1、 本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。国防军工行业国防军工行业 谨慎推荐（首次）中无人机（中无人机（688297688297）深度报告）深度报告 风险评级：中高风险 国内大型固定翼无人机领域翘楚 2022 年 7 月 28 日 分析师：吕子炜 SAC 执业证书编号：S0340522040001 电话： 邮箱： 主要数据主要数据 20222022 年年 7 7 月月 2727 日日 收盘价(元)51.89 总市值（亿元）350.26 总股本(百万股)675.00 流通股本(百万股)121.79 ROE（TTM）

2、19.56%12 月最高价(元)59.57 12 月最低价(元)46.70 股价股价走势走势 资料来源：东莞证券研究所，iFind 相关报告相关报告 投资要点：投资要点：国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业。国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业。中无人机（下面简称“公司”）是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，公司无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集

3、成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。公司无人机业务收入大幅增长。公司无人机业务收入大幅增长。2019年至2022年，公司实现营业收入分别为2.51亿元、12.17亿元、24.76亿元，收入规模快速增长。公司于2019年开始建立了独立的采购及销售体系，并开始独立面向市场对外销售翼龙无人机系统，导致公司营业收入快速增长。公司主营业务为无人机系统产品销售及提供相关无人机技术服务，报告期内公司主营业务突出，占营业收入的比重均在99.90%以上。公司整体经营情况良好，后续随着无人机应用场景不断扩展，叠加军用无人机以及民用无人机采购订单增加，业绩有望进一步释放。军用无人机市场规模增长可期。军用

4、无人机市场规模增长可期。近年来，在信息化战争的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上不断爆发的安全问题、领土争端，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段，导致全球军用无人机需求不断扩大。根据蒂尔集团的报告，2019 年-2028 年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到 2028 年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约 5.36%，市场保持可持续的稳定发展。投资投资建议。建议。公司是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，产品获得海内外广泛认可，同时产品具有稀缺性。报告期内公司合同负债大幅增长，订单饱满，未来业绩增长确定性高；业绩增长与毛利

5、率等多项指标优于同业可比公司。公司在军用市场龙头地位难以撼动，后续随着民用无人机订单增加有望打开业绩增长新通道。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.07亿元、6.62亿元、8.60亿元，PE为87倍、53倍、41倍，给予“谨慎推荐”评级。风险提示风险提示：由于市场需求下降导致的新增订单数量不及预期。研发成本过高导致的企业业绩低于预期。俄乌战争风险导致的上游材料涨价。行业深度行业深度 行业研究行业研究 证券研究报告证券研究报告 中无人机（688297）深度报告 2 2 请务必阅读末页声明。目 录 1.公司概况：国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业.4 1.1 公司简介.4 1.2

6、 公司历史沿革.4 1.3 股权结构.5 1.4 主要产品及服务：翼龙无人机系列.6 1.5 募资目的：提升产品生产服务能力.7 1.6 业务收入分析：无人机系统及相关产品业务收入与占比大幅增长.8 1.7 合同负债同比大幅提升.10 2.无人机发展：政策推动与广泛的应用场景.11 2.1 无人机的政策推动.11 2.2 无人机系统.12 2.3 无人机的分类.13 2.4 国内外军用无人机发展现况.15 2.5 民用无人机发展现况.17 3.同业对比.20 3.1 公司产品的市场地位.20 3.2 同业竞争地位.20 3.3 业绩对比.21 3.4 期间费用率与可比公司对比优势明显.22 3

7、.5 盈利能力优于可比公司.22 4.投资建议.24 5.风险提示.24 插图目录 图 1：中无人机发展历程.4 图 2：公司股权结构图.5 图 3：公司历年营业收入及增速（亿元，%）.8 图 4：公司各项业务历年营收占比（%）.8 图 5：公司历年无人机系统及相关产品业务收入及增速（亿元，%）.8 图 6：公司历年无人机技术服务业务收入及增速（亿元，%）.8 图 7：公司历年毛利润规模及毛利率（亿元，%）.9 图 8：公司各项业务毛利润规模（亿元）.9 图 9：公司各项业务毛利润占比（%）.9 图 10：公司各项业务毛利率（%）.9 图 11：2019-2021 年应付账款规模（亿元）.10

8、 图 12：2019-2021 年预收账款+合同负债规模（亿元）.10 图 13：无人机系统组成示意图.12 图 14：无人机系统按用途分类示意图.14 图 15：全球军用无人机市场规模预测（亿美元）.16 图 16：2010 年-2020 年全球无人机系统军贸市场占比（按订单统计）.16 0UEYTU4XFXSZEYFXbRdNaQoMnNmOpNiNrRpQfQmOzR7NmNqPuOmOvNxNrRqP 中无人机（688297）深度报告 3 3 请务必阅读末页声明。图 17：全球民用无人机行业市场规模及工业级无人机市场占比（亿元，%）.17 图 18：中国与其他地区无人机市场规模及增速（

9、亿元，%）.18 图 19：中国民用无人机行业市场规模及工业级无人机市场占比（亿元，%）.19 图 20：同业公司无人机业务收入对比（亿元）.22 图 21：同业公司无人机业务毛利对比（亿元）.22 图 22：同业期间费用率比较（%）.22 图 23：同业研发费用率比较（%）.22 图 24：同业毛利率比较（%）.23 图 25：同业 ROE（加权）比较（%）.23 图 26：同业 ROA 比较（%）.23 表格目录 表 1：主要服务功能概述.6 表 2：主要产品型号及性能（截至 2022 年 6 月 21 日）.7 表 3：募投项目情况.7 表 4：军用无人机领域主要行业政策.11 表 5：

