1、2022 年深度行业分析研究报告 内容目录内容目录 1.公司拟通过资产置换+发行股份置入北京外企 100%股权.6 1.1.北京城乡主营业务为商贸，北京市国资委为实控人.6 1.2.拟注入北京外企 100%股权转型人资，定增募集配套资金数字化转型.6 1.2.1.公司拟通过资产置换+发行股份置入北京外企 100%股权.6 1.2.2.公司拟向北京国管定增募集资金不超过 16 亿元，用于数字一体化建设.8 1.2.3.交易完成后，公司以最新股本现价对应 22 年 PE 为 17X.8 2.人力资源行业：需求景气向上，玩家各有所长.10 2.1.需求端：竞争加剧导致对企业人力资源管理水平的要求提升

2、.10 2.1.1.行业竞争加剧+劳动供求失衡，人力资源服务需求提升.10 2.1.2.产业转型+政策加持，人力资源蓬勃发展.11 2.2.供给端：行业高度分散，国资 VS 民营 VS 合资各有所长.12 2.2.1.国资人力资源服务企业：业务领域全面增长稳健，客户覆盖面广.13 2.2.2.民营人力资源服务企业：文化狼性，细分领域具备显著优势.15 2.2.3.外资人力资源服务企业：跨国公司服务经验丰富.16 3.北京外企：主业稳定增长，携手 Adecco 增长潜力可期.19 3.1.40 余年行业深耕经验，业务稳健增长.19 3.2.覆盖四大主营业务，深耕多领域客户粘性高.21 3.3.携

3、手 Adecco 成立外企德科，协同发展业务能力突出.24 图表目录图表目录 图 1：北京城乡原有业务营业收入.6 图 2：北京城乡原有业务归母净利润.6 图 3：北京城乡股权结构：北京国管持股 34.23%，北京市国资委为实控人（截至 22 年4 月）.6 图 4：北京国管/天津融衡/北创投/京国发分别持有北京外企 86%/8.81%/4%/1.19%股权 7 图 5：北京外企归母净利润、扣非归母净利润及公司预期.7 图 6：交易完成后公司股权结构.8 图 7：人力资源服务市场分类及占比（%）.10 图 8：15-21 年人力资源市场规模复合增速 16.8%.10 图 9：15-21 年人力

4、资源用人单位复合增速 13.1%.10 图 10：企业法人单位数量快速提升.11 图 11：2010-2021 年平均工资 CAGR 达 10.2%.11 图 12：全国求人倍率.11 图 13：求职者平均学历逐步提升（%）.11 图 14：人力资源服务渗透率较高的多集中在第三产业.12 图 15：我国第三产业就业人数占比不断提升.12 图 16：人力资源服务行业政策变动.12 图 17：截至 21 年我国共有 5.91 万家人力资源服务机构.13 图 18：截至 21 年我国人力资源服务共有 103 万从业人员.13 图 19：人力资源服务行业市场格局（2019 年）.13 图 20：中智企

5、业服务解决方案.14 图 21：中智上海客户.14 图 22：外服控股民营企业客户占比逐步提升.15 图 23：外服控股客户行业分布较分散（2020 年）.15 图 24：21 年底科锐研发类岗位占比约 30%具备较强优势.16 图 25：2019/6/30 人瑞信息验证+客户服务代表岗位占比 74%.16 图 26：人瑞人才 21 年客户行业分布.16 图 27：人瑞人才 21 年综合灵活用工业务占比 97.5%.16 图 28：任仕达在中国主要业务.17 图 29：任仕达主要客户.17 图 30：公司主要业务分布.18 图 31：北京外企发展历程.19 图 32：北京外企主营业务营收.20

6、 图 33：北京外企归母净利润及扣非后业绩.20 图 34：北京外企各项业务收入（亿元）.20 图 35：北京外企各项业务收入增速（%）.20 图 36：公司各主营业务收入及毛利润占比（%）.20 图 37：公司各业务毛利率（%）.20 图 38：北京外企与可比公司应收账款周转率情况.21 图 39：北京外企现金流情况.21 图 40：北京外企期间费率.21 图 41：北京外企营收按地区划分.22 图 42：北京外企前五大客户销售收入占比.23 图 43：北京外企平台产品.23 图 44：外企德科分支机构股权及营收（2020 年）情况.24 图 45：上海外企德科营收及占比（占北京外企比重）.

7、25 图 46：上海外企德科业绩及占比（占北京外企比重）.25 图 47：外企德科主要业务.25 图 48：外企德科部分客户.26 表 1：公司向北京国管非公开发行股份募资不超过 16 亿元配套资金用途.8 表 2：交易前后公司股本变动情况.8 表 3：A 股可比公司估值.9 表 4：可比公司业务对比.9 表 5：中智集团主业业务简介.14 表 6：外服控股主要业务.15 表 7：万宝盛华前五大客户占比（2018 年）.18 表 8：公司业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务.22 表 9：FESCO 数字一体化建设项目.24 表 10：公司盈利预测(亿元).27

8、 1.公司拟通过资产置换公司拟通过资产置换+发行股份置入北京外企发行股份置入北京外企 100%股权股权 1.1.北京城乡主营业务为商贸，北京市国资委为实控人北京城乡主营业务为商贸，北京市国资委为实控人 北京城乡北京城乡主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。其中百货零售及购物中心主要指公司经营的城乡华懋商厦及城乡世纪广场，均位于北京；综合超市主要指公司经营的城乡 118 超市，社区超市系指北京城乡 118 超市下辖的各个社区店和便利店。截至 21 年底，公司营业收入为 6.97 亿元/-0.96%，归母净利润为亏损 0.64 亿元，2

9、0 年底为亏损 0.74 亿元。图图 1：北京城乡原有业务营业收入北京城乡原有业务营业收入 图图 2：北京城乡原有业务归母净利润北京城乡原有业务归母净利润 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 至 22 年 4 月，北京国有资本运营管理公司（北京国管）持有公司 34.23%股份，实际控制人为北京市国资委。图图 3：北京城乡股权结构：北京国管持股北京城乡股权结构：北京国管持股 34.23%，北京市国资委为实控人（截至，北京市国资委为实控人（截至 22 年年 4 月）月）资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.拟拟注入北京外企注入北京外企 100%股权转型人资，定增募集配

10、套资金数字化转型股权转型人资，定增募集配套资金数字化转型 1.2.1.公司拟通过资产置换公司拟通过资产置换+发行股份置入北京外企发行股份置入北京外企 100%股权股权 公司拟通过重大资产置换公司拟通过重大资产置换&发行股份购买资产的方式获得北京外企发行股份购买资产的方式获得北京外企 100%股股权权。北京外企股权：北京外企股权：截至 22 年 4 月，北京国管持有北京外企 86%股份，天津融衡、北创投以及京国发分别持有北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。-80%-60%-40%-20%0%20%05720021营收（亿元）yo

11、y-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-1-0.500.51920202021归母净利润（亿元）yoy 34.23%北京市人民政府国有资产监督管理委员会 100%北京城乡商业（集团）股份有限公司 北京国有资本运营管理有限公司 北京外企业绩情况北京外企业绩情况：20-21 年北京外企归母净利润为 5.75/6.15 亿元，扣非业绩为 3.91/3.88 亿元；交易完成后 3 年业绩承诺（22-24 年，假设交易实施 22 年完成）分别为 4.55/5.19/5.94 亿元，扣非（主要是专项财政补贴）后业绩分别为4.24/4.88/5.63 亿元。

12、图图 4：北京国管：北京国管/天津融衡天津融衡/北创投北创投/京国发京国发分别持有北京外企分别持有北京外企 86%/8.81%/4%/1.19%股权股权 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 5：北京外企北京外企归母净利润、归母净利润、扣非扣非归母净利润及公司归母净利润及公司预期预期 资料来源：公司公告，德邦研究所 1）重大资产置换重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企北京国管持有的北京外企 86%股权的股权的等值部分等值部分进行置换进行置换，置出资产将由北京国管承接。拟置出资产的估值为 65.02 亿元，拟置入资产（北京外企）估值为89.

