1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 1 电子制造电子制造 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 俞文静俞文静 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 电子制造-行业点评:从 5G mmwave 看供应链机会（2） 2020-03-05 2 电子制造-行业深度研究:电子 PI： 功率、折叠、5G、散热等需求旺盛，大 陆产业加速进口替代，有望迎来量价齐 升机遇 2020-03-01

2、3 电子制造-行业深度研究:MLCC 深 度：提价加速，高端突破，军工成长， 上游崛起 2020-02-21 行业走势图行业走势图 创新与危机下看好高端电子陶瓷发展创新与危机下看好高端电子陶瓷发展 苹果新机中孕育的陶瓷产业链投资机会：苹果新机中孕育的陶瓷产业链投资机会：我们在 3 月 5 日发布从 5G mmwave 看供应链机会（2） 新增关注陶瓷相关产业链投资机会，预计今 年新的 5G 终端中将采用陶瓷介质谐振天线设计，建议关注陶瓷材料厂商国 瓷材料和三环集团，预计陶瓷将成为 5G 时代的重要电子材料。在目前全球 肺炎疫情的影响下， 中国企业有望弯道超车， 加快对于日韩厂商高端材料的 进口

3、替代。 陶瓷介质谐振天线是什么？陶瓷介质谐振天线是什么？介质谐振器天线是由低损耗、高介电常数的介 质材料构成的谐振式天线。性能方面，DRA 除馈线以外无导体损耗和表面 波损耗、具有较高的辐射效率、公差要求较低，且可以通过选择不同介电常 数材料，灵活控制天线尺寸和带宽、实现小型化设计，较微带天线相比更具 优势。 陶瓷介质谐振天线就是选用更高 Q 值(品质因数)的陶瓷作为微波介 质，微波介质陶瓷材料具有高介电常数、低介电损耗、温度系数小等优良性 能，能满足微波电路小型化、集成化、高可靠性和低成本的要求。 为什么看好陶瓷材料为什么看好陶瓷材料? 高性能材料高性能材料高介电常数、低介电损耗、温度系高介

4、电常数、低介电损耗、温度系 数数小、满足小型化集成化条件；原料成本占比大门槛高小、满足小型化集成化条件；原料成本占比大门槛高海外主导、海外主导、国国 产化空间大，优先看好陶瓷材料厂商的发展；产化空间大，优先看好陶瓷材料厂商的发展；5G 时代成长空间大，看好中时代成长空间大，看好中 国陶瓷厂商突破国陶瓷厂商突破高高 Q 低损耗特性陶瓷市场空间低损耗特性陶瓷市场空间持续持续打开打开，看好陶瓷天，看好陶瓷天 线线/陶瓷滤波器陶瓷滤波器/LTCC 器件等产品成长； 中国器件等产品成长； 中国 5G 发展主力， 看好发展主力， 看好 5G 时代时代国国 产化下产化下中国中国陶瓷陶瓷材料公司材料公司卡位，

5、有望突破海外材料市场的垄断。卡位，有望突破海外材料市场的垄断。 5G 高频高频下，高下，高 Q 低损耗特性陶瓷市场空间低损耗特性陶瓷市场空间持续持续打开打开: 功能陶瓷具有电 /磁/光/声/滑雪/生物等特性，具备高介电常数、低介电损耗、温度系数 小等优良性能，能满足微波电路小型化、集成化，看好 5G 高频下陶瓷 天线、LTCC 技术、陶瓷滤波器等产品的成长渗透。 原料成本占比大门槛高，海外主导国产化空间大原料成本占比大门槛高，海外主导国产化空间大，优先看好陶瓷材料优先看好陶瓷材料 厂商的发展厂商的发展。以电子陶瓷为例看产业链的情况：陶瓷工序长门槛高， 原材料成本占比大(30%)，原料/成品供应

