1、2022 年深度行业分析研究报告 -2-内容目录 1.概览：稳打稳扎多年的按摩椅龙头.5 2.内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河.6 2.1 多因素推动按摩椅行业稳增长，集中度提升空间大.7 2.2 产品引领行业，重研发为立身之本.12 2.3 线下渠道精耕细作，电商抢占先机.16 2.4 年轻化的新营销模式，积极拥抱新消费时代.17 2.5 摩摩哒定位清晰，性价比市场豁然打开.21 3.外销：强强联手稳定合作，新市场高速增长.22 4.产能：需求景气度高，产能稳步释放.26 图表目录 图表 1：公司历史沿革.5 图表 2：公司营收拆分（单位：亿元）.5 图表 3：公司主要业务毛利率（

2、%）.6 图表 4：公司主要业务净利润（亿元）及净利率.6 图表 5：公司内外销营收及增速（亿元）.7 图表 6：公司国内外毛利率比较.7 图表 7：中国居民人均医疗保健消费支出情况.7 图表 8：居民家庭医疗保健支出比重逐年提升.7 图表 9：我国 60 岁以上人口及占总人口比重.8 图表 10：白领亚健康指数、健康意识指数上升.9 图表 11：亚洲各国按摩椅产品渗透率明细.9 图表 12：国内按摩产品市场规模.10 图表 13：国内按摩椅市场规模测算.10 图表 14：中国大陆按摩椅市场主要参与者.11 图表 15：中国大陆大型按摩器具和按摩小电占比.11 图表 16：中国大陆按摩椅市场竞

3、争格局.11 图表 17：亚洲其他按摩椅市场 top1 市场份额.12 图表 18：全球按摩椅发展历程概要.12 图表 19：韩国 2010 年起按摩椅进口增速显著提升.12 图表 20：亚洲地区高端按摩椅市场份额.13 图表 21：公司按摩椅产品迭代历程.14 图表 22：各公司研发费用率对比（%）.14 图表 23：公司专利数量稳步增长（件）.14 pWcZpZcVgYhZhUsU8ZqRbR8QaQmOrRoMpNiNnNqPkPrRqRbRrQnMuOpOmPwMpPoN-3-图表 24：公司近年主要研发成果.15 图表 25：公司经典按摩椅产品与技术亮点.15 图表 26：公司内销渠

4、道体系布局.16 图表 27：主要企业中国大陆门店数量.17 图表 28：主要竞争对手线上销售占内销的比重（2020）.17 图表 29：荣泰与经销商共设抖音店铺为线下门店引流.17 图表 30：主要按摩椅厂商广告推广费及占营收比重（亿元）.18 图表 31：公司直播电商推进.18 图表 32：公司的梯次化主播体系.19 图表 33：按摩椅品牌抖音月销售额排行（万元）.19 图表 34：按摩椅品牌抖音关联视频数量.19 图表 35：荣泰代言人百度搜索指数（2022 年）.20 图表 36：荣泰代言人年轻化.20 图表 37：2021 年后家电企业代言人年轻化.20 图表 38：迪士尼漫威联名款

5、按摩小电器.21 图表 39：荣泰漫威按摩椅 ChinaJoy 现场、奥佳华、倍轻松的联名产品.21 图表 40：摩摩哒在天猫渠道高速增长.21 图表 41：摩摩哒与荣泰品牌按摩椅均价（天猫）.21 图表 42：摩摩哒小按摩器均价（天猫）.22 图表 43：摩摩哒与王者荣耀合作.22 图表 44：全球按摩市场分区域规模（十亿美元）.23 图表 45：中国按摩器出口金额及增速（单位：亿美元）.23 图表 46：中国按摩器出口均价及增速（单位：美元）.23 图表 47：中国出口占全球需求的比重测算.23 图表 48：各区域按摩器渗透率对比.24 图表 49：韩国按摩设备进口金额及从中国进口占比.2

6、4 图表 50：2016-2021Q1 公司对 BODYFRIEND 销售金额和占比（亿元）.25 图表 51：Bodyfriend 专利数量 2018-2020 时间段位居全球前列.25 图表 52：奥佳华在欧美市场的布局.26 图表 53：我国按摩器出口各国占比.26 图表 54：我国按摩器出口各国增速.26 图表 55：公司产能、产量、销量及产销率.27 图表 56：可比公司营业收入（亿元）及增速.28 图表 57：可比公司毛利率（%）.28 图表 58：可比公司销售费用率.28 图表 59：可比公司管理费用率.28 图表 60：可比公司研发费用率.28 图表 61：可比公司净利率.28

7、 图表 62：可比公司存货周转率.29 -4-图表 63：可比公司应收账款周转率.29 图表 64：公司营收拆分估计（亿元）.30 图表 65：可比公司估值.30 -5-1.概览概览：稳打稳扎多年的按摩椅龙头稳打稳扎多年的按摩椅龙头 公司为按摩椅龙头企业，经营思路十分稳健。公司为按摩椅龙头企业，经营思路十分稳健。“荣泰”品牌于 1997 年创立，2002 年公司在上海成立，2005 年尝试拓展海外市场，尝试与松下以 ODM 模式合作。在产品力先行的思路下公司 2007 年成立研发中心，聚焦产品创新。2011 年以后开始注重电商渠道、品牌矩阵、以及长期稳定的大客户的开发与维系，2017 年 IP

8、O 后启动扩产，前期布局迎来收获。目前公司国内主要以目前公司国内主要以“荣荣泰泰”+“摩摩哒摩摩哒”双自主品牌运营，海外以双自主品牌运营，海外以 ODM 为主。为主。图表图表1：公司历史沿革公司历史沿革 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 营收整体增长稳健，按摩椅业务占比九成以上。营收整体增长稳健，按摩椅业务占比九成以上。公司 2021 年实现营收 26 亿元，同比+35%，2020 年受疫情影响营收暂时下降，16-21 年公司营收 CAGR 为15.2%。分品类看，2021 年公司按摩椅、按摩小电、共享按摩椅服务（体验式按摩服务）占比分别为 91%、5%、2%，2017-2019 年按

9、摩椅营收占比下降至80%左右系共享按摩椅市场短期快速扩容，公司近年已将该业务逐步剥离，营收占比降至 2%左右。按摩椅、按摩小电业务 16-21 年营收增速分别为 15.3%、12.0%，稳健增长。22Q1 公司实现营收 5.6 亿元（+8.5%），增速有所放缓主要系疫情反复，3 月中旬起部分门店销售受到影响。图表图表2：公司营收拆分（单位：亿元）公司营收拆分（单位：亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 时间事件1997 荣泰品牌诞生2002 公司设立，注册资本100万元 不日本松下展开合作 产品进入法国家乐福2006 获“品牌企业”和“品牌产品”称号 成立上海青浦高新技术研发中心，百余名科研人

