1、2022 年深度行业分析研究报告 目 录 1.投资聚焦.8 2.双减后战略转型，直播电商厚积薄发.9 2.1.双减后战略转型.9 2.2.管理团队战略布局助农直播电商.10 2.2.1.新东方在线管理团队.10 2.2.2.东方甄选团队.11 2.2.3.管理层的战略思考.12 3.教育业务积极调整.13 3.1.营收、归母净利：K12 业务曾是主要增长动力.13 3.2.毛利率、净利率：主要受 K12 业务影响.15 3.3.费用率：销售费用率高且受 K12 业务影响.15 3.4.现金流量：经营活动现金流维持健康水平.16 3.5.资产负债率低，现金充裕，教育业务调整后员工薪酬压力减小.1

2、7 4.直播电商厚积薄发.18 4.1.内部创新：知识内容+轻量化带货，迎来厚积薄发.18 4.2.优质内容：持续产出能力契合兴趣电商发展需要.19 4.3.货品分析：细分品类空间大，供应链管理是关键.22 4.4.竞争格局的变化与东方甄选的壁垒.25 4.5.以产品为中心，商业模式或具备更好的盈利潜力.27 表 目 录 表 1：新东方在线高管团队.11 表 2：东方甄选团队部分主播简介.11 表 3：抖音直播电商流量来源和主要指标.20 表 4：抖音头部直播间对比.27 表 5：直播电商核心假设和盈利预测.29 表 6：直播电商可比公司估值.30 表 7：教育可比公司估值.31 表 8：估值

3、表.31 图 目 录 图 1：公司发展历程.9 图 2：股权结构（2021 年 11 月 30 日）.10 图 3：公司营业收入及增速.13 图 4：公司归母净利润及增速.13 图 5：公司分业务营收.14 图 6：公司分业务营收占比.14 图 7：公司毛利率及净利率.15 图 8：主要业务板块的毛利率.15 图 9：公司销售费用率、管理费用率和研发费用率.16 图 10：经营活动现金流净额的情况.16 图 11：公司现金及交易性金融资产.17 图 12：资产负债率.17 图 13：公司员工总数（人）.17 图 14：公司员工薪酬.17 图 15：东方甄选的轻量化带货与知识内容.18 图 16

4、：东方甄选直播间粉丝数.18 图 17：东方甄选直播间 GMV.18 图 18：东方甄选与头部主播平均停留时长对比.19 图 19：东方甄选日均观看量对比.19 图 20：权重决定推流的量.20 图 21：标签决定了推送用户的质量.21 图 22：东方甄选的优质口播符合短视频平台对泛知识内容的需求.21 图 23：东方甄选用户性别画像.22 图 24：东方甄选之图书用户性别画像.22 图 25：东方甄选销量最佳 Top5.23 图 26：东方甄选之图书.23 图 27：2021 年四季度抖音各品类销量及其同比增速变化情况.23 图 28：2021 年 Q4 抖音各大类直播内容生产 vs 直播内

5、容消费对比图.24 图 29：东方甄选自营产品.25 图 30：2022 年 618 直播电商销售额.25 图 31：头部主播 GMV.25 图 32：2022 年 5 月抖音头部直播间销售额.26 图 33：2022 年 5 月快手头部直播间销售额.26 1.投资聚焦 投资逻辑投资逻辑 东方甄选直播间的创新是东方甄选直播间的创新是在于在于同时提供两种优质产品的直播电商：内容同时提供两种优质产品的直播电商：内容+货品，从互动货品，从互动和评论情况来看，消费者同时在直播间消费内容和货品。和评论情况来看，消费者同时在直播间消费内容和货品。直播电商是基于信任的推荐电商，两种产品对应的标签所吸引的用户

6、，经过流量转化漏斗形成的变现，成为了东方甄选的商业化空间。1.【内容方面内容方面】，关键指标平均停留时长保持在 3 分钟左右，远高于同行业水平，而有料有趣的知识内容+轻量化带货是抖音直播电商需要的。内容主要影响了观看人次和停留时长，结合抖音算法推荐机制和标签体系，教师型主播团队的优质内容产出能力，食品饮料、生鲜果蔬等三餐四季的题材有利于内容的持续生产，流量具有持续性。从观众画像来看，东方甄选的直播观众（截至 6 月 27 日），女性居多（大约 70%），31-40以及 24-30 岁的年龄层居多（分别约为 40%和 30%），一线及新一线城市居多，消费能力较强。3.【货品方面】【货品方面】，货

7、品主要影响了转化率和客单价。随着货品供应链管理能力加强，未来有希望形成东方甄选的自营产品体系。从抖音直播电商的大盘品类上来看，细分品类食品饮料、生鲜果蔬、图书音像的直播电商空间还很大，特别是自营产品农产品，属于非标品，拓品空间大，需要深入供应链上游，自营产品占比 4%-10%。目前公司运营东方甄选、东方甄选之图书直播间，东方甄选自营产品、东方甄选美丽生活等直播间也逐步开始运营，随着矩阵号的建立，以及公司团队规模的进一步扩大，人才队伍的进一步完善，供应链管理能力的提高，品类拓展也会逐步跟进。4.【商业模式】，【商业模式】，东方甄选直播间的模式兼具店播和达人播的特点，收入分为自营产品和直播带货，运

8、营内容和货品时更加产品导向。东方甄选不收取坑位费，与一般的 MCN公司在收入模式和成本构成上存在差异。自营产品占比提升、基本没有付费流量、主播团队以教师团队为核心，薪酬管理承自新东方在线管理体系，对个人的依赖程度降低，相较头部达人成本更低，具备更好的盈利潜力。5.【教育业务】【教育业务】，作为新东方旗下的在线教育平台，分为大学教育、K12 教育、学前教育和机构客户。过去营收增长的重要动力是 K-12 教育，亏损也主要是 K12 业务扩张带来的新网点亏损以及高投放费用所致，“双减”政策出台后，公司于 11 月公告披露逐步关闭K12 教育和学前教育两大板块，大学教育受益考研人数增加和海外备考恢复，

9、FY23年逐步盈亏平衡，FY24 有望恢复 10%左右的净利率。与市场的不同与市场的不同 我们认为消费者同时在东方甄选直播间消费内容和货品，因此比起短期流量更重要的是内容的持续产出和货品供应链管理能力。内容和货品对应的标签所吸引的用户，经过流量转化漏斗形成的变现，成就了东方甄选的商业化空间：1）内容主要影响了观看人次和停留时长，基于公司擅长的优质内容产出能力和抖音算法推荐机制和标签体系，流量具备持续性；2）货品主要影响了转化率和客单价。食品饮料、生鲜果蔬等品类的直播电商空间还很大，特别是其定位优质农产品的自营产品，拓品空间大且属于非标品，随着公司深入供应链上游，未来有希望打造东方甄选的自营产品

10、体系。股价催化剂股价催化剂 双十一等电商活动；俞敏洪等名人参与直播间；出现畅销新品。2.双减后战略转型，直播电商厚积薄发 2.1.双减后战略转型 新东方在线由新东方于 2005 年成立，是国内领先的在线教育服务供应商。新东方在线课外辅导及备考方面的品牌广获认可。新东方为中国民办教育行业的先驱，具有逾二十年的经验，根据弗若斯特沙利文报告，按总营收计，新东方在 2017 年为中国最大的民办教育服务供应商。新东方在线新东方在线教育板块业务教育板块业务，从收入角度，从收入角度分为分为大学大学教育教育、K12 教育、教育、学前教育学前教育和机构客户。和机构客户。通过线上平台和手机 APP 提供大量的在线