13、46 亿元（以 21 年 6.15 亿元业绩计算对价为 14.55X）。2）发行股份购买资产发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企的86%股权与置出资产交易价格的差额部分差额部分；拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。发行价格为 15.84 元/股，合计发行数量为 1.54 亿股。发行股份锁定期安排：北京国管取得的股份自发行结束之日起 36 个月内不得转让；天津融衡、北创投取得的股份自结束之日起 12 个月内不得转让；京国发取得的上市公司股份自股份发行结束之日起 36 个

14、月内不转让。020212022E2023E2024E2025E扣非归母净利润及预测（亿元）归母净利润及预测（亿元）北京市人民政府国有资产 监督管理委员会 北京外企人力资源服务有限公司 北京国有资本运营管 理有限公司 100.00%北京京国发股权投资基金（有限合伙）天津融衡股权投资合 伙企业（有限合伙）8.8125%北京创新产业投 资有限公司 4.00%86.00%1.1875%1.2.2.公司拟向公司拟向北京国管北京国管定增募集资金不超过定增募集资金不超过 16 亿元，用于数字一体化建设亿元，用于数字一体化建设 公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套

15、资金募集配套资金发行股份的数量不超过发行股份的数量不超过 9504 万股，发行价格为万股，发行价格为 16.80 元元/股股，募集资金总额不超过 16 亿元。募集配套资金拟用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金等。表表 1：公司向北京国管非公开发行股份募资不超过公司向北京国管非公开发行股份募资不超过 16 亿元配套资金用途亿元配套资金用途 项目名称项目名称 项目总投资额项目总投资额(亿元亿元)拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额(亿元亿元)FESCO 数字一体化建设项目 13.04 7.98 补充流动资金 7.98 7.98 合计 21.03 15.97 资料来源：公司公告，德邦

16、研究所 1.2.3.交易完成后，公司以最新股本现价对应交易完成后，公司以最新股本现价对应 22 年年 PE 为为 17X 重大资产+发行股份购买资产+定增募集配套资金完成后，公司总股本预计增加至 5.66 亿股（交易前公司总股本数量为 3.17 亿股，发行股份购买资产新增 1.54亿股+定增募集资金新增 0.95 亿股），届时北京国管持股份额将由交易前的 34.23%增至 49.2%（持股数量由此前 1.08 亿股增加至 2.79 亿股），天津融衡/北创投/京国发股权比例分别为 8.8%/4.0%/1.2%。表表 2：交易前后公司股本变动情况交易前后公司股本变动情况 股本数量股本数量(亿股亿股

17、)交易交易价格价格(元元)交易完成后持股数交易完成后持股数量量(亿股亿股)交易完成后持股交易完成后持股比例比例(%)交易前 北京城乡原股本 3.17 北京国管原持股数 1.08 发行股份购买资产 北京国管 0.75 15.84 2.79 49.23%天津融衡 0.50 15.84 0.50 8.79%北创投 0.23 15.84 0.23 3.99%京国发 0.07 15.84 0.07 1.185%定增募集资金 北京国管 0.95 16.80 交易完成后交易完成后 北京城乡总股本北京城乡总股本 5.66 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 6：交易完成后公司股权结构交易完成后公司股权结构

18、资料来源：公司公告，德邦研究所 北京城乡 北京国管 天津融衡 北创投 京国发 49.2%8.8%3.99%1.185%公司现价对应公司现价对应 22 年年 PE17X。重大资产重组+发行股份购买资产+非公开发行股份完成后，公司总股本预计为 5.66 亿股，7 月 18 日收盘价 21.50 元对应交易完成后总市值为 122 亿元，22 年业绩对应 PE 为 17X，参考 A 股可比公司科锐国际、外服控股对应 PE 分别为 27X、26X，均值为 26X。表表 3：A 股可比公司估值股可比公司估值 公司名称公司名称 市值市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)EPS(元元)PE 2021

19、 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 科锐国际 89.72 2.53 3.28 4.20 5.30 1.28 1.67 2.13 2.69 35.53 27.35 21.36 16.93 外服控股 150.93 5.32 5.90 6.81 7.97 0.23 0.25 0.30 0.35 28.39 25.58 22.15 18.93 平均 31.96 26.47 21.76 17.93 北京城乡 121.71 6.15 7.03 8.15 9.12 1.24 1.44 1.61 0.22 19.79

20、 17.31 14.94 13.35 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：收盘价为 22/7/18；北京城乡市值计算方式为现价按照交易完成后总股本对应的市值；北京城乡 EPS 为业绩比交易完成后总股本；北京城乡业绩均为北京外企归母净利润以及承诺业绩；外服控股 22-24 年业绩为 wind 一致预期。表表 4：可比公司业务对比可比公司业务对比 公 司公 司名称名称 公司简介公司简介 21 年营收规年营收规模模(亿元亿元)21 年归母净年归母净利润利润(亿元亿元)21 年营收分业务占比年营收分业务占比 21 年年毛利率毛利率(%)北 京外企 FESCO 深耕人力资源服务行业，业务涵盖用工管理、人

21、事代理、商业外包、健康管理、财税薪酬、弹性福利、管理咨询、国际人才服务、高端人才寻访等多重领域。FESCO 为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供服务。254.18 6.15 业务外包 85.5%；人事管理服务 5.17%；招聘及灵活用工 4.50%；薪酬福利服务 3.86%；其他0.96%。整体:8.53%；人事管理83.1%、薪酬福利 33%、业务外包 2.6%、招聘及灵活用工 9.3%外 服控股 上海外服聚焦“人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包”四项主营业务，为各类企业提供融合本土智慧和全球视野的全方位人力资源解决方案，在全国拥有 170 余个直属分支机构和覆

22、盖全国的 450 余个服务网点,为全国近 50,000 家企业的近 3,000,000 名员工提供专业、高效的人力资源服务。114.54 5.32 人事管理服务 10.1%；人才派遣 1.2%、薪酬福利13%、招聘及灵活用工5.6%、业务外包 69.8%、其他 0.3%。整体 15.15%；人事管理81.2%、人才派遣76.1%、薪酬福利31.2%、招聘及灵活用工7.9%、业务外包 2%。科 锐国际 通过构建“技术+平台+服务”的商业模式，在 20+个细分行业及领域为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、人力资源咨询等人力资源全产业链服务，以及 HR SaaS、垂直领域招聘平台、人力

