1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1 1、数字音频行业稳步发展，长音频成第二增长曲线、数字音频行业稳步发展，长音频成第二增长曲线 .7 7 1.1、发展历程：技术进步下传播载体变革推动数字音频发展.7 1.2、市场规模：四年增长六倍，数字音频增长空间仍存.8 1.2.1、中国在线音乐行业规模 16-20 年 CAGR 为 57.9%.8 1.2.2、中国在线音频行业规模 16-21 年 CAGR 为 66.9%.9 1.3、发展趋势：长音频赛道有望成为数字音频行业第二增长曲线.10 1.3.1、我国在线音频普及率较低，未来存在较大发展潜力.10 1.3.2、长音频持续抢占用户使用时

2、长.10 1.3.3、巨头纷纷布局长音频赛道.11 1.3.4、音频平台具备产业链话语权优势.12 2 2、订阅付费率的提升为行业增长关键驱动力、订阅付费率的提升为行业增长关键驱动力 .1515 2.1、数字音频使用场景丰富，具备不可替代性.15 2.2、订阅付费为行业首要变现渠道.16 2.3、版权环境持续优化，用户知识付费需求进一步释放.16 2.4、IoT 设备打开数字音频消费场景.18 3 3、数字音频行业增长空间几何？数字音频行业增长空间几何？.2020 3.1、在线音乐市场空间测算.20 3.1.1、音乐用户数接近饱和，预计 2025 年 MAU 达 7.57 亿.20 3.1.2

3、、在线音乐市场 20-25 年 CAGR 为 19.8%.21 3.2、在线音频行业市场空间测算.26 3.2.1、用户群发展潜力仍存，预计 2025 年 MAU 达 7.25 亿.26 3.2.2、在线音频市场 20-25 年 CAGR 为 39.9%.27 4 4、竞争格局：头部平台各具优势、竞争格局：头部平台各具优势 .3030 4.1、收入视角：音乐市场“一超一强”，音频龙头收入份额有待提升.30 4.2、产品视角：“内容为王”时代，打造多元化产品生态.31 4.2.1、在线音乐：“版权+原创”丰富内容曲库.31 4.2.2、头部音频平台内容丰富度领跑.32 4.3、用户视角：存量竞争

4、激烈，增强用户粘性为破局关键.33 4.3.1、用户规模：音频用户渗透率有较大提升空间，头部平台持续占优.33 4.3.2、用户画像：数字音频用户以一二线城市年轻人为主.34 4.4、财务分析：行业高成本困境有望打破.35 4.4.1、营收结构：“订阅+直播”双轮驱动.35 4.4.2、成本和费用：收入分成+内容成本构成最大成本项.36 4.4.3、盈利：TME 是唯一盈利的数字音频平台.38 5 5、投资建议、投资建议 .3939 5.1、腾讯音乐：“大而全”的在线音乐娱乐生态.40 5.2、网易云音乐：UGC 社交音乐平台.45 5.3、喜马拉雅：在线音频赛道领头羊.50 5.3.1、“用

5、户+内容+技术”构成三大壁垒.50 5.3.2、变现驱动：“订阅+广告”驱动收入稳健增长.52 图目录图目录 图 1：数字音频行业发展标志性事件.7 图 2：全球录制音乐 1999-2020 年收入规模（单位：十亿美元）.8 图 3：2020 年流媒体收入占据录制音乐市场比例高达 62.2%.8 图 4：中国在线音乐娱乐市场规模.9 图 5：中国在线音乐用户增长进入瓶颈期（单位：百万人）.9 图 6：中国在线音频市场规模.9 图 7：中国在线音频市场不同变现方式规模.9 图 8：我国在线音频普及率较低.10 图 9：移动音乐典型细分行业用户月均使用时长.11 图 10：每名移动端活跃用户花费在

6、不同内容形式的日均时长（单位：分钟）.11 图 11：巨头加速进军长音频领域.11 图 12：2020Q2-2021Q4TME 音频业务占总体 MAU 的比率变化.12 图 13：音乐音频产业链生态图.12 图 14：2020 年超七成音乐人获得数字音乐收入.13 图 15：数字音乐产业版权分发收益分配.13 图 16：音频平台产业链上下游收益（按收入类型）.15 图 17：典型声音细分行业用户活跃时段分布.15 图 18：中国在线音频使用场景调查.15 图 19：版权模式合作格局变化.18 图 20：2015-2023 年中国知识付费用户规模及预测.18 图 21：2021 年中国在线音频知

7、识付费用户画像.18 图 22：2021 年中国在线音频用户收听渠道.19 图 23：中国智能车载音频普及率.19 图 24：车载系统用户收听音频类别 TOP5.19 图 25：有车用户在声音细分行业渗透率.19 图 26：有车用户在声音行业 APP 渗透率 TOP10.19 图 27：全球主要国家智能音箱用户规模及普及率情况.20 图 28：声音人群在典型智能音箱月活跃用户规模.20 图 29：2016-2022 年在线直播用户规模及预测.24 图 30：2016-2021 年中国国民人均教育文化娱乐消费支出.25 图 31：中国视频直播行业付费用户及付费率情况.25 图 32：中国移动互联

8、网月活跃用户规模.26 图 33：2019 年中国网络音频用户愿意进行打赏的原因.29 图 34：2019 年中国网络音频用户直播打赏金额分布.29 图 35：TME 占据中国在线音乐娱乐市场收入规模的 70%以上.30 图 36：2017-2021 年喜马拉雅、荔枝市场份额.30 图 37：在线音频行业月活跃用户规模趋势.33 图 38：声音人群规模及细分行业 MAU.33 图 39：数字音频代表公司月活跃用户规模（单位：百万人）.34 图 40：在线音乐 APP 月活跃用户规模 TOP10.34 图 41：在线音频平台竞争层次及市场份额.34 图 42：2021 年 10 月声音细分行业用

9、户画像活跃占比 TGI 分布.35 图 43：腾讯音乐营收结构.36 图 44：网易云音乐营收结构.36 图 45：喜马拉雅营收结构.36 图 46：荔枝营收结构.36 图 47：国内外代表性音视频平台收入分成+内容成本占比营业收入.37 图 48：TME网易云音乐 OPEX 费率对标.37 图 49：喜马拉雅荔枝 OPEX 费率对标.37 图 50：毛利率、经调整净利润率对标：TME&网易云音乐.38 图 51：毛利率、经调整净利润率对标：喜马拉雅&荔枝.38 图 52：TME“双引擎”内容和平台战略.40 图 53：TME 产品矩阵.41 图 54：首个虚拟音乐嘉年华.41 图 55：大屏

10、综合音乐应用当贝酷狗音乐.42 图 56：网易云音乐产品矩阵.45 图 57：腾讯网易云订阅付费率对比.46 图 58：腾讯网易云音乐订阅月 ARPPU 对比（单位：人民币元）.46 图 59：2020 年网络音频平台用户渗透率对比.50 图 60：移动端和物联网平台活跃用户数.50 图 61：各 app 移动端版本的目标用户及主要功能.51 图 62：喜马拉雅平台活跃内容创作者数量.51 图 63：喜马拉雅平台累计创作者数量.51 图 64：喜马拉雅商业模式图.52 图 65：喜马拉雅收入构成.52 图 66：喜马拉雅 APP 物联网设备及界面.53 表目录表目录 表 1：UGCPGCPUG

11、C 模式的特点和主要区别.14 表 2：有声书不同收入模式收益计算.14 表 3：在线音乐平台变现模式简介.16 表 4：在线音频平台变现模式简介.16 表 5：音乐音频版权保护的政策/文件.17 表 6：在线音乐市场月活跃用户数测算.21 表 7：在线音乐行业市场空间测算.21 表 8：主要音乐平台会员价格历史情况.22 表 9：其他音乐服务收入测算.23 表 10：社交娱乐 MAU 测算依据.24 表 11：在线音频市场月活跃用户数测算.27 表 12：在线音频行业市场空间测算.27 表 13：音频直播打赏收入测算.29 表 14：2021 年在线音频竞争格局.31 表 15：网易云音乐与

12、三大唱片公司的合作.31 表 16：TME、网易云音乐纷纷推出扶持音乐人计划.32 表 17：TME、网易云产品矩阵对比.32 表 18：喜马拉雅 VS 荔枝.32 表 19：数字音频头部平台财务对比.39 表 20：腾讯音乐盈利预测及核心驱动假设.42 表 21：腾讯音乐成本费用预测.43 表 22：TME 在线音乐业务可比公司 PS 估值.44 表 23：TME 社交娱乐业务可比公司 PS 估值.44 表 24：TME SOTP 估值表.44 表 25：TME 盈利预测与估值简表.45 表 26：网易云音乐算法推荐功能.46 表 27：网易云音乐盈利预测及核心驱动假设.47 表 28：网易

13、云音乐成本费用预测.48 表 29：云音乐在线音乐业务可比公司 PS 估值.49 表 30：云音乐社交娱乐业务可比公司 PS 估值.49 表 31：网易云音乐 SOTP 估值表.49 表 32：网易云音乐盈利预测与估值简表.50 表 33：喜马拉雅盈利预测.54 1 1、数字音频数字音频行业行业稳步发展稳步发展，长音频长音频成成第二第二增增长长曲线曲线 1 1.1.1、发展历程：发展历程：技术进步下技术进步下传播载体变传播载体变革革推动推动数字音频数字音频发展发展 数字音频行业包括在线音乐和在线音频。数字音频行业包括在线音乐和在线音频。在线音乐平台通过互联网为用户提供音乐、长音频以及社交娱乐等

14、服务；在线音频平台则主要通过互联网为用户提供有声读物、泛娱乐音频、播客、精品知识分享、音频直播等全类型音频内容及衍生社交服务。技术技术进进步步下内容载体下内容载体/传播介质的不断变革传播介质的不断变革推动数字音频推动数字音频产业的发展。产业的发展。根据收听渠道和载体，数字音频产业从黑胶唱片、磁带和 CD 唱片、收音机等商品化音频时代，迈向移动互联网发展下的数字音乐、播客时代；随着智能手机、4G 网络的不断普及，音乐音频步入流媒体时代；如今，5G 技术的高速发展叠加 IoT 设备的更迭，数字音频进入全场景时代。图图 1 1：数字音频行业发展数字音频行业发展标志性事件标志性事件 资料来源：艾瑞咨询

15、、易观分析、头豹研究院等，光大证券研究所绘制 1 1）商品商品化化时代时代（20032003 年以前）年以前）C CD D 唱唱片片+收音机为音频主要传播媒介，数字形态初具萌芽。收音机为音频主要传播媒介，数字形态初具萌芽。a a)音乐储存多使用黑胶、磁带、唱片等固体形态，80 年代初期第一张音乐 CD 出现，2000 年 CD销量达到顶峰，销售额峰值达 374 亿美元。此阶段音乐资源盗版猖獗，阻碍 CD产业发展，部分音乐网站开始搭建。b b)音频处于收音机引领下的传统广播时期，初步探索电台节目在线化。1993 年，一台名叫“Internet Talk Radio”的互联网脱口秀节目出现在美国，

16、随后各种网络电台纷纷出现在世界各地；1996 年 12月，广东珠江经济广播率先在网络上进行实时广播，成为我国首个在网络平台播出的广播节目。2 2）移动时代移动时代（20 3 年）年）移动互联网发展移动互联网发展提升提升音频普及率音频普及率，数字音频进入探索阶段。，数字音频进入探索阶段。a)a)2003 年苹果公司推出 iTunes，为用户提供在线音乐服务，标志着音乐产业正式向数字化迈进。在线音乐平台相继成立，音乐产品和服务加速迭代；音乐订阅模式诞生，2007年 QQ 音乐推出“绿钻”服务，开创了中国音乐内容付费的先河。b)b)播客概念 兴起，音频内容价值逐步凸显。2

17、005 年，苹果公司发明播客概念，个人可通过iTunes 平台的上传功能与他人进行分享。2008 年，中国中央广播电台经济之声开播，中文类播客开始出现；12-13 年，蜻蜓 FM、凤凰 FM、懒人听书、喜马拉雅、荔枝等音频平台纷纷成立，用户可上传录制完整的有声读物或在 FM 中播放专属的音频频道。3 3）流媒体时代（）流媒体时代（20 年）年）4 4G G 发展发展叠加正版化下用户付费意识觉醒，音乐音频快速发叠加正版化下用户付费意识觉醒，音乐音频快速发展展。一方面，自 2013年年底 4G 发牌以来，我国 4G 市场发展迅速，4G 终端的出货量明显增长，2016年

18、 12 月智能手机出货量达到最高点 6036 万部。另一方面，2015 年以来打击盗版和侵权政策频出，利好数字音频产业发展。a)a)在线音乐平台加速整合，行业出现多次收购、并购事件。2016 年 7 月，QQ 音乐与中国音乐集团合并，更名为腾讯音乐，中国最大的音乐流媒体平台由此诞生。b b)随着 UGC 的日益活跃以及 PGC 版权价格的大幅上涨，各大音频平台转而采取内容差异化的竞争策略，喜马拉雅主打 PGC 专业音频节目，通过一系列知识付费节目打开市场。声音价值被逐渐挖掘，音频市场蓝海蔚然显现，寡头竞争格局形成。4 4）全全场场景时代（景时代（20192019 年至今）年至今）IoTIoT

19、设备拓展音频收听场景，短视频冲击下设备拓展音频收听场景，短视频冲击下音频音频增长增长受到阻力受到阻力。2018 年短视频行业市场格局初定，头部平台逐渐开启商业化变现道路。音乐音频平台正在受到短视频等多种娱乐形式的冲击，在线音乐 APP 月人均使用次数和时长呈持续下降趋势。此阶段，音乐音频融合发展，除了 5G 智能手机外，以车载音频、智能音箱为代表的 IoT 设备推动数字音频步入全场景时代。我们认为，我们认为，随着 IoT 设备渗透率提升，全应用场景最大限度发挥音频伴随性优势创造更多变现机会；未来数字音频有望维持稳步增长未来数字音频有望维持稳步增长，声音经济红利值得，声音经济红利值得关注。关注。

20、1 1.2 2、市场规模：市场规模：四年增长六倍，数字音频四年增长六倍，数字音频增长空间仍存增长空间仍存 1 1.2.1.2.1、中国中国在线音乐行业在线音乐行业规模规模 1616-2020 年年 C CAGRAGR 为为 57.9%57.9%流媒体音乐平台流媒体音乐平台规范发展规范发展驱动全球音乐驱动全球音乐产业产业 V V 形复苏形复苏。1 1）根据 IFPI2021 全球音乐产业报告，受益于正版化环境的形成以及流媒体付费模式崛起，流媒体收入实现强劲增长，2015 年起全球音乐产业结束了由于盗版音乐泛滥以及实体唱片销售萎缩导致的衰退期，全球录制音乐市场逐渐复苏，2020 年收入规模达到 2

21、15 亿美元，16-20 年复合增长率为 7.8%。2 2）20 年全球流媒体收入约 134亿美元，占据录制音乐市场比例达 62%，流媒体收入 16-20 年复合增长率为30.6%；以会员订阅制和免费用户广告变现为主要收入模式。图图 2 2：全球录：全球录制制音音乐乐 1 1 年收入规模（单位：年收入规模（单位：十亿十亿美美元）元）图图 3 3：20202020 年流媒体收入占据录制音乐市场比例高达年流媒体收入占据录制音乐市场比例高达 62.62.2 2%资料来源：IFPI，光大证券研究所 资料来源：IFPI，光大证券研究所 中国音乐市场中国音乐市场增速增速高于高

22、于全球全球流流媒媒体体音乐音乐，但，但增增速速呈现呈现边际边际下降趋势下降趋势。1 1）根据灼识咨询，若考虑音乐流量变现带来的收入规模，中国在线音乐市场规模由 16 年的 67 亿元增加至 20 年的 413 亿元，4 年复合增长率为 57.9%。其中，在线音乐服务（流媒体和广告）的市场规模由 16 年的 28 亿元增加至 20 年的128 亿元（CAGR 为 46.3%），音乐衍生的社交娱乐服务（线上 K 歌和音乐直播）市场规模从 16 年的 39 亿元增至 20 年的 285 亿元（CAGR 为 64.9%）。图图 4 4：中国在线音乐娱乐市场规模：中国在线音乐娱乐市场规模 图图 5 5：

23、中国在线音：中国在线音乐用户增长进乐用户增长进入瓶颈期（单位：百万人）入瓶颈期（单位：百万人）资料来源：灼识咨询，光大证券研究所 资料来源：国家互联网信息中心，灼识咨询，光大证券研究所 2 2）行业增速边际下降主要与两大因素有关。一方面，音乐收入结构存在明显缺陷，与海外流媒体音乐平台营收以订阅为主的收入结构不同，中国在线音乐市场营收主要来源于衍生的社交娱乐服务，就 2020 年来看，音乐衍生的社交娱乐服务规模是音乐服务规模的 2.2 倍。另一方面，根据国家互联网信息中心，16-20年中国音乐市场用户复合增速仅为 7%，用户增长或已经处于平台期。我们认为，我们认为，行行业业发展发展将从依赖用户拓

24、展转向精细化运营以提升单用户价值量。将从依赖用户拓展转向精细化运营以提升单用户价值量。1.2.21.2.2、中国中国在线音频在线音频行业规模行业规模 1616-2121 年年 C CAGRAGR 为为 6666.9%.9%中中国国在线音频市场正在在线音频市场正在高速高速扩张阶段扩张阶段，业增速呈现“倒业增速呈现“倒 V V”式”式。根据灼识咨询，中国在线音频市场规模从 2016 年的 16 亿元增长至 2021 年的 206 亿元，5 年复合增长率达 66.9%；其中，物联网/车载端的规模已从 2018 年的 0.6 亿元增长至 2021 年的 8.5 亿元（CAGR 为 143.9%）。与在

25、线音乐行业持续递减的市场规模增速相比（20 年在线音乐市场规模增速仅为 23%），我国在线音频行业增速始终保持在 55%以上，于 2019 年取得 85%的增速顶峰。图图 6 6：中国在线音：中国在线音频市场规频市场规模模 图图 7 7：中国在线音频市场不同变现方式规模：中国在线音频市场不同变现方式规模 资料来源：灼识咨询，光大证券研究所 资料来源：灼识咨询，光大证券研究所 订阅收入反超直播成为最大贡献。订阅收入反超直播成为最大贡献。根据变现模式的不同，中国在线音频行业可分为订阅、广告及直播，其中订阅是增长最快的变现模式，在线音频订阅的收入从2016 年的 5 亿元增长至 2021 年的 91

26、 亿元，5 年复合增长率高达 77.8%。通过拆解收入，我们测算得出 2025 年中国在线音乐市场规模达 1019 亿元，20-25E 复合增速为 19.8%，中国在线音频市场规模达 703 亿元，20-25E 复合增速为 39.9%，具体测算步骤详见本文第三章。1.31.3、发展趋势发展趋势：长音频长音频赛道赛道有望有望成为成为数字音频数字音频行业行业第二第二增长曲线增长曲线 1.3.11.3.1、我国我国在线在线音频音频普及率普及率较低，较低，未来未来存在存在较大较大发展潜力发展潜力 长音频是泛指用户收听时长超过音乐内容的有声读物及音频节目、知识付费类音频等，为在线音频平台的核心内容。1