10、员组成研发团队 获“上海名牌产品”称号2009 被认定上海市著名商标、高新技术企业，成为中国航天事业合作伙伴 成为中国驰名商标 设立子公司一诺康品，开拓电商渠道2012 开始不韩国按摩椅公司BODY FRIEND合作2016 创立“摩摩哒”品牌，进军共享按摩服务市场 赴上交所上市 艾荣达智能产业园开工建设2019 获迪士尼IP授权，开发IP联名款按摩椅及小件2020 完成6亿人民币可转债发行200720052052025302001920202021按摩椅 按摩小电器 体验式按摩服务 其他 -6-受原材料影响毛利率暂有承压，按摩小电毛利率提升。受原材

11、料影响毛利率暂有承压，按摩小电毛利率提升。2020-2021 年公司毛利率在 27%左右，受大宗原材料影响较大（按摩电器原材料占成本比重 80%以上），2021 年按摩椅、按摩小电器、共享按摩椅毛利率分别为 27.8%、24.1%和-14.0%，按摩椅盈利能力强。2018-2019 年毛利率下滑主要系毛利率较低的共享按摩椅业务高增长。随着公司共享按摩椅业务剥离接近尾声，大宗原材料随着公司共享按摩椅业务剥离接近尾声，大宗原材料稳中下行，公司毛利率改善确定性强。稳中下行，公司毛利率改善确定性强。2021 年公司实现归母净利润 2.36 亿元（+22%），16-21 年归母净利润 CAGR为 2.7

12、%，慢于营收增速，2021 年净利率为 8.7%。受疫情受疫情+原材料影响，原材料影响，2020年公司归母净利润年公司归母净利润-35%，16-21 年其余年份均保持增长。年其余年份均保持增长。22Q1 公司归母净利润-15%，净利率为 10.4%，环比修复但同比受原材料上涨+疫情反复影响有所下降。图表图表3：公司主要业务毛利率（公司主要业务毛利率（%）图表图表4：公司主要业务净利润（亿元）及净利率：公司主要业务净利润（亿元）及净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.内销：内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河 公司内

13、销主要为自主品牌荣泰公司内销主要为自主品牌荣泰+摩摩哒，摩摩哒，2021 年内销营收年内销营收 11.9 亿元（占比亿元（占比46%），若剔除共享按摩椅业务则占比），若剔除共享按摩椅业务则占比 43%。17-21 年公司内销、外销 CAGR分别为+6%、+10%，内销增长缓慢系共享按摩椅业务逐步剥离，若剔除共享按摩椅业务内销 CAGR 为+13%，保持较快增长。我们认为，公司内销在产品力强的基础上，重视营销投入和双线渠道建设对产品的推动，在行业内竞争力更为全面，未来在行业稳健增长的背景下将持续跑出属性。盈利能力上看，公司内销主要为自主品牌，因而毛利率较高（35%左右）且更为稳定。-40-30-

14、20-502001920202021总体毛利率 按摩椅 按摩小电器 体验式按摩服务-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00.511.522.533.52002Q1归属母公司股东的净利润 yoy销售净利率 -7-图表图表5：公司内外销营收及增速（亿元）：公司内外销营收及增速（亿元）图表图表6：公司国内外毛利率比较：公司国内外毛利率比较 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2.1 多因素推动多因素推动按摩椅行业按摩椅行业稳增长，集中度提升空间大稳增长，集中度提升空间

15、大 （1）产品力产品力+保健意识保健意识+老龄化老龄化+群体拓宽共同推动平稳增长群体拓宽共同推动平稳增长 四类因素共同推动按摩器具（按摩椅四类因素共同推动按摩器具（按摩椅+按摩小电）行业发展：按摩小电）行业发展：产品力提升+保健意识增强+老龄化+群体拓宽。其中对于强可选耐用消费品，产品力是决定性因素。龙头带领高端产品力提升在上节中已有论述，行业整体产品以机芯升级为主线，但分散的竞争格局下，产品力良莠不齐；保健意识的增强背后仍是人均收入的提升；群体拓宽则取决于厂商营销发力+产品的加速年轻化，通过供给创造需求。保健意识增强：体现在居民家庭医疗保健支出比重提升。保健意识增强：体现在居民家庭医疗保健支

16、出比重提升。城镇/农村家庭医疗保健支出的比重从 2016 年的 6.7%/9.2%提升至 8.0%/10.3%，保健意识增强背后是人均可支配收入的稳步提高提供支撑。落脚到人均医疗保健消费支出（人均可支配收入*支出比例）上看，2016-2020 年 CAGR 达到 14.4%，显著快于人均 GDP和人均可支配收入增速。图表图表7：中国居民人均医疗保健消费支出情况：中国居民人均医疗保健消费支出情况 图表图表8：居民家庭医疗保健支出比重逐年提升：居民家庭医疗保健支出比重逐年提升 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 老龄化：老龄化：69 岁以上人口比例逐年提升，带动按摩需求

17、上升。岁以上人口比例逐年提升，带动按摩需求上升。2021 年我国 60 岁-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468720021国外 中国大陆 中国(剔除共享按摩椅）国外yoy 中国大陆yoy 中国(剔除共享按摩椅）yoy 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021国外 中国大陆 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000250030003500中国居民人均医疗保健消费支出（元）yoy6.2%6.2%6.5%6.7%7

18、.3%7.8%8.1%8.0%9.3%9.2%9.2%9.2%9.7%10.2%10.7%10.3%4%5%6%7%8%9%10%11%2000192020-8-以上人口为 2.67 亿，占比为 18.9%，16-20 年 CAGR 为 3.0%。而中老年人普遍存在血液循环不畅、肌肉衰老、骨质疏松等健康问题。图表图表9：我国：我国60岁以上人口及占总人口比重岁以上人口及占总人口比重 来源：wind，国金证券研究所 群体拓宽：产品、营销年轻化群体拓宽：产品、营销年轻化+“内卷内卷”环境下亚健康现象普遍环境下亚健康现象普遍 供给端：供给端：1）年轻化：）

19、年轻化：Z 世代逐渐成为消费主力的必然选择。产品端看，世代逐渐成为消费主力的必然选择。产品端看，IP 联名联名+价格带价格带拓宽拓宽。主流企业纷纷探索联名产品，。主流企业纷纷探索联名产品，如奥佳华与 linefriends 合作走萌系路线，荣泰与漫威联名等。奥佳华和倍轻松都针对年轻群体推出了子品牌摩摩哒和ihoco，外观设计简约时尚，价格低于主品牌。营销上看营销上看，家电企业近年多选择当红流量明星作为代言人，顶流代言品牌的数量进一步上升，如倍轻松签约肖战，SKG 和荣泰签约王一博。渠道端看，主要龙头企业在抖音、小红书等平台上均有所试水，平台销量、浏览量、粉丝数均有明显增加。需求端：需求端：内卷

