1、2022 年深度行业分析研究报告 2/48 目 录 1.中式快餐赛道：资本化加速，连锁化率持续提升.5 1.1 粥饭类赛道：龙头寻求资本化，门店从区域走向全国.9 1.2 麻辣烫赛道：高标准化+加盟模式带来大连锁空间，TOP2 优势突出.11 1.3 粉面类赛道：资本推升新品牌快速崛起.12 2.多维度对比中式快餐龙头企业：由点至面，中式快餐龙头崛起中.15 2.1 乡村基：打造性价比中式快餐品牌，双品牌运营驱动成长.15 2.1.1 公司概况：双品牌运营，聚焦新市场拓展.15 2.1.2 财务数据：21 年业绩回暖，大米先生占比持续提升.16 2.1.3 品牌及产品：主打现炒现制，创新服务模

2、式.18 2.1.4 供应链：一体化供应团队，长期合作优质供应商.19 2.1.5 门店及扩张：专注直营，双品牌运营体现布局与场景差异化.19 2.2 杨国福：自建工厂强化供应链，加盟模式推动扩张.21 2.2.1 公司概况：中式快餐知名品牌，麻辣烫赛道龙头.21 2.2.2 财务数据：2021 年业绩逐步恢复，加盟模式展现韧性.23 2.2.3 品牌及产品：创新健康底料配方，注重产品研发.25 2.2.4 供应链：构建工业化供应链，满足扩张需求提升盈利能力.26 2.2.5 门店及扩张：加盟模式拓展服务范围，低线城市具备扩张潜力.28 2.3 老娘舅：以长三角地区为核心市场，主打“好吃讲究”

3、品牌形象.32 2.3.1 公司概况：深耕米饭类产品的新中式连锁快餐企业.32 2.3.2 财务数据：21 年业绩回升，江浙沪地区为主要收入来源.34 2.3.3 品牌及产品：以江南口味为特征，米饭套餐为代表.36 2.3.4 供应链：四道防线体系保证标准化、可复制性.37 2.3.5 门店及扩张：以长三角为核心向全国拓展，未来三年计划新增 300 家门店.39 3.从西式快餐龙头百胜看中式快餐成长之路.41 图表目录 图 1：中国餐饮市场规模（亿元）及增速.5 图 2：月度餐饮收入规模（亿元）及增速.5 图 3：连锁餐饮规模（十亿）及连锁化率.5 图 4：2020 年不同餐饮赛道连锁化率对比

4、.5 图 5：中餐市场结构.6 图 6：中式快餐消费人群年龄及职业分布.7 图 7：全国快餐行业平均客单价.7 图 8：中式快餐市场规模（十亿）及增速.8 图 9：中国快餐市场细分类别占比.8 图 10：中国中式快餐品类份额分布.8 lZgVvYeY8ZaXoXuWvY9PdNbRoMqQnPoMeRnNtMiNrQmRbRrQpPuOoMpPwMtRnM 3/48 图 11：中国中式快餐品牌数量.8 图 12：不同场景下中式快餐品类偏好.10 图 13：中国麻辣烫市场规模（十亿元）.11 图 14：中国连锁麻辣烫市场规模（十亿元）.11 图 15：各地区中式快餐品类偏好.13 图 16：20

5、21 年 1-10 月餐饮赛道融资情况.14 图 17：乡村基发展历程梳理.15 图 18：乡村基股权结构图.15 图 19：乡村基营收及同比增速.17 图 20：乡村基净利润（百万元）.17 图 21：乡村基营业收入构成（按品牌）.17 图 22：乡村基主要成本（百万元）.18 图 23：乡村基主要成本占收入比重.18 图 24：乡村基/大米先生代表菜品.18 图 25：乡村基/大米先生时令菜品.18 图 26：乡村基组织架构示意图.19 图 27：乡村基供应商数量与主要供应商采购额占比.19 图 28：乡村基与大米先生门店数量(截至 2021.9.30).20 图 29：乡村基门店分布(截

6、至 2021.9.30).21 图 30：大米先生门店分布(截至 2021.9.30).21 图 31：杨国福发展历程梳理.22 图 32：杨国福股权结构图.22 图 33：杨国福营收及同比增速.24 图 34：杨国福净利润及同比增速.24 图 35：杨国福营业收入构成.24 图 36：杨国福分业务毛利率水平.25 图 37：杨国福应收账款周转天数.25 图 38：杨国福存货周转天数.25 图 39：杨国福代表菜品.26 图 40：杨国福麻辣烫选菜及制作流程.26 图 41：麻辣烫主要食材.27 图 42：YGF2.0 订货 APP统一采购模块.28 图 43：YGF2.0 订货 APP福宝模

7、块.28 图 44：加盟餐厅门店分布（截止 2021/9/30）.28 图 45：杨国福与第三方管理伙伴及加盟餐厅的关系.32 图 46：老娘舅公司发展历程.33 图 47：老娘舅股权结构.33 图 48：老娘舅营业收入及同比增速.35 图 49：老娘舅归母净利润及同比增速.35 图 50：公司营业收入构成.35 图 51：餐饮门店收入构成（按区域）.35 图 52：老娘舅综合毛利率.36 4/48 图 53：老娘舅主营业务各部分毛利率.36 图 54：老娘舅各期间费用率.36 图 55：老娘舅代表产品.37 图 56：老娘舅门店分别情况.39 图 57：百胜中国收入变动.42 图 58：百胜

8、中国门店数量变动.42 图 59：直营和加盟门店数量情况.42 图 60：中国按类别划分快餐市场明细（十亿元）.43 图 61：2016-2020 年西式快餐品牌在中国快餐市场市占率情况.43 图 62：主要快餐品牌客单价（元）.43 图 63：主要快餐品牌门店数（家）.43 图 64：主要快餐品牌按城市等级分布情况.44 图 65：肯德基部分代表本土化产品.44 图 66：肯德基智能点餐机/肯德基 APP 及小程序包含各类会员活动、点餐功能、预制菜产品及其他品牌活动.45 图 67：肯德基选用流量明星作为代言人/跨界联名盲盒、游戏 IP/30 周年价格重回 1987 活动等多种营销活动.46

9、 表 1：正餐与快餐对比.7 表 2：中式快餐细分赛道品牌对比.9 表 3：中式米饭快餐门店数 TOP10.10 表 4：2020 年中国前五大中式快餐厅从业者排名.12 表 5：2020 年中国前五大麻辣烫品牌餐厅集团.12 表 6：粉面连锁品牌 TOP10.14 表 7：乡村基管理团队职位及背景履历.16 表 8：乡村基募集资金用途.16 表 9：乡村基/大米先生不同区域店型对比.20 表 10：乡村基/大米先生 2022-2024 年开店计划.21 表 11：杨国福管理团队职位及背景履历.23 表 12：杨国福募集资金用途.23 表 13：四川工厂的产能情况（吨）.27 表 14：加盟餐

10、厅门店数量（截止 2021/9/30）.29 表 15：杨国福麻辣烫加盟费用.29 表 16：杨国福麻辣烫加盟店利润分析.30 表 17：杨国福开店空间测算.31 表 18：老娘舅管理层.34 表 19：老娘舅募集资金用途.34 表 20：公司供应链四道防线体系.38 表 21：公司中央厨房产能及产能利用率.39 表 22：百胜中国餐饮品牌情况.41 表 23：肯德基、麦当劳、必胜客推出的本土化产品.45 5/48 1.中式快餐赛道：资本化加速，连锁化率持续提升中式快餐赛道：资本化加速，连锁化率持续提升 中国餐饮是全球第二大中国餐饮是全球第二大餐饮市场，餐饮市场，2019 年规模达年规模达 4

11、.7 万亿，万亿，2020 及及 2021 年受到疫年受到疫情扰动，预计情扰动，预计 2025 年有望超过年有望超过 6 万亿。万亿。中国餐饮市场规模从 2016 年的 3.6 万亿增加至 2019 年 4.7 万亿，CAGR 约为 9.3%。受疫情影响，2020 年中国餐饮市场市场规模减少 15%，尤其是上半年下滑幅度较大，21 年随着疫情控制餐饮市场出现反弹恢复至 2019 年水平。2022 年上半年疫情反复使得行业承压，前五个月整体餐饮市场同比下滑 9%。根据沙利文预测，随着疫情影响的逐渐淡化，预期 2025 年中国餐饮市场将增长至 6.1 万亿，2020 年至 2025 年 CAGR

12、为 9.1%。图图 1：中国餐饮市场规模（亿元）及增速中国餐饮市场规模（亿元）及增速 图图 2：月度餐饮收入规模（亿元）及增速月度餐饮收入规模（亿元）及增速 资料来源：国家统计局，国元证券研究所 资料来源：国家统计局，国元证券研究所 连锁化率持续提升，有望从连锁化率持续提升，有望从 2020 年年 15%提升到提升到 2025 年年 21%。2020 年中国餐厅总数超过 1 千万家，仅 43 万家连锁餐厅，占比约 4.2%。连锁餐厅模式能够在采购、加工、存储和物流方面具备标准化优势，提高对供应链的控制和抗风险能力，提升产品附加值，带动品牌综合发展。同年中国连锁餐饮市场交易总额为 5929 亿元

13、，占中餐市场约 15.0%，对比同期美国 61%和日本 53%比率仍有较大提升空间。据沙利文预计中国连锁餐饮市场规模2025年有望达12680亿，2020-2025年CAGR为16.4%。图图 3：连锁餐饮规模（十亿）及连锁化率连锁餐饮规模（十亿）及连锁化率 图图 4：2020 年不同餐饮赛道连锁化率对比年不同餐饮赛道连锁化率对比 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：智研咨询，国元证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000-60%

14、-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000餐饮收入（亿元）增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008000中国连锁餐饮市场规模连锁化率0%5%10%15%20%25%30%35%40%饮品店面包甜点西餐日本菜火锅韩国菜小吃快餐湘菜北京菜自助餐东南亚菜烧烤新疆菜东北菜粤菜其他地方菜本帮江浙菜 6/48 中国餐饮市场细分赛道众多，其中中式餐饮占比超过中国餐饮市场细分赛道众多，其中中式餐饮占比超过 8 成。成。餐饮行业主要包括西式餐饮、中

15、式餐饮、休闲饮品等赛道。其中中式餐饮 2019 年占比接近 8 成，整体规模3.7 万亿，中式餐饮又可以进一步划分为中式正餐及中式快餐两大类型。中式正餐包括火锅、地方菜及其他品类（烧烤、酸菜鱼等）。而中式快餐则包括粥饭类、麻辣烫、粉面类、面点类等。休闲饮品、快餐赛道具备高成长性，且易标准化，易连锁化。中式正餐赛道则具备大休闲饮品、快餐赛道具备高成长性，且易标准化，易连锁化。中式正餐赛道则具备大市场规模，其中细分品类的火锅、酸菜鱼等细分赛道具备更好的连锁化基础。市场规模，其中细分品类的火锅、酸菜鱼等细分赛道具备更好的连锁化基础。从标准化程度来看，休闲饮品西式快餐中式快餐中式正餐，整体中式正餐标准

16、化难度较高，单店投入较大。市场空间上来看，中式正餐中式快餐休闲饮品西式快餐。成长性来看，休闲饮品中式快餐西式快餐中式正餐，连锁化程度上来看，休闲饮品西式餐饮中式快餐中式正餐。图图 5：中餐市场结构中餐市场结构 资料来源：弗若斯特沙利文，灼识咨询，美团/餐饮老板内参中国餐饮大数据 2021，艾媒咨询，国元证券研究所 注：市场规模为 2019 年疫情前数据，CAGR 为 2020-2025E 复合增长率 对比中式正餐，快餐主要满足大众化日常刚性、基本型消费，效率优先，追求性价对比中式正餐，快餐主要满足大众化日常刚性、基本型消费，效率优先，追求性价比。比。不同于正餐以堂食为主，满足消费者改善型、聚会

17、型、社交型需求，快餐即刻食用、对餐桌服务的需求度较低、价格合理，具有快速便捷、标准化，外卖占比更高等特点，能够满足消费者日常生活需要的大众化用餐需求，呈现快速增长趋势。根据欧 7/48 睿数据中式快餐用餐时长集中在 30 分钟以内，其中 68%的人通常的用餐时长在 15-30 分钟，而 12%的人则会把用餐时间控制在 15 分钟之内。快速、便捷仍是消费者对中式快餐的重要诉求，这也对中式快餐门店的运营效率提出了更高的发展要求，价格上根据中国饭店协会数据，2020 年我国快餐行业平均客单价为 24.43 元，整体客单较低。消费渠道方面，中式快餐购买渠道更加多元，根据欧睿的调研数据，到店堂食、外卖及

18、打包外带的消费比重分别为 40%/35%/25%。消费人群上来看，中式快餐核心消费人群年龄集中在 25-34 岁，68%的中式快餐消费者为办公室上班人群，其中白领上班族占比为 44%。而消费时段则以午餐为主、晚餐为辅，早餐时段具备发掘潜力。表表 1：正餐与快餐对比：正餐与快餐对比 正餐正餐 快餐快餐 消费者需求 改善型、聚会型和社交型的需求 满足刚需、基本型消费 服务方式 提供相对周到的餐桌服务 提供快捷和款式一致的食品及服务，追求出餐效率 外卖占比 低 高 客单价 高 低 门店 单体门店投入相对较大，不易复制 单体门店投入相对较小，易复制 资料来源：消费界，国元证券研究所总结 图图 6：中式

