1、2022 年深度行业分析研究报告 2内容目录内容目录公司概况公司概况：软体家具行业领先品牌软体家具行业领先品牌 . 6 6业务分析：品类丰富，品牌定位多元 .6发展历史：四十年秉持匠心，从区域走向全球 .7股权结构：股权相对集中，高管行业经验丰富 .8财务分析财务分析：精益化管理下盈利能力和营运效率突出精益化管理下盈利能力和营运效率突出 . 1010行业行业分析分析：我国软体家具生产消费出口规模领先，行业集中度低我国软体家具生产消费出口规模领先，行业集中度低 . 1414产品概况：产品材料与质量持续进化 .14市场规模：全球规模 700 亿，中国生产消费出口规模居首 .18竞争格局：传统沙发与

2、床垫集中度低，功能沙发集中度高 .22行业发展动能：渗透率与更换频率提升，产品升级伴随居民消费升级 .24竞争力成长性分析竞争力成长性分析：综合实力强劲，竞争力持续巩固：综合实力强劲，竞争力持续巩固 . 2727渠道力：渠道体系多元化，渠道管理精细化 .27产品力：产品矩阵完善助力全屋化，产地全球布局开拓数字化 .31品牌力：定位精准内涵丰富，重视品牌长期建设 .40成长性：渠道引流扩量，生产提质提效，品牌精准营销 .433图表图表目录目录图1： 顾家家居八大产品系列 . 6图2： 顾家家居八大品牌矩阵 . 6图3： 顾家家居产品收入占比 . 7图4： 顾家家居境内外业务收入占比 . 7图5：

3、 顾家家居发展历史 . 8图6： 顾家家居股权结构（截至 2022.6.22 最新公告） . 9图7： 顾家家居组织架构 . 10图8： 顾家家居营业收入及同比增速 . 10图9： 相关软体公司营业收入（亿元） . 11图10： 相关软体公司营业收入同比增速 . 11图11： 顾家家居归母净利润及同比增速 . 11图12： 相关软体公司净利润（亿元） . 12图13： 相关软体公司净利润同比增速 . 12图14： 相关软体公司毛利率 . 12图15： 相关软体公司净利率 . 12图16： 顾家家居分品类毛利率 . 13图17： 顾家家居各项费用率 . 13图18： 顾家家居存货/应收/应付账款

4、周转天数 . 14图19： 顾家家居 ROE 及 ROIC .14图20： 软体家具分类 . 15图21： 沙发产品基本类型（从左到右依次为皮沙发/布沙发、布皮沙发、功能沙发） . 15图22： 沙发的整体结构 . 16图23： 传统沙发原材料成本结构 . 16图24： 功能沙发原材料结构 . 16图25： 床垫的整体结构 . 17图26： 床垫企业成本结构 . 18图27： 床垫各类材料占材料总成本比例 . 18图28： 全球软体家具市场规模和同比增速（亿美元） . 18图29： 2020 年主要软体生产国家产值占比 .19图30： 2020 年主要软体消费国家市场规模占比 .19图31：

5、中国软体产值规模和同比增速（亿美元） . 19图32： 中国软体消费规模和同比增速（亿美元） . 19图33： 中国软体出口额和同比增速（亿美元） . 20图34： 全球沙发市场规模（亿美元） . 20图35： 全球沙发市场区域结构 . 20图36： 中国沙发市场规模（亿元） . 21图37： 中国沙发出口区域结构 . 214图38： 中国沙发进口规模（亿元） . 21图39： 中国沙发出口规模（亿元） . 21图40： 全球主要国家床垫市场消费规模（亿美元） . 22图41： 中国床垫市场消费规模（亿美元） . 22图42： 中国床垫出口规模（亿元） . 22图43： 中国床垫进口额（亿元）

6、 . 22图44： 2017 年美国沙发竞争格局 .23图45： 2020 年中国沙发竞争格局 .23图46： 2020 年美国功能沙发竞争格局 .23图47： 2020 年中国功能沙发竞争格局 .23图48： 2019 年美国床垫竞争格局 .24图49： 2020 年中国床垫竞争格局 .24图50： 中美功能沙发渗透率对比 . 25图51： 中国功能沙发市场规模及占比（亿元） . 25图52： 中国床垫不同更新频率占比 . 26图53： 中美床垫更新频率对比 . 26图54： 不同睡眠状况人群比例 . 26图55： 影响睡眠质量的主要环境因素 . 26图56： 我国沙发及床垫市场规模测算 .

7、 27图57： 顾家家居前中后台+区域零售中心管理体系 . 28图58： 顾家生活馆 . 29图59： 相关家居公司线下店面数量 . 30图60： 顾家家居境内单店提货额（单位：万元/店） . 30图61： 顾家家居实体门店地理位置分布 . 31图62： 顾家家居实体门店地理位置分布 . 31图63： 顾家家居实体门店城市层级分布 . 31图64： 相关软体公司天猫官方旗舰店 SKU .32图65： 顾家家居天猫官方旗舰店分品类 SKU .32图66： 顾家家居 2022 年沙发新品 . 33图67： 顾家家居 2022 年床垫新品 . 34图68： 顾家家居 2022 年定制及全屋系列新品

8、. 34图69： 相关公司沙发产品天猫旗舰店价格带（规格以 3 座+1 躺位为例） .35图70： 相关公司床垫产品天猫旗舰店价格带 . 36图71： 各沙发品牌天猫/淘宝店沙发产品价格带分布 . 37图72： 主要沙发品牌天猫/淘宝店各价格带市占率 . 37图73： 主要沙发品牌天猫/淘宝店各价格带销售额（百万元） . 38图74： 顾家家居国内生产基地 . 39图75： 顾家家居海外生产基地 . 39图76： 顾家全屋定制 4.0 智造工厂 . 40图77： 顾家家居 2021 年部分营销活动 . 41图78： 软体家具公司百度指数关键词搜索趋势（按季度平均） . 425图79： 顾家家居

9、增长逻辑图 . 43图80： 顾家家居渠道提升逻辑图 . 43图81： 顾家家居未来五年内贸分品类规模及市占率 . 44图82： 顾家家居品牌矩阵及增长逻辑 . 45图83： 顾家家居产品收入占比 . 51图84： 敏华控股产品收入占比 . 51图85： 龙头增速优于行业增速 . 52图86： 龙头增速快于行业增速 . 52图87： 顾家家居 PE 估值处于较低位置 . 53图88： 欧派家居 PE 估值处于较低位置 . 53表1： 顾家家居董事会与高管基本情况 . 9表2： 各上市公司功能沙发推出时间 . 24表3： 顾家家居线下店面数量 . 29表4： 各上市公司功能沙发推出时间 . 35

10、表5： 顾家海内外生产基地布局 . 38表6： 家具公司各平台粉丝数（单位：万人） . 42表7： 顾家家居盈利拆分 . 47表8： 顾家家居盈利预测假设条件 . 48表9： 顾家家居盈利预测及市场重要数据 . 48表10： 情景分析（乐观、中性、悲观） . 49表11： 公司盈利预测假设条件（%） . 49表12： 资本成本假设 . 50表13： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 50表14： 可比公司财务数据比较 . 51表15： 可比公司估值 . 536公司概况公司概况：软体家具行业领先品牌软体家具行业领先品牌业务分析：品类丰富，品牌定位多元业务分析：品类丰富，品牌定

11、位多元顾家家居创立于 1982 年，以沙发业务为核心逐步将业务拓展至软床及床垫、定制家具、红木家具、配套产品等领域，并形成了满足不同消费群体需求的品牌矩阵。公司产品远销 120 余个国家和地区，拥有 6000 多家品牌专卖店，为全球超千万家庭提供美好生活。公司旗下拥有“顾家工艺”、“顾家布艺”、“顾家功能”、“睡眠中心”、“顾家床垫”、“全屋定制”、“健康晾衣机”、 “顾家按摩椅”八大产品系列八大产品系列；自有当代设计师家具品牌 KUKA HOME、轻时尚家居品牌“天禧派” 、新中式风格家具品牌“东方荟”、全屋家居品牌“顾家生活”、合作品牌“LAZBOY”美国乐至宝功能沙发， 收购国内外知名家

12、具品牌： 意大利高端家具品牌 “Natuzzi” 、德国高端家具品牌“ROLFBENZ”、出口床垫品牌“Delandis 玺堡”组成了满足不同消费群体需求的八大品牌矩阵八大品牌矩阵。图1：顾家家居八大产品系列资料来源：公司官网，公司财报，国信证券经济研究所整理注：数据为 FY2021 收入及其占比图2：顾家家居八大品牌矩阵资料来源：公司官网，公司财报，国信证券经济研究所整理7软体家具占九成，境内销售占六成。软体家具占九成，境内销售占六成。从产品结构来看，公司做沙发起家，沙发收入占比最高但逐年下降；床类产品和配套品收入占比次之，床类产品占比逐年提升，配套品占比较为稳定；定制产品和信息技术服务收入

13、体量小占比低，近年来增速较快。FY2021 软体家具合计占比为 89.3%。从境内外销售结构看，2017-2019年境外销售增速较快，收入占比从 33.5%快速提升 41.5%；2020 年受疫情影响，部分海外订单有所延后，2021 年延后订单释放。FY2021 境内、境外收入占比分别为 58.4%和 37.7%。图3：顾家家居产品收入占比图4：顾家家居境内外业务收入占比资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理发展历史：四十年发展历史：四十年秉持匠心，从区域走向全球顾家家居成立于 1982 年，发展初期主打手工沙发。2000 年现任董事长顾江生接手企

14、业后，于 2003 年创立“顾家工艺”品牌，并开始在产品升级、产能扩张、品牌打造等方面发力，品牌开始走向全国。2010 年起，公司着力于品类扩充，先后推出软床、床垫、定制家具等新的产品，逐渐形成完善的软体全覆盖产品体系；同时积极推进产能扩张，在河北深州、杭州江东等地建立生产基地。2016 年公司在 A 股市场上市。2018 后，公司通过收购进一步扩充品牌矩阵，同时加快海外市场布局：发展海外业务、拓建海外产能基地。经过 40 年发展，顾家在我国软体家具行业的龙头地位日渐稳固。1. 第一阶段第一阶段（-2009）初创发展期初创发展期：1982 顾家工坊在江苏南通创建，积累