6、商集中在日美欧（陶瓷粉 CR3=51%（日本 Sakai、NCI、FujiTi） ，纳米氧化锆 CR3=31%(法国圣戈 班、日本第一稀元素、日本东曹)） ，国内进口依赖严重国产化空间大。 国内看，粉体环节主要厂商有国瓷材料、东方锆业等，陶瓷产品供应 商主要有三环集团、比亚迪电子等。 复盘过去的每一轮危机，都是中国企业向高端复盘过去的每一轮危机，都是中国企业向高端进发进发的机会。的机会。疫情的短期影 响终将过去， 但是在日韩美欧全面需求经济受影响的情况下， 中国企业过去 借助海外并购及技术引进等多方面手段快速发展， 预计这次也将是中国企业 弯道超车的机会。5G 的技术升级恰好又给了进口替代的机

7、会，预计从“云 管端”全面国产化将在近几年大举向上游材料端演进。 投资建议：投资建议： 陶瓷天线等新器件第一次进入终端产品内部供应链， 预计未来随 5G 发展向多品类延伸。上游高端粉体等高壁垒领域，长期海外公司垄断， 国内企业借由国内 5G 发展有望弯道超车。5G 时代小型化趋势将带来陶瓷 器件的广泛应用， 建议关注陶瓷粉体龙头国瓷材料国瓷材料， 烧结成型相关三环集团、三环集团、 比亚迪电子比亚迪电子等。 风险风险提示提示：5G 基站建设及终端换机不及预期，国产化进程缓慢，全球经济 需求下滑，产品拓展缓慢 -19% -5% 9% 23% 37% 51% 65% -0720

8、19-11 电子制造沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 2 内容目录内容目录 1. 苹果新机中孕育的陶瓷产业链投资机会苹果新机中孕育的陶瓷产业链投资机会 . 4 1.1. 介质谐振天线是 5G 高频小尺寸优势天线方案 . 4 1.2. 陶瓷作为谐振天线微波介质的优势 . 5 2. 高性能陶瓷材料，持续受益高性能陶瓷材料，持续受益 5G 全周期建设全周期建设 . 5 2.1. 功能陶瓷：原料和加工门槛高，应用广阔国产化空间大 . 5 2.2. 5G 高频要求下，高 Q 低损耗特性陶瓷市场空间打开 . 8 3. 全球企业发展及复盘，看好陶瓷材料进口替代加速全球企业发展及

9、复盘，看好陶瓷材料进口替代加速 . 12 3.1. 复盘日本东曹，优先看好陶瓷原材料厂商 . 12 3.2. 从京瓷看陶瓷厂商成长：全球第二大电子陶瓷厂商，一体化+下游拓展 . 14 3.3. 08 年金融危机后的国内企业发展 . 17 4. 产业链重点推荐产业链重点推荐 . 19 4.1. 国瓷材料：国内领先新材料平台型企业 . 19 4.2. 三环集团：垂直一体化的国内电子陶瓷龙头 . 20 5. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：圆柱介质谐振天线的结构 . 4 图 2：介质谐振天线阵的结构 . 4 图 3：微波介质陶瓷应用领域 . 5 图 4：电子陶瓷制备 . 7 图

10、 5：电子陶瓷产业链 . 7 图 6：全球主要电子陶瓷粉厂商市场份额 . 7 图 7：全球电子陶瓷市场份额 . 7 图 8：陶瓷下游应用领域 . 8 图 9：中国电子陶瓷行业市场规模（亿元） . 8 图 10：2019-2023 年全球手机渗透率（%） . 9 图 11：2017-2022 年中国可穿戴设备出货量及市场规模 . 9 图 12：块状陶瓷天线和 LTCC 工艺陶瓷天线 . 9 图 13：LTCC 工艺流程 . 10 图 14：LTCC 元器件示意图 . 10 图 15：2011-2020 年锂电池隔膜需求（亿平方米）. 12 图 16：2014-2024 年中国燃料电池市场规模（亿