19、快餐消费人群年龄及职业分布中式快餐消费人群年龄及职业分布 图图 7：全国快餐行业平均客单价全国快餐行业平均客单价 资料来源：中国烹饪协会，欧睿数据，国元证券研究所 资料来源：中国饭店协会，国元证券研究所 中式快餐市场规模中式快餐市场规模 2019 年达到年达到 7557 亿，在懒人经济、快生活节奏、资本加码等因亿，在懒人经济、快生活节奏、资本加码等因素的催化下持续增长，预计素的催化下持续增长，预计 2025 年达到年达到 1.27 万亿。万亿。虽然以肯德基和麦当劳为代表的西式快餐把这个快餐概念带入了中国，但依靠着中国庞大的市场和中华文明中对于饮食的重要程度，后起的中式快餐迅速在全国各地发展起来

20、，门店的数量很快就超过了西式快餐。2016-2020 年中式快餐占快餐市场的份额超 70%，从 2016 年 5648亿元增长至 2019 年的 7557 亿元，CAGR 为 10.2%。在懒人经济，快节奏生活的催化下，预计 2025 年中式快餐市场有望增长至 1.27 万亿。21.52222.52323.52424.52525.5 8/48 图图 8：中式快餐市场规模（十亿）及增速中式快餐市场规模（十亿）及增速 图图 9：中国快餐市场细分类别占比中国快餐市场细分类别占比 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 中式快餐细分赛道品牌数量众多，按食材与

21、烹饪工艺的不同，可以划分为粥饭、粉中式快餐细分赛道品牌数量众多，按食材与烹饪工艺的不同，可以划分为粥饭、粉面、捞烫以及面点四大类。面、捞烫以及面点四大类。其中米饭类快餐品牌数量位列榜首，市场规模接近 40%，截止 2022 年 2 月 16 日的可统计品牌数量超过 2400 个，而粉面、面点、烫捞分别占据 29%、16%、15%的市场份额。（1）粥饭类：）粥饭类：规模最大，最受欢品类，行业竞争激烈，包含杨铭宇黄焖鸡米饭、乡村基、真功夫、老娘舅等品牌，行业排名保持相对稳定；（2）粉面类：）粉面类：粉面做法较为成熟、标准化程度更高、受众较广，因此进入门槛相对较低，新老品牌林立，包括兰州拉面、沙县小

22、吃等门店数超过 3 万家的老品牌，也包括和府捞面、陈香贵、遇见小面等近年崛起的新品牌；（3）捞烫类：）捞烫类：区别于正餐的火锅，捞烫类多满足便捷用餐的一人食和轻社交需求，汤底+各类食材标准化程度高，能够满足用户多元化需求，并且具有一定的口味成瘾性，连锁品牌中包含杨国福、张亮麻辣烫、觅姐麻辣烫等品牌，呈现两强格局；（4）面）面点类：点类：以北方地区为代表对于面点类产品偏好更高，具备良好的市场基础，并且不同地区代表面点类产品有所区别，包括华北地区驴肉火烧、西北地区肉夹馍、华中地区水煎包以及华东地区的生煎包等。面点类产品通常利润较低、连锁品牌参与度相较其他赛道更小，代表品牌包括巴比食品。图图 10：

23、中国中式快餐品类份额分布中国中式快餐品类份额分布 图图 11：中国中式快餐品牌数量中国中式快餐品牌数量 资料来源：欧睿数据，国元证券研究所 资料来源：窄门餐眼，国元证券研究所 注：品牌统计截止 2022.2.16-30%0%30%02004006008001,0001,2001,400中式快餐市场规模增速71%71%71%71%71%70%70%70%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中式快餐西式快餐其他40%29%16%15%粥饭类粉面类面点类烫捞类2,4181,32874356240001,0001,5002,0002,50

24、03,000 9/48 表表 2：中式快餐细分赛道品牌对比中式快餐细分赛道品牌对比 品类品类 品牌品牌 成立时间成立时间 门店数门店数 经营方式经营方式 布局区域布局区域 粥饭类 杨铭宇黄焖鸡米饭 2011 2609 加盟 全国 真功夫 1990 540 直营 广东为主，一线、新一线、二线 乡村基 1996 593 直营 川渝为主，新一线城市 粉面类 李先生牛肉面 1987 965 直营+加盟 北方各线城市为主 味千拉面 1997 705 直营+加盟 全国 和府捞面 2013 389 直营 一线为主，向新一线、二线延伸 捞烫类 杨国福 2003 5155 加盟 全国 张亮麻辣烫 2008 47

25、49 直营+加盟 全国 面点类 小杨生煎 1994 267 直营 江浙沪以及深圳为主 巴比馒头 2003 3917 直营+加盟 华东地区为主，布局一线城市 资料来源：消费界，窄门餐眼，国元证券研究所 注：截止 2022.6 1.1 粥饭类赛道：龙头寻求资本化，门店从区域走向全国粥饭类赛道：龙头寻求资本化，门店从区域走向全国 粥饭类是中式快餐行业中规模最大的品类，粥饭类是中式快餐行业中规模最大的品类，90 年代到年代到 2000 年之间头部品牌兴起，年之间头部品牌兴起，2020 年市场规模接近年市场规模接近 3000 亿。亿。87 年及 90 年肯德基和麦当劳分别进入中国并向国内引入了快餐概念，

26、后起的中式快餐迅速在全国各地发展起来。90 年代-2000 年初，粥饭类的头部品牌陆续成立，1990 年真功夫成立、1996 乡村基成立、2000 年老娘舅成立。根据雀巢餐饮发布的2021 中式餐饮报告，粥饭类是中式快餐行业中规模最大的品类，占比达到 40%，测算得 2020 年整体粥饭类中式快餐规模预计为 2970亿。粥饭类在全国范围内都是消费偏好最广泛的快餐品类。粥饭类在全国范围内都是消费偏好最广泛的快餐品类。中式粥饭类快餐通常需要门店通过蒸制、煎炒、炖煮等方法完成产品，辅以中央厨房配送，整体复杂程度更高。店型方面，根据乡村基样本店型，中式快餐的单店面积约在 100 平以上，前期投入在 1

27、00 万左右，员工配备数量 15 人左右，相比于麻辣烫前期投入更大，对于选址要求较高。10/48 图图 12：不同场景下中式快餐品类偏好不同场景下中式快餐品类偏好 资料来源：欧睿数据，国元证券研究所 从竞争格局来看，粥饭类整体集中度较低，从竞争格局来看，粥饭类整体集中度较低，CR2 不足不足 3%，多家头部企业寻求资本，多家头部企业寻求资本化，有望在资本助力下加大全国拓展。化，有望在资本助力下加大全国拓展。从销售规模上来看，根据沙利文数据，2020年某深耕安徽区域的中式快餐品牌、乡村基分别位列前 2，交易金额达到 41 及 32亿，CR2 约为 2.5%。从门店情况来看，杨铭宇黄焖鸡、张秀梅张

28、姐烤肉拌饭门店数量位列前二，分别为 2500+、1000+。由于各地的口味差异，目前粥饭类品牌依然以区域市场为主由于各地的口味差异，目前粥饭类品牌依然以区域市场为主。其中乡村基在川渝地区深耕扎根；大米先生的主要市场在重庆、成都、武汉、长沙等地；老娘舅近 400 家门店，以浙江和江苏为主。表表 3：中式米饭快餐门店数中式米饭快餐门店数 TOP10 品牌名品牌名 门店数量门店数量 创建时间创建时间 连锁模式连锁模式 主要区域主要区域 1 杨铭宇黄焖鸡米饭 2500+2011 加盟 全国 2 张秀梅张姐烤肉拌饭 1000+2003 加盟 全国 3 某深耕安徽区域的中式快餐品牌 1000+2003 直

29、营 安徽 4 吉野家 700+1899 直营 北京、辽宁、台湾 5 想他她煲仔饭 600+2013 加盟+直营 湖南、湖北、江西 6 真功夫 600+1990 直营 广东 7 乡村基 600+1996 直营 四川、重庆 8 大米先生 500+2011 直营 四川、湖北、湖南、重庆 9 晨曦炖品 500+2007 直营+加盟 广东、四川、浙江 10 永和豆浆 500+1982 直营+加盟 山东、浙江、辽宁、内蒙古 资料来源：红餐品牌研究院，国元证券研究所 资本化加速，助力品牌全国扩张。资本化加速，助力品牌全国扩张。目前头部品牌如乡村基以及老娘舅均在寻求上市，某以安徽区域为核心的品牌于今年 5 月

30、发布招股书，乡村基则在 1 月在港交所递交0%10%20%30%40%50%60%70%80%粥饭类粉面类面点类烫捞类堂食外卖 11/48 上市申请，老娘舅于 22 年 7 月 5 日披露招股书，拟在上交所主板挂牌上市。头部品牌加速资本化助力门店扩张，其中乡村基 2022/2023 年计划新开门店 90-110/140-160 家，其中川渝地区两年内新增 70-90 家，其他一线及新一线城市布局速度明显加快，计划两年内新增 160-180 家。大米先生 2022/2023 年计划新开门店 160-180/200-240 家，其中新市场占比约 60%。1.2 麻辣烫赛道：高标准化麻辣烫赛道：高标

31、准化+加盟模式带来大连锁空间，加盟模式带来大连锁空间，TOP2 优势突出优势突出 麻辣烫为中式快餐重要子类别之一，市场规模超千亿麻辣烫为中式快餐重要子类别之一，市场规模超千亿。麻辣烫是中式快餐的一个重要子类别，根据沙利文数据，2020 年占中式快餐市场 17.33%。麻辣烫市场规模由2016 年的 968 亿元增加至 2019 年的 1306 亿元，CAGR 约为 10.5%。预期 2025年市场规模将达到 1973 亿元，2020 年至 2025 年 CAGR 约为 11.5%，超过中式快餐行业平均。横向对比中式快餐赛道，麻辣烫行业横向对比中式快餐赛道，麻辣烫行业具备标准化程度较高、门店投入

32、小、拓店速度较具备标准化程度较高、门店投入小、拓店速度较快的特点快的特点。首先，麻辣烫的烹饪步骤相似，更好的克服中式快餐难于标准化的行业痛点。麻辣烫关键的烹饪步骤相似烹煮选定的食材，并配上不同味道的特制酱料或放入不同的汤底，制作过程与火锅类似，料包一般由工厂预先生产，无需有经验的厨师在门店烹饪，也鲜少有食材的现场精细加工。其次，麻辣烫店面选址灵活，单店盈利能力较好，小店模式下加盟拓展速度快。麻辣烫店型面积多在 70-150 平方米，点位选择丰富，包括购物中心及 CBD 等大型商业综合体、交通枢纽、社区、院校、写字楼。单店投入约在 30-80 万，其中加盟费 1-4 万，前期投入水平较低，回收期

33、一般在 10-15 月。图图 13：中国麻辣烫市场规模（十亿元）中国麻辣烫市场规模（十亿元）图图 14：中国连锁麻辣烫市场中国连锁麻辣烫市场规模规模（十亿元）（十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 从竞争格局来看，麻辣烫市场从竞争格局来看，麻辣烫市场 CR5 为为 10.2%，集中度高于行业平均。，集中度高于行业平均。按 2020 年的餐厅数量计，杨国福以 5238 家餐厅排名中式快餐门店第一。2020 年中国麻辣烫品牌 CR5 达到 10.2%，集中度高于中式快餐行业平均 2.9%。国内麻辣烫行业杨国福、张亮国内麻辣烫行业杨国福、张亮 T

34、OP2 呈现两强格局呈现两强格局。2020 年，杨国福按商品交易总额在中国麻辣烫市场排名第一，占比为 4.3%，其次为张亮麻辣烫，占比为 4.0%，呈现两强格局。按 2020 年的餐厅数量计，杨国福以 5238 家餐厅排名第一，其次为张亮麻辣烫达到 5200 家，觅姐麻辣烫、小谷姐姐麻辣烫和刁四麻辣烫，分别拥有 70096.8 107.6 118.6 130.6 114.2 133.7 148.6 164.5 180.7 197.3-20%-10%0%10%20%0.050.0100.0150.0200.0250.0麻辣烫市场规模yoy19.822.625.128.125.130.134.54

35、0.045.351.30.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%00连锁麻辣烫市场规模占麻辣烫市场百分比 12/48 家、600 家和 590 家餐厅，前两家门店数量大幅领先同行。表表 4：2020 年中国前五大中式快餐厅从业者排名年中国前五大中式快餐厅从业者排名 排名排名 集团名称集团名称 品牌描述品牌描述 商品交易总额商品交易总额 （十亿元）（十亿元）市场份额市场份额 1 杨国福 2003 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于上海。4.9 0.70%2 A 集团 2008 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于黑龙江（哈尔滨）。4.6 0.70%3

