1、2022 年深度行业分析研究报告 2 正文正文目录目录 一、美国财险行业发展情况分析.6 1、历经百年发展，美国为全球第一大财产保险市场.6 2、监管逐步走向市场化，力求兼顾公平和效率.7 3、行业整体承保业绩波动较大，利润依赖投资收益.8 4、市场格局分散，差异化和精细化经营特征明显.12 5、美国新能源车发展相对较慢，新能源车险的风险定价能力更为关键.14 二、前进保险：全球财险公司的榜样.16 1、公司发轫于车险，持续深耕车险.16 2、持续增长的业绩以及稳健的盈利能力推动公司市值持续增长.18 3、公司治理结构优异并具备持续的战略定力.21 4、公司的核心看点在于卓越的承保盈利能力.2

2、2 三、拆解前进保险保持高承保盈利能力的秘诀.24 1、不断细化的 UBI 产品：做到真正的风险定价，严控赔付成本.24 2、持续优化的渠道优势：通过降低费用率来为客户提供更具竞争力的产品.25 3、极其重视客户体验：打造“一站式”保险服务，有效提高客户粘性.28 4、高效的理赔服务：有效反哺产品定价以及客户获取.28 四、中国财险未来发展展望.29 1、当前的中国财险：凭借先发优势牢牢占据规模和盈利优势.29（1）车险：公司品牌和成本优势显著，综合成本率远好于行业.30（2）非车险：股东优势利弊交加，风险管理能力有待提升.32 2、未来的中国财险：加强定价和服务能力建设，提升承保端盈利能力及

3、稳定性.33 五、投资建议及风险提示.35 1、中国财险的估值中枢未来有望随 ROE 的提升和承保盈利的加强而得到抬升.35 qVdYsUfWgYgYlYtVcVnM6McMaQsQpPsQnPfQpPtNjMsRoO9PrRzQuOpNyRwMtOsN 3 图表图表目录目录 图 1：美国财险行业净承保保费及增速（亿美元）.7 图 2：美国财险市场险种结构.7 图 3：美国财险市场近年来不同险种保费收入增速.7 图 4：美国财险也监管进程以及费率市场化改革过程中的重要事件.8 图 5：美国财险行业承保利润波动较大.10 图 6：美国财险行业三率情况.10 图 7：投资净收入是美国财险行业收入的

4、稳定器（百万美元）.10 图 8：美国财险行业净收入情况（百万美元）.10 图 9：美国个人车险、商业车险综合成本率.12 图 10：美国家财险、医疗责任险、职工补偿险综合成本率.12 图 11：美国其他责任险综合成本率.12 图 12：2020 年全球新能源汽车区域竞争格局.14 图 13：2020 年全球电动汽车渗透率.14 图 14：特斯拉 MODEL S 年保费（美元）.16 图 15：部分险企电动车年平均保费（美元）.16 图 16：PGR 保费分项及增速（百万美元、%）.17 图 17：PGR 承保利润分项及增速（百万美元、%）.17 图 18：PGR 承保利润贡献度（%）.17

5、图 19：PGR 营收&保费收入及增速（百万美元、%）.18 图 20：PGR 税前利润结构（%）.18 图 21：PGR 保费收入及增速（百万美元、%）.19 图 22：PGR 保费收入结构（%）.19 图 23：1991 年至今 PGR 与标普 500 指数累计涨幅对比.20 图 24：近 15 年来前进保险的估值中枢保持在 2.0-3.0 X PB.20 图 25：PGR 三率情况（%）.23 图 26：PGR 承保利润率情况（%）.23 图 27：PGR 综合成本率情况（%）.23 图 28：PGR 综合赔付率情况（%）.23 图 29：PGR 综合费用率情况（%）.23 图 30：P

6、GR 承保利润率情况（%）.23 4 图 31：PGR 的 UBI 及相关业务发展梳理.24 图 32：商业车险潜在市场规模（百万美元）.25 图 33：PGR 商用业务综合成本率行业对比（%）.25 图 34：PGR 的直销渠道业务发展梳理.26 图 35：PGR 个人业务分渠道综合成本率（%）.26 图 36：PGR 个人业务分渠道费用率（%）.26 图 37：PGR 个人业务分渠道赔付率（%）.27 图 38：PGR 个人业务销售渠道结构（%）.27 图 39：PGR 个人业务分渠道保费收入（百万美元、%）.27 图 40：个人车险行业 Top10 公司的综合成本率对比（%）.27 图

7、41：PGR 个人业务综合成本率行业对比（%）.28 图 42：BMT 架构.29 图 43：中国财险市场份额保持稳定.30 图 44：中国财险过去几年综合成本率有所抬升.30 图 45：中国财险持续三年非车险出现较大幅度亏损.30 图 46：中国财险近几年车险和非车险 COR 明显分化.30 图 47：中国财险 21 年车险综合成本率仅 97.3%.31 图 48：中国财险 2021 年分季度车险综合成本率.31 图 49：中国财险持续致力于优化车险业务结构.31 图 50：公司近年来非车险业务占比持续提升.32 图 51：公司 2021 年非车险业务结构.32 图 52：各国首选车险购买渠

8、道.34 图 53：最有助于改善家财险产品购买率的因素.35 图 54：非银行金融行业历史 PEBand.37 图 55：非银行金融行业历史 PBBand.37 表 1：美国财险行业历年综合成本率变动情况.9 表 2：美国近四年市场集中度数据.12 表 3：2021 年美国财险市场保费收入 Top10（亿美元）.13 表 4：部分电动车型保费与传统车型相比情况.15 表 5：美国部分新能源车型年度保费.15 表 6：特斯拉保险根据汽车自动驾驶水平提供费率折扣.15 5 表 7：前进保险杜邦分析.20 表 8：截至 2021 年末 PGR 大股东持股情况.21 表 9：PGR 高管具有丰富的保险

9、从业经历.21 表 10：中国财险分险种市场份额.32 表 11：中国财险各类非车险业务综合成本率.32 表 12：中国财险财务预测.35 6 一、一、美国财险行业美国财险行业发展情况分析发展情况分析 1、历经百年发展，美国为全球第一大财产保险市场、历经百年发展，美国为全球第一大财产保险市场 美国财险业起源于火灾保险，随着保单的标准化而不断发展壮大。美国财险业起源于火灾保险，随着保单的标准化而不断发展壮大。在早期，美国保险业务大部分由英国等保险公司承保，火险是最早出现的险种之一。为了应对费城日益严峻的火灾风险，Benjamin Franklin 在 1752 年仿照伦敦一家公司创建了全美第一家

10、火灾保险公司“费城房屋保险公司”；1792 年，全美第一家股份制保险公司北美保险公司（INA）在费城成立并开始经营火灾保险和海上保险；19 世纪后，早期城市管理不善及部分地区干燥的夏季气候使得美国主要城市发生多次特大火灾，极大推动了防灾意识的普及和火险行业的发展。而此时，全美各州保单格式各不相同，给保险人和被保险人带来诸多不便。1873 年，美国马赛诸塞州率先推出了第一份标准化火险保单并于 1918 年进行了第一次修订，标准火险保单的使用促进了火险行业的进一步发展；1943 年，全国性的纽约标准火险保单出台，为大多数州所采用，解决了各州火险公司保单格式不同的问题，推动了美国财险市场的不断发展。

11、美国财险市场产品结构日益丰富，现代化多重保障的保险产品逐步面世。美国财险市场产品结构日益丰富，现代化多重保障的保险产品逐步面世。随着美国新兴产业的发展和现代商业生活日益丰富，尤其是国家资产增长下风险敞口的不断扩大，各类新型保险产品不断涌现，保险保障范围不断扩大。1866年，第一家锅炉保险公司在康涅狄格州成立；1885 年，随着雇主责任保单的引入，美国险企首次提供责任险；1912年，伦敦劳合社制定了全球第一份航空保险，1919 年，旅行者保险公司（Travelers）提供了第一份飞机责任险。而与此同时，保险公司开始将可保资产的一揽子风险合并为一种保单，向所有风险收取一份保费，成为现代多重保障保险

12、的前身，而标准火灾保单等针对单一风险的保险合同的作用慢慢减弱；以家财险为例，美国在 1950 年推出第一个涵盖一揽子风险的家财险保单，解决了此前房主需要同时购买火灾、盗窃等多种风险的不同保单，为房主带来极大便利，提高了客户的投保意愿。美国车险行业随着汽车工业发展和政策支持下不断壮大，互联网的发展美国车险行业随着汽车工业发展和政策支持下不断壮大，互联网的发展也进一步也进一步提高了车险投保的便捷性。提高了车险投保的便捷性。随着 19世纪中后期美国汽车产业蓬勃发展，美国车险行业也迎来巨大的发展契机，1897 年，Travelers 出售了第一份汽车责任保险，现代多方位保障的车险产品也开始出现。192

13、5 年，马萨诸塞州通过强制责任险法案，在全美率先要求全州车主必须购买一定额度的强制责任险且保险公司不得拒保，还将其作为车辆登记的前提，有效提高了该州车险的投保率；直到 20 世纪 50 年代中期到 70 年代，包括纽约和北卡罗莱纳州在内的多个州才开始追随；至今，除新罕布什尔州外，全美各州都规定了最低保额，但具体数值不同，该类政策极大推动了全美车险业务的发展。互联网的逐步发展极大影响了美国财险行业的发展，线上购买方式重塑了消费者的购买行为和保险公司的销售渠道，越来越多的第三方互联网平台也随之出现，成为近年来财险行业最主要的变化。美国为全球第一大财险市场，美国为全球第一大财险市场，2021 年保费

14、收入达到年保费收入达到 7975.32 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 9.5%。经济的快速发展、监管体系和政策法规的不断完善，以及保险业务本身的标准化、多重保障化等因素共同推动了美国财险市场的高速发展，保费收入规模不断扩大，成为全球第一大财险市场。行业净承保保费规模取决于可保资产和保险费率两大因素。行业净承保保费规模取决于可保资产和保险费率两大因素。2000-2003年，美国财险行业在市场化改革潮流下价格与风险挂钩推高保险费率，行业盈利能力达到高点。2004 年开始，行业高盈利也带来降价竞争的空间，费率已经开始有所下滑，但保费收入仍然得益于风险敞口的扩大而增长。到 2007 年次贷危机前夕

15、，经济放缓、此前在低利率环境下增长较快的房屋建筑业发展也开始放缓，使得保险市场增长出现疲软，费率下滑趋势也没有得到扭转。市场的持续疲软使得美国财险行业自2007年起的净承保保费连续出现三年下滑，2009年降幅达 4.09%。2010H2 由于整体经济复苏、新车销量反弹、新房开工、失业率下降、工业生产效率提高以及费率下降幅度减少等多因素共同推动财险市场开始复苏，直到 2021 年美国财险行业保费规模一直保持正增长态势。2016年受到经济增速放缓以及从 2014 年开始的商用业务市场乏力趋势影响，净承保保费增速达到市场复苏以来的低点，但仍然保持了正增长。2017-2018 年，强劲的新车销售以及各

16、类工业生产部门的增长使得可保资产提升，由此带来净承保保费增速提升，尤其是 2017 年末颁布的减税和就业法案中的部分条款通过税收方式激励原先分保给境外承保人的业务流回国内，从而提高了净承保保费，2018 年增速高达 10.68%。此后，净承保保费增速开始回到正常水平，2019 年保费增速达 3.41%，而 2020 年由于疫情影响使得汽车行驶里程下降，保费增速放缓至 2.4%。2021 年，受益于经济从疫情影响中复苏，净承保保费达到 7198 亿美元，同比增长 9.24%。当前当前美国财险行业形成了以车险为主，家财险、其他责任险等为重要美国财险行业形成了以车险为主，家财险、其他责任险等为重要组

17、成组成的多元的多元化化市场格局。市场格局。目前，美国财险行业险 7 种结构已经基本稳定，2020 年，个人车险、家财险、其他责任险、职工补偿险、商业车险、医疗责任险占保费收入比重分别为 34.9%、14.9%、11.3%、7.7%、6.3%、1.4%。其中，车险在财险行业中占据绝对份额，包括个人车险和商业车险，合计占比达到 41.2%，商业车险也是过去五年保费收入增长最快的险种；家财险则占据财险行业第二大份额，主要为房屋提供财产安全和意外损害保障；其他责任险包括商业一般责任、综合个人责任、合同责任、电梯扶梯责任等，由于涵盖面较广，因此增速较快，是过去五年保费收入增长第二快的险种。图图 1：美国

18、财险行业净承保保费及增速（亿美元）：美国财险行业净承保保费及增速（亿美元）图图 2：美国财险市场险种结构：美国财险市场险种结构 资料来源：NAIC、招商证券 资料来源：NAIC、招商证券 图图 3：美国财险市场：美国财险市场近年来近年来不同险种保费收入增速不同险种保费收入增速 资料来源：NAIC、招商证券 2、监管逐步走向市场化、监管逐步走向市场化，力求力求兼顾公平和效率兼顾公平和效率 美国保险行业同样受到严格的政策监管美国保险行业同样受到严格的政策监管。由于历史原因，全美各州一直对保险行业拥有较大的立法权和监管权，在费率制定和其他监管措施上均有不同，同时又受到来自联邦层面和行业自律的监管，这

19、一体系一直延续至今，一定程度上导致美国财险行业形成较为分散的市场竞争格局和较弱的盈利水平。1944 年，美国最高法院裁定保险业应受联邦监管，然而在 1945 年，麦卡伦-弗格森法案又规定保险业务由各州监管，至今监管权仍主要在各州层面，各州车险费率、条款制度不同；1999 年的金融服务现代化法案进一步明确各州独立监管本州保险行业的机制。次贷危机后，美国国会于 2010 年通过了多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案，在国家财政部下设立联邦保险办公室，在联邦层面加强对全国保险行业的监管以防范此前以各州为基础的监管体制下保险行业的系统性风险。全美各州特别注重保险的公平问题，形成了“剩余市场”的覆盖机

20、制。全美各州特别注重保险的公平问题，形成了“剩余市场”的覆盖机制。美国财险行业在发展初期受古典自由主义影响，市场自由竞争带来了“剩余市场”问题，即一部分风险较高、保险意识不足、购买能力不足的群体被保险公司拒保或者无法被覆盖，因此各州开始加强相关监管，监管理念由鼓励竞争向保证安全和公平转变。以最早设立州保监会之一的马萨诸塞州车险市场为例，1925 年，马萨诸塞州推出交叉费率补贴政策，即加收其他驾驶员保费以补贴事故率较7,198-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0040005000600070008000净承保保费净承保保费增速0%10%20%30%40%50