11、教育课程，但在 2021 年 7 月，“双减”政策出台后，公司于 11 月关闭了 K12 教育和学前教育两大板块。公司业务战略调整为大学教育、海外备公司业务战略调整为大学教育、海外备考、机构合作、直播电商、教育智能硬件产品考、机构合作、直播电商、教育智能硬件产品。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心整理 2021 年 10 月，东方优选(北京)科技有限公司成立（以下简称东方优选），由新东方在线旗下北京新东方迅程网络科技股份有限公司 100%持股。依托于东方优选(北京)科技有限公司，新东方的创始人俞敏洪推出了直播带货品牌“东方甄选”。图图 2：股权

12、结构（股权结构（2021 年年 11 月月 30 日）日）资料来源：Wind，公司公告，天眼查，信达证券研发中心整理 2.2.管理团队战略布局助农直播电商 2.2.1.新东方在线管理团队 公司的高管团队中，俞敏洪目前担任新东方在线科技控股有限公司的董事会主席。孙东旭是执行董事和行政总裁，尹强是执行董事和财务总监。表表 1：新东方在线高管团队：新东方在线高管团队 姓名姓名 职位职位 履历履历 孙东旭孙东旭 CEO 2007 年 6 月至 2008 年 6 月，任新东方集团天津新东方学校国外考试部教师。2008 年 6 月至 2016 年 4 月，任合肥新东方学校国外考试部主管助理并在校内担任多个

13、职位，2012 年 3 月至 2013 年 10 月，任助理校长。2013 年 10 月至 2016 年 4 月，任校长。2016 年 4 月至 2018 年 5 月，任新东方西北区区域总裁。2016年 4 月至 2018 年 7 月，任西安新东方学校的校长。2016 年 4 月至 2019 年 4 月，任新东方中国的助理副总裁。2019 年 4 月起，任副总裁。2019 年 9 月起，任北京迅程的董事及行政总裁。2019 年 8 月起，任德信东方的董事及行政总裁。2019 年 11 月起，任迅程香港的董事。2019 年 11 月起，任酷学慧思的董事及行政总裁。2020 年 4 月至 2021

14、 年 4 月，任西安睿盈的董事。2020 年 8 月起，任新东方无忧在线（香港）教育科技有限公司的董事。尹强尹强 执行董事兼财政总监 1996 年至 2001 年，任罗兵咸永道会计师事务所的高级会计师。2005 年 6 月至 2016 年 5 月，任新东方中国的财务总监及助理副总裁。2019 年 4 月起，任副总裁。2016 年 1 月起，任北京迅程的董事兼财务总监。2019 年 7 月至 2021 年 11 月，任珠海崇胜的董事。2020 年 4 月起，任西安睿盈的董事及总经理。2020 年10 月起，任海南海悦东方网络科技有限公司的董事兼总经理。俞敏洪俞敏洪 董事会主席 新东方创始人，20

15、01 年起，任新东方董事会执行主席。2017 年 8 月至 2019 年 6 月，担任 Sun lands Techno logy Group 的董事，2018 年 3 月起，担任其独立董事。2015 年 5 月起，任北京迅程及经保留新东方集团的若干公司（包括乐词网络）的主席兼董事。资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2.2.2.东方甄选团队 东方甄选的主播团队大部分来自于原教师团队转型，经历了半年时间的不断打磨，利用原来教学领域的知识积累，以及新东方名师培养体系下的幽默风趣的台前风格，逐渐转型主播。目前主要为董宇辉、YoYo、七七、明明、杰西、大琪、甜甜、顿顿、冬冬等十余名老师。在东方甄选

16、早期教师转型也存在不适应，效果不如专业主播。经过半年打磨后，教师型主播居多，且有各科目的老师，英语、物理等。东方甄选主播团队如下表：表表 2：东方甄选团队东方甄选团队部分主播部分主播简介简介 姓名姓名 履历履历 董宇辉董宇辉 毕业于西安外国语大学，新东方在线高中英语项目经理，前西安新东方高中英语教研主管，加拿大温哥华访问学者。高考 5 年一线教师，状元导师，面授学生近万，连续 3 年压中高考真题，培养出多名清北学生。YoyoYoyo 毕业于香港大学，新东方在线金牌明星讲师，曾受邀赴美国、新加坡等多国培训授课。曾组织参与研发设计剑桥少儿英语考试中国版课程。七七七七 毕业于英国萨里大学，2019

17、年毕业后来新东方做一名英语老师，多才多艺，俞敏洪形容七七老师是一位“流浪诗人”。顿顿顿顿 毕业于中南财经政法大学，新东方在线英语老师，在直播间可以用英文说 rap，用中文、英文讲解诗经。杰西杰西 新东方在线英语老师 明明明明 毕业于西安交通大学，新东方在线物理老师。资料来源：公司官网，抖音，信达证券研发中心 由于是由教师团队转型，管理上也区别于其他 MCN 机构的以分成为主的管理方式。目前主要分为负责联系品类合作的供应链团队，直播间的规划场控导演的直播运营团队，以及主播 运营团队和自营产品团队。2.2.3.管理层的战略思考 通过梳理实际控制人俞敏洪老师的战略思考可以发现：管理层希望打造销售平台

18、+自有产品体系+农业科技，建立一个优秀的农业和生活产业链。力争打造专门的产品销售平台来推广新东方优质的教育产品以及其他优质教育相关的产品或是农产品，包括图书、智能软硬件学习设备、和学习相关的文教用品等，在推动教育事业发展的同时也助力中国的农业产业发展。第一，要建立一个立体化销售平台。第一，要建立一个立体化销售平台。立体化销售平台，除抖音外，还会考虑其他平台，甚至自建平台。这需要培养更多的主播，挑选更多的优秀人才。在销售优质农产品和生活用品的同时，提供一些知识上的服务。第二，自建自己的产品体系。第二，自建自己的产品体系。会做东方甄选严选，出产更多的东方甄选牌产品，有了自己的产品链，让食品更安全。

19、第三，寻找以高科技为核心的农业产业公司，并在适当的时候以投资或者合作的方式进行参第三，寻找以高科技为核心的农业产业公司，并在适当的时候以投资或者合作的方式进行参与。与。3.教育业务积极调整 公司积极调整教育业务，以公司积极调整教育业务，以应对中国教育行业应对中国教育行业的的变化变化。新东方在线教育板块业务新东方在线教育板块业务，从收入角，从收入角度度分为分为大学大学教育教育、K12 教育、教育、学前教育学前教育和机构客户和机构客户，主要，主要通过线上平台和手机 APP 提供大量的在线教育课程，但在 2021 年 7 月，“双减”政策出台后，公司于 11 月关闭了 K12 教育和学前教育两大板块

20、。1）大学教育板块以大学考试备考与海外备考为主，主要重点仍然是为研究生入学考试提供教育产品，但公司计划通过针对专升本学生的新课程。同时扩大提供的客户范围，如工商管理硕士或 MBA，公共管理硕士或 MPA 和工程管理硕士或 M1M 的辅导课程。2）K-12 教育板块自“双减”政策后，减少了传统的辅导科目，转向更具创新性、素质为本及更全面的在线校外教育产品及服务，其中包括 STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）课程及智能学习硬件。3）学前教育板块提供专为三至十岁儿童而设立启发心智的互动英语学习体验及其他学前教育内容，并透过“多纳”应用程序提供适合儿童的在线教育内容，但根据新法规，于 FY21H

