1、2022 年深度行业分析研究报告 3 正文目录正文目录 1 1 服务器服务器数字化时代的基石数字化时代的基石 . 5 5 1.1 计算资源的提供者计算资源的提供者 . 5 1.2 服务器行业产业链服务器行业产业链 . 6 1.3 服务器市场规模服务器市场规模 . 7 1.4 服务器市场预测服务器市场预测 . 9 2 2 行业格局不断优化行业格局不断优化 . 1010 2.1 品牌机竞争激烈，国产服务器份额提升品牌机竞争激烈，国产服务器份额提升 . 10 2.2 开放计算项目推动白牌机迅速增长开放计算项目推动白牌机迅速增长. 11 2.3 服务器服务器 CPU 格局正在发生变化格局正在发生变化

2、. 12 2.4 服务器单价逐渐提升服务器单价逐渐提升 . 12 2.5 互联网需求至关重要互联网需求至关重要 . 14 3 3 红海市场差异化竞争成共识红海市场差异化竞争成共识 . 1414 3.1 中国市场举足轻重中国市场举足轻重 . 14 3.2 国内市场集中度较高国内市场集中度较高 . 15 3.3 弱势行业中，规模优势弱势行业中，规模优势凸显凸显 . 16 3.4 算力成为拉动经济的核心引擎算力成为拉动经济的核心引擎 . 18 4 4 开源节流效果显著开源节流效果显著 . 1919 4.1 国产服务器厂商营收增长迅速国产服务器厂商营收增长迅速 . 20 4.2 降本增效效果降本增效效

3、果明显明显 . 21 4.3 海外业务提升潜力巨大海外业务提升潜力巨大 . 24 5 5 行业前瞻及投资建议行业前瞻及投资建议 . 2424 5.1 上下游前瞻指标优化，服务器将迎来需求拐点上下游前瞻指标优化，服务器将迎来需求拐点 . 24 5.2 投资建议投资建议 . 27 5.3 重点公司重点公司推荐推荐 . 27 图表目录图表目录 图表图表 1 1：服务器发展简史服务器发展简史 . 5 图表图表 2 2：典型服务器分类：典型服务器分类 . 6 图表图表 3 3：服务器逻辑架构示意图：服务器逻辑架构示意图 . 6 图表图表 4 4：HPE DL388HPE DL388 机架式服务器物理形态

4、机架式服务器物理形态 . 6 图表图表 5 5：服务器行业产业链汇总服务器行业产业链汇总 . 7 图表图表 6 6：20162016- -20212021 年全球服务器市场规模及增速年全球服务器市场规模及增速. 7 图表图表 7 7：20162016- -20212021 年全球服务器出货量及增速年全球服务器出货量及增速 . 7 图表图表 8 8：20162016- -20212021 年中国服务器市场规模及增速年中国服务器市场规模及增速. 8 图表图表 9 9：20162016- -20212021 年中国服务器出货量及增速年中国服务器出货量及增速 . 8 图表图表 1010：近年全球：近年

5、全球 x86x86 服务器占比变化情况服务器占比变化情况 . 8 图表图表 1111：20212021- -20252025 年中国年中国 x86x86 服务器市场预测服务器市场预测 . 9 图表图表 1212：20212021- -20252025 年全球边缘服务器市场预测年全球边缘服务器市场预测 . 9 图表图表 1313：20212021- -20252025 年中国边缘服务器市场预测年中国边缘服务器市场预测 . 9 4 图表图表 1414：近年全球服务器厂商市占率变化跟踪：近年全球服务器厂商市占率变化跟踪 . 10 图表图表 1515：近年全球品牌服务器：近年全球品牌服务器 Top5T

6、op5 市占率变化情况市占率变化情况 . 10 图表图表 1616：全球白牌服务器市占率增长迅速：全球白牌服务器市占率增长迅速 . 11 图表图表 1717：中国：中国 x86x86 服务器市场品牌和白牌占比情况服务器市场品牌和白牌占比情况 . 11 图表图表 1818：20212021 年服务器年服务器 CPUCPU 市场份额市场份额 . 12 图表图表 1919：不同类型服务器成本构成示意图不同类型服务器成本构成示意图 . 12 图表图表 2020：近年英伟达数据中心业务收入情况：近年英伟达数据中心业务收入情况 . 13 图表图表 2121：近年服务器单价变化情况：近年服务器单价变化情况

7、. 13 图表图表 2222：20212021 年中国服务器市场需求拆分年中国服务器市场需求拆分. 14 图表图表 2323：近年中国服务器市场占比变化：近年中国服务器市场占比变化 . 15 图表图表 2424：20202020- -20212021 中国中国 x86x86 服务器厂商出货量变化服务器厂商出货量变化 . 15 图表图表 2525：20212021 年中国年中国 x86x86 服务器市场份额（按出货量）服务器市场份额（按出货量）. 16 图表图表 2626：国内服务器上市公司人员结构国内服务器上市公司人员结构 . 16 图表图表 2727：国内服务器上市公司人均薪酬变化（万元）国

8、内服务器上市公司人均薪酬变化（万元） . 16 图表图表 2828：国内服务器公司研发投入金额对比（亿元）：国内服务器公司研发投入金额对比（亿元） . 17 图表图表 2929：国内服务器公司研发费用率对比：国内服务器公司研发费用率对比 . 17 图表图表 3030：服务器厂商典型销售体系架构示意图：服务器厂商典型销售体系架构示意图 . 17 图表图表 3131：计算力指数与计算力指数与GDP回归分析趋势回归分析趋势 . 18 图表图表 3232：服务器行业发展方向：服务器行业发展方向 . 18 图表图表 3333：服务器技术发展趋势：服务器技术发展趋势 . 19 图表图表 3434：国内服务

9、器上市公司近年营收对比（亿元）：国内服务器上市公司近年营收对比（亿元） . 20 图表图表 3535：国内服务器上市公司年度存货情况：国内服务器上市公司年度存货情况 . 20 图表图表 3636：国内服务器上市公司存货占营收比例：国内服务器上市公司存货占营收比例 . 21 图表图表 3737：国内服务器上市公司存货周转率：国内服务器上市公司存货周转率 . 21 图表图表 3838：国内服务器上市公司毛利水平对比：国内服务器上市公司毛利水平对比 . 21 图表图表 3939：国内服务器上市公司销售费用率对比：国内服务器上市公司销售费用率对比 . 22 图表图表 4040：国内服务器上市公司财务费

10、用率对比：国内服务器上市公司财务费用率对比 . 22 图表图表 4141：国内服务器上市公司管理费用率对比：国内服务器上市公司管理费用率对比 . 23 图表图表 4242：国内服务器上市公司近年归母净利润对比（亿元）：国内服务器上市公司近年归母净利润对比（亿元） . 23 图表图表 4343：国内服务器上市公司销售净利率对比：国内服务器上市公司销售净利率对比 . 23 图表图表 4444：国内服务器上市公司近年海外业务营收情况国内服务器上市公司近年海外业务营收情况 . 24 图表图表 4545：近：近 4 4 年台湾信骅科技月度营收情况汇总年台湾信骅科技月度营收情况汇总 . 24 图表图表 4

11、646：近：近 5 5 年英特尔数据中心集团营收情况汇总年英特尔数据中心集团营收情况汇总 . 25 图表图表 4747：近近 5 5 年年 AMDAMD 营收情况汇总营收情况汇总 . 25 图表图表 4848：主要：主要 CPUCPU 厂商升级换代路线图厂商升级换代路线图 . 26 图表图表 4949：近年头部互联网和云厂商资本支出情况：近年头部互联网和云厂商资本支出情况 . 26 图表图表 5050：国内头部互联网公司资本开支情况汇总（亿元）：国内头部互联网公司资本开支情况汇总（亿元） . 27 图表图表 5151：重点公司盈利预测与估值表：重点公司盈利预测与估值表 . 27 图表图表 52