21、%60%70%80%90%100%200192020个人车险家财险其他责任险职工补偿险商业车险医疗责任险其他险种-10%-5%0%5%10%15%20020个人车险家财险其他责任险职工补偿险商业车险医疗责任险 8 高的司机群体，1975 年该补贴政策全面升级；即使在费率市场化后，该州仍然保留一个小规模风险池以覆盖剩余市场。到目前，无论是车险、职工补偿险、家财险，几乎所有州都要求获得许可的保险公司参与其剩余市场，该类政策在一定程度上影响了财险公司的盈利水平，也使得一些保险公司退出监管较严的州地区的业务。美国车险从费率管制逐渐走向市场化，费率市场化改革能

22、美国车险从费率管制逐渐走向市场化，费率市场化改革能否成功取决于行业发展否成功取决于行业发展成熟度。成熟度。伴随对金融过度自由化的反思，1945 年，麦卡伦-弗格森法案将政府对保险行业的监管界定为“公共利益”，费率监管进入全盛时期，尽管该时期部分州也在一定范围内允许保险公司根据车险成本和定价因子确定车险费率，但仍然以“固定费率+浮动费率”、费率审批或报备等多种形式对各家保险公司加以限制。而 1976 年，马塞诸塞州尝试进行市场化改革，但最终因为“剩余市场”问题导致保险公司不断提高保费以充分覆盖风险而被监管叫停，并决定每年举行听证会以宣布次年是否开放费率市场化，判断依据为保持车险费率的充足性、适度

23、性和公平性；此后直到 2007 年，每届听证会都维持次年州保监会的统一定价。2007 年，随着技术进步、经济全球化带来经济的高速发展，监管也伴随新一轮金融自由化思潮逐步放松，例如马塞诸塞州决定从次年开始实施有管理的市场化竞争，规定费率由保险公司自行决定并采用审批制，且保单价格浮动不能严重超过上一年车险保费。在更加成熟的市场环境下，相比于直接提价，行业各个公司着重于提高定价能力和细分的产品供给，使得此次市场化改革在让利于民的同时在引导行业精细化经营上取得较大成效。美国财险行业整体盈利能力并不强，但定价能力全球领先。美国财险行业整体盈利能力并不强，但定价能力全球领先。经过多年实践，美国已经形成了一

24、套复杂且科学的费率确定机制，代表了全球财险市场的最高水平，在定价机制中纳入从宏观经济到个人的多类因素，并充分考虑细分人群的行为差异。以各州车险费率为例，虽然车险费率的具体计算方法在各州都存在不同，但大部分州都采取 161 级计划，即通过主要因素和次要因素共同确定车险费率水平，主要因素包括被保险人的年龄、性别、身份、婚姻状况及机动车辆的使用状况，次要因素包括车速、司机情况、车况、地区、心理因素等，充分反映被保标的的风险特征。图图 4：美国：美国财险也财险也监管监管进程以及进程以及费率市场化改革过程中的重要事件费率市场化改革过程中的重要事件 资料来源：招商证券 3、行业整体行业整体承保业绩承保业绩

25、波动较大，波动较大，利润利润依赖投资依赖投资收益收益 美国财险行业承保端美国财险行业承保端盈利能力较差，当年巨灾损失的情况极大的影响盈利能力较差，当年巨灾损失的情况极大的影响行业的行业的盈利表现。盈利表现。美国财险业务综合成本率由综合赔付率、综合费用率和保单持有人分红率三部分组成，其中，综合赔付率波动较大，体现了美国财险行业本身包括自然灾害在内的业务风险较大；综合费用率波动较小，体现了市场主体较强的费用管控能力；保单持有人分红率（保单持有人的分红金额/已赚保费）一般较低。从历史复盘从历史复盘来看，来看，2007-2021 年，美国在年，美国在过去过去 15 年中有年中有 7 年综合成本率年综合

26、成本率超过超过 100%。分不同年份来看，2006 年，市场疲软和行业竞争加剧使得财险公司采取增加广告投入、向代理人支付更高佣金、放宽承保标准和其他激进行为，综合成本率有一定提升。2007 年，美国经济放缓使得综合成本率提升和盈利能力下降，保险公司收入越来越依赖于投资净收入，但此时承保利润仍然较高，财险业务盈利能力并未显著恶化。到 2008 年，次贷危机下行业持续性疲软和当年更高的巨灾损失使得综合成本率从 2007 年的 95.6%锐升至 105.2%，9 财险行业承保业绩由盈利转向严重的亏损。2009 年后，巨灾损失恢复至正常水平使得承保利润得到改善。2011-2012年，严重的巨灾损失使得

27、承保利润的改善趋势被推迟，综合赔付率分别达到 79.5%和 74.4%，直到 2013 年才得到恢复并连续三年保持盈利。2016 年，财险行业再次因为巨灾损失而发生承保亏损，综合赔付率突破 70%，而到 2017年，全世界自然灾害造成的总损失达 3400 亿美元，是十年来经通胀调整后年度平均 1700 亿美元的两倍。美国的严重野火持续到年底，仅 10 月份就损失了 100 亿美元，使 2017 年成为有史以来天气灾害损失最大的一年。因此，尽管净承保保费增长率改善，但当年赔付率进一步提升至 76.2%，承保利润的亏损幅度是 2016 年的 13 倍。2018 年，除了可保资产进一步增长带来行业收

28、入规模增长，财险公司也充分吸取此前教训，提高费率和免赔额，市场状况逐渐转变。2019 年后，承保利润规模不断扩大。2020 年受益于低基数效应，以及疫情下事故发生率下降和保费收入增长，承保利润增速达到 43.61%，从具体险种来看，新冠疫情的爆发波及到各行各业，使得违约风险加速暴露，信用担保、财务担保业务的综合成本率也再次提升至 108.2%、246.3%；同时疫情严重影响飞机保险业务，人们出行减少使得美国航空运输客运量从2019年的0.93亿人锐减到2020年的0.37亿人，导致飞机保险的综合成本率从2019年的131.2%降至 2020 年的 107%，并在 2021 年持续下滑至 90.

29、9%。2021 年，虽然新冠疫情好转使商业活动恢复正常，但由于通货膨胀和供应链问题加剧了车险赔付成本，叠加自然灾害影响使近两位数的保费增长和上年准备金释放的持续趋势被灾难损失增加和个人车险业绩恶化所抵消，2021 年综合成本率也因此提升 0.9%达到 99.6%。表表 1：美国：美国财险行业历年财险行业历年综合成综合成本率变动情况本率变动情况 年份年份 综合成本率综合成本率 变动原因变动原因 2007 95.6%自 2006 年开始，市场疲软和行业竞争加剧使得财险公司采取增加广告投入、向代理人支付更高佣金、放宽承保标准和其他非价格行为，综合成本率有一定提升；到 2007 年，综合成本率提升和盈

30、利能力减弱，保险公司收入越来越依赖于投资净收入，但此时承保利润仍然较高，财险业务盈利能力并未显著恶化。2008 105.2%2008 年受金融危机影响，美国的信用保证保险业务出现大幅亏损，其中抵押贷款担保业务（Mortgage Guaranty)的综合成本率暴增至 219.9%；同时由于美国整体失业率暴增使得信用担保业务（Credit）的综合成本率暴增至 170.6%，且金融危机对信用担保业务的影响持续了三年；金融危机波及至各行各业使企业资金链断裂，导致财务担保业务（Financial Guaranty）的综合成本率飙升至 422.5%，为当年财险行业中综合成本率最高的险种。2009 100.

31、6%2009 年后，巨灾损失恢复至正常水平以及行业状况的改善使得承保利润得到改善，但波动仍然较大。2010 102.6%-2011 108.0%2011-2012 年，严重的巨灾损失使得承保利润的改善趋势被推迟，综合赔付率分别达到 79.5%和 74.4%，COR 直到 2013 年才得到恢复并连续三年保持盈利。2012 103.1%2013 96.0%2014 97.3%-2015 97.8%-2016 100.5%2016 年，财险行业再次因为巨灾损失而发生承保亏损，综合赔付率突破 70%。2017 103.9%2017 年，尽管净承保保费增长率改善，但当年费率未能充分预期索赔 9.7%的

32、增长，当年赔付率进一步提升至 76.2%，承保利润的亏损幅度是 2016 年的 13 倍。2018 99.1%2018 年，除了可保资产进一步增长带来行业收入规模增长，财险公司也充分吸取此前教训，提高费率和免赔额，市场状况逐渐转变。2019 98.7%2019 年后，承保利润规模不断扩大，2020 年受益于低基数效应，以及限行令下事故率下降和保费收入增长，承保利润增速达到 43.61%。2020 98.7%2021 99.6%2021 年，虽然新冠疫情好转使商业活动恢复正常，但由于通货膨胀和供应链问题加剧了车险赔付成本，叠加自然灾害影响使近两位数的保费增长和上年准备金释放的持续趋势被灾难损失增

33、加和个人车险业绩恶化所抵消，使得财险业自 2017 年以来首次承保亏损，承保亏损累计 0.39 亿美元。资料来源：NAIC、招商证券 10 图图 5：美国财险行业承保利润波动较大：美国财险行业承保利润波动较大 图图 6：美国财险行业三率情况：美国财险行业三率情况 资料来源：NAIC、招商证券 资料来源：NAIC、招商证券 长期低利率环境下长期低利率环境下美国财险公司的权益资产占比增加，投资净收入是美国财险公司的权益资产占比增加，投资净收入是行业盈利能力的主要来源行业盈利能力的主要来源。长期的低利率环境下，为了维持投资收益率的稳定，行业增加了风险较高的资产头寸。从历史业绩来看，次贷危机后投资净收

34、入成为财险公司盈利能力改善的稳定器。投资净收入是美国财险行业净收入的最重要来源，相比于波动较大的承保利润，投资净收入仅在 2008-2009 年间受次贷危机影响出现大幅下滑，其余年份则相对稳定，并从 2009 年开始成为财险公司盈利能力改善的稳定器。从 2007 年开始，财险业务多年逐渐恶化的盈利能力使得净收入越来越依赖于相对稳定的投资净收入。而 2008 年受金融危机影响，资产价格的普遍下跌使得投资净收入跌幅达到 51.09%，在较为罕见的“资负双杀”下，财险行业全年净收入下跌 97.24%。2009 年，市场复苏带来的投资净收入增长成为财险公司盈利能力改善的稳定器，并从 2010 年至今一

35、直保持在较为稳定的水平。2011-2012 年，投资业绩增长抵消了严重的巨灾损失带来的承保损失，财险行业仍然盈利。2013 年的行情上涨下投资净收入同比提升 14.62%，同扭亏为盈的承保业绩一起使得净收入成为多年来的最高点，此后投资收入呈现缓慢回落。2014-2016 年，投资净收入下降主要系其他投资资产、非关联普通股和衍生工具的收入减少。2017 年，投资业绩抵消了由于费率低估导致的承保亏损，直到 2020 年都保持在历史的较高水平，再加上财险公司费率充分吸取此前教训并将充分考虑风险以确定费率，行业净收入也保持在历史的较高水平。2020 年，投资净收入同比下降 5.68%至 626.60

36、亿美元，主要系年初疫情导致的市场低迷，但债券收益的大幅增长几乎抵消了股票类投资的表现不佳。2021 年，虽然灾害频率回升，但净投资收入从 2020 年流感大流行引发的周期性低迷中反弹，净投资收益同比增长 13.5%至 711.32 亿美元，行业净收入也大幅增长。图图 7：投资净收入是美国财险行业收入的稳定器（百万美元）：投资净收入是美国财险行业收入的稳定器（百万美元）图图 8：美国财险行业净收入情况（百万美元）：美国财险行业净收入情况（百万美元）资料来源：NAIC、招商证券 资料来源：NAIC、招商证券 注：净收入统计口径不包括投资净收入中的附属公司投资收入-1500%-1000%-500%0

37、%500%1000%1500%-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,000承保利润（百万美元）增速（%）95.6%105.2%100.6%102.6%108.0%103.1%96.0%97.3%97.8%100.5%103.9%99.1%98.7%98.7%99.6%0%20%40%60%80%100%120%200720082009200001920202021综合成本率综合费用率综合赔付率71132-60%-40%-20%0%20%40%60%00000

38、4000050000600007000080000投资净收入投资净收入增速60537-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0000040000500006000070000净收入净收入增速 11 从承保端从承保端分险种分险种来看，美国车险行业综合成本率近年的下降趋势是财险公司定价能力提升、业务创新增强的结果，家来看，美国车险行业综合成本率近年的下降趋势是财险公司定价能力提升、业务创新增强的结果，家财险、医疗责任险、其他责任险综合成本率较高，职工补偿险综合成本率则呈现下降态势。财险、医疗责任险、其他责任险综合成本率较

39、高，职工补偿险综合成本率则呈现下降态势。车险方面，定价能力是关键。车险方面，定价能力是关键。无论是责任险还是车损险，个人车险的综合成本率波动更小，且普遍低于商业车险，一方面是因为商业车险容易受到经济波动影响，另一方面是商业车本身事故风险更大。费率市场化改革下，综合成本率费率市场化改革下，综合成本率不仅体现了灾害损失，也体现了保险公司的定价能力，即由预期损失而确定的费率能否覆盖实际发生的损失。不仅体现了灾害损失，也体现了保险公司的定价能力，即由预期损失而确定的费率能否覆盖实际发生的损失。从 1990s开始，全美范围内就已经开始车险费率市场化改革，2008 年，对车险市场管控最为严格的州之一马萨诸

40、塞州也启动了第二次车险费率市场化改革并取得一定成效，车险公司费率的确定越来越能够体现保险公司对于未来损失的预期。相比于包括中国在内的主要国家的车险市场中较高的渠道费用和更为激烈的市场竞争，美国车险行业费用率更低且稳定，因此在市场化改革背景下，综合成本率不仅体现了当年车辆事故率和损失程度带来的影响，也体现了车险公司费率确定是否充分覆盖风险。从历史角度来看，2016 年尽管车险费率提高，但由于汽车保养和维修费用的增加，以及医疗成本的上升，使得巨灾赔付提升，个人车险和商业车险综合成本率均出现不同程度的增加。在连续几年表现不佳之后，财险公司的定价能力普遍提升，在确定费率时充分考虑风险，使得 2018