21、1 期内亦停止了对多纳应用程序及其相关课程的投入。4）机构客户板块主要对高等学校、公共图书馆、电信营运商及在线流媒体视频供货商提供服务。积极探索职业教育的发展，旗下东方树素质教育综合平台，全国已经有 20 多个学校采用落地方案。公司业务战略公司业务战略将在未来将在未来调整为大学教育、海外备考、机构合作、直播电商、教育智能硬件产调整为大学教育、海外备考、机构合作、直播电商、教育智能硬件产品品。FY22H1（截至 2021 年 11 月 30 日）公司实现营收 5.73 亿元（VS FY21H1 6.77 亿元），同比减少 15.3%，净亏损 5.44 亿元，其中大学教育营收 2.68 亿元，毛利

22、率 56%，K12教育营收 2.7 亿元。3.1.营收、归母净利：K12 业务曾是主要增长动力 公司 FY2017 至 FY2021 分别实现营业收入 4.47、6.50、9.19、10.81、14.19 亿元，同比增速分别为 33.56%、45.67%、41.36%、17.57%、31.29%。2021 财年营收增加主要是受K-12 教育营收大幅增长的影响。公司归母净利润分别为 0.94、0.72、-0.40、-7.42、-16.58亿元，同比增速分别为 58%、-23%、-144%、-1766%、-124%。FY22H1 实现营业收入 5.73亿元，同比增速为-15%，归母净利润-5.44

23、 亿元，同比增速为 19%。图图 3：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速（亿元人民币）（亿元人民币）图图 4：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速（百万元人民币）（百万元人民币）资料来源:Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 资料来源:Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 从增长动力来看，公司从增长动力来看，公司过去过去营收增长的重要动力是营收增长的重要动力是 K-12 教育教育，K-12 教育收入从 2018 年的 0.88 亿元增长到 2021 年的 7.87 亿元。FY2022H1 大学教育营收 2.68 亿元

24、，机构业务收入0.34 亿元。图图 5：公司分业务营收：公司分业务营收（百万元（百万元人民币人民币）资料来源：Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 从营收结构来看，公司收入主要来自从营收结构来看，公司收入主要来自 K12 教育、大学教育、机构业务、学前教育教育、大学教育、机构业务、学前教育。FY2021 K12 教育业务营收占比第一，达到 55%，其次是大学教育、机构业务，占比分别达到了 39%和 5%。FY21H1 的 K12 教育业务营收占比减少至 47.1%，大学教育业务占比 46.7%、机构业务占比 5.9%，学前教育业务占比 0.3%。图图 6：公司

25、分业务营收占比：公司分业务营收占比 资料来源：Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 3.2.毛利率、净利率：主要受 K12 业务影响 受受 K12教育业务逐步缩减并终止教育业务逐步缩减并终止等因素影响等因素影响，FY22H1 毛利率毛利率回升至回升至30.2%（VS FY2021H1 22.6%）。FY2021 公司综合毛利率下滑较大，受 K12 教育分部的收入占比提高以及投入增加等因素影响。FY2018-FY2021 公司综合毛利率分别为 61%、55%、46%、29%，下滑较多，净利率分别为 13%、-7%、-70%、-117%，下滑较多。FY22H1 毛

26、利率为 30%，净利率为-95%，均有所上升，主要是由导致 FY20 及 FY21 产生毛损的 K9 业务终止所致。在主要业务中，FY2018-2021，大学教育业务毛利率从 64%增长到 67%，机构业务的毛利率从 82%增长到 89%，FY2019-2021，学前教育业务毛利率从-1%增长到 28%。FY2021 的 K12 教育的分部毛利率为-3.2%，FY2020 为-15.2%，毛利率有所提高。这主要是由课程内容及服务的质量提高，从而提高了学生的保留率及增加了 K-12 分部中每付费学生人次的平均售价所致。FY2022H1，机构业务毛利率 86%，大学教育业务为 56%，学前教育业务

27、为 39%，学前教育业务毛利率上升主要是由终止多纳应用程序及其课程的投资导致成本下降，毛利上升所致，K12 教育的分部毛利率为-2.8%，去年同期为-26.5%，毛利率有所提高，主要是报告期内缩减 K12 业务及终止 K9 业务所致。图图 7：公司毛利率及净利率：公司毛利率及净利率 图图 8：主要主要业务业务板块的板块的毛利率毛利率 资料来源:Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 资料来源:Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 3.3.费用率：销售费用率高且受 K12 业务影响 总体来看，总体来看，过去公司过去公司费用率较高费

28、用率较高亦呈上涨趋势亦呈上涨趋势，亏损较大，亏损较大，主要系主要系 K12 业务业务扩张带来的新扩张带来的新网点亏损以及高投放费用所致网点亏损以及高投放费用所致，随着，随着 K12 和学前业务的暂停，相关费用有望减少和学前业务的暂停，相关费用有望减少。其中 2021年销售费用率为 83.81%，同比增长 3.14pct，管理费用率为 18.26%，同比增长 1.14pct，财务费用率为 1.06%，同比增长 0.04pct，研发费用率为 31.30%，同比增长 1.97pct。销售费用率销售费用率：2021 财年销售费用率为 83.81%，同比增长 3.14pct。主要由于减少营销开支及成立多

29、渠道营销团队来更好地服务于客户，并通过采用各种创新的在线及线下方法来稳定客户获取成本，导致员工成本增加所致。管理费用率管理费用率：2021 财年管理费用率为 18.26%，同比增长 1.14pct。主要由于业务战略需要更多合格行政人员导致股份酬金开支及员工成本增加所致。研发费用率研发费用率：2021 财年研发费用率为 31.30%，同比增长 1.97pct。主要由于随着业务规模扩张，对合资格研发人员、技术人员及工程师的需求增大，导致员工成本增加所致。财务费用率财务费用率：2021 财年财务费用率为 1.06%，同比增长 0.04pct。3.4.现金流量：经营活动现金流维持健康水平 FY2021

30、 公司经营活动产生的现金流量净额为-9.14 亿元，同比下降 75.43%，经营性现金流净额/净利润为 55.11%。FY22H1 公司经营活动产生的现金流净额为-8.65 亿元，同比增加114.64%，经营性现金流净额/净利润为 159%。图图 10：经营活动现金流净额的情况经营活动现金流净额的情况（百万元人民币）（百万元人民币）资料来源：Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 图图 9：公司销售费用率、管理费用率和研发费用率：公司销售费用率、管理费用率和研发费用率 资料来源：Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 3.5.资产

31、负债率低，现金充裕，教育业务调整后员工薪酬压力减小 资产负债率低资产负债率低，现金充裕，现金充裕。截至 FY2022H1，公司共有现金 6.27 亿元，交易性金融资产 3 亿元，定期存款 6.59 亿元，账面资金充裕。公司资产负债率仅 25%，无有息负债。图图 11：公司现金及交易性金融资产：公司现金及交易性金融资产（百万元（百万元人民币人民币）图图 12：资产负债率：资产负债率 资料来源:Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 资料来源:Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 FY2022H1 员工已完成大规模调整。伴随公司 K