12、52：浪潮信息：浪潮信息 5 5 年年 PEPE- -BandBand . 28 图表图表 5353：浪潮信息盈利预测：浪潮信息盈利预测 . 29 图表图表 5454：中科曙光近：中科曙光近 5 5 年年 PEPE- -BandBand . 30 图表图表 5555：中科曙光盈利预测：中科曙光盈利预测 . 30 图表图表 5656：紫光股份近：紫光股份近 5 5 年年 PEPE- -BandBand . 31 图表图表 5757：紫光股份盈利预测：紫光股份盈利预测 . 32 5 1 服务器服务器数字化时代的基石数字化时代的基石 1.1 计算资源的提供者计算资源的提供者 服务器是高性能计算机的统

13、称，服务器具有高速的 CPU 运算能力、长时间的可靠运行、强大的 I/O 外部数据吞吐能力以及更好的扩展性。服务器在网络中为其它客户机（如 PC 机、智能手机、ATM 等终端）提供计算或者应用服务。直观表现上服务器比个人电脑（PC）运行更快、负载更高、价格更贵、对工作环境要求更多。 服务器的发展简史服务器的发展简史 计算机的应用领域从最初的军事科研应用扩展到社会的各个领域， 已形成了规模巨大的计算机产业，带动了全球范围的技术进步，由此引发了深刻的社会变革，成为信息社会中必不可少的工具， 它是人类进入信息时代的重要标志之一。 服务器发展史的主要里程碑事件如下： 1946 年在美国诞生的第一台电子

14、管计算机 ENIAC； 1964 年第一台通用大型计算机 IBM System 360 研制成功，成为真正意义上的服务器；1965 年 DEC 公司开发出 PDP-8 小型机，掀起来小型机革命；1989 年康柏推出基于 intel 486 处理器的System Pro 服务器， 开创了 x86 服务器的先河； 20 世纪 90 年代衍生出低成本的 Unix小型机，如 IBM Power、SUN SPARC、HP PA-RISC 等，小型机一直在金融等行业作为核心系统服务器使用至今。 随着半导体技术的高速发展， 跟随着摩尔定律服务器逐步更新迭代演化成了当前的服务器形态。 图图表表 1 1：服务器

15、发展简史服务器发展简史 来源：CSDN，国联证券研究所整理 服务器的分类服务器的分类 按照按照 CPU 指令集类型分类指令集类型分类，服务器可以分为 CISC 复杂指令集架构服务器和RISC 精简指令集架构服务器两大类。其中 CISC 架构服务器又被称为 x86 服务器，当前处于服务器市场的绝对垄断地位，出货量占比超过 97%；另外的采用了 RISC精简指令集架构的服务器统称为非 x86 服务器，当前市场份额不足 3%。目前非 x86市场中 ARM 类型的服务器增速较快， 处于萎缩阶段的小型机 CPU 包括 IBM 的 P 系列处理器、SUN（被 Oracle 收购）和富士通合作研发的 SPA

16、RC 处理器、Intel 的安腾，以及少量的 MIPS CPU。 按照物理形态分类，按照物理形态分类，服务器可以分为塔式服务器、机架式服务器、刀片服务器、 6 高密服务器等。 按照处理器数量分类，按照处理器数量分类，可以分为单路服务器、双路服务器和多路服务器。 按照用途分类，按照用途分类，可以分为数据库服务器、应用服务器、WEB 服务器、文件服务器、AI 加速服务器、边缘计算服务器等等。 图表图表 2 2：典型服务器分类：典型服务器分类 来源：国联证券研究所 服务器的架构服务器的架构 当前服务器的逻辑架构仍然遵循冯诺依曼架构，以处理器（CPU、GPU、DPU等）为核心，将软件硬件解耦合，包括存

17、储器、I/O 接口，以及 SSD、BMC、PCIe插槽、主板、电源、风扇和相关基础软件等。为了提升服务器的可靠性、可扩展性以及不间断工作的能力，通常配置 2 个或多个 CPU、若干内存和硬盘，电源和风扇都具备可以支持热插拔，并且预留了部分扩展槽，下图所示为 HPE DL388 物理形态。 图表图表 3 3：服务器：服务器逻辑架构逻辑架构示意图示意图 图表图表 4 4：HPEHPE DLDL388388 机架式服务器物理形态机架式服务器物理形态 来源：CSDN，国联证券研究所整理 来源：HPE 官网，国联证券研究所 1.2 服务器行业产业链服务器行业产业链 服务器行业是一个近千亿美元规模的行业，

18、 各种芯片和零部件通过整机厂的组装和调试，形成了各种不同的硬件形态，结合操作系统、虚拟化软件、管理软件等基础软件构成底层的服务器资源提供最终客户使用。 7 产业链上游， 主要由零部件供应商和基础软件供应商两部分构成。 核心零部件包括 CPU、 内存、 GPU、 硬盘等诸多细分产品供应商， 国外厂商包括芯片龙头英特尔、AMD、英伟达，国内厂商包括中科曙光、中国长城、华为海思等。基础软件主要是包括大型机和小型机体系专用且紧耦合操作系统、数据库、中间件和虚拟化厂商。 中游主要是服务器整机厂商，分为品牌厂商和 ODM（白牌或者白盒）厂商，品牌商如 Dell、 HPE、 浪潮信息、 新华三技术、 华为、

19、 中科曙光等传统品牌企业。 广达、英业达等白牌服务器厂商也占据较大的市场份额。 从产业链下游来看，主要有行业有互联网和云计算服务商、运营商、金融客户、政府客户、电力能源工业、医疗行业、传统行业等。 图表图表 5 5：服务器行业产业链汇总服务器行业产业链汇总 来源：国联证券研究所整理 1.3 服务器市场规模服务器市场规模 全球市场持续保持增长全球市场持续保持增长 近年来随着全球互联网、云计算、数据中心的快速发展，服务器的需求量不断增长，销售额和出货量也随之逐年递增。 图表图表 6 6：20162016- -20212021 年全球服务器市场规模及增速年全球服务器市场规模及增速 图表图表 7 7：

20、20162016- -20212021 年全球服务器出货量及增速年全球服务器出货量及增速 0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2002001920202021市场规模（亿美元） YoY-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021出货量（万台） YoY 8 来源：IDC，国联证券研究所 来源：IDC，国联证券研究所 根据 IDC 数据，2021 年全球服务器总体市场规模达到 992 亿美元，同比增长9%，出货量达 1353.9 万台，同比增长

21、 11%，仍然保持较快增长。 中国市场领涨全球中国市场领涨全球 据 IDC 的数据显示，2021 年中国服务器市场销售额为 1,632 亿元，同比增长15.9%，出货量为 391.1 万台，同比增长 11.7%。随着疫情结束后市场需求回暖，同时国家将加快 5G、大数据中心、工业互联网、人工智能等七大领域新型基础设施的建设进度，以及云计算、人工智能、边缘计算和 5G 等新兴技术在行业的深度应用，我们认为，中国服务器市场需求旺盛，服务器出货量也将随之不断增长。 图表图表 8 8：20162016- -20212021 年中国服务器市场规模及增速年中国服务器市场规模及增速 图表图表 9 9：2016

22、2016- -20212021 年中国服务器出货量及增速年中国服务器出货量及增速 来源：IDC，国联证券研究所 来源：IDC，国联证券研究所 生态优势明显，生态优势明显，x86 服务器仍然占主导优势服务器仍然占主导优势 微软和 Intel 凭借自身规模效应和技术优势结成了“Wintel”技术联盟，使得 x86架构具有显著的产业生态优势。 在操作系统方面Windows和Linux均兼容x86架构，在应用软件方面，得益于独立软件开发商的指令集开放与应用平台操作系统一致性，显著降低了技术开发门槛，使得 x86 架构下的软硬件环境的成熟度相较于其他架构具有显著优势。根据历年 IDC全球服务器季度跟踪报

23、告 ，x86 服务器仍然占据绝对优势，近年的销售额占比维持在 90%左右。 图表图表 1010：近年全球：近年全球 x86x86 服务器占比变化情况服务器占比变化情况 来源：IDC，国联证券研究所整理 0%20%40%60%05003002001920202021市场规模（亿美元） YoY-10%0%10%20%30%40%005002001920202021出货量（万台） YoY10.70% 9.92% 8.37% 8.27% 9.20% 9.70% 0%20%40%60%80%100%201620172