11、元） . 12 图 17：2017 年全球氧化锆主要厂商产量市场份额 . 14 图 18：东曹陶瓷材料梯次化布局与功能陶瓷应用领域延伸 . 14 图 19：京瓷技术纵向深入+垂直一体化+市场横向拓展战略 . 16 图 20：京瓷产品品类拓宽持续驱动公司成长 . 16 图 21：2015-2018 年公司销售净额与税前收入（百万日元） . 17 图 22：2017-2019 年公司各业务销售收入占比 . 17 oPrOqQrNsPpRoMqRrOuNpMaQaOaQpNqQoMpPeRqQoNlOoPrP6MmNoOwMqQsNxNoMnM 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 3

12、 图 23：08-12 年中国大陆企业海外并购交易 . 18 图 24：按投资行业中国大陆企业境外并购交易数量按 2012 vs. 2011 . 18 图 25：公司产品布局. 20 图 26：国瓷材料 2014-2019Q3 营业收入及同比 . 20 图 27：国瓷材料 2014-2019Q3 归母净利润及同比 . 20 图 28：国瓷材料 2014-2019Q3 净利率、毛利率 . 20 图 29：国瓷材料 2018 年营业收入结构 . 20 图 30：三环集团 2014-2019Q3 营业收入及同比 . 23 图 31：三环集团 2014-2019Q3 归母净利润及同比 . 23 图 3

13、2：三环集团 2014-2019Q3 净利率、毛利率 . 23 图 33：三环集团 2018 年营业收入结构 . 23 表 1：陶瓷的分类 . 6 表 2：陶瓷产品性能优势 . 6 表 3：陶瓷产业链（氧化锆）各环节覆盖情况 . 7 表 4：陶瓷在 3C 电子领域中的应用 . 8 表 5：LTCC 自单器件向模块化发展 . 10 表 6：陶瓷在通讯领域中的应用 . 10 表 7：不同滤波器特性对比 . 11 表 8：陶瓷在汽车、航空领域中的应用 . 11 表 9：中国燃料电池产业发展目标 . 12 表 10：主营业务与产品 . 13 表 11：东曹氧化锆粉体相关产品 . 13 表 12：世界氧

14、化锆粉体主要厂商对比 . 14 表 13：京瓷产品 . 15 表 14：危机后中国企业海外并购 . 18 表 15：国瓷材料发展历程 . 19 表 16：三环集团发展进程 . 21 表 17：国瓷材料主要产品 . 21 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 4 1. 苹果新机中孕育的陶瓷产业链投资机会苹果新机中孕育的陶瓷产业链投资机会 我们去年以来深度跟踪 5G mmwave 的产业链投资机会，2019 年 11 月 20 日发布从 5G mmwave 看供应链机会重点推荐 LCP、AIP 模组、中框变化等产业趋势，提出苹果 20 年 5G 新机（配置毫米波版本）中有望搭载三组天

15、线模组，分别位于侧边、背面、上刘海处。 在持续跟踪后我们对 5G mmwave 及天线相关变化进一步梳理，20 年 3 月 5 号发布从 5G mmwave 看供应链机会（2） ，新增关注陶瓷相关产业链投资机会，提出刘海处天线方 案变化较大，增加陶瓷介质谐振天线设计，预计新增陶瓷天线供应商三环集团和比亚迪电 子，上游粉体供应商东曹和国瓷材料，天线模组不含射频 IC 处理芯片，预计模组出货厂商 预计依旧为立讯精密和安费诺，高频信号传输下模组与主板的传输线依旧为 LCP，预计仍 有村田供货。 1.1. 介质谐振天线介质谐振天线是是 5G 高频小尺寸优势天线方案高频小尺寸优势天线方案 介质谐振天线介

16、质谐振天线是什么？是什么？在毫米波等高频段更高带宽的要求下，介质谐振天线是在毫米波等高频段更高带宽的要求下，介质谐振天线是 5G 高频段高频段 下的小尺寸增益天线方案。下的小尺寸增益天线方案。介质谐振器天线（Dielectric Resonator Antennas， DRA）是由 由低损耗、高介电常数的介质材料构成的谐振式天线，一般通过微带线、微带缝隙或探针 等馈电结构对其馈电，其谐振频率取决于谐振器尺寸、形状和材料的介电常数。性能角度 分析，介质谐振器天线 DRA 除馈线以外无导体损耗和表面波损耗、具有较高的辐射效率、 公差要求较低，且可以通过选择不同介电常数材料，灵活控制天线尺寸和带宽，