15、手工沙发制作工艺， 创立 “休闲” 系列产品； 1996 杭州海龙家私有限公司成立； 2003年 6 月浙江顾家工艺沙发制造有限公司成立，创立“顾家工艺”品牌，确立“因为顾家，所以爱家 ”的品牌主张；2005 年 7 月杭州下沙生产基地正式竣工投产，建筑面积 11.5 万 m；2007 年 3 月高端全皮系列沙发“KUKAHOME”成功推出；9月 KUKA HOME 荷兰品牌专卖店开业，开启品牌国际化之路。2. 第二阶段第二阶段（-2017）品类扩张期品类扩张期：2010 年 5 月“顾家工艺”品牌成功升级为“顾家家居”；9 月软床（睡眠中心）系列产品成功推出，打造高

16、品质的卧室睡眠空间；2011 年 12 月 KUKA HOME 顾家家居股份有限公司成立；2012 年 3 月与美国功能沙发品牌 LA-Z-BOY 联合推出全新功能沙发品牌 “顾家家居 LA-Z-BOY” ；9 月顾家家居推出全新布艺系列沙发；2013 年河北深州生产基地筹建；2014 年 2月杭州江东生产基地建厂； 2015 年 3 月顾家家居推出全新 “功能沙发” 系列产品；8 月推出全新“全屋定制”系列产品；2016 年 10 月顾家家居成功登陆上证 A 股；82017 年 9 月浙江嘉兴生产基地正式动工。3. 第三阶段（第三阶段（20182018 至今）全球化布局期：至今）全球化布局期

17、：2018 年 1 月湖北黄冈工业园区启动，联手意大利高端家居品牌“Natuzzi”成立合资公司；2 月收购德国顶级家居品牌“Rolf Benz” ； 8 月收购美式家具品牌 “宽邸” ； 11 月收购出口床垫品牌 “Delandis玺堡”，组建越南生产基地项目组；12 月启动华为供应链项目；2019 年 3 月马来西亚工厂正式投产，为顾家国际化运营提供产能保障；5 月与华为技术有限公司达成深度合作，开启公司管理变革的新篇章，推出全新“顾家天禧”系列产品；9月海外首个研发基地米兰设计研究中心成立；11 月墨西哥制造基地华富山一期启动，为海外业务增长提供后端制造保障；2020 年 4 月 顾家健

18、康晾衣机上市，推动公司向全屋化方向发展；7 月推出线上 3D 展厅，助力海外业务；8 月 越南公司平福工厂正式开工；2021 年 3 月顾家家居正式成为“2022 年第 19 届亚运会官方床垫独家供应商”、“杭州亚运会官方指定床垫”。图5：顾家家居发展历史资料来源：公司官网，公司财报，国信证券经济研究所整理股权结构：股权相对集中，高管行业经验丰富股权结构：股权相对集中，高管行业经验丰富公司股权结构相对集中公司股权结构相对集中。公司实控人为顾江生与其父母顾玉华、王火仙。顾江生于 2000 年接手企业，截至 2022 年 6 月，顾江生控股的顾家集团有限公司，与顾玉华、王火仙控制的 TB Home

19、 Limited 合计持股 48.88%，股权长期稳定且较为集中。公司系家族企业，同时较早的开始实行职业经理人制度，实现了所有权与经营权的分离。先后引入李东来、刘春新、李云海、廖强、欧亚非等具有丰富的家电、零售和家具等从业经历的职业经理人团队，治理能力强，与大股东顾家集团在战略上协同一致。9图6：顾家家居股权结构（截至 2022.6.22 最新公告）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理公司致力于组织与干部的建设，激发组织活力，沉淀组织能力。股东对管理层充分信赖，充分授权，在战略上协同一致，在管理上分工明确，打造具有“顾家”特色的人力资源体系。人才激励方面，公司也走在中国家居行业的前列，形

20、成了特色鲜明的“充分授权，高度分享”的上海品茶，倡导高绩效人才得到高激励高回报。2017-2018 年，公司推出限制性股票激励计划，激励对象覆盖李东来等 6位公司高管、近 500 名中层管理人员与核心技术人员；2021 年，公司实施员工持股计划，总规模达 6.76 亿元，多次激励计划形成了核心团队与公司利益共同体，为未来公司稳健增长带来核心动力。人才培养方面，公司坚持分层分级的人才培养，打造立体人才矩阵。2020、2021 年招募青苗毕业生连续超千人，内部培训分层分级开展，为公司未来稳健发展，持续扩张提供了坚实的人才组织基础。公司形成了高效运营管理体系、多元化的激励机制，不断巩固提升组织能力。

21、表1：顾家家居董事会与高管基本情况姓名姓名职务任职日期出生年份简介顾江生顾江生董事长，董事2014/12/11 1973历任浙江树人大学教师,海龙家私总经理,顾家工艺总经理,庄盛家具总经理,顾家家居董事长兼总裁;现任本公司董事长。顾海龙顾海龙副董事长，董事，副总裁2014/12/11 1976历任海龙家私职员,顾家工艺副总经理,庄盛家具副总经理,顾家家居董事兼副总裁;现任本公司副董事长兼副总裁。李东来李东来董事，总裁2014/12/11 1974历任广东美的集团有限公司空调销售公司营销管理科科长,空调事业部营运发展部总监,冰箱事业部总裁,空调事业部总裁,广东美的电器股份有限公司副总裁,AMT集

22、团(上海企源科技有限公司)首席执行官;现任本公司董事兼总裁。冯晓冯晓独立董事2017/12/81969浙江财经大学硕士生导师,MBA 导师,中国注册会计师,中国会计学会个人会员.历任浙江财经学院会计学院助教,讲师,副教授,教授;现任浙江财经大学教授,通策医疗投资股份有限公司独立董事,永安期货股份有限公司独立董事,本公司独立董事。何美云何美云独立董事2017/12/81964EMBA,高级经济师.历任百大集团股份有限公司党委书记,董事,副董事长,董事会秘书, 总经理,中国商业股份制企业经济联合会副秘书长,浙江省上市公司协会董秘专业委员会常务副主任,杭州市仲裁委员会专业委员,平安证券浙江公司总经理

23、;现任广宇集团股份有限公司独立董事,浙江富春江环保热电股份有限公司独立董事,本公司独立董事。李云海李云海副总裁2014/12/11 1974历任中国光大银行武汉分行科员,美的集团空调事业部营运发展部总监,美的集团制冷家电集团营运管理部总监,美的集团冰箱事业部总裁助理,顾家家居总裁助理;现任本公司副总裁。刘春新刘春新副总裁,财务负责人2014/12/11 1969历任江西新余市信息中心科员,海口会计师事务所项目经理,深圳同人会计师事务所部门经理,深圳大华天诚会计师事务所高级经理,海信科龙电器股份有限公司董事,副总裁;现任本公司副总裁兼财务负责人。刘宏刘宏副总裁2014/12/11 1967历任重

24、庆富安百货销售科科长,浙江银泰百货营业部总监,总经理助理,海龙家私业务经理,顾家工艺销售总监,副总经理,庄盛家具副总经理;现任本公司副总裁。吴汉吴汉副总裁2014/12/11 1969历任中国农业银行浙江省分行营业部职员,科长,国际部总经理助理,顾家工艺副总经理,庄盛家具副总经理兼财务负责人;现任本公司副总裁。廖强廖强副总裁2017/10/20 1976历任广东美的集团分公司总经理,青岛海尔空调事业本部长助理兼华南,西南大区总监,深圳中建担保集团总裁,宁波奇帅电器总经理,本公司国内营销总部总经理,休闲产品事业部联席总经理;现任本公司副总裁。欧亚非欧亚非副总裁2019/12/30 1979历任美

25、的空调事业部培训经理,美的冰箱事业部营运管理部总监,美的空调事业部国内营销公司管理部总监,美的制冷家电集团区域销售公司总经理,顾家家居软床经营部总经理,卧室产品事业部总经理,国内营销事业部总经理,现任本公司副总裁。陈邦灯陈邦灯董事会秘书2019/4/31977历任天台县人民医院外科主治医师,财通证券股份有限公司营业部总经理,顾家家居投资证券管理中心总监。资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理10图7：顾家家居组织架构资料来源：公司公告，未来家居研究，国信证券经济研究所整理财务分析财务分析： 精益化管理下盈利能力和营运效率精益化管理下盈利能力和营运效率突出突出顾家家居收入增速亮眼顾家家居收入

26、增速亮眼。尤其自 2016 年上市之后，随品类和渠道的快速扩张，以及品牌力的持续提升， 收入增长提速， FY2016-2021 五年复合增速为 30.8%。 FY2021营收 183.4 亿元，同比增长 44.8%。各品类增长齐头并进，其中所有家居类业务，沙发/床类/配套产品/定制家具/红木家具分别同比增长 45%/43%/41%/45%/12%。境内、境外业务均保持高速增长，分别同比增长 40.0%和 48.7%。图8：顾家家居营业收入及同比增速资料来源：wind，国信证券经济研究所整理11同业对比来看， 顾家家居/敏华控股/喜临门/梦百合/慕思股份 FY2021 营收分别为183.4/17

27、4.6/77.7/81.4/64.8 亿元；同比+45%/24%/38%/25%/46%。顾家家居近三年收入复合增速为 26%，近六年复合增速为 31%；在 FY2020 收入规模破百亿的基础上，FY2021 年依然保持 45%的高增速。图9：相关软体公司营业收入（亿元）图10：相关软体公司营业收入同比增速资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理并购速度快，净利润曾短期承压，长期较为稳健。并购速度快，净利润曾短期承压，长期较为稳健。基于收入增长较快，盈利能力不断提升，顾家净利润内生增长较快；同时由于外延并购数量较多，对净利润曾造成短期冲击。 FY20