41、年个人和商业车险的综合成本率都达到低点，个人车险（责任/车损）、商业车险（责任/车损）分别为 100.4%/93.6%、111.7%/97.0%，均出现不同程度的下降。在 2019 年巨灾损失较高使得综合成本率出现一定提升后，2020 年，多州发布限行令以控制疫情扩散，汽车行驶里程下降使得全年事故率下滑，综合成本率随之下降。2021 年交通量和经济活动的恢复使得事故率增加，个人车险和商业车险赔付率提升到正常水平。此外，近年来车载设备的应用和 UBI 车险的发展使得车险公司定价能力进一步提升，在更加精准地确定风险的同时帮助车主养成更加良好的驾驶习惯，综合成本率得到进一步控制，成为 2017 年以

42、来车险综合成本率呈现下降趋势的重要原因。家财险方面，巨灾是主要的扰动因素。家财险方面，巨灾是主要的扰动因素。2011 年，从美国西南地区的野火、中南地区的龙卷风到东海岸的飓风灾害，以及多个地区发生的洪涝灾害，美国自然灾害造成损失超过 500 亿美元，赔付率走高，家财险综合成本率从 2010 年的 106.6%大幅提升至 122.0%。2013 年起，综合成本率恢复至正常水平，连续四年低于 100%。2017-2018 年，受到飓风和野火的影响，赔付率的上升使得综合成本率再次突破 100%。2019 年，虽然仍然遭受龙卷风和洪涝灾害困扰，但没有大型飓风，加州野火季节严重性下降，综合成本率较前几年

43、降低至 98.6%，2020 年综合成本率又重新回升。2021 年，美国共发生 20 起气候灾害事件，总损失超过 10 亿美元，其中飓风艾达是 2021 年造成损失最大的自然灾害，总损失估计为 650 亿美元，飓风、洪水和野火灾害频发也使得家财险综合成本率再次突破 100%至 103.8%。职工补偿职工补偿险方面，与经济发展正相关。险方面，与经济发展正相关。2008 年起受金融危机的影响整体职工补偿险的综合成本率有所提升。2013 年后，得益于经济复苏下强劲的就业市场、有效利用数据进行预测分析，以及工作场所安全措施得到加强，职工补偿险连续 8 年出现承保盈利，综合成本率呈现下降趋势。2020

44、年，根据保险代理与经纪人协会（CIAB）数据，随着 20Q4更多工人重返工作岗位使得工作事故增加，以及与疫情相关的职业疾病的出现，赔付率提升，该情况一直延续到 2021年，综合成本率较 2019 年上升了 3.4%至 91.9%，情况略有恶化。医疗责任险方面，医疗通胀是主要的风险。医疗责任险方面，医疗通胀是主要的风险。由于成本提升，医疗责任险综合成本率持续攀升，从2014年起均超过100%。2020 年，由于与新冠疫情相关的医疗责任范围增加，使医疗责任险承保业绩进一步恶化，综合成本率达到 112.1%。2021 年，虽然赔付成本进一步增加、前一年准备金减值有所减少，但是由于净保费增速高于净亏损

45、增速，使得综合成本率略有改善，同比下滑 4.1 个百分点至 108%。其他责任险上方面。其他责任险上方面。随着其他责任险保险范围不断扩大，其他责任险的赔付也不断增加。2020 年受新冠疫情影响，许多企业将面临更大的责任敞口，特别是为医疗保健、交通、零售、餐馆、酒店等行业提供定制化保险产品的公司。2021 年，新冠疫情形势好转使得期内索赔和期内发生的其他责任险的综合成本率均大幅下降，分别为 93.7%和 99.0%。12 图图 9：美国个人车险、商业车险综合成本率：美国个人车险、商业车险综合成本率 图图 10：美国家财险、医疗责任险、职工补偿险综合成本率：美国家财险、医疗责任险、职工补偿险综合成

46、本率 资料来源：NAIC、招商证券 资料来源：NAIC、招商证券 图图 11：美国其他责任险综合成本率：美国其他责任险综合成本率 资料来源：NAIC、招商证券 4、市场格局分散，差异化和精细化经营市场格局分散，差异化和精细化经营特征明显特征明显 美国财险行业市场格局较为分散，且市场格局已经基本稳定。美国财险行业市场格局较为分散，且市场格局已经基本稳定。2021 年，美国财险行业 CR5、CR10、CR25 分别为31.37%、47.40%、66.55%，整体市场集中度较低，2021 年行业保费规模最大的州立农业（State Farm）的市占率仅为 8.82%，除前三大财险公司外的其他险企市占率

47、差距较小，市场格局较为分散，主要原因系：（1）美国保险业务主要由各州监管且存在准入限制，给财险公司在全国范围内开展业务带来困难；（2）各家财险公司业务结构差异较大，不同公司的业务优势领域也不同；（3）市场参与主体多，且美国财险市场化竞争更为充分。近四年以来，美国财险行业市场格局保持相对稳定，CR5、CR10、CR25 的变动不超过 1%。表表 2：美国近四年市场集中度数据：美国近四年市场集中度数据 2018 2019 2020 2021 CR5 31.32%31.29%30.96%31.37%CR10 47.46%47.39%46.96%47.40%CR25 65.49%65.87%65.59

48、%66.55%资料来源：NAIC、招商证券 美国前三大财险公司分别为州立农业（美国前三大财险公司分别为州立农业（State Farm）、伯克希尔（旗下）、伯克希尔（旗下 GEICO 为主）和前进保险（为主）和前进保险（PGR）。）。整体来看，80%85%90%95%100%105%110%115%120%个人车险（责任）个人车险（车损）商业车险（责任）商业车险（车损）70%80%90%100%110%120%130%家财险医疗责任险职工补偿险80%85%90%95%100%105%110%115%120%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

49、2017 2018 2019 2020 2021其他责任险（期内索赔）其他责任险（期内发生）13 State Farm 的市场份额由于业务规模较大且创新性不足逐年下滑，从 2012 年的 10.28%下滑至 2021 年的 8.82%，但仍以较大优势领先同业；Berkshire和 PGR 得益于渠道、定价、品牌、成本控制等优势的持续扩大，市场份额在近年来不断提升，分别从 2012 年的 3.88%、3.17%提升至 2021 年的 6.47%、5.99%，但Berkshire从 2018 年起增速有所放缓，PGR 则继续保持强劲增长态势。预计未来 State Farm 的市场份额将继续下滑，P

50、GR 的市占率有望稳定提升。表表 3：2021 年美国财险市场保费收入年美国财险市场保费收入 Top10（亿美元）（亿美元）排名排名 公司名称公司名称 保费收入保费收入 已赚保费已赚保费 市占率市占率 1 State Farm Group 703.12 678.64 8.82%2 Berkshire Hathaway Group 516.04 500.74 6.47%3 Progressive Group 477.58 456.49 5.99%4 Allstate Group 413.88 407.32 5.19%5 Liberty Mutual Group 390.23 375.41 4.9

51、0%6 Travelers Group 309.20 298.04 3.88%7 Chubb Ltd.Group 271.22 262.55 3.40%8 USAA Group 252.51 248.97 3.17%9 Farmers Insurance Group 250.09 244.93 3.14%10 Nationwide Corp Group 194.36 189.07 2.44%行业合计行业合计 7970.94 7665.48 100.00%资料来源：NAIC、招商证券 State Farm 成立于成立于 1922 年，是美国最大的互助保险公司，股东是全体投保人。年，是美国最大的互

52、助保险公司，股东是全体投保人。State Farm 起家于农业保险，并依靠独家代理人实现产品销售，目前以个人车险为主要业务，尤其受到年龄较大客户群体的偏好，覆盖了全美超过 20%的乘用车。1950 年，State Farm 创立银行，为客户提供包括存款、贷款、投资等多项服务，以增强客户粘性。近年来，State Farm 处于持续的承保亏损状态，更依赖于投资净收入保持盈利，市场份额也由于业务创新性不足等原因不断下滑。Berkshire 旗下的旗下的 GEICO 由由 Warren Buffett 于于 1956 年成立，与年成立，与 General Re 同属同属 Berkshire 集团。集团

53、。GEICO 最初起家于针对财产损失的保险业务，现已发展成为全球化公司，具有雄厚的资本实力，并通过低成本的直销渠道和高质量的客户服务提供产品。GEICO 和 PGR 被认为是全美最具创新能力的车险公司之一，车险产品在年轻客户群体中广受欢迎，但近年来由于事故率和赔付成本的提高，使其承保利润不断收窄，市场份额增速也开始趋缓。PGR 于于 1937 年成立，是一家极具有创新基因和极强定价能力的财险公司。年成立，是一家极具有创新基因和极强定价能力的财险公司。PGR 最初专注于非标准化市场，为高风险客户提供服务，积累了成熟的细分市场运作经验和创新性的定价能力，1990s 开始进入标准化市场并经历了长期的

54、高速增长，目前公司仍以车险业务为主。PGR 一直以来都有创新基因，是全美第一个开展电话直销、网络直销的车险公司，也是最早开发并应用 UBI 产品的车险公司。PGR 盈利能力行业领先，是极少数在保持高速增长的同时仍然具有远低于同业成本率的公司之一。从具体险种看，不同公司在同险种内各具优势，从具体险种看，不同公司在同险种内各具优势，State Farm 仍然是全美第一大个人车险和第一大家财险公司，仍然是全美第一大个人车险和第一大家财险公司，GEICO是全美第二大个人车险公司和第一大医疗责任险公司，是全美第二大个人车险公司和第一大医疗责任险公司，PGR 则是全美第三大个人车险公司和第一大商业车险公司

55、。则是全美第三大个人车险公司和第一大商业车险公司。个人车险方面。个人车险方面。2021 年，全美前三大个人车险公司 State Farm、GEICO、PGR 的保费收入分别达到 416.66 亿美元、374.23 亿美元、358.53 亿美元，市占率分别达到 15.93%、14.31%、13.71%，前三名的市场份额相差不大，第四名好事达（Allstate）的市占率为 10.41%，与前三名有一定的差距。商业车险方面。商业车险方面。2021 年，全美前三大商业车险公司 PGR、旅行者（Travelers）、老共和（Old Republic）的保费收入分别达到 83.70 亿美元、29.74 亿

56、美元、20.19亿美元，市占率分别达到 15.53%、5.52%、3.75%，PGR 相对于其他公司优势明显，市占率是第二名 Travelers 的三倍左右，商业车险市场的分散程度也相对于个人车险市场更高。家财险方面。家财险方面。全美前三大家财险公司 State Farm、Allstate、美国航空航天局集团（USSA）的保费收入分别达到 220.46亿美元、105.01 亿美元、79.88 亿美元，市占率分别达到 18.41%、8.77%、6.67%，State Farm 不仅是第一大个人车险公司，也是第一大家财险公司，并在家财险市场市占率远超第二名 Allstate；PGR 在 2021

57、年首次成为第十大家 14 财险公司，保费收入和市占率分别达到 22.17 亿美元和 1.85%。其他责任险方面。其他责任险方面。全美前三大其他责任险公司安达（Chubb）、安信龙（Assurant）、Travelers 的保费收入分别达到85.64 亿美元、48.87 亿美元、48.27 亿美元，市占率分别达到 7.78%、4.44%、4.38%。此外，对于医疗责任险和职工补偿险，GEICO 也是全美第一大医疗责任险公司，Travelers 为全美第一大职工补偿险公司。5、美国新能源车发展相对较慢，新能源车险的、美国新能源车发展相对较慢，新能源车险的风险风险定价能力定价能力更为更为关键关键 相

58、对于美国的经济发展水平，美国新能源汽车渗透率低，未来市场空间广阔。相对于美国的经济发展水平，美国新能源汽车渗透率低，未来市场空间广阔。作为全球第三大新能源汽车市场，美国新能源汽车市场主要由市场主导推动销量提升。2020Q2 以来美国新能源汽车产业受到疫情影响销量明显回落，从Q3 开始出现复苏现象。根据美国能源信息署 EIA 的数据显示，2020 年美国新能源汽车销量为 32.8 万辆，同比上升1%，占全球新能源汽车市场的 11%，但总体渗透率仅为 2.2%，反观中国市场渗透率从 2020 年的 5.4%上升至 2021年的 13.5%，美国新能源车市场空间十分广阔。由于特斯拉纯电车型的增加，纯

59、电动汽车在新能源车中的占比从 2016年的 66%上涨到 2020 年的 81%，未来有望继续上行。美国新能源汽车市场的发展得益于良好的政策支持。美国新能源汽车市场的发展得益于良好的政策支持。拜登上台后，美国采取了更加积极的新能源政策，除了已经开始的考虑重启新能源车税费减免、重新审视当前美国车辆燃油效率标准（汽车碳排放标准有望重新每年收紧 5%），拜登政府还计划通过联邦政府采购系统支持新能源和零排放车辆，以及开启基建和经济复苏计划，包括投资 1740 亿美元支持美国电动汽车市场发展、在 2030 年前新建超 50 万充电桩、投入 1000 亿美元补贴消费者购买电动汽车、未来十年投资 4000

60、亿美金用于新能源研究和建设等。这些政策都有利于扩大美国新能源汽车的供给，进而提升对于新能源车险的需求。图图 12：2020 年全球新能源汽车区域竞争格局年全球新能源汽车区域竞争格局 图图 13：2020 年全球电动汽车渗透率年全球电动汽车渗透率 资料来源：EVsales、招商证券 资料来源：Marklines、中汽协、招商证券 相较于传统车险，新能源车险的费率更高。相较于传统车险，新能源车险的费率更高。与普通汽车相比，新能源汽车行驶更为安静、噪音较小，可被察觉度不高，更难以避免事故的发生，特别是与行人以及自行车等发生碰撞；电动汽车的成本也高于传统燃油汽车；更多传感器的应用使得电动汽车更容易在事