23、资源产业互联平台与人才大脑平台，为企业人才配置与业务发展提供一体化支撑，为区域引才就业与产才融合提供全链条赋能。70.10 2.53 灵活用工 84.6%；猎头10.0%；招聘流程外包2.1%；技术服务 0.3%；其他 3%。整体：11.52%；灵活用工8.06%、中高端猎头37.22%、RPO 43.2%、技术服务 24.8%。人 瑞人才 人瑞是中国领先的综合人力资源解决方案提供商，业务涵盖中高级人才招聘、ITO、HRO、招聘流程外包、BPO 等，为客户提供满意的、适应数字化需求的人力资源一体化服务。47.39 1.02 通用外包服务 90.0%；数字化运营与客服 5.5%；数字技术与云服务

24、2.1%。整体：5.30%；综合灵活用工 4.5%、专业招聘28.3%、其他 70.3%。万 宝盛华 万宝盛华大中华深耕本土 20 余年，服务网络触达两岸四地230 余城市，服务企业逾两万家。公司凭借灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包、管理咨询及培训发展等人力资源综合解决方案，广受业界赞誉。39.69 1.39 灵活用工 92.9%；招聘解决方案 6.3%；其他0.8%。整体：16.10%；灵活用工10.8%、招聘解决方案87.5%、其他 72.8%。资料来源：各公司公告，各公司官网，德邦研究所 2.人力资源行业：需求景气向上，玩家各有所长人力资源行业：需求景气向上，玩家各有所长 中国人力资源服

25、务行业主要由招聘、人力资源外包和管理、薪资及人事服务以及其他业务构成。其中，人力资源外包及管理主要包含灵活用工、劳务派遣等业务。20 年招聘、人力资源外包和管理、薪资和人事服务业务市场规模占比分别为 30.2%、37.2%、18.3%。图图 7：人力资源服务市场分类及占比（人力资源服务市场分类及占比（%）资料来源：CIC，德邦研究所 全国人力资源市场营业收入由15年的0.97万亿元增长至21年的2.46万亿，行业市场规模 CAGR 达到 16.8%；人力资源机构服务用人单位由 15 年的 2432万家增长至 21 年的 5099 万家，复合增速为 13.1%，行业保持稳定的增长态势。图图 8：

26、15-21 年人力资源市场规模复合增速年人力资源市场规模复合增速 16.8%图图 9：15-21 年人力资源用人单位复合增速年人力资源用人单位复合增速 13.1%资料来源：人社部，德邦研究所 资料来源：人社部，德邦研究所 2.1.需求端：需求端：竞争加剧导致对企业人力资源管理水平的要求提升竞争加剧导致对企业人力资源管理水平的要求提升 2.1.1.行业竞争加剧行业竞争加剧+劳动供求失衡，人力资源服务需求提升劳动供求失衡，人力资源服务需求提升 行业竞争加剧，出于行业竞争加剧，出于企业企业提升提升自身核心竞争力的考虑，自身核心竞争力的考虑，对对专业专业人力资源人力资源管理管理需求需求快速快速提升。提

27、升。随着市场准入门槛不断放宽，我国企业单位数量进入快速增长期。而面临行业竞争程度随之提升、劳动力成本不断增加、产业转型升级速度加快等外部环境时，企业不断寻求市场核心竞争力的提升，对于人力资源管理有更高的要求，进而催化对于人力资源配置展开的系列服务如人事管理、外包服务的需求不断增长。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2001820192020招聘服务人力资源外包和管理服务薪资和人事服务其他0%5%10%15%20%25%00.511.522.53200021市场规模(万亿元)YO

28、Y0%5%10%15%20%0200040006000200021用人单位(万家)YOY 图图 10：企业法人单位数量快速提升企业法人单位数量快速提升 图图 11：2010-2021 年平均工资年平均工资 CAGR 达达 10.2%资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 劳动力市场供需不平衡，企业招人难劳动力市场供需不平衡，企业招人难+就业压力提升并行，推动行业快速成长。就业压力提升并行，推动行业快速成长。企业规模扩大，用人规模、精准度以及灵活性不断提升，求人倍率始终维持在 1 以上，招聘难度加大；而反观就业市场，随着求职者规

29、模、平均学历的持续提升，就业市场同样也面临较大的压力，尤其处于疫情冲击下，企业业务的不确定性更加剧了就业压力。图图 12：全国求人倍率全国求人倍率 图图 13：求职者平均学历逐步提升（求职者平均学历逐步提升（%）资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 2.1.2.产业转型产业转型+政策加持，人力资源蓬勃发展政策加持，人力资源蓬勃发展 国家产业结构持续优化国家产业结构持续优化升级升级，第三产业占比提升，加速人资行业发展。，第三产业占比提升，加速人资行业发展。从目前人力资源下游企业分布情况来看，以外包为例（此处外包主要指人力资源管理工作，包含 RPO、薪酬福利外包、管理服务

30、提供商、人事代理及传统劳务派遣等），渗透率较高的主要集中在第三产业。近年来，我国经济发展稳健，产业结构持续优化，第三产业占比不断提升，第三产业用人需求的旺盛，进一步促进人力资源服务行业快速发展。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,000法人单位数:企业(家)YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000平均工资（元）YOY0.000.501.001.502.00全国求人倍率0%20%40

31、%60%80%100%20000192020普通高校毕业生数:专科普通高校毕业生数:本科高等教育:硕士毕业生数高等教育:博士毕业生数 图图 14：人力资源服务渗透率较高的多集中在第三产业人力资源服务渗透率较高的多集中在第三产业 图图 15：我国第三产业就业人数占比不断提升我国第三产业就业人数占比不断提升 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 注：此处外包主要指人力资源管理工作，包含 RPO、薪酬福利外包、管理服务提供商、人事代理及传统劳务派遣。资料来源：wind，德邦研究所 国家高度重视人力资源行业发展，近年来相继出台多项政策促进人

32、服行业高国家高度重视人力资源行业发展，近年来相继出台多项政策促进人服行业高质量发展质量发展；疫情期间宏观经济不确定性加大的背景下人力资源战略作用凸显，政；疫情期间宏观经济不确定性加大的背景下人力资源战略作用凸显，政策有望保障行业长期向好发展策有望保障行业长期向好发展。人才服务业务于“十一五”期间被首次正式写入国务院文件，人力资源服务行业战略地位提升；“十二五”期间国家出台系列政策加大力度支持行业发展，鼓励人力资源服务创新；“十三五”期间国家政策明确了我国人力资源服务行业“市场主导，政府推动”的发展方向，支持相关企业发展；“十四五”开局以来，国家政策开始强调人力资源服务行业高质量发展，其中提到要