28、21 归母净利润 16.6 亿元， 同比增长 96.9%。 顾家家居 FY2020净利润负增长系并购的纳图兹、玺堡等公司受海外疫情及反倾销影响经营承压，公司累计计提商誉、无形资产及固定资产减值准备 5.0 亿元；FY2021 即恢复常规增速，近年来业绩复合增速稳定，高于其他几家上市公司。FY2016-2021 五年复合增速为 23.7%。图11：顾家家居归母净利润及同比增速资料来源：wind，国信证券经济研究所整理同业对比来看， 顾家家居/敏华控股/喜临门/梦百合/慕思股份 FY2021 净利润分别为 16.6/18.2/5.6/-2.8/6.9 亿元；同比+97%/12%/78%/-173%

29、/28%。顾家家居近三年净利润复合增速为 19%，近六年复合增速为 22%。12图12：相关软体公司净利润（亿元）图13：相关软体公司净利润同比增速资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理毛利率有所下滑毛利率有所下滑，净利率维持稳定净利率维持稳定。顾家家居毛利率下滑幅度较大，FY2021 同比FY2020 下滑 6.3 个百分点。毛利率下滑的主要有三方面原因：1）受会计准则调整影响，运输费用计入成本，若不计入运输费用，毛利率为 32.9%，同比下滑 2.3个百分点；2）原材料价格及运输费用上涨；3）海外业务毛利率低于国内，海外业务增速更快，进而拉低了

30、整体毛利率。净利率近年来基本维持稳定，在 FY2021毛利率同比下滑的同时，得益于精益化管理，净利率提升 2.4 个百分点。同业对比来看， 顾家家居/敏华控股/喜临门/梦百合/慕思股份 FY2021 毛利率分别为 28.9%/36.7%/32.0%/28.5%/45.0%，相较于前两年基本均有所下降；FY2021 净利率分别为 9.3%/10.8%/7.8%/-3.3%/10.6%，相较 FY2019 基本均有所下降；顾家家居和喜临门净利率相较 FY2020 有所回升。由于各公司产品品类及定位不同，净利率水平基本与产品定位相符。顾家家居产品定位中高端，净利率水平也处于中等偏上水平，纵向来看盈利

31、能力较为稳定。图14：相关软体公司毛利率图15：相关软体公司净利率资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理从细分品类的毛利率来看，从细分品类的毛利率来看，顾家家居所有家居品类产品毛利率近年来基本在 30%左右，其中主要产品沙发和床垫毛利率较高，历史平均毛利率分别为 37.3%和38.3%，但近年来有所下滑，2016 年前沙发和床垫毛利率均在 40%以上，2017 年后顾家由于原材料价格、中美贸易战、海运费用提升等影响，盈利能力小幅下滑，13其中外销相对内销毛利率下滑幅度更大。未来随原材料成本、贸易冲突等短期不利因素逐渐褪去，盈利水平有望回到历史较高水

32、平。图16：顾家家居分品类毛利率资料来源：公司财报， wind，国信证券经济研究所整理各项费用率有所优化各项费用率有所优化。顾家家居 FY2021 销售费用率为 14.7%，同比下降 5.0 个百分点，与会计政策调整，运费从销售费用中调出有关。得益于自身的规模优势以及精益化管理，管理费用率始终处于行业较低水平。FY2021 管理费用率为 3.4%，同比下降 0.5 个百分点。财务费用率为 0.4%，同比下降 0.6 个百分点。研发费用支出较为稳定，FY2021 和 FY2020 研发费用率稳定在 1.6%。图17：顾家家居各项费用率资料来源：公司财报， wind，国信证券经济研究所整理从营运效

33、率来看，顾家家居营运效率高且稳定。从营运效率来看，顾家家居营运效率高且稳定。得益于供应链管理持续优化，存货周转天数目前处于历史较低水平，FY2021 存货周转天数为 59.5 天，同比缩短9.3 天。 从应收账款周转天数来看， 顾家对下游客户应收款管理能力较强， FY2021应收账款周转天数为 27.5 天，同比缩短 2.6 天。应收账款周转天数低于低于其他相关公司。14图18：顾家家居存货/应收/应付账款周转天数资料来源：公司财报， wind，国信证券经济研究所整理盈利能力盈利能力显著提升。显著提升。顾家家居 FY2021ROE 为 22.6%，同比大幅上升 9 个百分点，ROE 的提升主要

34、与盈利水平和营运效率共同提升有关。ROIC 为 19.7%，提升 8.7个百分点。从历史水平来看，过去十余年由于外延并购、品类扩张（其他品类利润率均低于沙发品类）、渠道开拓、新产能和店面效能的爬坡，ROE 和 ROIC 呈下降趋势，若剔除外延并购对利润端导致的影响，2018 年以来的组织变革和店态整合后，盈利能力稳定，FY2021 显著提升。图19：顾家家居 ROE 及 ROIC资料来源：公司财报， wind，国信证券经济研究所整理行业行业分析分析： 我国软体家具生产消费出口规模领我国软体家具生产消费出口规模领先，行业集中度低先，行业集中度低产品概况：产品材料与质量持续进化产品概况：产品材料与

35、质量持续进化软体家具主要由弹性材料（如弹簧、蛇簧、拉簧等）和软质材料（如棕丝、棉花、乳胶海绵、泡沫塑料等），辅以绷结材料（如绷绳、绷带、麻布等）和装饰面料及饰物（如棉、毛、化纤织物及牛皮、羊皮、人造革等）制成的各种软家具。主要的软体家具类别包括沙发、床垫、软床、软凳等。15图20：软体家具分类资料来源：国信证券经济研究所整理沙发：客厅必需品，功能沙发更具人性化沙发：客厅必需品，功能沙发更具人性化沙发属于软体家具大类，位于装修环节末端，是客厅装修的必需品，在家庭中使用率较高。由于沙发皮质易磨损、局部修补难一般需整体更换，沙发更新周期据统计大约在 8-10 年，与柜体家具相比更新周期较短（橱衣柜约

36、 10-15 年）。功能沙发是在普通沙发的基础上，新增姿态调整、转向、摇摆、按摩及储藏等功能的新型软体家具。功能沙发符合人体工学设计，依靠内置的线性驱动系统作为核心动力来源，用户通过手动或电动控制，可实现不同的坐姿和不同的躺卧角度切换。沙发类别丰富满足多样性需求沙发类别丰富满足多样性需求沙发按大类可以分为传统沙发和功能沙发。 传统沙发按面料又可以分为皮质沙发、布艺沙发和两种材料结合的布皮沙发。皮质沙发面料是天然或人造皮革，价格昂贵，高档气派，但皮质需要定期维护和清洁，否则会影响使用年限；布艺沙发面料是毛、麻、棉等织物，价格亲民，款式丰富，面料柔软舒适，但易脏难清洁；布皮沙发结合二者优点，在靠背

37、扶手等易脏不易拆洗的地方使用皮质材料，与人体亲密接触且容易拆洗的地方使用布艺材料，清洁方便、美观度也有所提升。从价格来看，功能沙发价格高于同类型同材料传统沙发。不同面料中，皮质沙发，尤其是天然真皮沙发最昂贵，大约在万元以上；布艺沙发最便宜，价格主要分布在 300010000 元之间。图21：沙发产品基本类型（从左到右依次为皮沙发/布沙发、布皮沙发、功能沙发）资料来源：百度图片，国信证券经济研究所整理16成本结构：面料占比近半，海绵木材占比约一成成本结构：面料占比近半，海绵木材占比约一成沙发上游原材料主要包括用于制造面料的皮革或纺织物；用于主体架构的钢材或木材；用于坐垫、扶手、靠背等部位内部填充

38、的海绵，即聚氨酯软泡；用于包装的纸盒等。面料面料：皮革供应质量要求较高皮革供应质量要求较高，布料易获取且成本较低布料易获取且成本较低。由于皮质沙发外表面的包裹所需的皮革面积大，部分沙发的生产必须使用整张牛皮，且外表不得有明显的伤痕和瑕疵，因此功能沙发生产商对上游皮革原材料供应商的要求较高；布艺沙发受纺织物价格波动影响，可获得性上相较于皮质面料更为容易，且成本较低。框架：传统沙发木材为主，功能沙发铁架为核心。框架：传统沙发木材为主，功能沙发铁架为核心。传统沙发架构以木材为主，林木种植业的发展直接影响功能沙发木材原材料的供应及成本。功能沙发的核心部件功能铁架成本受钢材价格及焦煤焦炭等原材料价格、能

39、源价格的影响。填充料：价格较为稳定。填充料：价格较为稳定。海绵作为垫材体积较大，采购时，除考虑产品质量外，还需考虑运输半径和物流成本。海绵上游原材料 PPG（软泡聚醚）、MDI、TDI 和聚合物多元醇的生产工艺在中国发展已相对成熟，供给和价格均较稳定。图22：沙发的整体结构资料来源：新浪网，国信证券经济研究所整理图23：传统沙发原材料成本结构图24：功能沙发原材料结构资料来源：顾家家居招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：敏华控股招股书，国信证券经济研究所整理床垫：改善睡眠质量，产品持续进化床垫：改善睡眠质量，产品持续进化床垫床垫发展的历史悠久发展的历史悠久：早期床垫以茅草、芦苇、棉花、动物

40、毛皮等天然动植物纤17维为垫，这类床垫易招虫、舒适性较差。1865 年弹簧床垫出现，以良好的弹性、支撑性以及对大规模工业化生产的适应性快速流行， 直至今日仍为床垫市场主流。随着床垫工艺、材料的进步，以及消费者对睡眠品质要求的提升，各类旨在改善床垫性能的材料与结构的床垫渐次出现。按材料按材料划分划分：目前主流床垫包括：弹簧、乳胶、记忆棉、海绵、棕榈等。严格来讲，支撑层含弹簧的床垫均为弹簧床垫，但在实践中厂商为突出部分材料功能特性，有时也按照填充层的主要材料对床垫进行归类。在弹簧床垫中，按照支撑层的结构又可分为独立弹簧、分区弹簧、整网弹簧（舒适性和抗干扰性较差）等类别。按结构按结构划分划分：床垫主

