1、 解读 TWS 成长空间，探寻核芯动力 电子元器件行业 2020 年 04 月 18 日 方 竞 行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 解读解读 TWS 成长成长空间空间，探探寻寻核芯动力核芯动力 2020 年 04 月 18 日 AirPods 引领行业，引领行业，TWS 耳机成为耳机成为可穿戴新贵可穿戴新贵：TWS 为 True Wireless Stereo 的缩写，意为真无线立体声。苹果公司 作为 TWS 耳机的引领者，

2、在 2016 年推出初代 Airpods 后，于 2019 年进一步推出大改版的 AirPods Pro，该款耳机采用 SiP 封装，提高内部集成度，引入主动降噪等新功能。AirPods 的持续成功，为业内厂商展现了 TWS 耳机的巨大发展机 遇， 各大厂商纷纷跟进。 然而早期受限于技术积累不足和苹果的专利壁垒， 非 A 系 TWS 耳机连接性能、 续航和价格不佳。 而后，伴随着主控芯片技术的不断成熟，市面上非 A 系 TWS 耳机产品的连接性能大为改善，续航提升，价格下沉，用户 体验大为优化，为行业爆发奠定了基础。 长线成长空间广阔， 硬件升级长线成长空间广阔， 硬件升级+生态建设双护航生态

3、建设双护航： 随着 TWS 耳机逐步为用户所认可， 出货量不断加速提升， 2016 年-2019 年 TWS 耳机出货量分别为 918 万、2000 万、4600 万和 1.29 亿部。虽有疫情影响，虽有疫情影响，但我们对但我们对 2020 年仍年仍保持乐观保持乐观，预预 计计全年出货全年出货 2.1-2.2 亿亿部部。就品牌竞争格局来看，AirPods 在 2019 年 Q4 仍保持了 41%的市占率。虽然非 A 系市占率达 到了 59%，但竞争格局较为分散，如小米 2019 年 Q4 出货量位居第二，但市占率仅为 8%。当前当前 TWS 耳机竞争格局与耳机竞争格局与 当年的山寨机群雄并起时

4、期颇为相似，当年的山寨机群雄并起时期颇为相似，如同智能机风口中诞生的高通、如同智能机风口中诞生的高通、MTK，我们认为我们认为以以 TWS 耳机产业发展为契机，耳机产业发展为契机， 未来未来 IoT 产业中也将诞生产业中也将诞生同样同样级别的芯片级别的芯片巨头巨头。 市场空间方面， 目前苹果阵营 TWS 耳机渗透率已达 11%， 我们预计 2020 年末达 20%；而安卓阵营的安卓阵营的 TWS 耳机渗透率仅有耳机渗透率仅有 2%，年末渗透率将增至年末渗透率将增至 5%，后续仍有广阔的后续仍有广阔的成长空间。成长空间。 价位段方面，据 GFK 统计，目前千元以上价位段占据了过半的市场空间（销售

5、额） ；而白牌产品云集的 500 元以下价位 段贡献了最多的出货量。我们认为这种两极分化格局将在未来有所松动：白牌产品价格低廉，可助力渗透率提升，培养白牌产品价格低廉，可助力渗透率提升，培养 用户习惯。而用户在尝鲜之后，还是会消费升级，选择性能更好，增值服务更齐全的产品。用户习惯。而用户在尝鲜之后，还是会消费升级，选择性能更好，增值服务更齐全的产品。而而旗舰厂商旗舰厂商亦在推动亦在推动全价位全价位 布局，布局，以以覆盖更多的目标客户覆盖更多的目标客户，TWS 耳机的耳机的价位段价位段将将向中间集中。向中间集中。 展望未来，TWS 耳机的硬件开始趋于同质化，各厂商将就内容和软件的深度开发展开差异

6、化竞争。我们更看好智能手机我们更看好智能手机 龙头品牌的龙头品牌的综合优势，其综合优势，其软硬件生态软硬件生态可为用户可为用户带来良好体验。带来良好体验。 从主控芯片技术发展趋势，看未来竞争格局从主控芯片技术发展趋势，看未来竞争格局：蓝牙主控芯片是保证 TWS 耳机连接低延时和稳定的幕后英雄。2016 年， 蓝牙协议从 4.0 演进至 5.0，为主控芯片的成熟打下了技术基础；后续为解决双耳连接问题，为解决双耳连接问题，各各大大芯片厂芯片厂开发出了诸多方开发出了诸多方 案，主要有以下案，主要有以下三大流派：三大流派： （1）监听类方案，以苹果 Snoop 和络达 MC Sync 为代表； （2）