10、民用无人机领域主要行业政策.12 表 6：不同飞行平台构造形式的无人机系统特征.14 表 7：全球军用无人机发展历程.15 表 8：公司与同行业可比公司在经营情况、市场地位、技术实力.20 表 9：中无人机与航天彩虹业绩对比（截至 2021 年）.21 表 10：公司盈利预测简表.25 中无人机（688297）深度报告 4 4 请务必阅读末页声明。1.1.公司概况：国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业公司概况：国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业 1.1 1.1 公司简介公司简介 中无人机（下面简称“公司”）是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，

11、主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，公司无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。1.2 1.2 公司历史沿革公司历史沿革 中无人机系由中国航空工业第一集团公司、航空工业成都所、航空工业成飞、成都航空仪表有限责任公司、贵州云马飞机制造厂、中国燃气涡轮研究院、成都高新投资集团有限公司、中国电子科技集团公司第二十九研究所、中国电子科技集团公司第五十四研究所、中国科学院光电技术研究所和北京大学软件

12、与微电子学院等共计 11 名发起人直接发起设立的股份有限公司。2007 年 8 月 1 日，成都空天高技术产业基地股份公司办理完成设立工商登记手续。2011 年 1 月，成都空天高技术产业基地股份公司名称变更为“成都空天飞行器股份有限公司”；2018 年 12 月，成都空天飞行器股份有限公司名称变更为“中航（成都）无人机系统股份有限公司”。2021 年 1 月，中航无人机向航空工业成都所收购部分翼龙系列无人机生产设备，向航空工业成都所和凯迪飞行器（航空工业成都所全资子公司）收购翼龙系列无人机相关知识产权，包括航空工业成都所持有的 33 项已授权专利（其中普通专利 22 项、国防专利 11 项）

13、和专有技术涉及的技术文件、相关图纸数模、软件以及 14项正在审查中的发明专利、1 项注册商标等无形资产权益，以及凯迪飞行器持有的 3 项注册商标，中航无人机通过协议转让的方式受让上述生产设备和知识产权。2022年6月，公司在科创板上市。公司共经历两次增资，2019 年 12 月，公司吸收合并中航公务机并第一次增资；2021年 3 月，公司第二次增资。公司已实施两次股权激励，2020 年 3 月，公司实施第一批次股权激励；2021 年 2 月，公司实施第二批次股权激励。图1：中无人机发展历程 中无人机（688297）深度报告 5 5 请务必阅读末页声明。资料来源：招股说明书，东莞证券研究所 1.

14、3 1.3 股权结构股权结构 截止 2022 年 6 月 21 日，航空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、航空工业成都所、中航技、航空工业产业基金及航证科创间接持有公司股份，合计控制公司 66.73%股份，为公司的实际控制人，国务院国资委为公司最终控制人。航空工业成飞直接持有公司 33.01%股份，为公司第一大控股股东。图2：公司股权结构图 资料来源：招股说明书，东莞证券研究所 中无人机（688297）深度报告 6 6 请务必阅读末页声明。1.4 1.4 主要产品及服务：翼龙无人机系列主要产品及服务：翼龙无人机系列 公司主要产品为翼龙系列无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系

15、统组成。其中无人机平台由机体、飞机管理系统、动力系统、机械电气系统、机载数据链系统等组成，是无人机实现空中飞行最基本的组成部分。无人机系统地面控制站包括指挥控制站、视距链路地面站、卫通链路地面站。地面站作为无人机的操控中心，在无人机执行任务的各阶段保障飞行安全和任务成功执行；作为无人机系统的数据交互中心，实现无人机系统融入指挥信息系统，支持与上级指挥所进行信息交互，实现侦察情报数据分发。无人机系统任务载荷系统指无人机携带的完成指定任务的设备或装置，按用途可分为侦察监视、情报通信、电子对抗、武器弹药及其他民用装备等。翼龙系列无人机系统任务载荷一般包括光电吊舱、合成孔径雷达、CCD 航测相机、武器

16、及其他专用任务载荷等。综合保障系统由保障设备、工具、备件、技术资料等组成，对无人机系统起支持保障作用。截止 2022 年 6 月 21 日，公司当前翼龙系列无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。主要产品型号及性能如下所示：表 1：主要服务功能概述 产品产品/服务服务 概述概述 翼龙翼龙-1 1 无人机系统无人机系统 翼龙-1 无人机系统是根据国际市场需求研制的中空长航时察打一体多用途大型无人机系统，是国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机。翼龙-1 无人

17、机系统具有全自主起飞降落和巡航飞行能力、空地协同能力及地面接力控制能力，能够在复杂环境条件下长时间飞行和执行任务。翼龙翼龙-1D 1D 无人机系统无人机系统 翼龙-1D 无人机系统是国内第一型全复材多用途大型无人机系统，具备较强的内部装载及外挂能力，适合军民领域多场景应用。翼龙-1D 无人机系统已通过国家主管部门军贸科研项目验收。翼龙翼龙-2 2 无人机系统无人机系统 翼龙-2 无人机系统是我国第一型国产涡桨动力大型无人机系统，具备全天时、全天候、全疆域作战能力。翼龙-2 无人机系统具有先进的气动布局、机体结构、机载系统，选用大功率动力系统，大幅度提高了无人机平台飞行性能、载荷装载能力、多传感