33、建设高标准人力资源市场体系，新建一批国家级专业性、行业性、区域性人力资源市场，推动人力资源服务与实体经济结合。22 年开年以来，由于各地疫情的扰动，经济不确定性增加，就业市场面临较大的压力，人力资源服务行业作为人才匹配、人才跨产业流动的重要驱动力，在国家“稳就业、促民生”的政策指引下，有望继续享受国家层面的政策支持。图图 16：人力资源服务行业政策变动人力资源服务行业政策变动 资料来源：前瞻产业研究院，各地政府官方网站，德邦研究所 2.2.供给端：行业高度分散，国资供给端：行业高度分散，国资 VS 民营民营 VS 合资各有所长合资各有所长 我国人力资源服务机构数量及从业人员逐年稳步提升，截至

34、2021 年，全国共有各类人力资源服务机构 5.91 万家/YOY+29%，行业从业人员 103 万人/YOY+22%。行业呈现出高度分散的状态，市场参与者中主要分为大型国企、外资及民营企业，按照人力资源服务行业宽口径规模计算，其中上海外服、中智集团、北京外企 2019 年市占率分别为 7.62%、6.27%、5.14%。市占率相对较高的国有人力资源服务机构往往发展历史更久远，规模较大，市占率相对较高的国有人力资源服务机构往往发展历史更久远，规模较大，能够提供多元化的综合服务包括人事管理、薪酬福利、人才派遣、灵活用工、业能够提供多元化的综合服务包括人事管理、薪酬福利、人才派遣、灵活用工、业0%

35、10%20%30%40%酒店餐饮汽车制造教育培训房地产物业通信网络外包岗位渗透率外包岗位渗透率TOP5（2020年）年）外包岗位渗透率0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020000192020第一产业占比(%)第二产业占比(%)第三产业占比(%)务外包，同时客务外包，同时客户行业以及岗位分布更加分散、丰富；而民营企业相对小而精，户行业以及岗位分布更加分散、丰富；而民营企业相对小而精，更多聚焦某一领域如科锐国际、人瑞人才均聚焦灵活用工领域，同时在某一细分更多聚焦某一领域如科锐国际、人瑞人才均聚焦

36、灵活用工领域，同时在某一细分领域有更明显的优势领域有更明显的优势。图图 17：截至截至 21 年我国共有年我国共有 5.91 万家人力资源服务机构万家人力资源服务机构 图图 18：截至截至 21 年我国人力资源服务共有年我国人力资源服务共有 103 万从业人员万从业人员 资料来源：人社部，德邦研究所 资料来源：人社部，德邦研究所 图图 19：人力资源服务行业市场格局人力资源服务行业市场格局（2019 年）年）资料来源：外服控股公告，中国企业 500 强榜单，德邦研究所 2.2.1.国资国资人力资源服务企业人力资源服务企业：业务领域全面增长稳健，客户覆盖面广：业务领域全面增长稳健，客户覆盖面广

37、大型国有人力资源服务企业：代表企业为外服控股、中智集团及北京外企大型国有人力资源服务企业：代表企业为外服控股、中智集团及北京外企，提供以外包、派遣、人事管理为主的人力资源服务，规模体量大，客户行业覆盖提供以外包、派遣、人事管理为主的人力资源服务，规模体量大，客户行业覆盖范围广范围广。大型国有人力资源企业起步较早，以上三家分别于 1984、1987、1979年成立，最初更多是为外国政府驻华机构提供人事管理、人才派遣服务，积累了行业经验以及优质客户群体，而后扩展到包括业务外包、人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工等方面提供全方位综合人力资源解决方案全方位综合人力资源解决方案。北京外企北京外企：前身为

38、北京市友谊商业服务总公司，成立于 1979 年，是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司。主营业务包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务，21 年实现营收 254.18 亿元/+40.54%，上述业务占主营业务收入比重分别为 5.2%、3.9%、85.5%、4.5%，归母净利润 21 年为 6.15 亿元/+6.9%。根据北京外企官网，目前公司服务的客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域，来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供着有温度的服务。中智集团中智集团：中智业务主要包括人

39、力资源外包、管理咨询、招聘猎头灵活用工及 BPO、培训业务、国际人力资源服务业务、技术贸易业务，2020 年中智集团-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02001920202021人力资源服务机构(万家)YOY0%5%10%15%20%25%30%020406080001920202021人力资源从业人数(万人)YOY上海外服,7.62%中智,6.27%北京外企,5.14%其他,80.97%上海外服中智北京外企其他 将人力资源主营业务注入上海公司，完成业务板块整合。目前中智上海主营业务包含：招

40、聘及灵活用工服务、人事代理服务、劳务派遣服务、人力资源业务外包服务、薪酬财税服务、管理咨询服务、健康福利服务及其他业务。其中人力资源外其中人力资源外包是中智的核心优势业务，包是中智的核心优势业务，稳居稳居领军地位，截至领军地位，截至 22 年年 3 月，中智服务雇员及平月，中智服务雇员及平台用户达到台用户达到 612 万人，客户覆盖外企、国企、民企等多类实体和机关事业单位，万人，客户覆盖外企、国企、民企等多类实体和机关事业单位，横跨石化、金融、保险、通讯、电子、横跨石化、金融、保险、通讯、电子、IT、汽车、医药、地产、建筑、物流、制造、汽车、医药、地产、建筑、物流、制造、商贸、传媒、教育、环境

41、、餐饮、快速消费品等诸多领域，规模效益领先于全行商贸、传媒、教育、环境、餐饮、快速消费品等诸多领域，规模效益领先于全行业业。表表 5：中智集团主业业务简介中智集团主业业务简介 业务业务 细分领域细分领域 简介简介 招 聘 及 灵 活用工业务 高端人才寻访 搭建中智全球中高端人才信息数据平台，实现一站式、线上线下引才服务。开展全球行业领军人才对标，提供前期人才战略盘点服务。借助赛码云考试平台，提供在线全球技能选拔与测试服务。招聘全流程服务 为企业提供定制化、颗粒化、一体化的招聘服务体系，助力企业高效选拔人才。校园招聘 中智预才网，提供定制化线上线下校招全流程解决方案、个性化雇主品牌宣推方案，助力

42、企业建立雇主品牌，精准选拔高校人才。灵活用工服务 提供定制化灵活用工解决方案及在线用工撮合的互联网平台整体解决方案，帮助企业节省人力及管理成本，降低用工风险。人 力 资 源 业务外包服务 项目外包 全方位解决客户在基础事务职能、市场营销中的难点与痛点，提供人员辅助招聘，背景调查，日常考勤管理，人事服务，物流及 KPI 管理及节假日促销活动，车展活动，会务会展，陈列展示，开业典礼，执行管理。其他 包括档案数字化服务、P-LIFE 管理、政府服务外包、人力资源法律外包、助残就业服务、央国企干部档案专审服务。人 事 管 理 服务 人事代理 为企业简化人事流程，减少事务性工作，提高工作效率。人 才 派

43、 遣 服务 人才派遣 轻松达到“用人不管人”，增效不增支，提升人力资源管理效能。薪酬财税服务 包括薪酬服务、财税服务等。人力资源技术服务 使用 eHR+管理服务平台、中智 e 家、赛码网等平台提供人力资源管理、员工信息管理、在线考试面试服务。其他 包括健康福利服务、管理咨询服务等。资料来源：中智集团官网，德邦研究所 图图 20：中智企业服务解决方案中智企业服务解决方案 图图 21：中智上海客户中智上海客户 资料来源：中智集团官网，德邦研究所 资料来源：中智上海官网，德邦研究所 外服控股外服控股：外服控股主营业务包括以人员派出为特点的人力资源服务，包含人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工