61、故中受到损害；不同尺寸的组件使得汽车零件损坏时更多地选择更换新零件而不是修理损坏部件，提高了费用支出；此外，零件价格上涨也增加了保险公司的维修成本，更换电池平均成本约为 7350 美元。所以，对比普通汽车，新能源汽车往往面临较高保费。平均而言，其保险成本比传统的汽油动力汽车高出 15%。根据 MoneyGeek，在具有相应燃油车可比车型的电动车型中，要保费高出 6%至 40%。17 款 EV 车型中有 15 款的保险费率高于全国平均水平。41%44%11%4%中国欧洲美国其他0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中国欧洲美国全球 15 表表 4：部分电动车型保费与传统车型相比

62、情况：部分电动车型保费与传统车型相比情况 电动车型电动车型 传统燃油车型传统燃油车型 电车保费增长率（电车保费增长率（%）Audi E Tron Audi Q5 17.1%Ford Mustang Mach E Ford Mustang 8.9%Hyundai Kona Hyundai Kona 10.2%Kia Soul EV Kia Soul 16.3%MINI Electric MINI Cooper 6.5%Volvo XC40 Recharge Volvo XC40 40.8%资料来源：moneygeek、招商证券 昂贵的新能源车险成为消费者购买新能源车的重要考虑因素。昂贵的新能源车

63、险成为消费者购买新能源车的重要考虑因素。即使考虑到购车补贴，新能源车险甚至比购买传统车更加昂贵，对新能源车购买的影响成为车厂自行开发新能源车险的重要因素。以保费最高的电动车车厂之一 TSL 为例，特斯拉 Model Y、特斯拉 Model X 和特斯拉 Model S 在 5 款保险成本最高的电动汽车中占据 3 席。一方面，特斯拉的汽车成本高，其电池更换成本高达 16,000 美元；另一个方面，特斯拉的维修和保养成本比大多数车辆花费的更多。根据公路安全保险协会（IIHS），特斯拉 Model S 的索赔频率、索赔严重程度和总体损失均高于同类大型豪华车，这就导致其保费成本居高不下，最终体现到费率

64、上。表表 5：美国部分新能源车型年度保费：美国部分新能源车型年度保费 车型车型 年度保费（美元）年度保费（美元）Porsche Taycan 3567 Tesla Model S 3022 Tesla Model X 2885 Tesla Model Y 1901 Audi E Tron 1893 Volvo XC40 Recharge 1886 Tesla Model 3 1855 Ford Mustang Mach E 1784 BMW I3 1700 VW ID.4 1679 资料来源：moneygeek、招商证券 新能源车险折扣潜力大。新能源车险折扣潜力大。虽然新能源车保费相对偏高，但

65、部分险企也会提供“绿色汽车折扣”、“替代燃料汽车折扣”或“节油折扣”，折扣幅度取决于保险公司，如 Farmers Insurance 提供 10%的保费优惠，但保费减免通常平均每六个月保单期 5%。特斯拉保险也提供与大多数其他汽车保险公司相同的标准保险，包括人身伤害和财产损害责任、碰撞和综合保险，以及自动驾驶汽车保护套件，包括自动驾驶汽车车主责任、网络身份欺诈费用、电子钥匙更换和墙壁充电器等。特斯拉的新保险还根据汽车的自动驾驶能力水平提供部分费率折扣，自动驾驶级别越高，相应造成事故损失的概率越低。随着技术的进步，电动汽车出险率或将显著降低，车险费率也将随之变低。表表 6：特斯拉保险根据汽车自动

66、驾驶水平提供费率折扣：特斯拉保险根据汽车自动驾驶水平提供费率折扣 自动驾驶级别自动驾驶级别 折扣水平折扣水平 定义定义 0 0%没有计算机辅助-完全手动 1 5%汽车能够自主控制一项特定功能（例如转向）2 10%汽车无需驾驶员输入即可同时控制速度和方向-当前水平 3 15%安全关键功能完全转移到汽车上 4 25%全程自主（在某些环境中）5 30%任何驾驶场景下的全时自主 资料来源：ValuePenguin、招商证券 许多险企仍提供具有竞争力的费率。许多险企仍提供具有竞争力的费率。在激烈的同业竞争下，为了尽可能获取更多的份额，保险公司会根据自身的经营情况以及各州的监管环境不同，选择不同的费率。总

67、体来看，USAA 提供的年度保费最低，但只为现役军人、退伍军 16 人及其家人提供服务。排名第二的是 State Farm，其次是 PGR。图图 14：特斯拉：特斯拉 MODEL S 年保费（美元）年保费（美元）图图 15：部分险企电动车年平均保费（美元）：部分险企电动车年平均保费（美元）资料来源：TheZebra、招商证券 资料来源：moneygeek、招商证券 二、二、前进保险前进保险：全球财险公司的榜样全球财险公司的榜样 1、公司公司发轫于车险，持续深耕发轫于车险，持续深耕车险车险 前进保险（前进保险（Progressive Group）起步于非标准化车险市场，随后起步于非标准化车险市场

68、，随后不断不断成功向标准化市场转型，具备行业独特的细分成功向标准化市场转型，具备行业独特的细分市场经营经验。市场经营经验。前进保险创立于 1937 年，最初主营针对蓝领司机群体的车险业务。1956 年，公司开始专注于车险市场中的非标准化业务，凭借精准的定价能力为风险更高的司机群体提供保险，由此积累起成熟的细分市场业务经验和创新性的定价能力，承保范围也从汽车逐渐拓展至摩托车等其他业务。1987 年，公司在纽交所上市，在此之后的 1993年，公司依托此前建立起的庞大独立代理商网络向标准化市场进军，同时利用自身对细分市场的深度研究成为最早布局 UBI 产品（基于用户行为的保险产品）的车险公司，并顺应

69、互联网发展趋势逐渐培育起高效的直销渠道，在此后实现了业务的高速增长。公司三大业务部门发展迅速，公司三大业务部门发展迅速，当前当前已成长为全美已成长为全美第三大个人车险公司和第一大商业车险公司第三大个人车险公司和第一大商业车险公司。2001 年至 2021 年，公司个人业务保费收入从 64.94 亿美元增长至 353.73 亿美元，CAGR 达到 8.41%，2021 年同比增速为 8.44%；2001年至 2021 年，公司商用业务保费收入从 5.52 亿美元增长至 69.45 亿美元，CAGR 为 12.81%，2021 年同比增速为42.44%，主要系经济活动恢复后商业车险市场回暖以及公司

70、在新业务领域的开拓；2015 年至 2021 年，房屋财产业务的保费收入由 6.09 亿美元增长至 20.43 亿美元，CAGR 为 18.87%，2021 年同比增速为 15.68%。目前，公司通过广泛的数据收集和对超过 350 亿英里数据的分析形成了优于同业的定价优势，且数据分析技术在个人车险和商业车险领域中均有深入的应用，经过八十多年的发展公司现在已成长为全美第三大个人车险公司和第一大商业车险公司。00400050006000Model S 保费（美元）0500025003000平均保费（美元）17 图图 16：PGR 保费分项及增速保费分项及

71、增速（百万美元、（百万美元、%）资料来源：公司公告、招商证券 公司公司的的承保利润保持快速增长承保利润保持快速增长态势态势，2021 年年受事故率受事故率增长增长影响影响个人业务个人业务的承保利润大幅下降的承保利润大幅下降，商用业务商用业务的承保利润的承保利润实现较快增长，房屋财产业务实现较快增长，房屋财产业务仍处于仍处于亏损亏损状态状态。2002 年至 2020 年，公司个人业务承保利润从 5.92 亿美元增长至 43.13亿美元，CAGR 为 11.02%，为公司承保利润的最主要来源；2021 年由于行驶里程的恢复使得灾害频率迅速回升至此前水平，承保利润骤降至 16.11 亿美元，同比下降

72、 62.64%。2002 年至 2021 年，公司商用业务承保利润从 0.8 亿美元增长至 7.68 亿美元，CAGR 为 11.97%，2020 年同比增长 20.95%。2017 年至 2021 年，房屋财产业务对公司承保利润产生负贡献，主要系该领域为公司不擅长领域，以及受到自然灾害频发的影响。2020 年公司承保利润增长较快主要系疫情下个人车辆和商用车辆行驶里程下降带来的车辆事故减少，其中个人车祸发生率下降约 24%；2021 年个人业务承保业绩不佳主要系车辆事故出险率的回升。图图 17：PGR 承保利润分项及增速（百万美元、承保利润分项及增速（百万美元、%）图图 18：PGR 承保利润

73、承保利润贡献度贡献度（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司的的个人业务个人业务主要提供个人车险和其他特殊车辆主要提供个人车险和其他特殊车辆保险，保险，2021 年年该业务的保费收入该业务的保费收入占占公司公司总保费总保费的的比重比重达达 83.08%。（1）公司个人车险业务保费占个人业务总保费比重在 2018 年至 2021 年均达到 94%，为公司所有保险业务收入的最重要来源；（2）其他车辆业务主要包括摩托车、全地形车、房车、船只、雪地摩托等娱乐性交通工具的保险。公司公司个人业务发展战略是成为具有价格竞争力的个人车险和其他车辆保险产品供应商，围绕客户偏好提

74、供销售渠道，并与个人业务发展战略是成为具有价格竞争力的个人车险和其他车辆保险产品供应商，围绕客户偏好提供销售渠道，并与财产保险和其他产品相结合以匹配客户需求。财产保险和其他产品相结合以匹配客户需求。2021 年，公司个人车险业务市占率达到 13.30%，为全美第三大个人车险公司。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000300003500040000个人业务商用业务房屋财产业务个人业务增速商用业务增速房屋财产业务增速-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-003000

75、40005000600020022003200420052006200720082009200001920202021个人业务商用业务房屋财产业务个人业务增速商用业务增速房屋财产业务增速-20%0%20%40%60%80%100%个人业务商用业务房屋财产业务其他业务 18 商用业务商用业务主要包括主要包括商业车险、商业车险、BOP 产品、产品、TNC 业务，主要业务，主要为为小型企业小型企业承保，承保，2021 年年该业务的保费收入该业务的保费收入占占公司公司总保总保费比重费比重达达 12.41%。（1）商业车险主要为商务用车、

76、租用运输车、租用特殊车、承包用车、拖车等提供保险；（2）公司的责任险和企业主保险通过一体化保单 BOP 提供，主要针对中小型企业，覆盖商业责任保险和许多小型企业拥有的财产风险，同时公司也提供非附属公司相关产品并获得佣金作为服务收入；（3）公司的 TNC 业务为 Uber 在 13 个州以及 Lyft 在 7 个州和哥伦比亚特区的业务提供商业车险，分别占公司 2021 年、2020 年和 2019 年商用净承保保费的 6%、4%和 7%。2020 年，由于为防止新型冠状病毒传播的限制措施的实施，相关车辆实际行驶里程较 2019 年水平显著下降，使得 TNC 业务保费收入减少，2021 年实现回升

77、。公司一方面积极开展产品创新拓展增量市场，另一方公司一方面积极开展产品创新拓展增量市场，另一方面巩固自身已有优势抢夺已有市场。面巩固自身已有优势抢夺已有市场。2021 年，公司商业车险业务市占率达到 12.17%，为全美第一大商业车险公司。房屋财产业务房屋财产业务主要提供住宅财产险和租客险主要提供住宅财产险和租客险，2021 年该业务的保费收入年该业务的保费收入占总保费比重占总保费比重为为 4.50%。2015 年，前进保险收购了财险公司 ARX，开始开展房屋财产险业务，成为公司三大核心业务之一，公司的业务条线也得到拓展和完善。房屋财产业务主要是面向屋主、租户等相关主体提供各类房产的安全、维修

78、等保障；此外，公司还参与了国家洪水保险计划（NFIP）的“Write Your Own”项目，以公司名义为 NFIP 出售洪水保单并获得佣金。房屋财产业务是公司捆房屋财产业务是公司捆绑销售战略的重要组成部分。绑销售战略的重要组成部分。房屋财产险主要通过直销渠道和独立代理渠道中的“Platinum”项目（公司在代理渠道推出的捆绑销售计划）来推动其与车险共同捆绑销售，以“汽车房屋”组合保险形式面向分散性个人客户和代理商推广，是公司“Destination Era”战略（公司在个人业务推行的捆绑销售战略）的重要组成部分。房屋财产险的规模也不断扩大，保费收入由 2015 年的 6.1 亿美元增长至 2

79、021 年的 20.4 亿美元，对公司保费的贡献率由 2015 年的 3.1%提升至 2021 年的 4.5%。综上所述，可以看到，公司目前形成个人业务、商用业务、房屋财产业务三大核心部门，其中车险业务分别设立个人车险、商用车险两大部门，是公司最重要的收入与盈利来源，公司目前也是全美第三大个人车险公司和第一大商业车险公司；与此同时，公司虽发轫于车险、深耕于车险，但不止步于车险，目前已经凭借捆绑销售模式，向客户竭力提供多种类财险产品，产品链不断完善。2、持续增长的持续增长的业绩业绩以及以及稳健的稳健的盈利能力推动盈利能力推动公司市值持续增长公司市值持续增长 前进保险前进保险（PGR）经历了高速的

80、业绩增长。经历了高速的业绩增长。1994 年至 2021 年间，前进保险公司营业总收入从 24.15 亿美元增长至477.02 亿美元，CAGR 达到达到 11.24%。2020 年，由于限行令下行驶里程下降等原因，使得增速下滑至 9.32%；2021年，受益于下行驶里程回升，营业总收入同比增长 11.82%。公司营业收入主要包含保费收入公司营业收入主要包含保费收入（此处指净保费）（此处指净保费）、服务、服务收入、投资收入。收入、投资收入。其中，保费收入在公司高速增长的过程中占营业总收入比重一直维持在 95%左右，是公司最大的收入来源；服务收入主要为公司参与全美商业汽车保险计划（CAIP）所获

81、收入，以及公司在销售自身保险产品时捆绑销售的其他非关联公司产品所获得的佣金收入；投资收入主要包括投资收益和证券净损益。此外，由于近年来投资收入表现良好，保费收入占比有所下降，2021 年达到 93.01%。图图 19：PGR 营收营收&保费收入及增速（百万美元、保费收入及增速（百万美元、%）图图 20：PGR 税前利润税前利润结构（结构（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00000400005000060000保费收入营业总收入保费收入增速营业总收入增速-60%-40%-20%