17、实现小型 化设计，与微带天线相比在 5G 高频段下具有特殊的优势。目前的介质谐振天线方案主要 有宽带超宽带介质谐振器天线、圆双极化介质谐振器天线、毫米波介质谐振器天线、 高阶模高增益介质谐振器天线等，从形态上则有矩形、圆柱、多片、阵列等天线结构形 态。 图图 1：圆柱介质谐振天线的结构圆柱介质谐振天线的结构 图图 2：介质谐振天线阵的结介质谐振天线阵的结构构 资料来源： 介质谐振天线的发展 、天风证券研究所 资料来源： 介质谐振天线的发展 ，天风证券研究所 在高频段中，介质谐振天线用作小尺寸的增益天线具有特殊优势：在高频段中，介质谐振天线用作小尺寸的增益天线具有特殊优势： 1. 通过选择不同介

18、电常数材料，灵活控制天线尺寸和带宽：通过选择不同介电常数材料，灵活控制天线尺寸和带宽：与一般天线相比，介质谐振天 线相对介电常数越大，介质尺寸越小。谐振频率率取决于谐振器尺寸、形状和材料的介电 常数，可选择高介电常数实现天线小型化设计。 2. 辐射频率辐射频率高，介质损耗小高，介质损耗小：不存在表面波损耗，且处于谐振状态，所以 DRA 的辐射效 率很高（可达 95） 。 3. 具有多种具有多种馈电机制馈电机制：一般有口径耦合馈电，微带线耦合馈电，同轴探针馈电, 共面波导 馈电等方式。 4. 谐振模谐振模式丰富：式丰富：每种形状的介质谐振天线都具有不同的谐振模式，可以利用不同的谐振 模式提高天线

19、性能； 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 5 5. 具有更宽具有更宽的阻抗带宽：的阻抗带宽：通过除地面以外的整个谐振器表面辐射，且没有导体和表面波损 耗，因而具有较宽的阻抗带宽且介质谐振天线品质因数(Q 值)比较高，在微波波段可达 103-104，且振荡频率的稳定性好。 6. 更易实现多频更易实现多频特性：特性：相比传统天线，多频介质谐振器天线可以通过引入多个谐振单元、 优化馈电方式和利用谐振器本身多模谐振特性等方式实现。 1.2. 陶瓷陶瓷作为作为谐振天线谐振天线微波介质的优势微波介质的优势 陶瓷介质谐振天线陶瓷介质谐振天线：为什么选取陶瓷材料？：为什么选取陶瓷材料？微波介

20、质陶瓷是指应用于微波频率(主要是 300MHz30GHz 频段)电路中作为介质材料并完成一种或多种功能的陶瓷材料，是制造谐 振器、滤波器、介质基片、介质天线等的关键材料。它具有高介电常数、低介电损耗、温 度系数小等优良性能，适于制造多种微波元器件，能满足微波电路小型化、集成化、高可 靠性和低成本的要求。按照其介电性能大小的不同，微波介质陶瓷可分为低介、中介和高 介电常数类 3 大类。从应用来看，以更高 Q 值(品质因数)的陶瓷作微波介质，按照一定的 要求进行馈电和空间排列构成天线阵列的介质谐振天线叫做陶瓷介质谐振阵列天线，可在 手机中作内置天线，也可以广泛用于局域网系统等其它领域。 图图 3：