20、时代亚健康现象普遍，第三消费时代年轻消费者更加关注个人享受和身体内卷时代亚健康现象普遍，第三消费时代年轻消费者更加关注个人享受和身体健康，群体进一步向青年白领人群、青少年学生拓宽。健康，群体进一步向青年白领人群、青少年学生拓宽。根据2020 上海职场白领健康指数报告，上海职场白领体检异常率已在 2019 年上升至 99.66%，颈椎生理曲度改变在女性白领增长最快的体检异常指标中排名第三。教育“内卷”的环境下，义务教育质量监测报告显示，四年级、八年级学生视力不良检出率分别为 36.5%和 65.3%。行业内按摩小电龙头倍轻松的眼部按摩器产品也正起家于书店而打开空间。13.7%14.3%14.9%

21、15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.1%18.7%18.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.511.522.5320000202021总人口:60岁及以上 60岁及以上人口比例 -9-图表图表10：白领亚健康指数、健康意识指数上升：白领亚健康指数、健康意识指数上升 来源：2018 上海白领健康白皮书，国金证券研究所 渗透率逐年提升，与亚洲其他渗透率逐年提升，与亚洲其他区域区域仍有明显差距，提升空间明显。仍有明显差距，提升空间明显。新加坡/中国香 港 及 澳 门/中 国 台 湾/马

22、 来 西 亚 2020年 按 摩 椅 渗 透 率 分 别 为8.5%/9.8%/6.5%/5.2%，与生活习性较为相近的亚洲其他区域相比，我国 2020年渗透率为 2%，具有可观提升空间。图表图表11：亚洲各国按摩椅产品渗透率明细：亚洲各国按摩椅产品渗透率明细 来源：灼识咨询，国金证券研究所 按摩电器行业规模行业近年较快增长，按摩小电增速较快。按摩电器行业规模行业近年较快增长，按摩小电增速较快。根据灼识咨询，2020 年国内按摩产品（按摩椅+按摩小电）销售额达到 32 亿美元，受疫情影响仍实现 14.3%的增速，16-20 年 CAGR 为 15.5%。86.2 81.7 65.4 87.5

23、82.4 60.9 88.4 84.1 65.6 00708090100白领亚健康指数 白领健康意识指数 白领健康行为指数 20%2%4%6%8%10%12%新加坡 中国香港及澳门 中国台湾 马来西亚 中国大陆 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 -10-图表图表12：国内按摩产品市场规模：国内按摩产品市场规模 来源：灼识咨询，国金证券研究所 内销按摩椅销量空间测算：有望在内销按摩椅销量空间测算：有望在 2025 年达到年达到 629 万台。考虑到行业推动力，万台。考虑到行业推动力，但按摩椅本身可选属性强但按摩椅本身可选属性强

24、+更换周期长（更换周期长（6 年以上），叠加行业优胜劣汰产品力年以上），叠加行业优胜劣汰产品力保持逐渐提升，保持逐渐提升，我们预计国内按摩椅行业将稳健增长，测算方法如下：鉴于数据的可得性，以 2020 年数据为基础测算。2020 年我国按摩椅行业销售额 17.3 亿美元（折合人民币 118 亿元），合理假设终端零售价格为6000 元，2020 年我国按摩椅销量为 391 万台。2020 年大陆按摩椅渗透率 2%，合理假设 2025 年缓慢提升至 5.5%。以家庭户数作为单位；销量拆解为新增需求和更换需求，更换周期为 6 年。我们预计 2020-2025 年行业复合增速为 10.0%，按摩椅内销

25、有望在 2025 年提升至 629 万台，保持平稳增长。图表图表13：国内按摩椅市场规模测算：国内按摩椅市场规模测算 来源：国金证券研究所测算 0%5%10%15%20%25%0123452016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021E2022E国内销售额（十亿美元）yoy2020年2021E2022E2023E2024E2025E中国大陆按摩椅2.0%2.6%3.3%4.0%4.7%5.5%中国人口(万人)141,178141,342141,413141,374141,271140,434yoy0.8%0.1%0.1%0.0%-0.1%-0.6%城镇化率63.9%65.

26、0%66.1%67.2%68.3%69.4%yoy3.3%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%家庭数量（万户）53,88554,34354,77655,17855,56655,673城镇家庭数量（万户）35,37236,30837,23538,14839,05839,775农村家庭数量（万户）18,51318,03517,54117,03016,50715,899按摩椅保有量（万台）1,0781,4241,7862,1802,6063,062新增需求（万台）328346362394426456更新需求（万台）63863销量（万台）3975629y

27、oy10.5%10.0%9.2%10.9%9.2%20-25CAGR10.0%-11-（2）行业行业集中度集中度低低，有望进一步提升有望进一步提升 当前中国市场按摩椅竞争者分为三个梯队：当前中国市场按摩椅竞争者分为三个梯队：1）第一梯队（营收约 4 亿元以上）：荣 泰 健 康、奥 佳 华、OSIM，其 中 荣 泰（ROTAI+摩 摩 哒）和 奥 佳 华（OGAWA+IHOCO）在内销上均为自主品牌，OSIM 为新加坡品牌，1993 年进入大陆市场，在高端市场耕耘多年。2）第二梯队：稻田、松下、富士、Irest（本土品牌）。前三者均为日本本土龙头，日本市场市占率合计 60%以上，中国大陆主要通过

28、代工的方式进行销售。图表图表14：中国大陆按摩椅市场主要参与者：中国大陆按摩椅市场主要参与者 来源：公司公告，国金证券研究所 国内按摩椅国内按摩椅 CR3 份额约份额约 32%，市场龙头集中度有待提升。，市场龙头集中度有待提升。2020 年国内按摩器具行业规模约 201.6 亿元人民币（零售额口径），其中大型按摩器具（主要为按摩椅）占比 46%，约 92.7 亿元，粗略按照出货端均价为终端零售价的 70%计算，我们测算 2020 年荣泰、奥佳华、OSIM 市占率分别为 15%、12%、6%，市场集中度不高。图表图表15：中国大陆大型按摩器具和按摩小电占比：中国大陆大型按摩器具和按摩小电占比 图

29、表图表16：中国大陆按摩椅市场竞争格局：中国大陆按摩椅市场竞争格局 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 对标成熟对标成熟区域区域，按摩椅市场集中度高。，按摩椅市场集中度高。韩国、日本、中国台湾市占率第一分别为 Bodyfriend、稻田和 FUJI，本土市占率约 60%、40%、40%。日本市场排名第二的大东电机（THRIVE）市占率约 20%，top2 市占率达 60%左右。品牌商/代工商品牌2020国内按摩产品营收中国大陆网点数量（2020）荣泰健康荣泰9.4亿1500+奥佳华奥佳华约8亿426家门店（2021-8）发美利健康器械有限公司稻田（INA

30、DA）大东傲胜保健器（苏州）有限公司OSIM8130万新台币182家门店融捷健康松下、富士（代工）0.46亿-永艺股份OSIM（代工）2.9亿-浙江豪中豪健康产品有限公司Irest300多家城市数千家销售网点46%54%大型按摩器具（主要为按摩椅）按摩小电 15%12%6%68%荣泰 奥佳华 OSIM其他 -12-图表图表17：亚洲其他按摩椅市场：亚洲其他按摩椅市场top1市场份额市场份额 来源：公司公告，产业信息网，国金证券研究所 我国按摩椅市场未到成熟阶段我国按摩椅市场未到成熟阶段。1）从发展历程上看，按摩椅产品进入中国大陆已在 90 年代后期，国内仅 20 多年的历史。2）本土两大龙头