82、0%20%40%60%80%100%承保利润服务业务投资业务其他 19 公司营业收入高速增长公司营业收入高速增长的核心原因的核心原因是保费收入的高速增长，尤其是公司核心业务是保费收入的高速增长，尤其是公司核心业务车险的车险的贡献较大贡献较大。1994 年至2021 年，前进保险公司保费收入从 21.91 亿美元增长至 443.69 亿美元，CAGR 达到 11.34%。从历史角度来看从历史角度来看，为应对公司此前新业务大幅扩张带来的各项成本增加趋势，公司在 1999 年下半年将费率提高 4.4%以保障盈利能力，而此前公司费率于 1997 年、1998 年、1999H1 分别下降 9%、5.3%

83、、1.3%，使得公司费率在 1999H1 年达到低点的同时保费增速在 2000 年达到历史低点；但同时，公司充分利用该业绩放缓时期专注于理赔团队建设和提高公司对各但同时，公司充分利用该业绩放缓时期专注于理赔团队建设和提高公司对各关联方的服务质量关联方的服务质量，同时受益于公司市场化的薪酬改革和行业发展回暖，公司保费增速从 2001 年开始呈现回升态势。2006 年，随着行业竞争加剧和市场疲软，公司采取了下调费率的行为以抢占市场份额，且由于受市场疲软状态影响，2006 年保费增速持续下滑；2007 年，市场疲软状态继续持续且事故发生率提高，保费增速达到低点，而与此同时，公司专注于高质量增长，通过

84、降低费用率以提供更具优势的定价、提高客户留存度并提高长期客户的利润率、更加关注品牌发展（广告支出和创意内容），使得公司保费增速从 2008 年下半年开始呈现回升态势，尤其是个人车险业务增长较快。2019 年公司保费收入增速基本同 18 年持平，2020 年保费收入达到 392.62 亿美元，由于受到限行令的影响行驶里程有所下降，使得保费增速下滑，但仍保持 8.48%的较高水平；2021 年，行驶里程恢复使得保险需求提升，保费收入增速抬升至 13.01%。公司保费收入主要由个人业务、商用业务、房屋财产业务组成，个人业务与商用业务保费收入占比超过公司保费收入主要由个人业务、商用业务、房屋财产业务组

85、成，个人业务与商用业务保费收入占比超过 95%。2021年，公司三大保险业务板块占保费收入比重分别达到 79.73%、15.65%和 4.60%。其中，个人业务部门主要为个人车险和其他特殊险种，排名全美第三；商用业务部门主要承保包括商业车险业务、BOP 业务（提供责任险和企业主保险）以及 TNC 业务（为 Uber 等运输网络公司提供保险），排名全美第一；房屋财产业务部门主要提供住宅财产险和租客险，为公司近年来新开拓的领域。由于个人车险和商业车险存在不同特点，以及公司对于业务细分度和不同业务线运营的需要，公司最为核心的车险业务分割于个人业务和商用业务中。其中，个人车险在个人车险在 2018 至

86、至 2021 年占个人年占个人业务总保费规模均业务总保费规模均 94%左右，商业车险也是公司商用左右，商业车险也是公司商用业务绝大部分保费收入的来源业务绝大部分保费收入的来源。图图 21：PGR 保费收入保费收入及增速（百万美元、及增速（百万美元、%）图图 22：PGR 保费收入结构（保费收入结构（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司自公司自 1987 年在纽交所上市以来展现了卓越的价值创造能力。年在纽交所上市以来展现了卓越的价值创造能力。公司于 1987 年在纽交所上市，1991 年至今，公司累计涨幅为 150 倍，而同期标普 500 指数累计涨幅为 11.5

87、 倍，远跑赢市场，估值也持续保持稳中有升，优异的股价也有效彰显了公司卓越的价值创造能力。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500000002500030000350004000045000保费收入保费收入增速-20%0%20%40%60%80%100%2000420052006200720082009200001920202021个人业务商用业务房屋财产业务其他业务 20 图图 23：1991 年至今年至今 PGR 与与标普标普 500 指数累计涨幅对比指数累计涨幅对

88、比 资料来源：wind、招商证券 图图 24：近近 15 年来前进保险的估值中枢保持在年来前进保险的估值中枢保持在 2.0-3.0 X PB 资料来源：wind、招商证券 表表 7：前进保险杜邦分析：前进保险杜邦分析 年份年份 ROE 销售净利率销售净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 2006 25.4%11.1%77%2.96 2007 20.1%8.1%77%3.25 2008-1.5%-0.6%69%4.05 2009 21.2%7.3%76%3.84 2010 18.1%7.1%73%3.49 2011 17.1%6.6%72%3.63 2012 15.3%5.3%77%3

89、.77 2013 19.1%6.4%77%3.86 2014 19.5%6.6%77%3.83 2015 17.8%6.2%75%3.91 2016 13.5%4.5%74%4.15 2017 18.5%6.0%74%4.18 2018 26.0%8.2%75%4.24 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%16000%1991-01-311992-01-311993-01-311994-01-311995-01-311996-01-311997-01-311998-01-31

90、1999-01-312000-01-312001-01-312002-01-312003-01-312004-01-312005-01-312006-01-312007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-31前进保险(PGR)标普500(右轴)21 年份年份 ROE 销售净利率销售净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数

91、 2019 32.4%10.2%77%4.14 2020 37.2%13.4%72%3.87 2021 19.0%7.0%71%3.83 资料来源：wind，招商证券 3、公司治理结构优异并具备持续的战略定力公司治理结构优异并具备持续的战略定力 公司股权相对分散，前三大股东合计持股比例为公司股权相对分散，前三大股东合计持股比例为 21.60%，无实控人，无实控人。截至 2021 年末，公司前三大股东均为全美最为优秀的基金管理公司之一，持股比例分别达到 8.20%、7.60%、5.80%。表表 8：截至：截至 2021 年末年末 PGR 大股东持股情况大股东持股情况 序号 股东名称 直接持股数（

92、百万股）占已发行普通股比例（%）1 The Vanguard Group 48.26 8.20 2 BlackRock.Inc.44.19 7.60 3 Wellington Management Group 34.01 5.80 合计合计 126.47 21.60 资料来源：公司公告、招商证券 在八十多年的发展历程中，公司始终注重人才的内部培养，大部分管理者最初都是以初级职位加入并成长为公司的核心力量，公司原公司原 CEO Peter Lewis 是行业发展是行业发展和公司创新的引领者，带领公司不断做大做强，和公司创新的引领者，带领公司不断做大做强，在任的在任的 3535 年期间年期间（19

93、）提出了一系列举措推动公司发展，他的战略思想也延续至今提出了一系列举措推动公司发展，他的战略思想也延续至今。Peter Lewis 以客户为核心提出快捷理赔，在业内创新性地推出“即刻回复”的系统接触点为客户提供“24/7”（即一周 7 天，每天 24 小时）的及时理赔服务，解决了以往客户理赔难、理赔慢的问题，在提高客户满意度的同时留住并吸引了大量客户投保，公司的市占率随之提升。同时 Peter Lewis 强调科技和技术的应用，通过加大技术投入以获取更多的数据，然后基于被保险人生活方式、驾驶习惯、个人特征等进行更加精确的定价，因此公司拥有更完善的定价模型和更强大的

94、风险预判能力，这也成为了公司的核心竞争力。此外，Peter Lewis 将承保利润视为公司盈利最重要的指标，提出公司不会为了承保规模而牺牲承保利润，且设定了 4%承保利润率的经营目标，这也成为公司长期坚持的战略定位。公司现任 CEO 兼总裁的 Susan Patricia Griffith 也是一名极具战略眼光和丰富经验的高管。一方面，公司通过这种方一方面，公司通过这种方式式培养了一批对自身文化高度认同的稳定的领导者。培养了一批对自身文化高度认同的稳定的领导者。截至 2021 年末，公司共有 49077 名员工，约有 15000 名员工任职期限超过 10 年；在 2021 年，公司员工保存率达

95、到 84%，并通过内部提拔填补约 72%的职位空缺，其中包括超过 2000 个管理职位，对公司文化的高度认同使得前进保险的创新精神和独特的战略文化得以传承。另一方面，在业另一方面，在业内的多年历练使得公司管理层拥有卓越的战略眼光。内的多年历练使得公司管理层拥有卓越的战略眼光。这种超前的战略眼光不仅让公司过去在业内率先拓展直销渠道网络并推出 UBI 产品，也使得公司始终瞄准行业前沿，例如公司前总裁 Alan Bauer 尤其关注人工智能和机器学习在保险定价和广告投放方面的应用；同时，公司在面临市场的重大变化时始终能以快于同业的速度响应，尤其是费率调整方面，体现了管理层对于市场变化的深刻把握。表表

96、 9：PGR 高管具有丰富的保险从业经历高管具有丰富的保险从业经历 姓名姓名 现任职位现任职位 工作履历工作履历 Susan Patricia Griffith 总裁兼 CEO Griffith 女士于 2016 年 7 月起担任公司总裁兼 CEO，是第一位被财富杂志评选为年度商业人物的女性。Griffith 女士于 1988 年进入公司理赔部门，2002年被任命为首席人力资源官，2008 年担任理赔部门总裁，负责监督所有理赔业务，此后担任公司业务运营总裁，并于 2015 年 4 月起担任公司个人业务首席运营官，负责监督公司个人业务、理赔业务和客户关系管理小组。John P.Sauerland

97、 副总裁兼CFO Sauerland 先生为公司副总裁兼 CFO，此前于 2006 年 6 月前担任中西部地区索赔总经理，于 2006 年 6 月到 2007 年 9 月担任直销渠道负责人，2007 年 9 月起担任个人业务总裁。22 Mariann Wojtkun Marshall 副总裁兼首席会计官 Marshall 女士于 2019 年 3 月起担任副总裁兼首席会计官，在此之前担任财务报告负责人和助理秘书。Daniel P.Mascaro 副总裁兼首席法务官 Mascaro 先生于 2017 年 3 月 1 日起担任副总裁兼首席法务官，此前于 2013 年1 月至 2017 年 2 月担

98、任法律业务负责人，于 2013 年 1 月之前担任个人业务总经理。Karen B.Bailo 商用业务总裁 Bailo 先生于 2020 年 10 月起担任公司商用业务总裁，此前于 2018 年 8 月之前担任代理渠道负责人，2018 年 8 月至 2019 年 12 月担任商用业务 Controller，2020 年 1 月至 2020 年 9 月担任商用业务收购和小型企业业务负责人。Patrick K.Callahan 个人业务总裁 Callahan 先生于 2015 年 4 月起担任公司个人业务总裁，加入公司之前为负责管理 Kimberly Clark 的工程项目，在加入公司后曾担任个人

99、业务收购负责人和特殊车辆业务总经理。Jonathan S.Bauer 首席投资官 Bauer 先生自 2020 年 1 月起担任首席投资官，此前担任投资组合总经理。Steven A.Broz 首席信息官 Broz 先生于 2016 年 1 月起担任首席信息官，为客户、代理商和员工问题提供创新有效的解决方案，负责公司包括信息技术战略、运营和处理在内的信息技术事务。Broz 先生于 2001 年加入公司，曾任职于客户体验、理赔流程、个人业务和 IT 项目管理部门 M.Jeffrey Charney 首席营销官 Charney 先生于 2010 年 11 月担任首席营销官。此前于 2008 年 11

100、 月至 2010年 10 月担任高级副总裁兼首席营销官，2008 年 11 月前担任 QVC 高级副总裁和首席营销官。资料来源：公司公告、招商证券 公司公司极其极其重要的战略特色是始终承诺在重要的战略特色是始终承诺在 96%的综合成本率下保持尽可能增长。的综合成本率下保持尽可能增长。不同于其他同业公司不断根据市场情况去改变自己当年甚至当下季度的目标，公司始终坚持一个易于理解但是实现难度较大的发展战略，即在 96%的综合成本率之下保持尽可能的增长。如果预计当年成本率较高，公司就会主动提高费率或者减少广告等费用投入，在 2003年至 2020 年，公司仅有三年突破 95%，距离 96%的目标成本率

101、较近，但始终都能够保证目标的实现。公司在公司在 2006年明确年明确该承诺，但此前对盈利的重视已经贯穿公司发展经营始终。该承诺，但此前对盈利的重视已经贯穿公司发展经营始终。不仅员工绩效与此高度挂钩，且在公司文化的传递下成为一种独特的企业战略，有效帮助公司平衡了业务增长与盈利能力之间的矛盾，使得公司在面临市场变化时始终保持一种战略定力。4、公司的核心看点在于卓越的承保盈利能力公司的核心看点在于卓越的承保盈利能力 从历史业绩角度，公司综合成本率主要与赔付率相关，费用率较为从历史业绩角度，公司综合成本率主要与赔付率相关，费用率较为平稳。平稳。2017 年至 2019 年，公司赔付率主要受当年自然灾害

102、所造成损失影响，呈现逐年下滑趋势。2020 年，公司赔付率由 70.4%大幅下滑至 64.0%，系疫情下个人车辆和商用车辆行驶里程下降带来的车辆事故减少，其中个人车祸频率下降 24%；同时，公司费用率保持较低水平且处于稳定态势，主要得益于公司大力发展直销渠道，推动车险费用率降低，进而使得公司整体综合费用率处于较低水平，形成了较强的竞争壁垒。1994 年公司在车险行业率先推出电话销售，通过电话为客户提供询价、比价、购买等服务，随后开通了网络直销，2018 年在个人业务中，直销渠道贡献的保费收入首次超过代理人渠道贡献的保费收入；同时公司依靠自身长期积累的数据库能对客群进行精准定位，筛选低风险的客户

103、，然后基于自身的直销渠道优势及出色的定价能力降低成本，使得公司在竞争激烈的车险行业不断提高市占率，并能够留存客户。公司 2020 年费用率小幅提升，主要系为应对年初疫情下可能的保单流失，公司向个人客户发放 2.7%保单持有人贷款和向商业客户发放 0.7%的保单持有人贷款；综合成本率由 90.9%大幅下滑至 87.7%。体现在承保利润率上，公司承保利润率自 2017 年不断攀升，2020 年达到 12.3%，为近 14 年以来最高水平。2021 年，公司发放的保单贷款减少使得费用率回归正常水平，但随着行驶里程恢复导致的赔付率大幅增长抵消了费用率的下降，使得全年公司综合成本率增长和承保利润率下降。