21、微波介质陶瓷微波介质陶瓷应用领域应用领域 资料来源：新材料在线、天风证券研究所 微波介质陶瓷优势：微波介质陶瓷优势： 高介电系数有利于实现小型化：高介电系数有利于实现小型化：谐振器的尺寸和电介质材料的介电常数的平方根成反 比，微波介质陶瓷材料的高介电常数有利于微波介质滤波器的小型化。 高稳定性：高稳定性： 微波介质材料的谐振频率随温度变化较小， 频率温度系数 f 较小稳定性高。 低损耗：低损耗：微波介质材料 Q 值与介质损耗tan成反比关系Q(=1/tan)。Q 值越大，滤 波器的插入损耗就越低。 2. 高性能陶瓷材料，持续受益高性能陶瓷材料，持续受益 5G 全周期建设全周期建设 2.1. 功

22、能陶瓷：功能陶瓷：原料和加工门槛高，应用广阔原料和加工门槛高，应用广阔国产化空间大国产化空间大 功能陶瓷为多特性功能陶瓷为多特性、能实现相互转化能实现相互转化的高性能的高性能材料，电子陶瓷材料，电子陶瓷在功能陶瓷中在功能陶瓷中占比最大。占比最大。陶 瓷与金属材料、高分子材料并列为当代三大固体材料，陶瓷分为普通陶瓷与先进陶瓷两大 类。其中先进陶瓷是采用高度精选或合成的原料，按照便于控制的制造技术加工生成的具 有精确控制的化学组成、便于进行结构设计的特性优异陶瓷，因其具备高硬、耐磨、耐腐 蚀、耐高温、导电、绝缘、磁性、透光、半导体以及压电、铁电、声光、超导、生物相容 行业报告行业报告 | | 行业

23、深度研究行业深度研究 6 按其特性和用途，先进陶瓷可分为结构陶瓷与功能陶瓷两大类，结构陶瓷具有机械/热/部 分化学功能；功能陶瓷具有电/磁/光/声/滑雪/生物等特性，具有相互转化功能，在先进陶 瓷中约占 70%的市场份额。从行业来看，电子工业是功能陶瓷产业最大的终端应用市场， 因此电子陶瓷是功能陶瓷的最大的细分分支，市场份额达到 80%。 表表 1：陶瓷的分类陶瓷的分类 一级分类一级分类 二级分类二级分类 三级分类三级分类 主要产品主要产品 主要应用领域主要应用领域 先进陶瓷先进陶瓷 功能陶瓷功能陶瓷 电子陶瓷电子陶瓷 绝缘陶瓷、介电陶瓷、铁电陶瓷、压 电陶瓷、热释电陶瓷、敏感陶瓷、磁 性材料

24、及导电、超导陶瓷等 微波通信、移动通信、卫星通信、广播 电视、雷达等 热热/光学功能陶光学功能陶 瓷瓷 耐热陶瓷、隔热陶瓷、导热陶瓷、吸 收陶瓷、陶瓷光信号发生器和光导纤 维等 冶金行业、核工业、现代通信行业等 生物生物/抗菌陶瓷抗菌陶瓷 生物硬质组织的代用品、无机抗菌剂、 有机抗菌剂、光催化型抗菌剂等 骨科、整形外科、口腔外科、眼科、家 庭用品、家用电器、玩具等 多孔陶瓷多孔陶瓷 汽车尾气处理、工业污水处理、熔融 金属过滤、催化剂载体、隔热、隔音 材料等 航空领域、 电子领域、 医用材料领域及 生物领域等 结构陶瓷结构陶瓷 氧化物陶瓷氧化物陶瓷 真空器件、装置瓷、厚膜和薄膜电路 基板、可控硅

25、和固体电路外壳、火花 塞绝缘体、磨料磨具、纺织瓷件、刀 具等 冶金、散热、绝缘等领域 非氧化物陶瓷非氧化物陶瓷 化物陶瓷、氮化物陶瓷、硅化物陶瓷、 硼化物陶瓷等 石油工业、化学工业、汽车、飞机、火 箭、机械矿业、造纸工业、热处理、高 温构件、 热交换材料、 浇注模具材料等 纳米陶瓷纳米陶瓷 防护材料、高温材料、人工器官的制 造、临床应用、以碳化硅为吸收剂的 吸收材料、以陶瓷粉末为吸收剂的吸 收材料等 微包覆、 超级过滤、 吸附、 除臭、 触媒、 固定氧、传感器、光学功能元件、电磁 功能元件等 资料来源：中国腐蚀与防护网，天风证券研究所 表表 2：陶瓷产品性能优势陶瓷产品性能优势 种类种类 产品