31、2002 年开始正式涉足按摩椅行业，自主品牌发力则在 2010 年以后。3）参考同为按摩器传入国的韩国，在按摩椅 80 年代进入其市场后，本土市场销量增速的提升则发生在 2010 年以后，Bodyfriend 在本轮高速发展的阶段紧抓机遇，完成了市场份额的提升。图表图表18：全球按摩椅发展历程概要：全球按摩椅发展历程概要 图表图表19：韩国：韩国2010年起按摩椅进口增速显著提升年起按摩椅进口增速显著提升 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：WTO，国金证券研究所 2.2 产品产品引领行业，引领行业，重重研发为立身之本研发为立身之本 公司高端市场份额较高，亚洲区域位居前三。公司高端市场份额

32、较高，亚洲区域位居前三。根据 V3 品牌亚洲招股书，亚洲地区高端按摩椅市场份额集中，前五大厂商分别为傲胜、荣泰、奥佳华、稻田、Bodyfriend，合计市占率 79.3%（根据招股书，品牌 A、B 为奥佳华、荣泰，无法对号入座）市场品牌市占率韩国Bodyfriend60%以上日本稻田40%左右中国台湾FUJI棨泰健康40%左右时间事件1962 日本稻田二千武研制第一台全自劢按摩椅1980s 松下（Panasonic）、大东（THRIVE）等部分传统电器制造厂商也开始涉足按摩器具行业 按摩器开始进入韩国、中国台湾等区域1990s 按摩器产品进入北美、欧洲按摩椅 主要消费人群仍然位亍日本、韩国、新

33、加坡、香港、马来西亚等东亚、东南亚地 生产地以日本+中国台湾+东南亚为主2000s 奥佳华2002年开始进军按摩椅市场 荣泰健康2002年成立 全球按摩器具产业链向我国转秱2010s 韩国按摩椅增速显著提升，复合增长率30%以上-40%-20%0%20%40%60%80%100%00000400005000060000700002000200042005200620072008200920000192020韩国按摩设备进口总额（万美元)yoy-13-图表图表20：亚洲地区高端按摩椅市场

34、份额：亚洲地区高端按摩椅市场份额 来源：灼识咨询，国金证券研究所 按摩椅的关键构成为机芯和导轨。按摩椅的关键构成为机芯和导轨。机芯为控制机械手的装置，当前市面主流机芯为机芯为控制机械手的装置，当前市面主流机芯为 2D 机芯和机芯和 3D 机芯。机芯。2D机芯能够实现平面运动，完成肩腰腿部按摩；3D 机芯增加可实现前后运动的伸缩电机，从而更优地贴合人体背部曲线、还原人手的触感和力度。导轨为机芯移动的轨道；导轨长度越长，按摩范围越广；导轨形态经历“直导轨S 型L 型SL 型”的发展历程，逐渐贴合人体曲线，按摩体验感提升。此外值得关注的按摩椅组件参数还包括气囊的数量和布局，机械手的按摩功能等。公司产

35、品：经历公司产品：经历 5 次迭代，领先行业次迭代，领先行业 1-2 代。代。机芯方面，机芯方面，经历从 2D 机芯到 3 代 3D 机芯，从单机芯到双机芯配置的演进，2019 年进一步推出 4D 机芯，通过上下按摩球双向运动，使按摩力度渗透至肌肉深层筋膜。导轨上，导轨上，完成从 H 系列直形导轨到 SL 型导轨产品的四阶段革新，实现按摩部位由背部到全身的拓展，提升按摩舒适度。2019 年推出柔性导轨，由固定的导轨转变为可打开的导轨，使按摩椅开合角度更大，按摩行程更长。26.4%19.1%15.4%11.5%6.9%20.7%OSIM品牌A 品牌B 稻田 Bodyfriend其他 -14-图表

36、图表21：公司按摩椅产品迭代历程：公司按摩椅产品迭代历程 来源：公司官网，国金证券研究所 研发保持高投入，研发费用率位居行业前列。研发保持高投入，研发费用率位居行业前列。2021 年公司研发投入为 1.2 亿元，占营收比重为 4.6%，在行业可比公司中最高，奥佳华、融捷健康、永艺股份，分别为 3.7%、2.6%、3.4%，外资龙头 OSIM 研发费用率仅为 0.18%，研发费用率和绝对研发投入都与内资品牌形成较大差距。投入力度加大，专利数量稳步增长。投入力度加大，专利数量稳步增长。根据国家专利局，2020-2021 年公司专利数量显著增加至 150 件左右/年，其中含金量最高的发明专利（发明公

37、布+授权）数量快速上升，其中发明公布储备较多，有望进一步转化为发明授权。实用新型和外观设计相较 2019 年基本实现翻番。图表图表22：各公司研发费用率对比（：各公司研发费用率对比（%）图表图表23：公司专利数量稳步增长（件）：公司专利数量稳步增长（件）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国家专利局，国金证券研究所 硬件硬件+软件软件+智能化不断加码，公司产品持续迭代升级智能化不断加码，公司产品持续迭代升级。发展期间按摩椅产品类型代表型号代表型号2003-2006年H系列直形导轨2D机芯，四种手法行走局部气囊实现基本背部按摩功能2006-2010年Z系列直形导轨增加手臂按摩、电劢伸缩小腿等功

38、能2010-2012年S形导轨，背部曲线行走1代3D机芯全身气囊，实现全身按摩功能肩位检测2012-2019年L形导轨、SL型导轨2代3D机芯，机芯可行走到坐垫部位智能语音技术，App应用控制2019年-柔性导轨3代3D筋膜机芯，双机芯，4D机芯双向拉筋技术AI智能语音0%1%2%3%4%5%6%7%20021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份 OSIM02040608002001920202021发明公布 发明授权 实用新型 外观设计 -15-硬件方面，硬件方面，公司 2019 年研制出业内目前独有的柔性导轨技术，推出全新旗

39、舰款双子座按摩椅 RT8900，成为行业里程碑。并进一步优化柔性导轨技术，在 2021 年完成了第二代柔性导轨开发，扶手打开技术，小腿分离运动机构，4D 全驱智能机芯等技术的开发工作。软件方面软件方面 2021 年取得突破性进展，上线了个人健康管理服务的健康云平台，并推出按摩程序商城，用户可以在手机、平板上独立下载更新按摩程序，用户可以及时享受最新的按摩服务。智能化方面，智能化方面，公司与高校合作推出智能疲劳追踪技术，让按摩椅具备健康感知，并为客户量身定做按摩程序。并于科大讯飞合作推出采用科大讯飞智能语音系统 RT8610S。图表图表24：公司近年主要研发成果：公司近年主要研发成果 来源：公司