24、0021x86销售额占比 非x86销售额占比 9 1.4 服务器市场预测服务器市场预测 “十四五”数字经济发展规划提出了明确的数字基础设施建设目标，将加快构建算力、算法、数据、应用资源协同的全国一体化大数据中心体系，引导全国数据中心适度集聚、集约、绿色发展。随着中国数字化转型的深入，中国服务器市场仍然有望保持健康的增长态势。IDC 预测到 2025 年，中国区 x86 服务器市场规模将达到407 亿美元，5 年 CAGR 约为 12.82%。 图表图表 1111：20212021- -20252025 年中国年中国 x86x86 服务器市场预测服务器市场预测 来源：IDC

25、，国联证券研究所 加速计算服务器和边缘计算服务器增速较快。加速计算服务器和边缘计算服务器增速较快。 从产品用途分类角度分析， IDC 数据表明，2021 年加速服务器市场规模达到 53.9 亿美元，同比增长 68.6%。出货量12.3 万台，同比增长 36.3%，英伟达等 AI 加速计算板卡价值占比提升，导致销售额增速大于出货量增速。 围绕边缘场景加快基础设施建设和解决方案部署， 为企业业务创新提供完善的数据资产安全策略和实时计算能力支撑。 同时元宇宙等应用的推广和普及有望进一步加速边缘计算的部署。据 IDC 预测，未来 5 年，全球部署在边缘侧的服务器市场增长将远高于核心数据中心的平均增速；

26、预计到 2025 年全球边缘服务器市场规模约为347亿美元， 5年CAGR约为20.2%， 中国边缘服务器市场规模约为73亿美元， CAGR约为 22.2%。 图表图表 1212：20212021- -20252025 年全球边缘服务年全球边缘服务器市场预测器市场预测 图表图表 1313：20212021- -20252025 年中国边缘服务器市场预测年中国边缘服务器市场预测 0%10%20%30%050030035040045020022E2023E2024E2025E市场规模（亿美金） YoY0%10%20%30%05003

27、0035040020202021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿美金） YoY0%5%10%15%20%25%30%007080202020212022E2023E2024E2025E中国边缘服务器市场规模（亿美元） YoY 10 来源：IDC，国联证券研究所 来源：IDC，国联证券研究所 2 行业格局不断优化行业格局不断优化 2.1 品牌机竞争激烈，国产服务器份额提升品牌机竞争激烈，国产服务器份额提升 国际巨头份额下降，中国厂商提升明显国际巨头份额下降，中国厂商提升明显 根据 IDC 近年全球服务器季度跟踪报告数据，我们汇总了当前全球 Top5 服

28、务器品牌厂商市占率变化情况（销售额维度） ，戴尔和 HPE（包含新华三）仍然保持前列， 但是领先优势逐步缩小， HPE 从 2016Q4 的 21.1%下降到 2021Q2 的 15.7%。反观国内厂商中的浪潮信息，近几年伴随着中国互联网企业的高速发展，增长迅猛，市占率已经从 2017Q4 的 4.3%提升到了 2021 年 Q2 的 9.4%，位列全球第三。IBM在 2014 年将低毛利的 x86 服务器业务出售给联想，并于 2018 年与浪潮成立合资公司，联合拓展中国高端市场核心应用场景，当前保留了高毛利的 Z 系列大型机和 P系列小型机业务并且有独立生态，虽然出货量很小，但是营收仍然列为

29、全球第五。 图表图表 1414：近年全球服务器厂商市占率变化跟踪近年全球服务器厂商市占率变化跟踪 来源：IDC，国联证券研究所 2016 年 HPE 与子公司新华三合并统计， 2018 年浪潮信息包含浪潮商用机器数据 品牌机厂商集中度止跌反弹品牌机厂商集中度止跌反弹 我们汇总了品牌服务器厂商 Top5 市占率的变化情况，发现在 2016Q4-2019Q4品牌服务器市场集中度有一个比较明显的下降趋势，从 59.3%下降到了 50.4%。随着品牌厂商开始调整定价策略，2020 年以来，集中度有所回升，截至 2021Q2，回升到 52.7%。 图表图表 1515：近年全球品牌服务器：近年全球品牌服务

30、器 Top5Top5 市占率变化情况市占率变化情况 4.30% 6.60% 6.80% 8.50% 9.40% 21.10% 18.10% 17.80% 16.30% 15.00% 15.70% 0%5%10%15%20%25%2016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q2浪潮信息 戴尔技术 HPE/新华三 IBM联想 20%30%40%50%60%70%2016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q2品牌服务器Top5市占率合计 11 来源：IDC，国联证券研究所 2.2 开放计算项目推动白牌机迅速增长开放计算项目推动白牌机迅速增长 开放计算

31、项目催生白牌服务器产业开放计算项目催生白牌服务器产业 OCP 开放计算项目(Open Compute Project)，是由 Facebook 联合 Intel 等公司在 2011 年发起的开源硬件组织，当前 OCP 的成员企业约有 200 家，几乎涵盖了数据中心不同产业环节最领先的厂商。基于 OCP 的核心需求，部分互联网和云计算公司开始直接向 ODM 企业定制服务器，随着这类产品的份额日益提升，逐步形成了与品牌服务器对应的品类，通常叫白牌服务器（或白盒服务器/ODM Direct） 。其特点是价格便宜、统一购买、定制化程度高。产地主要集中在中国，中国台湾以及美国，当前主要生产商包括：广达电

32、脑、纬创资通、英业达、鸿海精密工业等。 图表图表 1616：全球白牌服务器市占率增长迅速：全球白牌服务器市占率增长迅速 来源：IDC 全球季度服务器跟踪报告 ，国联证券研究所整理 IDC 发布的全球季度服务器跟踪报告针对白牌服务器的专项统计类别为 ODM Direct，其市场份额从 2016 年 Q4 的 17.5%，提升到 2021Q2 的 26.7%，市占率提升较大，主要得益于欧美大型互联网和云计算公司的批量采购。 中国区白牌服务器份额较低但增速迅猛中国区白牌服务器份额较低但增速迅猛 2020 年中国 Top10 品牌服务器出货量占比约为 87%，ODM 占比约 5%，2021年 Top1

33、0 品牌服务器占比下降到 85%，但是 ODM 服务器占比提升到了 8%。 图表图表 1717：中国：中国 x86x86 服务器市服务器市场品牌和白牌占比情况场品牌和白牌占比情况 来源：IDC，国联证券研究所整理 17.50% 20.20% 20.10% 24.10% 25.00% 26.70% 0%5%10%15%20%25%30%2016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q2ODM Direct 12 虽然与全球平均占比 26.7%低很多，但是增长速度很快，值得保持关注。我们预测随着品牌服务器厂商开始逐步推出白牌或者类白牌产品， 进一步降低自身的毛利率水平，并且提

34、供更优质的本地服务，将有望延缓非品牌服务器的份额快速扩张。 2.3 服务器服务器 CPU 格局正在发生变化格局正在发生变化 CPU 是计算机的运算和控制核心，作为服务器的大脑对服务器的整体架构有着深远影响， 其功能主要是解释计算机指令以及处理计算机软件中的数据。 计算机系统中所有软件层的操作，最终都将通过指令集映射为 CPU 的操作。根据 CPU 指令集统计服务器市场格局，x86 占据 97%的出货量，在非 x86 市场中，近年势头迅猛的ARM 芯片占比达到了 2.07%，EPIC&RISC 等细分场景服务器出货量仅占 0.27%。 图表图表 1818：2 2021021 年服务器年服务器 C