18、器综合能力、武器挂载能力和数据传输与控制能力，具备多样的任务拓展能力，可适用复杂使用环境下的多种任务需求，经历了高强度、复杂环境、强对抗实战考验。无人机技术服务无人机技术服务 公司为客户的应用需求提供专业飞行服务，实现了人工影响天气、气象监测、应急救援等领域的成功应用，并提供各种载荷验证的试验飞行服务。公司按照航空行业标准建立了售后技术服务的工作内容、流程以及业务规范，为用户提供全寿命周期的持续保障服务，形成体系化精准保障能力；面向用户的装备需要，结合装备使用和保障特点，参照国际培训体系标准，逐步建立和健全了翼龙无人机机型培训体系，为用户学员提供优质且完善的无人机系统操作与维护培训服务。资料来

19、源：招股说明书，东莞证券研究所 中无人机（688297）深度报告 7 7 请务必阅读末页声明。1.5 1.5 募资目的：提升产品生产服务能力募资目的：提升产品生产服务能力 公司拟通过 IPO 募集 43.67 亿元补充流动资金为公司业务发展提供资金支持，通过无人机系统研制及产业化，在现有翼龙系列产品的基础上，结合国内外、军民用市场对高端大型无人机的需求，开展先进大型固定翼长航时无人机系统和新一代先进无人机指控系统的研制，以进一步丰富翼龙产品谱系，增强公司产品竞争力。同时，建设先进的科研、制造、服务一体化的数智能力体系以加快产业化发展；通过建设国际一流大型固定翼长航时无人机技术研发环境，开展新型

20、大型固定翼长航时无人机平台关键技术攻关和验证，提升新产品技术成熟度，为未来高端无人机产品发展打下坚实工程技术基础，实现技术研究与研发能力提升。表 2：主要产品型号及性能（截至 2022 年 6 月 21 日）型号型号 翼龙翼龙-1 1 翼龙翼龙-1D1D 翼龙翼龙-2 2 机型图片机型图片 翼展翼展 14m 17.6m 20.7m 起飞重量起飞重量 1,200 kg 1,600kg 4,200kg 最大速度最大速度 280km/h 280km/h 370km/h 升限升限 7,000m 8,500m 9,000m 续航时间续航时间 24h 35h 28h 资料来源：招股说明书，东莞证券研究所

21、表 3：募投项目情况 项目名称项目名称 项目投资金额（万元）项目投资金额（万元）拟投入募集资金金额（万元）拟投入募集资金金额（万元）无人机系统研制及产业化项目 148,199 97,125 技术研究与研发能力提升项目 61,514 46,875 补充流动资金 20,000 20,000 中无人机（688297）深度报告 8 8 请务必阅读末页声明。1.6 1.6 业务收入分析：无人机系统及相关产品业务收入与占比大幅增长业务收入分析：无人机系统及相关产品业务收入与占比大幅增长 2021 年，中无人机实现营业收入为 24.76 亿元，同比增长 103.41%；实现净利润 2.96亿元，较上年同期增

22、长 79.29%。分类看，公司营业收入来源主要为无人机系统及相关产品、无人机技术服务两项业务，营收分别为 23.96 亿元、0.80 亿元；同比分别+110.90%、-1.66%，营收占比分别为 96.78%、3.22%。2019 年至 2021 年，公司实现营业收入分别为 2.51 亿元、12.17 亿元、24.76 亿元，收入规模快速增长。公司于 2019 年开始建立了独立的采购及销售体系，并开始独立面向市场对外销售翼龙无人机系统，导致公司营业收入快速增长。公司主营业务为无人机系统产品销售及提供相关无人机技术服务，报告期内公司主营业务突出，占营业收入的比重均在 99.90%以上。公司整体经

23、营情况良好，后续随着无人机应用场景不断扩展，叠加军用无人机以及民用无人机采购订单增加，业绩有望进一步释放。资料来源：招股说明书，东莞证券研究所 图3：公司历年营业收入及增速（亿元，%）图4：公司各项业务历年营收占比（%）资料来源：Wind，东莞证券研究所 资料来源：Wind，东莞证券研究所 图5：公司历年无人机系统及相关产品业务收入及增速（亿元，%）图6：公司历年无人机技术服务业务收入及增速（亿元，%）中无人机（688297）深度报告 9 9 请务必阅读末页声明。从毛利润看，2021年，公司毛利润为5.95亿元，同比增长86.40%；毛利率为24.02%，较上年-2.19pct。其中，无人机系

24、统及相关产品业务毛利润为 5.53 亿元，同比增长101.09%，毛利率为 23.09%，较上年-1.16pct；无人机技术服务业务毛利润为 0.41 亿元，同比下降-6.82%，毛利率为 51.75%，较上年-1.92pct。毛利率的下降主要跟研发费用增加，以及原材料价格不断上涨有关；2022 年，随着原材料价格下降，公司毛利率有望回升。2019 年，公司拿到“翼龙”系列的生产设备和知识产权后，无人机系统及相关产品业务毛利润从 0.2 亿元上升至 2021 年的 5.53 亿元，复合增速达 425.83%，2019 年至2021 年间，毛利润占比始终保持在 85%以上；而无人机技术服务业务毛

25、利润从 2018 年的 0.11 亿元上升至 2021 年上半年的 0.41 亿元，复合增速为 55.05%，毛利润占比从2018 年的 98.72%下降至 2021 年的 6.94。随着后续“翼龙”系列订单的增加，无人机系统及相关产品业务毛利润占比将维持高位。2018 年-2021 年间，由于 2019 年开始生产销售无人机系统，人员费用增加等因素，导致分摊至无人机技术服务的成本相对较高，使得无人机技术服务业务毛利为负，公司整体毛利率变化不大，其余时间公司毛利率始终维持在 20%以上，公司毛利率从 2016 年的 22.84%上升至 2021 年的 24.02。分业务看，无人机系统及相关产品