40、公告，国金证券研究所 图表图表25：公司经典按摩椅产品与技术亮点：公司经典按摩椅产品与技术亮点 来源：公司公告，国金证券研究所 时间研发方向关键词研制出业内目前独有的柔性导轨技术，推出全新旗舰款双子座按摩椅 RT8900硬件提升开发新机芯，采用新的设计结极，增加按摩球的运劢斱向，提高按摩精度提升精准度设计新的导轨结极及机芯排布硬件提升加码人机智能交亏AI能力以大数据为支撑，设计一种基亍亏联网采用可视化及图形化的按摩手法语言编写系统软件完成了第二代柔性导轨开发，扶手打开技术，小腿分离运劢机极，4D 全驱智能机芯等技术的开发工作硬件提升不上海中医药大学及国内知名的在线检测医疗科技公司合作，推出了智

41、能疲劳追踪技术，让按摩椅具备健康感知幵为客户量身定做按摩程序AI能力、定制化推出按摩程序商城，用户可以在手机、平板上独立下载更新按摩程序软件健康于平台上个人健康管理服务软件201920202021产品型号产品亮点图示RT8900双子星座按摩椅3D 深层筋膜按摩机芯：对丌易按摩到的肩颈及腰部效果显著，精准定位深层筋膜渗透力更强，有效行程630mm腰臀与用按摩机芯，有效行程830mmAI 智能双重检测系统，精准检测体型8610S太空舱按摩椅二代3D机芯立体按摩，多斱位独立伸缩科大讯飞智能语音系统，灵敏交亏精准识别指令，操控准确便捷；可以通过VR 眼镜享受虚拟按摩程序S60元气瑜伽椅柔性导轨设计,最

42、大角度可达165.5,按摩行程可达1340mm26个3D柔性气囊,环绕式包裹全身内置碳纤维和石墨烯发热片搭载TI处理芯片，处理数据更高效-16-2.3 线下线下渠道渠道精耕细作精耕细作，电商抢占先机电商抢占先机 公司国内主要采用“经销+直营+电商”的销售模式。根据公司公告，2021 年经销、直营、电商渠道占国内营收的比重分别为 39%、2%和 43%，经销和电商占比较高。图表图表26：公司内销渠道体系布局：公司内销渠道体系布局 来源：公司公告，国金证券研究所 线下经销：不断下沉，覆盖全面，每年重点清晰。公司线下渠道线下经销：不断下沉，覆盖全面，每年重点清晰。公司线下渠道已覆盖全国30+省级行政

43、区域的 469 个大中城市，在江浙沪全区域及北方的省会城市优势尤其明显。在终端拥有近 1500 家门店，覆盖中高端百货、购物中心、家居村（城）、汽车 4S 店等渠道。公司近年加速渠道下沉，不断开发三四线城市，2020 年疫情高峰过去后新开门店 123 家，门店首次覆盖至西藏区域；2021 年公司尝试临街专卖店的店铺模式，该模式复合三四线城市的消费习惯，品牌曝光度高、人货场匹配度高。荣泰国内线下渠道相较竞争对手具有优势。荣泰国内线下渠道相较竞争对手具有优势。2021 年，主要竞争对手奥佳华和OSIM的门店数量分别为 426 家、190 家，公司具有显著优势。电商业务电商业务发力早发力早占比高。占

44、比高。公司电商业内布局较早，连续多年 618、双十一蝉联京东电商平台的品类销冠。从线上营收的占比来看，2020 年荣泰、奥佳华、OSIM 线上营收占内销比重分别为 38%、23%、11.1%。公司 2021 年实现电商营收 5.15 亿元（+44%），占比提升至 43%，奥佳华 2021 年线上重点发力，预计 2021 年线上占比提升至 30%以上，两大龙头电商方面皆有优势。-17-图表图表27：主要企业中国大陆门店数量主要企业中国大陆门店数量 图表图表28：主要竞争对手线上销售占内销的比重（主要竞争对手线上销售占内销的比重（2020）来源：各公司公告，国金证券研究所（注：奥佳华为截至 202

45、1 年 8 月 12 日，OSIM 为截至 2021Q3）来源：各公司公告，国金证券研究所（注：荣泰和奥佳华为中国区口径，OSIM为全球口径）公司利用线上营销的优势，线上进一步为线下引流。公司利用线上营销的优势，线上进一步为线下引流。具体来看，公司 2021 年尝试与经销商共设抖音店铺，为线下门店引流；并通过抖音、视频号等平台的重点运营，为线下完成视频拍摄制作超 400 条，支撑门店、商场、展会、等渠道的传播。图表图表29：荣泰与经销商共设抖音店铺为线下门店引流：荣泰与经销商共设抖音店铺为线下门店引流 来源：公司公众号，国金证券研究所 2.4 年轻化的新营销模式，积极拥抱新消费时代年轻化的新营

46、销模式，积极拥抱新消费时代 （1）公司公司注重营销端投入。注重营销端投入。广告推广费上看，荣泰 2021 年为 1.8 亿元，占总营收比重为 6.9%，奥佳华为 3.1%，以代工为主的融捷健康和永艺股份则在 1%左右。奥佳华在全球范围内运营多个自主品牌，分散度较高。对标亚洲市场全区域已经较为成功的 OSIM，其广告推广费 2019-2020 年亦在 7%-10%之间。总体来看，荣泰已经建立起行业内最为成熟的营销打法，对其高端定位的产品进行助推。020040060080001600荣泰 奥佳华 OSIM2021中国大陆门店数量 0%5%10%15%20%25%30%35%4

47、0%荣泰 奥佳华 OSIM2020线上营收占比 -18-图表图表30：主要按摩椅厂商广告推广费及占营收比重（亿元）主要按摩椅厂商广告推广费及占营收比重（亿元）来源：wind，国金证券研究所（2）新营销抢先一步：抓直播风口，快速推进新营销抢先一步：抓直播风口，快速推进 2019 年，公司开始尝试“网红带货”营销新模式，成为最早尝试直播带货的按摩椅厂商。2020 年，完成主要平台的直播布局（京东、天猫、小米有品），并开始尝试抖音、快手等渠道；公司层面专门成立新媒体部门、用户运营部门，培养主播。2021 年公司在与 kol 合作的基础上进一步完善强化自播队伍，并针对线上增加产品型号，系统的构建起系统

48、的构建起“头部主播头部主播+达人主播达人主播+店铺自播店铺自播”的体系，的体系，当年制作输出短视频超 1000 条，播放量同比增长 165%。成效上看，荣泰成效上看，荣泰处于处于领先领先位置位置。2021 年双 11 荣泰实现全网成交额 2.25 亿元（位居第一），按摩椅总销量 34000+台，品牌全网总曝光 11.2 亿次。2021 年公司抖音平台自播销售额行业第一。从近半年（21.12-22.5）抖音数据来看，摩摩哒+荣泰品牌实现销额 4087 万元，关联直播的数量总计为 2164 条，领先竞争对手。公司公司在直播领域布局眼光长远，在直播领域布局眼光长远，近年注重完善强化自播队伍，持续减少