35、PUCPU 市场份额市场份额 来源：IDC，国联证券研究所 x86 服务器仍然占据绝对优势服务器仍然占据绝对优势 2021 年 x86 架构的服务器占据全球服务器 97%以上市场份额；在 x86 领域里，Intel 在全球服务器市场的份额达到了 88.9%， AMD 自从推出基于 Zen 架构的 EYPC系列服务器后开始不断侵蚀 Intel 的市场，市场份额达到了 5.54%。 EPIC&RISC 日渐衰落，日渐衰落，ARM 服务器增长迅猛服务器增长迅猛 以 IBM Power 为代表的小型机仍然占有少量存量市场，服务于金融、电信等企业 IT 基础设施核心系统，但在去“中心化”的大背景下，市占

36、率仅为 0.27%。 在非 x86 领域中快速增长的是 ARM 服务器，ARM 以低能耗、高效率、发展时间长的优势占据移动终端市场的主导地位，并且在 PC 桌面端苹果 MacOS 已经采用了 ARM 架构。在服务器方面 ARM 正逐渐被更多企业应用，华为、飞腾、阿里平头哥积极布局 ARM 架构服务器 CPU 赛道，都已经推出了国产 Arm 服务器 CPU。 2.4 服务器单价逐渐提升服务器单价逐渐提升 不同类型的服务器成本构成也有所不相同， 通常基础型服务器单价略低， 高性能型服务器价格有所提升， 机器学习型因为要增加价格较高的 GPU 所以价格会更高些。例如基础型服务器 CPU 成本约为服务

37、器单价的 30%左右，而机器学习型服务器中GPU 的成本甚至可以超过服务器单价的 70%。 图表图表 1919：不同类型服务器成本构成示意图不同类型服务器成本构成示意图 英特尔, 88.90% AMD, 5.54% ARM, 2.07% 其他X86, 3.21% EPIC&RISC, 0.27% 13 来源：IDC，国联证券研究所 随着高端 CPU、GPU、FPGA、大内存、固态硬盘等高配置服务器的占比逐步提升，服务器单价也将有所提升。AI 等应用直接推升服务器 GPU 的使用量，进而提高了服务器价格。分析全球 GPU 头部企业英伟达的数据中心业务收入的情况可以看出，相关 GPU 的收入逐年提

38、升，从 2015 年的 3.4 亿美元，增长到了 2021 年的 106亿美元，CARG 约为 77.41%。 图表图表 2020：近年英伟达数据中心业务收入情况：近年英伟达数据中心业务收入情况 来源：海光信息招股说明书，Wind，国联证券研究所 在整个行业硬件成本逐年下降的大背景下，受益于服务器结构改善和配置提升，近年来服务器单价仍然有所提升， 中国服务器单价提升尤为明显， 从 2016 年的 4077美元/台，增长到了 2021 年的 6415 美元/台，已经接近全球均价 7328 美元/台。 图表图表 2121：近年服务器单价变化情况：近年服务器单价变化情况 来源：IDC，国联证券研究所

39、 72% 0%20%40%60%80%100%基础型 高性能型 机器学习型 CPUGPU内存 硬盘 0%50%100%150%200%020406080001920202021英伟达数据中心业务收入（亿美元) YoY020004000600080000202021全球服务器单台均价（美元） 中国服务器单台均价（美元） 14 2.5 互联网需求至关重要互联网需求至关重要 根据 IDC 数据显示，按照客户需求拆分，2021 年中国服务器市场前 4 大行业需求占比超过 70%，互联网行业占比 43.8%，位列第一

40、。在互联网行业中新 BAT（字节、阿里和腾讯）占比超过 51%，快手和百度占比其中的 15.7%，需求侧大客户集中度比较显著。传统行业中运营商，金融和政府位列 2-4 位，分别占比10.60%/9.9%/9.0%。 由于阿里云和腾讯云位列国内云计算服务商前列， 除支撑公司内部庞大的自用需求外，云服务所需的 IaaS 层基础设施也是服务器的应用场景。通过各种云服务来服务更多企业和个人客户， 因此云服务商客观起到了通过集中采购服务器， 将更多零散的中小型需求集中的起来的效果。 图表图表 2222：2 2021021 年中国服务器市场需求拆分年中国服务器市场需求拆分 来源：IDC，国联证券研究所整理

41、 数字经济推升服务器市场长期需求数字经济推升服务器市场长期需求 2022 年 “十四五”数字经济发展规划出台，发展数字经济上升至国家战略层面，明确提出到 2025 年，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%。伴随 5G 逐步商用，物联网、智能汽车等新场景的加速落地，海量数据运算和存储的需求将快速增长， 叠加数据中心等新基建建设要求， 相关主体有望开展新一轮的设备采购计划，中国服务器整体空间扩容的趋势明朗。 3 红海市场差异化竞争成共识红海市场差异化竞争成共识 3.1 中国市场举足轻重中国市场举足轻重 根据 IDC 历年的数据统计发现，从出货量和市场规模两个维度来看，近年中国服务器市

42、场在全球市场均越发重要。市场规模占比从 2016 年的 15.85%提升到了2021 年的 25.29%，出货量占比从 2016 年的 23.95%提升到了 2021 年的 28.89%，已经成为继美国之后的第二大服务器市场。 15 图表图表 2323：近年中国服务器市场占比变化：近年中国服务器市场占比变化 来源：IDC，国联证券研究所 国产厂商占据中国市场主导地位国产厂商占据中国市场主导地位 从中国市场厂商 x86 服务器出货量维度分析， 2021 年行业平均增速约为 7.7%，Top5 中浪潮、 联想、 华为低于行业平均， 新华三和戴尔增速高于行业平均。 ODM Direct 2021 年

43、同比增长 68.1%达到了 30 万台。宁畅（中科曙光子公司）和中兴虽然份额略小但是同比增速较快。在 2021 年 11 月华为出售了主营业务为 x86 服务器业务的全资子公司超聚变，变相退出了 x86 服务器市场。 图表图表 2424：20202020- -20212021 中国中国 x86x86 服务器厂商出货量变化服务器厂商出货量变化 来源：IDC，国联证券研究所 *超聚变系原华为 x86 业务部门，2021 年 11 月被华为出售，目前独立运营 3.2 国内市场集中度较高国内市场集中度较高 根据 IDC 的最新数据，按照出货量统计，2021 中国 x86 服务器市场 Top5 合计占比

44、 68%，市场集中度较高。浪潮仍然以 30%市场份额位居首位，新华三以 14%位居第二，戴尔以 10%位居第三，联想和华为分列第 4、5 位。 2020 年华为占国内 x86 服务器市场的 16.8%，排名第二，但是由于供应链方面的限制导致 2021 年出货量骤减。超聚变随后引入重量级股东，并且在 2022 年初相继中标三大电信运营商的服务器集中采购项目。IDC 最新发布2021 年 Q4 中国服务器市场追踪报告显示，超聚变服务器出货量市场份额占比约 12.1%，跃居中国Top3，我们预测未来超聚变将有望跻身中国服务器市场前列。 0%10%20%30%40%2001920

45、202021中国市场占全球市场比例（出货量） 中国市场占全球市场比例（市场规模） -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140浪潮 新华三 戴尔 联想 ODMDirect华为 宁畅 中兴 宝德 烽火 其他 超聚变* 2020出货量（万台） 2021出货量（万台） 同比增速 行业平均增速 16 图表图表 2525：2 2021021 年中国年中国 x86x86 服务器市场份额（按出货量）服务器市场份额（按出货量） 来源：IDC，国联证券研究所 3.3 弱势行业中，规模优势凸显弱势行业中，规模优势凸显 服务器厂商议价能力弱服务器厂商议价能

46、力弱 服务器本质上就是一种特殊的计算机，其核心部件主要是 CPU、GPU、内存、硬盘等， 关键部件严重依赖外采。 服务器厂商通常对上游芯片厂商和下游客户的议价能力均比较弱。上游芯片（如 Intel、三星等）行业集中度高，具有垄断优势，天然拥有较高的毛利率，但是服务器厂商由于同质化竞争严重，市场进入壁垒较低，议价能力较弱，只能保持较低毛利水平。除少数特殊服务器之外，销售量最大的标准通用服务器差异性极低，下游客户通常通过集采/招标方式进行，品牌服务器溢价日益降低， 后进入者白牌服务器整体规模上升。 行业内主要服务器厂商主要通过产品线丰富、成本优势、营销能力、技术积累和服务能力等比较优势抢占市场。