26、业务毛利率从 2019年的 9.47%上升至 2021 年的 23.09%；无人机技术服务业务毛利率从 2018 年的 22.62 上升至 2021 年的 51.75%。资料来源：Wind，东莞证券研究所 资料来源：Wind，东莞证券研究所 图7：公司历年毛利润规模及毛利率（亿元，%）图8：公司各项业务毛利润规模（亿元）资料来源：Wind，东莞证券研究所 资料来源：Wind，东莞证券研究所 图9：公司各项业务毛利润占比（%）图10：公司各项业务毛利率（%）中无人机（688297）深度报告 1010 请务必阅读末页声明。1.7 1.7 合同负债同比大幅提升合同负债同比大幅提升 2019-2021

27、 年，公司应付账款分别为 0.19 亿元、5.18 亿元、8.41 亿元，占比分别为 22.12%、49.16%、63.19%，主要为应付采购货款和服务款。2020 年末和 2021 年末公司应付账款大幅增加，主要是随着销量增加，公司原材料采购相应增加，由于供应商给予公司一定的信用期，因此应付账款随之提升。2020 年和 2021 年，公司预收账款+合同负债为 3.36 亿元、4.49 亿元，占公司当期流动负债的比例分别为 31.86%和 33.75%，主要是预收的中航技、中国气象局气象探测中心、中华人民共和国应急管理部等客户的销售合同款。资料来源：Wind，东莞证券研究所 资料来源：Wind

28、，东莞证券研究所 图11：2019-2021年应付账款规模（亿元）图12：2019-2021年预收账款+合同负债规模（亿元）资料来源：Wind，东莞证券研究所 资料来源：Wind，东莞证券研究所 中无人机（688297）深度报告 1111 请务必阅读末页声明。2.2.无人机发展：政策推动与广泛的应用场景无人机发展：政策推动与广泛的应用场景 2.1 2.1 无人机的政策推动无人机的政策推动 国家鼓励军用航空及无人机产品发展国家鼓励军用航空及无人机产品发展。近年来，行业主管部门出台了一系列涉及我国防务装备科研生产、配套保障体系改革的政策，旨在推动行业更快、更好地发展，对公司业务发展提供了强有力的政

29、策支持。国家积极推进“一带一路”国际战略，为发行人军贸业务创造了稳定的市场基础。与此同时，国家也在大力实施产业融合发展战略，积极推动军工配套保障体系的市场化改革，鼓励社会资本参与军工行业竞争，竞争性采购的推进将使军品准入向更多符合条件、具有资质的企业放开。随着产业融合发展的深入推进，公司的军品业务经营将面临新的发展机遇。此外，在民用航空领域，随着我国民用无人机产业逐步发展，主管部门针对民用无表 4：军用无人机领域主要行业政策 政策名称政策名称 发布日期发布日期 主要内容主要内容 关于深化国防和军队改革的意见 2016 年 1 月 2020 年前，在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性

30、进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动深度发展等方面改革上取得重要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，进一步完善中国特色社会主义军事制度。关于经济建设和国防建设融合发展的意见 2016 年 7 月 明确了新形势下发展的总体思路、重点任务、政策措施，是统筹推进经济建设和国防建设的纲领性文件。提出到 2020 年，经济建设和国防建设融合发展的体制机制更加成熟定型，政策法规体系进一步完善，重点领域融合取得重大进展。“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2016 年 11 月 支持军工企业发挥优势向新能源、民用航空航天、物联网等新兴领域拓展业务；适应空域改革

31、进程，加强空域管制系统技术和装备研发。提出到 2020 年形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等 5 个产值规模 10 万亿元级的新支柱，并在更广领域形成大批跨界融合的新增长点。新时代的中国国防 2019 年 7 月 以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪；按照空天一体、攻防兼备的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化空军。中央军委 2021 年1 号命令 202

32、1 年 1 月 提出深化科技强训，强化科技是核心战斗力思想，加强新装备新力量新领域训练和融入作战体系训练，探索“科技+”“网络+”等训练方法，大幅提高训练科技含量。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 3 月 加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。资料来源：招股说明书，东莞证券研究所 中无人机（688297）深度报告 1212 请务必阅读末页声明。人机产品出台了一系列发展支持及运营探索的相关政策，同时也对民用无人机产业规范性、安全性提出了更高的要

33、求。不仅有利于民用无人机产业规范运营并实现可持续发展，也为行业领军企业业务拓展提供了良好的市场竞争外部环境。2.2 2.2 无人机系统无人机系统 无人机是不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。根据北京航空航天大学出版社出版的 无人机系统概论，典型的无人机系统由飞行平台、动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等组成。图13：无人机系统组成示意图 表 5：民用无人机领域主要行业政策 政策名称政策名称 发布日期发布日期 主要内容主要内容 民用航空工业中长期发展规划 （2013-2020 年）2

34、013 年 5 月 将无人机列入了重大项目和计划中的“支线飞机和通用飞机产业化工程”建设内容。新一代人工智能发展规划 2017 年 7 月 明确建立自主无人系统的智能技术，重点突破无人机自主控制以及汽车、船舶和轨道交通自动驾驶等智能技术，支撑无人系统应用和产业发展。促进民用无人驾驶航空发展的指导意见征求意见稿 2019 年 5 月 促进民用无人驾驶航空健康发展，提升管理和服务质量，建设完善管理体系，提出“在 2035 年之前，建立包括载人在内的无人驾驶航空交通运输系统。形成一批全球领先的航空制造、飞行监控、运营服务的无人机龙头企业”。民用无人驾驶航空试验基地（试验区）建设工作指引 2020 年