49、对头部主播的依赖。近期部分头部主播陆续退出行业，公司有望在直播去头部化的行业趋势中保持竞争力。图表图表31：公司直播电商推进：公司直播电商推进 来源：公司公告，国金证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%00.511.522.532001920202021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份 荣泰-广告费/营收 奥佳华-广告费/营收 时间直播电商进程2019开始尝试“网红带货”营销新模式全平台：京东、天猫、小米有品三大电商平台直播积枀布局抖音等新兴电商，拓展至快手、小红书等成立新媒体部门、用户运营部门，培养主播，拍摄短视频等直播

50、体系化：正式开启品牌与业化、场景化、常态化直播打法：直播+短视频配合，名人直播+企业自播配合2020年618期间明星主播李静、钟丽缇、胡可天猫直播带货筋膜枪、按摩椅除合作kol外，自播队伍进一步完善增加线上产品型号，深度参不线上主价位段竞争极建起头部主播+达人主播+店铺自播的直播体系；不50余位直播达人合作，直播近百场次2021年618期间按摩椅入驻头部主播罗永浩等的淘宝、抖音直播间2021年荣泰制作输出短视频超1000条，播放量同比增长165%20212020-19-图表图表32：公司的梯次化主播体系：公司的梯次化主播体系 来源：公司公众号，国金证券研究所 图表图表33：按摩椅品牌抖音月销售

51、额排行（万元）：按摩椅品牌抖音月销售额排行（万元）图表图表34：按摩椅品牌抖音关联视频数量：按摩椅品牌抖音关联视频数量 来源：抖音，国金证券研究所 来源：抖音，国金证券研究所 （3）消费新势力崛起，品牌形象年轻化转型消费新势力崛起，品牌形象年轻化转型 随着 85-95 后年轻世代逐渐成为消费主力军，公司快速推进品牌形象年轻化，主要体现在代言人年轻化、推出 IP联名款。代言人年轻化：家电龙头企业自代言人年轻化：家电龙头企业自 2021 年以来纷纷官宣当红年轻流量明星为代年以来纷纷官宣当红年轻流量明星为代言人，主要以小家电企业为主，大家电企业并不多。言人，主要以小家电企业为主，大家电企业并不多。张

52、小斐因在 2021 年初主演你好，李焕英迅速走红，公司 2021 年先启用张小斐为代言人，快速跟上热点，并于 10 月官宣流量更高的王一博。从 2014 年邀请黄晓明代言到050010001500Dec-21Jan-22Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22ogawa荣泰 摩摩哒 00Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22ogawa荣泰 摩摩哒 -20-2021 年，公司传播主攻人群转年轻消费者群体。2020-2021 年王一博多次位居微博“明星势力榜”榜首，根据据百度指数，王一博的粉丝受众以年轻、女性群体为主，话题热度显

53、著提升。图表图表35：荣泰代言人百度搜索指数（荣泰代言人百度搜索指数（2022年）年）来源：百度指数，国金证券研究所 图表图表36：荣泰代言人年轻化荣泰代言人年轻化 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表37：2021年后家电企业代言人年轻化年后家电企业代言人年轻化 来源：公司官网，国金证券研究所 联名进一步提升 知名度，先行于行业。联名进一步提升 知名度，先行于行业。公司借鉴对标 BODYFRIEND，BODYFRIEND 曾与迪士尼米老鼠、漫威系列联名推出按摩器具。公司 2019 年底与迪士尼合作，与其旗下知名 IP 超能陆战队、漫威系列联名推出按摩椅（RT8630 大白系列、RT890

54、0 黑豹系列等）、按摩小电器如筋膜枪、颈部按摩仪系列。公司 2020 年参加知名数字娱乐展会 ChinaJoy，在一二线城市及省会主办 15+次主题展，直接触达年轻消费者群体。时间代言人及授权2014年5月 官宣黄晓明为形象代言人2016年9月 官宣林志玲为形象代言人2019年12月 获得迪士尼IP授权2021年5月 官宣张小斐为品牌大使2021年10月 官宣王一博为荣泰按摩椅全球代言人代言人品牌代言人品牌荣泰倍轻松奥克斯空调石头SKG九阳王俊凯摩飞优瑞家周冬雨斱太枀米王一博肖战易烊千玺-21-我们认为按摩家电可选属性较强，我们认为按摩家电可选属性较强，IP 联名属于借力合作营销的一种，有利于

55、快联名属于借力合作营销的一种，有利于快速提升知名度和品牌力，目前也成为多个按摩电器品牌的营销思路之一。速提升知名度和品牌力，目前也成为多个按摩电器品牌的营销思路之一。如奥佳华 2020 年和 linefriends 合作推出联名款产品暖宫宝和眼部按摩仪，2021 年倍轻松与兰博基尼合作推出按摩器产品。图表图表38：迪士尼漫威联名款按摩小电器迪士尼漫威联名款按摩小电器 图表图表39：荣泰漫威按摩椅：荣泰漫威按摩椅ChinaJoy现场、奥佳华、倍现场、奥佳华、倍轻松的联名产品轻松的联名产品 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：各公司官网，国金证券研究所 2.5 摩摩哒摩摩哒定位清晰，性价比市场豁

56、然打开定位清晰，性价比市场豁然打开 摩摩哒已形成较高的品牌知名度，迎来放量阶段。摩摩哒已形成较高的品牌知名度，迎来放量阶段。2021 年摩摩哒品牌营收 2.03亿元，同比+106.7%，全年按摩椅销售 4.5 万台；摩摩哒按摩小件也有不俗表现，其中 SX322 护眼仪单品全年销售超 6 万台。我们认为摩摩哒的成功源于：定位清晰，渠道区隔：定位清晰，渠道区隔：主打轻松、时尚，针对入门级中低端价位产品，80%以上为按摩椅。从天猫口径看，2020-21H1 摩摩哒按摩椅均价在 6000 元左右，21H2 均价进一步下探至 5000 元左右，与荣泰品牌 1w3 左右的均价形成清晰的区分；渠道方面主打线

57、上和三四级市场。2021 年起在天猫渠道销售高速增长。摩摩哒推出时间较早摩摩哒推出时间较早（2016），前期通过共享按摩椅服务进入大众视野、与小米合作、作为荣泰子品牌的品牌力加成，已经具有一定的知名度，迎来品牌口碑转化阶段。图表图表40：摩摩哒在天猫渠道高速增长：摩摩哒在天猫渠道高速增长 图表图表41：摩摩哒与荣泰品牌按摩椅均价（天猫）：摩摩哒与荣泰品牌按摩椅均价（天猫）来源：公司官网，国金证券研究所 来源：各公司官网，国金证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05540销额（万元）增速 020004000600080

