多外，其余公司收入预测均来自于 Wind 一致预期 29 表表 11：妙可蓝多归母净利润增速明显高于可比公司妙可蓝多归母净利润增速明显高于可比公司 证券代码证券代码 证券简称证券简称 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润同比同比增速增速 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A

101、 2021A 2022E 2023E 2024E 乳企可比公司乳企可比公司 600887.SH 伊利股份 70.8 87.0 107.7 127.4 148.5 2%23%24%18%17%2319.HK 蒙牛乳业 35.3 50.3 59.5 71.6 84.0-14%43%18%20%17%600597.SH 光明乳业 6.1 5.9 6.8 7.8 8.9 22%-3%15%15%14%高增速可比公司高增速可比公司 605499.SH 东鹏饮料 8.1 11.9 14.2 18.5 22.9 42%47%19%30%24%002568.SZ 百润股份 5.4 6.7 8.0 10.2 12.6 78%24%20%28%24%300973.SZ 立高食品 2.3 2.8 3.0 4.3 5.8 28%22%8%43%34%600882.SH 妙可蓝多妙可蓝多 0.6 1.5 3.9 7.4 12.0 208%161%149%92%63%资料来源：Wind、天风证券研究所 注：表中除妙可蓝多外，其余公司归母净利润预测均来自于 Wind 一致预期