32、9 学科类以及学前教育业务的关停和调整，公司进行了一系列员工优化。截至 FY2022H1，公司共有员工 1903 人，较 FY2021 下降 83.4%。FY2022H1 员工薪酬为 7.3 亿元，同比下滑 25%。图图 13：公司员工总数（人）：公司员工总数（人）图图 14：公司员工：公司员工薪酬薪酬（亿元人民币）（亿元人民币）资料来源:Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 资料来源:Wind，信达证券研发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 4.直播电商厚积薄发 4.1.内部创新：知识内容+轻量化带货，迎来厚积薄发 东方甄选直播间东方甄选直播间

33、同时提供同时提供两种优质产品：两种优质产品：内容和商品，创造形成了内容和商品，创造形成了有料有趣的知识内容有料有趣的知识内容+轻轻量化带货量化带货的的直播直播电商电商形式形式。1）从直播带货来看，通过具有知识性的品类使用介绍，围绕商品讲述外语、哲学、人文等内容，并不强调商品本身，完成直播带货的过程。没有传统直播带货围绕价格、折扣等话术，也没有直播间的吵闹和话术桥段，属于轻量化带货。2）从内容来看，东方甄选的优秀主播由教师转型而来，擅长吸引听众注意力，谈吐专业、口播内容丰富、知识性强，中英文顺畅切换给予观众新奇感，结合新东方老师在课堂上训练出来的幽默感与节奏感，知识内容力争有趣有料有用，停留时间

34、长，互动效果好，互动率高。出圈是出圈是内部创新和外部机遇结合内部创新和外部机遇结合的结果，的结果，直播电商是基于信任的推荐电商，展示效果和匹配直播电商是基于信任的推荐电商，展示效果和匹配效率上相比较货架电商更有优势，效率上相比较货架电商更有优势，但抖音兴趣电商的推流算法实质是放大器，走红的背后本但抖音兴趣电商的推流算法实质是放大器，走红的背后本质还是东方甄选的提供的内容和商品能够与抖音的用户标签相匹配质还是东方甄选的提供的内容和商品能够与抖音的用户标签相匹配。图图 15：东方甄选的轻量化带货与知识内容：东方甄选的轻量化带货与知识内容 资料来源：抖音，信达证券研发中心 东方甄选东方甄选从从 12

35、 月份开始直播，月份开始直播，6 月月 10 日出圈，粉丝数和日出圈，粉丝数和 GMV 迎来爆发式增长迎来爆发式增长，迎来厚积，迎来厚积薄发薄发。6 月 16 日 GMV 达到了 6600 万元左右。截至 6 月 27 日，东方甄选粉丝数 1971 万，近 5 日平均 GMV2700 万元，东方甄选之图书粉丝 269 万，近 5 日平均 GMV195 万元左右，618 期间直播间峰值场观人数多日保持在 50 万人以上，占据抖音直播电商当日带货榜第一。图图 16：东方甄选直播间粉丝数东方甄选直播间粉丝数（万（万人人）图图 17：东方甄选直播间东方甄选直播间 GMV（百万（百万元人民币元人民币）资

36、料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 资料来源:蝉妈妈，信达证券研发中心 4.2.优质内容：持续产出能力契合兴趣电商发展需要 东方甄选东方甄选及其及其团队团队具备优质内容的持续产出能力具备优质内容的持续产出能力，平均停留时长等指标表现平均停留时长等指标表现突出突出，契合兴趣契合兴趣电商的电商的最新最新发展趋势发展趋势，流量流量具备持续性具备持续性。用户平均停留时长是关键，用户平均停留时长是关键，东方甄选直播间的平均停留时长达到了东方甄选直播间的平均停留时长达到了 3 分钟左右（分钟左右（1 分分 30 秒秒左右就已经算合格水平）。左右就已经算合格水平）。优质内容的运营与线上直播课的运营实际上有共通

37、之处，停留时长其实反应的是吸引听众注意力的能力。兴趣电商的本质在于以优质内容激发用户的兴趣，吸引用户的停留、互动，产生购买转化。东方甄选与兴趣电商的契合体现在 1）创新的直播带货形式以及新东方的名师培训体系下形成的优质内容产出能力，2）经历行业低估后从绝望中寻找希望的励志经历带来的品牌故事，以及一开始就定位助农形式形成的品牌文化。3）抖音兴趣电商的发展对优质内容的迫切需求。我们认为其流量具备持续性。我们认为其流量具备持续性。图图 18：东方甄选东方甄选与头部主播与头部主播平均停留时长对比平均停留时长对比（秒）（秒）图图 19：东方甄选日均观看量：东方甄选日均观看量对比对比（万）（万）资料来源：

38、蝉妈妈，信达证券研发中心 资料来源:蝉妈妈，信达证券研发中心 兴趣电商以优质内容激发用户的兴趣，吸引用户的停留、互动，产生购买转化兴趣电商以优质内容激发用户的兴趣，吸引用户的停留、互动，产生购买转化。1）抖音对其自身内容电商的定位不仅仅只是比拼价格的折扣电商直播，主要是依托优质内容，激发消费者的兴趣，帮助品牌商家准确的触达消费者，通过智能推荐算法，发现用户的潜在需求。2）抖音直播电商的流量主要来自于公域流量。流量来源分类一般分为粉丝、视频推荐、同城和其他。对比交个朋友直播间等抖音头部主播的流量来源可以发现，大约 60%以上的流量来自于其他，主要还是直播广场的推荐。表表 3：抖音直播电商流量来源

39、和主要指标：抖音直播电商流量来源和主要指标 流量来源 进入方式 如何提升（关键指标）粉丝 通过粉丝推荐和关注页面进入直播间 1.引导用户关注直播间，加入粉丝团，在用户关注页的上方，就会出现开播提示的呼吸灯，并且下一次开播就会提醒用户收看。2.引导关注、引导加粉丝团，可以有效提升直播热度，系统会发放给直播间更多的流量支持。视频推荐 通过达人视频（包含投流视频）推荐进入直播间 原生视频的考核指标是：完播率、主页停留时长、转粉率、点赞率、评论率、转发分享率，其中完播率是考核的重点指标 电商短视频考核指标是：直播间进入率、直播间互动&成交数据、停留时长、互动、成交 同城 通过同城推荐进入直播间 直播时

40、开启“同城”显示，直播间会出现在“城市页面”，由同城页进入直播间 其他 直播广场推荐 互动数据指标：停留时长、互动率（评论/点赞等）、转粉率/加粉丝团率、转发分享率；电商数据指标：商品点击率、成交转化率、UV 价值、GPM（千次展现成交）其他：账号标签、权重、口碑分 feedlive 投放、外部引流等多种方式 展现=预估点击率*预估转化率*出价。付费流“激发”了自然流，付费流量不断为直播间打上精准标签（基础&实时标签），带动具有相似标签的更精准的自然流人群，但并非激发了“权重”（推流量）。资料来源：信达证券研发中心整理 根据抖音电商的算法，权重决定了推流的量。根据抖音电商的算法，权重决定了推流

41、的量。抖音电商里权重主要分为：基础权重和实时排名权重。1）基础权重：一定周期内根据账号的综合表现从而决定权重等级。2）实时排名权重：直播流量的赛马机制，筛选出优质的直播间，分配更多的流量给到优质的直播间。每时每刻都在进行排名（直播流量赛马机制）。图图 20：权重决定推流的量权重决定推流的量 资料来源：艾奇学院，信达证券研究开发中心整理 标签决定了推送用户的质量。标签决定了推送用户的质量。抖音标签有超过上百种标签，分为三类：人群标签、短视频标签、直播间标签。通过标签直接将用户和直播间及直播间的商品匹配，极其丰富。标签的基标签的基础权重是由兴趣标签和电商标签形成。础权重是由兴趣标签和电商标签形成。