36、B 集团 2003 年创立的非上市中式快餐厅，总部设于安徽（合肥）。4.1 0.60%4 C 集团 1996 年创立的非上市中式快餐厅，总部设于重庆。3.2 0.50%5 D 集团 1987 年创立的非上市中式快餐厅，专注于牛肉面餐厅，总部设于北京。2.5 0.40%资料来源：杨国福招股说明书，国元证券研究所 表表 5：2020 年中国前五大麻辣烫品牌餐厅集团年中国前五大麻辣烫品牌餐厅集团 排名排名 集团名称集团名称 品牌描述品牌描述 商品交易总额商品交易总额（十亿（十亿元元）市场份额市场份额 1 杨国福 2003 年创立非上市麻辣烫餐厅，总部设于上海。4.9 4.30%2 张亮麻辣烫 200

37、8 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于黑龙江（哈尔滨）。4.6 4.00%3 觅姐麻辣烫 2017 年创立非上市麻辣烫餐厅，总部设于上海。1 0.90%4 小谷姐姐麻辣烫 2018 年创立非上市麻辣烫餐厅，总部设于天津。0.9 0.80%5 刁四麻辣烫 2015 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于河北（石家庄）。0.2 0.20%资料来源：杨国福招股说明书，国元证券研究所 1.3 粉面类赛道：资本推升新品牌快速崛起粉面类赛道：资本推升新品牌快速崛起 粉面类是中式快餐份额第二大赛道，市场规模超粉面类是中式快餐份额第二大赛道，市场规模超 2000 亿。亿。从我国饮食习惯来看，素来有南米北面的特点，

38、作为主食需求之一粉面类和米饭都属于大众需求度较高的快餐品类，粉面从上世纪 90 年代左右开始形成有系统的快餐连锁模式，李先生牛肉面大王、味千拉面分别于 1986 年、1997 年开设内地首店。根据雀巢餐饮2021 年中式餐饮报告，2020 年粉面类占国内中式快餐市场份额占比为 29%，测算得市场规模约为 2153 亿元。粉面类受众广泛，做法成熟且标准化程度较高。粉面类受众广泛，做法成熟且标准化程度较高。粉面类的做法相对简单，形式以汤面/粉、拌面/粉、炒面为主，产品包括面条/粉、汤料、浇头、小吃，除部分蔬菜以外多数可以通过中央厨房的供应链配送完成，门店端制作上对于煮制时间和料理包有相应规定，流程

39、标准化程度较高，对于后厨的依赖度较低。连锁品牌差异化布局，和府捞面、陈香贵、马记永等品牌门店配置较高，多布局与购物中心等点位，开店投入约在 70-130 万元左右，面积一般在 100-200 平方米，平均客单价在 40-50 元。五爷拌面则以小店加盟形式为主，投资更轻量，一般在 30-50 万元左右，单店面积在 100 13/48 平方米以内。图图 15：各地区中式快餐品类偏好各地区中式快餐品类偏好 资料来源：欧睿，雀巢餐饮，国元证券研究所 从竞争格局看，粉面类赛道市场分散，为新品牌崛起提供空间。从竞争格局看，粉面类赛道市场分散，为新品牌崛起提供空间。中国粉面产品分支多、细分复杂，如米粉包括湖

40、南米粉、江西米粉、贵州米粉、广西米粉等，面包括重庆小面、武汉热干面、兰州牛肉拉面、河南烩面、陕西臊子面以及苏式的阳春面等，具有明显地域特色，市场格局分散，缺少规模化头部连锁品牌。根据沙利文数据显示，2020 年中式快餐商品交易总额 TOP5 品牌中仅有李先生牛肉面以 25 亿排名第五，约占粉面类市场的 1.2%。赛道内基本还是以中小型连锁品牌以及街边小店、夫妻店为主，在用户用餐体验以及产品的持续优化迭代已出现瓶颈，也为新品牌的崛起留下空间。主打差异化和服务升级的新品牌加速跑马圈地，地域特色粉面品牌受资本关注。主打差异化和服务升级的新品牌加速跑马圈地，地域特色粉面品牌受资本关注。2021年，餐饮

41、赛道中粉面类融资占据前位。其中和府捞面定位中高端的中式面食，以品牌直营为主，线下门店主要集中在一二线城市核心商圈等地区，已完成近 8 亿元 E 轮融资。根据绝味食品发布公告显示，和府捞面 2020 年营业收入为 11.07 亿元，净亏损为 2.15 亿元；2021 年上半年营收为 8.46 亿元，净利润 1385.74 万元，实现扭亏为盈。此外，陈香贵、马记永、张拉拉等兰州拉面品牌也已完成新一轮融资，品牌在就餐体验和营销方式上全面创新，贴合年轻人喜好。五爷拌面以轻量型小店加盟为主完成 3 亿元 A 轮融资。地域特色品牌商，遇见小面主打川渝风味，完成超 1 亿元战略融资；湖南米粉品牌霸蛮完成亿元

42、 B+轮、C 轮融资；2022 年甘食记成都肥肠粉完成 5000 万 A 轮融资。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全国华东东北华南华北华中西北西南粥饭类粉面类面点类烫捞类 14/48 表表 6：粉面连锁品牌：粉面连锁品牌 TOP10 品牌品牌 成立时间成立时间 门店数门店数 连锁方式连锁方式 布局区域布局区域 1 五谷渔粉 2012 年 4071 加盟 全国 2 无名缘米粉 2009 年 2590 加盟 全国 3 五爷拌面 2018 年 1233 直营+加盟 东北为主 4 李先生牛肉面 1987 年 965 直营+加盟 北方为主 5 常青麦香园 1987 年

43、765 直营+加盟 湖北 6 蒙自源过桥米线 2001 年 735 直营+加盟 广东 7 阿香米线 2000 年 726 直营+加盟 华东、华北 8 味千拉面 1997 年 705 直营+加盟 全国 9 秦云老太婆 2011 年 588 加盟 川渝 10 姐弟俩土豆粉 2001 年 419 直营+加盟 华北 11 和府捞面 2012 年 389 直营 江浙沪、广东、北京 资料来源：消费界，红餐研究院，窄门餐眼，国元证券研究所 注：门店数截止 2022.6 图图 16：2021 年年 1-10 月餐饮赛道融资情况月餐饮赛道融资情况 资料来源：企查查，国元证券研究所 673924201513131

44、18121.5195.358.021.810.14.327.228.92.30.050.0100.0150.0200.0250.0007080酒茶饮咖啡面食米粉烘焙卤味烧烤串串火锅轻食代餐融资事件数（起）披露融资金额（亿元）15/48 2.多维度对比中式快餐龙头企业：多维度对比中式快餐龙头企业：由由点至面，中式快餐龙头点至面，中式快餐龙头崛起中崛起中 2.1 乡村基：乡村基：打造性价比中式快餐品牌，双品牌运营驱动成长打造性价比中式快餐品牌，双品牌运营驱动成长 2.1.1 公司概况：公司概况：双品牌双品牌运营，聚焦新市场拓展运营，聚焦新市场拓展 创始人李红和张兴强在 199

45、6 年于重庆开设首家乡村基餐厅，并在 2007 年进入成都市场。2011 年，首家大米先生餐厅于重庆开业，公司进入双品牌运营阶段，2019 年两品牌合计门店数达 1000 家。2020 年开始，公司开始逐步进入长三角、珠三角等新市场。截至 2021Q3，公司旗下共有 1145 家直营餐厅，包括 602 家乡村基餐厅和543 家大米先生餐厅。图图 17：乡村基发展历程梳理乡村基发展历程梳理 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 乡村基由李红、张兴强夫妇共同创立，实控人夫妇乡村基由李红、张兴强夫妇共同创立，实控人夫妇持股比例合计约持股比例合计约 53%。创始人李红直接持有公司 0.11%股权，

46、其丈夫张兴强直接持有公司股权的 0.09%，同时两位创始人控股公司豪诚持股 53.15%，合计约占公司股权的 53.35%，公司股权结构稳定清晰，创始人持股比例集中。另外，天成创建控股有限公司、SIG China Investments One,Ltd.、Sequoia Capital China Growth 与 Giant Strength 分别持有公司 20.42%、14.36%、17.88%和 4%的股权。公司的创始人及董事长李红女士，在餐厅运营管理领域累积了逾 25 年经验，品牌的联合创始人及执行董事张兴强先生也在快餐店运营方面有着超过 23 年的经验及知识。公司的核心管理团队由在餐

47、饮、法律行业具有丰富经验的专业人士组成。图图 18：乡村基股权结构图乡村基股权结构图 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 注：时间截止 2022.1 16/48 表表 7：乡村基管理团队职位及背景履历：乡村基管理团队职位及背景履历 姓名姓名 职位职位 背景履历背景履历 李紅 执行董事、董事长兼首席执行官 乡村基创始人，拥有 25 年以上的餐饮行业经验，2010 年起担任公司首席执行官，主要负责战略业务规划及运营管理。张兴强 执行董事 乡村基共同创始人，拥有 23 年的餐饮行业经验，2020 年起担任公司董事，主要负责战略制定及企业融资。徐龙翔 执行董事兼采购总监 2020 年起担任公司董

48、事，主要负责整体供应链管理及采购计划制定 王光祥 首席财务官 曾于 2008-2021 年担任百盛中国高级财务经理，目前主要负责财务规划与管理 朱江 大米先生品牌总经理 拥有 11 年的餐厅运营及管理经验 刘丽 乡村基品牌总经理 拥有 21 年的餐厅运营及管理经验 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 公司 2022 年 1 月在港交所递交上市申请，计划将募集资金主要用于扩张餐厅网络和翻修现有餐厅、建立 8-10 个区域仓库配置在已打入或者预期打入的主要城市以提升供应链能力、加强技术能力以提高整体业务的数字化与智能化管理。表表 8：乡村基募集资金用途：乡村基募集资金用途 序号序号 项目项目

49、 1 扩张餐厅网络+翻新现有餐厅，通过已有品牌知名度推动长期增长 2 加强供应链能力，为食材租赁配备冷冻及冷藏储存空间的额外区域仓库，计划建立 8-10 个区域仓库配置在已打入或者预期打入的主要城市 3 加强技术能力，促进餐厅业务和整体业务的数字化及智能化，优化升级会员管理，提高客户忠诚度和复购率 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.1.2 财务数据：财务数据：21 年业绩年业绩回暖回暖，大米先生占比持续提升，大米先生占比持续提升 乡村基乡村基 2021 年业绩回升年业绩回升，前三季度净利润实现扭亏为盈，前三季度净利润实现扭亏为盈。2019/2020/2021Q1-3 公司营业收入分

50、别为 32.51/31.61/34.24 亿元，2020/2021Q1-Q3 同比增速分别为-3.0%/56.4%。受疫情影响，2020 年乡村基营业收入为有所下滑，同期净亏损 242 万元。2021Q1-3，业绩都有明显反弹，前三季度营收已超过 2020 年，同时净利润转正 1.63 亿元，实现扭亏为盈。17/48 图图 19：乡村基营收及同比增速：乡村基营收及同比增速 图图 20：乡村基净利润（百万元）：乡村基净利润（百万元）资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 主要收入来自于直营门店，品牌端大米先生收入占比持续提升。主要收入来自于直营门店，品

51、牌端大米先生收入占比持续提升。乡村基营业收入主要来自于直营的实体餐厅门店，其中外卖业务占比 2021 年前三季度达到 34%。从品牌构成来看，加强区域市场开拓的大米先生收入占比持续提升，2019/2020/2021Q1-Q3 大米先生占餐厅经营收入比重分别为 36.3%/37.1%/45.9%。图图 21：乡村基营业收入构成（按品牌）乡村基营业收入构成（按品牌）资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 乡村基乡村基原材料成本占比原材料成本占比、租金成本占比租金成本占比表现表现较较稳定。稳定。2019/2020/2021Q1-Q3 公司原材料占收入比重为 43.0%/43.3%/42.4%，表现

52、稳定。员工成本占收入比重分别为23.8%/22.2%/22.3%，占比有所下降，主要为疫情影响下薪资调整影响。物业租金成本占收入比重分别为 2.4%/2.5%/2.6%。3257.28 3160.99 3424.19-3.0%56.4%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%3000.003050.003100.003150.003200.003250.003300.003350.003400.003450.00201920202021Q1-Q3乡村基收入（百万元）乡村基收入-YoY82.70-2.42 162.80-20.000.0020.0040.0

53、060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00201920202021Q1-Q32066.04 1980.35 1401.61 1849.47 1178.14 1167.91 777.92 1570.13 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202020Q32021Q3乡村基大米先生其他 18/48 图图 22：乡村基主要成本（百万元）乡村基主要成本（百万元）图图 23：乡村基主要成本占收入比重乡村基主要成本占收入比重 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.1.3 品

54、牌及产品：品牌及产品：主打现炒现制，创新服务模式主打现炒现制，创新服务模式 乡村基乡村基以川渝口味为主打以川渝口味为主打，大米先生，大米先生创新服务模式，创新服务模式，引入称菜及小碗菜模式引入称菜及小碗菜模式，满足多，满足多样化需求样化需求。公司主打“好吃不贵”理念，通过现炒现制作及合理的价格为顾客提供“极致性价比”选择。分品牌看，乡村基主打川菜菜肴，如宫保鸡丁、麻婆豆腐等，SKU约在 25-30 左右，2020 年客单价为 26 元。而大米先生则强调现炒和针对区域市场的口味进行本地化，例如菜品在辣椒炒肉等招牌菜的基础上，针对上海市场推出土豆红烧肉、清蒸小黄鱼，在湖北市场提供莲藕汤等，SKU