26、产品 性能优势性能优势 结构陶瓷结构陶瓷 高温陶瓷 800长期使用，超高温短期使用 高强陶瓷 韧性大、强度高、抗冲击性良好 超硬陶瓷 热稳定性高、化学稳定性好、弹性模量优良 耐腐蚀陶瓷 化学稳定性优良、耐冲刷 功能陶瓷功能陶瓷 电子陶瓷 具有压电、光电、热释电、铁电和绝缘性 生物陶瓷 具备与血液、器官良好的生物相容性 光学陶瓷 具备透波性能、透明性、荧光性 超导陶瓷 具备超导特性、耐低温 磁性陶瓷 具备磁导率、矫顽力大、硬度高 资料来源：新材料，天风证券研究所 以电子陶瓷为例看产业链的情况：以电子陶瓷为例看产业链的情况：工序长门槛高，工序长门槛高，原材料成本占比大原材料成本占比大、进口依赖严重

27、进口依赖严重，成，成 品供应商同样集中在日美欧品供应商同样集中在日美欧。电子陶瓷产业的上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉、中游包 括电子陶瓷材料及其元器件、下游包括 3C/通讯/汽车等； 工艺环节主要包括：前端粉体 浆料成型烧结后加工等，从成本占比来看，原材料、成型与烧结、后期加工分别 占比约 30%、20%、35%。具体分析，上游：陶瓷原材料包括氧化铝、氧化锆等，陶瓷粉产 能主要集中在欧美和日本，国内进口依赖严重，电子陶瓷粉 CR3=51%（日本 Sakai、NCI、 FujiTi） ，纳米氧化锆 CR3=31%(法国圣戈班、日本第一稀元素、日本东曹)。从下游供应商 格局来看，全球电子陶瓷供应商

28、集中在日美欧，日本、美国及欧洲市场份额分别为 50%、 30%、10%。国内看，粉体环节主要厂商有国瓷材料、东方锆业等，陶瓷产品供应商主要有 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 7 图图 4：电子陶瓷制备电子陶瓷制备 图图 5：电子陶瓷产业链电子陶瓷产业链 资料来源：niccic，天风证券研究所 资料来源：先进陶瓷展，天风证券研究所 图图 6：全球主要电子陶瓷粉厂商：全球主要电子陶瓷粉厂商市场份额市场份额 图图 7：全球：全球纳米复合氧化锆主要厂商格局（纳米复合氧化锆主要厂商格局（%） 资料来源：上海硅酸盐工业协会网，天风证券研究所 资料来源：新材料，天风证券研究所 图图 8：

29、全球电子陶瓷市场份额全球电子陶瓷市场份额 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 表表 3：陶瓷产业链（氧化锆）各环节覆盖情况陶瓷产业链（氧化锆）各环节覆盖情况 粉体粉体 浆料浆料 成型成型 烧结烧结 后加工后加工 三环集团三环集团 国瓷材料国瓷材料 顺络电子顺络电子 12% 12% 7% 3% 1% 2% 6% 1% 56% 法国圣戈班日本第一稀元素日本东曹 比利时索尔维日本住友大阪水泥日本昭和电工 东方锆业国瓷材料其他 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 8 伯恩光学伯恩光学 比亚迪电子比亚迪电子 东方锆业东方锆业 资料来源：金智创新，天风证券研究所 2.2. 5G 高频要求下，高频要求下，高高 Q 低损耗特性低损耗特性陶瓷市场空间陶瓷市场空间打开打开 应用广泛，陶应用广泛，陶瓷下游