42、1）标签的基础权重是由兴趣标签和电商标签形成标签的基础权重是由兴趣标签和电商标签形成。兴趣标签：兴趣标签：只需要通过直播间的人货场 的设计，以及脚本策划，吸引目标用户看播、停留、互动、转粉即可打上标签。电商标签电商标签：历史电商订单的累计，从而给账号打上精准电商标签，在一开始做好一段时间周期内高密度的成交，就能为账号打上基础电商人群标签。2）实时标签：实时流量形成实时标签，实时标签：实时流量形成实时标签，精准的产品策划和付费流量，不断深化账号标签，平台会实时探索互动&成交人群，推流模型会越来越精准。图图 21：标签决定了推送用户的质量标签决定了推送用户的质量 资料来源：艾奇学院，信达证券研究开

43、发中心整理 东方甄选团队的优质内容的持续产出能力，在目前的推流算法下，能够获得持续的流量。东方甄选团队的优质内容的持续产出能力，在目前的推流算法下，能够获得持续的流量。东方甄选创新的直播带货形式以及新东方的名师培训体系下形成的持续内容产出能力，主播谈吐专业、口播内容丰富、知识性强，中英文顺畅切换是妙手，结合新东方老师在课堂上训练出来的幽默感与节奏感。另外，东方甄选及新东方在线，以及背后的新东方首次创业从绝望中寻找希望的故事，又从教培龙头经历低谷，积极转型的励志故事，已经形成了新东方和东方甄选的品牌故事，标签更加明显，更有助于品牌传播和流量推送。图图 22：东方甄选的优质口播符合短视频：东方甄选

44、的优质口播符合短视频平台平台对泛知识内容的需求对泛知识内容的需求 资料来源：快手大数据研究院，快手新知，中国日报网，抖音，信达证券研究开发中心整理 从观众画像来看，东方甄选的直播观众从观众画像来看，东方甄选的直播观众（截至（截至 6 月月 27 日）日），女性居多，女性居多，31-40 以及以及 24-30岁的年龄层居多，一线及新一线城市居多，岁的年龄层居多，一线及新一线城市居多，消费能力较强。消费能力较强。东方甄选主账号大约 70%的粉丝为女性，从年龄阶段来看，40%左右的观众为 31-40 岁，30%左右的观众为 24-30 岁。地域分布主要在北京、上海、深圳、广州等城市。女性、31-40

45、 岁、一线城市等标签在东方甄选图书账号观众画像中显得更为突出。整体来看消费能力较强。图图 23：东方甄选用户性别画像：东方甄选用户性别画像（截至（截至 6 月月 27 日）日）图图 24：东方甄选之图书用户性别画像：东方甄选之图书用户性别画像（截至（截至 6 月月 27 日）日）资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 资料来源:蝉妈妈，信达证券研发中心 4.3.货品分析：细分品类空间大，供应链管理是关键 东方甄选定位农产品直播，东方甄选定位农产品直播，目前销售目前销售额额占比前三占比前三的主要是食品饮料、图书音像和生鲜果蔬的主要是食品饮料、图书音像和生鲜果蔬，细分品类的直播电商细分品类的直播电商有

46、非常大有非常大的的市场市场空间空间。食品饮料属于直播电商大盘的核心品类食品饮料属于直播电商大盘的核心品类之一之一，销销量大增速量大增速也也快快，图书音像和生鲜果蔬图书音像和生鲜果蔬是潜力品类是潜力品类，内容生产和内容消费都高度活跃，而，内容生产和内容消费都高度活跃，而图书图书音像和生鲜果蔬潜力很大，内容需求大于内容生产，直播账号和直播时长存在增长需求，而音像和生鲜果蔬潜力很大，内容需求大于内容生产，直播账号和直播时长存在增长需求，而且生鲜果蔬的线上化率低且生鲜果蔬的线上化率低，空间大。，空间大。从抖音直播电商的大盘品类上来看，从抖音直播电商的大盘品类上来看，食品饮料、图书音食品饮料、图书音像和

47、生鲜果蔬，都有较大的品类空间。像和生鲜果蔬，都有较大的品类空间。直播带货的产品有部分是自营直播带货的产品有部分是自营品牌品牌（主要为农产品）（主要为农产品），自营产品，自营产品价格价格定位定位中高端中高端；带货口碑带货口碑维持在维持在 4.97（满分（满分 5），退货率退货率也相对较低也相对较低，处于行业头部水平，处于行业头部水平。在货盘的选品上，公司注重品质的同时兼顾性价比，对供应链有严格要求，会通过深入供应链的形式来筛选高性价比的产品，也会通过匿名购买的形式保证产品与样品一致。自营品牌的农产品，不仅坚持高品质的选品，均出具了检测报告，还通过原产基地考察+工厂二次质检等方式，保证产品质量。我

48、们认为，我们认为，拓品类方面，需要围绕直播间拓品类方面，需要围绕直播间定位定位和和观众观众画像画像进行谨慎的品类拓展，进行谨慎的品类拓展，从而从而保持较保持较高的带货口碑，高的带货口碑，而而在在自营产品自营产品方面方面，农产品尽管一直存在有品类无品牌的现象，但随着消费农产品尽管一直存在有品类无品牌的现象，但随着消费升级和供应链的升级，升级和供应链的升级，公司公司有望通过有望通过深入供应链深入供应链管理管理，为消费者提供更多的，为消费者提供更多的优质优质农产品农产品。此。此外，农产品带货外，农产品带货形式形式可以可以进一步进一步丰富丰富直播直播内容内容，例如例如带领主播下到田地带领主播下到田地、

49、果园和、果园和农场农场，或或以以区域型农产品专场的形式区域型农产品专场的形式，贴近自然，可以反哺贴近自然，可以反哺内容内容。图图 25：东方甄选销量最佳：东方甄选销量最佳 Top5（截至（截至 6 月月 27 日）日）图图 26：东方甄选之图书：东方甄选之图书（截至（截至 6 月月 27 日）日）资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 资料来源:蝉妈妈，信达证券研发中心 直播电商大盘的货品品类进入结构化发展阶段直播电商大盘的货品品类进入结构化发展阶段 从抖音直播电商的大盘品类上来看，从抖音直播电商的大盘品类上来看，食品饮料、图书音像和生鲜果蔬，都有较大的品类空间。食品饮料、图书音像和生鲜果蔬，都有

50、较大的品类空间。1）从销量和销量增速组成的四象限来看，）从销量和销量增速组成的四象限来看，食品饮料属于优势品类，销量大增速食品饮料属于优势品类，销量大增速也也快快。其中，从抖音平台各品类销量绝对值来看，服饰内衣、食品饮料、日用百货、美妆护肤、鞋靴箱包为 2021 年四季度全平台销量最高的五大品类；2）从直播内容生产和直播内容消费的四象从直播内容生产和直播内容消费的四象限来看，食品饮料限来看，食品饮料也是抖音电商的核心品类也是抖音电商的核心品类，内容生产和内容消费都高度活跃，而内容生产和内容消费都高度活跃，而图书音像图书音像和生鲜果蔬潜力和生鲜果蔬潜力很大很大，内容需求大于内容生产，内容需求大于