44、、业务外包五大类，其中业务外包主要指 BPO，包含零售业务外包服务、数据文档外包服务、共享服务中心外包服务、政务外包服务等；灵活用工主要为临时性、季节性、不定时性、项目性等岗位用人需求提供灵活用工解决方案。21 年按照最新的收入及成本确认方式，公公司各项主营业务收入占比司各项主营业务收入占比分别为：人事管理 10.1%、人才派遣 1.2%（净额法）、薪酬福利 13%、招聘及灵活用工 5.6%、业务外包占比 69.8%；毛利润占比毛利润占比分别为：人事管理 54.2%、人才派遣 5.8%、薪酬福利 26.8%、招聘及灵活用工 2.9%、业务外包 9.2%。截至截至 20 年底，外服控股派出员工人

45、数共年底，外服控股派出员工人数共 116151 人，其中人才人，其中人才派遣派遣 112433 人、灵活用工派出员工人、灵活用工派出员工 3718 人人。客户角度而言，与客户角度而言，与大型大型国有人力资源服务机构特征一致，民营企业占比逐渐国有人力资源服务机构特征一致，民营企业占比逐渐提升，且客户群体规模庞大、行业分布多元。提升，且客户群体规模庞大、行业分布多元。截至 20 年，外服控股客户中外资企业占比 59%、民营企业占比 35%；行业分布相对多元而分散，其中前三大行业：制造业、咨询/服务/教育、零售/消费品行业客户占比分别为 23.7%、12.7%、11.4%。表表 6：外服控股主要业务

46、外服控股主要业务 业务业务 介绍介绍 营业收入营业收入（亿元）（亿元）毛利率毛利率（%）收入收入/毛利润占比毛利润占比（%）人事管理服务人事管理服务 为客户提供专业、高效和便捷的人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等人事管理服务 11.59 81.2%10.1%/54.2%人才派遣人才派遣 根据用工单位的实际需求，与派遣员工签订劳动合同，建立用人单位（雇主）、员工、客户（用工单位）的三方关系，并将员工派遣到实际用工单位工作，为客户提供派遣员工相关人为客户提供派遣员工相关人事行政、薪资福利等综合配套服务事行政、薪资福利等综合配套服务，具体服务内容包括派遣劳动合同签订、员工档案转接

47、、员工工资及奖金的计算和发放，各类社会保险缴纳及劳动争议处理等，派遣员工的日常工作由客户进行安排和管理。1.33 76.1%1.2%/5.8%薪酬福利服务薪酬福利服务 主要包括薪税管理服务、健康管理服务和商业福利服务等细分服务内容，14.92 31.2%13%/26.8%招聘及灵活用工招聘及灵活用工 1、灵活用工：针对客户临时性、季节性、不定时性、项目性等岗位用人需求，人力资源服务机构设计专业解决方案，提供从招聘、培训、绩效管理到人员替代等覆盖岗前、岗中、岗提供从招聘、培训、绩效管理到人员替代等覆盖岗前、岗中、岗后的全流程专业人才配置服务。后的全流程专业人才配置服务。2、中高端人才寻访：人力资

48、源服务机构为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务。3、招聘流程外包：客户将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构提 供相关服务，由人力资源服务机构负责招聘人才规划、雇主品牌维护、招聘流程实施和优化。6.44 7.9%5.6%/2.9%业务外包业务外包 根据客户的业务发展需要，为客户提供以外包人员管理为核心的业务流程外包服务，并且针对不同行业，为客户提供零售业务外包服务、共享服务中心外包服务、数据处理及档案外包服务、政务外包服务等个性化流程外包解决方案。79.90 2.0%69.8%/9.2%资料来源：外服控股公告，德邦研究所 图图 22：外服控股民营企业客户占比逐步

49、提升外服控股民营企业客户占比逐步提升 图图 23：外服控股客户行业分布较分散（外服控股客户行业分布较分散（2020 年）年）资料来源：外服控股公告，德邦研究所 资料来源：外服控股公告，德邦研究所 2.2.2.民营人力资源服务企业：文化狼性，细分领域具备显著优势民营人力资源服务企业：文化狼性，细分领域具备显著优势 2）民营人力资源服务企业：民营上海品茶狼性，民营人力资源服务企业：民营上海品茶狼性，灵活用工业务为灵活用工业务为收入大头，收入大头，在细分领域具备明显相对优势在细分领域具备明显相对优势。随着我国人力资源服务业的快速发展，民营人力资源服务公司数量增长迅速，但民营人力资源服务公司竞争实力差

50、异较大，其中代表企业如科锐国际科锐国际，成立于 2005 年，是国内首家登陆 A 股的人力资源服务企业，以灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包为主营业务，在灵活用工细分领域尤其是在研发类、医药健康、IT 等相对高端领域形成了一定的竞争优势。截至 21 年，科锐国际灵活用工员工人数为 31678 人，其中研发类岗位(包括 IT 研发、工业研发以及医药研发)占比约 30%。人瑞人才人瑞人才，人瑞业务主要以综合灵活用工业务为主（包含灵活用工&业务流程外包），其中综合灵活用工、专业招聘及其他业务，21 年营收占比分别为 97.5%、1.9%、0.6%。截至 21 年底，公司综合灵活用工人数达到 50

51、447 人，客户分布方面，21 年客户不断多元化，其中互联0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20020外资企业国有企业民营企业政府机关/事业单位/非营利组织等IT/通信/互联网,8%电子/自动化,6%建筑与房地产,8%金融,6%零售/消费品,12%能源化工及原材料,7%物流,5%医药卫生,6%制造业,18%咨询/服务/教育,14%综合贸易,7%IT/通信/互联网电子/自动化建筑与房地产金融零售/消费品能源化工及原材料物流医药卫生制造业咨询/服务/教育综合贸易 网、高科技及高端制造、金融行业、消费医疗健康及文娱教育占比分别约为 23%、

52、19%、19%、39%。图图 24：21 年底科锐研发类岗位占比约年底科锐研发类岗位占比约 30%具备较强优势具备较强优势 资料来源：科锐国际公告，德邦研究所 图图 25：2019/6/30 人瑞信息验证人瑞信息验证+客户服务代表岗位占比客户服务代表岗位占比 74%图图 26：人瑞人才人瑞人才 21 年客户行业分布年客户行业分布 资料来源：人瑞人才公告，德邦研究所 资料来源：人瑞人才公告，德邦研究所 图图 27：人瑞人才人瑞人才 21 年综合灵活用工业务占比年综合灵活用工业务占比 97.5%资料来源：人瑞人才公告，德邦研究所 2.2.3.外资外资人力资源服务企业人力资源服务企业：跨国公司服务经