41、要可分为支撑、填充、面料三个层次。支撑层决定了床垫的软硬度和支撑性；填充层决定软硬度、舒适度和透气性，常见的填充层包括乳胶、海绵、记忆棉等；面料层决定外观和触感。图25：床垫的整体结构资料来源：新浪网，国信证券经济研究所整理承托、贴合与透气是舒适度核心变量。承托、贴合与透气是舒适度核心变量。睡眠过程中床垫对人体承托的均衡程度与贴合度决定了脊柱是否能够保持平直舒展，若床垫过硬，则身体无法得到充分支撑难以放松；若床垫过软则容易塌陷，身体易产生酸痛感。通过不同材料成分、结构的组合使用可以开发出不同成本、性能、消费者体验各异的产品。如乳胶床垫睡感柔软、透气性佳，但支撑性与耐用性较差，且价格较高；棕榈床

42、垫支撑性好，且产品便于打上天然环保标签进行营销，但存在易生虫、变形问题。功能诉求通常与材料绑定：功能诉求通常与材料绑定：消费者对床垫的功能性诉求包括电动、人体设计、智能、护脊、透气、耐用、深度睡眠、承托、0 压、抗菌除螨等。支撑度、软硬度是否合适是衡量床垫舒适度的核心指标。不同年龄段、身体状况人群诉求有所差异，通常儿童、老人、存在腰脊椎问题的人群需要支撑性较好偏硬的床垫。在营销宣传中将特定功能与材料绑定进行宣传便于消费者理解并形成记忆点。成本结构：材料占比超八成成本结构：材料占比超八成床垫生产成本当中原材料占比最大，从慕思股份披露的招股说明书来看，其中约85%为原材料成本，其余为人工和制造费用

43、，各占约 7%-8%。原材料又可分为主要原材料和其他原辅材料，主材料包括面料、海绵、皮料、钢线、乳胶、3D 棉等，合计占比 60%左右；原辅材料包括棉纺布类、包装材料、生产辅料、五金配件及板材等，合计占比 40%左右。材料成本中面料、海绵、皮料、钢线、乳胶等占比最大，占材料比例分别为16.1%/13.4%/11.5%/9.0%/8.7%。18图26：床垫企业成本结构图27：床垫各类材料占材料总成本比例资料来源：慕思股份招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：慕思股份招股说明书，国信证券经济研究所整理市场规模：全球规模市场规模：全球规模 700700 亿，中国生产消费出口规模居首亿，中国生产

44、消费出口规模居首软体家具全球规模增速放缓软体家具全球规模增速放缓全球软体家具行业的工业化生产始于二十世纪初的欧洲。进入二十世纪 90 年代，伴随着软体家具行业技术水平的发展，以及消费者对产品品质要求的提升和款式设计需求偏好的不断细分，市场需求不断扩大。全球软体家具行业整体保持稳步增长态势，根据 CSIL 的统计，全球软体家具的消费规模由 2010 年的 539 亿美元增长至 2020 年的 672 亿美元，年均复合增长率为 2.23%。中国软体产值和消费量均居全球之首中国软体产值和消费量均居全球之首。按国家产值看，中国、美国、波兰、印度、意大利全球占比分别为 45%/16%/5%/3%/4%；

45、按国家消费占比看，中国、美国、德国、英国、印度分别为 31%/25%5%/5%/5%。图28：全球软体家具市场规模和同比增速（亿美元）资料来源：CSIL，国信证券经济研究所整理19图29：2020 年主要软体生产国家产值占比图30：2020 年主要软体消费国家市场规模占比资料来源：CSIL，国信证券经济研究所整理资料来源：CSIL，国信证券经济研究所整理软体家具中国规模进入负增长软体家具中国规模进入负增长我国现代软体家具产业正式起步于二十世纪 80 年代初， 在引进国际先进生产设备及制造技术的基础上，通过消化吸收并充分发挥较低的劳动力成本以及较完整的产业链配套的优势，逐步承接欧美等发达国家转移

46、出的全球软体家具产能，并发展成为全球最大的软体家具生产国和消费国。从产值来看从产值来看：供给端产能充足供给端产能充足，受内外需影响近年来产值下滑受内外需影响近年来产值下滑。在 2018 年以前，我国软体家具总产值一直处于上涨阶段，2018 年后受需求端影响开始下滑。据CSIL 统计，2018-2020 年中国软体行业产值分别为 369/350/343 亿美元，同比增速分别为 9%/-5%/-2%。从国内需求来看从国内需求来看：软体家具整体需求随地产端数据下行见顶回落软体家具整体需求随地产端数据下行见顶回落。在城市化进程放缓与 “房住不炒” 的方针下， 软体家具行业或进入存量竞争阶段。 据 CS

47、IL 统计，2018-2020 年中国软体家具消费规模分别为 230/211/188 亿美元，同比增速7%/-8%/-11%。从出口端来看从出口端来看：出口规模仍在上涨出口规模仍在上涨。其中 2020 年出口额 155 亿美元，占中国软体家具总产值在历年中枢上有小幅增长， 2017-2020 的出口额三年复合增速为 7.7%。2020 年增幅较大或与疫情后海外财政补贴刺激居民耐用品消费所致。图31：中国软体产值规模和同比增速（亿美元）图32：中国软体消费规模和同比增速（亿美元）资料来源：CSIL，国信证券经济研究所整理资料来源：CSIL，国信证券经济研究所整理20图33：中国软体出口额和同比增

48、速（亿美元）资料来源：CSIL，国信证券经济研究所整理沙发市场：美国沙发消费量高进口量大，中国沙发消费量和出口量持续增长沙发市场：美国沙发消费量高进口量大，中国沙发消费量和出口量持续增长全球沙发市场规模自全球沙发市场规模自 20162016 年以来已突破千亿美元年以来已突破千亿美元，近年来增速放缓近年来增速放缓。2018-2020年 全 球 沙 发 市 场 规 模 分 别 为 1103/1140/1108 亿 美 元 ， 同 比 增 速 分 别为3.8%/3.4%/-2.8%。2020 年受疫情影响，规模较上年有所下滑。从区域结构来看，美国在全球沙发消费市场中占比最高，规模达 219 亿美元，

49、占全球总量的 19.8%。美国对沙发的进口依赖度大，2020 年进口金额为 81 亿美元，占总金额的 37.0%。图34：全球沙发市场规模（亿美元）图35：全球沙发市场区域结构资料来源：Statista，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：Statista，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理我国国内沙发市场规模持续增长我国国内沙发市场规模持续增长。2020 年，我国沙发市场总规模为 666 亿元（约为 99 亿美元），同比+9.2%。得益于国内商品房销售面积的持续增长和城镇人均可支出水平的逐步提高，叠加沙发市场逐渐下沉到乡村等地，人们对沙发的认可和需求逐步上升，我国沙发市场量价

50、齐升，增速高于全球平均水平。我国每年出口大量沙发销往欧美地区我国每年出口大量沙发销往欧美地区。 从 2020 年出口区域结构来看， 我国主要出口国家是美国，出口美国金额占全部出口金额的 26.8%。根据海关总署披露的数据，2019/2020/2021 年我国木质框架沙发出口额分别为 533/522/633 亿元，同比-8.8%/-2.0%/ +21.3%；功能沙发等金属框架沙发出口额分别为 402/514/ 608 亿元，同比+26.6%/+27.7%/18.3%。金属框架沙发出口额近年来增速较快，规模逐渐趋于木质框架沙发。21图36：中国沙发市场规模（亿元）图37：中国沙发出口区域结构资料来

51、源：智研咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理图38：中国沙发进口规模（亿元）图39：中国沙发出口规模（亿元）资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理床垫市场：中国系床垫第二大消费国，产销量大规模增速快床垫市场：中国系床垫第二大消费国，产销量大规模增速快我国是全球床垫行业第二大的消费国我国是全球床垫行业第二大的消费国。根据 CSIL 统计，美国、中国、印度、巴西、德国和英国为全球主要的床垫消费市场，2020 年合计消费规模达 209.01 亿美元，约占全球主要国家床垫市场消费总规模的 72.07%。其中， 2020 年

52、中国床垫行业消费规模为 85.4 亿美元，是全球第二大的消费国。此外，随消费者对睡眠质量的重视程度提升，以及床垫生产技术的快速迭代和价格带的拓宽，叠加上游原材料供给稳定和下游精装房对床垫的需求逐步上升，近年来我国床垫市场规模快速增长，2010 年至 2020 年，中国床垫行业消费规模的年均复合增长率达到 6.15%，高于其他国家床垫消费市场的增速。22图40：全球主要国家床垫市场消费规模（亿美元）图41：中国床垫市场消费规模（亿美元）资料来源：CSIL，国信证券经济研究所整理资料来源：CSIL，慕思股份招股说明书，国信证券经济研究所整理床垫进出口规模与沙发相比较小床垫进出口规模与沙发相比较小，

53、近年近年弹簧床垫弹簧床垫出口额赶超出口额赶超乳胶床垫乳胶床垫。根据海关总署披露的数据， 2019/2020/2021 年我国弹簧床垫出口额分别为 48.8/54.8/54.9亿元，同比+2.8%/+12.1%/+0.2%；乳胶床垫出口额分别为 44.5/37.4/46.1 亿元，同比-29.6%/-16.1%/+23.3%。弹簧床垫出口额近年来增速较快，数额已超过乳胶床垫；2021 年乳胶床垫出口增速有所回升。图42：中国床垫出口规模（亿元）图43：中国床垫进口额（亿元）资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理竞争格局：传统沙发与床垫集中度低，功能沙