55、在 30 以上，2020 年客单价为 22 元。同时大米先生提供称菜及小碗菜模式，使得客户在 20-35 元可享用 3-4 款菜，充分考虑年轻上班族的需求，即使一人食亦可享用丰盛一餐。乡村基每月更新菜品，大米先生每月更新菜单，每周至少供应一次新菜。乡村基每月更新菜品，大米先生每月更新菜单，每周至少供应一次新菜。公司会在指定试点餐厅中测试新菜品，并充分评估每次菜单更新的结果，在产生积极反馈后，新菜品会在全国范围内推出。另外，两大品牌都会在部分季节提供时令菜品，如乡村基冬季特色菜火锅鸡，大米先生冬季特色菜砂锅焖羊肉等。图图 24：乡村基：乡村基/大米先生代表菜品大米先生代表菜品 图图 25：乡村基

56、：乡村基/大米先生时令菜品大米先生时令菜品 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00201920202021Q1-Q3所用原材料及耗材员工成本物业租金及相关开支43.0%43.3%42.4%23.8%22.2%22.3%2.4%2.5%2.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201920202021Q1-Q3原材料/收入员工成本/收入租金/收入 19/48 2

57、.1.4 供应链：供应链：一体化供应团队，长期合作优质供应商一体化供应团队，长期合作优质供应商 中央中央+区域分工明确，一体化供应链团队为现场制作菜品奠定基础。区域分工明确，一体化供应链团队为现场制作菜品奠定基础。餐品为现炒现制，旗下门店均配备厨房及厨师，坚持现场制作菜品，并采用标准程序以确保高质量。公司设有位于总部的中央供应链团队和多个区域供应链团队，其中中央团队负责挑选主要供应商及采购到店食材，如大米、食用油及餐厅消耗品，同时也与公司自有厂房进行合作，为线下门店供应其他材料。区域团队则负责挑选合格的本地供应商及采购新鲜食材，如肉类、蔬菜与地方特色食材。严选优质供应商，合作长期稳定。严选优质

58、供应商，合作长期稳定。公司与益海嘉里等优质供应商保持长期稳定的合作关系，确保原材料的物廉价美。2019/2020/2021Q1-Q3，公司分别与 358/345/470 名合格供应商合作，对前五大供应商的采购总额占比 26.1%/23.4%/26.3%。图图 26：乡村基组织架构示意图乡村基组织架构示意图 图图 27：乡村基供应商数量与乡村基供应商数量与主要主要供应商采购额占比供应商采购额占比 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.1.5 门店及扩张：门店及扩张：专注直营，双品牌运营体现布局与场景差异化专注直营，双品牌运营体现布局与场景差异化

59、专注直营，专注直营，双品牌运营策略已成型，双品牌运营策略已成型，21 年扩张速度反弹。年扩张速度反弹。截至 2021Q3，公司旗下共有 1145 家直营餐厅，包括 602 家乡村基餐厅和 543 家大米先生餐厅。2019/2020/2021Q1-3 分别净增乡村基门店 99/61/72 家，大米先生门店 110/61/104家，2020 年或因疫情爆发导致新增门店数量下滑，但 2021 年受益于华东地区新市场的拓展，新增门店数量有所反弹。餐厅类型多元，覆盖多种城市功能区，两大品牌布局体现差异化，乡村基“小型餐厅餐厅类型多元，覆盖多种城市功能区，两大品牌布局体现差异化，乡村基“小型餐厅策略”提升

60、坪效。策略”提升坪效。乡村基门店主要位于商业区周边，占比 50-60%，致力于提供式中式快餐，而大米先生布局重点为办公楼区域，占比 40-50%，定位上班族工作简餐，两大品牌在住宅区、交通枢纽、医院等区域也有 20-30%的布局，以拓宽消费场景与目标客户群体。其中，乡村基品牌 2019 年开始在川渝市场采取“小型餐厅策略”，面积通常在 100-200 平方米，从而更高效利用餐厅空间，提高渗透率，单店日均坪效由 2019 年 53 元增长至 2021 年截止到三季度 36.4 元。门店的投资回报周期通常为 12-18 个月，2020 年开业的主要小型餐厅投资回报周期通常在 12 个月以下。0.0

61、%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0500300350400450500201920202021Q3供应商数量前五大供应商占比第一大供应商占比 20/48 图图 28：乡村基与大米乡村基与大米先生门店数量先生门店数量(截至截至 2021.9.30)资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 表表 9：乡村基：乡村基/大米先生不同区域店型对比大米先生不同区域店型对比 类型类型 位置位置 目标客户目标客户 建筑面积建筑面积 乡村基占比乡村基占比 大米先生占比大米先生占比 商业区式 商业综合体内或商业步行街一侧 商业区游客、上班族 100-200m2 5

62、0-60%30-40%办公楼式 办公楼美食广场或办公楼临街地面 上班族 100-200m2 10-15%40-45%住宅区式 住宅区附近或之内 家庭顾客 70-150 m2 10-20%10-20%其他类型 交通枢纽、医院附近、繁忙街道一侧(外卖业务类)路过游客、公共设施访客 外卖业务类 40-60m2，其他 180-250m2 10-15%10%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2019-2021Q3，乡村基净增，乡村基净增 99/61/72 家门店，疫情后扩张提速。家门店，疫情后扩张提速。对比大米先生，乡村基在川渝地区以外的拓展较慢，2020/21Q1-3 仅净增 8/5 家门店，

63、或与以下两方面因素有关：(1)乡村基 2010 年在纽交所上市后曾在一线城市大量开店，但最终因业绩不佳而逐渐退出，此前的挫折使当前拓展计划更为谨慎；(2)乡村基主打川菜，菜品、菜系丰富度不及大米先生，后者更适合进行全国化布局。大米先生重点布局一线与新一线，在上海市场取得初步成功。大米先生重点布局一线与新一线，在上海市场取得初步成功。截至 2021 年 9 月 30日，大米先生在湖北、湖南、四川、重庆和上海分别有 185/104/103/81/70 家餐厅。2019-2021Q3，大米先生净增 110/61/104 家门店，扩张速度略快于乡村基，其中2020/21Q1-3 在上海净增 14/56

64、 家门店，在数量初具规模的同时也拥有了一定的知名度。在上海取得的初步成功，有助于大米先生更迅速地向一线和新一线城市布局。3704695306022683784395430050060070020021Q3乡村基大米先生 21/48 图图 29：乡村基门店分布乡村基门店分布(截至截至 2021.9.30)图图 30：大米先生门店分布大米先生门店分布(截至截至 2021.9.30)资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 乡村基新市场布局加速，大米先生门店数量将超越乡村基。乡村基新市场布局加速，大米先生门店数量将

65、超越乡村基。公司未来门店拓展聚焦一线及新一线城市，乡村基 2022/2023 年计划新开门店 90-110/140-160 家，两年内在川渝地区共新增 70-90 家，在一线及新一线城市共新增 160-180 家。大米先生2022/2023 年计划新开门店 160-180/200-240 家，两年内在一线及新一线城市共新增 210-240 家，大米先生未来门店数量将超过乡村基。表表 10：乡村基：乡村基/大米先生大米先生 2022-2024 年开店计划年开店计划 乡村基乡村基 大米先生大米先生 2022 年新开门店 90-110 160-180 2023 年新开门店 140-160 200-2

66、40 2024 年新开门店 不少于 2023 年新开设数量 合计合计 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 标准化烹饪流程和开店流程，全面实施数字化管理。标准化烹饪流程和开店流程，全面实施数字化管理。公司在菜品炒制上制定专门的烹饪指引，拆解成标准化工具交由厨师现炒现制，从而保证菜品口味的统一性。在开店流程上，将筹备开设新餐厅的经验制度化，公司能够迅速扩展标准的流程，利用数据驱动的分析和丰富的资源，为门店选址、确定门店类型、申请证照、店内装潢、开展营销计划及其他开店相关的工作提供支持，减少开设新店的时间及成本。在日常运营上，餐厅系统升级

67、提升点餐和付款体验，并利用小程序促进远程下单。支持会员计划运营，提升客户粘性。2.2 杨国福：杨国福：自建工厂强化供应链，自建工厂强化供应链，加盟模式推动扩张加盟模式推动扩张 2.2.1 公司概况：公司概况：中式快餐知名品牌，麻辣烫赛中式快餐知名品牌，麻辣烫赛道龙头道龙头 创始人杨国福在 2003 年于哈尔滨创办第一家“杨记麻辣烫”，一方面通过对产品口味的创新和改良，并采用斤式自选的服务模式和单人单锅的烹饪方式，有效地重塑消费者的感受。另一方面，通过运用统一化、标准化、易拓展的加盟经营模式实现遍布全国并触达海外的餐厅布局。截止 2021 年 9 月 30 日，公司拥有国内外共 5783 家02

68、004006008000201920202021Q3重庆四川其他合计00500600201920202021Q3湖北湖南四川重庆上海 22/48 门店网络，以 4.3%市占率占据麻辣烫行业第一。自 2003 年成立以来，公司发展经历了三个主要阶段：（1）2003 年至年至 2010 年：年：探索探索加盟模式。加盟模式。通过加盟模式探索和拓展餐厅网络，截至 2010 年加盟网络覆盖至黑龙江省内大部分地区以及部分黑龙江省外地区；（2）2010 年至年至 2014 年：年：扩充加盟网络。扩充加盟网络。公司开始委聘第三方管理伙伴负责监督及指导若干地区加盟餐厅

69、的日常经营，加盟网络扩大至华北及华中地区。并通过与优质供应商展开合作逐步建立完善的供应链体系；（3）2015 年至今：年至今：塑造品牌形象。塑造品牌形象。公司确保统一的品牌、店面形象、食品质量以及消费者用餐体验，建立自有研发及制造中心，统一供应自营及加盟餐厅的调味料等若干产品。拓店方面，公司加盟网络扩大覆盖至华东以及华南地区，并从 2017年开始向海外拓店。2021 年公司开始探索零售市场。图图 31：杨国福发展历程梳理杨国福发展历程梳理 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 杨国福由杨国福、朱冬波夫妇共同创立，实控人杨氏家族持股比例合计约杨国福由杨国福、朱冬波夫妇共同创立，实控人杨氏家族

70、持股比例合计约 97%。创始人杨国福直接持有公司 38.79%股权，其妻子朱冬波同样直接持有公司股权的38.79%，其子杨兴宇先生持股 19.39%，合计约占公司股权的 97%，公司股权结构稳定清晰，创始人持股比例集中。上海福果果、上海圣恩福分别为公司雇员和第三方管理伙伴负责人激励平台，持有公司 1.94%、1.09%的股权。公司的创始人及董事长杨国福先生，拥有约 20 年作为餐饮业企业家的经验，品牌的联合创始人及执行董事朱冬波女士也在餐饮行业拥有超过20年的管理经验。公司的核心管理团队由在餐饮、零售、制造行业具有丰富经验的专业人士组成。图图 32：杨国福股权结构图杨国福股权结构图 资料来源：

71、公司招股说明书，国元证券研究所 注：时间截止 2022.2 23/48 表表 11：杨国福管理团队职位及背景履历：杨国福管理团队职位及背景履历 姓名姓名 职位职位 背景履历背景履历 杨国福 创始人、董事长、执行董事、首席执行官 于 2007-2015 任公司董事长，自公司成立至今一直担任公司的董事兼总经理，并于 2021 年获委任为公司董事长兼首席执行官。杨兴宇 执行董事、首席运营官 于 2016-2017 担任集团采购部经理，于 2017-2019 任公司副总经理，于 2019 年至今任公司首席运营官。孙伟 执行董事、四川杨国福董事兼总经理 于 2007 年加入哈尔滨杨国福，分别于 2015

72、 年至今和 2020 年至今，任集团子公司鑫绪餐饮管理和杨国福地道味的董事兼总经理。周峰 执行董事、财务总监 于 2021 年 4 月加入本集团至今任集团财务总监，负责集团财务管理，于 2021 年 11 月获委任为执行董事。陈惠俊 副总经理、首席学习官 于 2019 年 9 月起担任本公司培训部培训总监兼学习中心院长，于2021 年 4 月再次加入本公司。徐明哲 副总经理、首席学习官 于 2012-2018 担任哈尔滨杨国福市场专员和全国市场部经理，于 2018年至今任公司副总经理。李双印 执行董事、董事会秘书、联席公司秘书 于 2017 年 9 月加入本集团，2020 年 12 月任公司董

73、事长助理，2021 年11 月任执行董事及董事会秘书。资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 公司 2022 年 2 月在港交所提交上市申请，计划将募集资金主要用于升级现有生产设备支持加盟业务、提升研发实力和人才培养、拓展国内外餐厅网络、全面升级信息技术系统、发展零售业务、提升供应链能力。表表 12：杨国福募集资金用途：杨国福募集资金用途 序号序号 项目项目 1 升级生产设施，支持加盟餐厅业务，丰富品牌组合，扩大零售产品供应抓住市场机遇 2 加强研发能力，提升人才培养和维护 3 拓展国内外餐厅网络 4 全面升级信息技术系统，包括先进的企业管理系统、餐饮管理系统、零售管理系统、CRM 系统及