7、转发类方案，以恒玄的 LBRT 转发方案为代表； （3）双传类方案，以高通 TWS+方案和华为 A1 方案为代表。除连接性外，功耗改善及价格下沉也助力 TWS 耳机的渗透率提升。 展望未来展望未来， TWS 主控芯片主控芯片仍将持续创新仍将持续创新， 降噪功能降噪功能将进一步普及，将进一步普及， LEAudio 望望成为主流成为主流方案方案。 证券研究报告 行业研究投资策略 电子元器件行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2020.03.08 资料来源：万得，信达证券研发中心 方竞方竞 S01 王佐玉王佐玉 S03 -60% -40% -20% 0%

8、20% 40% 60% 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 电子(申万)上证指数 报告报告内容提要内容提要 pOpQqQtPrMoQmOrQvNqRsRaQ9R7NnPqQpNpPkPqQrNiNnPpP8OqQvMuOnPtQvPrRmM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 就主控芯片厂商的竞争格局来看，芯片供应商的头部集中趋势相比 TWS 品牌商更为明显，且各厂商均有差异化的目标市 场。如服务于主流安卓厂商的恒玄、高通，与服务其他第三方品牌的珠海杰理、中科蓝讯、瑞昱等。然而我们认为随着然而我们认为随着 TWS

9、 产业的发展，这种界限分明的两极分化格局终会被打破，龙头供应商将更多的拓宽产品线，覆盖更多市场。产业的发展，这种界限分明的两极分化格局终会被打破，龙头供应商将更多的拓宽产品线，覆盖更多市场。 不仅是蓝牙，不仅是蓝牙，TWS 背后的产业链分析背后的产业链分析：TWS 耳机产业链主要有元器件、ODM、品牌商三大部分；具体到元器件，细分 下来有主控芯片、存储器、电源管理 IC、电池、声学器件、传感器等。我们认为在我们认为在 TWS 耳机快速增长耳机快速增长的当下，除了主的当下，除了主 控的蓝牙芯片外，其他各个环节亦值得关注。控的蓝牙芯片外，其他各个环节亦值得关注。 存储器：存储器：根据主控芯片方案不

10、同分为内臵式和外挂式两种，其中恒玄、络达、瑞昱、杰理等方案商采用内臵式 Flash，而 苹果、高通、海思采用外挂 Flash 方案。伴随着国内存储器的崛起，兆易创新、普冉半导体、芯天下等公司成为该领域 的主流供应商。 电源管理电源管理 IC：TWS 耳机作为一款便携电子产品，电源管理芯片在向高集成度、小体积发展，2019 年钰泰半导体提出了 应用于充电盒的 Power SOC 设计，以取代传统的 MCU 加分离式电源控制芯片组合的方案。目前已有漫步者、JBL 等品 牌大量采用。而其他国内厂商，如矽力杰、英集芯、思远等诸多厂商也开始跟进。 电池：电池：TWS 耳机电池主要有针状电池和扣式电池两类

11、。Counterpoint 预计，2020 年微型电池市场将实现 90%的增长。 其中扣式电池能量密度更高，相同体积可以提供更大的容量，为最新的 TWS 耳机广泛采用。目前扣式电池的供应商主要 是德国 Varta，国内竞争者则有亿纬锂能、鹏辉能源和紫建电子。 晶振：晶振：TWS 耳机体积小，集成度高，电路板空间有限，往往较多采用 24MHz/26MHz/32MHz 的 3225/ 2016/1612 贴片 晶体，具有小型化、高精度、低功耗、低老化特点。随着 TWS 耳机的快速发展，诸如主动降噪、骨传导等许多高端功能 的实现都需要用到石英晶振。其中大陆晶振领域龙头泰晶科技已打入恒玄及络达的产品方

12、案。 声学：声学：TWS 耳机的声学系统分为三部分：MEMS 麦克风、音频 IC、微型扬声器。 （1）MEMS 麦克风市场的主要参与者 有国内的歌尔股份、瑞声科技，和美国的楼氏等。 （2）音频 IC 即音频编解码芯片，主要有 Cirrus Logic、TI、ADI、高通 等。 （3）微型扬声器方面，以歌尔股份和瑞声科技两大电声巨头为代表。 ODM：除上述元器件外，OEM/ODM 业务也是整个产业链中价值量聚集的一环。TWS 耳机的整机复杂程度高、工艺难 度大，需要模组厂在声学设计、结构设计、精密模具等领域具备相当的实力。目前主流的 TWS 耳机 ODM 厂商有立讯精 密、歌尔股份、佳禾智能、共