35、 5 月 推动民用无人驾驶航空试验基地（试验区）建设，明确深入开展无人机试运行、开展监管和服务机制探索、开展无人机适航审定技术研究、开展运行技术验证、开展支撑要素试验及开展创新产业生态试验等重点任务。推动民航新型基础设施建设五年行动方案 2020 年 12 月 提出深化科技强训，强化科技是核心战斗力思想，加强新装备新力量新领域训练和融入作战体系训练，探索“科技+”“网络+”等训练方法，大幅提高训练科技含量。资料来源：招股说明书，东莞证券研究所 中无人机（688297）深度报告 1313 请务必阅读末页声明。资料来源：招股说明书，无人机系统概论，东莞证券研究所 飞行平台是无人机最基本的组成部分，

36、是无人机的主体。飞行平台将动力装置、航电系统、任务载荷以及其他部件组合成一个整体，以实现无人机在空中的飞行。无人机使用的动力装置主要有涡轮螺旋桨发动机、活塞式发动机、涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轴发动机及电动机等。航电系统包含飞控系统、导航系统、机载电源及空中交管等系统，系保证无人机完成拟定任务的关键系统。其中飞控系统系无人机完成起飞、空中飞行、执行任务和返场的核心系统；导航系统保障了无人机安全、准时、准确到达既定任务地点；机载电源保障无人机上动力、测控、飞行控制与管理、导航及任务设备等系统和设备正常工作。任务载荷系统指无人机携带的完成指定任务的设备或装置，按用途可分为侦察监视、情报通信

37、、电子对抗、武器弹药及其他民用装备等。地面系统主要包括指挥控制、起降控制、地面终端及通信链路等系统。其中，指挥控制、起降控制主要由地面终端地面控制站实现，地面控制站是实现无人机指挥控制、任务规划、操作控制及显示记录功能的控制系统。通信链路是无人机与地面系统联系的纽带，主要任务是建立空地双向数据传输通道，用于完成地面控制站对无人机的远距离遥控、遥测和任务信息传输等功能。综合保障系统包含飞机平台及地面系统的维护保障系统、人力资源配备及其他设备设施，对无人机系统起支持支撑作用。2.3 2.3 无人机的分类无人机的分类 随着无人机技术的飞速发展，无人机系统形成了种类繁多、用途广泛、特点鲜明的分类特征，

38、致使其在尺寸、质量、航程、航时、飞行高度、飞行速度、性能和特征以及任务等多方面都有较大差异。通常，无人机可按用途、飞行平台构造、大小、飞行性能、续航时间等方法进行分类。无人机一般可分为军用无人机和民用无人机。无人机最早应用于军事领域，整体性 中无人机（688297）深度报告 1414 请务必阅读末页声明。能要求较高，军用无人机可按不同的军事用途和作战任务分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。近几年无人机技术在民用获得特别发展，市场关注热度日益提升。民用无人机又分为消费级无人机和工业级无人机，民用消费级无人机主

39、要以娱乐应用为主，多数用于个人航拍；工业级无人机主要用于协同或代替人工完成多种商业领域的任务，其主要应用市场包括人工影响天气、应急救灾、气象监测、航空拍摄、地质地貌测绘、森林防火、地震调查、核辐射探测、边境巡逻、科研试验、海事侦察、环境监测等多个领域。图14：无人机系统按用途分类示意图 资料来源：招股说明书，无人机系统概论，东莞证券研究所 根据清华大学出版社出版的 无人机概论，按飞行平台构造形式的不同，无人机可分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等。表 6：不同飞行平台构造形式的无人机系统特征 飞行平台飞行平台构造形式构造形式 基本概念基本概念 特点特点 相关产品相关产品

40、固定翼无人机 动力装置产生前进的推力或拉力，由机身固定的机翼产生升力，在大气层内飞行的无人机 载荷大、续航时间长、航程远、飞行速度快、飞行高度高 翼龙-2 无人机系统 无人直升机 依靠动力系统驱动一个或多个旋翼产生升力和推进力，实现垂直起落及悬停、前飞、后飞、定点回转等可控飞行的无人机 优点：垂直起降、悬停、操作灵活、可任意方向飞翔 火力侦察兵无人直升机 中无人机（688297）深度报告 1515 请务必阅读末页声明。2.4 2.4 国内外军用无人机发展现况国内外军用无人机发展现况 无人机的发展最早可以追溯到 1917 年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研

41、制出世界上第一架无人驾驶飞机。此后，全球军用无人机的发展大致经历了以下几个阶段：20 世纪 20-60 年代，无人机主要作为靶机使用，是无人机发展的起步阶段；20 世纪 60-80 年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；从 20 世纪 90 年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了全面应用，无人机正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台，所执行的任务已从空中侦察、战场监视和支援有人驾驶战斗机向压制敌方防空系统、实施快速地面打击和导弹防御等领域扩展，正在逐步实现从辅助作战

42、手段向基本作战手段的跨越。经过几次局部战争的实践，无人机已成为美国、以色列、法国、英国等西方国家武器装备发展的重点之一，也是我国未来武器装备发展的重点方向。近年来，在信息化战争的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上不断爆发的安全问题、领土争端，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效缺点：结构复杂，故障率较高。与固定翼无人机相比，无人直升机飞行速度较低、油耗高、载荷小、航程及续航时间短。多旋翼无人机 具有三个及以上旋翼轴提供升力和推进力的可垂直起降无人机 优点：结构简单、价格低廉、操作灵活、可向任意方向飞行等 缺点:有效载荷较小，续航时间较短 Magni 无人机 混合式无人