47、高新技术行业，人员薪酬较高高新技术行业，人员薪酬较高 服务器行业仍然是高新技术产业，上市公司规模普遍较大，员工数量较多。 图表图表 2626：国内服务器上市公司人员结构国内服务器上市公司人员结构 图表图表 2727：国内服务器上市公司人均薪酬变化（万元）国内服务器上市公司人均薪酬变化（万元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 紫光股份员工人数 17147 人，规模领先行业，浪潮信息员工 7421 人，中科曙光员工 4103 人。相关企业技术人员均占比最高，销售人员数量次之。紫光股份生产几浪潮 30% 新华三 14% 戴尔 10% 联想 8% 华为 6% 其他 32

48、% 0600019000紫光股份 浪潮信息 中科曙光 技术人员人数 销售人员人数 生产人员人数 其他人员 0001920202021浪潮信息 紫光股份 中科曙光 17 乎全部外包， 浪潮信息和中科曙光均有部分数量的生产人员。 人员结构也间接影响了人均薪酬，因此紫光股份人均年薪以 44 万领先行业，浪潮信息近年增长明显达到了43 万，中科曙光约 34 万。 普遍重视研发投入普遍重视研发投入 服务器行业属于高科技行业，对研发投入比较重视，研发人员占比较高，且研发费用率保持相对稳定。H3C 由于其网络设备属于高投

49、入行业，技术壁垒比较高，研发费用的金额和研发费用率相对较高，常年在 10%以上。浪潮信息仍然保持稳中有升的态势， 研发费用率从2017年的3.24%上升到2021年的4.36%。 中科曙光从2017年的 3.6%提升到 2016 年的 7.48%提升最为明显。 图表图表 2828：国内服务器公司研发投入金额对比（亿元）：国内服务器公司研发投入金额对比（亿元） 图表图表 2929：国内服务器公司研发费用率对比：国内服务器公司研发费用率对比 来源：Wind，上市公司年报，国联证券研究所 来源：Wind，上市公司年报，国联证券研究所 注重营销体系建设注重营销体系建设 行业内公司虽然规模和收入结构差异

50、较大，但是普遍重视营销体系建设。 图表图表 3030：服务器厂商典型销售体系架构示意图：服务器厂商典型销售体系架构示意图 来源：国联证券研究所 针对大型互联网、运营商、金融等行业普遍采用直销模式，针对其他细分和下沉市场通常采取渠道营销的模式。 其中浪潮信息由于互联网大客户比较集中， 因此更加注重直销业务，相关收入占比近 80%，新华三由于整体客户集中度略低，因此渠道0001920202021浪潮信息 中科曙光 H3C0%5%10%15%2001920202021浪潮信息 中科曙光 H3C 18 体系建设方面投入更大。 3.4 算

51、力成为拉动经济的核心引擎算力成为拉动经济的核心引擎 数字经济时代，计算能力对经济增长的拉动具有长期和倍增效应，根据 IDC 、浪潮信息和清华大学2021-2022 全球计算力指数评估报告 ，15 个重点国家的计算力指数平均每提高 1 点， 国家的数字经济和 GDP 将分别增长 3.5和 1.8， 预计该趋势在 2021-2025 年将继续保持。 中国的计算力指数每提升 1 点， 其对于 GDP 增长的推动力将提高到 3 倍，对经济的拉动作用变得更加显著。 图表图表 3131：计算力指数与计算力指数与GDP回归分析趋势回归分析趋势 来源：IDC 、浪潮信息、清华大学2021-2022 全球计算力

52、指数评估报告 ，国联证券研究所 基础需求驱动产业长期发展基础需求驱动产业长期发展 服务器在相当长的时间内仍然是全社会数字化转型， 互联网和云计算等技术发展的基石，服务器行业的发展和技术迭代或将影响到各行业的发展速度。 图表图表 3232：服务器行业发展方向：服务器行业发展方向 来源：国联证券研究所 从需求和应用角度分析， 未来服务器将突出专业和通用两个方向： 与软件紧耦合的专业方向包括超级计算机、 高性能计算和关键业务服务器以及近年发展迅猛的超融合；与软件解耦合的主要是海量标准的通用服务器和 AI 服务器等多元计算服务器。 19 技术升级换代刺激周期性需求技术升级换代刺激周期性需求 从技术的发

53、展趋势分析，目前服务器架构仍将延续冯诺依曼架构，有部分厂商在探索新的存算一体方案。 在整机设计方面， 硬件布局、 散热/制冷仍然是核心诉求。服务器自身的升级迭代仍然依托于上游核心部件在性能和功能上的不断升级换代。 包括并不限于中央处理器 CPU、异构计算类相关 GPU、ASIC、FPGA 等芯片、存储介质、网络接口和光模块、安全等核心部件都将推动服务器的升级迭代进程。通常 Intel和 AMD 的 CPU 每到大的升级换代周期都将刺激一部分服务器换代需求。 图表图表 3333：服务器技术发展趋势：服务器技术发展趋势 来源：国联证券研究所 政策驱动服务器市场结构变化政策驱动服务器市场结构变化 科

54、技领域自主可控主要从三个层面进行考量： 保障信息安全、 可持续创新和可持续供应。高端服务器的国产化替代是信息技术应用创新（简称信创）工作的重点，旨在基础软硬件产品方面实现国产替代， 是保障国家信息安全的长期国家战略。 信创服务器从党政应用开始逐步到行业信创推广，鲲鹏、飞腾、海光等信创服务器的市占率或将得到提升。 2022 年 2 月，国家发改委等部门联合引发启动 “东数西算”工程， 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群，同时明确指出算力是数字经济核心生产力以及基础设施。 新建的数据中心， 尤其是西部承接非实时性算力的枢纽节点，国产化软硬件够满足其性能需求，国产服务

55、器的占比有望提升。 新场景新应用提供未来想象空间新场景新应用提供未来想象空间 随着移动互联网飞速发展，远程教育、高清视频、大型游戏、大型电商等一大批应用推动了互联网行业的高速发展，也积累了诸如云计算、大数据、物联网和人工智能等一批基础能力。未来随着 5G、自动驾驶、元宇宙等应用的深入，将对服务器行业产生深远的变革，为未来提供更大的想象空间。 4 开源节流效果显著开源节流效果显著 20 浪潮信息、 联想、 华为、 新华三和中科曙光等国产服务器龙头企业近年发展较快，其中浪潮信息和中科曙光独立上市， 紫光股份于2016年收购新华三集团 （下简称H3C）51%股权， 部分披露新华三相关经营数据， 华为

56、和联想并未独立披露服务器相关数据。通过对比浪潮、 中科曙光和 H3C 三家公司的经营数据， 对整个行业的财务特征进行分析。 4.1 国产服务器厂商营收增长迅速国产服务器厂商营收增长迅速 浪潮信息作为国内服务器龙头企业，近年发展迅速，2012 年营收 21.91 亿元。经过 10 年的高速发展，到 2021 年实现营收 670.48 亿元，9 年 CAGR 约为 46.25%，远超行业增速。公司也从一家区域性企业成长为全球服务器市场第二（出货量口径） ，中国服务器市场第一的行业龙头。中科曙光及其下属 4 家子公司在 2019 年被美国商务部列入“实体清单” ，2014-2018 年公司营收年复合

57、增长率达 34.1%。被制裁之后，通过宁畅实体继续经营 x86 服务器业务，但是增速明显放缓。H3C 采取自主品牌和HPE 双品牌战略，近年增长较快，作为 ICT 一站式基础设施提供商，网络设备和服务器均增长较快，因上市公司年报披露信息限制，H3C 营收为公司整体营收。 图表图表 3434：国内服务器上市公司近年营收对比（亿元）国内服务器上市公司近年营收对比（亿元） 来源：Wind，紫光股份年报，国联证券研究所整理 存货压力较大，周转率下降存货压力较大，周转率下降 由于上游芯片普遍存在采购周期，下游客户对服务器产品的供货周期要求较高，因此服务器厂商普遍采取提前备货的方式进行应对。 图表图表 3