51、内容生产，直播账号和直播时长存在增长需求直播账号和直播时长存在增长需求，而且生，而且生鲜果蔬的线上化率低鲜果蔬的线上化率低，空间大。，空间大。图图 27：2021 年四季度抖音各品类销量及其同比增速变化情况年四季度抖音各品类销量及其同比增速变化情况 资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 图图 28：2021 年年 Q4 抖音各大类直播内容生产抖音各大类直播内容生产 vs 直播内容消费对比图直播内容消费对比图 资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 非标品方兴未艾非标品方兴未艾，是未来的主要方向之一。，是未来的主要方向之一。非标品目前发展速度快，MCN 机构向上游供应链布局。部分标品直播带货相对成熟，

52、成熟品类占比较低。大众类的品牌，例如美妆护肤等成熟品类在过去 30 天（截至 7 月 8 日）大多占整体市场不到 10%。非标品方兴未艾，例如服装，抖音的轻奢服装卖得很好，部分单价能到几千元，相似的品牌跟店播不太多，才刚刚开始。直播电商客单价正在初步提高，抖音直播电商出现了轻奢品牌，例如：限量红酒（单价几万块钱），在线人数不多但转化率高于行业平均水平。整体来看：大盘处于成长期，部分标品处于成熟期，非标品发展空间大。品类拓展有品类拓展有较大较大空间：空间：目前公司矩阵式的分品类账号正在建立，子账号东方甄选之图书已经正常日播，东方优选旗下已有多个不同品类的分公司。目前公司的核心品类食品饮料、生鲜产

53、品和书图书音像等有拓品的空间，客单价也有提升空间。东方甄选管理团队在经营上比较稳健，并不过度追求短期业绩增长，在选品和品类扩张时会更加注重产品的品质和性价比，维持口碑的同时，品类拓展需要深入供应链。我们判断未来品类拓展有较大的空间，随着品我们判断未来品类拓展有较大的空间，随着品类扩张进一步完善直播矩阵，团队稳健的经营风格使得在类扩张进一步完善直播矩阵，团队稳健的经营风格使得在短期的短期的拓品节奏上可能相对谨慎拓品节奏上可能相对谨慎，但随着业务的发展，公司团队规模的进一步扩大，人才但随着业务的发展，公司团队规模的进一步扩大，人才团队团队的进一步完善，的进一步完善，主播团队逐渐完主播团队逐渐完善，

54、善，供应链供应链管理管理管理能力的提高，管理能力的提高，品类品类拓展也会逐步跟进拓展也会逐步跟进。自营自营品牌产品：品牌产品：遴选部分遴选部分中高端中高端农产品，打造东方甄选品牌农产品，打造东方甄选品牌，逐步结合新东方在线的智能硬，逐步结合新东方在线的智能硬件。件。参考 MCN 机构的供应链布局和非标品布局的发展趋势，自营品牌相对毛利率较高。我们认为公司未来，与供应链深度合作，在规模化采购和严格品控的前提下，形成东方甄选自营品牌的产品体系。图图 29：东方甄选自营产品：东方甄选自营产品 资料来源：东方甄选小店，信达证券研发中心 4.4.竞争格局的变化与东方甄选的壁垒 直播电商直播电商 2021

55、 年以来年以来增长迅速增长迅速，抖音抖音直播电商直播电商的的市场份额提升市场份额提升，其中其中抖音电商定位兴趣电抖音电商定位兴趣电商，以公域流量为主商，以公域流量为主，快手电商的老铁经济以私域流量为主，快手电商的老铁经济以私域流量为主。微信直播与小红书目前跟抖音直播相比较起来体量低了一个量级。根据星图数据显示，2022 年 618 期间，直播电商表现优异，同比增长 124.1%，抖音直播电商 GMV 排第一，快手其次。抖音主播多、流量大，同时又有异军突起的“东方甄选”等账号带动，6 月 1 日至 18 日期间抖音电商直播总时长达 4045 万小时，平台竞争力强劲；快手同样增长幅度大，发展迅猛，

56、“快手 616 实在购物节”成绩亮眼；相比之下点淘受主播断层影响较大，流量减少，增长脚步放缓。图图 30：2022 年年 618 直播电商销售额直播电商销售额（亿元人民币）（亿元人民币）图图 31：头部主播头部主播 GMV（亿元人民币）（亿元人民币）资料来源:星图数据，信达证券研发中心 资料来源:今日网红，雷达财经，信达证券研发中心 超头部主播可能成为过去超头部主播可能成为过去时时，矩阵式管理逐渐成为常态。，矩阵式管理逐渐成为常态。2022 年年 618 超头部主播缺位，为超头部主播缺位，为东方甄选的崛起提供了机会窗口东方甄选的崛起提供了机会窗口。从主播 GMV 的集中度的角度来看，原本淘宝的

57、集中度最高，快手其次，抖音的集中度相对分散。淘系主播李佳琦/薇娅等头部主播巅峰期每场超亿元人民币的 GMV，李佳琦年 GMV 超 200 亿元，薇娅年 GMV 超 300 亿元，罗永浩直播间改名交个朋友，抖音系交个朋友（罗永浩）两年 GMV100 亿元。头部主播的缺位也是东方甄选出圈的原因之一。目前直播电商主播的集中度在下降，长远来看，超头部主播是流量野蛮增长初期和折扣直播电商时代的产物，已成为过去时，市场集中度低，矩阵化管理逐渐成为常态。图图 32：2022 年年 5 月抖音头部直播间月抖音头部直播间销售额销售额（亿元人民币）（亿元人民币）图图 33：2022 年年 5 月快手头部直播间销售

58、额月快手头部直播间销售额（亿元人民币）（亿元人民币）资料来源:蝉妈妈，信达证券研发中心 资料来源:壁虎看看，信达证券研发中心 东方甄选东方甄选在品牌、内容在品牌、内容的持续生产能力的持续生产能力上上具有一定的壁垒。具有一定的壁垒。1）品牌：品牌：直播电商本质是信任电商，东方甄选的品牌内涵有助于获得用户信任感。从绝望中寻找希望的故事，以及农产品直播的定位，结合俞敏洪等新东方团队的励志经历，不仅具有正面的社会意义，而且有利于建立信任，便于传播。在经历双减后，新东方把退租教学点的近 8 万套课桌椅都捐献给了全国乡村学校，塑造了新东方的优质形象。公司在业务低谷期，积极转型助农直播带货，打造了知识内容+

59、轻量化带货的形式，坚守半年迎来厚积薄发终出圈，这段经历本身也成了励志故事经常作为直播间的口播内容传播，感染了许多直播间观众，进一步加深用户的信任感。品牌认知度方面，东方甄选背后的新东方，作为曾经中国最大的教培公司之一和英语培训的龙头企业，多年来培养了大量的学生，具备超高的品牌认知度。我们认为消费者对新东方的品牌信任感会伴随东方甄选，目前带货口碑维持在 4.97（满分 5），退货率也相对较低，处于行业头部水平，后续东方甄选后续保持高品质选品，减持用户满意度第一，保持带货口碑和低退货率，品牌效应会得到不断加强。2）内容）内容的持续出产能力的持续出产能力：相对一般的 MCN 机构，公司有更强大的内容