43、机 混合两种或多种平台构造形式的无人机，如倾转旋翼无人机 倾转旋翼无人机具有垂直起降、空中悬停和高速巡航飞行等特点 BELL V247 倾转旋翼无人机 资料来源：招股说明书，清华大学出版社出版的无人机概论，东莞证券研究所 表 7：全球军用无人机发展历程 发展历程发展历程 起步阶段（起步阶段（2 20 0 世纪世纪 2 20 0-6060 年代）年代）实用阶段（实用阶段（2 20 0 世纪世纪 6060-8080 年代）年代）发展阶段（发展阶段（2 20 0 世纪世纪 9 90 0 年代至今）年代至今）无人机相关科学技术发展 应用通信遥感技术 远程控制及自主导航技术发展成熟 无人机技术与攻击武器

44、协同兼容 无人机系统发展 靶机 智能型无人机 擦打一体无人机 无人机军事应用 1917 年，英国结合空气动力学、轻型发动机和无线电，研制出第一架无人机驾驶飞机 20 世纪 60 年代，美国成功将“火蜂”靶机改型“147A”无人侦察机 2001 年，美国首次在“捕食者”无人机上挂载“海尔法”导弹，首次对地面目标实施打击 1933 年，英国研制出“蜂后”靶机，并投入批量生产 1982 年，以色列使用无人侦察机进行诱骗，摧毁叙利亚防空导弹雷达 2003 年，伊拉克战争中，美国使用 10 种以上无人机支援作战行动 1953 年，美国“火蜂”靶机投入批量生产 资料来源：招股说明书，清华大学出版社出版的无

45、人机概论，东莞证券研究所 中无人机（688297）深度报告 1616 请务必阅读末页声明。手段，导致全球军用无人机需求不断扩大。根据蒂尔集团的报告，2019 年-2028 年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到 2028 年产值预计达到 147.98 亿美元，年产值（含采购）复合增长率约 5.36%，市场保持可持续的稳定发展。图15：全球军用无人机市场规模预测（亿美元）资料来源：招股说明书，蒂尔集团，东莞证券研究所 由于对无人机装备有需求的国家很多，但目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，因此相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃。目前全球无人机系统军贸领域主要出口国

46、家为以色列、中国及美国，澳大利亚、土耳其、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 年至 2020 年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约 28%，中国市场份额约 17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约 25%。中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。图16：2010年-2020年全球无人机系统军贸市场占比（按订单统计）中无人机（688297）深度报告 1717 请务必阅读末页声明。资料来源：招股说明书，蒂尔集团，东莞证券研究所 2.5 2.5 民用无人机发展现况民用无人机发展

47、现况 从全球看，根据 Frost&Sullivan 统计，民用无人机市场规模从 2015 年的 214.50亿元人民币增长至 2019 年的 657.38 亿元人民币，五年年均复合增长率为 32.31%。在早期年间，消费级无人机占据了民用无人机市场较大规模，随后消费级无人机市场日趋饱和，市场规模增长缓慢，而工业级无人机在工业应用场景的不断拓展，使得消费级无人机与工业级无人机市场规模的差距逐渐缩小，工业级无人机市场规模占比逐年提升。在2019 年，工业级无人机市场占比达 41.98%，比 2015 年提升了 16.98pct。根据 Frost&Sullivan 预测，到 2024 年，全球民用无

48、人机市场规模将增长至 4,157.27 亿元人民币，2015 年-2024 年年复合增长率将达 43.03%，预计工业无人机占比将迎头赶上，市场规模反超消费无人机。预计至 2024 年工业无人机市场规模将达到 3,208.20 亿元，占全球民用无人机市场规模比例由 2015 年的 25%上升至约 77%，2015 年-2024 年年均复合增长率达 57.55%。随着无人机在工业领域的应用不断普及与推进，全球民用无人机市场规模将不断提升。图17：全球民用无人机行业市场规模及工业级无人机市场占比（亿元，%）中无人机（688297）深度报告 1818 请务必阅读末页声明。资料来源：招股说明书，弗若斯

49、特沙利文，东莞证券研究所 近年来，受益于行业发展及国家政策的大力支持，中国民用无人机取得了高速发展，逐渐成为全球无人机行业重要的板块之一。根据无人机杂志数据，截至 2020 年，我国民用无人机注册数量共 52.36 万架，2020 年无人机经营性飞行活动 159.4 万飞行小时，同比增长 36.4%。按照地区划分，中国无人机市场规模约占全球民用无人机市场规模的 66.19%，在全球范围内仍属于领先地位。近五年来，中国民用无人机市场规模从 2015 年的 155.51 亿元人民币增长至 2019 年的 435.12 亿元人民币，五年年均复合增长率为 22.85%。未来，随着劳动力人口红利的消退以

50、及工业用无人机的渗透率不断提升，无人机市场十分广阔。例如，农业植保作业应用方面，随着中国城镇化率的提升，农村劳动力将逐渐短缺，对无人机提供的环境监测需求将逐渐增加；无人机技术的应用对提升城市管理、安全、交通、能源、环境水平所形成的需求也十分可观；根据当前数据显示，中国无人机已在消费级市场上形成了竞争优势，后续随着工业生产等领域的推广，优势有望在短期内保持全球领先。图18：中国与其他地区无人机市场规模及增速（亿元，%）中无人机（688297）深度报告 1919 请务必阅读末页声明。资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，东莞证券研究所 消费级及工业级无人机均取得了快速发展，五年年均复合增长率分别为

51、 22.58%及49.94%。市场占比方面，工业级无人机市场规模占比逐年提升，在 2019 年，工业级无人机市场占比达 34.88%，较 2015 年提升了 15.57pct。根据 Frost&Sullivan 预测，2024 年中国民用无人机市场规模将达到 2,075.59亿元，随着应用场景的不断拓展，工业无人机实现快速发展；预计中国工业无人机市场规模将超过消费级无人机，成为民用无人机细分领域的主要市场。到 2024 年我国工业无人机市场规模将增长至 1,507.85 亿元，占中国民用无人机市场规模比例由 2015 年的19%上升至约 73%，2015 年-2024 年年均复合增长率达 54