27、1）我我国国在线在线音音频频普普及及率率远远低于低于美国。美国。根据 CIC 的数据，2021 年中国在线音频的普及率（移动在线音频的 MAU/移动互联网总 MAU）为 20.2%，相比之下，2021 年美国在线音频的普及率为 48.7%；此外，21 年美国及中国的在线音乐用户与在线音频用户的比率分别为 1.3 及 2.8。2 2）我国我国在线在线音频音频普及率普及率低于低于其他其他音视频音视频形式。形式。2021 年中国网络音乐、短视频和长视频在中国的普及率分别为 56.8%、77.2%和 76.2%。根据灼识咨询，传统AM/FM 广播的用户群庞大，2021 年度活跃听众数达 4.72 亿名

28、，为在线音频提供具有前景的潜在用户基础。图图 8 8：我国在线音频普及率较低：我国在线音频普及率较低 资料来源：灼识咨询，光大证券研究所 1.3.1.3.2 2、长音频长音频持续持续抢占抢占用户用户使使用用时长时长 与与其其他内容形式相比，人们花费在音频的时长更长。他内容形式相比，人们花费在音频的时长更长。1 1）月均使用时长：）月均使用时长：网络音频发展多元丰富的垂类内容，用户使用时长大幅增长。QuestMobile 数据显示，2020 年 12 月，网络音频用户月人均使用时长 547.7 分钟，较 2019 年同期增加23.3%，而在线音乐用户月人均使用时长仅 222.3 分钟，同比减少

29、26.1%。2 2）日均使用时长：日均使用时长：灼识咨询显示，2021 年移动端用户花费于在线音频的日均时长为 131.2 分钟，高于长、短视频和在线音乐，较长的用户日均使用时长体现出用户对于音频形式的高忠实度，为音频的多元化变现奠定基础。图图 9 9：移动音乐典型细分行业用户月均使用时长移动音乐典型细分行业用户月均使用时长 图图 1010：每名移动端活跃用户花费在不同内容形式的：每名移动端活跃用户花费在不同内容形式的日均时长（单日均时长（单位：分钟）位：分钟）资料来源：QuestMobile，光大证券研究所 资料来源：灼识咨询，光大证券研究所 1.31.3.3 3、巨巨头头纷纷纷纷布局布局长

30、音频长音频赛道赛道 在线音乐平台在线音乐平台逐步向长音频领域拓展，音频和音乐开启协同模式。逐步向长音频领域拓展，音频和音乐开启协同模式。1 1）海外：）海外：2019年 2 月，流媒体音乐巨头 Spotify 提出“Audio First”战略，率先进军长音频领域；将播客业务作为近年大力发展的方向，并且获得 The Joe Rogan Experience这样头部播客的版权，兼并了 Megaphone 和 The Ringer 两大播客技术公司。2 2）国内国内：2019 年 12 月，酷我音乐发布“百亿声机主播全薪计划”，以“百亿资源+资金”扶持长音频内容创作，标志着腾讯音乐正式向长音频进军

31、；2021年年初腾讯音乐完成了对懒人听书的 100%的全资收购。图图 1111：巨头加速进军长音频领域巨头加速进军长音频领域 资料来源：Spotify、TME、网易云音乐公司官网，光大证券研究所绘制 TME 的长音频渗透路径参考了 Spotify 的做法，用音乐反哺音频的发展，效果逐渐显现；21Q4，TME 实现了超过 1.5 亿的长格式音频 MAU，同比增长 65%，音频 MAU 已经开始追赶行业头部平台喜马拉雅。我们我们认为认为，腾讯音乐等在线音，腾讯音乐等在线音乐平台进军乐平台进军长长音频赛道音频赛道主要有四点原因：主要有四点原因：1）在线音乐和长音频在内容方面存在协同效应，可以通过互补

32、提升内容丰富度；2）长音频内容比音乐内容获取成本更低，可以直接向播客及其他长音频内容制作者获取版权；3）原创内容供应量的丰富在提升平台用户时长和粘性的同时，也拓展了更多的音乐使用场景，如智能音箱、车载等环境；4）基于商业化角度，成本较低的长音频可以提升组合会员价值，增加会员种类，并带来一定的广告收入增量空间。图图 1212：2 20 02020Q2Q2-20212021Q Q4 4TMETME 音频业务占总体音频业务占总体 MMAUAU 的比率变化的比率变化 资料来源：TME 财报，光大证券研究所 1.3.1.3.4 4、音频平台音频平台具备具备产业链产业链话语权话语权优势优势 数字音频产业链

33、主要集中了音频内容提供方、数字音频平台、服务支持方、数字音频渠道及用户四大角色，目前已经形成了稳定的信息流、服务流和现金流。数字音频平台作为内容的传播方，位于产业链中游。当前下游环节较为主流的数字音频应用渠道包括电子设备、智能家居、智能音箱、车载设备等，数字音频收听方为用户。图图 1313：音乐音频产业链生态图：音乐音频产业链生态图 资料来源：艾瑞咨询、艾媒咨询，光大证券研究所绘制 与欧美相比，长期与欧美相比，长期以来我国以来我国音音乐乐版版权权分发模式较为混乱分发模式较为混乱。1）没有公开完整的版权数据，上游唱片公司和音乐人存在各自授权、交叉授权的现象，唱片公司可直接绕过监管机构与音乐平台达

34、成协议；2）版权分发平台经常捆绑售卖；3）版权监督机构在监督版权分发与付费的同时，也参与版权分发获利。通过梳理该版权模式下的收益分配，我们总结出在线音乐产业链面临的 2 大核心问题：问题一：问题一：唱片公司占据在线音乐产业链利益核心地位唱片公司占据在线音乐产业链利益核心地位。和国外相比中国音乐版权的市场集中度较低，但音乐平台议价能力依旧不足。根据艾瑞数据，2018 年全球音乐曲目近 90%来自三大唱片公司，而中国主流音乐平台播放有超过 50%曲 目的音乐版权分散在独立音乐人、工作室及其他唱片公司，播放曲目中有超 80%来自三大唱片公司以外。但是从营收方面来看，中国音乐版权市场近 60%的营收掌

35、握在三大唱片公司手中。图图 1414：20202020 年年超七成超七成音乐人获得数字音乐收入音乐人获得数字音乐收入 资料来源：2020 年中国音乐人报告，光大证券研究所；注：纵轴为获得数字音乐收入的音乐人规模/获得音乐收入的音乐人规模 问题二问题二：独独立立音乐人收入普遍较低音乐人收入普遍较低。2020 年中国音乐人报告调查数据显示，有超五成的音乐人表示没有音乐收入，还有相当一部分人的音乐收入在总收入中的占比偏低。如今，数字音乐平台已经成为主要的音乐人作品发布渠道，随着入驻门槛逐渐降低，有越来越多的音乐人加入数字音乐平台。在获得音乐收入的群体中，75%获得过数字音乐收益，但是低收入占比仍较高

36、。我们认为，面对在线音乐产业链“收入转移”和“价值缺口”的两大问题，我们认为，面对在线音乐产业链“收入转移”和“价值缺口”的两大问题，关键在于提高在线音乐平台在产业链中的议价能力。未来行业发展将有未来行业发展将有 2 2 条破条破局路局路径径。1 1）路径一：向上整合。）路径一：向上整合。目前，在线音乐平台已经将业务延伸至上游的音乐发行制作与音乐人培养。音乐人绕过唱片公司和服务商直接与平台对接，将促使音乐人和平台的行业地位大大提升，产业话语权的重构推动整个产业价值链条的重新分配。2 2）路径二：）路径二：向下突破向下突破。头部在线音乐平台拥有丰富的音乐内容库，对音乐版权的管理与运营起到了至关重

37、要的作用。目前，音乐平台已经从 C 端消费场景入手，布局线上演绎、音乐社交，与 IP、综艺、音乐节等建立合作关系并产生了版权分发运作。未来，在线音乐平台有望成为整个音乐产业链中的核心枢纽。图图 1515：数字音乐产业版权分发收益分配：数字音乐产业版权分发收益分配 资料来源：腾讯新闻，光大证券研究所绘制 在在线线音频音频上游参与者为音频内容的提供者，主要包括版权方以及内容制作方。上游参与者为音频内容的提供者，主要包括版权方以及内容制作方。1 1）内容制作方：内容制作方：主要分为 UGC、PGC、PUGC 三种模式。其中，UGC 平台主要依靠用户自己进行创作内容，而 PGC 平台则依靠专业团队来创

38、作内容，其内容来源包括出版集团等，二者生产内容的模式、效率、以及内容质量都有所不同，PUGC 则结合了 UGC 广度和 PGC 深度，比起 PGC，PUGC 耗费资金更少，面临风险更小，而相比 UGC，PUGC 内容质量高，稳定性更强。2 2）版权版权方：方：主要为 IP 拥有方，既是在线音频平台的合作方，又是内容制作方的监管者。表表 1 1：U UGCGC PGCPGC PUGCPUGC 模式的特点和主要区别模式的特点和主要区别 U UGCGC P PGCGC P PUGCUGC 主体特点 个体或 2-5 人小团体为主 专业团队，规模多为 10 人以上 有专业度的用户 内容特点 质量参差不齐

39、，种类不固定，多以直播为主 质量较高，种类较固定，单位投入更高 以 UGC 形式产出的相对接近 PGC 的专业内容，质量较高，种类较丰富 产出频率 直播不定时，音频作品产出频率不定，多为周更 直播定时，音频作品产出频率稳定，多为一周 2-3 次 直播时间较为固定，音频作品产出频率较为稳定 收入情况 平台激励收入为主，按播放量、直播时长计算 平台签约合作为主，通常为买断独家转播权 平台签约合作为主，激励收入为辅 资料来源：头豹研究院，光大证券研究所 1 1）优优质质音音频内容收入分配频内容收入分配 在线音频平台营业成本主要包括内容成本和收入分成成本。在线音频平台营业成本主要包括内容成本和收入分成

40、成本。内容成本主要为向IP合作方购买版权支付的费用，收入分成成本主要是按收入分成协议支付给专业内容产出方，更有利于平台方与内容方形成合作粘性，内容生产用户的生产内容占比通常能达到 30%-70%，部分 IP 被平台阶段性买断进行播放。分成比例方面，根据搜狐网，以有声书为例，有声书按照收入模式可以分成时薪书、分成书和自购版权书。表表 2 2：有声书不：有声书不同收入同收入模式收益计算模式收益计算 类别类别 含含义义 收益计收益计算算 特点特点 时薪书 主播按照录制时长获得小时费 一本书一般要求每天 1 小时成品，每月收益=1小时/天*时薪*30 天，3 到 6 个月完结 版权方付费录制，放在版权

41、方账号名下，主播知名度难以增长 分成书 主播拿到 20%25%的分成，书籍成品版权属于版权方，挂在版权方名下，但有时可在主播名下挂 5 年 1.会员专辑，收益由收听时长+收听人数决定，书籍完结后可收听时长等于付费集数，当月播放量约=每月新增订阅人数，十万级播放量对应月收益百元起，百万级播放量对应月收益千元起 2.单集付费专辑，收益取决于当月购买人数 作品挂在主播名下时有助于提升知名度 自购版权书 主播购买版权之后上架作品，获取版权和录制双重分成 自有版权的收益分成 50%=版权方（主播自己）30%+主播方（主播自己）20%作品挂在主播名下，有助于提升知名度；前期购买版权投入可能较高 资料来源：

42、搜狐网等，光大证券研究所整理 2 2）直播礼物直播礼物/打赏收入分配打赏收入分配 不同于偏专业化的 PGC/PUGC 模式，UGC 模式下用户生产内容的门槛较低、且较为即兴，这样的特点使得直播成为 UGC 内容生产者的主流盈利模式。听众对主播的打赏以及刷的礼物，平台和公会都会进行抽成，以喜马拉雅为例，据久谦中台调研显示，喜马拉雅直播送礼物的收入公会抽成 40%，平台抽成 15-25%，主播分成 35%，而用户打赏的分成比例接近 50%。图图 1616：音频平台产业链上下游收益（按收入类型）：音频平台产业链上下游收益（按收入类型）资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究所整理 从音频产业链的收

43、益分配链条可以看出：从音频产业链的收益分配链条可以看出：1）相比音乐平台，在线音频平台上游内容大多来自 UGC，内容供给较为分散，平台拥有较强的议价能力；2）音频订阅分成相较音频直播打赏分成更低，订阅分成成本在 20%-50%，而直播打赏成本在 50%-75%。因此，聚集高质量因此，聚集高质量音频音频内容，发展订阅付费是内容，发展订阅付费是数字数字音频行业未音频行业未来来发展发展的的重要重要途经途经。2 2、订阅订阅付费付费率率的的提升为行业增长提升为行业增长关键驱动关键驱动力力 2.12.1、数字数字音频音频使用使用场景场景丰富丰富，具备具备不可替代性不可替代性 数字数字音频全音频全场景贯场

44、景贯穿用户生活。穿用户生活。1 1）数字数字音频具有“伴随性、碎片化”的特征：音频具有“伴随性、碎片化”的特征：音频内容能够无缝浸入用户生活中的各类场景，充分满足用户在知识学习、运动出行、休闲娱乐、居家办公、亲子陪伴等方面的需求。QuestMobile 数据显示，网络音频、有声听书成为用户在上班路上、午餐休闲、晚间娱乐的首要选择。2 2）数字数字音频不与短视频抢占用户时间音频不与短视频抢占用户时间，具备具备不可替代性不可替代性：音乐音频仅依赖耳朵，可以解放眼睛和手，开启多线程任务模式，深入短视频无法触及的开车通勤、睡眠辅助等场景。图图 1717：典型声音细分行业用户活跃时段分布：典型声音细分行

45、业用户活跃时段分布 图图 1818：中国中国在线在线音频使用场景调查音频使用场景调查 资料来源：QuestMobile，光大证券研究所；时间：2021 年 10 月 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所；时间：2021 年 10 月 2.2.2 2、订阅订阅付费付费为为行业行业首要首要变现变现渠道渠道 在线音乐平台的收入包括在线音乐服务和在线音乐平台的收入包括在线音乐服务和音乐衍生音乐衍生的的社社交娱交娱乐乐两两大部分。大部分。1）在线音乐服务变现方式主要包括会员订阅、数字专辑销售、广告服务及授权业务。结合国内主流音乐平台的收入结构来看，我国在线音乐平台收入以订阅收入为主。2）音乐爱好者需要通过

46、音乐与同好互动并分享，启发了音乐衍生的社交娱乐服务的创新和发展；社娱服务的变现方式主要包括在线 K 歌和音频直播服务的虚拟物品销售。表表 3 3：在线音乐平台变现模式简：在线音乐平台变现模式简介介 变现方式变现方式 简介简介 在线音乐服务 订阅 收听/下载付费内容以及额外功能和特权 广告 开屏和顶部横幅广告 数字专辑销售 包括广泛类型和主题的数字专辑和单曲 转授权 将版权以分发的形式二次销售给其他商家 音乐衍生的社交娱乐服务 在线 K 歌 从虚拟礼物销售中产生 直播打赏 资料来源：网易云音乐招股说明书，TME 财报，光大证券研究所 中国在线音频行业中国在线音频行业变现模式可分为变现模式可分为订

47、阅订阅、广告及直播。、广告及直播。从收入结构来说，主打PGC+PUGC 的喜马拉雅和蜻蜓 FM 的主要收入来源是会员和订阅收入；而主打音频社交的荔枝，则以用户打赏、道具以及 VIP 会员为主，它的会员权益有别于另外两者，主打用户参与音频直播的专属权益。表表 4 4：在线音频平台变现模式简介：在线音频平台变现模式简介 变现方式变现方式 简介简介 订阅业务 会员订阅：按月付费；付费点播：按专辑付费 广告业务 开屏广告、前置音频贴片广告、品牌电台、主播口播、沉浸式广告等，按 CPM 或 CPC 收费 直播业务 主要来自销售被用于表达对主播支持的消耗性虚拟礼物及物品 其他业务 包括销售自行研发的物联网

48、设备、IP 衍生文创、定制音频、电子商务及反向出版 资料来源：喜马拉雅招股说明书，荔枝财报，光大证券研究所 细看细看支撑支撑数字数字音频音频变现变现价值价值的“的“三三支柱支柱”：1）会员订阅为用户首选的获取音乐音频产品及服务的方式，是数字音频发展的首要变现渠道；2）直播、K 歌等社交娱乐业务主要依赖用户打赏，受限于直播行业整体发展态势，付费率提升空间有限，付费用户人均付费金额逐步回归；3）相比音乐形态，音频广告加载场景更丰富，更易融合原有音频内容。2 2.3 3、版权环境版权环境持续持续优化，优化，用户知识付费需求进一步释放用户知识付费需求进一步释放 知识产权保护再升级，版知识产权保护再升级

49、，版权市场规范权市场规范化化发发展。展。1 1）音频版权保护方面，早在 2007年底，我国政府即颁布了互联网视听节目服务管理规定，强调了互联网视听节目服务单位进行版权保护的必要性；此后，音频版权保护的流程不断规范化，2021 年 2 月国家广播电视总局组织研究建立了视音频内容分发数字版权管理标准体系，推动了版权标准化建设。2 2）音乐版权保护方面，2015 年 7 月，“最严版权令”关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知发布，要求 7 月 31 日前各网络音乐服务商必须全部下线未经授权传播的音乐作品，有效规范了中国音乐版权市场秩序。此后，监管层继续加大版权保护力度，为音乐产业未来

50、规范化发展奠定基础。表表 5 5：音乐音音乐音频频版版权权保护的政策保护的政策/文件文件 时间时间 文件名称文件名称 核心内容核心内容 2007.12.29（修订于 2015.8.20）互联网视听节目服务管理规定 互联网视听节目服务单位应当遵守著作权法律、行政法规的规定，采取版权保护采取版权保护措施，措施，保护著作权人的合法权益 2011.11.01 网络视频音频版权监测及调查取证服务规则 明确规定了 网络视频音频版权监测及调查取证服务平台网络视频音频版权监测及调查取证服务平台 的委托和受理、监测及调查取证、档案管理等方面的具体工作流程 2015.07.08 关于责令网络音乐服务商停止 未经授

51、权传播音乐的通知 开展“剑网剑网 2 201015”5”专项行动，责令未经授权网络音乐提供商停止服务 2015.08.29 中华人民共和国刑法修正案（九）增强对著作权保护著作权保护的重要条款，明确了网络帮助侵权行为的刑事责任 2015.11.07 关于加强互联网领域侵犯假冒行为治理的意见 强化对网络文学、音乐、影视、游戏、动漫、软件及包含著作权的标准类作品等重点领域的检测监管，及时发现和查处网络非法转载等各类侵权盗版行为；用 3年左右时间有效遏制互联网领域侵权假冒行为 2015.11.09 关于进一步加强和改进网络音乐内容管理工作的通知 要求要建立网络音乐自审工作流程和责任制度网络音乐自审工作