60、生产能力和人才组织能力。东方甄选直播间的内容需要有趣、有料、有用，包含了英语、历史、哲学、文化、科学等各方面的内容，而且还需要做到讲解有趣（类似于知识性脱口秀），需要主播台下长时间的积累和台前讲课风格的磨练，对主播要求相对较高，但却与当年新东方教师的讲课方式存在相似性，包括课堂中不断穿插用来吸引学生注意力的幽默段子以及课堂内容和段子节奏的安排等。目前东方甄选的团队成员多为此前新东方的教师转岗筛选而来，虽然东方甄选的爆红是从董宇辉开始，但是除了董宇辉外，目前顿顿、YOYO、明明等多名老师人气也在逐渐提高，多名老师的在线场观人次的峰值也可达 10 万+，平均停留时长也经常超过 3 分钟，同一时间段

61、不同主播的单小时 GMV 来看，顿顿、YOYO 等主播与董宇辉的差距并不远，东方甄选直播间对单个主播的依赖远低于普通 MCN 机构。凭借公司此前教育领域所积累的内容生产能力，加上强大的人才组织能力，有望打造优质主播团队，持续创造优质内容。表表 4：抖音抖音头部直播间对比头部直播间对比 东方甄选 交个朋友 贾乃亮 广东夫妇 董先生 6 月销售额 5.41 亿元 2.66 亿元 2.99 亿元 5.33 亿元 3.12 亿元 日均观看（万）2283.7 385.9 4043.2 2106.8 1984.1 带货转换率 1.43%2.02%2.37%2.97%3.31%日均销量（万）32.7 7.8

62、 95.8 62.6 65.7 日均销售额（万元）2353.5 1158.5 9955.9 5920.7 4452.7 日均 UV 值 1.15 2.93 2.46 8.39 2.12 客单价（元人民币）72.02 148.83 103.97 94.59 67.78 平均用户停留时长（秒）171 88 152 147 164 销售品类第一 食品饮料44.58%食品饮料31.89%日用百货45.97%日用百货51.59%日用百货 38.2%销售品类第二 图书音像24.74%服饰内衣13.37%美妆护肤18.33%厨卫家电20.33%服饰内衣14.64%销售品类第三 生鲜蔬果21.48%美妆护肤1

63、2.69%3C 数码 7.29%美妆护肤9.83%厨卫家电11.48%资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 4.5.以产品为中心，商业模式或具备更好的盈利潜力 东方甄选直播间的东方甄选直播间的模式模式兼具兼具店播和达人播的特点。店播和达人播的特点。直播电商可分为店播和达人播，达人播又可以分为专业电商主播和名人主播。1）店播相比较货架电商在信息展示方面效率更高，利用直播的双向互动向消费者传播品牌价值，特别是在重大品牌宣传或促销活动时，而日常销售强调长期运营，有意识的引导观众关注店铺或加入社群，从而构建私域流量池，私域流量的复购率和转化率会更高，整体运营成本比达人播低；但产品品类相对单一。2）达人播

64、，一般具有鲜明的风格和专业的带货能力，主播和观众之间建立信任关系，减少消费者的决策时间，同一时间段匹配大量的同类消费需求，高效匹配，商家一般会选择头部达人获客、推新品、打造爆款。为了强化信任，也需要通过直播间福利品等多种形式让利粉丝，主播一般会参与分成。东方甄选直播间的模式兼具店播和达人播的特点。东方甄选东方甄选打造产品型直播间，且拥有自营产品打造产品型直播间，且拥有自营产品体系体系，盈利盈利潜力或潜力或高于大部分高于大部分普通普通 MCN 公公司。司。一般的 MCN 公司收入方式有带货佣金、广告、代运营、坑位费等，不同 MCN 机构由于聚焦的品类有所差异，退货率、佣金率都有所不同，管理运营方

65、面的不同，也造成了与达人合作分成、流量成本、直播间福利品成本、供应链管理成本等也有差异，因此不同公司的净利润/GMV 存在较大差异。我们认为东方甄选或具备更好的盈利潜力，主要基于以下情况：1）自营产品自营产品占比提升能够提高盈利能力。占比提升能够提高盈利能力。东方甄选自 4 月起开始销售部分自有品牌商品，包括五常大米、玉米、蓝莓原浆等数十种产品，定位中高端，6 月份已供不应求。自营产品的毛利率相对较高。尽管农产品面临供应链管理难度较大等情况，但东方甄选以助农为核心，致力于帮助中国农业发展，改善中国农民生活，在管理上，深入供应链，来筛选优质、高性价比的产品，在选品上注重品质、品控，也兼顾性价比。

66、公司会采用直播间匿名购买的形式，保证直播间发货产品与供应商提供样品一致。针对自有品牌产品，公司会直接到原产地进行质量检查，坚持高品质，遇到客户质疑坚持第一时间退货。未来在农产品直播上，公司有望 进一步丰富直播形式，或通过深入产地下到田地进行现场直播，或以区域型农产品专场的形式，更好地为地方助农做贡献。根据我们估算，目前其自有品牌销售占比约 4%-10%，毛利率较高，随着自营品牌的占比的提升，有助于提高公司的盈利能力。2）东方甄选东方甄选直播直播基本基本没有付费没有付费流量。流量。流量成本是 MCN 公司的主要成本之一。根据新东方在线 CEO 孙东旭的采访以及主播董宇辉的采访信息，东方甄选直播间

67、自 12 月 28 号开始直播以来，从未购买过付费流量。3）主播团队主播团队以教师团队以教师团队为核心，为核心，薪酬薪酬管理承自新东方在线管理承自新东方在线管理管理体系，体系，对个人的依赖程度降对个人的依赖程度降低低，相较头相较头部达人成本更低部达人成本更低，稳定性高，稳定性高。根据 Boss 直聘的新东方在线的招聘广告显示，东方甄选直播间新聘主播薪水大致在 2-4 万元/月，而同等流量（同时在线 10 万人以上）的头部主播薪酬多采用基于 GMV 或单场毛利润的分成体系。目前东方甄选的团队成员多为此前新东方的教师转岗筛选，基于公司的人才筛选和组织能力，薪酬管理承自新东方教师体系，更注重长远合作

68、，新东方在线的主播长期以来与公司共同从低谷中走出，价值观和上海品茶更加稳定，团队稳定性会好于普通 MCN 公司。5.盈利预测及估值评级 核心假设：核心假设：直播电商业务直播电商业务：根据东方甄选直播间 6 月的日均 GMV 表现（6 月 10 日才开始出圈）以及抖音头部主播日均 GMV 波动表现，目前以抖音为主要销售平台，随着供应链管理能力的提高，矩阵号的建立，货品品类逐步增加，自营 GMV 占比提升，自营产品按销售额确认收入，直播带货产品按佣金率和退货率计算收入。预计直播业务 FY2023 在悲观/中性/乐观情形下 GMV 日均为1000/2000/3000 万元，FY2024 为 2000

69、/3000/4000 万元。拆分收入为自营产品和直播带货，FY2023 在悲观/中性/乐观情形下营收分别为 7.97/17.00/27.08 亿元，FY2024 在悲观/中性/乐观情形下营收分别为 15.94/25.50/36.11 亿元。根据自营产品和直播带货的毛利水平、成本结构的不同，以及行业净利润/GMV 水平，考虑到东方甄选没有付费流量，自营产品占比不同，在悲观/中性/乐观情形下，净利润/GMV 的比例为 6.69%/6.93%/7.16%。FY2023 在悲观/中性/乐观情形下净利润分别为 2.4/5.1/7.8 亿元，FY2024 在悲观/中性/乐观情形下净利润分别为 4.9/7.