53、验丰富：跨国公司服务经验丰富 IT研发工业研发医药研发财务/法务/合规工厂流水线技术人事/行政/市场/采购终端销售IT研发工业研发医药研发财务/法务/合规工厂流水线技术人事/行政/市场/采购终端销售信息验证,47.10%客户服务代表,26.80%销售员及店员,10.40%信息技术人员,2.70%其他,13%信息验证客户服务代表销售员及店员信息技术人员其他互联网行业,23%高科技及高端制造行业,19%金融行业,19%消费/医疗健康/文娱行业,39%互联网行业高科技及高端制造行业 德科集团、万宝盛华大中华、任仕达中国等外资人力资源服务公司，依托其集团/股东优势，具备丰富国际人力资源服务经验，目前外

54、资人力资源服务公司在目前外资人力资源服务公司在国内市场主要专注于中高端人才寻访业务、人力资源外包业务等，在相关细分业国内市场主要专注于中高端人才寻访业务、人力资源外包业务等，在相关细分业务领域具有一定的竞争优势，目标客户群主要为跨国公司等务领域具有一定的竞争优势，目标客户群主要为跨国公司等。1）德科集团德科集团：德科集团成立于 1996 年，总部位于瑞士苏黎世，其业务主要为临时雇员业务（即灵活用工业务）、招聘流程外包业务以及猎头业务，主要有两条业务线：人员配置业务线和人力资源解决方案业务线。德科集团主要通过与北京外企的合资公司外企德科在国内开展相关业务。2）任仕达任仕达：任仕达成立于 1960

55、 年，总部位于荷兰阿姆斯特丹市，任仕达主要从事于向企业提供专业的灵活性工作解决方案和人力资源服务，从通常的临时工作派遣到长期雇员聘用，从企业内部专门人才的物色、选拔到人力资源解决方案，覆盖人力资源服务的各个方面。任仕达在中国已有近十年的服务经验，总部设在上海，并在华东、华北、华南、西南等地区成立了多个分支机构，服务网络覆盖全国逾 300 多个一、二线城市，可向企业提供包括人才搜寻、岗位外包，以及人力资源解决方案在内的全方位人力资源服务。每年为中国企业成功招募数千名高级运营管理人员，并管理数万名外包员工并管理数万名外包员工，服务行业主要包括金融，IT，制造业，汽车，化工，能源，消费品和奢侈品，服

56、务业，建筑、房地产与工程、制药和医疗器械等。图图 28：任仕达在中国主要业务任仕达在中国主要业务 图图 29：任仕达：任仕达主要客户主要客户 资料来源：任仕达官网，德邦研究所 资料来源：任仕达官网，德邦研究所 3）万宝盛华大中华万宝盛华大中华：万宝盛华大中华有限公司 1997 年服务启航于中国香港和中国台湾，其主要股东 ManpowerGroup lnc.是全球人力资源解决方案提供者，拥有超过 70 年历史。万宝盛华大中华有限公司以灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包、管理咨询及培训发展等人力资源综合解决方案为主营业务，21 年公司实现营收 39.69 亿元，其中灵活用工占比 93%，中国大陆地区

57、营收占比 62%。截至 21年底，公司灵活用工人数达到 48000 人。图图 30：公司主要业务分布公司主要业务分布 资料来源：万宝盛华公告，万宝盛华官网，德邦研究所 表表 7：万宝盛华前五大客户占比（万宝盛华前五大客户占比（2018 年）年）客户客户 背景资料背景资料 提供服务提供服务 销售额占销售额占比比 合作时合作时长长(年年)A 中国大陆跨国电讯设备及消费电子产品公司 灵活用工 5.38%6 B 美国跨国科技公司，开发、制造、授权、支持及销售计算机软件、消费电子产品、个人计算机及相关服务 灵活用工 4.86%13 C 美国跨国科技公司，专门从事特制玻璃、陶瓷以及相关材料及技术 灵活用工

58、 2.65%12 D 中国大陆跨国集团，专门运营电子商务、零售、互联网及信息 灵活用工、人才猎寻、招聘流程外包、其他 2.55%11 E 美国跨国集团，在工业、保健及消费品行业经营业务 灵活用工 2.41%9 资料来源：万宝盛华招股书，德邦研究所 3.北京外企：主业稳定增长，携手北京外企：主业稳定增长，携手 Adecco 增长潜力可期增长潜力可期 3.1.40 余年行业深耕经验余年行业深耕经验，业务稳健增长业务稳健增长 北京外企前身是北京市友谊商业服务总公司，成立于 1979 年，是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司，开创了中国人力资源服务行业的先河

59、。作为专业的人力资源综合解决方案提供商，FESCO 40 多年来一直为各种组织和企业提供全方位人力资源解决方案，业务涵盖用工管理、人事代理、商业外包、健康管理、财税薪酬、弹性福利、管理咨询、国际人才服务、高端人才寻访等多重领域，目前，FESCO 为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供着有温度的服务。FESCO 服务的客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。图图 31：北京外企发展历程北京外企发展历程 资料来源：北京城乡公告，北京外企官网，德邦研究所 20-21 年北京外企实现营收 180.97、254.18 亿元/+40.54%，归母净利润

60、20-21 年分别为 5.75 亿元、6.15 亿元/+6.9%，扣非业绩为 3.91 亿元、3.88 亿元。其中，非经常损益主要系政府补助，其中，非经常损益主要系政府补助，20-21 年计入当期损益的政府补助分别年计入当期损益的政府补助分别为为 2.40、2.65 亿元亿元，相对比较稳定相对比较稳定。22-25 年公司业绩承诺分别为 4.55、5.19、5.94、6.62 亿元，增速为-26%/+14.1%/+14.5%/+11.5%；22-25 年扣非年扣非业绩承诺分别为业绩承诺分别为 4.24、4.88、5.63、6.31 亿元，增速分别为亿元，增速分别为+9.2%/+15.1%/+15

61、.4%/+12.1%，年复合增速为，年复合增速为 14%；此外，公司预测；此外，公司预测 22-25 年年每年每年非经常非经常损益为专项财政补贴损益为专项财政补贴 3109.5 万元万元。图图 32：北京外企主营业务营收北京外企主营业务营收 图图 33：北京外企归母净利润及扣非后业绩北京外企归母净利润及扣非后业绩 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 北京外企主营业务包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务，21 年主营业务营收占比分别为 5.2%、3.9%、85.5%、4.5%，毛利率为 83.1%、33.0%、2.6%、9.3%，公司整体主

62、营业务毛利率为8.53%。其中人事管理及薪酬管理服务业务为传统业务，业务需求相对比较稳定；此外公司不断向存量及增量客户推广业务外包服务，21 年营收 YOY+46%，招聘及灵活用工业务营收增速同样亮眼，21YOY+44%，未来有望带动公司整体继续高速成长。图图 34：北京外企各项业务收入（亿元）北京外企各项业务收入（亿元）图图 35：北京外企各项业务收入增速（北京外企各项业务收入增速（%）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 36：公司各主营业务收入及毛利润占比（公司各主营业务收入及毛利润占比（%）图图 37：公司各业务毛利率（公司各业务毛利率（%）资料来源：公