52、流程和责任制度，并严格按照文化部门统一制定的内容审核标准和规范，对拟提供的网络音乐产品进行内容审核，审核通过后方可上线经营 2015.12.01 关于大力推进我国音乐产业发展的若干意见 加强版权保护和市场监管。推动著作权法的第三次修订，加强对音乐作品特加强对音乐作品特别是数字音乐作品的版权保护别是数字音乐作品的版权保护，严厉打击未经许可传播音乐作品的侵权盗版行为 2016.11.27 关于完善产权保护制度依法保护产权的意见 这是我国首次以中央名义出台产权保护的顶层设计：（1）加大知识产权侵权行为惩治力度，提提高高知知识产权识产权侵权法定赔偿上限侵权法定赔偿上限。将打击网络文学侵权盗版专项整治行

53、动列为“剑网”行动重点任务，集中力量进行严厉整治，取得了阶段性成果（2）将故意侵犯知识产权行为情况纳入企业和个人信用记录。加强知识产权行政执法与刑事司法的衔接，加大知识产权司法保护力度 2018.03.22 关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知 不得未经授权对经典作品、广播电视节目或网络视听原创节目进行重新剪辑、重新配音、重配字幕或以其他方式进行恶搞；不得传播编辑后篡改原意的节目；在节目版权方、广播电视节目播出机构、影视制作机构投诉后立即下线未经授权的内容 2019.11.24 关于强化知识产权保护的意见 力争到 2022 年，侵权易发多发现象得到有效遏制，权利人维权“举证难、周期长、成本

54、高、赔偿低”的局面明显改观；到 2025 年，知识产权保护社会满意度达到并保持较高水平 2019.11.29 网络音视频信息服务管理规定 任何组织和个人不得利用网络音视频信息服务以及相关信息技术制作、发布、传播侵害他人知知识识产权产权和其他合法权益等法律法规禁止的信息内容 2020.11.11 中华人民共和国著作权法 完成第三次修订第三次修订，将法定赔偿额将法定赔偿额上限上限由五十万元提高到由五十万元提高到五百万元五百万元 2021.02.01 全面加强知识产权保护工作 激发创新活力推动构建新发展格局 音乐产业的法治保障工作，将不断地强化、优化和合理化。具体而言，上述内容的落实将集中在以下几个

55、方面：加强知识产权保护工作顶层设计；提高知识产权保护工作法治化水平；强化知识产权全链条保护；深化知识产权保护工作体制机制改革；统筹推进知识产权领域国际合作和竞争；维护知识产权领域国家安全 2021.02.10 关于发布视音频内容分发数字版权管理标准体系的通知 国家广播电视总局组织研究建立了视音频视音频内容内容分发数字版分发数字版权管理标准体系权管理标准体系，该体系针对广播电视和网络视听行业视音频内容分发业务场景下数字版权管理实际需求，覆盖有线数字电视、IPTV、互联网电视、互联网视频等视音频内容分发数字版权管理，保障新形势下视音频内容分发数字版权管理系统标准化建设和规范化运行。资料来源：中国政

56、府网、国家版权局等，光大证券研究所整理 独家版权时代结束，在线音乐平台迈入新时代。独家版权时代结束，在线音乐平台迈入新时代。2017 年 9 月，国家版权局要求各音乐平台在购买音乐版权时避免独家签约的情况，同时版权的转授比例要达到曲库的 99%。在互联网反垄断的背景下，音乐独家授权模式开始瓦解，2017 年9 月，阿里音乐与腾讯音乐共同宣布达成合作，进行版权共享；2018 年，网易云音乐先后与腾讯和阿里达成版权互授合作。随着腾讯音乐对版权授权的开放，独家版权竞争时代正式结束。2021 年 7 月，国家市场监督管理总局责令腾讯音乐 30 天内解除独家音乐版权、停止高额预付金的版权费用支付方式，恢

57、复正常的市场竞争状态，在线音乐平台良性竞争时代开启。图图 1919：版权模式合作格局变化：版权模式合作格局变化 资料来源：国家版权局、市场监管总局、TME 官网、腾讯新闻等，光大证券研究所整理 用户个人提升诉求带动知识付费市场规模扩大。用户个人提升诉求带动知识付费市场规模扩大。1）艾媒咨询数据显示，自 2015年来，中国知识付费用户规模由 0.48 亿人增长至 2021 年的 4.77 亿人。随着知识付费总体用户规模的增加、音频技术的完善创新，未来耳朵经济的知识付费市场规模将不断扩大。2）青年及中高收入群体是在线音频知识付费的主力军。在线音频知识付费的主要用户的年龄段是 31-40 岁，占比

58、50.2%；超过 4 成用户是在新一线和二线城市。青年群体和中高收入群体的付费意愿相对强烈，恰好是中国在线音频行业的消费主力军。图图 2020：20 3 年中国知年中国知识识付付费用费用户规模及预测户规模及预测 图图 2121：20212021 年年中国在线中国在线音频知识音频知识付费用户画像付费用户画像 资料来源：艾媒咨询预测，光大证券研究所 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所 2 2.4 4、I IoToT 设备打开设备打开数字数字音频音频消费场景消费场景 智智能能设备设备打通音频打通音频全应用场景全应用场景“最后一公里”“最后一公里”。长音频产品的渗透率提升空

59、间在于充分发挥“陪伴”属性，通过智能播放设备解放听众的双手，使得用户在驾驶、运动、做家务的同时收听长音频产品。艾媒咨询调研数据显示，除了智能手机外，智能音箱和车载终端是用户较常使用的收听渠道，用户使用人数占比分别为49.2%和 33.8%。1 1）车载）车载终端终端：作为典型的伴随式场景，在线音频在车载端的不可替代性高。车联网技术相关配件叠加智能语音、大数据场景推送等技术使得网络音频的应用在车载端成为可能。2 2）其他非其他非智能终端智能终端：物联网、AI 技术发展使得音频用户对家居、穿戴等智能设备表现出明显的偏好。图图 2222：20212021 年中国在线音频用户收听渠道年中国在线音频用户

60、收听渠道 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所；时间：2021 年 10 月 车载音频的普及有望车载音频的普及有望提升提升在线音频用户渗透率，培在线音频用户渗透率，培养养用用户付费习惯户付费习惯。供给端：供给端：中国是世界最大的汽车消费者市场，汽车保有量及新车销售量均巨大，为车载娱乐平台提供良好的市场环境。易观分析显示，中国智能车载音频普及率（智能车机安装激活数量/车辆保有量）从 2016 年的 11.7%猛增至 2020 年的31.5%，许多在线音乐、音频平台都推出了车载音乐服务。随着车载娱乐平台应用的不断增加，未来在线音频在车载端场景应用的发展潜力巨大。图图 2323：中国智能车载音频普及率

61、：中国智能车载音频普及率 图图 2424：车车载系统用户收听音频类别载系统用户收听音频类别 T TOP5OP5 资料来源：易观分析，光大证券研究所 资料来源：易观分析，光大证券研究所；时间：2020 年 图图 2525：有车用户在声音细分行业渗透率：有车用户在声音细分行业渗透率 图图 2626：有车用户在声音行业：有车用户在声音行业 APPAPP 渗透渗透率率 T TOP10OP10 资料来源：QuestMobile，光大证券研究所；时间：2021 年 10 月 资料来源：QuestMobile，光大证券研究所 需求端：需求端：1 1)据易观分析调研，2020 年有 51.8%的用户在出行时选

62、择使用车载系统收听音频。在满足用户驾驶时对娱乐的需求及用户付费意愿增强的共同驱动 下，车载音频有望成为除移动端外的另一个在线音频的主流场景。2 2）音频内容陪伴性的典型特点在车载场景充分体现，根据 QuestMobile 数据，有车用户在网络音频、有声听书领域的渗透率分别为 12.8%和 3.6%，对比有车用户于在线音乐领域 64.5%的渗透率仍有进一步提升的空间。智能音箱提升在线音频的便捷性，智能音箱提升在线音频的便捷性，丰富音频丰富音频使用使用场景场景，让音频“陪伴式”特让音频“陪伴式”特性得性得以更好体现以更好体现。供给端：供给端：1 1）中中国国智能智能音箱线上线下普及率较低音箱线上线

63、下普及率较低，上升空间较大上升空间较大。据 Strategy Analytics 的发布的中国 2019 智能音箱用户调查显示，2019 年中国大约有3500 万个家庭拥有智能音箱；根据 eMarketer，2019 年中国智能音箱用户规模排名全球第一，近 0.86 亿人，但市场普及率约为 10%，而同年美国智能音箱普及率最高，达到 26%。2 2）我国智）我国智能音箱产品能音箱产品市场仍处于培育阶段市场仍处于培育阶段。根据喜马拉雅招股说明书披露，国内智能音箱的年度销售量由 2016 年的不足 10 万台增长至 2021 年的超过 4000 万台，复合增长率超过 250%。需求端需求端：智能音

64、箱等物联网设备的快速发展促使音频内容、语音交互方式的需求显著增加，声音人群对于智能音箱类 APP 偏好明显。根据 QuestMobile 数据，2021 年 10 月，智能家居行业与声音行业重合用户规模增长显著，已达 1.3 亿量级，同比增长了 46.8%。我们认为，随着智能语音系统和音频播放智能硬件的逐步成熟以及用户习惯的养成，智能音箱将有效带动长音频全应用场景的发展。图图 2727：全球主要国家智能音箱用户规模及普及率情况：全球主要国家智能音箱用户规模及普及率情况 图图 2828：声音人群在：声音人群在典典型型智能音箱智能音箱月活跃月活跃用用户规模户规模 资料来源：eMarketer，光大

65、证券研究所；时间：2019 资料来源：QuestMobile，光大证券研究所；时间：2021 年 10 月 3 3、数字音频数字音频行业行业增长增长空间空间几何几何？3.13.1、在线音乐市场空间测算在线音乐市场空间测算 3 3.1.1.1 1、音乐用户数接近饱和，预计音乐用户数接近饱和，预计 20252025 年年 MMAUAU 达达 7.57.57 7 亿亿 中国互联网信息中心数据显示，2020 年中国在线音乐市场月活跃用户数为 6.58亿人，2016 年至 2020 年的年均复合增长率为 6.9%；其中 90 后和 00 后用户占全部用户的近 50%，四年复合增长率分别为 8.4%/19

66、.1%，80 后/70 后以及其余年龄段的用户四年 CAGR 分别为 2.6%/8.7%/-8.4%。我们认为未来用户增速会自然回落，且在线音乐用户具备年轻化趋势，因此假设90 后和 00 后 MAU 增速高于其他年龄段，到 2025 年的 5 年 CAGR 分别为 4.0%和 8.3%，其余年龄段用户增速假设如下表，预计到 2025 年在线音乐市场月活跃用户数（音乐 MAU）为 7.57 亿，5 年复合增长率为 2.8%。表表 6 6：在线音乐市场月活跃用户数测算：在线音乐市场月活跃用户数测算 20202020 20252025E E 2020-25CAGR25CAGR MMAUAU（百万）

67、（百万）658.3 757.5 2.8%MAU 5 年增幅 15.1%00 后 MAU（百万）98.7 147.1 8.3%占比 15%19%90 后 MAU（百万）230.4 280.3 4.0%占比 35%37%80 后 MAU（百万）190.9 208.7 1.8%占比 29%28%70 后 MAU（百万）118.5 107.7-1.9%占比 18%14%其他年龄 MAU（百万）19.7 13.7-7.1%占比 3%2%资料来源：中国互联网信息中心，灼识咨询报告，光大证券研究所测算 3.1.3.1.2 2、在线音乐在线音乐市场市场 2020-2525 年年 C CAGRAGR 为为 19

68、.8%19.8%我们将收入来源分成两大类：在线音乐服务和音乐衍生的社交娱乐服务，分别测算收入空间。表表 7 7：在线音在线音乐行业市场空间测算乐行业市场空间测算 20202020 2025E2025E 2020-25CAGR25CAGR 在线音乐在线音乐市市场规模（百场规模（百万万元）元）41,300 101,867 19.8%5 年增幅 147%在线音乐（百万元）在线音乐（百万元）12,800 37,416 23.9%5 年增幅 192%其中：会员订阅收入其中：会员订阅收入（百（百万元）万元）5,688 24,542 34.0%音乐 MAU（百万）658 757 付费用户数（百万）52.66

69、 204.52 付费率（%）8.0%27.0%月 ARPPU（人民币元）9.0 10.0 其中：其他音乐服务收入其中：其他音乐服务收入（百万元）（百万元）7,112 12,874 12.6%其他音乐服务收入/MAU（元）10.8 17.0 音乐衍生社交娱乐音乐衍生社交娱乐（百万（百万元）元）28,500 64,451 17.7%5 年增幅 126%社交娱乐 MAU（百万）245 293 付费用户数（百万）10.56 18.44 付费率（%）4.3%6.3%月 ARPPU（人民币元）225 291 资料来源：灼识咨询报告，光大证券研究所测算 1 1、在线音乐服务收入测算在线音乐服务收入测算 在线

70、音乐在线音乐服务服务收入收入=会员会员订阅收入订阅收入+其其他他在线在线音乐音乐服务服务收入收入 a)a)会员订阅收入会员订阅收入=订阅订阅付费付费用户用户数数*ARPPUARPPU*12=*12=音乐音乐 MMAUAU*订阅付费率订阅付费率*ARPPU*1ARPPU*12 2 音乐音乐 MMAUAU：根据前文假设，我们预计到 2025 年在线音乐市场月活跃用户数为 7.57 亿，5 年复合增长率为 2.8%。订阅付费率：订阅付费率：根据灼识咨询，我国在线音乐会员付费率快速上升，由2016年的2%增长至2020年的 8%，但是与 2020 年美国 40%的会员付费比率相比，我国在线音乐市场付费

71、率仍然较低。我们认为长期以来用户付费率较低的主要原因为：1）平台端：版权费高昂背景下音乐内容匮乏；平台界面混乱、吸引力不够；付费用户与免费用户体验差距较小；2）用户端：购买盗版或寻找免费资源。随着知识产权保护随着知识产权保护的的持持续完善，知识付费续完善，知识付费/内容付费的大背内容付费的大背景下用户付费习景下用户付费习惯的养成以及平台自身惯的养成以及平台自身资源、产品和服务的不断完善，订阅付费率正在进入上行通道，未来仍有巨大增资源、产品和服务的不断完善，订阅付费率正在进入上行通道，未来仍有巨大增长空间。长空间。对标 21 年国内主流在线视频巨头爱奇艺近 20%的付费率及海外音乐平台Spoti

72、fy近50%的付费率，我们假设2025年在线音乐平台订阅付费率达27%。由于订阅付费用户数=音乐 MAU*订阅付费率，可以计算得出 25 年订阅付费用户数达 204.5 百万人。A ARPPURPPU：调查各大音乐平台会员价格发现，包月价格普遍在 8-15 元不等，包年价格在80-180 元不等，部分还涉及流量附加服务。长期以来，音乐 APP 会员包月价格提价速度缓慢，且涨价幅度基本在 5 元及以内；此外，平台经常采取打折等方式吸引用户付费。我们认为，未来在线音乐产品我们认为，未来在线音乐产品订阅价格提升空间不大订阅价格提升空间不大：一是因为平台音乐资源尚未具备明显吸引力，仍需时间不断完善；二

73、是因为提费会面临非粘性用户/潜在付费用户流失的风险；三是音乐的付费性低于视频，相比视频平台 15-25 元/月的订阅费用，音乐平台价格可提升空间不大。根据灼识咨询，每名订阅用户的月均支付金额已由 2016 年的 8 元稳定增加至2020 年的 9 元。我们预计 20-25 年，订阅价格至少提价 1 次，中性估计 2025年 ARPPU 为 10 元/月。表表 8 8：主要音乐平台会员价格历史情况主要音乐平台会员价格历史情况 会员价格：会员价格：元/月 20142014 20152015 2 20 01616 20172017 20182018 20192019 2022020 0 QQ 音乐

74、10 普通 10/豪华 15 18 15 15 15 15 网易云音乐 无会员服务 无会员服务 普通 8/豪华 12 普通 8/豪华 12 普通 8/豪华 12 15 15 酷狗音乐 10 10 10 15 18 15 18 酷我音乐 普通 5/豪华 10 普通 5/豪华 10 10 15 15 15 15 虾米音乐 15 15 10 8 普通 8/豪华 12 普通 8/豪华 12 普通 8/豪华 12 资料来源：各音乐平台 APP，光大证券研究所整理 根据“会员订阅收入=订阅付费用户数*ARPPU*12”，我们估算得出会员订阅收入由 16 年的 9.66 亿元增长至 20 年的 56.88

75、亿元（4 年 CAGR 为 55.8%）；根据以上对订阅付费用户数和 ARPPU 的假设，我们预计到 2025 年会员订阅收入为 245.42 亿元（20-25 年 CAGR 为 34.0%）。b)b)其他在其他在线线音乐服务收入音乐服务收入=数字专辑销售数字专辑销售+广告服务广告服务+授授权业务权业务 广告服务：广告服务：在线音乐平台上的广告产品主要包括当用户打开移动应用程序时自动出现的全屏展示广告和平台界面上各种尺寸和位置的行业标准横幅广告。我们认为短我们认为短期内期内 受到受到疫情疫情影响影响广广告告收入贡献空间有限，收入贡献空间有限，不会成为主要变现方式。不会成为主要变现方式。主要有以

76、下四点原因：1）监管趋严，广告内容质量普遍不高；2）音乐消费多以听为主，广告加载方式受限；3）强制播放音频广告则影响用户体验；4）短视频平台进入流媒体广告领域后，也会挤压在线音乐平台的潜在广告变现空间。目前腾讯音乐在内测“观看视频广告换会员体验”功能，比如看 30 秒广告解锁 30 分钟会员特权，预计在疫情得到有效控制、监管常态化后，广告服务有小幅的增长空间。数字专辑销售：数字专辑销售：即对于特定内容，用户仍需要单次付费解决，而这为数字专辑/单曲销售提供了基础。我们认为，未来数字专辑销售量有一定的空间，但不宜过度期待：1）原先数字专辑销售最大的推动力是粉丝经济，购买偶像单曲和专辑是粉丝追星的典

77、型方式，但随着“清朗行动”的开展，未来“饭圈文化”、“粉丝经济”或将受到限制；2）数字专辑销售与会员付费之间存在一定的替代效应。授权业务：授权业务：由于授权业务是整个在线音乐市场中不同音乐平台之间的“再分配”，叠加 2018年以来版权互授已部分完成，预计未来该项收入对整体市场规模的影响十分有限。综上，根据“其他音乐服务收入=在线音乐服务收入-会员订阅收入”，结合前文测算得出的会员订阅收入，可得 16 年其他音乐服务收入为 18.34 亿元，每音乐MAU 收入为 3.6 元，20 年其他音乐服务收入为 71.12 亿元，每音乐 MAU 收入为 10.8 元，由此得出每 MAU 其他音乐服务收入

78、16-20 年复合增速为 31.2%。可以看到，19-20 年每 MAU 其他音乐服务收入增速分别为 12.2%和 11.8%，受开屏广告监管、饭圈监管等影响，预计未来每音乐 MAU 其他音乐服务收入增速将逐年放缓，增长空间较为有限，假设 20-25 年复合增速为 9.5%，即 25 年每音乐 MAU 其他音乐服务收入为 17 元，测算得出 25 年其他音乐服务收入为128.74 亿元。表表 9 9：其他音乐服务收入其他音乐服务收入测算测算 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 1616-2020CAGRCAGR 20252025E E 20