104、23 图图 25：PGR 三率情况（三率情况（%）图图 26：PGR 承保利润率情况承保利润率情况（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从业务结构角度，公司整体与个人业务变动基本保持一致，商用业务波动较大但为公司最低，房屋财产业务综合成本从业务结构角度，公司整体与个人业务变动基本保持一致，商用业务波动较大但为公司最低，房屋财产业务综合成本率显著高于个人业务和商业业务。率显著高于个人业务和商业业务。体现在承保利润率上，商用业务仍然波动较大但为公司最具盈利能力的业务，主要得益于公司在商业车险领域所拥有细分市场业务优势，以及商用业务领域的车载记录设备相对于个人业务领域在定

105、价方面具有更好的效果和预测性。图图 27：PGR 综合成本率情况（综合成本率情况（%）图图 28：PGR 综合赔付率情况综合赔付率情况（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 29：PGR 综合费用率情况综合费用率情况（%）图图 30：PGR 承保利润率情况承保利润率情况（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 75.7 19.6 95.3 5758595整体综合赔付率整体综合费用率整体综合成本率12.3 4.7 024682200320042005200620072008200920102011

106、200002195.4 88.9 115.3 95.3 75808590955120个人业务商用业务房屋财产业务合计76.4 69.3 86.4 75.7 5560657075808590个人业务综合赔付率商用业务综合赔付率房屋财产业务综合赔付率整体综合赔付率19.0 19.6 28.9 19.6 02003200420052006200720082009200001920202021个人业务综合费用率商用业务综合费用率

107、4.6 11.1-15.3 4.7-20-15-10-50510152025个人业务商用业务房屋财产业务合计 24 三、三、拆解拆解前进保险前进保险保持高承保盈利能力的保持高承保盈利能力的秘诀秘诀 1、不断细化的不断细化的 UBI 产品：做到真正的风险定价，严控赔付成本产品：做到真正的风险定价，严控赔付成本 公司公司从成立伊始从成立伊始便便具备充足的创新基因，极其重视数据分析，率先推出基于用户行为的车险定价产品具备充足的创新基因，极其重视数据分析，率先推出基于用户行为的车险定价产品 UBI（Usage-Based Insurance）。）。公司在定价方面具备创新基因，早在 20 世纪 90 年

108、代，公司便已经在个人车险的定价模型中使用信用评分。到 21 世纪初，公司利用自身对细分市场的深度研究成为最早布局 UBI 产品的车险公司，通过通过车载装备、智能手机等设备，公司将司机的驾驶习惯、驾驶技术、车辆信息等数据综合起来，建立车载装备、智能手机等设备，公司将司机的驾驶习惯、驾驶技术、车辆信息等数据综合起来，建立“人人-车车-路路”多维多维度模型，再通过大数据确定保险价格度模型，再通过大数据确定保险价格，成为业内远程信息处理的先行者，也被业内认为是车险成熟化和科学化的重要里程碑。2001 年后，公司推出“TripSense”芯片以研究客户驾驶习惯。2002 年，推出 UBI 产品“Auto

109、graph”并在德州试点，后因监管问题被叫停。2010 年以后，公司推出个人车险 UBI 项目“Snapshot”，可以基于车载设备（除加州等州以外的全美地区）或手机 App（全美 44 个州及哥伦比亚特区）为直销和代理渠道客户均提供机会选择该项目。2017 年，公司推出商业车险 UBI 项目“Smart Haul”，使用来自汽车运输公司现有的电子记录设备（ELD）的驾驶数据，为客户提供 UBI 选项。此外，面向联邦法律不要求拥有 ELD 的商业车险客户，公司推出“Snapshot ProView”项目。2019 年，公司试行“SmartTrip”计划，向客户提供增值服务。图图 31：PGR

110、的的 UBI 及相关业务发展梳理及相关业务发展梳理 资料来源：公司公告、招商证券 第一，第一，UBI 产品不断细分使得公司在成本方面具有竞争力。产品不断细分使得公司在成本方面具有竞争力。同时，公司创新性地将同时，公司创新性地将 UBI 带入商业车险领域，不断吸带入商业车险领域，不断吸引大量商业车司机引大量商业车司机投保投保以提高市场份额。以提高市场份额。（1）UBI 产品从个人车险向商业车险延伸产品从个人车险向商业车险延伸，又根据投保对象不断细化，又根据投保对象不断细化，提高提高细分定价能力细分定价能力，形成差异化定价优势的同时吸引大量商业车司机投保，形成差异化定价优势的同时吸引大量商业车司机

111、投保。以公司新增长点卡车市场为例，公司在2012 年推出了第一款针对长途运输的保险产品；在 2015 年又推出一款应用货运风险评分模型（参数包括驾龄、安全性、稳定性等）的新产品。通过将具有不同风险特征的业务区分开，细化的产品分类和广泛的数据搜集使得公司能够及时进行该产品的模型更新，并且实现更加精准的定价。（2）顶尖的定价能力能够帮助公司规避不必要的风险。）顶尖的定价能力能够帮助公司规避不必要的风险。公司很早开始就在客户购买产品时提供不同公司保险费率的对比，1994 年公司提供“1-800-AUTO-PRO”服务使得客户在购买公司产品时得以比较其他公司提供的汽车保险费率，2001 年以后公司进一

112、步推出“Rate Ticker”以方便客户比较“Progressive Direct”的费率和全美顶尖车险公司的费率。因此当公司采取更加广泛的数据和更加细分的模型所获得的更加精确的价格与其他公司的定价产生冲突，客户就会根据价格选择保险公司，从而实现了高风险客户的引流和低风险客户的吸收，从源头上打下了低赔付成本的基础。第二，第二，UBI 产品与公司扩大业务规模的目标有产品与公司扩大业务规模的目标有效结合。效结合。UBI 产品允许客户获得折扣和其他增值服务，在鼓励客户良好驾驶行为降低公司赔付率的同时，成为吸引客户的重要因素。2017 年公司在商业车险领域推出了收集司机相关驾驶信息的“Snapsho

113、t”Smart Haul 车载装备，通过给予司机 3%的保费折扣以吸引司机安装该设备，同时如果司机的驾驶习惯良好则在评估期过后还可获得额外的折扣，在鼓励司机养成良好的驾驶习惯的同时还能有效降低事故发生 25 率，进而减少相关的赔付。此外，公司“Snapshot ProView”还向客户提供车队管理帮助、个性化提示等其他服务。精准的定价能力使得公司能够凭借价格优势获得更多的客户，从而实现业务扩张。UBI 产品同时帮助公司兼顾产品同时帮助公司兼顾“规模规模”和和“盈利盈利”。以公司商业车险为例，此前，公司商用业务部门一直专注于单线汽车（Monoline）、6-9 辆车以内的小型车队（Small F

114、leet）和 TNC 业务，而公司已将其细化定价方法应用于包括 10-30辆车的更大车队，以及绑定GL/BOP产品的商用车。在业绩增长方面，公司商用业务在2019年的保费增速达到22.62%，2020 年受到限行令影响仍然保持了 10.12%的增速，2021 年增长率达到 42.44%，并以 15.53%的市占率稳居全美第一，是第二大商业车险公司 Travelers 的近 3 倍；而与此同时，公司商用汽车业务综合成本率一直显著低于同业水平，2021 年为 88.9%，远远低于公司设定的 96%的上限，此外，2021 年公司商业车险的赔付率在全美处于较低水平，在保持显著成本优势的同时仍然保持了高

115、速的增长。图图 32：商业车险潜在市场规模（百万美元）：商业车险潜在市场规模（百万美元）图图 33：PGR 商用业务综合成本率行业对比商用业务综合成本率行业对比（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、持续优化的渠道优势：通过降低费用率来持续优化的渠道优势：通过降低费用率来为客户为客户提供更具竞争力的产品提供更具竞争力的产品 为了做大做强车险市场，公司为了做大做强车险市场，公司大力发展直销渠道。（大力发展直销渠道。（1）个人业务方面，）个人业务方面，1993 年，公司凭借在非标准化市场的积累已经建立起庞大的独立代理商网络，随着公司向标准化市场发展，直销渠道开拓成为公

116、司重要发展方向，公司致力于让客户在任何希望的地方购买服务。1994 年，公司在业内首个推出电话直销。1995 年，在业内首个推出网站开展网络直销，使得客户能够通过该网站购买保单，并提供在线条款查询和报价服务，在线服务范围逐渐扩展至摩托车、船只、房车等产品。2000 年以后，公司成为第一个引入无线应用协议的保险公司，率先允许客户通过手机寻找代理商并支持在线支付；同时使用互联网协议语音工具“Talk to Me”与客户建立联系。2006 年以后，公司成为第一家推出专门用于车险产品的安卓应用程序的主要车险公司。2010 年以后，率先允许客户使用手机 APP 进行保单操作。2017 年，第一家在 Go

117、ogle Home 提供语音操作的保险公司 Flo Chatbot 设立，公司成为第一家能够通过 Facebook Messenger报价的主要保险公司，并推出带有“Home Quote Explorer”的报价平台。2018 年，将“HomeQuote Explorer”平台与个人车险直销渠道相结合，使在线捆绑购买车险和房屋财产险更加快捷。（2）商用业务方）商用业务方面，面，公司也积极拓展直销渠道捕捉相应增长机会。公司 2018 年 9 月推出“Business Quote Explorer”（BQX）在线报价平台。2020 年第四季度允许小企业主客户获取公司的 BOP 产品，客户还可以看到

118、其他非附属运营商提供的产品的报价。该平台正在增加参与度和对企业准确分类、改善整体报价体验、准确匹配风险、增加在线购买功能等方面持续改进。014.44.91.512.320.298.9175.9Monoline Commercial AutoSmall Fleet Commercial AutoTransportation NetWork CompaniesCommercial Auto-Bundled with GL/BOPSmall Business-GL/BOPCA,CMP and other Liability Not ConsideringOther Commercial Lines1

119、07.185.387.0 8085909551202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020商业车险行业综合成本率（责任）商业车险行业综合成本率（车损）前进保险商用业务综合成本率 26 图图 34：PGR 的直销渠道业务发展梳理的直销渠道业务发展梳理 资料来源：公司公告、招商证券 拓展直销渠道拓展直销渠道起初起初是公司是公司通过通过降低费用率以在标准化市场竞争的重要手段，后来发展直销渠道更多为了拓展市场。降低费用率以在标准化市场竞争的重要手段，后来发展直销渠道更多为了拓展市场。2010

120、年之前，公司直销渠道三率低于代理渠道，直销渠道拓展成为帮助公司提高盈利能力以在标准化市场竞争的重要手段。但在 2010 年以后，直销渠道三率则高于代理渠道，主要原因是：（1）公司拓展直销渠道以来，直销渠道发展为公司增长和盈利做出重要贡献，且公司直销渠道保费收入增长率一直显著高于代理渠道，于是 2009 年开始，公司允许直销渠道某些呈现高增长态势的新业务综合成本率超过 96%，将超额利润让渡给客户，使得 2010 年中直销业务单月综合成本率超过 96%的时期达到 3 个月度，自 2010 年以后公司直销渠道三率开始高于代理渠道，与被动的成本率较高存在区别，属于公司的主动行为。（2）2017 年以

121、来该现象的另一个原因是广告费用尤其是对车险直销渠道品牌的持续投入，2017 年至 2020 年，公司费用率持续小幅增加主要系广告支出同比分别增长 33%、41%、29%、18%，造成公司直销渠道费用率显著上升，同时 2020 年公司表示只要仍然低于愿意获得新客户花费的最高成本，公司就会继续投资于广告，以带来“Robinsons”客户群体新的业务增长机会。目前，公司形成直销和代理互补的现状。目前，公司形成直销和代理互补的现状。公司代理渠道依托于公司在全美超过 40000 家独立保险代理机构组成的销售网络，直接销售渠道则包括公司通过网络、移动设备和电话直接承保的业务。（1）在个人业务中，2003

122、年以来，公司积极打造直销渠道“Progressive Direct”品牌，推进公司直销渠道品牌建设，直销渠道占比不断增加并在 2017 年首次超过代理渠道。2021 年，直接渠道和代理渠道占比分别达到 52.28%和 47.72%。（2）在商用业务中，公司 90%的业务仍然通过代理渠道实现。图图 35：PGR 个人业务分渠道个人业务分渠道综合综合成本率（成本率（%）图图 36：PGR 个人业务分渠道费用率个人业务分渠道费用率（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 94.1 96.6 95.4 80828486889092949698代理综合成本率直销综合成本率个人综合

123、成本率18.5 19.4 19.0 5272003200420052006200720082009200001920202021代理综合费用率直销综合费用率个人业务综合费用率 27 图图 37：PGR 个人业务分渠道赔付率（个人业务分渠道赔付率（%）图图 38：PGR 个人业务销售渠道结构（个人业务销售渠道结构（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从个人业务不同渠道来看，直销渠道是公司同时保证业绩增长和盈利水平的重要因素。从个人业务不同渠道来看，直销渠道是公司同时保证业绩增长和盈

124、利水平的重要因素。一方面，一方面，直销渠道适应了消费者购物偏好的变化，更有利于获取客源，公司直销渠道保费增长也始终高于代理渠道，成为公司过去高速增长业绩的重要因，2016 年以来，除 2020 年受到限行令影响、2021 年受疫情影响个人业务的保费增速低于 10%，其余年份公司个人业务的保费增速均达到 10%以上。2021 年，公司个人车险业务的市占率达到 13.71%，全美排名第三，仅次于 State Farm 和 GEICO；另一方面，另一方面，由于没有代理商赚差价，直销渠道能够降低成本，使得公司可以为客户提供更具价格优势的保险产品，且长期形成的直销渠道优势使得公司能够在保持较高市占率的同

125、时获得更高的承保利润率，无需为了追求市场规模而过多牺牲利润，2016-2020 年，公司个人车险业务的综合成本率常年位居全美前十大个人车险公司最低水平，2020 年综合成本率仅为 86.8%；2021 年在行业整体承保较差情况下，公司个人车险业务的综合成本率仍然控制在 95.4%，远远低于行业平均水平。图图 39：PGR 个人业务分渠道保费收入（百万美元、个人业务分渠道保费收入（百万美元、%）图图 40：个人车险行业：个人车险行业 Top10 公司公司的的综合成本率对比（综合成本率对比（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 75.6 77.2 76.4 6062646

126、668707274767880代理综合赔付率直销综合赔付率个人综合赔付率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009200001920202021代理直销-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200320042005200620072008200920000192020代理保费收入直销保