58、0040000000摩摩哒-按摩椅/沙发 荣泰-按摩椅/沙发 -22-图表图表42：摩摩哒小按摩器均价（天猫）：摩摩哒小按摩器均价（天猫）来源：炼丹炉，国金证券研究所 紧抓新营销，抖音等新平台发力。紧抓新营销，抖音等新平台发力。摩摩哒紧抓新营销，在抖音渠道布局上领先对手，21.12-22.5 半年内累计关联直播 892 场，销额累计 3252 万元，在按摩椅品类中排名第一。2022 年年 5 月，摩摩哒和王者荣耀合作发布英雄月，摩摩哒和王者荣耀合作发布英雄系列按摩椅，推出黑金限量款、灵动森系、治愈梦幻系三款产品，成为舒系列按摩椅，推出黑金限量款、灵动

59、森系、治愈梦幻系三款产品，成为舒适破圈的一次成功尝试。适破圈的一次成功尝试。图表图表43：摩摩哒与王者荣耀合作：摩摩哒与王者荣耀合作 来源：公司公众号，国金证券研究所 3.外销：外销：强强联强强联手手稳定稳定合作，新市场高速增长合作，新市场高速增长 行业：行业：全球按摩器具市场广阔，制造能力强劲。全球按摩器具市场广阔，制造能力强劲。根据灼识咨询，2021 年全球按摩器具市场规模为 173 亿美元，21-26 年 CAGR 有望保持 9%左右的平稳增速。00500600700800May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-2

60、0Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22眼部按摩器/润眼仪 按摩足疗机 按摩靠垫/坐垫 -23-图表图表44：全球按摩市场分区域规模（十亿美元）全球按摩市场分区域规模（十亿美元）来源：灼识咨询，国金证券研究所 中国按摩器出口高景气，中国占比持续提升。中国按摩器出口高景气，中国占比持续提升。14-19 年我国按摩器出口 CAGR为+12%，2020/2021 年增速分别提升至+43%/+47%，受益于疫情居家时间延长+海外产能持续转

61、移至国内，2021 年按摩器出口规模达 64 亿美元。若合理假设若合理假设终端零售价位出货端（出口）均价的终端零售价位出货端（出口）均价的 2 倍，可以测算倍，可以测算 2019 年及以前中国出口占年及以前中国出口占全球消费的比重为全球消费的比重为 45%左右，左右，20-21 年进一步提升至年进一步提升至 60%以上。以上。随着海外疫情的缓解，因疫情转移至中国的产能中部分或将重新回流海外，但中长期看，中国制造占比提升的确定性较强，龙头代工企业将从中持续获益。图表图表45：中国按摩器出口金额及增速（单位：亿美元）中国按摩器出口金额及增速（单位：亿美元）图表图表46：中国按摩器出口均价及增速（单

62、位：美元）：中国按摩器出口均价及增速（单位：美元）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表47：中国出口占全球需求的比重测算：中国出口占全球需求的比重测算 来源：灼识咨询，海关总署，国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021E2022E2023E2024E2025E2026E亚洲 北美 欧洲 世界其他地区 亚洲yoy 北美yoy 欧洲yoy 世界其他地区yoy 整体市场规模yoy 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010

63、2030405060702000202021出口金额（亿美元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%024684200021出口均价（美元）yoy2016年2017年2018年2019年2020年2021年全球整体市场规模（亿美元）962173中国出口规模（亿美元）2终端加价率100%100%100%100%100%100%中国出口全球占比44%43%44%45%57%74%-24-韩国市场：按摩器消费培育成熟，供需共振仍有潜力韩国

64、市场：按摩器消费培育成熟，供需共振仍有潜力 供给端看：供给端看：1）韩国医疗法只允许盲人取得按摩师资格证、提供有偿按摩，人工按摩存在供给瓶颈。2）以 BodyFriend 为代表的的龙头自 2007 年成立以后大力进行消费者教育，按摩养生氛围浓厚，2020 年韩国按摩器渗透率 12%，高于其他亚洲国家，但与日本（27%）还有明显差距。3）韩国按摩器具以进口为主，2009-2020 年按摩设备进口增速为 26%，除 19 年有所下滑外其他年份均保持 8%以上的增速，其中从中国进口比重占 90%左右。需求端看：需求端看：1）韩国老龄化现象加剧，2020 年 60 岁以上人口比重 24%，按摩椅潜在

65、需求数量上升。2）韩国加班文化、聚餐文化下年轻亚健康群体规模扩大，独居、少子化倾向推动悦己消费，为按摩椅行业带来增长机会。综合考虑到韩国供需市场的推动因素，以及市场当前相对其他国家（除日本外）较高的渗透率，以及 BodyFriend 的市场地位。预计荣泰在韩国区域的营收将保持稳健的增速。图表图表48：各区域按摩器渗透率对比：各区域按摩器渗透率对比 图表图表49：韩国按摩设备进口金额及从中国进口占比：韩国按摩设备进口金额及从中国进口占比 来源：荣泰健康公告，灼识咨询，国金证券研究所 来源：WTO，国金证券研究所 公司与公司与 BF 深度合作成为外销深度合作成为外销基本盘基本盘。公司外销营收占比

66、50%左右，其中为韩国按摩椅龙头。BodyFriend 代工占总营收的 35%左右，为公司第一大客户。与BodyFriend 的深度合作成为公司外销业务的压舱石，常年保持较为稳健的增长，原因在于：BodyFriend 韩国市场竞争力强劲，市占率在韩国市场竞争力强劲，市占率在 60%以上，一枝独秀。以上，一枝独秀。其在2010 年左右以一己之力带动韩国按摩椅行业增长，主要通过加大研发投入+销售方式允许租赁购买，眼光独到。市场认为市场认为 BodyFriend 占荣泰营收比重较高，但荣泰作为占荣泰营收比重较高，但荣泰作为 BodyFriend 的核的核心供应商，占其按摩椅采购总额比例的心供应商，占

67、其按摩椅采购总额比例的 85%左右，足以看出左右，足以看出 BodyFriend对荣泰制造能力的依赖。对荣泰制造能力的依赖。且从博弈角度看，韩国按摩椅市占率第二为BJSC 旗下品牌 Cozyma，代工厂商为奥佳华，因此 BF 讲代工份额交给奥佳华的概率不大。公司与 BF 有单独的产线和研发配合，各个条线与 BF 都有紧密联系，售后团队长期驻扎韩国，保证了产品竞争力、质量稳定性以及交付及时性。0%5%10%15%20%25%30%日本 韩国 中国香港 新加坡 中国大陆 2020按摩椅渗透率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0000040000500

68、00600007000020013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020韩国按摩设备进口总额（万美元)中国出口韩国按摩设备金额（万美元）进口yoy 中国占比 -25-图表图表50：2016-2021Q1公司对公司对BODYFRIEND销售金额和占比（亿元）销售金额和占比（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表51：Bodyfriend专利数量专利数量2018-2020时间段位居全球前列时间段位居全球前列 来源：公司官网，国金证券研究所 短期处于盈利稳定性考虑，短期处于盈利稳定性考虑，ODM 是更为稳妥的选择，是更为稳妥的选择，OBM