79、20-2525CAGRCAGR 其他音乐服务收入（百万元）1,834 2,695 4,956 6,049 7,112 40.3%12,874 12.6%YoY 47.0%83.9%22.0%17.6%收入/MAU（元）3.6 4.9 8.6 9.7 10.8 31.2%17.0 9.5%YoY 34.9%75.1%12.2%11.8%资料来源：灼识咨询，光大证券研究所测算 2 2、音乐衍生的社交娱乐服务收入测算音乐衍生的社交娱乐服务收入测算 音乐衍生社交娱乐收入音乐衍生社交娱乐收入=社交社交娱乐娱乐 MMAUAU*社交社交娱乐娱乐付费付费率率*社交社交娱乐娱乐付费付费ARPPUARPPU*12

80、*12 社交社交娱乐娱乐 MMAUAU：1 1）对标国内主流音乐平台 TME，由于 2020 年 TME 订阅 MAU/行业订阅MAU=97.8%，根据 TME 音乐社交 MAU 同比例估计得出 2020 年在线音乐行业音乐社交 MAU 为 245.33 百万。2 2）根据艾媒咨询预测，20 年我国在线直播行业用户规模为 587 百万人，预计 22 年可达 660 百万人，考虑到 22 年直播监管趋严，用户规模增长持续承压，我们预计 23-25 年在线直播用户规模增速分别为3%、2%、1%。3 3）假设音乐社交娱乐 MAU 增速与在线直播保持一致。表表 1010：社交社交娱乐娱乐 MMA AU

81、 U 测算测算依据依据 20202020 20222022E E 20252025E E 腾讯音乐社交娱乐 MAU（百万人）240 比例系数 TME 订阅 MAU/行业订阅MAU=644/658.3=97.8%在线直播行业用户规模（百万人）587 660 660*1.03*1.02*1.01=700.33 20-25 年 CAGR 3.59%在线音乐行业社交娱乐MAU（百万人）240/比例系数=245.33 245.33*（1+3.59%）5=292.69 资料来源：TME 财报，灼识咨询，艾媒咨询，光大证券研究所测算 图图 2929：20 年年在线在线直播直播用

82、户用户规模规模及及预测预测 资料来源：艾媒咨询预测，光大证券研究所 由以上假设，我们预计 2025 年音乐社交 MAU 达 292.7 百万（20-25ECAGR 为3.6%）。A ARPPURPPU：社交娱乐服务变现社交娱乐服务变现具备高具备高 A ARPRPPUPU 值值的的特点，特点，ARPPUARPPU 的提升速度将成为影响的提升速度将成为影响社社娱收娱收入入增速的重要指标。增速的重要指标。根据灼识咨询的最新估计，2020 年中国营运良好平台的音频直播服务的平均每月每付费用户收入一般介乎 400 元至 600 元，2020 年中国营运良好平台的在线 K 歌服务的平均每月每付费用户收入介

83、乎约 100 元至200 元，中性假设 2020 年音乐衍生社交娱乐服务 ARPPU 值为 225 元/月。音频直播服务形式注重建立和加强用户之间的情感互动，并出现了歌房等其他新兴形式，已成为一种快速增长的新兴娱乐形式。基于基于以下以下考虑：考虑：1 1）根据艾媒咨询，2016-2021 年中国国民人均教育文化娱乐消费支出复合增速为 6.3%，20 年因疫情影响支出整体偏少。2 2）假设音乐社交娱乐 ARPPU 占国民人均教育文化娱乐消费支出水平的比例不变，则两者增速趋于一致。3 3）22 年 5 月网信办等四部门发布关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见，再次强调“禁止未成年人参与直播

84、打赏”，并提出禁止以打赏额度为标准对用户进行排名，加强对“礼物”名称、外观的规范设计。考虑到相关法规的影响，我们假设 ARPPU年均复合增长率预计放缓 1 个百分点，则 20-25 年社交付费 ARPPU 年均复合增速为 5.3%，到 25 年 ARPPU 值为 291.3 元。图图 3030：20 年年中国中国国民国民人均人均教育教育文化文化娱乐娱乐消费消费支出支出 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所 社交付费率：社交付费率：根据灼识咨询披露的 20 年音乐衍生社交娱乐收入，以及前文假设的 20 年ARPPU，我们可以估算出20 年音乐衍生的社交娱乐付费用户数为

85、10.56百万人，对应付费率为 4.3%。音乐音乐社交付费社交付费用户用户规模规模具备具备一定一定增长增长空间空间。基于基于以下以下考虑：考虑：1 1）根据沙利文的研究，20 年我国视频直播行业用户付费率为 10.3%，预计 24 年付费率可达 11.3%；2 2）20 年国内在线音乐巨头 TME 社交娱乐业务付费率已经达到 4.9%，但与斗鱼/直播等视频社交软件存在一定的差距，虽然用户直播打赏付费习惯较难养成，但在线音乐平台社交娱乐内容生态构建正处于战略发展阶段，相较视频社交软件付费率提升空间更大；因此，我们预计音乐衍生的社交娱乐付费率 20-25 年有2pct 的提升空间，预计 25 年社

86、交娱乐付费率为 6.3%，可得社交娱乐付费用户为 18.44 百万人。图图 3131：中中国国视频视频直播直播行业行业付费付费用户用户及及付费率付费率情况情况 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 综综上所述：上所述：20252025 年年在线在线音音乐乐市场市场规模规模达达 10191019 亿元（亿元（在线在线音乐音乐收入收入为为 374374 亿元，亿元，音乐音乐衍生衍生的的社交娱乐社交娱乐收入收入为为 645645 亿元亿元），），2020-2525 年年复合复合增速增速为为 19.819.8%。3.23.2、在线音频行业市在线音频行业市场空间测算场空间测算 3 3.2.1.2

87、.1、用户群发展潜力仍存，预计用户群发展潜力仍存，预计 20252025 年年 MMAUAU 达达 7.257.25 亿亿 （1 1）移动端月活跃用户数移动端月活跃用户数 QuestMobile 数据显示，目前我国移动互联网流量接近饱和，2020 年全网月均活跃用户数 11.55 亿，从年初的 11.45 亿到 12 月的 11.58 亿，2018 年、2019年、2020 年的月均 MAU 同比增速分别为 4.9%/2.3%/1.7%，呈现逐年下降的趋势；我们假设 2020-2025 年的 CAGR 为 0.6%，则 2025 年移动互联网月均 MAU为 11.90 亿。根据灼识咨询，202

88、0 年中国移动端在线音频月活跃用户的渗透率为 16.1%，相比美国在线音频行业 46.5%的渗透率存在较大差距，预计未来我国音频月活跃用户渗透率保持快速增长；假设 25 年渗透率达到美国 20 年渗透率水平的 70%，即假设 2025 年我国移动端在线音频行业的渗透率为 32.5%，对应 25 年音频行业移动端月均 MAU 为 3.87 亿，20-25 年复合增长率为 15.8%。图图 3232：中国移动互联网月活跃用户规模：中国移动互联网月活跃用户规模 资料来源：QuestMobile（2 2）物联网）物联网/车载车载端月活跃用户数端月活跃用户数 物联网技术的应用提供了多元化和易于获得的“陪

89、伴式”在线音频内容，极大拓展了智能硬件的形态及应用场景，为在线音频市场带来流量。我们认为，随着车载音频、智能音箱等 IoT 设备普及率的提升，这两大应用场景将成为在线音频流量未来增长的主要渠道。根据灼识咨询，16-21 年在线音频行业物联网/车载端平均月活跃用户复合增速为 75.5%，21 年物联网/车载端平均月活跃用户同比增长 46.2%，考虑到物联网/车载端用户数存在巨大的增长潜力，预计未来每年增速维持较高水平，假设 20-25 年的 CAGR 为 39.1%，则 2025 年物联网/车载端MAU 为 3.40 亿。综上所述综上所述，预计，预计 20252025 年中国在线音频年中国在线音

90、频行业平均月活跃用户数为行业平均月活跃用户数为 7.27.25 5 亿，亿，5 5 年复年复合增长率为合增长率为 2 23.63.6%。表表 1111：在线音频市场月活跃用户数测：在线音频市场月活跃用户数测算算 20202020 20252025E E 2020-25CA25CAGRGR MAU（百万）251 725 23.6%5 年增幅 189%移动端 MAU（百万）186 387 15.8%5 年增幅 108%物联网端 MAU（百万)65 338 39.1%5 年增幅 421%资料来源：灼识咨询，光大证券研究所测算 3.2.23.2.2、在线在线音频音频市场市场 2020-2525 年年

91、C CAGRAGR 为为 39.939.9%表表 1212：在在线音线音频行业市频行业市场空间测算场空间测算 20202020 2025E2025E 2020-25CAGR25CAGR 在线音频市场规模(亿元）131 703 39.9%5 年增幅 437%会员订阅收入（亿元会员订阅收入（亿元）55 410 49.5%占比 42%58%移动端 54.57 357.28 物联网 0.43 52.97 付费用户数（百万）24.26 123.40 移动端 23.81 104.10 物联网 0.46 19.29 订阅付费率(%)移动端 12.8%26.9%物联网 0.7%5.7%订阅 ARPPU（人民币

92、元）移动端 19.1 28.6 物联网 7.9 22.9 直播打赏收入直播打赏收入（亿元）（亿元）41 105 20.7%占比 31%15%打赏 MAU（百万）13.88 22.77 付费用户数（百万）0.86 1.70 打赏付费率（%）6.2%7.5%打赏 ARPPU（元）397.1 514.1 广告广告收入（亿元）收入（亿元）35 188 40.0%占比 27%27%移动端每活跃用户月平均广告收入（元）1.4 3.0 物联网端每活跃用户月平均广告收入（元）0.5 1.2 资料来源：灼识咨询，光大证券研究所测算；注：由于灼识咨询披露数据单位为十亿元，且最多保留一位小数，故后续测算中可能带来一

93、定的数据误差（1 1）订阅收入订阅收入=音频音频 MMAUAU*订阅付费率订阅付费率*A*ARPPU*12RPPU*12=订阅订阅付费付费用户用户*A ARPPURPPU*12*12 订阅付费订阅付费用户用户：根据灼识咨询，中国在线音频市场移动端月平均付费率自 16 年的 2.5%提升至20 年的 12.8%，物联网/车载端月平均付费率自 18 年的 0.2%提升至 20 年的0.7%。由订阅付费用户数=音频 MAU*订阅付费率，计算得出中国音频市场移动 端付费用户数自 16 年的 1.98 百万人提升至 20 年的 23.81 百万人（CAGR 为86.3%），物联网/车载端付费用户数自 1

94、8 年的 0.04 百万人增长至 20 年的 0.46百万人（CAGR 为 255.5%）。主要考虑：1）会员订阅模式多样化，为用户提供多样化选择的同时增强用户购买意愿；2）音频平台内容类型中有声书数量占比庞大，叠加一定的 IP 联动效应，用户粘性较强，有声书收入成为整个音频平台内容付费收入贡献的主力军；3）智能设备驱动新场景，用户会因为拥有智能设备而选择付费，料将成为未来的核心增长点；4）用户付费意愿增强，充分挖掘优质内容价值。我们认为，随着用户逐渐养成为内容付费的习惯，市场上的付费用户数量维持稳步增长态势。根据灼识咨询，21 年移动端付费用户数同比增长 38.4%至 32.9 百万人，我们

95、假设22-25年增速均保持30%以上，假设20-25年移动端付费用户数CAGR为34.3%，则预计 25 年移动端付费用户数为 104.1 百万人（对应订阅付费率 26.9%）。21年物联网/车载端付费用户数同比增长 129.7%至 1.05 百万人，我们假设 22-25年增速均保持 100%及以上，假设 20-25 年物联网端付费用户数 CAGR 为111.6%，则预计 25 年物联网/车载端付费用户数为 19.3 百万人（对应订阅付费率 5.7%）。A ARPPURPPU：根据灼识咨询，我们估算得出 16 年移动端订阅 ARPPU 为 21.10 元/月（移动端订阅 ARPPU=移动端订阅

96、收入/12/移动端音频 MAU/移动端订阅付费率），2020年订阅的移动端月平均付费用户收入是 19.1 元，较 16 年小幅降低。订阅包括两个主要收入渠道，即会员订阅及付费点播收听服务，前者通过续费以扩展其会员权益期，而后者则要求一次性付费以获取付费内容。我们认为，随着网络音频平台持续延拓优质内容，用户更愿意为优质内容买单，付费点播收听服务中高价位的个人成长产品及训练营将越来越受欢迎，而会员订阅收费标准调整空间不大；假设 20-25 年移动端订阅 ARPPU 仍有 50%提升空间，则可得 25 年移动端订阅ARPPU 为 28.6 元/月。由“移动端付费用户数*移动端订阅 ARPPU”，可得

97、出 20 年移动端会员订阅收入为 54.57 亿元，灼识咨询披露 20 年会员订阅总收入为 55 亿元，可得 20 年物联网端产生的会员订阅收入为 0.43 亿元，对应 20 年物联网端月平均付费用户收入是 7.9 元。我们认为，当前 IoT 设备处于起步阶段，平台订阅付费尚未打开，随着物联网设备普及，车载、智能音箱逐渐开启订阅付费，物联网端订阅 ARPPU将迅速提升；假设平台在移动端的付费标准下设置一定的折扣，假设 25 年物联网端订阅 ARPPU 约为移动端订阅 ARPPU 的 80%，预计 25 年物联网端订阅ARPPU 为 22.9 元/月，较 20 年有 189%的提升空间。（2 2

98、）直播打赏收入直播打赏收入=月活跃用户规模月活跃用户规模*打打赏赏付费率付费率*ARPPU*12*ARPPU*12 月活跃用户规模月活跃用户规模 根据灼识咨询，20-21 年音频直播打赏月均活跃用户数分别为 13.88 百万人和19.46 百万人。由于在线音频直播打赏业务与在线音乐社交娱乐业务相似，考虑到音频内容较音乐更为多元化，我们估计音频直播打赏 MAU21-25CAGR 略高于音乐社交娱乐 MAU 复合增速，为 4.0%，预计 2025 年直播打赏 MAU 为 22.77百万（20-25ECAGR 为 10.4%）。打赏付费率：打赏付费率：建建立在平台语音直播业务模式上立在平台语音直播业

99、务模式上的充值打赏机制成为音频平台的充值打赏机制成为音频平台新的收入新的收入增增长点长点。用户打赏模式带动语音直播业务促生新玩法，付费连麦、付费问答成为新的收入方式，丰富了平台及主播的收入来源。此外，将用户打赏机制与平台流量、海量优质内容、有声书版权等打通，有利于创新音频平台的业务模式。图图 3333：20192019 年中国网络音频用年中国网络音频用户户愿意进行打赏的原愿意进行打赏的原因因 图图 3434：20192019 年中国网络音频用户直播打赏年中国网络音频用户直播打赏金额分布金额分布 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 灼识咨询显示 20-21 年

100、音频直播月平均付费率分别为 6.2%和 6.1%，估算得出20-21 年直播打赏付费用户数分别为 0.86 百万人和 1.19 百万人；我们假设音频直播打赏付费用户数 20-25CAGR 略高于音乐社交娱乐付费用户数复合增速，预计音频直播打赏付费用户数 20-25CAGR 为 14.6%，则 25 年音频直播打赏付费用户数为 1.70 百万人，对应 2025 年付费率达 7.47%。A ARPPURPPU：根据灼识咨询，20-21 年移动用户打赏每月 ARPPU 分别为 397.1 元和 435.2 元。我们假设音频直播打赏 ARPPU20-25CAGR 与音乐社交娱乐 ARPPU 复合增速基

101、本一致，则 20-25 年音频直播打赏 ARPPU 年均复合增速为 5.3%，预计 2025年 ARPPU 为 514.1 元/月。表表 1313：音频音频直播直播打赏打赏收入收入测算测算 20202020 20212021 备注备注*20252025E E 假设假设 2020-2525 年年 CACAGRGR 对标对标音乐音乐社交娱乐社交娱乐2020-2525 年年 CAGRCAGR 音频直播打赏收入（亿元）41 62 灼识咨询数据 105 20.7%17.7%MAU（百万人）13.88 19.46 根据付费用户数/打赏付费率估算 22.77 4.0%3.6%付费用户数（百万人）0.86 1

102、.19 根据收入/ARPPU 估算 1.70 14.6%11.8%打赏付费率 6.2%6.1%灼识咨询数据 7.47%ARPPU（元）397.1 435.2 灼识咨询数据 514.1 5.3%5.3%资料来源：灼识咨询，光大证券研究所；注：*为对 20-21 年数据的解释，25 年数据为光大证券研究所测算 （3 3）广告收入）广告收入 相较在线音乐平台，在线音频平台广告的优势在于内容创作者与用户之间互动较强、植入较灵活、目标客户定位较精准以及覆盖范围更加广泛。在线音频平台喜马拉雅和蜻蜓 FM 都应用了大数据技术对用户属性进行定位，提高用户和内容之间的连接效率，进而为广告商及用户提供最佳价值。根

103、据灼识咨询资料，20-21 年在线音频行业广告收入分别为 35 亿元和 53 亿元，移动端每活跃用户月平均广告收入分别为 1.4 元和 1.6 元，我们估算得出物联网端每活跃用户月平均广告收入分别为 0.48 元和 0.66 元。考虑到在线音频广告具备精准定向效果和沉浸式体验，音频平台高度重视广告业务增收，喜马拉雅广告 业务已成为营收第二增量，预计未来每活跃用户月平均广告收入稳步上升，21年移动端、物联网端每活跃用户月平均广告收入分别同比上升 14.3%和 36.7%，考虑到 22 年疫情影响广告主投放，预计后续广告需求进一步释放，假设 22-25年移动端每活跃用户月平均广告收入同比增速分别为

104、 5%、35%、20%、10%，物联网端同比增速分别为 10%、25%、15%、15%，则预计 25 年移动端、物联网端月平均广告收入分别为 3 元和 1.2 元，预计 2025 年在线音频平台广告收入为 188 亿元，20-25 年复合增速为 40%。综综上所述：上所述：20252025 年年在线在线音频音频市场市场规模规模达达 70703 3 亿元（亿元（会会员订阅员订阅收收入入为为 410410 亿元亿元，直播直播打赏打赏收入收入为为 105105 亿元，亿元，广告广告收入收入为为 188188 亿元亿元），），2020-2525E E 复合复合增速增速为为 39.939.9%。4 4、

105、竞争格局：竞争格局：头部头部平平台各具台各具优势优势 4 4.1.1、收收入入视视角：角：音乐市场“一超一强”音乐市场“一超一强”，音频龙头音频龙头收入收入份额有待提升份额有待提升 在线音乐市场：在线音乐市场：T TMME E 长期长期占据中国在线音乐市场收入规模占据中国在线音乐市场收入规模 70%70%以上。以上。1）根据TME 财报披露的营收规模，对应灼识咨询测算的中国在线音乐娱乐市场规模，TME 在 2016-2020 年的收入份额先升后降，但始终保持 70%以上，头部地位依旧稳固。2）网易云音乐按收入计算的市场份额自 2018 年的 5%上升至 2020 年的 12%，增长较为强劲；2