127、费收入代理保费收入增长率直销保费收入增长率808590955201820192020State FarmGEICOPGRAllstateUSAAFarmers InsuranceLiberty MutualNationwideAmerican FamilyTravelers 28 图图 41：PGR 个人业务综合成本率行业对比个人业务综合成本率行业对比（%）资料来源：公司公告、招商证券 3、极其重视客户体验：打造、极其重视客户体验：打造“一站式一站式”保险服务，有效提高客保险服务，有效提高客户粘性户粘性 公司个人业务利用不断完善的产品链积极开展公司个

128、人业务利用不断完善的产品链积极开展“Destination Era”战略战略（目的地时代）（目的地时代）。公司在此战略中利用财产业务中的“Progressive Home”产品和其他产品，以及非附属公司提供的保险产品，为客户提供满足其多样化需求的一篮子产品，打造“保险终点站”。（1）在代理渠道，）在代理渠道，公司在为客户提供车险业务和公司在为客户提供车险业务和房屋财产险产品房屋财产险产品“Progressive Home”的捆绑购买服务。的捆绑购买服务。为进一步推动代理渠道的捆绑销售，公司向拥有优质客户资源的精选代理商提供“Platinum”项目（铂金代理人项目），该计划将车险产品和家庭险产品

129、相结合，公司在 2020 年年末累计约 4000 名“Platinum”代理人。此外，公司为独立代理商提供“Portfolio”代理报价系统，极大改善了业务效率和使用体验，使更容易捆绑多种保单。（2）在直销渠道，公司将）在直销渠道，公司将“Progressive Auto”和和房屋财产险产品房屋财产险产品“Progressive Home”相互捆绑并提供折扣。相互捆绑并提供折扣。公司推出直接面向消费者的在线房地产平台“Home Quote Explorer”，使得消费者能够在线报价并比较公司和其他运营商提供的财产保险，平台产品范围不断扩大。此外，公司积极开展与非关联公司的合作，并进一步扩大由其

130、提供的产品名单，涵盖家庭安全、家庭保修、个人贷款以及健康、人寿、宠物和旅行保险，公司则以佣金或其他报酬作为服务收入。（3）无论在直销渠道还是代理渠道，公司的其他车辆业务可以与任何车险、住宅财产险、租客险相结合。无论在直销渠道还是代理渠道，公司的其他车辆业务可以与任何车险、住宅财产险、租客险相结合。“Destination Era”战略战略帮助建立更深入、更长久的客户关系。帮助建立更深入、更长久的客户关系。对于参与捆绑销售的客户，其从一家保险公司转向另一家保险公司的概率更低，大大提升了客户留存度。公司对销售数据进行分析后发展，房屋财产险与个人车险没有组合购买的客户留存期限仅为 2-3 年，组合购

131、买的客户则达到 5-7 年。一方面，减少了公司每年的获客成本，提高了盈利能力；另一方面，客户更长时间地使用公司产品使得公司对客户个人的驾驶行为刻画更加精确，帮助公司实现更准确的定价。公司重点培养自己的公司重点培养自己的“Robisons”客户群体。客户群体。公司将同时购买车险、房屋财产险等多类保险的用户群体被称为“Robisons“群体，该群体具有忠诚度高、价格敏感度低、赔付率低等特点，车险保费收入占全体客户比重达到40%。公司同时充分鼓励客户间的相互推荐行为，进一步增强客户粘性，提高利润率，降低赔付率和费用率。而这种优势又使得客户在面临公司需要提高费率以保证利润率时获得便利。4、高效的理赔服

132、务：有效反哺高效的理赔服务：有效反哺产品定价产品定价以及客户获取以及客户获取 公司具备完善高效的理赔架构和专业化人员，对目前影响最大的理赔事项极具针对性服务能力。公司具备完善高效的理赔架构和专业化人员，对目前影响最大的理赔事项极具针对性服务能力。公司理赔架构依托于公司内部理赔机构和全国超过 2500 家第三方维修机构支撑，2018 年公司内部理赔机构就有超过 19000 名员工，2020年新增雇佣约 700 人。以商业车险为例，公司理赔机构处理大部分商业车险理赔；但同时，商用业务部还投资于超过750 人的团队专门从事于商用领域，以更低的人力资本处理超过 60%的赔付金额；除此之外，TNC 业务

133、具有超过 200人的专业团队。更准确估计索赔，具有行业优势。94.8 89.2 86.8 8590955个人车险行业综合成本率（责任）个人车险行业综合成本率（车损）前进保险个人业务综合成本率 29 基于基于 BMT 的理赔服务于产品定价和改进中，使公司得以更快地了解真正的最终成本，是商用领域过去业绩的重要因的理赔服务于产品定价和改进中，使公司得以更快地了解真正的最终成本，是商用领域过去业绩的重要因素。素。公司商用市场目标（BMT，Business Market Targets）架构包括商务用车、雇佣车、运输车等多个细分市场，从2012 年开始，前进保险公司基于不同的 BM

134、T 设置相应模型，且模型中不同因素的影响速率也具有时变性，业务细分度的提升得益于公司对于细分市场的深入研究，同时又进一步巩固了该优势，由此确定产品费率，使公司能够更快响应、及时制定策略以抢占市场份额。公司赔付率在全美前十大个人车险公司中第四低，在全美前十大商业车险公司中第三低。图图 42：BMT 架构架构 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、中国财险中国财险未来发展展望未来发展展望 1、当前的中国财险：凭借先发优势牢牢占据规模和盈利优势、当前的中国财险：凭借先发优势牢牢占据规模和盈利优势 在市场规模方面，中国财险 2021 年实现保费收入 4495.33 亿元，同比增长 3.8%，其中车险保

135、费受到车险综改的影响同比下滑 3.9%，非车险业务保费则持续保持稳态增长，同比增长 16%，得益于公司在车险市场上的规模和成本优势以及非车险市场的股东和定价优势，市场份额同比提升 1 个百分点至 32.8%，其中车险和非车险业务市场份额均衡保持在 32.8%左右，在两大类市场上均占据主导地位。展望后续，随着车险综改的影响逐步明确，行业车均保费已企稳，后续在汽车承保数量稳步增长的背景下行业车险保费将恢复至稳步增长，同时公司凭借自身优势将实现优于行业的增长，市占率将持续稳步抬升；同时非车险市场不论是对标海外还是从我国国情出发都具备更大的增长空间：政府业务关乎国计民生将维持稳定增长、法人业务随着宏观

136、经济发展渗透率将持续提升、个人业务随着居民的保险意识增强也将迎来高速发展，公司凭借股东和数据优势有望占得先机。整体而言，预计公司 2022 年将实现双位数的保费增长，并将一举超越安联成为全球保费规模最大的财险公司。在承保盈利方面，2021 年全年中国财险整体综合成本率高达 99.6%，同比提升 0.7pt，整体综合赔付率为 73.7%，同比提升 7.5pt，整体综合费用率为 25.9%，同比下滑 6.8pt；全年承保利润仅 15.21 亿元，同比下滑 63.6%，创下公司近十几年来的新低，但预计该趋势不会延续。公司披露若剔除 7.20 河南暴雨以及台风“烟花”的影响后（7.20 河南暴雨导致公

137、司净损失 31 亿，台风“烟花”导致公司净损失 9 亿），公司综合成本率为 98.6%，同比下降 0.3pt。从过去几年公司的综合成本率来看，可以看到出险了一定的抬升，一方面有监管政策推进的原因，另一方面也有公司在相关风险管控上不力的因素，会让投资者认为公司承保端的表现存在“看天吃饭”、“看不清楚”等不积极的因素。30 图图 43：中国财险市场份额保持稳定中国财险市场份额保持稳定 图图 44：中国财险中国财险过去几年综合成本率有所抬升过去几年综合成本率有所抬升 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从过去几年公司分业务险种的 COR 也可以看到，非车险和车险 COR 都有

138、所波动，公司 2021 年车险业务综合成本率略有抬升至 97.3%，承保利润小幅降低至 66.7 亿元，主要是受制于车险综改导致车险保费充足度降低所致；公司非车险业务综合成本率持续维持高位在 103.4%，承保亏损 51.5 亿元，主要是受制于市场竞争加剧和自然灾害导致公司法人业务和意健险业务亏损所致，法人业务的两个险种“意外”拖累负债端表现。图图 45：中国财险：中国财险持续三年非车险出现较大幅度亏损持续三年非车险出现较大幅度亏损 图图 46：中国财险近几年：中国财险近几年车险车险和和非车险非车险 COR 明显分化明显分化 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （1）车

139、险：车险：公司公司品牌和成本优势显著，综合成本率远好于行业品牌和成本优势显著，综合成本率远好于行业 公司车险业务 2021 年综合成本率为 97.3%，同比提升 0.8pt，依旧保持在较好水平，且远优于行业水平，公司车险业务实现承保利润 66.72 亿元，同比下滑 24.3%，车险综改对公司 COR 影响好于预期，综合赔付率/综合费用率分别为 70.1%/27.2%，同比变动+12.1pt/-11.3pt，该趋势的变化主要是由于监管推行车险综改背景下保费充足度下降倒逼行业费用率下降。分季度来看，公司一季度由于车险保费已赚率较高（由于 20 年出险率低以及主要车险保费为综改前保单）导致车险综合成

140、本率偏低，随后二三季度车险综合成本率有所抬升，主要是由于市场竞争和自然灾害所致，但可喜的是，21Q4 公司综合成本率为 97%，从结构来看，赔付率控制在较好水平，这充分反映了车险综改对公司车险业务的影响已经明确且好于预期。33.5%33.1%33.0%33.2%31.8%32.8%25%27%29%31%33%35%003000004000005000002001920202021保费收入（百万）市场份额63.5%62.3%62.0%66.2%66.2%73.7%34.6%34.7%36.5%33.0%32.7%25.9%98.1%97.0%98.5

141、%99.2%98.9%99.6%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%0%20%40%60%80%100%2001920202021综合赔付率综合费用率综合成本率（右轴）7025 8748 3894 8200 8809 6672-2001 547 1410-5023-4632-5151-00002001920202021车险承保利润（百万）非车险承保利润（百万）103.3%99.2%98.5%103.9%103.3%103.4%96.7%96.4%98.4%96.7%96.5%97.

142、3%92.0%96.0%100.0%104.0%108.0%2001920202021非车险综合成本率车险综合成本率 31 图图 47：中国财险：中国财险 21 年车险综合成本率仅年车险综合成本率仅 97.3%图图 48：中国财险中国财险 2021 年年分季度车险综合成本率分季度车险综合成本率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 回顾公司过往多年的发展，一直被市场担心的便是车险综改对公司车险综合成本率的影响，但随着 919 车险综改满一年之后，可以看到当前车险综改“降价、增保、提质”的阶段目标已经基本实现，在监管的着力引导下，市场竞争也逐步回归理性

143、，市场整体发展更为有序，考虑到车险综改对已赚保费的滞后影响，我们认为考虑到车险综改对已赚保费的滞后影响，我们认为 21Q4 的车险经营结果可的车险经营结果可以代表综改对车险业务的最终影响。以代表综改对车险业务的最终影响。从 21Q4 公司车险的经营结果可以看出公司的竞争优势进一步放大，经营效益稳健。从车险行业 21Q4 以来保费增速恢复增长也表明车险市场竞争态势已经较为明确，各公司自主定价系数以及费用竞争有所收敛趋于稳定，预计后续车均保费将企稳，推动公司车险业务保费收入的持续增长，22 年全年车险保费预计有望持续保持增长。在监管趋严以及市场竞争回归理性之下，头部公司凭借品牌和服务优势有望在市场

144、竞争中保持领先地位。公司作为行业龙头，基于数据优势、渠道优势、成本优势、服务优势等长期以来积累的显著竞争优势，我们判断公司后续整体车险发展会优于行业、市场份额将稳中有升，同时我们也看到公司在近年来监管要求“限速”的背景下，公司潜心调结构，大力发展家自车业务，家自车市场份额同比提升，车险业务结构持续优化，这也为后续车险 COR 的优化奠定了基础。图图 49：中国财险中国财险持续致力于优化车险业务结构持续致力于优化车险业务结构 资料来源：公司公告、招商证券 公司高管在业绩会上指出，对于 2022 年公司车险的综合成本率表现，公司有信心保持在 97%的良好水平，优于市场预期。公司提到根据 2022

145、年前几个月的经营，传统燃油车（包括家自车和商用车）的 COR 预计达到了 97%以下，近 3-4 个月新能源车经营方面也取得了一定的定价优势，22Q1 新能源综合成本率预计也保持在 97%以下，整体经营59.5%58.9%57.2%59.8%58.0%70.1%37.2%37.5%41.2%36.9%38.5%27.2%96.7%96.4%98.4%96.7%96.5%97.3%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%0%20%40%60%80%100%2001920202021车险综合赔付率车险综合费用率车险综合成本率（右轴）94.6%98.7%9

146、8.8%97.0%68.9%71.9%71.9%67.9%25.7%26.9%26.9%29.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2021Q12021Q22021Q32021Q4单季度车险综合成本率单季度车险综合赔付率单季度车险综合费用率 32 情况远好于预期。（2）非车险：股东优势利弊交加，风险管理能力有待提升）非车险：股东优势利弊交加，风险管理能力有待提升 公司 2021 年实现非车险保费收入 1942.58 亿元，同比增长 16%，其中政策类业务（大病保险、农险）一如既往保持了 20%左右的高增速，除信保业务之外，其他各项业务均实现了相对稳定的增长

147、。近年来在车险增速放缓的背景下，公司持续加强对非车业务的扩张，凭借股东和数据优势近五年取得了 18%的年化复合增速，远高于车险增速，使得公司非车险业务占比持续提升，2021 年上升至 43.2%，预计该占比后续仍将提升。公司作为国内做大的国有财险公司，2021 年非车险业务中政府业务占比高达 48%，其次为法人业务占比 36%，个人业务占比 15.3%。图图 50：公司近年来非车险业务占比持续提升：公司近年来非车险业务占比持续提升 图图 51：公司：公司 2021 年年非车险业务结构非车险业务结构 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 10：中国财险分险种市场份额中