52、.52%。工业级无人机市场发展潜力巨大，工业用无人机营运及生产企业未来市值提升可期。图19：中国民用无人机行业市场规模及工业级无人机市场占比（亿元，%）中无人机（688297）深度报告 2020 请务必阅读末页声明。资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，东莞证券研究所 3.3.同业对比同业对比 3.1 3.1 公司产品的市场地位公司产品的市场地位 公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，是国内大型固定翼长航时无人机领域的领军企业。公司主要产品翼龙系列无人机已成为“中国制造”的一张名片。翼龙系列产品及其相关技术曾获得第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步

53、奖一等奖、二等奖、三等奖等奖项。国际市场上，翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家。根据斯德哥尔摩国际和平研究所统计，2010 年至 2020 年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，另据 2021 年 5 月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主力机型，已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，其优越性能和成熟度经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，为“中国制造”赢得了国际声誉。3.2 3.2 同业竞争地位同业竞争地位 在我国无人机行业中，主要的竞争公司包括航天彩虹、腾盾股份、天宇

54、长鹰、海鹰航空。在同行业可比公司中，中无人机营收与专利拥有数量都位于可比公司前列。表 8：公司与同行业可比公司在经营情况、市场地位、技术实力 公司名称公司名称 经营情况及市场地位经营情况及市场地位 技术实力技术实力 航天彩虹 航天彩虹 2021 年度实现营业收入 291,383.20 万元，其中航空航天产品制造业务收入 145,275.05 万元。航天彩虹成熟产品包括彩虹-3截至 2021 年 12 月底，航天彩虹及子公司彩虹 中无人机（688297）深度报告 2121 请务必阅读末页声明。3.3 3.3 业绩对比业绩对比 国内具备侦察打击一体化无人机生产销售的上市公司较少，同时中无人机研制、

55、生产的无人机系统主要应用于军用领域；航天彩虹主要从事无人机业务和膜业务，无人机产品主要用于军事用途，与中无人机可比性较强，选取其作为上市可比公司。中无人机于 2019 年开始建立了独立的采购及销售体系，并开始独立面向市场对外销售翼龙无人机系统，导致公司营业收入快速增长，无人机业务收入由 2019 的 2.51 亿元增长至 2021 年的 24.76 亿元，无人机业务收入在 2020 年后超过航天彩虹，并处于国内领先地位；毛利方面，中无人机的无人机业务毛利从 2019 年的 0.18 亿元上升至 2021年的 5.94 亿元，在 2021 年首次超过航天彩虹。中空多用途无人机系统、彩虹-4 中空

56、长航时无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、彩虹-804D 垂直起降固定翼无人机等，大部分取得出口立项批复并实现出口销售。公司、神飞公司共拥有发明专利约 50 项 腾盾股份 腾盾股份主要从事以高端无人飞行器为代表的智能装备的全寿命期运维、全价值链经营和全产业链发展。腾盾股份主要拥有 TA-扑天雕多用途长航时无人机系统、TB-双尾蝎多用途中空长航时无人机系统、HA-没羽箭多用途无人直升机系统及 HB-小李广无人直升机系统等。截至 2021 年 12 月底，腾盾股份及子公司共拥有发明专利约 27 项 天宇长鹰 天宇长鹰原母公司长鹰信质的 2020 年度无人机系统及无人机技术服务共实现营业收入 29

57、,354.70 万元。天宇长鹰产品分为军品和外贸两部分，主要拥有 BZK-005 系列察打一体无人机、灰蜂-4 固定翼无人机等。截至 2021 年 12 月底，天宇长鹰共拥有发明专利约 55 项 海鹰航空 海鹰航空主要拥有“天鹰”无人机、WJ-700 察打一体无人机、WJ-600A/D 察打一体无人机、WJ-500 多用途无人机/靶机、太阳能无人机、HW-350 小型长航时无人机、HW-310 小型多用途无人机系统等。截至 2021 年 12 月底，海鹰航空共拥有发明专利约 20 项 中航无人机 中无人机 2021 年度实现营业收入 247,573.88 万元，实现净利润29,573.59 万

58、元。公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，拥有翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机产品，根据斯德哥尔摩国际和平研究所统计，2010 年至 2020 年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一。截止 2022 年 6 月 21日，中航无人机共拥有46 项授权专利，其中发明专利 26 项（含国防专利 11 项）资料来源：公司年报，公司微信公众号，公司官网，招股说明书，东莞证券研究所 表 9：中无人机与航天彩虹业绩对比（截至 2021 年）代码代码 简称简称 主营业务主营业务 营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元

59、）688297 中无人机 主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。24.76 2.96 002389 航天彩虹 公司主要从事无人机和新材料两大业务板块。29.14 2.41 资料来源：Wind，招股说明书，公司定期报告，东莞证券研究所 中无人机（688297）深度报告 2222 请务必阅读末页声明。3.4 3.4 期间费用率与可比公司对比优势明显期间费用率与可比公司对比优势明显 2021 年，中无人机期间费用率为 10.02%，期间费用率始终低于航天彩虹。2021 年，中无人机研发费用率为 6.46%，较 2019 年提升了 5.67pcts，在 2020 年突破 5%，反超航天彩