13、达电声等。 SiP：Airpods Pro 导入了 2DSiP 方案，可在 SOC 芯片高集成度的基础上，进一步集成容阻感等周边器件，实现小体积、 轻量化，并简化系统设计和验证流程，使总体成本减少。环旭电子、长电科技、立讯精密、歌尔股份等公司皆已在 SiP 领域积极布局。 投资建议投资建议：TWS 耳机作为近期市场热点，在过去的一年中经历了爆发式增长。近期有疫情影响，但仍不改其景气度向好 态势，我们预计 2020 年全球出货 2.1-2.2 亿部，其中苹果 0.9-1 亿部，非 A 厂商 1.2 亿部，对应苹果阵营 20%渗透率和 安卓阵营 5%渗透率， 长线成长空间可观。 我们认为 TWS

14、耳机产业链中重要性最高的是其蓝牙主控芯片环节， 恒玄科技、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 珠海杰理、络达等厂商已提前布局占据了先发优势。而存储器、电源管理 IC、电池、晶振、声学器件、ODM、SiP 等环 节亦值得重视。综上综上，我们我们坚定看好坚定看好 TWS 耳机耳机产业产业在未来几年的成长性在未来几年的成长性。建议关注建议关注立讯精密立讯精密，歌尔股份，环旭电子，歌尔股份，环旭电子，兆兆 易创新，易创新，圣邦股份，泰晶科技，圣邦股份，泰晶科技，及拟上市公司及拟上市公司恒玄科技恒玄科技。 风险因素：风险因素：疫情持续时间过长，影响需求；TWS 耳机渗透进展不及预期；芯片技术进步不及预期

15、；LE Audio 等新技术开 拓不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 一、一、AirPods 引领行业，引领行业，TWS 耳机成为可穿戴新贵耳机成为可穿戴新贵 . 6 1、AirPods 横空出世，全新定义 TWS 耳机 . 6 2、苹果公司持续引领，非 A 系公司快速跟进 . 8 二、长线发展空间广阔，硬件升级二、长线发展空间广阔，硬件升级+生态建设双护航生态建设双护航 . 13 1、出货量快速爬升，2020 年持续增长 . 13 2、众多厂商入局，先发玩家崭露头角 . 14 3、安卓阵营 TWS 渗透率仅有 2%，成长空间可观 . 16 4、低端产品升级，旗舰厂商全价

16、位布局，两极分化不再 . 17 5、从硬件迈向生态，TWS 差异化的未来 . 19 三、从主控芯片技术发展趋势，看未来竞争格局三、从主控芯片技术发展趋势，看未来竞争格局 . 21 1、蓝牙技术更迭，优化 TWS 耳机用户体验 . 21 2、详解各芯片厂商连接方案，三大阵营各有特色 . 22 3、功耗改善+价格下沉，为 TWS 耳机发展蓄力 . 26 4、降噪和 LE Audio 是未来升级方向 . 27 5、从品牌合作看主控芯片竞争格局，头部集中趋势凸显 . 31 四、不仅是蓝牙，四、不仅是蓝牙，TWS 背后的产业链分析背后的产业链分析 . 34 1、存储器 . 35 2、电源管理 IC .

17、36 3、电池 . 37 4、晶振 . 38 5、声学 . 40 6、组装 . 40 7、SiP . 42 五、受益标的五、受益标的 . 45 风险因素风险因素 . 59 表 目 录 表 1：AirPods 系列产品对比 . 8 表 2：主流品牌厂商 TWS 耳机产品一览 . 10 表 3：部分主流品牌 TWS 耳机产品 . 17 表 4：TWS 方案功能特性对比 . 25 表 5：主流 TWS 芯片一览 . 32 表 6：钰泰充电盒芯片方案 . 36 表 7：泰晶科技晶振产品 . 39 表 8：声学器件主要市场参与者 . 40 图 目 录 图 1：安桥公司于 2015 年推出了全球首款真无线

18、立体声耳机 . 6 图 2：2016 年苹果公司同期发布了 iPhone 7 及 AirPods . 6 图 3：2014-2019 年全球智能机防水等级情况（单位：百万部） . 7 图 4：iPhone 7 取消 3.5mm 耳机孔，增加 Taptic Engine . 7 图 5：AirPods 开盖自动连接功能 . 7 图 6：AirPods 2 内臵多种传感器 . 7 图 7：AirPods 发布前后美国耳机市场竞争格局 . 8 图 8：15-16 年美国电商耳机销售结构 . 8 图 9：苹果公司 2017-2021Q3 个季度营业收入与可穿戴设备收入（单位：百万美元） . 9 图 1