106、020 年 TME 和网易云音乐合计占据音乐市场 83%的市场份额，“一超一强”格局明显。在在线音频市场：线音频市场：头头部部音频平台音频平台绝绝对对领先领先地位尚未凸显地位尚未凸显。喜马拉雅、蜻蜓 FM、荔枝被称为中国网络音频市场的三巨头，2016 年以来，在知识付费和直播两大概念推动下，喜马拉雅和蜻蜓 FM 转向以 PUGC、PGC 为主的知识付费模式，在内容版权上相互竞争，而荔枝另辟蹊径转型 UGC 并开启了语音直播模式。由于蜻蜓 FM 暂未公开营收数据，根据喜马拉雅招股说明书和荔枝年报，对应灼识咨询测算的中国在线音频市场规模，测算得出 2021 年两平台市场份额分别为 28%和10%，

107、受有声书平台影响有所下降；但喜马拉雅招股说明书显示，根据灼识咨询数据，21 年喜马拉雅收入排名市场第一。图图 3535：TMETME 占据中国在线音乐娱乐市场收入规模的占据中国在线音乐娱乐市场收入规模的 70%70%以上以上 图图 3636：2012017 7-2022021 1 年喜年喜马拉雅、荔枝市场份额马拉雅、荔枝市场份额 资料来源：TME 财报，灼识咨询；注：21 年市场规模为光大证券研究所预测 资料来源：喜马拉雅招股说明书，荔枝财报，灼识咨询，光大证券研究所 表表 1414：20212021 年年在线音频在线音频竞争格局竞争格局 公司公司 在线音频移动端收在线音频移动端收听时长（十亿

108、分钟）听时长（十亿分钟）在线音频移动端在线音频移动端平均平均MMAUAU（百百万）万）在线音频收入在线音频收入（十亿元）（十亿元）根据根据收入收入划分划分的的市场市场份额份额 根据根据收入收入划分划分的的排名排名 备注备注 喜马拉雅 1744.1 115.6 5.9 28%1-公司 A 444.9 132.8 1.0 5%4 总部位于深圳并在美国上市的在线音乐娱乐平台。该公司经营中国数款最流行的在线音乐应用程序，亦提供长音频内容 公司 B 147.2 8.9 1.0 5%5 总部位于上海并专门提供有声读物及在线音频节目的私营在线音频公司。该公司运营在中国最早推出的在线音频应用程序之一 公司 C

109、 127.3 34.7 0.9 4%6 以广告盈利为主的私营互联网集团，提供涵盖新闻、短视频、在线音频以及企业协作平台等多种类别的应用。该公司现为中国最大的互联网公司之一 公司 D 10.1 58.4 2.1 10%2 在美国上市的在线音频公司，专注于直播及播客。该公司为中国第一家上市的在线音频公司 公司 E 9.2 9.1 1.1 5%3 专注于以在线音频形式解说书籍的私营公司。该公司总部位于上海，以公司创始人的名义开设在线音频专栏，对精选书籍进行深度解说 资料来源：喜马拉雅招股说明书（引用灼识咨询报告），光大证券研究所 4.24.2、产产品品视角视角：“内容为王”“内容为王”时时代，打造多

110、元化代，打造多元化产品生产品生态态 4 4.2.1.2.1、在线音乐：“在线音乐：“版权版权+原创原创”丰富内容曲库”丰富内容曲库 腾讯音乐长期占据版权内容优势，腾讯音乐长期占据版权内容优势，网易云音乐网易云音乐奋力直奋力直追。追。1 1）TME 依靠腾讯集团的资本优势，拥有国内最大的音乐曲库，截至 21 年底，腾讯音乐内容曲库中包含超过 9000 万首歌曲，云音乐约 8000 万首；根据2021 年腾讯娱乐白皮书对 2021 年华语数字专辑销量 TOP10 的统计，腾讯音乐版权覆盖率高达 80%。此外，TME 与上游唱片公司、流媒体平台 Spotify 通过股份互持达成深入战略合作。2 2）

111、网易云音乐持续加大投入以弥补内容供给。2020 年起，网易云音乐先后与滚石唱片、华纳版权、环球音乐、贝塔斯曼音乐集团达成合作，获得艾薇儿、小红莓、Jason Mraz 等众多国际知名歌手的音乐授权；2021 年以来先后与索尼音乐娱乐、原创音乐唱片公司摩登天空、英皇娱乐、中国唱片集团、乐华娱乐、SM 娱乐等达成战略合作。表表 1515：网易云音乐网易云音乐与与三大唱片公司的三大唱片公司的合作合作 唱片公司唱片公司 宣布宣布合作合作日期日期 合作领域合作领域 Warner Chappell Music 2020 年 5 月 音乐版权、在线 K 歌 环球音乐 2020 年 8 月 音乐版权 索尼音乐

112、 2021 年 5 月 音乐版权、直播、在线 K 歌、音乐 Mlog 资料来源：网易云音乐招股说明书，公司官网，光大证券研究所 扶持音乐人扶持音乐人计划涌计划涌现，现，网易云音乐网易云音乐拥有拥有全全行业超行业超半数独立音乐人。半数独立音乐人。1）早在 2014年，虾米音乐推出了扶持原创音乐人的“寻光计划”，此后，各大平台纷纷推出一系列扶持音乐人计划助力独立音乐人快速成长。2）根据灼识咨询，截至 2021年底，网易云音乐已吸引逾 40 万名注册独立音乐人，成为中国最大的独立音乐人在线孵化基地，注册独立音乐人的音乐曲目占据平台所有音乐流媒体播放量的47%以上。而截至 21 年底，入驻腾讯音乐平台

113、的独立音乐人数量突破 30 万。表表 1616：T TMME E、网易云音乐网易云音乐纷纷纷推出扶持音纷推出扶持音乐人计划乐人计划 扶持音乐人计划扶持音乐人计划 腾腾讯讯音乐音乐 网易云音乐网易云音乐 2015 年 QQ 音乐：原创音乐人扶持计划推出原创作品集；“众创+音乐”平台开放策略提供开放性宣发等服务 理想音乐人扶持计划评选发掘音乐人 2016 年 QQ 音乐年度战略：打造音乐“众创”平台 石头计划全方位支持原创音乐人 2017 年 腾讯音乐娱乐集团成立原创音乐线上开放平台腾讯音乐人 硬地围炉夜国内首个独立原创音乐人盛典 2018 年 原力计划优秀音乐人选拔活动 云梯计划完善分成制度，旨

114、在增加原创音乐人收入 2019 年 QQ 音乐：地心引力计划；亿元激励计划 硬地原创音乐榜面向原创音乐人的音乐榜单 2020 年 QQ 音乐：亿元激励计划 2.0 腾讯音乐人：校园宝藏计划 飓风计划流量支持和现金奖励 2021 年 TME live腾讯音乐人百亿工作室：原力舞台计划 腾讯音乐人：亿元激励计划 3.0 及 4.0 QQ 音乐腾讯音乐人：乘风计划 PLAY 视频计划通过音乐+视频的方式助推原创音乐发展 音乐人训练班致力一站式打造华语顶尖音乐人才 探乐者行动词曲创作者年度征集培养计划 资料来源：腾讯新闻，光大证券研究所 腾腾讯拥讯拥有完整有完整的产品体系，的产品体系，网网易易云音乐云

115、音乐发力社交寻求差异化。发力社交寻求差异化。1）在线音乐会方面，腾讯音乐布局更广，21 年 TME Live 共举办了 56 场虚拟化体验的现场表演，进一步扩大音乐人的影响力。2）社交娱乐方面，网易云的音乐社区建设更加成功，2019 年 6 月正式上线全新社区板块云村社区，同时上线了云村社区广场、Mlog、主题、热评墙四个功能；2020 年下半年推出以“陌生人音乐交友”为主调的平台心遇，通过匹配歌单喜好等方式为网易云音乐引流。表表 1717：T TMEME、网、网易云产品矩阵易云产品矩阵对比对比 音乐音频产品音乐音频产品 衍衍生生社交社交娱乐产品娱乐产品 网络音乐网络音乐 长音频长音频 在线在

116、线 K K 歌歌 直播直播 社交社交 腾讯音乐 QQ 音乐（内含TME Live）、酷狗音乐、酷我音乐、酷狗音乐大字版 酷我畅听、懒人听书、小宇宙播客（内嵌至 QQ 音乐）全民 K 歌、酷狗唱唱、酷我 K 歌 酷狗直播、酷我聚星、Fan直播 无独立产品，QQ 音乐内设板块“扑通社区”；酷狗音乐“一键派对”功能 网易云音乐 网易云音乐 内含播客功能，无独立产品 音街 LOOK 直播 声波、心遇 资料来源：TME 财报、网易云音乐招股说明书，光大证券研究所 4.4.2.22.2、头部头部音频平台内容丰富度领跑音频平台内容丰富度领跑 喜马拉雅喜马拉雅以以内容内容丰丰富富度和度和质量领先，荔枝质量领先

117、，荔枝深耕深耕音频娱乐（直播）音频娱乐（直播）。喜马拉雅以“PGC+PUGC+UGC”为战略，拥有最全面的音频内容生态，广泛涵盖 101 个品类的音频内容，在知识类和娱乐类方面都有众多细分品类；荔枝以 UGC 为战略，以音频娱乐为主要产品，主要领域为情感心理类，社交功能成熟，内容品类以娱乐类为主。整体来看，喜马拉雅注重全领域内容建设，即“大而全”；荔枝则以音频娱乐为重心，专注用户情绪体验。表表 1818：喜马喜马拉拉雅雅 V VS S 荔枝荔枝 规模规模 品类品类 战略战略 发展方向发展方向 喜马拉雅 拥有中国最全面的音频内容生态，包括体量最大的音频内容库及数量最多的音频内容创作者 以音频为主

118、要产品，截至 2021 年 12 月 31 日，拥有超过 339 百万条音频内容，广泛涵盖 101个品类的音频内容 PGC+PUGC+UGC 加强在版权方面的优势；构建更活跃均衡的内容生态系统 荔枝 中国最大的互动音频娱乐平台和第二大在线音频平台 以音频娱乐为主要产品，包括音乐、声音恋人、助眠、情感、脱口秀等板块，以娱乐化内容为主；在线社交功能成熟，2021 年 12 月用户的好友对数量同比增加 14 倍 UGC 聚焦付费转化潜力较高的内容品类，以音频娱乐业务为重心 资料来源：喜马拉雅招股说明书，荔枝财报，光大证券研究所 4.34.3、用户视角：用户视角：存量竞争激烈，增强用户粘性为破局关存量

119、竞争激烈，增强用户粘性为破局关键键 4 4.3.1.3.1、用用户规模：户规模：音频用音频用户渗户渗透率透率有较大提升空间有较大提升空间，头部平台持续头部平台持续占优占优 相较在线音乐平台，在线音频行业相较在线音乐平台，在线音频行业活跃用户规模活跃用户规模较低。较低。1）根据灼识咨询，2021年，中国在线音频行业平均月活跃用户数为 3.32 亿，其中移动端月活跃用户数为 2.37 亿，2016-2021 的 5 年 CAGR 为 24.5%，物联网/车载月活跃用户数 0.95亿，2018-2021 的 3 年 CAGR 为 75.5%。2）QuestMobile 数据显示，截至 2021年 1

120、0 月，声音行业去重活跃用户数达 7.28 亿，其中，在线音乐行业去重用户规模最高为 6.6 亿人，而网络音频、有声听书去重活跃用户规模分别为 1.2 亿人和0.38 亿人，用户规模较在线音乐仍有较大差距。图图 3737：在线音在线音频行频行业月业月活跃用户规模趋势活跃用户规模趋势 图图 3838：声音人群规模及细分行业：声音人群规模及细分行业 MMAUAU 资料来源：灼识咨询，光大证券研究所 资料来源：QuestMobile；注：声音人群指在线音乐、网络音频、网络 K 歌、有声听书行业整体去重用户 比较比较 T TMEME、网易云音乐网易云音乐、喜马拉雅、荔枝月活跃用户规、喜马拉雅、荔枝月活

121、跃用户规模可以看出：模可以看出：1 1）存量存量方面方面，T TMEME 活跃活跃用户用户规模规模占占据霸主地位。据霸主地位。根据各公司财报，四家平台21 全年平均月活跃用户规模分别为 622、183、268、58 百万人。a）在线音乐领域 TME 和网易云音乐“一超一强”，根据 QuestMobile 发布的2020 中国移动互联网年度大报告，在线音乐行业流量集中在头部阵营，2020 年 12 月腾讯音乐旗下三款 APP 月活跃用户数排名前三，网易云音乐紧随其后，酷狗音乐/QQ 音乐/酷我音乐/网易云音乐的 MAU 数量分别为 2.46 亿/1.94 亿/1.7 亿/1.52亿。b）音频领域

122、，喜马拉雅用户领先优势明显。2021 中国网络视听发展研究报告显示，截至 2020 年末，国内网络音频市场格局一家独大，喜马拉雅保持在第一梯队，用户份额高达 67.1%，而蜻蜓 FM、荔枝构成的第二梯队用户份额由 2019 年的 25.1%降为 18.6%，喜马拉雅极速版则进入第三梯队。2 2）增量增量方面，方面，喜马拉雅用户增势明显，喜马拉雅用户增势明显，有望进一步有望进一步挖掘挖掘优质用户优质用户。2021 年，TME 平均月活跃用户规模同比下降 3.4%，网易云音乐、荔枝平均月活跃用户数同比小幅增长 1.2%和 3.9%；而喜马拉雅全场景平均月活跃用户已超过 2.68 亿，同比增长高达

123、24.4%，凭借其内容丰富、终端覆盖广泛的优势获得广大用户喜爱。图图 3939：数字音频代表公司：数字音频代表公司月活跃月活跃用用户户规模（单位：百万人）规模（单位：百万人）资料来源：各公司财报，光大证券研究所 图图 4040：在线音乐在线音乐 A APPPP 月活跃用户规模月活跃用户规模 T TOP10OP10 图图 4141：在线音频平台竞争层次及市场份额在线音频平台竞争层次及市场份额 资料来源：QuestMobile 资料来源：中国网络视听节目服务协会，光大证券研究所；时间：2020 年 以用户使用时长来看，喜马拉雅是最受欢迎的在线音频平台。1）根据灼识咨询，2021 年喜马拉雅移动端用

124、户共花费 17441 亿分钟收听音频内容，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的 68.3%。2）QuestMobile 数据显示，2020年喜马拉雅月人均使用时长超过 600 分钟，明显高于其他长音频平台，更是音乐 APP 月人均使用时长的 2-3 倍。4.3.4.3.2 2、用户画像：用户画像：数字音频数字音频用户以一用户以一二线城市年轻人为主二线城市年轻人为主 在线音乐行业在线音乐行业用户年轻化，用户年轻化，有助于推升行业付费率。有助于推升行业付费率。1）QuestMobile 调研数据显示，在线音乐 90 后和 00 后用户占比接近 50%，他们已经成长为在线音乐行业的重要客户群体

125、；而网络音频用户分布较为均衡。2）相比中年人，年轻人更加愿意为音乐消费买单，Fastdata 调研数据显示，95 后/90 后/85 后/80 后/75后用户相对音乐整体付费 TGI 指数分别为 111.4/116.6/101.9/96.8/90.7。在线音乐市场在线音乐市场中，中，网易云音乐网易云音乐是中是中国国 19901990 年或以年或以后出生人群后出生人群中最受欢迎的在线中最受欢迎的在线音乐平音乐平台。台。招股说明书显示，截至 21H1，网易云音乐月活跃用户中 90 后用户占比超过 90%，一二线城市的用户占比超 58%，用户具有年轻化、高端化的特质。喜马拉喜马拉雅用户雅用户分布均衡

126、，荔枝由于分布均衡，荔枝由于浓厚社交属性用浓厚社交属性用户年轻户年轻化。化。1 1）用户年龄分布）用户年龄分布 上，上，截至 2021 底，喜马拉雅用户中 00 后/90 后/80 后的用户比例分别为27%/29%/23%，平台丰富的内容可以满足不同年龄层次用户的多元需求。荔枝招股说明书披露，截至 2019 年 9 月 30 日，约有 58%的用户为 90 后。2 2）用户用户地域分布上地域分布上，截至 2021 底，喜马拉雅用户中，一二线/三四线/低线城市和农村地区用户占比分别为 54%/36%/10%，一二线城市是喜马拉雅的核心用户所在地，同时公司继续扩大在三线及以下城市的用户渗透。图图

127、4242：20212021 年年 1010 月声音细分行业用户画像活跃占比月声音细分行业用户画像活跃占比 T TGIGI 分布分布 资料来源：QuestMobile；注：活跃占比 TGI=行业用户某个标签属性的月活跃占比除以全网具有该标签属性的月活跃占比*100 4.44.4、财务分析财务分析：行业高成本困境有望打破：行业高成本困境有望打破 4.4.14.4.1、营收营收结构：结构：“订阅订阅+直播直播”双轮双轮驱动驱动 腾腾讯讯会员订会员订阅的成阅的成长性和稳健性优势明长性和稳健性优势明显，社交娱乐有望成为显，社交娱乐有望成为网网易云易云音音乐乐增长的增长的主要动力。主要动力。1 1）腾讯音

128、乐增长引擎逐渐由社交娱乐业务转向音乐服务，音乐服务对营收的贡献度自 2018 年的 29.2%增长至 21 年的 36.7%，主要来自订阅付费率的提升，会员订阅收入对营收的贡献自 2018 年的 13.2%增长至 21 年的 23.5%。随着音乐业务占比的不断提升，未来收入增长结构将更加稳健。21 年社交娱乐业务收入仍占据收入的 63.3%，但进入成熟期。随着音乐订阅用户的长期空间不断兑现，以及推进免费用户广告变现的模式，未来音乐服务收入占比或进一步提高。2 2）网易云音乐收入增长引擎则与 TME 相反，社交娱乐收入占比自 2018 年的10.6%大幅提升至 2021 年的 53.0%，主要与

129、公司注重提升产品社交属性、社交娱乐付费用户数提升有关。图图 4343：腾讯音乐营收结构：腾讯音乐营收结构 图图 4444：网易云音乐网易云音乐营营收结收结构构 资料来源：TME 财报，光大证券研究所 资料来源：网易云音乐招股说明书，光大证券研究所 3 3）喜马拉雅营收主要由四个部分组成，分别是订阅业务（会员付费、点播服务）、广告业务、直播业务及其他创新产品及服务等。“订阅+广告”的模式成为喜马拉雅营收的双支柱，订阅收入对营收的贡献自 2018 年的 44%增长至 2021 年的51%，广告业务虽受政策影响小幅下滑，但仍保持对收入 25%的贡献。4 4）荔枝是国内 UGC 音频社区和交互式音频娱

130、乐平台，其营收来源主要由两大部分构成：音频娱乐，播客、广告及其他。荔枝财报显示，长期以来，荔枝总营收中超过 99%的收入都来自音频娱乐。我们认为，荔枝本质是 UGC 社区生态运营，社区生态由内容、用户和主播三个部分组成；为了吸引更多用户，平台上的播客基本免费开放，通过虚拟礼物，激励更多用户创作，使得内容与用户正向循环，商业模式本质就是“粉丝经济”的变现。图图 4545：喜马拉雅营收结构：喜马拉雅营收结构 图图 4646：荔枝营收结构：荔枝营收结构 资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究所 资料来源：荔枝财报，光大证券研究所 4 4.4.4.2 2、成本和费用：收入分成成本和费用：收入分成+