58、535：国内服务器上市公司年度存货情况国内服务器上市公司年度存货情况 来源：Wind，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02004006008002000021浪潮信息 中科曙光 H3C浪潮信息YoY 中科曙光YoY H3C YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500200202021浪潮信息（亿元） 中科曙光（亿元） 紫光股份（亿元） 浪潮YoY 曙光YoY 紫光YoY 21 存货主要包括对上游核心组件的提前备货， 以

59、及通用型主机的提前备货两个方面。2021 年由于上游芯片供应紧张以及部分下游大客户交付放缓等原因导致各个公司的存货绝对值和增速均有较大幅度的增长，例如浪潮信息达到 224 亿元，同比增长104.71%，紫光股份存货金额约为 184 亿元同比增长 92.78%，中科曙光 60 亿元，同比增长 115.68%。 2017-2020 年主要厂商随着销售额的增长存货也将同比例增长，存货占当年营收比例变化不显著，2021 年由于上游芯片供应紧张导致行业内公司共同采取了加大存货比例的措施。中科曙光存货占当年营收比例最高约为 54%，浪潮信息约为 33%，紫光股份约为 27%。由于存货量规模的日益增加，存货

60、周转率均有不同程度的下降。以中科曙光为例，其存货周转率从 2017 年的 5.42 次，下降到了 2021 年的 1.95 次。 图表图表 3636：国内服务器上市公司存货占营收比例国内服务器上市公司存货占营收比例 图表图表 3737：国内服务器上市公司存货周转率国内服务器上市公司存货周转率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 服务器行业毛利水平稳定服务器行业毛利水平稳定 作为行业领头羊的浪潮信息销售毛利率水平近 5 年保持在 11%左右。中科曙光在 2019 年被美国列入“实体清单” ，公司调整市场和业务布局、适当降低毛利率低的通用产品销售规模， 高毛利的超算软件

61、服务和芯片业务占比提升， 综合毛利水平从2018 年的 18.30%提升到了 22%以上。新华三母公司紫光股份由于有低毛利的 IT 分销业务和高毛利的网络设备，其综合毛利水平也在 20%左右。 图表图表 3838：国内服务器上市公司毛利水平对比国内服务器上市公司毛利水平对比 来源：Wind，国联证券研究所 4.2 降本增效效果明显降本增效效果明显 0%10%20%30%40%50%60%200202021浪潮信息 中科曙光 紫光股份 02468200202021浪潮信息 中科曙光 紫光股份 20.86% 17.41% 18.30% 22.07% 22

62、.13% 23.74% 0%5%10%15%20%25%2001920202021浪潮信息 中科曙光 紫光股份 22 在服务器产能过剩的大背景下， 销售能力的强弱将直接影响到市场份额和业绩增速。行业内公司费用率较为合理，且常年保持稳定。 销售费用率方面，浪潮信息由于营收规模最大且其 80%左右的收入来自于直销业务，销售费用率最低，在 2021 年达到历史最低水平 2.18%，中科曙光的销售费用率整体稳中有降， 从2016年的6.31%降低到2020年的4.02%， 2021年略有提升达到4.46%。紫光股份因为其 ICT 整体解决方案复杂， 其销售费用率相比浪潮信息和中科

63、曙光略高，在 5.63%-6.94%之间。 图表图表 3939：国内服务器上市公司销售费用率对比国内服务器上市公司销售费用率对比 来源：Wind，国联证券研究所 财务费用率方面，行业内 3 家服务器上市公司财务费用率均整体呈现逐年下降趋势， 2021 年三家上市公司财务费用均为负值，表明上市公司银行存款或理财形成的利息收入高于相关费用。 图表图表 4040：国内服务器上市公司财务费用率对比国内服务器上市公司财务费用率对比 来源：Wind，国联证券研究所 管理费用率方面，2018 年之后管理费用率降幅较大，主要系根据新会计准则，从 2018 年开始研发费用从管理费用里拆分单列。紫光股份由于 20

64、16-2017 年合并新华三集团导致管理费率偏高。随着行业竞争的加剧，各个公司费用控制压力较大，管理费用率在 2018-2021 年稳中有降。 4.58% 3.12% 2.62% 2.79% 2.96% 2.18% 6.31% 5.08% 4.25% 4.83% 4.02% 4.46% 6.70% 6.94% 6.39% 6.17% 5.63% 6.08% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2001920202021浪潮信息 中科曙光 紫光股份 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2

65、001920202021浪潮信息 中科曙光 紫光股份 23 图表图表 4141：国内服务器上市公司管理费用率对比国内服务器上市公司管理费用率对比 来源：Wind，国联证券研究所 盈利质量逐步改善盈利质量逐步改善 近年相关上市公司归母净利润均呈现出增长趋势。 浪潮信息净利润水平更能代表服务器行业水平， H3C 因为其高毛利率， 高净利率的网络设备业务贡献绝大部分利润，因此利润绝对值更高，不具备可比性。 图表图表 4242：国内服务器上市公司近年归母净利润对比（亿元）国内服务器上市公司近年归母净利润对比（亿元） 来源：Wind，紫光股份年报，国联证券研究所整理 随着行业格局日

66、渐明朗，行业内主要公司的销售净利率也稳步提升。 图表图表 4343：国内服务器上市公司销售净利率对比国内服务器上市公司销售净利率对比 来源：Wind，国联证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2001920202021浪潮信息 中科曙光 紫光股份 -50%0%50%100%150%200%06200202021浪潮信息（亿元） 中科曙光（亿元） H3C（亿元） 浪潮信息YoY 中科曙光YoY H3C YoY2.24% 1.67% 1.39% 1.85% 2.39% 3.03% 11.29% 0

67、.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2001920202021浪潮信息 中科曙光 紫光股份 24 浪潮信息销售净利率从 2018 年的 1.39%逐步提升到了 2021 年的 3.03%，盈利质量有所改善。 中科曙光适度降低毛利率通用服务器产品比重， 高毛利率软件服务占比提升，因此利润水平也显著提升 2021 年达到了 11.29%。 4.3 海外业务提升潜力巨大海外业务提升潜力巨大 海外市场拓展潜力巨大海外市场拓展潜力巨大 随着中国互联网巨头的出海，国产服务器厂商（中科曙光主要专注于国内市场）也借助凭借其高性价比的优势成功出海， 近年

68、规模所有提升， 但是占整体收入比重仍然较低，浪潮信息近 5 年占比在 10.56%-17.25%之间。 图表图表 4444：国内服务器上市公司近年海外业务营收情况国内服务器上市公司近年海外业务营收情况 来源：Wind，国联证券研究所 我们预测随着国内服务器厂商的产品、 技术以及营销渠道的日益强大， 未来有望依靠国内雄厚的产业链基础，高性价比优势取得更大的国际市场份额。 5 行业前瞻及投资建议行业前瞻及投资建议 5.1 上下游前瞻指标优化，服务器将迎来需求拐点上下游前瞻指标优化，服务器将迎来需求拐点 上游前瞻指标优化，行业景气度持续上升上游前瞻指标优化，行业景气度持续上升 图表图表 4545：近

69、：近 4 4 年台湾信骅科技月度营收情况汇总年台湾信骅科技月度营收情况汇总 17.25% 0%5%10%15%20%0204060800021浪潮信息（亿元） 紫光股份（亿元） 浪潮海外业务营收占比 紫光海外业务营收占比 -30%0%30%60%90%120%020406080100120单月营收(百万元） 单月营收同比增长率(%) 25 来源：信骅科技官网，国联证券研究所 BMC 芯片又称基板管理控制器， 每台服务器最少需要配备一枚 BMC 控制芯片。根据历史数据，结合 BMC 供货周期考虑，中国台湾信骅 Aspeed（BMC 行业龙头）出货量能够