74、SRM 系统 5 进一步发展零售业务 6 加强供应链能力，包括物流、仓储能力 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.2.2 财务数据：财务数据：2021 年业绩逐步恢复，加盟模式展现韧性年业绩逐步恢复，加盟模式展现韧性 2021 年业绩年业绩逐步恢复逐步恢复，营收与净利润均有大幅增长。，营收与净利润均有大幅增长。2019-2020 年公司实现营收11.82/11.14 亿元，对应净利润分别为 1.81/1.69 亿元，2020 年受疫情影响营收和净利润都有小幅下滑，分别同降 5.7%、6.7%。21Q1-3 实现营收 11.63 亿元，净利润回升至 2.02 亿元，营收和净利润分别同增

75、 60.8%、113.9%。24/48 图图 33：杨国福营收及同比增速杨国福营收及同比增速 图图 34：杨国福净利润及同比增速杨国福净利润及同比增速 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 公司核心业务为加盟餐厅运营，核心业务为加盟餐厅运营，21 年底发展零售业务。年底发展零售业务。与餐饮服务不同，公司加盟餐厅收入主要来自向加盟商销售货品，包括销售自产产品以及转售采购自第三方的货品，自产产品主要是加盟餐厅向公司采购四川工厂生产的多种调味料，其余产品由公司向第三方供货商的统一采购，货品包括调味料、食材以及用于餐厅运营的设备等。截止 2021 年三季度

76、，加盟餐厅的收入达到 10.97 亿元，占总收入的 94.3%。零售业务是公司 2021 年开启的新业务，主要产品有杨国福火锅底料、自热麻辣烫和多人份自热大火锅，截止三季度零售业务收入 3716 万元，占总收入的 3.2%。图图 35：杨国福营业收入构成杨国福营业收入构成 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 杨国福毛利率逐步提升，主要为四川工厂规模效应以及高毛利率自产货品占比提升。杨国福毛利率逐步提升，主要为四川工厂规模效应以及高毛利率自产货品占比提升。2019-2021Q3 杨国福毛利率为 27.9%/28.7%/30.2%，整体呈上升趋势，其中主要业务加盟餐厅的毛利率稳定在 30%左

77、右。零售业务是 21 年的新业务，相比餐饮业务毛1181.65 1113.99 1163.38-5.7%60.8%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%1080.001100.001120.001140.001160.001180.001200.00201920202021Q1-Q3杨国福收入（百万元）杨国福收入-YoY181.12 168.93 202.05-6.7%113.9%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%150.00160.00170.00180.00190.00200.00210.

78、00201920202021Q1-Q3杨国福净利润（百万元）杨国福净利润-YoY87.6%94.8%92.2%94.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202020Q32021Q3加盟业务自营业务其他 25/48 利率较低，截止 21 年三季度毛利率为 16.4%。图图 36：杨国福分业务毛利率水平杨国福分业务毛利率水平 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 杨国福对加盟商议价能力强，应收账款周转杨国福对加盟商议价能力强，应收账款周转较较快。快。杨国福 2019/2020/2021Q3 应收账款周转天数为 0.02/0.02/0.05 天，主要

79、是由于杨国福的加盟协议要求加盟商在交货前先结账，公司因此得以实现应收款项的快速周转。公司存货周转天数较高，主要由于杨国福自建四川工厂生产多项门店底料以及零售产品。图图 37：杨国福应收账款周转天数杨国福应收账款周转天数 图图 38：杨国福存货周转天数杨国福存货周转天数 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.2.3 品牌及产品：品牌及产品：创新健康底料配方，注重产品研发创新健康底料配方，注重产品研发 公司深耕麻辣烫公司深耕麻辣烫品类，品类，产品包含产品包含 3 种锅底种锅底+100 余种菜品，为消费者提供丰富选择，余种菜品，为消费者提供丰富选择，

80、董事长亲自带队主抓产品研发，创新健康产品配方提升健康度和口味普适性，便于董事长亲自带队主抓产品研发，创新健康产品配方提升健康度和口味普适性，便于全国推广。全国推广。传统麻辣烫汤底重油重盐，公司考虑到消费者追求健康饮食的理念，对汤底进行了开发及优化，加入了全脂奶粉和牛骨粉等营养成分，保证口感的同时提升营28.9%30.5%29.7%30.7%70.6%65.7%66.1%61.4%16.4%14.6%-16.1%-17.9%20.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%201920202020Q32021Q1-Q3加盟餐厅自营餐厅零售业务其他0.02 0.02

81、 0.05 0.000.010.020.030.040.050.06201920202021Q1-Q339.48 48.04 41.58 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201920202021Q1-Q3 26/48 养价值。杨国福目前提供用于麻辣烫的酸甜番茄汤/经典骨汤，以及用于麻辣拌的醇香酱料 3 种锅底。同时，门店菜品 SKU 超 100，包含各类素菜、荤菜、主食，达到均衡营养的健康效果。门店平均制作一碗麻辣烫只需不到 5 分钟时间，客单价约为30 元。公司的研发团队共有 17 名成员，由杨国福和执行董事孙伟带领，在四川工厂设有实验室，共计完成 13

82、项核心项目的研发。截至 2021 年底，公司一共取得了 40项专利。门店使用的 3 种锅底与多数类别的调味料均由研发中心生产，零售产品也已上线销售。此外，公司还与工程和农业领域的知名高校西华大学合作，进一步提升了研发能力。图图 39：杨国福代表菜品杨国福代表菜品 图图 40：杨国福麻辣烫选菜及制作流程杨国福麻辣烫选菜及制作流程 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.2.4 供应链：供应链：构建工业化供应链，满足扩张需求提升盈利能力构建工业化供应链，满足扩张需求提升盈利能力 构建工业化供应链，满足扩张需求提升盈利能力。构建工业化供应链，满足扩张需

83、求提升盈利能力。麻辣烫原材料主要包括复合调味料以及食材两类，其中冻品食材对于冷链运输要求更高。麻辣烫原材料主要包括底料和食材，其中食材分为冻品和常温食材。底料方面，四川麻辣烫以重麻重辣为特色，主要受众为被川渝地区。东北对四川麻辣烫进行改良重塑，红油汤底改为大骨汤底，原本的麻辣重口味则由汤底转为可选择的小料，制作方法也从涮烫改成了用大锅骨汤统一煮熟再分份的菜品形式，根据每个人的口味需求添加调料，辽宁抚顺地区在东北麻辣烫的基础减去汤汁，衍生出麻辣拌。食材方面，包括常温和冻品食材，其中冻品食材以各类丸子为主，对于冷链运输的要求比较高，而门店需求通常是种类多单品类量少，运输成本较高。27/48 图图

84、41：麻辣烫主要食材：麻辣烫主要食材 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 完善工业化供应链布局，自建工厂生产核心底料，保障产品口味，优化利润率水平。完善工业化供应链布局，自建工厂生产核心底料，保障产品口味，优化利润率水平。麻辣烫原材料中食材相对同质化，底料是保证口味区别的主要创新点。公司在四川成都设有自营工厂，主要为餐厅生产自用调味料，以及为零售业务生产供出售的零售产品。公司工厂目前主要包括香辛料、风送、牛骨粉、汤底料、方便食品及调和油六条生产线。截止 2021Q3，四川工厂设计产能 2.49 万吨，实际产能 1.06 万吨，产能利用率 42.71%。由于公司主要业务收入来自于对加盟商销

85、售货品，随着公司高毛利的自产货品销售占比提升，有望带动公司毛利率持续上行。表表 13：四川工厂的产能情况（吨）：四川工厂的产能情况（吨）2019.12.312019.12.31 2020.12.312020.12.31 2021.9.302021.9.30 设计产能 实际产能 利用率 设计产能 实际产能 利用率 设计产能 实际产能 利用率 香辛料生产线 1,600 320 20.00%800 305 38.08%600 393 65.45%风送生产线 YGF 调味料 5,000 2,858 57.16%5,000 2,170 43.39%3,750 1,863 49.67%麻辣拌粉-800 2

86、03 25.38%600 181 30.23%牛骨粉生产线 3,000 358 11.95%3,000 907 30.22%2,250 910 40.46%汤底料生产线 汤底料生产线 A 9,000 4,721 52.46%9,000 4,250 47.22%6,750 3,235 47.92%汤底料生产线 B 3,000 382 12.73%3,000 1,590 53.00%2,250 1,536 68.25%汤底料生产线 C-2,610 776 29.73%方便食品生产线-4,752 839 17.66%调和油生产线 食用植物体调和油 1,000 458 45.84%1,000 651

87、65.09%750 673 89.77%双椒调和油-800 349 43.65%600 234 39.00%总和 22,600 9,098 40.26%23,400 10,424 44.55%24,912 10,640 42.71%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 建立订货平台，统一采购形成规模效应具备强议价能力，加速冻品的冷链运输效率，建立订货平台，统一采购形成规模效应具备强议价能力，加速冻品的冷链运输效率，保障品控降低运输成本。保障品控降低运输成本。公司自有的在线平台“YGF2.0 订货 APP”由“统一采购模块”和“福宝模块”组成。公司与第三方物流伙伴合作，为统一采购货品及零售产

88、品提供运输及仓储服务，用于加盟餐厅在线订购统一采购货品，统一采购形成规模效应对供应商具备强议价能力，降低原材料波动风险。“福宝模块”拥有冷链物流和仓储能力的供货商，加盟商可直接向“福宝板块”入驻的商家下单区域特供的冻品食材，28/48 帮助加盟商和供应商提升采购、运输效率，并且经过甄选的供应商更能保证食品安全。截至 2021Q3，布局有 10 个常温食材物流基地及 23 个冻品食材物流基地，常温食材通常平均 2-3 日内送达，冻品食材后通常可实现 1-2 日内送达。图图 42：YGF2.0 订货订货 APP统一采购模块统一采购模块 图图 43：YGF2.0 订货订货 APP福宝模块福宝模块 资

89、料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.2.5 门店及扩张：门店及扩张：加盟模式拓展服务范围，低线城市具备扩张潜力加盟模式拓展服务范围，低线城市具备扩张潜力 公司公司 22-24 年计划每年开设超年计划每年开设超 1000 家餐厅。家餐厅。公司已建立覆盖全国的餐厅网络，并拓展至包括澳大利亚、加拿大、韩国、美国、日本、新加坡在内的海外市场。截至 2021年 9 月 30 日，餐厅网络包含在中国境内的 5759 家加盟餐厅和 3 家自营餐厅，以及在境外的 21 家加盟餐厅，共计 5783 家。公司计划在 2022-2024 年每年在中国开设不少于 10

90、00 家加盟餐厅。门店选址灵活，主要布局在购物中心及门店选址灵活，主要布局在购物中心及 CBD 等大型商业综合体、交通枢纽、社区、等大型商业综合体、交通枢纽、社区、院校、写字楼。院校、写字楼。加盟模式下，加盟商在门店选址和门店管理方面具有更大灵活性，考虑到麻辣烫便捷性需求，主要布局年轻群体流量较高的综合商业体以及社区、院校附近。加盟商需要按公司统一的第四代风格进行装修，并要求老店面进行升级改造，保证品牌核心基调。图图 44：加盟餐厅门店分布（截止：加盟餐厅门店分布（截止 2021/9/30）资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 29/48 表表 14：加盟餐厅门店数量（截止：加盟餐厅门店数

91、量（截止 2021/9/30）2019.12.312019.12.31 2020.12.312020.12.31 2021.9.302021.9.30 中国境内加盟餐厅数量 4708 5236 5759 中国境内自营餐厅数量 5 2 3 合计 4713 5238 5762 中国境外加盟餐厅数量 8 15 21 中国境外自营餐厅数量 0 0 0 合计 8 15 21 餐厅数量合计 4721 5253 5783 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 单店表现方面，单店表现方面，根据公司官网披露的加盟数据显示，按不同线城市划分加盟店前期投入约在 10-30 万左右，其中北京地区加盟费用最高为 4

92、 万元，保证金 2 万元。从单店盈利情况拆分来看，以 50 平方米的店型为例，年营业额约在 30-160 万元左右，扣除原材料成本后的毛利率约在 65%，店面配置约 2-3 名员工，扣除人工开支、租金以及水电费后，门店经营利润率约在 30%左右。表表 15：杨国福麻辣烫加盟费用：杨国福麻辣烫加盟费用 加盟店型加盟店型 北京北京 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 县级城市县级城市 乡镇乡镇 店铺面积（）50 50 50 50 50 50 加盟费（万）3.99 2.39 1.39 1.39 1.09 0.69 保证金（万）2 1 1 1 1 1 房租费用（万/月）2.8 2.5

93、 1.8 1.4 0.4 0.15 装修费用（元/）800 700 600 500 400 300 设备费用（万）5 5 5 5 5 5 前期原材料（万）2.5 2 1.5 1.2 1 0.8 广告宣传费（万）1.2 1 0.8 0.6 0.5 0.3 人员工资（元/月）5000 4500 4000 3500 3000 2000 员工数 3 3 3 3 3 2 水电杂费（元/月）2000 1800 1500 1200 1000 800 流动资金（万）5 4 3 2 1.5 1 总投资费用（万）28.19 22.92 18.84 16.26 13.49 10.92 资料来源：公司官网，国元证券研