131、内容成本构成最大成本项内容成本构成最大成本项 横向对横向对比数字音频平台四家代表公司的收入成本：比数字音频平台四家代表公司的收入成本：（1）腾讯音乐收入成本主要包括服务费用和其他收入成本。随着 TME 继续获取和提供有吸引力的内容以扩大用户基础，2018-2021 年，服务费用占营收的比重逐年上升，由 54%增长至 61%，服务费用包含内容成本（音乐版税类成本）、收入分成成本以及内容传送成本等。（2）网易云由于版权获取压力大而面临高企的内容成本率，但随着独家版权模式的终结，网易云音乐内容成本率有下滑趋势，自 2018 年的 172%下降至 21年的 85%。（3）喜马拉雅的营业成本包括向第三方

132、 IP 和制作者支付的收入分成费、以版权许可摊销为主的内容成本和其他成本，其中，收入分成费占据营业成本的绝大部分（21 年收入分成费用占营业成本的 59%，占营业收入的 33%）。受益于在内容获取上拥有一定的话语权，以及付费用户增长驱动内容成本摊销，喜马拉雅的收入分成费率和内容成本率持续下滑；对比国内外代表性音视频平台，喜马拉雅在成本端占据明显优势。我们认为，喜马拉雅收入成本有望维持稳中有降的态势，随着变现能力的逐步增长，有望提升公司盈利水平。（4）荔枝的营业成本包括收入分成费和其他成本，收入分成费主要为公司的主播分成费用，2018-2021 年收入分成占营业成本比重始终维持在 90%以上。图

133、图 4747：国内国内外代表性音视频平台收入分成外代表性音视频平台收入分成+内容成本占比内容成本占比营业营业收入收入 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，注：TME 选取服务费用科目代替“收入分成+内容成本”，云音乐仅披露内容成本且已包含收入分成成本，荔枝仅披露收入分成成本 从从 O OPEXPEX 费用来看，费用来看，（1）TME 费用管理良好，随着收入规模的扩大，公司运行效率稳步提升，OPEX 费用率始终维持在 20%附近，销售费率稳定在 8%附近。（2）相比 TME，网易云音乐 OPEX 费率略高，但由于收入规模增长对于三费的摊薄效应明显，近年来公司 OPEX 费率有所下降，从 201

134、8 年的 37.3%降低至2021 年的 22.4%。（3）喜马拉雅 OPEX 费率高，由于公司注重品牌建设及营销获客，营销费用占 OPEX 费用的比例始终维持较高水平；受营收增长影响，营销费率自 2018 年的 64%降至 2021 年的 45%；此外，由于团队扩张及 IPO 等，公司 2021 年管理费用投入较多，预计未来公司费用有较大的下降空间。（4）荔枝 OPEX 费用较为稳定，销售费用和研发费用占据较大比重。图图 4848：T TMEME 网网易云音易云音乐乐 O OPEXPEX 费费率对标率对标 图图 4949：喜马拉雅喜马拉雅 荔枝荔枝 O OPEXPEX 费率对标费率对标 资料

135、来源：TME 财报、网易云音乐财报，光大证券研究所 资料来源：喜马拉雅招股说明书、荔枝财报，光大证券研究所 4.4.4.4.3 3、盈利盈利：T TMEME 是唯一盈利的数字音频平台是唯一盈利的数字音频平台 TMETME 是唯一盈利的数字音频平台是唯一盈利的数字音频平台。腾讯音乐毛利率在 2018 年达到高峰 38.3%后下滑至 2021 年的 30.1%，主要是因为公司收入结构变化所致；受独家版权模式退出影响，版权转授权收入开始萎缩，音乐版权变现效率降低，进而影响在线音乐业务整体毛利率。由于具备规模效应，公司成本控制有力，成为音频行业唯一实现盈利的玩家，21 年公司经调整净利率为 13.9%

136、。网易云音乐 2018-2020 年的毛利率和经调整净利率为负数，主要是由于毛利率较低的在线音乐业务对总营收的贡献更高。但随着网易云音乐支持其社交娱乐业务的发展，社交娱乐业务的收入贡献持续上升，推动公司毛利率由负转正，2021年网易云音乐毛利率为 2.0%，同比提升 2.4pct；经调整净利率亏损持续收窄。喜马喜马拉雅毛利率持续上拉雅毛利率持续上升，升，调整后净亏损收窄调整后净亏损收窄。（1）受益于公司上游版权方较为分散，以及 UGC、PUGC 模式促使公司内容成本相对较低，喜马拉雅毛利率维持较高水平，自 2018 年的 44.8%上升至 2021 年的 54.0%。净亏损上升，主要是由于可转

137、换可赎回优先股的公允价值变动等非持续产生现金流出的项目数额增加所导致的；去除相关项目的影响，净亏损持续收窄，经调整净利润率从-51.1%上升至-13.0%。（2）相比之下，由于主播分成比例较订阅模式下 IP 方分成比例较高，荔枝毛利率持续稳定在 20%-30%的水平。图图 5050：毛利率、经调整净利毛利率、经调整净利润率对标润率对标：T TMME&E&网易云音乐网易云音乐 图图 5151：毛利率、经调整净利润率对标：喜马拉雅毛利率、经调整净利润率对标：喜马拉雅&荔枝荔枝 资料来源：TME 财报、网易云音乐财报，光大证券研究所 资料来源：喜马拉雅招股说明书、荔枝财报，光大证券研究所 表表 19

138、19：数字音频头部平台财务对比数字音频头部平台财务对比 单位单位：百：百万万元人民币元人民币 T TMEME 网网易云音乐易云音乐 喜马拉雅喜马拉雅 荔枝荔枝 2 2019019 20202020 20212021 20192019 2022020 0 20212021 20192019 20202020 20212021 2012019 9 20202020 20212021 营业收入营业收入 25,434 29,153 31,244 2,318 4,896 6,998 营业收入营业收入 2,698 4,076 5,857 营业收入营业收入 1,181 1,503 2,120 YoY 34%

139、15%7%102%111%43%YoY 82%51%44%YoY 48%27%41%在线音乐在线音乐收入收入 7,152 9,349 11,467 1,177 2,623 3,290 订阅收入订阅收入 1,274 2,007 2,992 音频娱乐音频娱乐 1,168 1,481 2,101 YoY 29%31%23%15%123%25%占比 47%49%51%YoY 49%27%42%占比 28%32%37%51%54%47%广告收入广告收入 616 1,072 1,488 占比 99%99%99%社交娱乐社交娱乐服务及其服务及其他收入他收入 18,282 19,804 19,777 541

140、2,273 3,708 占比 23%26%25%播客、广告播客、广告和其他收和其他收入入 13 22 18 YoY 36%8%0%344%320%63%直直播播收入收入 618 718 1,001 YoY-6%72%-17%占比 72%68%63%23%46%53%占比 23%18%17%占比 1%1%1%营业成本营业成本 16,761 19,851 21,840 3,375 5,491 6,855 营业成本营业成本 1,498 2,073 2,694 营业成本营业成本 910 1,135 1,503 YoY 43%18%10%37%63%25%YoY 83%38%30%YoY 61%25%3

141、2%占比营收 66%68%70%146%112%98%占比营收 56%51%46%占比营收 77%75%71%服务/内容成本 14,967 17,478 18,992 2,853 4,787 5,961 收入分成费 898 1,293 1,598 收入分成费 850 1,032 1,357 占比营收 59%60%61%123%98%85%占比营收 33%32%27%占比营收 72%69%64%其他收入成本 1,794 2,373 2,848 522 704 894 内容成本 166 256 333 其他成本 60 103 145 占比营收 7%8%9%23%14%13%占比营收 6%6%6%占

142、比营收 5%7%7%总毛利润总毛利润 8,673 9,302 9,404(1,057)(595)143 总总毛利润毛利润 1,200 2,003 3,163 总毛利润总毛利润 270 368 617 总毛利率 34%32%30%-46%-12%2%总毛利率 44%49%54%总毛利率 23%25%29%销售费用率 8%8%9%10%7%6%销售费用率 45%42%45%销售费用率 18%9%18%管理和研发费用率 11%11%13%18%14%16%管理和研发费率 30%28%42%管理和研发费率 17%21%17%调整调整后净后净利润利润 4,903 4,971 4,332(1,580)(1

143、,568)(1,044)调整后净调整后净利润利润(748)(539)(759)调整后净调整后净利利润润-(31)(90)净利率 19%17%14%-68%-32%-15%净利率-28%-13%-13%净利率-2%-4%资料来源：各公司财报，光大证券研究所 5 5、投资建议投资建议 数字音频可以“解放双眼”，在车载、运动、居家办公等场景具备不可替代性，碎片化时代声音经济价值持续挖掘；相比海外，我国音频渗透率仍具提升空间，较强的“陪伴”属性不断增强用户粘性；音频平台通过打造多元化产品矩阵、优化 PGC 内容提升用户付费意愿，物联网等智能设备普及率提升打开音频变现渠道，付费率提升成为驱动营收的核心变

144、量。首次覆盖，给予数字音频行业“增持”评级。我们认我们认为，数为，数字音频头部平台具字音频头部平台具备规模效应，盈备规模效应，盈利利持续修复，享受声音经济红持续修复，享受声音经济红利：利：1）推荐腾讯音乐：国内规模最大的在线音乐娱乐平台，在内容丰富度和用户基数上具备领先优势；2）推荐云音乐：“社区氛围+订阅套餐”驱动平台付费率，市占率有望持续提升；3）关注喜马拉雅（未上市）：用户首选的体量最大音频平台，“UGC+PUGC+PGC”形成内容护城河，订阅业务“量价双升”，物联网及车载场景有望成为新的变现增长点。5 5.1.1、腾讯音乐：腾讯音乐：“大而全”的在线音乐娱乐生态“大而全”的在线音乐娱乐

145、生态 受益于受益于“双引擎”内“双引擎”内容和平台战略容和平台战略，腾讯音乐（腾讯音乐（TMETME）成为成为国内规模国内规模最大的在最大的在线线音乐娱乐平台。音乐娱乐平台。平台提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。1）从用户规模来看，依靠丰富的内容资源，TME 拥有最庞大的用户群，21 年在线音乐平均 MAU 为 6.22 亿，社交娱乐平均 MAU 为 2.03 亿。2）从营收来看，TME在线音乐服务收入的市场份额超过 70%，行业龙头地位稳固。图图 5252：T TMEME“双引擎”双引擎”内容内容和和平台平台战略战略 资料来源：公司公告，光大证券研究所 当前当前公司公司业务业务面

146、临面临诸多诸多挑战，挑战，订阅订阅付费率付费率成成唯唯一一亮点。亮点。1）在线音乐月活跃用户数继续下滑，但付费用户数仍维持强劲的同比增长和季度环比增长，22Q1 公司音乐订阅付费用户突破 8000 万，单季度净增长 400 万，付费率环比提升 2.3pct至 13.3%，后续有望保持良好态势。2）高利润率的社交娱乐业务占比下降，社交娱乐收入占比自 2018 年的 71%下滑至 2022 年 Q1 的 61%；3）受宏观经济、监管制约影响，公司广告、数字专辑业务低迷；独家版权时代结束也将对转授权业务产生一定冲击。我们我们认为认为，腾讯音乐腾讯音乐仍仍将维持在线音乐将维持在线音乐行业的霸主地位，主

147、行业的霸主地位，主要要有以下三点理由：有以下三点理由：产品矩阵布局合理互补，持续产品矩阵布局合理互补，持续加码内容池加码内容池 依靠母公依靠母公司的资源和资金司的资源和资金优势，优势，T TMEME 持续打造丰富的产品矩持续打造丰富的产品矩阵。阵。1 1）差异化产品有利于覆盖更大的用户群体，产品之间的生态联动（如全民 K 歌的原唱音源来自 QQ 音乐）也可以吸引用户在在线音乐服务和社交娱乐服务之间流动。2 2）TME紧跟“云+”、元宇宙概念，推出云演出、虚拟音乐节；22 年 3 月收购 M&E Mobile Limited 的控股权丰富卡拉 OK 体验。3 3）深化与微信视频号的合作，22Q1

148、 音乐人和 TME 平台在微信视频号内每日更新的视频已经超过 1 亿，季度环比增长超过 70%；22 年 5 月 20-21 日，TME live 周杰伦演唱会两场连映观看人数近亿。T TMEME 基于平台战略打造基于平台战略打造音乐音乐娱乐四大支柱“娱乐四大支柱“听、看、唱、玩”，听、看、唱、玩”，利用与腾讯利用与腾讯生生态系统的持续互联互通以及由此扩大的推广能力态系统的持续互联互通以及由此扩大的推广能力增强用户粘性。增强用户粘性。图图 5353：TMETME 产品矩阵产品矩阵 图图 5454：首个虚拟音乐嘉年华：首个虚拟音乐嘉年华 资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司公告 率

149、先入局元宇宙，致力率先入局元宇宙，致力于开于开拓新增拓新增长点。长点。2021 年 12 月 24 日，公司宣布将推出国内首个虚拟音乐嘉年华 TMELAND，产品基于元象自研的端云协同等创新技术构建虚拟音乐世界，用户可以创造专属虚拟形象、与其他用户进行互动、参加虚拟直播和虚拟演唱会。产品于 2021 年 12 月 31 日上线，届时用户可以通过公司旗下产品一键进入 TMELAND，参与首个虚拟跨年音乐节。TME 持续升级 TMELAND 体验，并计划于 22Q2 在这个虚拟音乐嘉年华场景中推出虚拟演唱会等特色活动，有望为消费者提供全新的沉浸式音娱体验，提升用户粘性和转化率。长音频业务初长音频业

150、务初见见成效成效，未来有望带来一，未来有望带来一定的付费增量定的付费增量 从初步探索到持续从初步探索到持续发力：发力：2020 年 3 月，腾讯音乐与阅文集团签署了五年期合作协议，合作开发有声书及访谈节目；2021 年 4 月，基于在音乐版图上的稳固地位，公司向长音频赛道扩张，将旗下的酷我畅听与收购的懒人听书合并为懒人畅听。此后 TME 致力于拓展长音频内容产品和功能，长音频业务 MAU 在 2021 年三季度获得突破性增长，MAU 同比+65%至 1.4 亿，季度末付费用户数同比增长高于 100%达到 500 万；21Q4 实现了超过 1.5 亿的长音频 MAU。以播客老拾柒的有声小说 北派

151、盗墓笔记 为例，该作品在平台上线仅一个月，就获得了 2300 万的播放量。长音频业务作为对音乐内容与体验的有效补充，大部分付费用户也是在线音乐付费用户。长音频长音频渗透率渗透率仍有空间仍有空间：腾讯音乐在资金和长音频版权方面有着得天独厚的优势，截至 21Q4，长音频 MAU 渗透率（长音频 MAU/在线音乐 MAU）已达 24.1%，渗透率仍有很大进步空间。订阅付费增势依旧稳健，订阅付费增势依旧稳健，物联网市场或将成为新的物联网市场或将成为新的分销和推广渠分销和推广渠道道 截至 22Q1，TME 在线音乐付费用户数达 80.2 百万人，对应付费率 13.3%，同比提升 3.4pct，助推在线音

152、乐板块收入增长。在在物联物联网迅速发展的背景下，腾讯音乐与主流汽车制造商、智能音箱、电视和其网迅速发展的背景下，腾讯音乐与主流汽车制造商、智能音箱、电视和其他连接设备制造商广泛合作他连接设备制造商广泛合作。1）在智能电视端，腾讯音乐联合国内最大电视应用分发商当贝共同推出了大屏综合音乐应用的当贝酷狗音乐；根据奥维互娱数据显示,2022 年 1 月,当贝酷狗音乐月活终端达到 688 万台,仅次于 QQ 音乐 TV端。2）在智能音箱端，腾讯音乐旗下的 QQ 音乐已经与小度音箱、小爱同学建 立起音乐内容合作。3）在车载端，腾讯音乐陆续为特斯拉、奔驰、奥迪、宝马、大众、沃尔沃等几十个品牌车企提供了海量的

153、音频内容服务。图图 5555：大屏综合音乐应用大屏综合音乐应用当贝酷狗音乐当贝酷狗音乐 资料来源：当贝酷狗音乐 收入收入拆分拆分基于以基于以下主要假设：下主要假设：1 1）音乐音乐订阅订阅收入：收入：a)音乐 MAU 方面，考虑到在线音乐用户增长进入瓶颈期，且 2021 年 TME 活跃用户规模已呈现负增长态势，我们假设 22-24 年 TME 的音乐 MAU 增长率分别为-4%、0%、1%。b)付费用户数方面，历史上 TME 在线音乐服务付费用户两年翻一番，音乐服务付费率持续攀升；此外，TME 持续加码内容生态建设，发力长音频、云 LIVE 演唱、虚拟音乐节等创新业务，后续付费用户数有望持续

154、提升，假设22-24 年TME的音乐付费用户数增长率分别为26%、20%、16%，对应的音乐服务付费率为 14.5%、17.4%和 19.9%。c)订阅 ARPPU方面，TME 正在通过减少价格促销，捆绑超级 VIP 和其他措施积极努力改善 ARPPU，假设 22-24 年音乐服务 ARPPU 增长率为-5%、2%、2%。2 2）广告及其他音乐服务广告及其他音乐服务收入：收入：受开屏广告监管、粉丝经济整顿以及部分转授合约到期影响，预计后续非订阅收入增速放缓，假设 22-24 年该项收入增速为-20%、-10%、-4%。3 3）社交社交娱乐收入：娱乐收入：a)社交 MAU 及付费用户数方面，考虑

155、到宏观经济不景气影响用户打赏意愿叠加直播监管环境趋严，未来社交娱乐 MAU 及付费用户数或将承受一定同比压力，假设 22-24 年社交娱乐 MAU 增长率分别为-25%、-10%、-4%，假设付费用户数同比-25%、-6%、-2%。b)社娱 ARPPU 方面，考虑到付费用户数疲软对人均付费金额的作用，假设 22-24 年社交娱乐 ARPPU 增长率为6%、5%和 4%。表表 2020：腾：腾讯音乐盈利预测及核心驱动假设讯音乐盈利预测及核心驱动假设 Y2020Y2020 Y20Y202121 Y2022EY2022E Y2023EY2023E Y2Y202024E4E 营业收入营业收入(百万元）

156、百万元）29,153 31,244 27,865 29,300 31,452 YoY 15%7%-11%5%7%在线音乐在线音乐（百万元）百万元）9,349 11,467 12,105 13,745 15,598 YoY 31%23%6%14%13%其中其中：会员订阅收会员订阅收入入（百万百万元）元）5,560 7,333 8,798 10,768 12,741 YoY 56%32%20%22%18%音乐 MAU（百万）644 622 597 597 603 YoY-1%-3%-4%0%1%付费用户数（百万）49.4 68.6 86.5 103.8 120.4 YoY 47%39%26%20%