70、提前 2-3 个月反应服务器市场厂商需求变化， 其月度营收数据可作为服务器行业景气度的前瞻指标之一。 信骅科技从 2022 年 3-4 月营收连续达到近年高位，反映了下游服务器市场景气度的上升，预示服务器行业新一轮景气周期或将临近。 CPU 是服务器最核心的元器件，服务器厂商通常根据下游要货预测向 CPU 厂商下单采购，对服务器行业景气度有一些的前瞻指标作用。 图表图表 4646：近：近 5 5 年英特尔数据中心集团营收情况汇总年英特尔数据中心集团营收情况汇总 来源：Wind，国联证券研究所 Intel 一直在服务器市场上占据领先地位，市占率稳定在 85%以上。汇总过去 5年英特尔数据中心集团

71、营收情况，从 2021Q3 开始已经连续 3 个季度出现较大幅度增长，2021Q4 营收达到 73 亿美元，已经超过 2020 年新冠疫情高峰时的水平。 AMD 作为另一个 CPU 厂商，近年营收增速明显，市场份额有所提升，2021Q3至今 3 季度平均增速 57.88%，趋势与 Intel 相吻合。 图表图表 4747：近近 5 5 年年 AMDAMD 营收情况汇总营收情况汇总 来源：Wind，国联证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080数据中心集团营收（亿美元） 同比增长率（%） 环比增长率（%） -30%0%30%60%90%120%010

72、203040506070营业总收入（亿美元） 同比增长率（%） 环比增长率（%） 26 新一代服务器芯片推出新一代服务器芯片推出将加速服务器更新换代将加速服务器更新换代 全球芯片巨头 2022 年均将推出下一代服务器芯片， 英特尔将在 2022H2 推出其采用 Intel 7 制程工艺 （10nm Enhanced SuperFin） 的至强处理器 Sapphire Rapids。 AMD 也计划将于 2022 年推出 Zen 4 Genoa。结合服务器自身的生命周期，我们预计随着下一代 CPU 的推出将加速服务器的更新换代。 图表图表 4848：主要：主要 CPUCPU 厂商升级换代路线图厂

73、商升级换代路线图 来源：Intel、AMD 投资者大会资料，国联证券研究所 综合考虑 2021 年行业“缺芯潮”引发的芯片囤货因素，基本可以反映服务器整机厂商对未来市场的相对乐观情绪。 下游下游互联网和互联网和云厂商资本支出增速维持高位云厂商资本支出增速维持高位 从服务器下游需求角度， 服务器需求和云计算及互联网领域客户的资本开支直接挂钩。 国外头部互联网和云厂商 Facebook（Meta） 、Amazon、微软、谷歌的资本开支总和总体仍然处于上升趋势， 2020Q4 达到前期高点， 此后一度下滑， 2021Q3Q4环比出现正增长并且超过前高。 根据 DellOro Group 预测， 20

74、22 年 Amazon、 Google、Meta 和 Microsoft 四家公司的数据中心合计资本支出将超过 200 亿美元，全球数据中心资本支出将同比增长 17%。 图表图表 4949：近年头部互联网和云厂商资本支出情况：近年头部互联网和云厂商资本支出情况 来源：Wind, 国联证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000000025000300003500040000Amazon（$M） Facebook（$M） Google（$M） Microsoft($M） YOY 27 国内公有云市场份额主要由阿里云、腾讯云、华为云占据，其中

75、腾讯、阿里巴巴两家上市企业资本开支在 2014-2019 年保持了 30%以上的高速增长， 2020 年受到国内互联网监管趋严影响， 阿里巴巴的资本开支开始下降， 但是两个头部云计算公司的合计资本开支保持在 1000 亿人民币以上。 图表图表 5050：国内头部互联网公司资本开支情况汇总（亿元）：国内头部互联网公司资本开支情况汇总（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所 考虑到近期国内关于平台经济的监管政策日益明确， 我们预计云计算公司将有望提升资本开支，进而带动服务器行业的销量提升。 5.2 投资建议投资建议 鉴于上游芯片侧数据日趋向好，核心 CPU 厂商迎升级换代周期，叠加下游互联网和云计

76、算公司资本开支增加的预期， 以服务器为代表的数据中心和云计算基础设施或将在 2022 年下半年迎来周期拐点。 考虑到 A 股服务器上市公司中以服务器为主业且规模较大的 3 家上市公司浪潮信息、 中科曙光和紫光股份， 当前估值水平均处于近 5 年低位， 给予行业 “强于大势”“强于大势”评级。 图表图表 5151：重点公司盈利预测与：重点公司盈利预测与估值表估值表 股票股票 证券简称证券简称 股价股价(元元) EPS(元元) PE(X) CAGR-3(%) PEG 评级评级 变动变动 代码代码 22E 23E 24E 22E 23E 24E 000977 浪潮信息浪潮信息 26.35 1.62

77、1.9 2.32 16 14 11 19.03% 0.85 买入买入 首次首次 603019 中科曙光中科曙光 28.80 1.04 1.32 1.55 27 21 18 25.04% 1.08 买入买入 首次首次 000938 紫光股份紫光股份 19.24 0.97 1.15 1.37 20 17 14 22.32% 0.87 买入买入 维持维持 来源：iFind，国联证券研究所预测 股价对应 2022 年 6 月 28 日收盘价 5.3 重点公司重点公司推荐推荐 国产服务器龙头国产服务器龙头浪潮信息浪潮信息 厚积薄发终成服务器龙头厚积薄发终成服务器龙头 浪潮信息是全球服务器龙头公司，主要为

78、客户提供应用于人工智能、大数据、云-20%0%20%40%60%80%100%020040060080032000202021阿里 腾讯 阿里+腾讯YOY 28 计算、物联网等多样化场景的各类型服务器。公司成立于 1998 年，并于 2000 年在深交所上市，浪潮集团持股 36.12%为第一大股东，实控人为山东省国资委。IDC 最新数据显示， 2021 年浪潮服务器全球市场占有率高达 9.4%，上升至全球第二，全年出货量达到 127.1 万台，国内市占率为 31.4%，继续保持中国市场第一。 持续加大研发投入推进智慧计算战略持续

79、加大研发投入推进智慧计算战略 2021 年，浪潮持续推进智慧计算战略，加大了以云计算、大数据、人工智能为代表的智慧计算研发投入，研发费用同比增长 10.85%，研发人员数量 3002 人，同类企业规模领先。浪潮信息率先布局智算业务，致力于 AI 计算平台、资源平台和算法平台的研发创新，打造了性能最强、布局最全的 AI 计算产品阵列，涵盖训练、推理、边缘等全栈 AI 场景。通过多元开放的 AI 服务器架构为人工智能发展提供更高的性能和可扩展性的 AI 算力支撑。根据 IDC 数据，AI 服务器市场份额全球第一，并连续五年以超 50%的市场份额稳居中国 AI 服务器市场第一。 JDM 模式模式抢占

80、互联网市场抢占互联网市场 浪潮信息针对国内互联网和云计算客户的特殊需求开创了 JDM(联合设计开发，Joint Design Manufacture)模式，并基于 JDM 模式构建敏捷柔性供应链体系，以数字化、智能化的手段，打通需求、研发、生产、交付全流程，能够更敏捷的为客户提供场景化定制解决方案，实现快速交付，大幅提高产业效率。浪潮通过 JDM 模式成功抢占了中国区白牌服务器厂商的市场份额， 并且随着中国互联网巨头的出海走向国际市场。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 760.32/870.57/988.09 亿元，对应增速分别为 13.4

81、0%/14.50%/13.50%，净利润分别为 23.54/27.63/33.77 亿元，对应增速17.56%/17.37%/22.24%， EPS 分别为 1.62/1.90/2.32 元/股，3 年 CAGR 约为 19.03%。鉴于公司服务器行业龙头地位，且近年降本增效成果显著，我们给予公司 22 年 22倍 PE，目标价 35.64 元。当前估值处于近 5 年显著低位，首次覆盖，给予“买入”首次覆盖，给予“买入”评级评级。 图表图表 5252：浪潮信息：浪潮信息 5 5 年年 PEPE- -BandBand 来源：Wind，国联证券研究所 29 图表图表 5353：浪潮信息盈利预测：浪