63、司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 21 年经营性活动产生的现金流净额为年经营性活动产生的现金流净额为 5.90 亿元亿元(净利润为净利润为 7.90 亿元亿元)，公公0%10%20%30%40%50%0500300201920202021主营业务营收(亿元)YOY0246820202021归母净利润(亿元)扣非后业绩(亿元)计入当期损益的政府补助(亿元)0.0050.00100.00150.00200.00250.00201920202021-20%-10%0%10%20%30%40%50%202020210.00%20.00%40.00%60.00%8

64、0.00%100.00%120.00%收入占比毛利润占比人事管理服务薪酬管理服务业务外包服务招聘及灵活用工服务83.13%33.03%2.60%9.30%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201920202021 司回款能力逐步提升司回款能力逐步提升。公司 20 年、21 年应收账款周转率分别为 15.6、16.3次，行业平均水平 18、15 次(行业对比公司选取外服控股、科锐国际、同道猎聘、万宝盛华、人瑞人才)，公司客户华为应收账款占比较大（21 年占应收账款余额比例达 40.04%）且账期偏长，但公司整体回款能力不断提升。21 年公司经营性活动产生的现

65、金流净额为 5.90 亿元，20 年为 13.55 亿元，20 年主要系收到较多代收代办款项使得现金流净额明显高于 20 年净利润（7.45 亿元）。图图 38：北京外企与可比公司应收账款周转率情况北京外企与可比公司应收账款周转率情况 图图 39：北京外企现金流情况北京外企现金流情况 资料来源：各公司公告，德邦研究所 注：可比公司应收账款周转率均为 2021 年。资料来源：公司公告，德邦研究所 期间费用率整体呈下降趋势，研发投入加大坚持数字化转型。期间费用率整体呈下降趋势，研发投入加大坚持数字化转型。北京外企期间费用率由 20 年 6.6%下降至 21 年的 5.6%，其中得益于公司加强销售过

66、程管控，公司销售费率由 2020 年的 2.44%下降至 2021 年的 1.87%，管理费率由20 年的 3.47%下降至 21 年的 3.01%，研发费率由 20 年的 0.91%下降至0.75%。图图 40：北京外企期间费率北京外企期间费率 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.2.覆盖四大主营业务，深耕多领域客户粘性高覆盖四大主营业务，深耕多领域客户粘性高 北京外企一直深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多重领域。010203040应收账款周转率应收账款周转率(次次)应收账款周转率(次)051经营活动产生的现金

67、流量净额经营活动产生的现金流量净额(亿元亿元)经营活动产生的现金流量净额(亿元)1.87%3.01%0.75%-0.03%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%销售费率管理费率研发费率财务费率2020年2021年 表表 8：公司公司业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务 主营业务主营业务 业务业务介绍介绍 收费模式收费模式 营收占比营收占比 毛利率毛利率 人事管理服务 基础人事管理服务 基础人事管理服务提供包括劳动关系管理服务、入离职

68、管理服务、在职人事管理服 务、社保公积金代缴及管理服务等。按人按月收费按人按月收费：根据客户实际服务内容难度、服务规模、服务可持续性、市场竞争情况、人员分布情况等因素综合确定。5.17%83.1%劳务派遣服务 作为派遣机构，与派遣员工签署劳动合同，在客户存在用工需求时，把派遣员工派向用工单位为其提供服务。按人按月收费按人按月收费：收费的具体价格参考用工行业情况、用工人员规模、用工人员集群情况、城市分布、服务内容难度、市场竞争因素等一系列情况，由标的公司与客户协商确定。薪酬福利服务 薪酬财税管理服务 依托 FESCO 智能算薪平台，为客户提供薪酬财税管理服务解决方案。具体包括薪酬服务、税务代理、

69、会计代理等。按人按月收费：主要包括向客户收取的常规性、事务性的薪酬管理相关服务和财税管理相关服务等，是薪酬财税管理服务主要的收费方式。一次性收费：主要是指偶发性的、临时性的薪酬财税管理服务，如薪酬财税咨询服务等。3.86%33.0%员工弹性福利关怀服务 客户将部分或全部与员工福利相关的工作，委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构根据客户需求，为其完成福利计划的调研及方案制定、福利产品的采购与提供等工作。自身成本+采购成本+服务费（服务价格的高低主要取决于各项服务成本情况，如北京外企自身服务成本、供应商结算成本等。）健康管理服务 指客户将员工的健康管理委托给人力资源服务机构，人 力资源服务机构

70、提供相应的产品与服务。按人收费：自身成本+采购成本+服务费（根据服务内容决定）业务外包服务 客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构根据业务流程、岗位职责，自行组织人员完成业务。北京外企能北京外企能够提供包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财够提供包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等一系列专业化的外包服务代理外包、呼叫中心外包等一系列专业化的外包服务务。综合考虑外包项目内容、完成难度、完成周期、人员需求、市场情况等综

71、合报价，或者是基于业务外包的成本以及合理利润水平向客户进行收费。85.50%2.60%招聘及灵活用工服务 招聘流程外包服务 客户将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构来完成。包括企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、派驻式招聘顾问、校园招聘以及定制化招聘服务等。参考市场报价，按照客户需求的服务项目、服务人数进行收费。4.50%9.3%中高端人才寻访 人力资源服务机构根据客户需求，为客户招聘中高端人才提供专业化服务的业务模式。一般以客户第一年支付给推荐成功候选人的年度货币性收入总额为基准按一定比例进行收费，收入总额通常为客户与推荐成功候选人确定的月工资额*12

72、 月的金额进行计算。灵活用工服务 针对客户临时性、不定时性等的用工需求，与求职者临时性、灵活性、差异化的求职需求，搭建专业化的搭建专业化的灵活灵活用工平台用工平台，协助用工方与求职者完成对接。，协助用工方与求职者完成对接。依据服务内容、权责分配、流水大小、业务规模、业务意义、市场竞争情况、服务成本等进行报价，按照客户需求的服务项目金额加成服务费比例进行收费。资料来源：公司公告，德邦研究所整理 注：数据均为 21 年，收入、毛利润占比均为占主营业务比重。北京外企业务立足北京，服务范围覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市，在全国 400 余座城市建立了服务网络，公司业务主要集中在北方、华东地区，截

73、至 21 年末，公司北方大区、华东大区营收占比分别为 36.7%、42.4%，华南及中西部大区营收占比为 17.1%、3.3%。图图 41：北京外企营收按地区划分北京外企营收按地区划分 资料来源：公司公告，德邦研究所 北方大区,36.65%华东大区,42.40%华南大区,17.10%中西部大区,3.33%境外,0.52%北方大区华东大区华南大区中西部大区境外 客户分布领域比较分散，客户分布领域比较分散，极大程度削弱经济波动影响，极大程度削弱经济波动影响，21 年华为年华为客户客户销售销售额占比额占比 20.19%。公司服务客户涵盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域，与国有企业

74、、外资（合资）企业、优质民营企业和政府事业单位等建立了稳定的合作关系，根据公司官方网站，北京外企已经为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供服务。截至 21 年底，公司前五大客户销售收入占比共 36.98%，其中华为占比 20.19%，较 20 年提升 6.05 pct。图图 42：北京外企前五大客户销售收入占比北京外企前五大客户销售收入占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司提前布局信息技术平台，已经推出弹性福利平台、HR SaaS 平台、智慧工会服务平台、国际人才一站式综合服务平台、灵活用工一站式平台、多元就业招聘平台等终端应用及平台系统。图图 43：北京外企平台产品北京