70、6/10.5 亿元。表表 5：直播电商核心假设和盈利预测直播电商核心假设和盈利预测 FY2023 FY2024 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 日均日均 GMVGMV（万（万元元）1,000 2,000 3,000 2,000 3,000 4,000 年年 GMV(GMV(百万百万元元)3,650 7,300 10,950 7,300 10,950 14,600 营业收入（百万营业收入（百万元元）797 1,700 2,708 1,594 2,550 3,611 自营产品营收自营产品营收 258 646 1,163 517 969 1,550 直播带货营收直播带货营

71、收 539 1,054 1,545 1,077 1,581 2,061 净利润净利润（百万（百万元元）244 506 784 488 758 1,046 as%of GMV 6.69%6.93%7.16%6.69%6.93%7.16%资料来源：信达证券研发中心预测；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日 教育业务：教育业务：教育业务积极调整，公司业务战略将在未来调整为大学教育、海外备考、机构合作、直播电商、教育智能硬件产品。我们预计，随着原本主要亏损源的 K12 业务和学前业务逐渐关闭，而考研培训市场有望稳步增长，海外备考随疫情缓解而修复，新东方在线作为头部企业有望显著受益，FY2023

72、开始逐步实现盈亏平衡，FY2024 恢复至大约 10%的净利率。我们预测其教育业务 FY2022/FY2023/FY2024 收入分别为 9.02/6.63/7.26 亿元。综上所述，我们预测新东方在线 FY2022/FY2023/FY2024 收入分别为 9.02/23.63/32.79 亿元，归母净利润分别为-10.29/5.30/8.37 亿元。表表 6：新东方在线盈利预测：新东方在线盈利预测 主要财务指标主要财务指标 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业总收入营业总收入(百万百万元元)1,419 902 2,363 3,279 同比同比(%)(%)31.

73、2%-36.4%161.9%38.8%归属母公司净利润归属母公司净利润（百万（百万元元）-1658 -1029 530 837 同比同比(%)-123.5%37.9%151.5%57.8%毛利率毛利率(%)29.1%32.9%46.2%45.1%ROE(%)-82.6%-105.1%35.1%35.7%EPS（摊薄）（元）（摊薄）（元）-1.66 -1.03 0.53 0.83 P/E-6.2 -16.1 31.3 19.8 P/B 5.1 16.9 11.0 7.1 资料来源：wind，信达证券研发中心预测；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日，股价为2022年7月8日收盘价，港元兑人

74、民币汇率为：1港币=0.8532人民币 估值及投资建议：我们认为，基于新东方在线多年积累的品牌、优质内容产出能力和人才组织能力，东方甄选实际提供了两种消费品：内容+商品，出圈是天时地利人和的结果，但抖音兴趣电商的推流算法实质是放大器，走红的背后本质还是东方甄选的提供的内容和商品能够与抖音的用户标签相匹配。东方甄选承接完第一波流量增长后，流量出圈后迎来自然回落，正在慢慢走向稳态；比起短期流量更重要的是内容的持续产出和货品供应链管理能力，特别是对于其自营产品，拓品空间大但农产品属于非标品，需要深入供应链上游，掌握上游话语权的同时做好质量把控，未来有希望形成东方甄选的自营产品体系。SOTP 估值：新

75、东方在线教育板块和直播电商板块的业务模式、增长阶段和盈利能力均有较大差别，采用分布加总估值方法（SOTP），对新东方在线各业务板块进行分部估值中性情况下，加总新东方在线直播电商和教育业务的对应市值，FY2023/FY2024 市值分别为201/292 亿港币。具体如下：直播电商业务：在悲观/中性/乐观情形下，FY2023 年 GMV 为 37/73/110 亿元，FY2024 为年 GMV 为 73/110/146 亿元。中性情形下，FY2023/FY2024 净利润分别为 5.06/7.58 亿元，考虑到公司直播电商业务处于高速增长期，给予一定的估值溢价，给予直播电商 30 倍 PE，FY2

76、023/FY2024 对应市值分别为 178/267 亿港币（152/228 亿元）。表表 7：直播电商直播电商可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿总市值（亿元）元）22E22E 净净利（亿利（亿元）元）23E23E 净净利（亿利（亿元）元）24E24E 净净利（亿利（亿元）元）22E22E 净利净利增速增速 23E23E 净净利增速利增速 24E24E 净净利增速利增速 22PE22PE 23PE23PE 24PE24PE 002291.SZ 星期六 188.58 6.11 10.20 12.64 187.30%66.90%23.90%29.85 17.8

77、8 14.43 资料来源：wind，信达证券研究开发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日，总市值对应7月8日收盘价 教育业务：预测其教育业务 FY2022/FY2023/FY2024 收入分别为 9.02/6.63/7.26 亿元，考虑其教育业务处于调整期，给予 3 倍 PS，FY2023/FY2024 对应市值 23/26 亿港币（20/22亿元）。表表 8：教育可比公司估值：教育可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿总市值（亿元）元）22E22E 营营收（亿收（亿元）元）23E23E 营营收（亿收（亿元）元）24E24E 营营收（亿收（亿元）元）22E22

78、E 净净利（亿利（亿元）元）23E23E 净利净利（亿（亿元）元）24E24E 净利净利（亿（亿元）元）22PS22PS 23PS23PS 24PS24PS 002607.SZ 中公教育 346.61 72.71 85.27 100.45 2.54 6.79 8.31 5.00 4.27 3.62 003032.SZ 传智教育 54.77 8.28 10.18 12.27 1.23 1.78 2.32 6.88 5.59 4.64 605098.SH 行动教育 32.63 7.07 9.17 11.39 2.12 2.75 3.43 4.60 3.55 2.86 平均 5.49 4.47 3.

79、71 资料来源：wind，信达证券研究开发中心；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日，总市值对应7月8日收盘价，预测为wind一致预期 表表 9：估值表估值表 FY2023 FY2024 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 直播电商估值（亿港币）直播电商估值（亿港币）86 178 276 182 267 368 直播电商估值（亿元）直播电商估值（亿元）73 152 235 155 228 314 直播电商净利润（直播电商净利润（亿亿元）元）2.44 5.06 7.84 5.18 7.58 10.46 估值方法（估值方法（PEPE）30 30 30 30 30 30

80、 教育业务估值（亿港币）教育业务估值（亿港币）23 23 23 26 26 26 教育业务估值（亿元）教育业务估值（亿元）20 20 20 22 22 22 教育业务收入（亿教育业务收入（亿元元）6.6 6.6 6.6 7.3 7.3 7.3 估值方法（估值方法（PSPS）3 3 3 3 3 3 总市值（亿港币）总市值（亿港币）109 201 299 208 292 393 资料来源：信达证券研发中心预测；注：公司财年为上年6月1日至当年5月31日，港元兑人民币汇率为：1港币=0.8532人民币 中性情景假设下，预计新东方在线 FY2022/FY2023/FY2024 收入分别为 9.02/23.63/32.79亿元，归母净利润分别为-10.29/5.30/8.37 亿元，FY2023/FY2024 对应PE分别为31X/20X，首次覆盖，考虑到东方甄选承接完第一波流量增长后，流量出圈后迎来自然回落，正在慢慢走向稳态，基于直播电商的高景气度、新东方在线的战略、在品牌、优质内容产出能力方面壁垒，随着矩阵号的建立以及自营产品占比提高，看好其长期发展空间，给予“增持”评级。