157、16%付费率 7.7%11.0%14.5%17.4%19.9%月 ARPPU（人民币元）9.4 8.9 8.5 8.6 8.8 YoY 7%-5%-5%2%2%其中：其中：其他音乐服务收入其他音乐服务收入（百万百万元）元）3,789 4,134 3,307 2,976 2,857 YoY 6%9%-20%-10%-4%社交娱乐社交娱乐服务及其他收入服务及其他收入（百万百万元）元）19,804 19,777 15,760 15,555 15,854 YoY 8%0%-20%-1%2%社交娱乐 MAU（百万）240 203 152 137 132 YoY 0%-15%-25%-10%-4%付费用户

158、数（百万）11.7 10.3 7.7 7.3 7.1 YoY 1%-12%-25%-6%-2%付费率 4.9%5.1%5.1%5.3%5.4%月 ARPPU（人民币元）141.1 160.0 169.6 178.1 185.2 YoY 7%13%6%5%4%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 参考参考历史历史情况，成本与费用预测情况，成本与费用预测假设为：假设为：1 1）营业成本主要由服务成本和其他收入成本构成，考虑到公司加大对独立音乐人的创作支持和分成以及长音频内容的采购，但社交娱乐业务下降使得对主播分成减少，假设 22-24 年服务成本占比营收分别为 62.0%、60.5%、60.0%

159、，其他收入成本占比营收分别为 9.5%、9.0%、8.5%，基本维持稳中有降。2 2）OPEX 费率方面，22Q1 公司严格控制了营销费用，同比下降 51%，考虑到公司持续加强对外部渠道推广的控制以及对营销团队的优化，预计营销费用维持下降趋势，假设 22-24 年销售费率为 5.5%、5.0%、4.5%；考虑到公司继续投资于新产品、收并购带来股权激励增加，假设 22-24年一般和行政费率为 15.0%、16.0%、16.0%。表表 2121：腾：腾讯音乐讯音乐成成本本费用费用预测预测 Y2020Y2020 Y2021Y2021 Y2022EY2022E Y202Y2023E3E Y20Y202

160、 24E4E 营业成本营业成本(百万元）百万元）19,851 21,840 19,923 20,363 21,545 占比营收 68%70%72%70%69%服务成本服务成本（百万元）百万元）17,478 18,992 17,276 17,726 18,871 占比营收 60%61%62.0%60.5%60.0%其他收入成本其他收入成本（百万元）百万元）2,373 2,848 2,647 2,637 2,673 占比营收 8%9%9.5%9.0%8.5%毛利（百万元）毛利（百万元）9,302 9,404 7,942 8,936 9,907 整体毛利率 31.9%30.1%28.5%30.5%3

161、1.5%OPEXOPEX（百万元）（百万元）5,576 6,687 5,712 6,153 6,448 费用率 19.1%21.4%20.5%21.0%20.5%销售及市销售及市场推广开支场推广开支（百万元）百万元）2,475 2,678 1,533 1,465 1,415 费用率 8.5%8.6%5.5%5.0%4.5%一般和行政费用一般和行政费用（百万元）百万元）3,101 4,009 4,180 4,688 5,032 费用率 10.6%12.8%15.0%16.0%16.0%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 综上，预计腾讯音乐 22-24 年实现营收 278.65 亿元、293

162、亿元、314.52 亿元，营收同比增速分别为-11%、5%、7%；预计 22-24 年实现毛利润 79.42 亿元、89.36 亿元、99.07 亿元，对应毛利率为 28.5%、30.5%、31.5%；预计 22-24年实现归母净利润 28.15 亿元、32.28 亿元、37.56 亿元。SOTPSOTP 估值：估值：估值方面，考虑到在线音乐业务和社交娱乐业务估值水平的差异，我们采用SOTP 法。1 1）对于在线对于在线音音乐服务乐服务业务，业务，我们选取海外在线音乐平台及发展音乐音频业务的互联网内容平台 Spotify、Sirius XM、华纳音乐和亚马逊，可比公司22 年预测 PS 平均值

163、为 2.2x。考虑到公司版权优势明显，持续加码内容生态，且与视频号联动吸引用户付费，我们给予该业务 2022 年目标 PS2.5x。2 2）对对于于社交娱乐业务，社交娱乐业务，我们选取代表性的社交娱乐平台虎牙、陌陌、欢聚集团、Match Group 以及社交属性较强的哔哩哔哩，可比公司 22 年预测 PS 平均值为 2.3x，考虑到公司用户存量大且依托腾讯生态，社交业务成长性强，给予该业务 22 年目标 PS2.3x。基于 SOTP 法，我们给予公司 2022 年目标市值 665 亿元，对应目标价 5.84 美元，包括在线音乐 2.66 美元/ADR，社交娱乐 3.18 美元/ADR。表表 2

164、222：T TMEME 在线在线音乐音乐业务业务可比公司可比公司 P PS S 估值估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值（百万人市值（百万人民币）民币）2022E2022E 营收（百万营收（百万人人民币）民币）PSPS SPOT.N Spotify 134,932 80,878 1.7x SIRI.O 天狼星 XM 163,999 60,692 2.7x WMG.O 华纳音乐 88,426 39,543 2.2x AMZN.O 亚马逊 7,735,513 3,520,835 2.2x 平均值 2.2x 腾讯音乐 30,262 12,105 2.5x 资料来源：可比公司预测来源于彭博一

165、致预期，TME 预测来源于光大证券研究所预测;时间：2022-07-05；汇率：1 美元=6.7198 人民币 表表 2323：T TMEME 社社交娱乐交娱乐业务业务可比公司可比公司 P PS S 估值估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值（百万人民币）市值（百万人民币）202022E22E 营收（百万人营收（百万人民币）民币）PSPS HUYA.N 虎牙 6,943 9,872 0.7x MOMO.O 挚文集团 6,923 12,504 0.6x YY.O 欢聚 14,809 17,635 0.8x MTCH.O Match Group 141,873 23,011 6.2x BI

166、LI.O 哔哩哔哩 71,224 22,996 3.1x 平均值 2.3x 腾讯音乐 36,248 19,777 2.3x 资料来源：可比公司预测来源于彭博一致预期，TME 预测来源于光大证券研究所预测;时间：2022-07-05；汇率：1 美元=6.7198 人民币 表表 2424：T TMEME S SOTPOTP 估值表估值表 估值方法估值方法 202022E22E 收入收入（亿人民币）（亿人民币）估估值倍数值倍数 分分部估值部估值（亿（亿人民人民币）币）对应每对应每股价股价值（元值（元)对应每对应每 ADRADR价值（美元）价值（美元）在线音乐服务业务 PS 121.05 2.5 30

167、2.62 8.93 2.66 社交娱乐业务 PS 157.60 2.3 362.48 10.69 3.18 合计 665.10 19.62 5.84 资料来源：光大证券研究所测算;时间：2022-07-05；汇率：1 美元=6.7198 人民币 盈利预测与盈利预测与评级评级：腾讯音乐是中国最大的在线音乐服务平台，持续构建高质量的内容生产机制，在内容丰富度和用户基数上具备领先优势；同时，公司积极拓展长音频、虚拟音乐节等新业务，并与各类硬件制造商合作激活物联网时代下的音 乐消费新场景。我们预计公司 22-24 年营业收入为 278.65/293/314.52 亿元，对应同比增长-10.8%/5.2

168、%/7.3%。TME 长音频业务丰富内容业态，内容与用户间的正向循环持续打通，未来商业化潜力有望进一步释放，预计 22-24 经调整归母净利润为 37.15/41.28/46.56 亿元。基于公司行业龙头地位依旧稳固，多元化业务打开变现空间；首次覆盖，给予“增持”评级。表表 2525：T TMEME 盈利盈利预测与估值简预测与估值简表表 单位：人民币单位：人民币 2022020 0 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）29,153 31,244 27,865 29,300 31,452 增长率（%）14.6%7.2%-10.8%

169、5.2%7.3%净利润（百万元）4,155 3,029 2,815 3,228 3,756 净利润增长率（%）4.3%-27.1%-7.1%14.7%16.3%经调整归母净利润（百万元）4,950 4,146 3,715 4,128 4,656 经调整归母净利润增长率（%）0.9%-16.2%-10.4%11.1%12.8%EPS（元）1.23 0.89 0.83 0.95 1.11 P/E 14.7 20.1 21.7 18.9 16.2 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算；时间：2022-07-05；汇率：1 美元=6.7198 人民币 风险风险提示：提示：反垄断政策风险；用户流失加剧

170、；用户付费率不及预期；新业务开拓不及预期；内容成本持续高企；直播领域监管收紧。5.25.2、网易网易云音乐云音乐：U UGCGC 社交音乐平台社交音乐平台 作为在线音乐领域的后起之秀，作为在线音乐领域的后起之秀，网易云音乐网易云音乐主打社主打社交属性。交属性。（1）平台由中国网易公司于 2013 年 4 月 23 日推出，凭借“音乐社交”的差异点以黑马姿态切入由 QQ 音乐、酷狗、酷我等占据的市场。（2）网易云音乐高度注重 UGC 社交属性，为用户提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务，并鼓励用户创建分享歌单、上线“一起听”等功能，方便用户社交互动，形成了良好的 UGC闭环；截至 202

171、2 年 Q1，平台积累 32.5 亿个用户生产内容歌单。（3）在产品体系方面，以基石产品“网易云音乐”为中心，推出了 LOOK 直播、声波、音街、心遇等一系列矩阵产品。图图 5656：网易云音乐网易云音乐产品矩阵产品矩阵 资料来源：光大证券研究所绘制 个性化推荐算法叠加个性化推荐算法叠加“云村文化”，吸引大量年轻高端用户。“云村文化”，吸引大量年轻高端用户。不同于流量为王的推荐方式，音乐 APP 算法主要依据用户画像、歌曲特征、用户对歌曲的行为特 征，为用户推荐定制化的音乐。网易云主推歌单架构，弱化用户搜索获得单曲的路径，强化个性化推荐。具体来看：（1）利用大数据分析用户习惯和偏好，通过“私人

172、 FM”“每日推荐”等功能为用户推荐符合其口味的音乐；（2）采用协同过滤算法，对用户历史行为和所收藏歌单风格进行分析，而对于新用户或低频率使用用户，则以基于内容的推荐算法作为补充。平台通过优秀的推荐算法帮用户找到喜欢的音乐，优化用户体验，增强用户粘性；（3）平台用户基于评论、分享等社交行为形成了氛围良好的社群“云村”，便于流量汇聚。截至 22 年 3 月，平台上 33%的音乐播放来自平台推荐，高于 21 年 3 月的 28%，显示出云音乐强大的算法技术。我们认为，在短视频引领的碎片化时代下，以熟悉的算法推荐形式为主导有望成为在线音乐的下一个流量密码：1）为用户选歌便于利用平台自身原创 IP，减

173、轻对大热版权的依赖；2）精准的歌曲推荐增强用户体验，利于留住新用户，提升用户使用时长；3）吸引潜在的付费用户，提升付费率，为平台带来经济效益。表表 2626：网易云音乐网易云音乐算法推荐功能算法推荐功能 私人私人 F FMM 每日每日歌曲推荐歌曲推荐 推荐歌单推荐歌单 准确性、多样性 准确性低、多样性高 准确性高、多样性低 准确性中、多样性中 操作流程 简单 中 较复杂 用户使用阶段 新用户 普通用户 深度用户 参与元素 系统 系统+自己 系统+自己+其他用户 资料来源：36 氪、网易云音乐招股说明书，光大证券研究所整理“社区氛“社区氛围围+订阅套餐订阅套餐”驱动平台付费”驱动平台付费率率的持

174、续提升。的持续提升。1 1）在线音乐：在线音乐：虽然网易云音乐用户规模不及腾讯音乐，但是良好的社区氛围推升订阅付费用户数由 20年的 16 百万人增加至 21 年的 28.9 百万人，对应 2021 年付费率为 15.8%，同比提升 7pct，大幅超过 TME 同期付费渗透率。但与此同时，在线音乐服务每月付费用户收入自 20 年的 8.4 元减少至 21 年的 6.7 元，系联合会员套餐销售所致，会员订阅以折扣价出售以吸引用户付费。2 2）社交娱乐社交娱乐：自 2018 年公司开展直播业务以来，付费用户数提升带动社交娱乐收入高速增长，截至 2021 年，社交娱乐付费用户数同比增长 108.9%

175、至 68.3 万人，ARPPU 同比下降 22%至 448.1元。我们认为，网易云音乐开展会员特价活动吸引用户付费，整体付费率的提升是在牺牲每付费用户收入的前提下实现的，因此，付费率提升对收入增长的促进作用有所折扣。图图 5757：腾：腾讯网易云订阅付费率对比讯网易云订阅付费率对比 图图 5858：腾讯：腾讯网易云网易云音乐音乐订阅订阅月月 ARPPUARPPU 对比对比（单位：人民币（单位：人民币元）元）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 基于以下主要假设：基于以下主要假设：1 1）音乐订阅收音乐订阅收入：入：a)音乐 MAU 方面，当前在线音乐行业整体用

176、户规模增长放缓，22 年 Q1 网易云音乐 MAU 同比下降 0.76%，但由于公司年轻化用户居多，未来有助于音乐 MAU 增速回升，我们假设 22-24 年网易云的音乐 MAU 增长率分别为-1%、4%、6%。b)付费用户数方面，得益于围绕音乐人打造的差异化内容以及社区氛围推动下用户付费意愿的提升，18-21 年在线音乐服务付费用户实现逐年翻倍，增速高于腾讯音乐，未来网易云音乐将继续差异化打法，深耕音乐社区，我们假设22-24年网易云音乐的音乐付费用户数增长率分别为40%、25%、15%，对应的音乐服务付费率为 22.4%、26.9%和 29.2%。c)订阅 ARPPU 方面，由于未来会员折

177、扣力度有所下降，我们假设 22-24 年音乐服务 ARPPU 增长率为-4%、2%、6%。2 2）广告及其广告及其他音乐服务收他音乐服务收入：入：22 年受疫情影响广告业务整体承压，23-24 年有所恢复，假设 22-24 年广告业务收入增长率为-22%、45%、20%；受到监管影响，数字专辑、音乐转授权业务收入下滑明显，假设 22-24 年其他音乐服务收入增速为-20%、-15%、-10%。3 3）社交娱乐收入：社交娱乐收入：a)社交 MAU 及付费用户数方面，22 年直播监管环境趋严，但考虑到网易云音乐主打差异化的音频直播，假设 22-24 年社交娱乐 MAU 增长率分别为-5%、2%、2

178、%；云音乐目前处于直播赛道早期的快速增长阶段，基于用户粘性持续巩固，云音乐社交娱乐付费用户数有强劲增长潜力，假设 22-24年增长率分别为 110.0%、50.0%、25.0%。b)社娱 ARPPU 方面，考虑到直播打赏大环境趋严，人均付费支出将逐渐回落，假设 22-24 年社交娱乐 ARPPU 增长率为-32%、-10%和-2%。表表 2727：网易云音乐网易云音乐盈利预测及核盈利预测及核心驱动假设心驱动假设 Y2020Y2020 Y2021Y2021 Y2022EY2022E Y2023EY2023E Y2Y2024024E E 营业收入营业收入(百万元）百万元）4,896 6,998 9

179、,137 11,893 14,405 YoY 111%43%31%30%21%在线音乐在线音乐 (百万元）百万元）2,623 3,290 3,890 4,810 5,728 YoY 123%25%18%24%19%其中：其中：会员订阅收入会员订阅收入(百万百万元）元）1,604 2,327 3,127 3,987 4,860 YoY 66%45%34%28%22%音乐 MAU（百万）180.5 182.6 180.8 188.0 199.3 YoY 23%1%-1%4%6%付费用户数（百万）16.0 28.9 40.5 50.6 58.2 YoY 85%81%40%25%15%付费率 8.8%

180、15.8%22.4%26.9%29.2%月 ARPPU（人民币元）8.4 6.7 6.4 6.6 7.0 YoY-10%-20%-4%2%6%其中：其中：广告服务广告服务(百万元）百万元）466 373 291 422 506 YOY 12%-20%-22%45%20%其中：其中：其他音乐服务收入其他音乐服务收入(百万元）百万元）553 590 472 402 361 YoY 39%7%-20%-15%-10%社交娱社交娱乐服务及其他收入乐服务及其他收入(百万百万元）元）2,273 3,708 5,247 7,083 8,677 YoY 320%63%42%35%23%社交娱乐 MAU（百万）

181、19.40 18.43*17.51 17.86 18.22 YoY -5%*-5%2%2%付费用户数（百万）0.3 0.7 1.4 2.2 2.7 YoY 257%109%110%50%25%付费率 1.7%3.7%*8.2%12.1%14.8%月 ARPPU（人民币元）574 448 305 274 269 YoY 20%-22%-32%-10%-2%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测；注：云音乐 21 年年报暂未披露广告服务、其他音乐服务收入，暂未披露社交娱乐 MAU 情况，21 年*为光大证券研究所估算 参考公司历史费率情况参考公司历史费率情况，成本，成本与费用预测假设为：与费用预测

182、假设为：1）营业成本主要由内容成本和其他收入成本构成，21 年网易云音乐内容成本率同比大幅降低 13pct 至 98%，随着独家版权时代终结以及公司业务发力社交娱乐业务，公司音乐内容成本将更趋合理，假设 22-24 年内容成本率分别为 78%、74%、71%，实现稳步下降；假设其他成本占比营收为 12%、11%和 10%，基本维持稳中有降。2）OPEX 费率方面，历史上公司各项费率基本维持稳定水平；考虑到公司致力于降本增效，假设 22-24 年销售及市场费率分别为 6.0%、5.5%、5.0%；考虑到公司业务扩张带来的规模效应，公司管理费用率稳中有降，假设 22-24 年分别为 3.0%、2.