54、发集中度高竞争格局：传统沙发与床垫集中度低，功能沙发集中度高我国沙发行业竞争格局分散我国沙发行业竞争格局分散，2020 年 CR4 仅 28%，敏华控股市占率最高，占 12%；而美国沙发行业集中度高，2017 年 CR4 便达到 51%，CR10 可达 79%，头部公司la-z-boy/Ashley/敏华控股市占率分别达到 21%/11%/ 10%。美国沙发市场集中度高的原因主要系美国沙发市场集中度高的原因主要系：1 1）行业发展时间长行业发展时间长，经过多轮淘汰洗牌，龙头企业凭借强产品和品牌实力，逐步跑赢大多数企业；2 2）美国家具销售渠道以美国家具销售渠道以“零售商零售商”为主，为主，与我

55、国主要销售渠道“经销商”模式不同，“零售商”可以简要的理解为“多品牌经销商”+“卖场”+“OEM/ODM 自主品牌商”。因此头部零售商极具话语权，家具渠道端集中度高；且零售商与家具品牌的合作采取买断模式。由于渠道端易管理渠道端易管理+ +公平竞争公平竞争，家具企业无需在渠道端耗费太多精力，具有强产品力和品牌力的企业自然销路更加顺畅。23图44：2017 年美国沙发竞争格局图45：2020 年中国沙发竞争格局资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理我国功能沙发行业格局集中我国功能沙发行业格局集中，敏华控股在我国功能沙发领域市占率可达 60%

56、，高于美国 CR5。敏华控股的高市占率主要得益于其在行业内发展历史悠久，是我国功能沙发的开拓者；同时其凭借产品创新、海绵自产、电机资产，具备一定的技术壁垒和成本优势，在功能沙发领域龙头优势明显。图46：2020 年美国功能沙发竞争格局图47：2020 年中国功能沙发竞争格局资料来源：敏华控股官网，国信证券经济研究所整理资料来源：敏华控股官网，国信证券经济研究所整理我国我国床垫床垫行业行业竞争格局竞争格局分散。分散。相比发达国家，我国床垫行业的集中度显著偏低，全美床垫市场高度集中在头部床垫品牌中，而我国床垫产业企业数量较多，主要以中小企业为主。 根据 Furniture Today 发布的 20

57、19 年全美床垫制造商排行榜 ，全美前 5 大品牌 （CR5） 丝涟、 席梦思、 舒达、 泰普尔、 Sleep Number 合计占 69.40%的市场份额。根据华经产业研究院数据统计，2020 年 CR3 和 CR8 合计市场份额约为11.43%和18.66%， 其中前三喜临门、 舒达和慕思分别占比4.38%、 3.88%和3.17%。我国床垫行业竞争加剧，我国具有自主品牌的床垫企业凭借已建立的较高品牌认知度与品牌美誉度、较高的消费者黏性、完善且广泛的市场布局、优异的售前、售中与售后服务能力、更有利的知名卖场的店铺位置、稳定的经销商客户等优势，更利于在行业竞争中脱颖而出，进而提升行业集中度，

58、并在行业竞争中能够获取较高的产品价格溢价。现已具备规模化与智能化生产制造能力、自主设计与创新能力、较高品牌知名度、完善的渠道布局等的床垫企业在行业洗牌的过程中更有优势，并有望凭借行业整合机遇取得更大市场份额。24图48：2019 年美国床垫竞争格局图49：2020 年中国床垫竞争格局资料来源：Furniture Today，慕思招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理行业发展动能：渗透率与更换频率提升，产品升级伴随居民消费行业发展动能：渗透率与更换频率提升，产品升级伴随居民消费升级升级沙发需求变革，功能沙发渗透率持续提升。沙发需求变革，功能沙发渗透率持续提

59、升。家庭结构逐渐小型化，很多家庭都已经不再局限于客厅活动，更加注重个人空间的营造，奢华、体积大的皮沙发也随之衰落。在很长一段时间里，人们对于客厅的需求大都是聚会，会客，但对于新一代的年轻人来说，沙发更重要的功能是休息、放松，人们希望回到家可以第一时间体会到身心放松的感觉，所以现在人们对于沙发的材质与款式也有着不同的需求。沙发产品的丰富度、可选择性，以及产品不断升级以满足消费者从审美到使用感受的各方面需求，是推动沙发渗透率以及规模提升的底层因素。从产品升级的角度看，在普通沙发的基础上，有一定技术变革的功能沙发，在我国出现的时间仍较短，目前处于市场渗透期，是沙发产品中目前具备高潜力成长性的品类。功

60、能沙发最早出现于美国，70-80 年代后随着美国城市化进程和经济发展，功能沙发市场渗透率逐渐提升。 我国功能沙发的发展起始于 1998 年敏华控股收购功能沙发品牌芝华仕，后续顾家家居、喜临门等软体家具企业相继推出功能沙发产品，市场逐渐被开拓。目前我国功能沙发行业正处于低渗透、高增长的成长阶段。表2：各上市公司功能沙发推出时间各上市公司功能沙发推出时间时间事件敏华控股敏华控股1998 年收购功能沙发品牌“Cheers”及“芝华仕”2002 年授权首三间芝华仕特许经销商在中国上海、北京及深圳开设专卖店顾家家居顾家家居2012 年与北美功能沙发市占率最高 LA-Z-BOY（乐至宝）达成深度合作，共同

61、创立面向中国市场的 “顾家家居LA-Z-BOY”功能沙发联合品牌2018 年公告拟与意大利规模最大的家具上市公司 Natuzzi 成立合资公司，将拥有 51%股权喜临门喜临门2021 年喜临门在互动平台表示，截至目前，公司已推出了功能型的沙发（带按摩功能/可自动调节体位）资料来源：中怡康、国信证券经济研究所整理美国功能沙发发展历史悠久，市场认同度高。美国功能沙发发展历史悠久，市场认同度高。功能沙发在美国的高渗透率的原因有三：一是得益于发展时间长，20 世纪 20 年代于美国出现，80 年代在美国初步形成市场，比我国功能沙发市场发展的开端至少早 20 年；二是 La-Z-Boy 等知名沙发龙头品

62、牌对功能沙发的市场推广效果好，市场培育度高，消费者认同度高；三是美国人均可支配收入高，功能沙发相较于普通沙发价格更贵，且更具有休闲25娱乐属性，可以满足消费者更高层次的需求。因此随我国人均可支配收入的不断提升、城镇化率的增长，以及更多供给端厂商推出更符合消费者需求的产品，同时通过压缩成本来降低购买门槛，功能沙发在我国的普及率、渗透率有望进一步提升，市场规模有望加速增长。我国功能沙发市场渗透率仍较低我国功能沙发市场渗透率仍较低，市场空间大市场空间大。2019 年，我国功能沙发渗透率仅14.0%，与功能沙发市场发展时间较长的美国相比差距较大，美国 2019 年渗透率为 41.5%。2020 年我国

63、功能沙发消费总金额为 96 亿元，同比+9.9%，5 年 CAGR 为14.2%，增速高于沙发沙发销售总额，占销售总额的 14.5%。若以美国的成熟市场的渗透率为锚，假设我国功能沙发销售额占比达到约 40%的水平，按照目前我国沙发市场约 700 亿的销售规模来看，我国功能沙发市场空间可达近 300 亿，是目前规模的 3 倍。图50：中美功能沙发渗透率对比图51：中国功能沙发市场规模及占比（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，CSIL，敏华控股财报，国信证券经济研究所整理资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所整理床垫：渗透率与更换频率低，睡眠消费升级寝具重要性提升床垫：渗透率与更换频率低，睡眠消费升

64、级寝具重要性提升床垫行业渗透率相比于发达国家仍有一定的差距床垫行业渗透率相比于发达国家仍有一定的差距。 根据 CSIL 的统计， 发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率仅 60%。多数床垫接近寿命极限多数床垫接近寿命极限+ +焕新周期缩短有望持续释放需求。焕新周期缩短有望持续释放需求。我国早期床垫以弹簧床垫为主，其弹簧寿命通常在 10-20 年间，填充层及面料寿命约 5-10 年间。中国当前床垫更新频率远低于美国，37%消费者 10-15 年更换床垫，47%消费者从来没换过，大部分床垫使用年限已接近床垫寿命极限。我们认为，寿命到达极限的床垫替换需求叠加居民寝具舒适度要求提升带来的焕新

65、频率有望持续提升我国床垫需求。具备品牌、渠道、服务等优势的头部企业未来数年有望迎来重要发展窗口期。26图52：中国床垫不同更新频率占比图53：中美床垫更新频率对比资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理现代睡眠问题普遍，寝具舒适度为睡眠质量核心因素之一。现代睡眠问题普遍，寝具舒适度为睡眠质量核心因素之一。据梦洁大数据调研，我国约 75%居民存在不同程度睡眠问题，其中超过半数存在失眠情况。寝具不舒适在影响睡眠质量环境因素中位列第二，消费者具备较强动机通过更换寝具提升睡眠质量。图54：不同睡眠状况人群比例图55：影响睡眠质量的主要环境因素资料

66、来源：梦洁大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：国民睡眠健康趋势洞察，国信证券经济研究所整理我们通过模型测算，未来 8 年内，沙发和床垫市场规模一方面会受到房屋装修总套数下降的影响；另一方面单价的提升和渗透率的提升会一定程度抵消房地产端影响，同时更换周期变短在模型中暂未体现，未来行业总规模有望保持在一定规模。在行业发展的基础上，龙头企业的品牌力、渠道力、产品力优势将逐渐强化，我们更加看好龙头企业获得超越行业的增速。27图56：我国沙发及床垫市场规模测算资料来源：国家统计局，wind，中指研究，国信证券经济研究所整理竞争力成长性分析竞争力成长性分析：综合实力强劲综合实力强劲，竞争力持竞争力持续

67、巩固续巩固渠道力：渠道力：渠道体系多元化，渠道管理精细化渠道体系多元化，渠道管理精细化两次组织变革，全方位提升渠道赋能能力两次组织变革，全方位提升渠道赋能能力公司通过两次组织变革，完善了前后端的渠道管理体系，增强了全方位渠道赋能能力。两次变革包括：一次是 2018 年的区域零售中心的调整；第二次是 2021 年10 月的新一轮组织调整。2018 年第一次调整，公司从原有的多品类事业部制，调整为把多品类事业部的前端营销端单独剥离出来，形成区域零售中心，一方面有利于同一区域多品类协同融合管理；另一方面不同区域设置 16 个左右的区域零售中心，因地制宜地制订营销策略，相对灵活。2021 年第二次架构