82、潮信息盈利预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 63,037.99 67,047.55 76,031.92 87,056.55 98,809.19 增长率 22.04% 6.36% 13.40% 14.50% 13.50% EBITDA(百万元) 2,142.01 2,504.46 3,101.07 3,557.35 4,190.64 归母净利润(百万元) 1,466.45 2,002.74 2,354.40 2,763.27 3,377.72 增长率（%） 57.90% 36.57% 17.56% 17

83、.37% 22.24% EPS（元/股） 1.01 1.38 1.62 1.90 2.32 市盈率（P/E） 26 19 16 14 11 市净率（P/B） 3.0 2.7 2.3 2.0 1.7 EV/EBITDA 16.4 23.0 14.3 12.6 10.7 来源：iFind，国联证券研究所预测 股价取 2022 年 06 月 28 日收盘价 风险提示风险提示 系统性风险，下游互联网大客户需求不及预期风险，供应链风险，市场竞争加剧风险。 高性能计算领军企业中科曙光高性能计算领军企业中科曙光 中国高性能计算领军企业中国高性能计算领军企业 中科曙光是在中国科学院推动下，以国家“863”计划

84、重大科研成果为基础组建的国家高新技术企业。公司主要从事研究、开发、生产制造高性能计算机、通用服务器及存储产品，并围绕高端计算机提供软件开发、系统集成与技术服务。公司是国内高性能计算领域的领军企业， “星云”高性能计算机在第 35 届全球超级计算机“TOP500” 中以每秒系统峰值达三千万亿次(3PFlops)、 每秒实测 Linpack 值达1.271千万亿次的速度， 取得了全球第二的成绩， 成为世界上第三台实测性能超千万亿次的超级计算机。 借助海光生态提升销量和附加值借助海光生态提升销量和附加值 公司参股中科星图、海光信息、曙光云、中科方德等多家公司，后续独立上市有望进行估值重估。其中参股

85、32.10%的海光信息是国内少有的拥有 x86 授权的厂商，x86 指令集具有业界领先的产业生态支持，x86 服务器销售额占比超 90%，具有丰富的软硬件生态优势。海光信息 2019-2021 年营收分别为 3.79/10.22/23.10 亿元，营收增速分别为 686%/170%/126%，市场普遍预计 2022 年海光信息仍将保持较快增速。公司或将充分受益于行业信创机会，提升信创服务器销量和附加值。 积极参与“东数西算”工程积极参与“东数西算”工程 公司积极推进数据中心项目在京津冀、 重渝、 甘肃等全国一体化算力网络枢纽节点落地，基于浸没液冷、高密度设计、高效电源管理、大规模算力调度云平台

86、、自动化运维、清洁能源等诸多先进技术，支撑数据中心集约化、规模化、绿色化高质量发展 积极求变寻求差异化竞争积极求变寻求差异化竞争 30 2019 年被美国列入实体清单后，快速调整市场和业务布局，适当降低毛利率较低的通用产品销售规模，提升高毛利软件和服务业务比例，实现 2018-2021 年归母净利润复合增速达到 39.15%。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 127.53/145.68/166.28 亿元，对应增速分别为 13.86%/14.24%/14.14%，净利润分别为 15.17/19.26/22.64 亿元，对应增速31.06%/

87、26.92%/17.55%， EPS分别为1.04/1.32/1.55元/股， 3年CAGR 约为25.05%。鉴于公司高性能计算龙头地位，产品和服务附加值较高，结合海光生态，有望直接受益于信创服务器市占率提升。采用分部估值法，主营业务部分，我们给予公司 22 年25 倍 PE，市值约 375 亿。考虑到海光信息 2022 年科创板上市之后，相关股权估值约 125 亿，总体估值约 500 亿市值，目标价 32.96 元。当前估值处于近 5 年显著低位，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表 5454：中科曙光近：中科曙光近 5 5 年年 PEPE- -BandBan

88、d 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 5555：中科曙光盈利预测：中科曙光盈利预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 10,161.13 11,200.36 12,753.01 14,568.45 16,628.09 增长率 6.66% 10.23% 13.86% 14.24% 14.14% EBITDA(百万元) 1,404.21 1,709.96 2,365.99 2,889.97 3,311.65 归母净利润(百万元) 822.38 1,157.78 1,517.34 1,925.79 2,2

89、63.78 增长率（%） 38.53% 40.78% 31.06% 26.92% 17.55% EPS（元/股） 0.56 0.79 1.04 1.32 1.55 市盈率（P/E） 49.8 35.4 27.0 21.3 18.1 市净率（P/B） 3.5 3.2 3.0 2.7 2.4 EV/EBITDA 30.8 21.1 15.3 12.2 10.4 来源：iFind，国联证券研究所预测 股价取 2022 年 06 月 28 日收盘价 风险提示风险提示 系统性风险，信创需求不及预期风险，供应链风险，市场竞争加剧风险。 31 ICT 行业龙头紫光股份行业龙头紫光股份 ICT 一站式解决方案

90、优势明显一站式解决方案优势明显 紫光股份是紫光集团下属子公司，原有业务主要为紫光数码的 IT 分销业务和紫光软件的软件和系统集成业务。2016 年收购新华三集团 51%的股权一跃成为国内ICT 一站式解决方案提供商。公司全面、深度布局“芯云网边端”产业链，具备从通用型产品到行业专用产品，从核心芯片到系统整机、到数据中台、到云上应用的全产业链和纵向技术垂直整合能力。公司拥有计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的 ICT 基础设施整体能力，能够提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、信息安全、新安防、物联网、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案。 以以 5G、云计算为代表的新基建

91、拉动行业持续、云计算为代表的新基建拉动行业持续增长增长 核心子公司新华三集团是国内 ICT 领域龙头企业，提供新基建所需的 ICT 基础设施。预计中国公有云市场未来 4 年 CAGR 为 51.9%，中国私有云市场未来 4 年CAGR 为 14.04%，公司核心产品将享受行业高成长。 ICT 行业龙头地位稳固，份额有望提升行业龙头地位稳固，份额有望提升 核心产品中国市场市占率领先，其中 x86 服务器份额 17.4%，市场份额提升至第二， 以太网交换机份额35.2%， 企业网路由器份额31.3%， 企业级WLAN份额28.4%，存储份额 12.6%，网络类、高端服务器、超融合、存储类产品用户粘

92、性较强。受益于主要竞争对手芯片供应问题市场份额有所提升。 母公司引战工作接近完成，后续动作值得期待母公司引战工作接近完成，后续动作值得期待 近期母公司债务重整接近尾声， 债务问题解决后将对公司业务和管理产生积极影响。未来股权激励，收购少数股东权益等措施值得期待。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 811.65/972.36/1161.97 亿元， 对应增速分别为 20.00%/19.80%/19.50%，净利润分别为 27.80/32.97/39.30 亿元，对应增速29.46%/18.58%/19.21%， EPS 分别为 0.97/1.1

93、5/1.37 元/股，3 年 CAGR 约为 22.32%。鉴于公司 ICT 行业龙头地位稳固，ICT 一站式解决方案稀缺性，理应给予部分估值溢价，维持“买入”评级维持“买入”评级。 图表图表 5656：紫光股份近：紫光股份近 5 5 年年 PEPE- -BandBand 32 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 5757：紫光股份盈利预测：紫光股份盈利预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 60084 67638 81165 97236 116197 增长率 11.06% 12.57% 20.00% 19.80% 19.50% EBITDA（百万元） 4221 4945 6726 8010 9162 归母净利润（百万元） 1812 2148 2780 3297 3930 增长率（%） -1.69% 18.51% 29.46% 18.58% 19.21% EPS（元/股） 0.63 0.75 0.97 1.15 1.37 市盈率（P/E） 30 26 20 17 14 市净率（P/B） 1.9 1.8 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 15.1 15.1 12.1 10.6 9.8 来源：iFind，国联证券研究所预测 股价取 2022 年 06 月 28 日收盘价