19、0：2012 年苹果无线耳机专利 . 11 图 11：2015 年苹果注册 AirPods 商标 . 11 图 12：2016-2019 年主流 TWS 耳机产品售价（单位：元） . 12 图 13：2016-2019 年主流 TWS 耳机产品续航时间（单位：小时） . 12 图 14：2016-2020 年全球 TWS 耳机出货量（单位：百万部） . 13 图 15：2019 年 Q1-Q4 全球 TWS 耳机出货量（单位：百万部） . 13 图 16：2020 年 TWS 耳机的三大驱动力 . 14 图 17：2018Q4-2019Q4 TWS 耳机出货量（单位：百万部） . 15 图 1

20、8：2019Q4 单价 100 美元以上出货量份额 . 15 图 19：2019Q4 单价 100 美元以下出货量份额 . 15 图 20：2019Q2 TWS 耳机各品牌出货量份额 . 16 图 21：2019Q4 TWS 耳机各品牌出货量份额 . 16 图 22：爱立信统计 2019 年全球共有 56 亿智能机签约用户 . 17 图 23：2018Q2-2019Q2 中国 TWS 耳机市场零售量（单位：千部） . 18 图 24：2018Q2-2019Q2 中国 TWS 耳机市场零售额（单位：百万元） . 18 图 25：2016-2020 年 TWS 耳机销售额及平均单价 . 19 图

21、26：Freebuds 3 配合 EMUI10 深度开发多种附加功能 . 20 图 27：不同版本蓝牙协议的实际传输速度 . 22 图 28：苹果 Snoop 监听方案 . 23 图 29：传统 2.4GHz 转发方案 . 24 图 30：恒玄 LBRT 转发方案 . 24 图 31：图解恒玄的 LBRT 解决方案优势 . 24 图 32：高通 TWS+方案 . 25 图 33：新旧两款高通 TWS 芯片功耗对比 . 26 图 34：2019 年 10 月 TWS 蓝牙耳机出货量（单位：KK）. 27 图 35：AirPods Pro 主动降噪功能原理 . 28 图 36：双麦降噪原理 . 2

22、9 图 37：AirPods Pro 双麦降噪系统 . 29 图 38：SBC 编码和 LC3 音频解码在不同码率下的音质对比 . 29 图 39：汇顶科技推出基于 Bluetooth LE 的音频解决方案 . 30 图 40：OPPO Enco Free 搭载恒玄 BES2300 主控芯片 . 31 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 41：vivo TWS Earphone 搭载高通 QCC5126 主控芯片 . 31 图 42：TWS 产业链结构 . 34 图 43：AirPods Pro 主要元器件一览 . 34 图 44：高通 QCC5144 TWS 芯片采用外挂式 Flash

23、 . 35 图 45：早期的苹果 AirPods 2 采用了 Adesto 的 128Mb NOR Flash . 35 图 46：充电盒电源管理 IC 德州仪器 BQ25619 . 36 图 47：耳机电源管理 IC 德州仪器 BQ21061. 36 图 48：AirPods 2 针状电池 . 37 图 49：AirPods Pro 扣式电池 . 37 图 50：TWS 耳机电池市场份额预测 . 38 图 51：某典型的 TWS 耳机芯片周边电路图 . 39 图 52：TWS 耳机声学系统组成 . 40 图 53：立讯精密 AirPods 出货量及份额（单位：万部） . 41 图 54：TW

24、S 耳机 OEM/ODM 供应关系 . 41 图 55：SiP 封装结构示意图 . 42 图 56：2D、2.5D 及 3D 封装之间的差距 . 43 图 57：SiP 给予精密元器件厂商切入封装业务的机遇 . 44 图 58：立讯精密季度营收及净利（亿） . 46 图 59：立讯精密毛利率及净利率 . 46 图 60：立讯精密季度费用率表现 . 46 图 61：立讯精密研发费用（亿） . 46 图 62：立讯精密营收及现金流流入（亿） . 47 图 63：立讯精密净利润及净现金流（亿） . 47 图 64：歌尔股份季度营收及净利（亿） . 48 图 65：歌尔股份毛利率及净利率 . 48 图 66：歌尔股份季度费用率表现 . 49 图 67：歌尔股份研发费用（亿） . 49 图 68：歌尔股份营收及现金流流入（亿） . 49 图 69：歌尔股份净利润及净现金流（亿） . 49 图