183、5%、2.0%；考虑到公司营收的快速增长对研发费用率的改善作用，假设 22-24 年研发费率分别为 12.0%、11.5%、11.0%。表表 2828：网易网易云云音乐音乐成本成本费用费用预测预测 Y Y20202020 Y2021Y2021 Y2Y2022E022E Y202Y2023E3E Y2024EY2024E 营业营业成本成本(百万元）百万元）5,491 6,855 8,223 10,109 11,668 占比营收 112%98%90%85%81%内容成本内容成本(百万元）百万元）4,787 5,961 7,127 8,801 10,227 占比营收 98%85%78%74%71%其

184、他成其他成本本(百万百万元）元）704 894 1,096 1,308 1,440 占比营收 14%13%12%11%10%毛利（百万毛利（百万元）元）(595)143 914 1,784 2,737 整体毛利率-12.2%2.0%10.0%15.0%19.0%OPOPEXEX（百万元）（百万元）1,001 1,565 1,919 2,319 2,593 费用率 20.4%22.4%21.0%19.5%18.0%销售及市场费用销售及市场费用(百万元）百万元）327 431 548 654 720 费用率 6.7%6.2%6.0%5.5%5.0%一般费用及管理费用一般费用及管理费用(百万百万元）

185、元）97 264 274 297 288 费用率 2.0%3.8%3.0%2.5%2.0%研发费用研发费用(百万元）百万元）576 869 1,096 1,368 1,585 费用率 11.8%12.4%12.0%11.5%11.0%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 综上，预计网易云音乐 22-24 年实现营收 91.37 亿元、118.93 亿元、144.05 亿元，营收同比增速分别为 30.6%、30.2%、21.1%；预计 22-24 年实现毛利润9.14 亿元、17.84 亿元、27.37 亿元，对应毛利率为 10.0%、15.0%、19.0%。预计 22-24 年实现归母净利润

186、-11.07 亿元、-6.42 亿元、0.43 亿元。SOTPSOTP 估估值：值：估值方面，考虑到在线音乐业务和社交娱乐业务估值水平的差异，与腾讯音乐相同，采用 SOTP 法；由于公司两类业务与腾讯音乐相同，在可比公司的选择上也一致。1）对于在线音乐服务业务，同样选取海外在线音乐平台及发展音乐音频业务的互联网内容平台 Spotify、Sirius XM、华纳音乐和亚马逊，可比公司 22年预测 PS 平均值为 2.2x。考虑到公司版权资源较 TME 仍存在差距，原创音乐 加持下内容丰富度有进一步提升空间，我们给予该业务 2022 年目标 PS2.0 x。2）对于社交娱乐业务，同样选取代表性的社

187、交娱乐平台虎牙、陌陌、欢聚集团、Match Group 以及社交属性较强的哔哩哔哩，可比公司 22 年预测 PS 平均值为2.3x；由于网易云音乐社交属性加持，社交娱乐业务处于发展初期，给予该业务22 年目标 PS2.0 x。基于 SOTP 法，我们给予公司 2022 年目标市值 183 亿元，对应目标价 102.71 港元。表表 2929：云音乐云音乐在线在线音乐音乐业务业务可比公司可比公司 P PS S 估值估值 证券代码证券代码 可可比公司比公司 市值（市值（百万百万人民币）人民币）2022E2022E 营营收（收（百万人百万人民币）民币）PSPS SPOT.N Spotify 134,

188、932 80,878 1.7x SIRI.O 天狼星 XM 163,999 60,692 2.7x WMG.O 华纳音乐 88,426 39,543 2.2x AMZN.O 亚马逊 7,735,513 3,520,835 2.2x 平均值 2.2x 云音乐 7,781 3,890 2.0 x 资料来源：可比公司预测来源于彭博一致预期，云音乐预测来源于光大证券研究所预测;时间：2022-07-05；汇率：1 美元=6.7198 人民币 表表 3030：云音乐云音乐社交娱乐社交娱乐业务业务可比公可比公司司 P PS S 估值估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值（市值（百百万人民万人民币）

189、币）20222022E E 营收（百万人营收（百万人民币）民币）PSPS HUYA.N 虎牙 6,943 9,872 0.7x MOMO.O 挚文集团 6,923 12,504 0.6x YY.O 欢聚 14,809 17,635 0.8x MTCH.O Match Group 141,873 23,011 6.2x BILI.O 哔哩哔哩 71,224 22,996 3.1x 平均值 2.3x 云音乐 10,494 5,247 2.0 x 资料来源：可比公司预测来源于彭博一致预期，云音乐预测来源于光大证券研究所预测;时间：2022-07-05；汇率：1 美元=6.7198 人民币 表表 31

190、31：网易云音乐网易云音乐 S SOTPOTP 估值表估值表 估值估值方法方法 2022E2022E 收入收入（亿人民币）亿人民币）估值倍估值倍数数 分部估值（亿人民币）分部估值（亿人民币）对应每股价值对应每股价值（元（元)对应对应每股价值每股价值（港元）（港元）在线音乐服务业务 PS 38.90 2.0 77.81 37.45 43.73 社交娱乐业务 PS 52.47 2.0 104.94 50.51 58.98 合计 182.74 87.96 102.71 资料来源：光大证券研究所测算;时间：2022-07-05；汇率：1 港元=0.8564 人民币 盈利预测与盈利预测与评级评级：网易云

191、音乐注重音乐人扶持计划不断积累原创音乐内容，同时侧重于发展以“云村”为代表的社交服务，形成差异化的内容布局，付费用户增速和付费率均位于行业第一。我们预计公司 22-24 年营业收入为 91.37、118.93、144.05 亿元，对应同比增长 30.6%/30.2%/21.1%；基于公司业务持续扩张，成本结构趋于合理，预计 22-24 年经调整净利润为-9.07/-4.42/1.93 亿元。网易云音乐“差异化内容+社区服务”双轮驱动格局有望促进音乐消费反哺社交娱乐消费，公司市占率有望进一步提升；首次覆盖，给予“增持”评级。表表 3232：网易云音乐网易云音乐盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表

192、 单位：人民币单位：人民币 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）4,896 6,998 9,137 11,893 14,405 增长率（%）111.2%42.9%30.6%30.2%21.1%净利润（百万元）-2,951-2,056-1,107-642 43 经调整净利润（百万元）-1568-1044-907-442 193 EPS（元）-14.2-9.9-5.3-3.1 0.2 P/S 3.4 2.4 1.8 1.4 1.2 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测;时间：2022-07-05；汇率：1 港元=

193、0.8564 人民币 风险风险提示提示：内容成本持续上升；用户付费率和 ARPPU 值提升不及预期；直播领域监管收紧。5 5.3 3、喜马拉雅喜马拉雅：在线音频赛道领头羊：在线音频赛道领头羊 5 5.3.1.3.1、“用户用户+内内容容+技术技术”构成三大壁垒构成三大壁垒 喜马拉喜马拉雅是用户首选的雅是用户首选的体量最大的体量最大的在线音频平在线音频平台。台。（1）根据2021 中国网络视听发展研究报告，2020 年喜马拉雅的用户渗透率达到 67.1，处于行业领先地位。公司招股说明书显示，截至 2021 年，喜马拉雅 APP 平均月活用户数达到 2.68 亿，排名在线音频领域第一位，其中包括移

194、动端平均月活跃用户 1.16 亿，物联网及其他开放平台服务平均月活跃用户 1.52 亿；（2）移动端用户合计收听时长达 17441 亿分钟，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的 68.3%。差异化打法，多版本拓展用户差异化打法，多版本拓展用户。主要移动端应用喜马拉雅有四个主要版本：主应用版适用于所有用户，可提供全套内容及功能，极速版提供精简且易于使用的界面，儿童版结合儿童娱乐和学习，及企业版专门为企业用户提供企业培训。图图 5959：20202020 年年网络音频平台用户渗透率对比网络音频平台用户渗透率对比 图图 6060：移动端和物联网平台活跃用户数移动端和物联网平台活跃用户数 资料来

195、源：2021 中国网络视听发展研究报告，光大证券研究所 资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究所 图图 6161：各各 appapp 移动端移动端版本的目标用户及版本的目标用户及主要功能主要功能 资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究所 喜马拉雅用户增长的核心喜马拉雅用户增长的核心离不开金字塔形的内容护城河。离不开金字塔形的内容护城河。一方面一方面，首个推广，首个推广 P PUGCUGC，融合“，融合“UGC+PUGC+PGCUGC+PUGC+PGC”连接上下游内容生产者连接上下游内容生产者和分发者，打造一体化生态链。和分发者，打造一体化生态链。根据灼识咨询的报告，喜马拉雅拥有体量最大

196、的音频内容库及数量最多的音频内容创作者。截至 2021 年底，喜马拉雅拥有超过3.39 亿条音频内容，对应总内容时长约为 24 亿分钟，广泛涵盖了 101 个品类的音频内容，每位用户平均每天播放 21.1 条音频。截至 2021 年底，平台有约 4.4百万活跃内容创作者。PGC：喜马拉雅是中国最早制作 PGC 的音频平台之一。公司一直致力于在所有主要音频品类及内容类型中开发有吸引力的 PGC，21 年针对亲子制作超过 810 个亲子类 PGC 节目，截至 21 年底广受欢迎的迪士尼经典故事集已被收听超过 3.58 亿次。PUGC：喜马拉雅是中国首个推广 PUGC 的在线音频平台。公司产生多位粉

197、丝量超千万的头部 PUGC 创作者，其通常与公司签订为期十年或更长时间的合作安排，例如平台上最早的内容创作者之一有声的紫襟，截至 2021 年其拥有超过 2000 万粉丝，且其节目已被收听超过 640 亿次。UGC：UGC 创作者体量最大，但收听量有所下降。截至 21 年底，UGC 累计内容创作者数量为 1350 万人，而 PGC 和 PUGC 创作者累计分别为 0.38 万、0.93 万人；高体量的 UGC 创作者产生的内容时长占比内容总时长超过90%，但 21 年收听时长占总收听时长的比重仅为 45.4%，较 20 年的 51.9%有所下降。图图 6262：喜马拉雅平：喜马拉雅平台活台活跃

198、内容创作者数量跃内容创作者数量 图图 6363：喜马拉雅平台喜马拉雅平台累计创作者数量累计创作者数量 资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究所 资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究所 另一方面，公司拥有丰富另一方面，公司拥有丰富的版权的版权资源和较强的资源和较强的 I IP P 意识。意识。1）公司已与阅文集团、爱奇艺文学、中国出版集团、中信出版集团、果麦等 310 多家出版集团达成合作，获得市场上 70%畅销书有声版权；截至 21 年底与中国 140 多家头部网络文学平台建立了业务合作。2021 年，平台上线了暮光之城、沙丘、嫌疑人 X 的献身等大热影视 IP 的有声版本。2）除有

199、声书以外，平台还发布了郭德纲、杨澜等名人 IP，与吴晓波合作的知识分享类节目每天听见吴晓波，已经持续播出五季，截至 2021 年底累计收听超过 1.87 亿次。3）2021 年 7 月，喜马拉雅的 IP 矩阵在全球授权展上亮相，公司宣布成立喜马拉雅原创儿童 IP 产业联盟。丰富的 IP 储备有利于公司盘活用户存量，获取用户增量。有声书领域的有声书领域的 TTSTTS 技术“最强者”。技术“最强者”。1 1）TTS 指将文本转换为声音的技术，在线音频行业应用 TTS 技术产出高质量仿真语音，快速完成文本到语音的转化过程，极大加速了网络文学到音频内容的生产能力，扩充了内容传播的渠道。2 2）喜马拉

200、雅智能语音实验室运用 TTS 技术，合成自然的讲述人声，从而制作在线有声内容，提高将热门 IP 改编为在线音频内容的效率。例如于 2021 年 9 月，根据单田芳的声音引进人工智能生成的评书专辑，截至 2021 年底总收听次数超过 23百万次，总收听时长超过 240 百万分钟。截至 2021 年底，喜马拉雅平台上有超过 11000 张 AI 生成的专辑可供收听，有声内容总共有超过 280 万条音频。5.3.25.3.2、变现驱动：变现驱动：“订阅订阅+广告广告”驱动收入稳健驱动收入稳健增长增长 喜马拉雅收入由内容喜马拉雅收入由内容付费付费和广告收入双轮驱和广告收入双轮驱动：动：1）开拓音频广告

201、创收模式，具有较强的行业创新性；广告投放渠道较在线音乐平台更丰富，其中有开屏广告、音频植入广告、音频节目推广等形式。2）近几年，公司通过一系列手段提升用户转化率，如打造会员节、联合会员制、连续包月优惠等，形成“会员订阅+广告+直播+其他”的收入模式。根据招股说明书，公司 2021 年营收为 58.57 亿元，同比增加了 79%；其中订阅收入和广告收入分别为 29.92 亿元、14.88 亿元，同比增长 49%和 39%，合计占总收入的 76.5%。图图 6464：喜马拉雅商业模式图喜马拉雅商业模式图 图图 6565：喜马：喜马拉雅收入构成拉雅收入构成 资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究

202、所 资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究所 订阅业务“量价双升”，订阅业务“量价双升”，助力上游实现更高收助力上游实现更高收入入。1）公司是唯一实现订阅付费用户及 ARPPU 双增的音频平台，21 年移动端订阅付费会员数 14.4 百万，同比增长 52%，年均订阅 ARPPU 为 11.2 元，同比增长 4%。2）公司收入分成比例范围符合市场规范。授权模式及共同所有权模式下的收入分成或最低保证及收入分成相结合，就订阅服务而言，一般与 IP 合作方及或内容创作者分成来自有关订阅服务所得收入的 30%至 50%。就直播服务而言，一般与内容创作者分成有关直播服务所得收入的 60%至 75%。2

203、1 年公司帮助超过 252000 名第三方 IP合作方和内容创作者获得了人民币 16 亿元的内容分成收入。公司注重建设音频智能生态，公司注重建设音频智能生态，物联网及车载场景有望成物联网及车载场景有望成为新的变现增长点。为新的变现增长点。2017年公司推出智能 AI 音箱小雅，2018 年推出小雅 Nano，并向消费者赠送 1 年喜马拉雅 VIP 会员。根据公司官方数据，小雅 Nano 推出后，用户日均收听时长从128 分钟上升至 180 分钟，可见推出音频硬件有助于提高用户粘性。2121 年喜马拉雅在物联网及年喜马拉雅在物联网及车载场景端的平均月车载场景端的平均月活跃用户为活跃用户为 49.

204、449.4 百万百万。公司已与奔驰等 74 家汽车制造厂商达成预装车载音频设备的合作，并与美的、小米等智能家电制造商达成合作。2021 年 5 月，公司宣布借助华为智能座舱提供的HarmonyOS 开发者工具，已向 HarmonyOS 系统交付了 3 个软件版本，未来，具备语音控制、场景推荐、手势识别等功能的华为鸿蒙车机版喜马拉雅 App 将上线。此外，喜马拉雅发展自身的物联网产品组合，目前公司提供六款设备，包括但不限于小雅智能音箱的三个版本及一款带触摸屏的智能设备小雅 AI 图书馆。在众多互联网巨头开始布局音在众多互联网巨头开始布局音频赛道的竞争新形势频赛道的竞争新形势下，公司在全下，公司在

205、全场景布局方场景布局方面的积累可能成为面的积累可能成为未来竞争的关键未来竞争的关键优势。优势。图图 6666：喜马拉雅：喜马拉雅 A APPPP 物联网设备及界面物联网设备及界面 资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究所 基于基于以下主要假设：以下主要假设：1 1）订阅收入：订阅收入：a)会员订阅收入方面，喜马拉雅 21 年月活跃付费会员同比增长52%，移动音频用户的特点以中高端消费能力用户为主，用户的付费意愿高，考虑到付费率增长趋势，假设 22-24 年付费会员增长率分别为 33%、25%、20%；由于未来折扣减少，假设 22-24 订阅 ARPPU 保持 4%、3%、2%的同比增速。b

206、）付费点播及收听方面，受益于精品内容打造，假设 22-24 年点播月活跃付费用户维持 20%、16%、14%的增速，点播 ARPPU 同比增加 35%、30%、20%。2 2）广告收入：广告收入：喜马拉雅重视音频广告发展，考虑到在线音频行业用户渗透率仍处于低位，我们假设 22-24 年移动端 MAU 增长率为 10%、7%、5%；由于 22年受疫情影响广告行业整体疲软，假设 22-24 年每活跃用户月均广告收入增速为-25%、30%、15%的增速。3 3）直播收入直播收入：由于音频直播受监管影响较小，假设 22-24 年直播月活跃付费用户增速分别为 18%、16%、14%，呈现稳中有增态势；直

207、播 ARPPU 趋于稳定，假设 22-24 年同比增速分别为 5%、4%、3%。4 4）其他其他创新创新产品产品及及服务服务：该项业务占比总收入比重较小，并不作为收入核心增长点，预计未来保持稳中有降，我们假设 22-24 年该业务收入增速分别为 25%、18%、12%。表表 3333：喜马拉雅盈利预测：喜马拉雅盈利预测 20202020 20212021 2022E2022E 20202 23E3E 2024E2024E 营业营业收入收入(百百万元）万元）4,076 5,857 7,329 9,789 12,194 YoY 51%44%25%34%25%订阅收入订阅收入(百万元）百万元）2,0

208、07 2,992 4,390 6,031 7,753 YoY 58%49%47%37%29%其中：其中：会员订阅收入会员订阅收入(百万元）百万元）1,231 1,934 2,677 3,447 4,219 YoY 107%57%38%29%22%移动端平均月活跃付费会员（百万）9.5 14.4 19.2 23.9 28.7 YoY 52%33%25%20%订阅 ARPPU（元）10.8 11.2 11.6 12.0 12.2 YoY-7%4%4%3%2%其中：其中：付费点播及收听付费点播及收听(百万百万元）元）776 1,058 1,713 2,584 3,535 YoY 14%36%62%5

209、1%37%点播月活跃付费用户数（百万）1.1 0.8 1.0 1.2 1.3 YoY -24%20%16%14%点播 ARPPU（元）58.3 104.5 141.1 183.4 220.1 YoY 26%79%35%30%20%广告收广告收入入(百万元）百万元）1,072 1,488 1,227 1,707 2,062 YoY 74%39%-18%39%21%移动端平均月活跃用户（百万）102.2 115.6 127.2 136.1 142.9 YoY 24%13%10%7%5%移动端每活跃用户月均广告收入 ARPU（元）0.87 1.07 0.80 1.05 1.20 YoY 40%23%

210、-25%30%15%直播收入直播收入(百万元）百万元）718 1,001 1,241 1,497 1,757 YoY 16%40%24%21%17%直播月活跃付费用户数（百万）0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 YoY 23%18%16%14%直播 ARPPU（元）559.6 637.3 669.2 695.9 716.8 YoY 13%14%5%4%3%其他创新产品及服务其他创新产品及服务(百万元百万元）280 376 470 555 621 YoY 47%34%25%18%12%资料来源：喜马拉雅招股说明书，光大证券研究所测算 收入收入成本成本方方面面：1 1）公司与内容相关的成本主要

211、包括收入分成费用（根据收入的协定百分比向内容创作者及第三方 IP 合作方付款）和内容成本（许可版权的摊销开支）；考虑到公司逐步加大内容自制或者采取高保底低分成的策略，预计公司收入分成费率和内容成本持续下滑，假设 22-24 年收入分成费率分别为26.5%、25.5%、25.0%，内容成本率分别为 5.5%、5.2%、5.0%。2 2）随着公司各项业务的持续增长，预计支付手续费、其他成本继续增加，假设 22-24 年支付手续费占比收入维持在 3%，其他成本维持在 9.5%。O OP PE EX X 费率方面费率方面：1 1）考虑到公司未来会逐步减少对买量的依赖，销售费率将稳步下降，假设 22-2

212、4 年销售费率分别为 39%、35%、32%；2 2）公司 21 年投入管理费用和研发费用较大，主要由于公司员工薪金及福利成本增加，未来随着公司规模扩大该项费率降幅明确，假设 22-24 年管理费率分别为 18%、16%、14%，研发费率分别为 15%、12%、10%。综上，预计喜马拉雅 22-24 年实现营收 73.29、97.89、121.94 亿元，营收同比增速分别为 25%、34%、25%；预计 22-24 年实现毛利润 40.67、55.60、70.11亿元，对应毛利率55.5%、56.8%、57.55%；预计22-24年实现归母净利润-41.16、-24.88、-11.37 亿元。喜马拉雅的国内用户规模最大的在线音频平台，打造 UGC、PUC、PUGC 的内容生态，为内容创作者和用户搭建了互相连接交互的平台，公司营业收入保持高速增长，订阅收入占比持续提升。我们认为，未来在物联网及车载场景的驱动下，喜马拉雅盈利有望持续提升。由于公司正处于 IPO 进程中，暂不予评级。风险风险提示：提示：行业竞争加剧；用户增长不及预期；用户付费率提升不及预期；物联网技术进步不及预期；内容版权监管趋严。