94、究所 30/48 表表 16：杨国福麻辣烫加盟店利润分析：杨国福麻辣烫加盟店利润分析 加盟店型加盟店型 北京北京 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 县级城市县级城市 乡镇乡镇 面积（）50 50 50 50 50 50 人均消费（元）20 18 16 14 12 10 日客流量（人）220 200 180 160 120 100 日营业额（元）4400 3600 2880 2240 1440 1000 年营业额（万）158.40 129.60 103.68 80.64 51.84 36.00 毛利率 65%65%65%65%65%65%年毛利润（万）102.96 84.24

95、 67.39 52.42 33.70 23.40 房租（万/月）2.80 2.50 1.80 1.40 0.40 0.15 人员工资（元/月/人）5000 4500 4000 3500 3000 2000 员工数 3 3 3 3 3 2 水电杂费（元/月）2000 1800 1500 1200 1000 800 月净利润（万）4.08 2.99 2.47 1.80 1.40 1.32 年净利润（万）48.96 35.88 29.59 21.60 16.80 15.84 资料来源：公司官网，国元证券研究所 我们对杨国福未来开店空间进行了测算：我们对杨国福未来开店空间进行了测算：以招股书统计范围，

96、除一线城市以外，按省份划分二线/三线及三线以下地区。一线城市：北京现有渗透率最高，参照相对成熟的大连地区市场人均门店保有量，其余一线城市预期人均门店保有量参考北京。二线城市：现有人均门店保有量最高的城市参考成熟地区市场，其余二线城市预期人均门店保有量参考本省当前城市中表现最优者。三线及以下城市：考虑到麻辣烫便捷和物美价廉属性有助于下沉市场扩张，预期人均门店保有量参考现本省内二线城市平均值。参考窄门餐眼分地域门店数据，截止 2022.6.5 杨国福国内门店数约为 5190 家，预期门店数量约为 10339 家，预期新增门店数量 5149 家，其中一线城市为 333 家，开店空间广阔。31/48

97、表表 17：杨国福开店空间测算：杨国福开店空间测算 常住人口（万）常住人口（万）现有门店数（个）现有门店数（个）预期门店数（个）预期门店数（个）一线 北京 2189 203 314 上海 2489 186 249 广州 1881 127 188 深圳 1768 79 177 其他地区 广东 9035 344 598 山东 10170 471 780 江苏 8505 402 634 河北 7448 375 777 辽宁 4229 367 610 浙江 6540 362 654 河南 9883 343 669 黑龙江 3125 278 356 内蒙古 2400 250 345 安徽 6113 24

98、1 507 广西 5037 119 222 吉林 2375 111 233 江西 4517 102 183 湖南 6622 101 359 福建 4187 96 194 天津 1373 85 137 陕西 3954 81 305 山西 3480 80 226 云南 4690 78 207 湖北 5830 73 275 四川 8372 61 287 甘肃 2490 45 166 重庆 3212 42 252 海南 1020 29 128 贵州 3852 22 90 新疆、宁夏、青海、西藏、香港 4274 37 216 总计 141063 5190 10339 资料来源：国家统计局，窄门餐眼，国元

99、证券研究所 注；窄门餐眼门店数据更新到 2022.6.5；广东省数据不包括广州、深圳；常住人口不包括中国香港地区。第三方管理伙伴第三方管理伙伴机制加强管控，扩大管理半径。机制加强管控，扩大管理半径。加盟商与公司维持着稳定加盟关系，旗下超过 40%加盟餐厅营运年期超过或等于三年。管理方式上看，公司直接管控餐厅分布局管理资源充足、更经济高效的上海、四川、海南、西藏及新疆地区，占比仅6%。加盟餐厅以合作管控为主，引入第三方管理伙伴加强对加盟餐厅管控，截止2021Q3，第三方管理伙伴数量 18 家，管理 5423 家餐厅。为充分调动管理伙伴积极性，2022 年 1 月公司与 17 家第三方管理伙伴负责

100、人签订激励计划，成立上海圣恩 32/48 福作为激励平台，持有 1.09%股权。图图 45：杨国福与第三方管理伙伴及加盟餐厅的关系杨国福与第三方管理伙伴及加盟餐厅的关系 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.3 老娘舅：老娘舅：以长三角地区为核心市场以长三角地区为核心市场，主打“好吃主打“好吃讲究讲究”品牌形象”品牌形象 2.3.1 公司概况：公司概况：深耕深耕米饭类产品的新中式连锁快餐企业米饭类产品的新中式连锁快餐企业 江南口味为主，江南口味为主，以以米饭类产品米饭类产品为代表的为代表的新中式连锁快餐新中式连锁快餐企业企业。公司通过“老娘舅”品牌连锁终端门店，面向大众消费者提供以江南

101、口味为主，并可叠加兼顾各地餐饮美食的中式快餐产品，以“米饭要讲究，就吃老娘舅”为品牌定位，强调以米饭为代表的高品质食材、标准化运营。公司发展共经历了四个重要阶段：（1）起步积累阶段（）起步积累阶段（2000-2010）：为标准化运营做准备。）：为标准化运营做准备。重点探索总结中式快餐连锁门店的科学化、标准化与规范化的经营，实现全流程监管，形成具有“老娘舅”属性的连锁门店经营模式。与浙江大学等进行项目合作。参与成为上海世博会供餐企业，积累标准化经营经验。（2）重点布局阶段（重点布局阶段（2010-2013）：重点在交通枢纽、展会等人员集聚布局。重点在交通枢纽、展会等人员集聚布局。重点在交通枢纽、

102、展会等人员集聚布局。以布局有影响力的店铺为导向，针对城市人口在步行街、交通枢纽、展会等地区集聚特点，重点面向步行街、交通枢纽及展会进行布局，借助区位的人流量提升公司品牌知名度。（3）创）创新变革阶段（新变革阶段（2014-2015）：布局转向主）：布局转向主流商业综合体。流商业综合体。布局转向主流商业综合体以及社区商业综合体，门店面积亦有较大幅度缩减。在经营探索中，技术进一步升级，门店经营模式进一步得到优化。（4）全面）全面开拓阶段（开拓阶段（2016 年以来）：打通线上线下渠道。年以来）：打通线上线下渠道。借助美团、饿了么等第三方外卖平台进行外卖销售，实现线上线下渠道打通。2019 年来推出

103、“老娘舅”自营小程序，且在门店经营基础上突出“情感式消费”理念，在出餐模式以及服务方式方面作出革新，提升竞争力。33/48 图图 46：老娘舅公司发展历程：老娘舅公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 杨国民、杨峻珲为公司实际控制人，合计控股杨国民、杨峻珲为公司实际控制人，合计控股 53.09%。杨国民、杨峻珲父子分别直接持有公司 39.58%、8.96%股份，前者通过恒创合伙、童子合伙、小外甥合伙三个员工持股平台间接控制公司共 4.55%股份。父子俩合计控制公司 53.09%股份，并担任公司一二把手。除了创始人杨氏父子，持有公司 5%以上股份的主要股东还有劲邦投资、蒋建琪、潘

104、培康、胡嘉怡。图图 47：老娘舅股权结构：老娘舅股权结构 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 管理团队具备多年行业经验。管理团队具备多年行业经验。杨国民为老娘舅品牌创始人，2000 年至今担任公司董事长兼总经理。副总经理杨峻珲 2013 年入职老娘舅，历任公司董事、副总经理、副董事长。联合创始人吴剑霖 2000 年 11 月加入公司，并一直担任公司副总经理。副总经理、董秘周光斌历任多家公司财务负责人，2021 年 8 月至今任老娘舅副总经理、董秘以及财务负责人。34/48 表表 18：老娘舅管理层：老娘舅管理层 姓名姓名 任职任职 入职时间入职时间 经历经历 杨国民 董事长、总经理 20

105、00 年 2000 年创办老娘舅，2000 年至今担任公司董事长兼总经理。杨峻珲 副董事长、副总经理 2013 年 2013 年入职老娘舅，历任湖州恒满设备资产管理经理、新模式事业部总经理助理、供应链总经理、品牌营销副总裁、杭州门店运营、上海区域运营总经理，2015 年 3 月至今担任公司董事，2020 年 8 月至今担任公司董事兼副总经理，2021 年 9 月起任公司副董事长。吴剑霖 副总经理 2000 年 2000 年 11 月入职老娘舅，公司联合创始人之一，2000 年 11 月至今担任老娘舅副总经理。周光斌 副总经理、董事会秘书、财务负责人 2017 年 2001 年 4 月至 200

106、3 年 1 月任上海东福食品有限公司财务经理；2003年 2 月至 2017 年 3 月任大昌行集团有限公司财务总监；2017 年 4 月至 2017 年 6 月任上海比瑞吉宠物用品股份有限公司财务总监；2017年 10 月至 2020 年 8 月任老娘舅财信总监，2020 年 8 月至今任老娘舅董事会秘书兼财务负责人；2021 年 8 月至今任老娘舅副总经理。资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 公司公司于于 22 年年 7 月月 5 日披露招股书，拟在上交所主板挂牌上市日披露招股书，拟在上交所主板挂牌上市，拟募集资金拟募集资金 8.32 亿亿元，主要用于连锁门店建设项目、供应链综合基地

107、建设项目、信息化系统升级项目以元，主要用于连锁门店建设项目、供应链综合基地建设项目、信息化系统升级项目以及品牌推广项目。及品牌推广项目。其中，连锁门店建设项目将在长三角地带主要城市新增门店 260 家并升级改造 25 家门店，拓宽公司市场渠道。此外，公司拟在宁国市新建供应链综合基地，通过建设鱼制品生产车间、预制调理生产车间、米面制品车间和复合酱料生产车间等，购置先进的生产设备及相应配套设施，扩大公司预制食品的供应能力，有效突破公司现有的产能瓶颈，满足公司终端门店快速扩张的供应需求，提升盈利水平，以增强公司在连锁餐饮行业的整体竞争力。表表 19：老娘舅募集资金用途：老娘舅募集资金用途 序号序号

108、项目名称项目名称 项目总投资额项目总投资额（万）（万）拟投入募集资金额拟投入募集资金额（万）（万）1 连锁门店建设项目 42,075.68 42,075.68 2 供应链综合基地建设项目 30,695.00 30,695.00 3 信息化系统升级项目 4,447.80 4,447.80 4 品牌推广项目 5,980.00 5,980.00 合计合计 83,198.48 83,198.48 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.3.2 财务数据：财务数据：21 年业绩回升，江浙沪地区为主要收入来源年业绩回升，江浙沪地区为主要收入来源 随着疫情防控进入常态化，随着疫情防控进入常态化，21

109、年收入、利润均实现回升。年收入、利润均实现回升。2019-2021 年公司实现营收分别为 12.22/12.07/15.25 亿元，2021 年营收同比增长 26.38%。2019-2021 年实现归母净利润 6517/2071/6299 万元，2021 年归母净利润同比增长 204.20%。2020年受疫情影响，公司业绩有所下降，2021 年随着疫情防控进入常态化，收入、利润均实现回升。35/48 图图 48：老娘舅营业收入及同比增速老娘舅营业收入及同比增速 图图 49：老娘舅归母净利润及同比增速老娘舅归母净利润及同比增速 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，

110、国元证券研究所 收入拆分来看，收入拆分来看，公司主营业务收入主要来自直营门店的门店经营收入以及对加盟商的食材销售收入，2019-2021 年餐饮门店收入占营业收入比重分别为 97.38%、96.89%、97.07%。其中，公司的餐饮门店销售收入主要来源于江浙沪地区，2019-2021 年各区域餐饮门店经营收入占比相对稳定，其中，2019-2021 浙江区域收入占餐饮门店经营收入的比例分别为 54.08%、56.88%和 57.13%，占比最高。图图 50：公司营业收入构成公司营业收入构成 图图 51：餐饮门店收入构成（按区域）餐饮门店收入构成（按区域）资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

111、资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 21 年公司综合毛利率有所回升。年公司综合毛利率有所回升。公司利润主要来源于主营业务中的餐饮门店销售毛利，2019-2021 年综合毛利率分别为 17.76%/14.58%/16.40%。2020 年餐饮门店经营毛利率下降，主要是到店毛利率下降较多。餐饮门店经营分为到店、外卖业务，2019-2021 年公司到店业务毛利率分别为 16.42%/8.43%/13.60%，主要为收入受到疫情防控影响较 2019 年有所下降，但门店租金等固定成本金额随门店数量的增加而增加，毛利率下降。2019-2021 年公司外卖毛利率分别为 19.65%/20.69%/19

112、.53%，外卖毛利率高于到店毛利率且未受疫情较大影响，主要系门店堂食区域的租金均计入到店业务成本，未计入外卖成本，外卖毛利率相对较高。2021 年食材销售毛利率略有下降，主要系原材料价格上涨，但公司考虑餐饮门店受疫情影响较大，为了维系加盟业务，未提高销售给加盟商的食材价格，因此 2021 年对加盟商的食材销售毛利1,222.431,206.591,524.87-1.30%26.38%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00201920202021营业收入（