68、调整，包括三个方面：1）将公司架构分为前中后台，具体包括前端的价值中心，中台的赋能中心以及后台的服务中心。 前端的价值中心指业务部门， 例如国内营销第一事业部， lazy boy、天禧派等品牌业务部门；赋能部门例如渠道管理、大店店态运营管理部门，此类部门不产生价值，但能够赋能前端。后端的服务部门，例如传统的财务、人力部门，以及仓储部门。2）管理层年轻化：组织用人更加年轻化，事业部一把手位置交给 85/90 后。283）轮岗制：管理层各部门轮岗，希望管理人员能够具备复合的业务经验和背景。从目前的渠道管理赋能体系来看，前端的区域零售中心，根据区域情况配置资源，以对市场进行高效反馈，精细投放资源；并

69、赋予终端决策灵活权，因地制宜，调整产品和营销打法。后端为门店搭建信息化系统，精准掌握终端零售情况，并将仓储物流配送等环节标准化，提升服务标准化能力，逐渐从制造型向零售型家居企业转型。仓储方面建立中心仓，覆盖周边区域，公司总部负责帮助经销商仓储管理和物流配送，目前在逐步推进，已在江浙部分地区开始试点。图57：顾家家居前中后台+区域零售中心管理体系资料来源：公司公告，证券经济研究所整理公司在全球拥有 6,000 多家品牌专卖店，属于软体家具行业中门店数量最多、覆盖面最广的龙头。公司组建培育了强大的境内销售团队和专业拓展团队，执行“1+N+X”的渠道发展战略，积极打造多品类组合的融合大店模式，致力发

70、展全品类大家居的变革与创新。零售渠道零售渠道“1+N+X1+N+X”渠道发展模式渠道发展模式： “1”为 800 平方米以上大店； “N”为单店（休闲、功能、睡眠）、独立店和综合店；“X”为社区店、小区、商超店。公司坚持1+N+X 的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，X 渠道持续探索。具体店铺类型包括：1）大店：面积在 800 平方米以上，包括皮沙发、皮床、功能、定制产品。涵盖 1：1 还原户型实景的样板房及情景空间，汇聚了现代、意式轻奢、美式、新中式等多种风格的产品和空间。2） 单店： 休闲沙发店 350-500 平方， 睡眠店 200-300 平方， 功能店 200-25

71、0 平方，在红星/居然有分区，例如沙发区、睡眠区，在专门的区域里开专门品类的单店。3）卖场外独立店，产品丰富，多样化，便于客户选择产品。租金相对卖场内较低。4）综合店，包含 2-3 个品类，主要包括沙发和睡眠。一般在 500 平方左右。5）社区店、小区、商超店：店铺面积普遍较小，位置人流量较多，好处包括：开在新楼盘的小区店将流量进一步前置到新房成交，提前锁定客户；全方位获29客，增加客流量；客户选购和接受服务都更加便捷。图58：顾家生活馆资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理新财年因店面融合数量有所减少新财年因店面融合数量有所减少，大店比例提高大店比例提高。截至 2021 年末，顾家家居总

72、门店数 6456 家，较上年末减少 235 家，其中自有品牌经销店、其他品牌经销店分别减少 274 家和 3 家；直营店新增 42 家，经销店数量减少主要因单店合并与店态升级所致。目前大店+融合店占比显著提升，大店超 500 家，其中融合大店 100余家，大店提升比例从 2020 年底 4%+提升至 11%+。表3：顾家家居线下店面数量200202021店数店数经销店数量经销店数量47475869640265816304自有品牌自有品牌307840463其他品牌其他品牌818441841直营店直营店152合

73、计合计49356076648666916456资料来源：wind，国信证券经济研究所整理横向对比来看，顾家家居店面数量始终在业内领先。横向对比来看，顾家家居店面数量始终在业内领先。截至最新财报期，软体家具企业中，顾家家居、敏华控股、喜临门、梦百合分别拥有 6456/6683/4495/1464家门店，其中敏华控股、喜临门、梦百合门店扩张速度较快，分别同比增长62%/58%/54%。定制家居企业中，欧派家居、索菲亚、志邦家居、尚品宅配的门店数分别为 7522/4863/3742/2326 家,分别同比增长 5%/10%/16%/0%。30图59：相关家居公司线下店面数量资料来源：wind，国信证

74、券经济研究所整理注：敏华控股财年与其他标的不同，2021 对应敏华 FY2022新财年经过门店调整新财年经过门店调整，单店店效显著提升单店店效显著提升。FY2021 经过店态调整和合并，平均单店面积扩大；同时在大家居战略下，品类扩充进而带动客单价提升。按内贸口径算，除去线上部分销售额（顾家 2020 年电商开始独立运营，2020/2021 年内贸收入按线上占10%算） ， 单店提货额FY2021大幅提升50万元至182万元， 同比+37.5%。从客单值角度来看，单卖沙发的客单值一般在 1.31.4 万，加床品客单值一般在1.72.0 万，加定制产品客单值进一步提升至 3.74.0w，较高的客单

75、可达 78w，因此发展全品类大家居对提升客单值和店效也有显著的推动作用。图60：顾家家居境内单店提货额（单位：万元/店）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理各级城市布局均匀，各级城市布局均匀，地理位置以东部为主地理位置以东部为主。顾家家居线下门店从高线城市到下沉地区布局均匀，覆盖城市多、网点密集。分城市等级来看，一二线高线城市和三线及以下城市占比基本一致。按地理位置看，门店遍布华东、华南、华中、西北、西南、东北地区，其中华东和华中地区店数较多，分别占总店数的四成和两成。31图61：顾家家居实体门店地理位置分布资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图62：顾家家居实体门店地理位置分布图

76、63：顾家家居实体门店城市层级分布资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理产品力：产品力：产品矩阵完善助力全屋化，产地全球布局开拓数字化产品矩阵完善助力全屋化，产地全球布局开拓数字化公司通过专业化的产品管理团队，发挥市场洞察能力，深入调研分析用户需求，布局高端沙发、床垫等系列产品，不断满足用户对高品质生活的追求，同时，通过新材料、新结构、新工艺等的创新研究，不断提高产品的竞争力，引领用户家具消费升级。公司凭借多年的发展积累，产品囊括皮沙发、布艺沙发、功能沙发、皮床、布艺床、板木床、床垫、全屋定制家居以及按摩椅、晾衣机、餐桌椅配套产品等，持续推动产品向

77、年轻化转型，通过新材料、新结构、新工艺的开发与运用，满足多元消费需求。在对市场和用户需求的深刻理解上，公司不断完善品类布局，优化产品结构，满足广大用户群体对家具消费的需求。公司专业聚焦、纵向深耕专业品类，持续提升品类竞争力，同时推动“软体+定制”融合一体化设计研发销售，为消费者提供风格统一的拎包解决方案。公司产品赢得了广大消费者的青睐，在消费者心目中树立了较高的行业知名度和美誉度。2021 年 3 月，公司32正式成为杭州亚运会官方床垫独家供应商，是其对公司的匠心品质和研发应用的认可。公司未来将持续投入研发，提供更舒适的居家体验。2021 财年内贸上：客餐卧空间一体化产品常态化打造，持续提升产

78、品竞争力，各事业部着力打造大单品。外贸上：北美市场，功能产品线规模同比大增，功能沙发中低端系列全新推出；固定产品线建立适合不同业务模式的产品系列，促进新业务发展；小件类产品线通过结合五金出木运用，拓展产品多样性和功能性。公司持续开发高潜商超及电商类客户，结合客户需求做好拆装研究和成本研究，推动成本下降提升产品竞争力。国际市场坚持产品上拉下探：高端应用新功能、新工艺，提升产品价值与用户体验，强化客户认知；中端保持一定的设计差异化，同时通过已有技术的应用、产品细节的优化，经典款结合局部创新等动作保持竞争力；低端通过平台化，标准化，成本控制等触达主流目标价格。产品线广度和深度：产品线广度和深度：顾家

79、家居定位以中高端为主，价格带较宽顾家家居定位以中高端为主，价格带较宽顾家家居产品品类丰富，在头部品牌中顾家家居产品品类丰富，在头部品牌中 SKUSKU 最多。最多。一方面沙发在软体家具中，是比较具有装饰属性的品类，顾家家居产品系列多、条线多，尤其沙发品类经过多年的积累，叠加强研发设计能力下快速的推陈出新能力，以及丰富的市场经验下不断提升的产品品质和客户体验，旗下产品具有高品质、多材料、多规格、多样式、适应多种居家风格的特点，可以满不同消费群体的需求。另一方面，在全屋化的行业发展趋势及公司发展战略下，多 sku 的管理、供应、创新能力使其具备更强的竞争实力。从天猫官方旗舰店的最新 sku 数据统

80、计来看，顾家家居 sku 高于其他一二线软体品牌，顾家家居/芝华仕/慕思 sku 分别为 367/322/263 件；分品类来看，顾家家居拥有沙发 sku138 件，其中皮沙发、布艺沙发、功能沙发分别有 71/36/14 件；床和床垫分别有 60 和 30 件 。图64：相关软体公司天猫官方旗舰店 SKU图65：顾家家居天猫官方旗舰店分品类 SKU资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理新品推出速度快。新品推出速度快。基于高效的研发设计能力和强大的组织力、便捷高效的数字化信息管理系统、以及丰富的市场管理经验和案例，在多 sku 的基础上，

81、顾家家居依然保持快速的新品推出速度。我们根据顾家家居官方公众号发布的有关新品推出的推送文章统计，2022 年至今，顾家家居推出新品 31 款，平均 5 天推出一款新品；其中包含沙发新品 14 个，床垫新品 9 个，定制新品 5 个，全屋新品 3 个。33图66：顾家家居 2022 年沙发新品资料来源：顾家家居官方公众号，国信证券经济研究所整理34图67：顾家家居 2022 年床垫新品资料来源：顾家家居官方公众号，国信证券经济研究所整理图68：顾家家居 2022 年定制及全屋系列新品资料来源：顾家家居官方公众号，国信证券经济研究所整理价格定位价格定位以中高端为主以中高端为主，基于产品质量优价位普