69、 可在长期时间段内可在长期时间段内进行探索进行探索。欧美市场：按摩器具发展潜力大，高增长欧美市场：按摩器具发展潜力大，高增长 除日本除日本，外外我国对我国对其他主要国家占出口比重持续提升。出口构成看，其他主要国家占出口比重持续提升。出口构成看，2019 年美国/德国/韩国/日本占出口的 28%/6%/14%/10%，除日本外呈逐年提升趋势。可以看到，在亚洲各品牌进行了多年的市场教育后，欧美发达国家对按摩器的行了多年的市场教育后，欧美发达国家对按摩器的接受程度逐渐提升，疫情则进一步激发了这些市场的活力。接受程度逐渐提升，疫情则进一步激发了这些市场的活力。美国市场美国市场渗透率低，潜力巨大。渗透率

70、低，潜力巨大。1）美国美市场与亚洲保健文化有所差异，其按摩椅消费发展历史不长，市场保有率仅为 1%左右。2）整体市场处于发展初期，品牌整体较为分散。3）我国按摩器具龙头通过 ODM 方式与其合作，如奥佳华是 HOMEDICS、TITAN 等的重要代工厂商，并通过从 ODM 向 OBM 过渡的 PRMS 模式，依靠亚洲市场成熟的经验帮助客户进行市场营销和消费者教育；此外亦通过收购/自创进行 OBM运营，如奥佳华旗下的 COZZIA。4）疫情则一步激发市场的活力。5.92 6.94 6.31 7.17 7.70 0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.

71、08.09.02001920202021Q1销售金额（亿元）营收占比 -26-图表图表52：奥佳华在欧美市场的布局：奥佳华在欧美市场的布局 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表53：我国按摩器出口各国占比：我国按摩器出口各国占比 图表图表54：我国按摩器出口各国增速：我国按摩器出口各国增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司近年发力欧美市场，营收较快增长。公司近年发力欧美市场，营收较快增长。2020 年荣泰及子公司艾荣达投资BodyFriend 在美国的两家子公司 BAHCCO.和 BODYFRIEND,INC，其中对主营按 摩 椅

72、生 产 的BAHCCO.提 供 技 术 指 导，对 按 摩 器 具 营 销 公 司BODYFRIEND,INC.持股 35%，均以 ODM 代工模式合作。公司亦为美国保健产品公司 U.S.Jaclean 和 InfiniteCreative 代工生产按摩器具。2021 年公司美国区域约实现营收超 3 亿元，同比高速增长，2022 年 1-2 月在生产端未收疫情影响的时候订单量亦有较快增速。总之，总之，对对于新兴市场，公司开拓的思路更为稳健，于新兴市场，公司开拓的思路更为稳健，短期内有望依靠稳定强大的制造能力，不断开拓新客户（目前北美已拓展到 4 大主要客户）并提升在客户供应商中的份额提升营收。

73、4.产能：产能：需求景气度高，需求景气度高，产能稳步产能稳步释放释放 IPO 募投变更项目达产解决产能瓶颈，可转债产能稳步提升。2021 年以前公司按摩椅产能为 27 万台，产能利用率在 90%以上，较为紧张。模式客户品牌简介产品类型主要市场2020占奥佳华营收OBMCOZZIA蒙发利不2007年北美成立的品牌按摩椅、休闲椅美国、加拿大北美市场份额13%，800多家门店HELEN OF TROYLIMITED北美小家电龙头，纳斯达克上市公司，旗下有OXO、Honeywell、Braun等品牌空气净化器北美10.8%HOMEDICS,INC北美按摩小家电三大品牌商之一按摩小器具北美7.9%BOK

74、JUNG SCALECO.,LTD目前韩国第二大按摩椅品牌，18年成为公司重点开发客户按摩椅韩国3.1%TITAN CHAIR美国按摩椅批发网站，18年成为公司重点开发客户按摩椅北美2.5%ODM0%5%10%15%20%25%30%2001720182019美国 德国 韩国 日本-20%-10%0%10%20%30%40%2001720182019美国 德国 韩国 日本 -27-2021 年 3 月其 IPO 募投变更项目“新建厂房项目”投产，增加年产能 15 万台，产能提升至 42 万台，生产端压力缓解。2020 年公司发行 6 亿元可转债，用于

75、建设浙江南浔按摩椅制造基地（达产后新增年产能 30 万台），预计 2024 年 12 月完全达产后按摩椅产能将达72 万台。公司生产基地位于上海和浙江南浔，进入 2022Q2 收到疫情反复影响暂有停工，供应链亦一定程度受到物流影响，工厂已于 5 月全面复工，生产恢复向好，中长期看外销订单的稳定性预计不会因为短期疫情的反复受到冲击。图表图表55：公司产能、产量、销量及产销率：公司产能、产量、销量及产销率 来源：公司公告，国金证券研究所 5.财务分析财务分析 营收：营收：17-21 年公司营收 CAGR 为+8%，增速在可比公司中较为平稳。毛利率：毛利率：公司毛利率在可比公司中较高，19-21 年

76、毛利率为 31.3%、28.7%、26.8%，2020 年下降主要受原材料涨价+会计政策调整的影响。竞争对手奥佳华海外自主品牌占比高，因此毛利率高于荣泰。销售费用率：销售费用率：公司销售费用率处于中等水平，19-21 年为 11.5%、9.4%、9.8%。公司经过多年运营已建立了较为完善的销售体系，且费用管理较为精细。国内主要为自主品牌，销售费用率高于以 ODM为主的海外市场。管理费用率：管理费用率：19-21 年公司管理费用率分别为 2.2%、3.0%、2.8%，低于行业平均水平，显示出公司良好的管理能力。净利率：净利率：19-21 年公司净利率分别为 12.5%、9.0%、8.7%。受原材

77、料涨价影响净利率有所下降，但仍旧保持较高水平并高于行业可比公司。营运能力方面，营运能力方面，公司应收账款周转率在 18 左右，整体高于同行业可比公司。存货周转率 2019 年以前在 8 以上，2020 年销售受疫情影响，存货有一定积压。2021 年存货周转率回升至 7.25，公司存货控制合理，周转率快于可比公司。0%20%40%60%80%100%120%140%05540452001920202021产能（万台）产量（万台）销量（万台）产能利用率 产销率 -28-图表图表56：可比公司营业收入（亿元）及增速：可比公司营业收入（亿元）及增速 图表图表

78、57：可比公司毛利率可比公司毛利率（%）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表58：可比公司销售费用率：可比公司销售费用率 图表图表59：可比公司管理费用率可比公司管理费用率 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表60：可比公司研发费用率：可比公司研发费用率 图表图表61：可比公司净利率可比公司净利率 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080201920202021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份 荣

79、泰yoy 奥佳华yoy 融捷健康yoy 永艺股份yoy 0554045200202021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份 0%5%10%15%20%25%200202021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份 0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份 0%1%2%3%4%5%6%7%20021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份 0%2%4%6%8%10%12%14%200202021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份 -29-图表图表62：可比公司存货周转率：可比公司存货周转率 图表图表63：可比公司应收账款周转率可比公司应收账款周转率 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0200202021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份 05720021荣泰健康 奥佳华 融捷健康 永艺股份