113、百万元）YoY65.1720.7162.99-68.23%204.20%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201920202021归母净利润（百万元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021餐饮门店收入食材销售收入其他业务收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021浙江上海江苏安徽 36/48 率下降。图图 52：老娘舅综合毛利率：老娘舅综合毛利率 图图 53：老娘舅主营业务各老娘舅主营

114、业务各部分毛利率部分毛利率 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2020 年促销活动及外卖平台服务费带动销售费用率阶段性升高，管理费用率、研发年促销活动及外卖平台服务费带动销售费用率阶段性升高，管理费用率、研发费用率保持平稳。费用率保持平稳。2019-2021 年公司销售费用率分别为 5.11%/7.16%/5.70%，主要为外卖平台服务费、促销推广费、销售部门职工薪酬等。2020 年销售费用率提高主要为受疫情防控影响公司为促销提高业绩新推出了客户柔性化服务，门店招待顾客的促销类服务费用增加；此外，2020 年起外卖收入逐年提高，导致平台服务费增

115、长。管理费用率、研发费用率总体较为稳定。图图 54：老娘舅各期间费用率：老娘舅各期间费用率 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.3.3 品牌及产品：以江南口味为特征，米饭套餐为代表品牌及产品：以江南口味为特征，米饭套餐为代表 老娘舅以“米饭要讲究，就吃老娘舅”为品牌定位，遵循“江南特色、家常特点、老老娘舅以“米饭要讲究，就吃老娘舅”为品牌定位，遵循“江南特色、家常特点、老娘舅属性”，形成了以江南口味为特征、米饭套餐为代表的品牌特色娘舅属性”，形成了以江南口味为特征、米饭套餐为代表的品牌特色。公司以“米饭要讲究，就吃老娘舅”为品牌定位，在深入研究中国传统饮食文化与烹饪技艺的基础17.7

116、6%14.58%16.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201920202021综合毛利率17.75%14.45%16.40%12.18%13.29%10.39%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201920202021餐饮门店毛利率食材销售毛利率5.11%7.16%5.70%4.49%4.48%3.77%0.27%0.23%0.22%0.50%0.35%1.23%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%

117、5.00%6.00%7.00%8.00%201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 37/48 上，遵循“江南特色、家常特点、老娘舅属性”的品牌理念，通过科学标准、营养健康、卫生安全的产品开发、烹饪工序及运营体系，对传统餐品的“色、香、味、形、口感”进行了标准化、规模化的复刻与精进，逐步形成了以江南口味为特征、米饭套餐为代表、兼顾多元美食餐品的“老娘舅”品牌新中式餐饮服务。产品方面，标准化套餐突出“米饭产品方面，标准化套餐突出“米饭+主菜”的重视饮食文化特征，兼顾蔬菜小食、面主菜”的重视饮食文化特征，兼顾蔬菜小食、面食汤羹、甜品饮料等多元营养组合。食汤羹、甜品饮料等多元营

118、养组合。公司代表餐品包括“江南红烧鱼”“梅干菜烧肉”“鱼香肉丝”“茶树菇老鸭”“鱼肉狮子头”“毛豆辣子鸡”等多款主菜，以及“银鱼水蒸蛋”“鲜炖鸡汤”“红豆汤”“杨梅汁”等汤羹饮品，“香稻好米饭”“新黄金蛋炒饭”“鸡汤小馄饨”“皮蛋瘦肉粥”等米面主食，“蜜汁鸡翅”“蛋饺”“千张包”“雪菜毛豆肉丝”等小食配菜。根据窄门餐眼统计，截止 2022 年 7 月 14 日，公司平均客单价为 29.18 元。图图 55：老娘舅代表产品：老娘舅代表产品 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.3.4 供应链：四道防线体系保证标准化、可复制性供应链：四道防线体系保证标准化、可复制性 供应链四道防线体系，供

119、应链四道防线体系，从原材料、生产加工、物流仓储、门店销售四大环节入手从原材料、生产加工、物流仓储、门店销售四大环节入手。在 38/48 供应链环节，为保证食材安全，公司对各个环节进行了专业把控，建立了四道防线体系。公司对每一款餐品食材原料的选用标准均做了严格的限定，以最大程度地保证餐品品质的稳定性和出餐餐品的标准化。如公司主食“米饭”产品，选取江南的非转基因稻米米种，软糯香黏，小巧圆胖，富含蛋白质，种植于环境好水源足的江苏大米产区，一年只产一季，产量少而口感好；公司核心产品“梅干菜烧肉”在选材上严格杜绝“瘦肉精”，所选择的猪肉肥而不腻，实现了口感与安全性的统一；又如公司茶树菇产品，原料种植于武

120、夷山原产地，品质一级且富含营养素，通过低温保存技术最大程度保证了其自然风味。公司为保证餐品推出的高品质、一致性以及稳定性，建立了一整套完备的科学化、规范化和标准化的餐品操作流程体系。公司选取的各类食材，从预处理阶段开始严格记录时间，以确保食材的高新鲜度和餐品的高品质；在食材加工环节，公司对烹饪的时间、温度和颜色等指标均精细把控，实现各批次出餐餐品“色、香、味、形、口感”的高度统一；在门店销售环节，在餐品售出前的加热阶段，各餐品根据标准要求，配有各自的“时间牌”，以记录餐品的最佳尝味期。公司通过从食材采购至餐饮门店的全流程严格把控，确保了出餐餐品的高质量。表表 20：公司供应链四道防线体系：公司

121、供应链四道防线体系 供应链环节供应链环节 具体业务介绍具体业务介绍 原材料供应端（第一道防线）对供应商从“硬件、体系运行以及企业价值观”等三个维度进行考核，对物料从“色、香、味、形、口感、理化指标”等标准进行鉴定挑选，确保源头原料的稳定安全 生产加工环节（第二道防线）采取双认证模式运行，自产以及委外生产部门均需通过 ISO22000 体系认证并根据 SC 标准组织生产，同时公司控制核心关键设备的质量，保证加工食材的口味 物流仓储环节（第三道防线）对食材进行 24 小时在线温度监控，对不标准的餐品一律作报损处理，同时全程冷链监控运输，实施 GPS 追踪在线运输轨迹，确保食材运输安全稳定 门店销售

122、环节（第四道防线）对到货食材进行品质验收，验收通过后经仓储、解冻、烧制蒸制与烤制、包装储存后形成可销售餐品。公司对门店自顾客点餐至出餐的时间间隔有着严格限制，并对出餐餐品的“色、香、味、形、温度”进行监督和控制，全方位为顾客提供一流餐品及一流服务 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 通过“通过“中央厨房标准化生产，终端门店简易化操作中央厨房标准化生产，终端门店简易化操作”提升标准化程度，并逐渐完善二”提升标准化程度，并逐渐完善二级物流配送体系。级物流配送体系。公司在湖州设有两家中央厨房，生产按包计量预制菜，产能分别为1800 万包季 2550 万包，21 年产能利用率分别为 94.55%

123、及 88.41%。公司中央厨房自产产品主要为按包计量的预制类产品，并由子公司湖州恒溢和湖州恒满负责加工生产，其中湖州恒满加工产品以鱼肉为主，具体加工产品包括江南红烧鱼、鱼肉狮子头、剁椒鱼块、小狮子头、雪菜毛豆肉丝、鲜炖鸡汤、白米粥、皮蛋瘦肉粥等预制菜，湖州恒溢加工产品以鸡肉类、小吃类产品为主，具体加工产品包括毛豆辣子鸡、板栗焖鸡、罗宋汤、千张包等预制菜。未来三年，公司将致力于增加产品产能，提高自动化及智能化程度，提升产品品质及生产效率，建设完善省市两级物流配送体系，即省级、市级物流配送体系，以“中央厨房标准化生产、省市两级物流及时配送”的方式，进一步降低终端门店操作的复杂程度，提高终端门店的标

124、准化、可复制性及快捷化。39/48 表表 21：公司中央厨房产能及产能利用率：公司中央厨房产能及产能利用率 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 湖州恒溢 1800 1701.84 94.55%1440 1335.16 92.72%1440 1399.33 97.18%湖州恒满 2550 2254.46 88.41%2580 1739.39 67.42%2580 1,999.05 77.48%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.3.5 门店及扩张：门店及扩张：以长三角为核心向全国拓展，未来三年计划

125、新增以长三角为核心向全国拓展，未来三年计划新增 300 家门店家门店 公司门店以长三角地区为核心，以直营门店为主。公司门店以长三角地区为核心，以直营门店为主。截止到截止到 2021 年，公司拥有门店年，公司拥有门店388 家，其中直营门店家，其中直营门店 317 个，加盟门店个，加盟门店 24 个。个。按省份划分，浙江地区 223 家，占比 58%，江苏地区 121 家，占比 31%，上海地区 39 家，占比 10%，安徽地区 5 家1%。按城市等级来看，一线 39 家占比 14%，新一线城市 215 家占比 75%，二线城市 80 家占比 29%，三线及以下城市 54 家，占比 19%。公司

126、业务开拓以直营模式为主，加盟店主要分为两类，一类是通过与浙江省交通投资集团实业发展有限公司合资设立的参股公司浙江盈通开设并经营的加盟门店，门店主要开设在高速服务区；另一类为加盟商湖州霖臻经营的门店。截至报告期末，浙江盈通和湖州霖臻经营中的加盟门店分别为 8 家和 16 家。图图 56：老娘舅门店分别情况：老娘舅门店分别情况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 40/48 未来三年公司未来三年公司预计预计新建新建 300 家直营门店，增加家直营门店，增加 10 家左右盈通加盟门店。家左右盈通加盟门店。未来三年，公司将进一步提升门店布局的深度与广度，以长三角地区为立足点，向全国地区开拓终端门

127、店。在未来三年，公司拟利用募集资金和自有资金新建约 300 家直营门店，在已有门店覆盖的城市进一步精细布局，在新城市通过严格的门店选址规划与论证开拓市场，并同步配套提升公司的餐饮配送服务体系，拓宽终端门店覆盖范围。特许经营模式下的品牌加盟策略非公司主要经营模式，未来三年，公司霖臻加盟店数量预计不会增长，盈通加盟店数量预计新增 10 家左右，整体加盟店数量预计将达到 34 家左右。41/48 3.从西式快餐龙头百胜看中式快餐成长之路从西式快餐龙头百胜看中式快餐成长之路 百胜中国是国内西式连锁快餐龙头，全国门店数超百胜中国是国内西式连锁快餐龙头，全国门店数超 12000 家。家。公司从 Yum!B

128、rands分拆出来后，于 2016 年在纽交所上市，并于 2020 年 9 月在港交所二次上市。1987年在北京开设第一家肯德基餐厅，率先将西式连锁餐厅引入国内，经过三十年的持续深耕发展为国内规模最大的餐饮企业，目前旗下餐厅网络包括旗舰品牌肯德基和必胜客，以及小肥羊、黄记煌、COFFii&JOY、塔可贝尔及 Lavazza 等新兴品牌，形成涵盖西式快餐、中餐以及咖啡等多品类的品牌矩阵。截止 2022 年 3 月 31 日根据公司财报披露，百胜中国在国内的门店数量共计 12117 家，覆盖全国超过 1700 家城市。其中，肯德基与必胜客的门店数量分别为 8441/2679 家，两家品牌合计会员数

129、量超过 3.7 亿，2022 年一季度的会员销售额约占系统销售额的 62%。公司目标 2022年净新增 1000-1200 家门店，主要面向目前尚无肯德基或必胜客餐厅覆盖的 1100 多家城市。表表 22：百胜中国餐饮品牌情况：百胜中国餐饮品牌情况 品牌品牌 肯德基肯德基 必胜客必胜客 小肥羊小肥羊 黄记煌黄记煌 Taco BellTaco Bell COFFii&COFFii&JOYJOY LavazzaLavazza 成立时间 1939 年成立，1987 年首家门店在中国开业 1958 年成立，1990 年首家门店在中国开业 1999 年成立，2012 年被百胜收购 2004 年成立，20

130、19 年被百胜收购 1962 年成立，2016 年首家门店在中国开业 2018 年成立 2020 年与Lavazza Group 合资成立 品类 西式快餐/炸鸡 西式快餐/披萨 中式休闲餐饮/火锅 中式休闲餐饮/焖锅 西式快餐/墨西哥风味 手工咖啡 意式咖啡 平均消费 RMB 30-60 RMB 100-120 RMB 90-140 RMB 80-120 RMB 50-60 RMB 25-35 RMB 40-60 门店数量 8,754 2,691 214 661 43 32 86 资料来源：窄门餐眼，国元证券研究所 注：门店数截止 2022.6.17 21 年公司收入规模达到年公司收入规模达到

131、 623 亿人民币，利润规模亿人民币，利润规模 63 亿。公司以肯德基、必胜客品亿。公司以肯德基、必胜客品牌为主，门店数量保持稳步增长，肯德基持续拓展下沉市场，必胜客注重门店优化展牌为主，门店数量保持稳步增长，肯德基持续拓展下沉市场，必胜客注重门店优化展店平稳。店平稳。从公司旗下品牌门店分布来看，肯德基、必胜客两大品牌占据主导，截止2022 年一季度，总门店数达到 12117 家，肯德基门店为 8441 家，必胜客门店为 2679家，净新增 329 家门店主要来自两大品牌的推动，预计 2022 年全年的净新增门店目标在 1000-1200 家。从直营和加盟来看，2021 年，公司加盟门店数 1