82、遍高于同类其他品牌产品基于产品质量优价位普遍高于同类其他品牌产品。顾家家居产品线丰富，价格带较宽。由于不同渠道（例如线上、线下产品线不同，线下普遍价位更高）、不同规格、不同材质产品价格具有差异，沙发品类我们以 3定制全屋系列35座+1 躺位规格产品为例，渠道从天猫旗舰店来看，顾家家居和芝华仕产品种类最为丰富，涵盖多种面料、多价位的普通沙发和功能沙发。价格选择区间相较其他品牌也更多，价位从 500017000 不等；销量最高产品价格普遍高于其他品牌，真皮沙发销量高产品价位均在万元以上；科技布产品价位在 84009400；布艺产品较为平价，价位在 55006500。图69：相关公司沙发产品天猫旗舰

83、店价格带（规格以 3 座+1 躺位为例）资料来源：天猫旗舰店，国信证券经济研究所整理表4：各上市公司功能沙发推出时间各上市公司功能沙发推出时间时间事件敏华控股敏华控股1998 年收购功能沙发品牌“Cheers”及“芝华仕”2002 年授权首三间芝华仕特许经销商在中国上海、北京及深圳开设专卖店顾家家居顾家家居2012 年与北美功能沙发市占率最高 LA-Z-BOY（乐至宝）达成深度合作，共同创立面向中国市场的 “顾家家居LA-Z-BOY”功能沙发联合品牌2018 年公告拟与意大利规模最大的家具上市公司 Natuzzi 成立合资公司，将拥有 51%股权喜临门喜临门2021 年喜临门在互动平台表示，截

84、至目前，公司已推出了功能型的沙发（带按摩功能/可自动调节体位）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理床垫产品从天猫旗舰店售价来看，顾家家居床垫产品价格带选择范围较宽，同类产品价格普遍高于梦百合和喜临门。以乳胶床垫为例，顾家、喜临门、慕思的价格带分别在 100027000/50010000/100040000，销量最高价位分别为54006300/3000/7700；以儿童床垫为例，顾家、梦百合、慕思价格带分别在40006700/70011000/14004600,销量最高价位分别为 40004600/700/2400。36图70：相关公司床垫产品天猫旗舰店价格带资料来源：天猫旗舰店，国信证券

85、经济研究所整理从品牌价格带分布看，以沙发品类为例。从品牌价格带分布看，以沙发品类为例。除去部分优惠活动产品及沙发配件（即800 元以下产品）。网销大部分沙发价格集中在 10003000 元低价隔断产品，所有品牌此价格段销量占比在 41.4%。分品牌来看，左右沙发高价格段产品销量占比最高，600015000 元产品占总体销量的 74.1%。芝华仕价格定位在中高端产品，销售产品基本都在 2000 元以上， 20006000 元的中端产品销量占比在 70.1%； 6000元以上产品销量占比在 28.7%。顾家家居同样以中高端产品为主，200015000 元各价格段销量基本均等，此价格段首尾产品销量较

86、高，20003000 元及1000015000 元产品销量占比分别达 16.1%和 17.4%。全友沙发、林氏木业、宜家的主销售产品分别以 20006000 元、10004000 元、3000 元以下为主，分别占其整体收入的 85.5%/72.6%/92.6%。37图71：各沙发品牌天猫/淘宝店沙发产品价格带分布资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理注：取各品牌 2021 年 3 月、6 月、9 月、12 月及 2022 年 3 月销售量数据从品牌间的价格带占比看，3000 元以下低价格段产品以林氏木业产品为主，销售额占比在以下六个品牌中占 63.1%，在全品牌中占 2.2%。300

87、08000 元产品中，芝华仕和林氏木业享有较高的市场份额，二者在以下六个品牌及全品牌中分别占35.8%和 35.6%；在全品牌中各占 5.4%。全友在此价格带的市占率紧随其后。8000元以上高端产品中，以芝华仕和顾家家居产品为主，二者在以下六个品牌及全品牌中分别占 42.9%和 25.4%；在全品牌中分别占 3.0%和 1.8%。图72：主要沙发品牌天猫/淘宝店各价格带市占率资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理注：销售额取各品牌 2021 年 3 月、6 月、9 月、12 月及 2022 年 3 月销售额平均值38图73：主要沙发品牌天猫/淘宝店各价格带销售额（百万元）资料来源：阿

88、里第三方数据，国信证券经济研究所整理注：销售额取各品牌 2021 年 3 月、6 月、9 月、12 月及 2022 年 3 月销售额平均值全球化、数字化生产基地布局全球化、数字化生产基地布局海内外生产基地布局广阔。海内外生产基地布局广阔。公司产能方面不断扩张，覆盖范围广阔。一方面公司快速扩大产能；另一方面提升了供应链能力和效率，缩短运输周期、降低运输成本。国内产能基地国内产能基地覆盖华东、华北、华中、西南区域，分别位于杭州、河北、湖北和重庆，其中杭州包含在建基地已有四个软体家具生产基地，满产产能预计超300 万套。最新开工的杭州钱塘基地、重庆西南基地，预计 2023 年底竣工投产。公司积极布局

89、海外生产基地海外生产基地，以“越南、墨西哥”两基地为核心，一方面为扩大海外业务规模，同时靠近终端消费者更近；另一方面可以有效规避国际贸易摩擦风险。2021 年度，公司于重庆江津布局“西南生产基地项目”，于杭州追加布局“顾家家居新增 100 万套软体家具及配套产业项目”，于墨西哥布局“顾家家居墨西哥自建基地项目”。表5：顾家海内外生产基地布局区域区域位置位置开工开工/ /投产时间投产时间面积面积满产产能满产产能华东华东杭州下沙2005.7 投产11.5 万45 万套软体家具杭州江东2014.2 开工，已投产46.3 万 m97 万套软体家具杭州嘉兴2017.9 开工22.9 万 m80 万套软体

90、家具杭州钱塘2023 年底竣工投产18.06 万 m100 万套软体家具及其配套产业杭州顾家定制智能家居 2019.12 开工，截至 2021H1 完工 51%22 万 m1000 万方定制家具华北华北河北深州2013 开工，已投产34.1 万 m30 万套软体家具华中华中湖北黄冈2018.1 开工，已投产31.6 万 m60 万套软体家具.400 万方定制家具黄冈第二制造基地2021Q1 开工；2022 年竣工投产12 万套软体家具.500 万方定制家具西南西南重庆2022Q1 开工；2023 年底竣工投产25 亿元海外海外越南基地（一）一期 2020Q4/二期 2021Q4 投产45 万套

91、/年，19 亿元越南基地（二）2022Q1 投产50 万套/年，17 亿元墨西哥华富山基地2019.11 开工墨西哥蒙特雷基地预计 2023 年中投产30.19 亿元资料来源：公司公告，公司财报，公司官网，国信证券经济研究所整理39图74：顾家家居国内生产基地资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图75：顾家家居海外生产基地资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理“智造智造”创新升级，领跑工业创新升级，领跑工业 4.04.0。杭州顾家全屋定制智能生产研发基地面积达22 万平方米，其工业 4.0 全自动柔性生产线总投资达 10 亿，是顾家为实现定制的更大产能、更稳定交付能力所做的战略布局。

92、由于在数字化、智能化升级方面的造诣，4 月 26 日，顾家全屋定制被浙江省经济和信息化厅评定为“2022 年浙江省未来工厂试点企业”。作为软体龙头企业，其从 2016 年开始着手打造全屋定制40智造系统。这 6 年经历了 CAD 制图、手工下单的初级阶段，软件设计、局部自动化的过渡阶段，才发展到今天的智能化、柔性化制造阶段。顾家家居定制家居事业部副总经理刘才亮指出，这背后看得见的自动化设备，看不见的业务体系、流程以及系统数据的全维度变革。“只有把基础平台建设好，业务才能跑起来”，顾家全屋定制的柔性化生产包含 4 大核心，即产品数字化、业务在线化、流程信息化、制造智能/柔性化。这其中，产品数字化

93、是基础，业务在线化确保效率和准确性，流程信息化以保障同个用户的同个订单能准时齐全，在这 3 者基础上，从而实现设备自动化、智能化、柔性化。在顾家全屋定制生产研发基地里，智能化程度高，覆盖生产全流程，包括智能开料、柔性/激光/异形封边、智能钻孔中心、CCD 检测、智能分拣、智能包装、全自动吸塑生产线等，可有效节省人力成本。与此同时，易系统 2.0 七大运作一体化，可以为用户轻松实现量尺-设计-下单-拆审-排产-运输-安装等全流程一体化的解决方案，一键实现所见即所得的家居场景体验。可使设计效率提升 50%。图76：顾家全屋定制 4.0 智造工厂资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理品牌力：品牌

94、力：定位精准内涵丰富，重视品牌长期建设定位精准内涵丰富，重视品牌长期建设公司非常重视品牌建设，珍视消费者口碑，通过节点大促、线下活动、楼宇广告、电梯广告等方式，成功将品牌、事件营销、促销充分结合从而让顾家品牌的知名度深入人心。公司以 2020 年品牌焕新为起点，逐步迈向年轻化、时尚化；于 202141年再度焕新品牌口号及超级符号，推出全新品牌主张“向往的生活在顾家”，品牌定位从“传统家情感”升级到“现代家观念”，品牌内涵持续丰富。2021 年“超品日”，以“为向往而 ZAO”为主题，通过奇葩说、抖音挑战赛等年轻人群喜欢的活动形式，缔造多个话题 IP；邀请明星、KOL、达人携手打造“生活方式观察