60、虹。后续随着募投资金的投入，中无人机研发能力预计会进一步加强，有助于提升公司的竞争能力。3.5 3.5 盈利能力优于可比公司盈利能力优于可比公司 2020 年以来，中无人机的无人机系统实现规模化销售后，营业收入处于国内领先地位，且毛利率水平与可比公司大致相当。2020 年、2021 年，中无人机的无人机业务毛利图20：同业公司无人机业务收入对比（亿元）图21：同业公司无人机业务毛利对比（亿元）资料来源：Wind，东莞证券研究所 资料来源：Wind，东莞证券研究所 图22：同业期间费用率比较（%）图23：同业研发费用率比较（%）资料来源：Wind，东莞证券研究所 资料来源：Wind，东莞证券研究

61、所 中无人机（688297）深度报告 2323 请务必阅读末页声明。率分别为 26.21%、24.02%，考虑产品结构不同、产品性能不同、客户结构不同等因素后，与航天彩虹 2020 年、2021 年航空航天产品制造业务毛利率 34.62%、25.47%不存在重大差异。图24：同业毛利率比较（%）资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，东莞证券研究所 2021 年，中无人机 ROE（加权）为 30.88%，高于航天彩虹的 3.32%。2021 年，中无人机 ROA 为 13.88%，高于航天彩虹的 2.63%。中无人机 ROE 和 ROA 在 2020 年明显增长。主要原因为中无人机的无人机业务于

62、 2019 年投入生产并成为主业务，收入大幅增加，且公司无人机业务毛利率要高于航天彩虹。图25：同业ROE（加权）比较（%）图26：同业ROA比较（%）资料来源：Wind，东莞证券研究所 资料来源：Wind，东莞证券研究所 中无人机（688297）深度报告 2424 请务必阅读末页声明。4.4.投资建议投资建议 公司是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，产品获得海内外广泛认可，同时产品具有稀缺性。报告期内公司合同负债大幅增长，订单饱满，未来业绩增长确定性高；业绩增长与毛利率等多项指标优于同业可比公司。公司在军用市场龙头地位难以撼动，后续随着民用无人机订单增加有望打开业绩增长新通道。预计公

63、司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.07 亿元、6.62 亿元、8.60 亿元，PE 为 87 倍、53 倍、41 倍，给予“谨慎推荐”评级。5.5.风险提示风险提示 1、由于市场需求下降导致的新增订单数量不及预期。2、研发成本过高导致的企业业绩低于预期。3、俄乌战争风险导致的上游材料涨价。中无人机（688297）深度报告 2525 请务必阅读末页声明。表 10：公司盈利预测简表 科目（百万元）科目（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 2476 2476 3506 3506 4840 4840 596

64、4 5964 营业总成本营业总成本 2133 2133 3049 3049 4090 4090 4998 4998 营业成本 1881 2688 3605 4362 营业税金及附加 4 12 12 15 销售费用 17 24 32 40 管理费用 75 101 139 187 财务费用-4 -3 -4 -4 研发费用 160 227 306 398 其他经营收益其他经营收益 (13)(13)(6)(6)(6)(6)(4)(4)公允价值变动净收益 0 0 0 1 投资净收益 0 0 0 0 其他收益 1 0 0 1 营业利润营业利润 330 330 452 452 745 745 961 961

65、 加 营业外收入 0 0 0 0 减 营业外支出 0 0 0 0 利润总额利润总额 330 330 452 452 745 745 961 961 减 所得税 34 45 83 101 净利润净利润 296 296 407 407 662 662 860 860 减 少数股东损益 0 0 0 0 归母公司所有者的净利润归母公司所有者的净利润 296 296 407 407 662 662 860 860 基本每股收益基本每股收益(元元)0.44 0.44 0.60 0.60 0.98 0.98 1.27 1.27 PEPE 120 120 87 87 53 53 41 41 资料来源：iFin

66、D，招股说明书，公司定期报告，东莞证券研究所 中无人机（688297）深度报告 2626 请务必阅读末页声明。东莞证券东莞证券研究报告研究报告评级体系：评级体系：公司投资评级公司投资评级 推荐 预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 15%以上 谨慎推荐 预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 5%-15%之间 中性 预计未来 6 个月内，股价表现介于市场指数5%之间 回避 预计未来 6 个月内，股价表现弱于市场指数 5%以上 行业投资评级行业投资评级 推荐 预计未来 6 个月内，行业指数表现强于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计未来 6 个月内，行业指数表现强于市场指数 5%-10

67、%之间 中性 预计未来 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间 回避 预计未来 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 风险风险等级等级评级评级 低风险 宏观经济及政策、财经资讯、国债等方面的研究报告 中低风险 债券、货币市场基金、债券基金等方面的研究报告 中风险 可转债、股票、股票型基金等方面的研究报告 中高风险 科创板股票、北京证券交易所股票、新三板股票、权证、退市整理期股票、港股通股票、非上市公司等方面的研究报告 高风险 期货、期权等衍生品方面的研究报告 本评级体系“市场指数”参照标的为沪深 300 指数。分析师承诺：分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

68、资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地在所知情的范围内出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，不受本公司相关业务部门、证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系，没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益，或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点。声明：声明：东莞证券为全国性综合类证券公司，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东莞证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司

69、认为可靠，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可随时更改。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可跌可升。本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。在任何情况下，本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并不构成对任何人的投资建议。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引

70、致的任何损失负任何责任，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、经纪、资产管理等服务。本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有，未经本公司事先书面许可，任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登。如引用、刊发，需注明本报告的机构来源、作者和发布日期，并提示使用本报告的风险，不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本证券研究报告的，应当承担相应的法律责任。东莞证券研究所东莞证券研究所 广东省东莞市可园南路 1 号金源中心 24 楼 邮政编码：523000 电话：（0769）22119430 传真:（0769）22119430 网址：