132、737 家，占比14.73%.2021 年，百胜中国实现营收 97.77 亿美元，同比增长 19.36%。其中，肯德基收入占比为 71.07%，必胜客收入占比为 21.40%。归母净利润 9.90 亿美元，同比增长 26.28%。公司中长期展店目标在 20000 家，计划覆盖约 1100 个尚未开设肯德基、必胜客餐厅的城市。其中，肯德基加大低线城市渗透率，开店速度提升，2018-2021 年净新增门店数量为 264/422/1256/1002 家。42/48 图图 57：百胜中国收入变动百胜中国收入变动 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 58：百胜中国门店数量变动百胜中国门店数量变动

133、图图 59：直营和加盟门店数量情况直营和加盟门店数量情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 2020 年西式快餐市场规模达到年西式快餐市场规模达到 2381 亿元，肯德基、麦当劳市占率稳居前二，龙头亿元，肯德基、麦当劳市占率稳居前二，龙头品牌受益于行业增长市占率持续提升。品牌受益于行业增长市占率持续提升。2020年中国西式快餐市场规模为2381亿元，2016-2020年复合增长率为4.6%，高于中式快餐赛道（3.9%）和快餐行业平均（4.1%），预计 2025 年市场规模有望达到 4762 亿元，未来保持快速增长。从竞争格局上，肯德基、麦当劳稳定占据市场前

134、二的位置，根据 Euromonitor 数据显示，2020 年肯德基在中国快餐市场占比约为5.7%，市场份额明显领先，其次为麦当劳，占比约为2.8%，德克士、华莱士、汉堡王分别占到 1.2%/1.1%/0.6%。龙头品牌持续受益于行业增长，2016-2020 年肯德基、麦当劳的市场份额占比保持稳步提升，竞争格局保持稳定。77.33 83.77 87.27 81.91 97.77 26.49 8.33%4.18%-6.14%19.36%4.13%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.0

135、0120.002002020212022Q1收入（亿美元）yoy5,224 5,488 5,910 7,166 8,168 8,441 2,081 2,195 2,240 2,355 2,590 2,679 257 300 334 985 1,030 997 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002002020212022Q1肯德基必胜客其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002001920202021自营门店数加盟门店数联营合营公司 43/48

136、图图 60：中国按类别划分快餐市场明细（十亿元）中国按类别划分快餐市场明细（十亿元）图图 61：2016-2020 年西式快餐品牌在年西式快餐品牌在中国快餐市场市占中国快餐市场市占率情况率情况 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：Eurompnitor，Statista，国元证券研究所 百胜成为率先进入中国市场的西式快餐龙头，占领用户心智，奠定品牌先发优势。百胜成为率先进入中国市场的西式快餐龙头，占领用户心智，奠定品牌先发优势。百胜率先将目标着眼于中国市场，先以华人占比较高的新加坡地区作为试点，在试运营较为成功的基础上早于麦当劳 3 年开始布局中国市场，于 1987 年在北京开

137、设第一家肯德基门店，国内首次接触到西式连锁快餐品牌，在消费者心智中成为代表。公司也是最早在中国进行特许加盟制度的连锁品牌，1993 年在西安开始特许经营，早于麦当劳十年。一方面，成立专业团队研究商圈的稳定性和成熟度与门店要求的匹配度优化选址，集中精力在高线城市快速展店扩大市场份额，在高势能地区竞争相对饱和后，开始拓展下沉市场，在三四线城市快速铺店。另一方面，采用“不从零开始经营”加盟政策，将相对成熟的盈利餐厅转手给加盟者，降低选址运营难度和前期开店成本，降低加盟者的经营风险。图图 62：主要快餐品牌客单价（元）主要快餐品牌客单价（元）图图 63：主要快餐品牌门店数（家）主要快餐品牌门店数（家）

138、资料来源：窄门餐眼，国元证券研究所 注：时间截至 2022.6.5 资料来源：窄门餐眼，国元证券研究所 注：时间截至 2022.6.5 0200400600800002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E中式快餐西式快餐其他4.8%5.1%5.1%5.3%5.7%2.3%2.4%2.4%2.5%2.8%1.2%1.2%1.1%1.1%1.2%0.5%0.6%0.8%1.0%1.1%0.4%0.5%0.6%0.6%0.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20162

139、0020肯德基麦当劳德克士华莱士汉堡王77353030405060708090必胜客肯德基德克士麦当劳华莱士贝克汉堡20079000000025000华莱士肯德基麦当劳必胜客德克士贝克汉堡 44/48 图图 64：主要快餐品牌按城市等级分布情况主要快餐品牌按城市等级分布情况 资料来源：窄门餐眼，国元证券研究所 注：时间截至 2022.6.5 肯德基融合国内饮食习惯，充分贯彻本土化战略。肯德基融合国内饮食习惯，充分贯彻本土化战略。肯德基最初以炸鸡品类进入中国市场，但是高热量的油炸食物并不

140、符合国内的消费习惯，公司及时调整品牌定位，充分贯彻本土化战略，在保留品牌核心产品的基础上，通过调研掌握国人饮食文化与饮食习惯，创新研发出市场覆盖率更高，和国人传统饮食风格接近的新品种。如 2000 年邀请国内食品营养专家成立食品健康委员会，每年推出 30-40 款新品，其中一半以上是具有中餐特色的产品。例如先后在北京地区推出类似北京烤鸭的“老北京鸡肉卷”，在上海地区推出“枸杞南瓜粥”等粥类，在全国推出“安心油条”、豆浆、K 记饭桶等产品。并且，针对中国不同区域差异较大的饮食习惯，根据地方口味推出区域化菜品，如川渝地区的辣子鸡相关产品，北京地区炸酱面等，深夜套餐内提供串串、卤味作为夜宵等，充分获

141、得国内消费者的认可。图图 65：肯德基部分代表本土化产品肯德基部分代表本土化产品 资料来源：公司网站，国元证券研究所 7%16%25%17%4%3%19%25%24%29%19%13%21%22%18%21%16%18%53%37%34%33%62%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华莱士肯德基麦当劳必胜客德克士贝克汉堡一线城市占比新一线城市占比二线城市占比三线及以下城市占比 45/48 表表 23：肯德基、麦当劳、必胜客推出的本土化产品：肯德基、麦当劳、必胜客推出的本土化产品 肯德基肯德基 麦当劳麦当劳 必胜客必胜客 2002 香菇鸡肉粥等粥品 2003

142、 板烧鸡腿堡 2019 中国口味披萨 2003 老北京鸡肉卷 2014 黑白派 2020 国宴披萨系列 2008 安心油条 2016 谷物鸡肉麦鲜粥等粥类 2020 五福宴 2011 新奥尔良烤鸡腿饭等饭类 2016 金馒头 2022 国风意面 2015 清明青团 2021 青花椒风味鸡 2015 端午粽子 2019 卤串桶系列 2021 北京炸酱面等城市限定菜品 资料来源：公司网站，国元证券研究所 强化数字化生态系统，提高运营效率。强化数字化生态系统，提高运营效率。公司从 2015 年开展数字化转型，2016 年肯德基成为中国首家推出超级 APP 的快餐品牌并实行会员计划，先后推出自有 AP

143、P 和微信小程序、数字餐厅人工智能菜单、AI 多场景智能点餐机、数字化人脸识别支付、智能外卖配送系统等全方位数字化业务，2021 年，数字点餐约占肯德基及必胜客公司餐厅收入的 86%，在此次疫情中也展现出了数字化服务模式的韧性，快速适应消费者变化的需求。此外，肯德基以自有 APP 和微信小程序作为流量入口，不断扩充会员体系建立私域生态提升粘性，除了满足用户多元化的下单需求之外，还扩展了零售品类的销售，并通过打通品牌之间的会员体系，为消费者提供跨品牌消费的机会，对新品牌进行引流，例如肯德基和必胜客K 金计划合并为“V 金计划”，并进一步纳入塔可贝尔等新品牌。至 2022 年一季度，数字会员人数达

144、到 3.7 亿，约占到公司系统销售额的 62%，会员体系为肯德基提供了大量消费者行为数据，帮助公司进行人工智能分析，从而了解消费者喜好进行菜品创新和提供个性化增值服务。图图 66：肯德基智能点餐机：肯德基智能点餐机/肯德基肯德基 APP 及小程序包含各类会员活动、点餐功能、预制菜产品及其他品牌活动及小程序包含各类会员活动、点餐功能、预制菜产品及其他品牌活动 资料来源：KFC 小程序，KFC 应用，国元证券研究所 多元化营销手段保持品牌流量，兼具本土化与年轻化。多元化营销手段保持品牌流量，兼具本土化与年轻化。肯德基 1987 年率先进入中国市场，并主打炸鸡类产品，成为消费者心中西式快餐龙头的代表

145、。在稳定品牌认知度的同时，肯德基通过明星营销、跨界营销、心理营销、本土化营销等方式不断延伸品 46/48 牌生命力。在明星营销上，肯德基采用短期签约更换流量明星的做法，吸引更多样的粉丝群体，并且始终保持高热度延长品牌曝光度。在跨界营销上，肯德基先后与热门游戏、影视剧、其他品类 IP 进行联名，覆盖更多客群，也更贴近年轻群体关注度高的圈层文化，如与阴阳师、王者荣耀、原神等头部游戏以及泡泡玛特盲盒等新消费品牌进行联名活动，吸引更多年轻顾客。在心理营销上，肯德基进入 30 周年时推出热门单品回到 30 年前的价格活动，“吮指原味鸡”、“土豆泥”等利用超低优惠价格，主打怀旧情怀吸引了一部分 80-90

146、 后的顾客，既强化了首个快餐品牌的形象，也充分带动了店内其他商品的销售。在本土化营销上，肯德基不再着重于强调洋快餐文化，而是更贴近本土的家庭化亲子形象，并且结合中国的传统节日推出时节活动，并选择像上美电影厂、国漫等国潮文化进行联名，更能够引起国内用户的情怀和共鸣。图图 67：肯德基：肯德基选用流量明星作为代言人选用流量明星作为代言人/跨界联名盲盒、游戏跨界联名盲盒、游戏 IP/30 周年价格重回周年价格重回 1987 活动活动等多种营销活动等多种营销活动 资料来源：公司网站，公司公众号，公司微博，国元证券研究所 我们认为，从西式快餐龙头百胜在中国市场的拓展情况，中式连锁快餐提升标准化实现扩张可

147、以聚焦于以下几点：（1）产品和门店管理运营的标准化输出，通过优化选）产品和门店管理运营的标准化输出，通过优化选址、快速加密门店先占领市场获得规模效应建立优势。址、快速加密门店先占领市场获得规模效应建立优势。西式快餐种类和烹饪手法标准化程度高，本身具备快速拓店的基础，肯德基最早进行特许加盟制度和设立团队优化选址，通过专业管理形成高效的门店扩张流程。相比之下，中餐品类和做法更为复杂，需要依托供应链、中央厨房的完善配置和门店制作工序的分解提升标准化的能力，从而达到高效扩张。（2）建立储备店长培训体系快速接手门店成熟运营。）建立储备店长培训体系快速接手门店成熟运营。在内部人才储备上，肯德基&必胜客均建

148、立有商学院，对入职员工进行体系化技能培养以及入职后一对一导师辅导，并在每年设立多个晋升考核机会，最快 18 个月能够成为餐厅经理，独立经营一家百胜餐厅。中式快餐品牌可以将门店端的工序分解为相对标准化流程，并且在新店开业之前，通过老店的传帮带培训进行人才储备，缩短新店的初期运营难度。（3）创新产品提高普适性，数字化建设提高运营效率。）创新产品提高普适性，数字化建设提高运营效率。西式快餐产品相对简单，因而消费者被普遍接受度较高，能够在全国范围内快速推广，配合本土化产品提高覆盖率。对比下中式快餐对于地域风味更加洞悉，也帮助品牌能够在相应的本地市场获得高份额，但很难在全国范围内通吃，因此在菜品种类上，

149、中式快餐更需要提高创新研发能力，招牌菜品和更多样化的品类并举，提高开拓跨区域市场的能力。在门店管理上，通过数字化的技术手段提升用户的点餐、就餐体验，强化会员体系运营和个性化需求服务，从而提高用户粘性，将流量沉淀到品牌，转化为品牌的数字资产。47/48 （4）品牌营销多元化，提升品牌认知度和年轻化。）品牌营销多元化，提升品牌认知度和年轻化。肯德基虽然进入中国市场的时间较长，但是在消费者心中奠定西式快餐龙头的认知之后，公司没有停止对于品牌形象的不断更新来巩固消费者心智，通过明星营销、跨界营销、心理营销、本土化营销等方式延伸品牌生命力，结合时下热点和年轻人圈层文化，打造具备年轻时尚又带有本土化情怀的国际快餐品牌。当前中式快餐品牌众多，各品牌也在逐渐从细分品类抢占市场，聚焦健康营养的用餐需求，积极进行品牌升级和年轻化转型，利用自媒体平台做更多出圈营销强化品牌认知，进一步突破区域市场的限制。