95、员”IP，吸引了全网百位达人加盟生活方式观察员；品牌曝光超 14 亿，互动量超 800 万。“816 全民顾家日”，公司通过明星燃爆 816 启动会、海陆空协同宣传， 5 城 6 组艺术家等方式， 获得微博话题矩阵累计阅读近 4 亿,互动量 68 万+，其中“向往的生活实验室”引爆 1.7 亿次阅读，小红书累计曝光超 6,500 万。公司通过全域品牌宣传，打造立体式营销模式，通过产品与场景的融合、植入，进行高颜值产品的种草和终端场景化体验营销，形成更加活化的品牌认知，夯实了大品牌、大媒介、大渠道的品牌形象。2021 年，公司以 130.61 亿元品牌价值入选“2021 年中国品牌 500 强”

96、。图77：顾家家居 2021 年部分营销活动资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理多维度看顾家家居品牌热度高。多维度看顾家家居品牌热度高。软体家具品牌效应呈阶梯分化，龙头品牌普遍热度更高。根据近十年百度指数的变化趋势和平均热度来看，全体家居品牌的热度可以分为三个梯度，第一梯度有顾家家居和慕思床垫，10 年内百度指数平均值分别为 1359/1001，第二梯度有喜临门、全友家居、左右沙发和芝华仕，10 年内百度指数平均值分别为 850/826/720/663，第三梯度有曲美家居、梦百合和美克家居，10 年内百度指数平均值分别为 377/359/316。顾家家居、慕思床垫凭借企业初期渠道积累、产

97、品定位准确、品质优良把控、售后服务全面，在近 10 年一直保持着较高的行业热度和知名度。喜临门、全友家居和芝华仕近几年借助电商业务模式拓宽销售渠道、提升技术研发推出特色产品、适应时代发展推出智慧化家居，不断提高知名度和行业口碑，晋升第二梯度。顾家家居在 2016 年热度上升明显，四个季度分别同比增长 46.9%/16.4%/13.8%/46.9%（二三季度由于 2015 年热度基数较高有所下降）。42图78：软体家具公司百度指数关键词搜索趋势（按季度平均）资料来源：百度指数，国信证券经济研究所整理从天猫、京东、抖音、快手、新浪微博粉丝来看，一定程度上反映了公司的知名度、受关注程度以及线上渠道的

98、拓展效果，据我们统计，顾家家居和全友家居粉丝量处于第一梯队，各线上平台官方账号粉丝合计在千万人以上；芝华仕、慕思和喜临门处于第二梯队，粉丝大约在 700800 万人；左右沙发、美克、曲美和梦百合和金牌处于第三梯队，粉丝在 200 万人左右及以下，所属梯度与百度指数大致相同。综合来看，顾家家居作为软体家具龙头极具知名度，芝华仕、慕思和喜临门作为软体细分领域龙头热度也较高。其他品牌中，左右沙发凭借企业早期渠道和品牌效应具有较高知名度，但随着近几年线上渠道布局的不足，热度明显下降，而全友家居则凭借着线上渠道的快速布局，品牌热度和知名度不断提升。表6：家具公司各平台粉丝数（单位：万人）天猫旗舰店天猫旗

99、舰店京东京东抖音抖音快手快手微博微博平台合计平台合计顾家家居408.61070.182.06.60148.51715.8芝华仕289.0434.369.713.5020.8827.3喜临门296.0336.634.28.6035.3710.7梦百合20.631.38.60.0232.993.4左右沙发84.267.820.510.8029.6212.9全友家居825.3561.841.00.3844.71473.2慕思床垫163.0457.574.10.0543.0737.6美克家居116.222.828.8-40.5208.3曲美家居57.354.69.8-18.6140.3资料来源:天猫，

100、京东，抖音，快手，新浪微博，国信证券经济研究所整理注：全友家居抖音粉丝数为官方旗舰店粉丝数，“全友全屋定制”粉丝数 79.9 万；统计时间截至截至 2022 年 5 月43成长性：渠道引流扩量，生产提质提效，品牌精准营销成长性：渠道引流扩量，生产提质提效，品牌精准营销图79：顾家家居增长逻辑图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从从渠道渠道角度角度来看来看，线下提升店效与扩充流量入口线下提升店效与扩充流量入口，积极把握线渠道与整装渠积极把握线渠道与整装渠道道。第一，从线下渠道来看，第一，从线下渠道来看，公司目前门店在全国各城市的覆盖度已较高，空白商场会继续进驻；未来成长性主要在于店态的变

101、化，坚持 1+N+X 渠道战略，积极布局“1”、全面升级“N”、鼓励探索“X”，重装扩面、优化位置、升级势能店：即一方面通过打造多品类组合的融合大店，来提升店效和客单；另一方面小店灵活开设，把握多方位流量，扩充流量入口。第二，从线上渠第二，从线上渠道来看，道来看，公司积极把握电商、直播、短视频、自媒体平台等线上渠道与流量入口，提升线上收入，提升曝光率，扩充流量入口的同时，提升品牌知名度。第三，积极布局整装渠道，第三，积极布局整装渠道，作为新的引流方式将客流量进入时间从购买成品家具前置到装修环节，同时通过扩充单客购买品类来扩充客单值。图80：顾家家居渠道提升逻辑图资料来源：公司公告，国信证券经济

102、研究所整理44从产品角度来看从产品角度来看，高潜产品规模增长势头足高潜产品规模增长势头足，营运效率营运效率、产品质量产品质量、工业化工业化、规模化规模化、 数字化程度仍有提升空间数字化程度仍有提升空间。 首先公司产品线具备较高的广度和深度，具备全品类矩阵和平台化能力；同时生产能力也具备优势，生产基地在海内外布局广阔，智能制造技术先进。成长性分品类来看，成长性分品类来看，沙发产品为公司的优势产品，规模体量较大；高潜品类，床品、定制家居、功能产品有望在全屋定制、整装模式带动，以及品类店铺的扩张下，进一步快速提升规模吗。同时，公司有望通过管理提效管理提效（标准化、流程化）、专业提效专业提效（以“控制

103、配色、锁定和大幅精简 SKU”为重点）、管理创新管理创新（由点到面推行 IPD）提升营运效率；通过产品设计和技术的提升产品设计和技术的提升，来提高产品质量、以及工业化、规模化、数字化程度，具体包括：在产品设计趋势路线上朝着品牌高端化、材料环保化、家居智能化方向发展；通过四新技术路线（即新材料，新工艺，新结构，新设备）研究，实现产品从研发到制造的工业化程度大幅度提升，达到规模化工业大生产；通过数字化造型，数字化仿真提升产品研发的数字化能力和水平。制造和供应链方面，为支撑三“3”战略业务发展需求，2022 年将启动 3 个新基地规划论证（华南、华北、嘉兴二）。2022 年全力达成供应保障总量；并且

104、通过数字化建设，达成制造供应链全流程状态、运营、数据可视。从产能来看，截至 2021 年底，公司国内生产基地拥有软体家具产能超过 300万套，此外湖北黄冈第二制造基地预计于 2022 年竣工投产，满产产能 12 万套； 2022 年公司于杭州投资建设新增 100 万套软体家居及配套产业项目稳步推进，预计于 2023 年底竣工。我们根据产能投放速度及产品单价涨幅估算，预计公司 5 年后，沙发内贸收入规模可达 90 余亿元，市占率从目前的 5.7%提升至 10.9%；床垫床类内贸收入 70 余万元，市占率从目前的 3.4%提升至9.0%。公司目前定制收入和产能规模较小，截至截至 2021 年底，公

105、司国内生产基地拥有定制家具产能约 1000 万方，新建杭州定制智能家居基地预计满产产能1000 万方，我们粗略按照每平米柜体 500 元出厂价计算，满产规模破百亿，规模与头部定制家具公司目前规模可比。从外销产能基地来看，目前已投产的越南基地满产产能 19 亿元，未投产的越南基地满产产能 17 亿元；新建墨西哥蒙特雷基地预计 2023 年中投产，满产产能 30 亿元。目前外销收入 70 亿元，以国内出口为主，越南出口为辅，未来随越南和墨西哥基地逐渐达产，外销收入有望提升，运费、关税等费用控制有望改善，进而提升外销利润率。图81：顾家家居未来五年内贸分品类规模及市占率资料来源：公司公告，国信证券经

106、济研究所整理从品牌角度来看从品牌角度来看，品牌打造按照长期发展目标制订品牌定位和营销策略品牌打造按照长期发展目标制订品牌定位和营销策略。顾家历经四十年，秉持匠心，始终以长期、可持续发展为目标，品牌内涵丰富，极具知名度和美誉度。具体发展计划包括：按一牌多品、多牌多品的模式分为两大阶段，结合当前所处阶段现状以及阶段性目标，形成品牌定位计划与相应关键词，明确阶段性主题与任务。具体策略方面由“支持三次大促”转为“品牌大事件品牌大事件”+ +“大促牵引大促牵引”+ +“品牌日常品牌日常”，通过品牌大事件如春节整合营销、40 周年、品牌跨界、全品类联合发布会等，改变消费者对品牌定位不清晰、只看到促销打折的

107、状况，打造明确的中高端记忆点，巩固顾家在行业中的领先地位。理顺品牌日常，包括社交运营结构化管理（公关、社交、搜索、垂直等）、媒介策略、公关策略、品牌元素使用规范、品牌店态一体化等。逐步加强内容生产方面的职能培养；补全市场调研、用户研究方面的能力缺失；行业数据、数字工具的运用能力培养，形成品牌向上能力。顾家家居通过持续提升的品牌力，和“精益求精、超越自我”的品牌形象的打造，有望占领客户心智，获取更多的自然流量。从品牌矩阵来看，顾家自主品牌一直以来主定位在中高档位，客户群较为精准，后续通过自建和外延，扩充品牌矩阵覆盖高中低端各个档次，包括高端品牌 Rolf benz/Natuzzi/Lazboy ；中高端品牌顾家主品牌；和大众品牌：天禧派，进一步扩展客群范围。高端产品线，有利于拓展更高层次的客户需求、提升公司品牌形象；大众品牌天禧派覆盖客群更广，目前增长势头好，2021 年业绩同比增长近 2 倍；2022Q1 同比增长一倍以上。图82：顾家家居品牌矩阵及增长逻辑资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理