75、外企平台产品 资料来源：公司官网，德邦研究所 拟定增募集不超过拟定增募集不超过 16 亿元资金进行数字化项目建设，赋能于客户、雇员、亿元资金进行数字化项目建设，赋能于客户、雇员、供应商、内部员工。供应商、内部员工。公司拟以 16.80 元/股向北京国管发行不超过 0.95 万股，募集配套资金总额不超过 15.97 亿元用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金。数字一体化建设项目（项目总投资额为 13 亿）意在全面推动 FESCO 深度数字化转型，主要包括两部分建设：创新研发与数字体验中心建设、数字一体化平台建设。前者主要作为北京外企的项目研发、创新业务孵化、解决方案与产品展示体验的

76、平台；后者主要包括数字化赋能中心、研发运维中心以及基础架构技术底座。数字化项目的建设将提升北京外企与客户、与行业和跨域链接的开发能力，同时提高客户服务能力与交付效率、降低内部运营成本。表表 9：FESCO 数字一体化建设项目数字一体化建设项目 项目内容项目内容 模块模块&主要内容主要内容 创新研发与数字体验中心建设 重点建成数字研发中心、解决方案与产品创新中心、数字科技体验中心等 数字一体化平台建设 FESCO 数字化赋能平台 直接向客户、雇员、供应商、内部员工等各方赋能的数字化能力中心；FESCO 研发运维平台 包括敏捷研发模块和持续运维模块，是北京外企项目研发 能力和运维保障能力的强有力支

77、撑 FESCO 基础架构技术底座 为项目提供云化资源池，根据需求进行弹性分配，并确保资源使用的安全与隔离，为应用提供完善的基础设施服务 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.3.携手携手 Adecco 成立外企德科，协同发展业务能力突出成立外企德科，协同发展业务能力突出 北京外企与德科集团合资成立外企德科，北京外企与德科集团合资成立外企德科，协同发展协同发展业务业务能力能力表现突出表现突出，21年上海外企德科业绩占北京外企比重近年上海外企德科业绩占北京外企比重近 30%。外企德科（FESCO Adecco）为北京外企（FESCO Group）与德科集团（The Adecco Group）于 20

78、10 年在上海成立的一家中外合资人力资源服务企业，为企业及个人提供垂直外包解决方案、通用外包解决方案、国际人才外包服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工福利等综合性人力资源服务。根据外企德科官方网站，截至 22 年 4 月，外企德科在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南设立了分支机构(均为北京外企与德科集团合资打造)，全国服务人数超过 210 万名，服务客户超 23,000 家。截至截至 20 年，外企德科旗下分支机构（年，外企德科旗下分支机构（不包括不包括湖南）共实现营收湖南）共实现营收 100 亿元，亿元，同比同比 19 年增长年增长 12%，其中上海、浙江分支机构实现营收，其中上海、浙江分支机

79、构实现营收 53.8、31.7 亿元，占亿元，占绝对比重。绝对比重。21 年，上海外企德科实现营收年，上海外企德科实现营收 81.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 51.8%；实现；实现归母净利润为归母净利润为 1.61 亿元，营收、业绩分别占北京外企整体的亿元，营收、业绩分别占北京外企整体的 45%、28%。图图 44：外企德科分支机构股权及营收外企德科分支机构股权及营收（2020 年）年）情况情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 45：上海外企德科营收及占比（占北京外企比重）上海外企德科营收及占比（占北京外企比重）图图 46：上海外企德科业绩及占比（占北京外企比重）上海外企德科业绩及

80、占比（占北京外企比重）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 外企德科业务涉及六大领域，在灵活用工、外包业务外企德科业务涉及六大领域，在灵活用工、外包业务等等方面展现出优异方面展现出优异业务业务能力能力。外企德科主营业务包括外包解决方案（包括垂直行业外包、通用外包以及国际人才外包解决方案）、人事薪酬、招聘猎头及员工福利。FESCO Adecco 的管理团队具有先进的管理理念，通过 KPI 考核、能力模型体系的建立、全球化服务平台的运用，打造了一支年轻、具有专业化经验的客户服务团队，与客户深度绑定提供优质服务。图图 47：外企德科主要业务外企德科主要业务 资料来源：外企德

81、科官网，德邦研究所 21.2%45.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020202021营业收入(亿元)营业收入占比(%)28.1%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.1%28.1%28.1%1.551.601.651.701.7520202021业绩(亿元)业绩占比(%)图图 48：外企德科部分客户外企德科部分客户 资料来源：外企德科官网，德邦研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 交易完成后，北京城乡将持有北京外企 100%股权，同时将原有业务置出。北京外企作为为大型国资人力

82、资源服务机构，19 年市占率为 5%+。21 年营收、业绩、扣非业绩分别为 254.1、6.15、3.88 亿。公司 22-24 年承诺扣非业绩为 4.24、4.88、5.63 亿元，yoy+9.2%/15.1%/15.4%，考虑到公司近年非经常损益相对比较稳定(2 亿元左右，主要系政府补助)，我们预计 22 年交易完成后公司 22-24 年业绩分别为 7.02、7.99、8.85 亿元，yoy 分别增长 14%/14%/11%。表表 10：公司盈利预测公司盈利预测(亿元亿元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收合计营收合计 180.97 254.18 312.75 4

83、00.79 503.61 YOY 11.8%40.5%23.0%28.2%25.7%人事管理 12.49 13.14 13.80 14.90 16.09 YOY 35.8%5.2%5.0%8.0%8.0%薪酬福利 9.13 9.81 10.49 11.54 12.70 YOY-10.4%7.4%7.0%10.0%10.0%业务外包 148.80 217.25 271.57 353.04 448.36 YOY 14.4%46.0%25.0%30.0%27.0%招聘及灵活用工 7.97 11.44 14.30 18.60 23.62 YOY 0.6%43.6%25.0%30.0%27.0%其他服务

84、收入 2.58 2.53 2.58 2.71 2.85 YOY-12.1%-2.0%2.0%5.0%5.0%毛利率合计毛利率合计 10.3%8.5%7.8%7.2%6.7%人事管理 78.27%83.13%83.30%83.30%83.30%薪酬福利 35.44%33.03%34.00%35.00%35.00%业务外包 2.74%2.60%2.66%2.72%2.75%招聘及灵活用工 9.49%9.30%9.35%9.44%9.49%其他服务收入 30.10%31.79%30.00%35.00%40.00%归母净利润归母净利润 5.75 6.15 7.03 8.15 9.12 YOY 6.9%14.3%15.9%11.9%扣非归母净利润扣非归母净利润 3.91 3.88 4.83 5.95 6.92 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：历史及预测数据均假设交易完成后北京外企相关数据。交易完成后公司总股本摊薄至 5.66 亿股，现价对应 22 年 17X PE 左右，考虑到当前稳就业目标下国资人服机构有望成为润滑剂&政策加大稳岗支持力度有望直接受益，首次覆盖，予以“买入”评级。