148、国财险分险种市场份额 中国中国财险财险 2017 2018 2019 2020 2021 总保费 33.3%33.1%33.3%31.8%32.8%车险 33.4%33.0%32.1%32.2%32.8%非车险 32.9%33.1%35.3%31.2%32.7%信用保证险 27.0%7.7%5.4%责任险 36.2%31.6%32.5%意外伤害及健康险 42.2%40.0%40.2%企业财产险 32.7%29.1%28.7%农业险 46.1%46.7%45.8%43.9%43.7%货运险 资料来源：公司公告、招商证券 表表 11：中国财险各类非车险业务综合成本率：中国财险各类非车险业务综合成本

149、率 综合成本率综合成本率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 意外伤害及健康险 101.5%105.0%99.5%101.8%101.3%102.6%农险 97.4%92.4%95.8%101.7%99.8%101.6%责任险 94.4%95.0%93.9%99.7%97.2%107.4%企财险 123.4%102.8%109.6%105.8%104.1%130.0%信用保证保险 96.9%121.7%144.8%66.7%货运险 89.5%87.8%90.7%87.5%82.9%91.2%其他险种 115.3%101.3%105.0%109.4%91.9%108.8%

150、非车险合计非车险合计 103.3%99.2%98.5%103.9%103.3%103.4%资料来源：公司公告、招商证券 27.5%28.9%33.4%39.3%38.7%43.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05000002000002500002001920202021非车险保费（百万）非车险占比（右轴）33 可以看到公司在非车险业务的经营上已经非常明确各类业务的定位，政府业务主要是公司依靠股东优势服务国家战略和民生，一直以来都是坚持“保本微利”原则；法人业务主要服务于国家经济发展；个人业务盈利状况相对更好，后续公司将

151、在这一领域发力。可以看到政府业务再给公司带来业务规模的同时，也制约了该类业务的盈利能力，拉低了整体业务的盈利能力，但此类业务可以更好的为公司带来其他相关业务的协同。对于中国财险整体非车险的经营，我们认为需要从其底层的运行逻辑去思考，从结果来说，确实过去多年出现了多次“预期之外”的风险导致公司整体非车险业务综合成本率较高，这需要一分为二来看，一方面有公司作为央企担当所需承担的一些社会责任（政府业务），另一方面也有近年来信用风险和自然灾害频发带来的一些短期性的赔付压力，对于前者我们在对后续经营进行展望时需要保持一个中性的看法，此类业务的经营宗旨就是“保本微利”，对于后者我们在诟病“公司业务经营能力

152、”的同时也需要看到短期因素的扰动（19-20 年的信用风险以及 21 年的自然灾害）不会是常态，后续具备改善的基础。由于财险行业的定价逻辑为“以经验数据为基础、一年一调整”，这就使得公司有能力基于上一年的业务经营情况对下一年的业务费率以及经营覆盖面进行调整，具备较强的盈利调节能力，故我们认为 2022 年公司有能力实现非车险业务的盈利显著改善，同时长期来看，随着中国财险持续加大基础平台建设、风险模型管控、队伍整肃；根据“承保+减损+赋能+理赔”的保险逻辑，打造了风险减量管理运作平台、开发模型、有一些成熟产品推到某一些细分领域当中，下一步将加大推广力度、降低大灾受损频度，在事前事中做到了风险的减

153、量管理，有望在未来持续提升风险定价能力和防灾防损能力。2、未来的中国财险：未来的中国财险：加强加强定价和服务能力建设定价和服务能力建设，提升承保端盈利能力及稳定性，提升承保端盈利能力及稳定性 综合上文对于美国财险行业以及 PGR 发展历程的分析，可以看到在整体盈利能力并不高的美国财险市场，PGR 能够在取得保费收入快速增长的同时实现优异的盈利水平来源于四大优势，核心是公司的精细化经营已经融入到产品设计、渠道发展、客户挖掘和理赔服务中，全流程的精细化经营造就了公司独特的竞争力。对比当前我国财险市场与美国财险市场的发展存在较大差异，当前我国财险市场发展仍较为粗放，白热化的价格竞争使得公司无心“钻研

154、内功”，也使得行业整体的盈利能力较差，尽管龙头公司凭借自身的品牌优势和成本优势实现了好与行业 3-5 个百分点的承保盈利，但盈利的稳定性依旧相对较差，从美国财险行业以及优秀公司的发展经验，可以找到中国财险未来可以努力的方向。1、以客户为中心的渠道建设、以客户为中心的渠道建设以及服务能力建设来提高客户粘性以及服务能力建设来提高客户粘性。1）在前端产品提供上，进一步提升投保的便捷度。）在前端产品提供上，进一步提升投保的便捷度。以车险市场为例，根据德勤调研数据，2020 年美国市场消费者首选车险购买渠道中，电话、面对面方式、线上电脑端、线上移动端分别占比 24%、26%、38%、11%，对比我国市场

155、的 17%、44%、7%、32%，美国线上购买百分比达到 49%，而我国仅有 35%，仍然有近一半客户选择面对面方式购买保险产品，更大的人力投入带来更高的渠道成本，成为车险市场费用率较高的重要原因。因此，（1）除了继续提高代理人队伍的服务能力，我国财险行业和车险行业应当将线上平台升级推广和培育用户在线购买习惯放在重要地位，一是降低渠道费用，二是弥补代理人队伍下滑带来的短期市场空缺，三是迎合疫情期间客户在线购买的倾向并培育客户习惯，四是在业绩承压期修炼内功，通过线上化战略在未来行业好转时抢占先机（对比 2000 年 PGR 做法），在线服务提供了更加简化的购买流程，极大便利了客户在购买过程中的价

156、格对比、支付行为等；（2）我国财险行业应当将这一理念融入客户服务全流程，德勤根据调研数据发现保险购买客户越来越关注产品的简单化（快速理解/购买/使用，更简单的产品让客户产生更大的信任）、数据隐私（我国客户相比于其他国家更不注重）、可比性（主要是价格对比，与简单化相结合）、可调整性（根据自身需求和支付能力及时调整），保险公司应当在这一趋势下提供更为灵活的保险产品，以更加便于理解和清晰的方式向客户介绍产品价值。2）在后端）在后端售后服务和理赔中进一步提升理赔效率。售后服务和理赔中进一步提升理赔效率。当前我国车险公司更多的还在“争夺市场份额”的阶段，更多的注重获客而未在服务上下功夫，未来可以在比如跟

157、更多的汽车修理店签订直付协议、道路救援以及上门服务等现代化服务内容，通过服务的差异化来提升客户的忠实度。34 图图 52：各国首选车险购买渠道各国首选车险购买渠道 资料来源：德勤、招商证券 2、提早布局和持续投入、提早布局和持续投入 UBI 产品能够在产品能够在未来未来车险市场车险市场的的变革中获得先机。变革中获得先机。2014-2016 年，我国车险行业和监管机构曾对 UBI 产品给予较大关注，但最终因为诸多问题而落地失败。1）发展初期缺乏足够的驾驶行为数据可能影响车险公司的盈利能力，在车险综改过程中，监管机构出于对保险行业系统性风险的防范而在行政审批上更加谨慎；2）虽然我国车险客户对于通过

158、开放数据获得折扣的接受程度更高，但立法层面未强制规定车载设备的安装使得数据来源较少，且数据共享存在障碍造成 UBI 产品目前应用面较小；3）UBI 产品发展过程中设备推广投入成本较大，且成本分摊问题存在争议；4）在使用相关数据进行分析和定价方面存在较大困难。从前进保险相关产品的发展历程来看，1）得益于早期在对定价能力要求较高的非标准化市场的经营历史，以及后续对于细分市场的深耕，前进保险在发展 UBI产品之前就已经具备在业内率先推出 UBI 产品的优势；2）UBI 产品的发展需要较长时间的积累和调整，前进保险 1998年推出的第一款 UBI 产品“PAYD”和 2002 年在德州试点的“Auto

159、graph”产品因监管问题被叫停后，仍然继续加强对客户驾驶习惯的研究和UBI产品的开发，并最终在2010年成功推出后来成为个人车险主打UBI产品的“Snapshot”并在后续不断在细分市场推出新产品。因此，1）在 UBI 产品已在成熟市场被证实是行业趋势情况下，应更重视早期积累过程，提早布局和持续投入将使得我国车险公司在政策和行业发生转机时取得先机；2）尽管目前我国 UBI 产品发展尚存在较大阻力，但有能力的公司仍可以通过对于业务和客户的细分提供差异化价格，充分利用我国客户对开放数据换取折扣更高的接受度，借助在线平台并使用数据填充等方式积累数据，并基于市场细分和数据分析能力把握符合公司期望风险

160、特征目标的客户，在实现精准营销的同时为未来进一步的个性化定价提供基础。3、持续耕耘非车市场，加强风险数据的积累，提升定价和风控能力。、持续耕耘非车市场，加强风险数据的积累，提升定价和风控能力。我国非车市场当前属于蓝海，成长性更高，同时承保端整体可保持微利。非车险市场不论是对标海外还是从我国国情出发都具备更大的增长空间：1）政府业务：农险和大病保险业务均由财政部拨款，预计预算金额都将维持双位数的增长；2）法人业务：与宏观经济发展和法制环境高度相关（对比海外发展空间巨大），经济稳增长之下将带动相关业务增长；3）个人业务：近年来居民的保险意识增强，医疗险（惠民保在内）、意外伤害保险、家财险都迎来了高

161、速发展，后续仍有较大增长空间。从盈利性来看，政府业务整体可保持承保盈亏平衡，法人业务和个人业务取决于定价能力和风控能力，有望随着规模的持续增长而实现承保盈利的稳定。对比美国财险市场，2020 年车险和非车险占比分别为 41.2%、58.8%，而我国则为 60.7%、39.3%，非车市场渗透率低。以家财险市场为例，其中，家财险作为美国财险市场第二大险种占比 14.9%，而我国仅有 0.7%，具有很大的发展潜力。尽管非车业务难以借鉴车险方式实现精准差异化定价，主要是受制于经验数据不足，这也意味着公司应该注重数据积累，“不积硅步何以至千里”，同时在产品上持续的创新来创造蓝海市场需求，随着未来经济增长

162、下风险敞口将不断扩大、保险意识不断普及以及相关法律法规不断完善，我国非车险市场需求将持续不断的被触发。35 图图 53：最有助于改善最有助于改善家财险产品家财险产品购买率的因素购买率的因素 资料来源：瑞士再保险、招商证券 五、五、投资建议及风险提示投资建议及风险提示 1、中国财险、中国财险的估值中枢的估值中枢未来未来有望随有望随 ROE 的提升和承保盈利的加强而得到抬升的提升和承保盈利的加强而得到抬升 对于我国财险行业的发展，当前车险保费增速已经呈现趋势性改善，后续随着车均保费的同比回升以及汽车保有量（对应公司承保车辆数）的稳定增长，22 年全年行业车险保费将确定性实现恢复性增长，全年预计有望

163、保持在接近 10%的增速水平；非车业务在“经济稳增长”的大背景下有望实现稳健增长，同时各公司在承保盈利为主导的经营思路下有望调整业务结构、降低业务成本，全年有望实现整体非车险业务保持健康的承保盈利水平，车险方面，在监管趋严以及市场竞争回归理性之下，头部公司凭借品牌和服务优势有望在市场竞争中保持领先地位。公司 22 年 1-5 月车险业务同比实现 6%的增长，优于行业水平，首先我们需要对行业后续整体车险保费做出判断，我们认为 22 年全年行业车险保费将确定性实现恢复性增长，究其根本原因在于车均保费的同比回升以及汽车保有量（对应公司承保车辆数）的稳定增长，短期来看在汽车消费的刺激政策之下，下半年汽

164、车销售有望得到明显改善，从近一年来的市场发展已经表明车险市场竞争态势已经较为明确，各公司自主定价系数以及费用竞争有所收敛趋于稳定，预计后续车均保费将企稳，从而推动公司车险业务保费收入的持续增长，行业车险保费全年预计有望保持在接近 10%的增速水平。而公司凭借品牌和成本优势，势必将实现市占率的稳步抬升，同时公司近年来不断对车险业务结构进行优化，预计车险综合成本率后续仍有改善空间，将有望保持在 97%以内的健康区间，保证公司承保盈利能力持续保持稳健。非车险方面，整体而言我们认为公司在非车险业务领域的规模优势更为突出，后续在“经济稳增长”的大背景下，22年全年非车险业务有望维持在 10%以上的增速。

165、对于业务的承保盈利能力来看，2021 年下半年开始行业竞争有所加剧导致业务盈利性承压，但预计 2022 年公司在承保盈利为主导的经营思路下有望调整业务结构、降低业务成本（从22 年 1-5 月保费数据已经有所体现，持续压缩企财险和责任险），从而实现综合成本率的同比显著改善，全年有望实现整体非车险业务扭亏为盈（COR 保持在 100%以内）。短期来看我们认为中国财险是当前板块内从基本面角度看改善幅度最大且最明确的公司，后续公司股价具备明显的修复动力，同时我们预计 22H1 公司业绩有望超出市场预期，对股价形成较强的催化，长期来看，财险龙头的 ROE 水平将持续维持在两位数的健康水平，且公司持续聚

166、焦承保端盈利能力的提升，参考前进保险的发展经验，公司的承保利润率和 ROE 仍有进一步提升的空间，此前二级市场对于财险行业发展的担忧将得到解除，估值理应重回 PB-ROE体系，公司价值将有望实现重估。而随着未来公司持续加强而随着未来公司持续加强承保端能力的建设，公司承保端能力的建设，公司的的 COR 将有进一步下降的空间，将有进一步下降的空间，在提高在提高 ROE 中枢的同时加强利润的稳定性，从而抬高中枢的同时加强利润的稳定性，从而抬高 PB 估值中枢。估值中枢。表表 12：中国财险财务预测中国财险财务预测 单位：百万单位：百万 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A 保费收入

167、152470 276337 380172 492153 36 单位：百万单位：百万 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A yoy 12.2%9.4%9.7%9.5%总投资收益 6540 13552 19191 24051 yoy-11.6%-10.6%-11.4%-8.0%承保利润 4316 8233 7501 8011 yoy 10.8%52.3%134.1%426.7%整体综合成本率 95.6%95.9%97.6%98.1%车险综合成本率 96.0%95.5%96.7%97.1%非车险综合成本率 94.9%96.5%98.9%99.7%净利润 8654 17784 21824 26318 yoy-3.2%7.8%9.2%17.7%资料来源：公司公告，招商证券