1、请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证证券券研研究究报报告告industryId非非金金属属新新材材料料审审慎慎增增持持( (首首次次）marketData市市场场数数据据市市场场数数据据日日期期2022-07-21收盘价（元）98.79总股本（百万股）59.23流通股本 （百万股）33.64总市值（百万元）5,851.22流通市值 （百万元）3,323.68净资产（百万元）1,461.60总资产（百万元）2,041.63每股净资产（元）23.18来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedRepor

2、t相相关关报报告告emailAuthor分析师：张志扬S03吉金S03assAuthor主主要要财财务务指指标标zycwzb|主要财务指标会会计计年年度度20212022E2023E2024E营营业业收收入入(百百万万元元)8788同同比比增增长长94.4%36.5%12.7%21.3%归归母母净净利利润润(百百万万元元)275290399489同同比比增增长长116.2%5.3%37.5%22.7%毛毛利利率率46.5%34.2%39.1%39.0%净净利利率率31.4%24.2%29.5%29.9%每每股股收收益益(元元)4

3、.654.906.738.26每每股股经经营营现现金金流流(元元)6.553.607.158.69市市盈盈率率21.220.214.712.0市市净净率率4.83.62.92.3来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理投投资资要要点点summary公公司司是是国国内内吸吸附附分分子子筛筛引引领领者者，全全产产业业链链生生产产与与客客户户资资源源优优势势显显著著。公司是国内少数拥有分子筛原粉、成型分子筛、活化粉全产业链的企业，产品质量稳定、成本可控，具有与国际大型分子筛企业竞争的能力。公司客户涵盖中石油、中石化、神华宁煤、昊华科技、盈德气体、杭氧股份等国内大型企业，也有普莱克斯、阿科玛等全球

4、工业气体巨头与分子筛巨头，建立起品牌信任软实力。公司通过持续扩张与海外布局，预计分子筛吸附剂产能将由 2021 年底的 4.50 万吨增至 2025 年的 7.65 万吨， 直追国际分子筛巨头霍尼韦尔 UOP。分分子子筛筛兼兼具具耗耗材材与与品品牌牌属属性性，在在清清洁洁能能源源、环环境境治治理理等等领领域域多多点点开开花花。在气体分离、催化反应装置中，分子筛是一种有使用寿命的、需定期更换的核心材料，其市场需求具备成长性。分子筛属于质量敏感型产品，对设备的运行安全和使用单位的生产效率至关重要，标杆项目和大客户积累是高端品牌的进阶之路。双碳目标下，二氧化碳及相关配套的一氧化碳、氢气、氧气等工业气

5、体应用需求有望得到进一步拓展释放； 国六尾气催化、 VOCs 处理等环境治理领域的分子筛市场需求也逐步被激活。全球分子筛市场容量有望由 2020年的 64 亿美元增长至 2028 年的 85 亿美元， 未来国内企业进军全球空间广阔。公公司司高高起起点点切切入入分分子子筛筛催催化化赛赛道道，产产学学研研合合作作助助力力研研发发实实力力快快速速提提升升。择形催化是分子筛的重要功能之一，催化剂从设计到生产技术壁垒较高，被称为化学工业的“芯片”。公司与中科院山西煤化所、吉林大学、大连理工大学长期合作，2022 年与正大纳米强强联手，成立合资公司，结合我国能源结构特点以及国六排放标准的推出，已储备了煤制

6、丙烯、煤制乙醇和柴油车尾气脱硝等分子筛催化剂产品，产业园改扩建项目落地后逐步加强市场化推广。盈盈利利预预测测与与投投资资评评级级：公司是国内吸附类分子筛龙头，产品应用由工业气体向医疗保健、环境治理、能源化工等领域持续拓宽，并积极拓展分子筛催化剂。公司短期成本端承压，原材料回落后盈利修复弹性较大。我们预计公司2022-2024 年 EPS 为 4.90、6.73、8.26 元，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。风风险险提提示示：原原材材料料价价格格上上涨涨，行行业业竞竞争争加加剧剧，项项目目建建设设进进度度不不及及预预期期的的风风险险dyCompany建建龙龙微微纳纳dyStockcode6883

7、57title产产能能扩扩张张与与产产品品进进阶阶并并行行，向向全全球球分分子子筛筛龙龙头头迈迈进进createTime12022 年年 07 月月 22 日日请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明- 2 -深深度度研研究究报报告告目目录录1、国内分子筛吸附剂龙头，向催化剂领域延伸.- 4 -1.1、公司是国内吸附分子筛引领者.- 4 -1.2、规模快速扩张，短期成本承压.- 5 -1.3、股权结构清晰，实行股权激励.- 7 -1.4、进军全球市场，拓展催化领域.- 7 -2、分子筛：气体分离多点开花，催化领域国产替代. - 9 -2.1、两大应用：筛分分

8、子与择形催化.- 9 -2.2、双碳环保与气体消费需求共振，催化剂助力煤化工发展.- 10 -2.2.1、制氢：双碳推动氢能源化，燃料电池需求广阔.- 11 -2.2.2、制氧：工业需求稳增，家庭保健具备消费潜力. - 13 -2.2.3、环保：尾气脱硝要求趋严，环境治理孕育新机. - 15 -2.2.4、催化：助力新型煤化工，能源安全意义重大. - 18 -2.3、国内分子筛吸附剂快速崛起，催化剂国产替代空间较大.- 20 -3、品牌与生产优势显著，技术竞争力快速提升.- 22 -3.1、积累标杆项目和客户资源，建立品牌效应. - 22 -3.2、全产业链生产保证产品质量和成本可控.- 23

9、 -3.3、自主研发与外部借力，高起点切入催化赛道. - 23 -4、盈利预测与估值.- 24 -5、风险提示.- 26 -图图目目录录图 1、公司从分子筛原粉逐步涵盖分子筛全产业链. - 4 -图 2、公司成型分子筛收入占比持续提升.- 5 -图 3、医疗保健制氧分子筛收入快速增长.- 5 -图 4、2016-2021 年公司营收、扣非净利润持续增长.- 6 -图 5、2016-2021 年公司毛利率波动情况.- 6 -图 6、氢氧化钠价格.- 6 -图 7、氢氧化铝价格.- 6 -图 8、硅酸钠价格.- 6 -图 9、氯化锂价格.- 6 -图 10、公司股权结构（截至 2022 年一季度末

10、）.- 7 -图 11、公司产学研合作情况.- 9 -图 12、分子筛“筛分分子”. - 9 -图 13、分子筛“择形催化”. - 9 -图 14、分子筛生产流程.- 10 -图 15、预计 2028 年全球分子筛市场达 85 亿美元. - 10 -图 16、2021 年全球分子筛消费量结构.- 10 -图 17、中国中长期氢能需求预测.- 11 -图 18、2020-2050 年我国制氢结构及预测. - 11 -图 19、2015-2021 年中国燃料电池车产销量.- 12 -图 20、我国加氢站建设数量及预测.- 12 -图 21、分子筛变压吸附式制氧机的工作原理.- 14 -图 22、2

11、014-2020 年中国制氧机产量、需求量.- 15 -图 23、2017-2022Q1 中国制氧机出口量. - 15 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -深度研究报告深度研究报告图 24、我国 65 岁以上人口及占比呈上升趋势.- 15 -图 25、公司医疗保健制氧分子筛半年度收入.- 15 -图 26、2020 年汽车贡献机动车 NOx排放量的 98%. - 16 -图 27、2020 年柴油汽车贡献 NOx排放量的 89%. - 16 -图 28、2020 年重型货车贡献 NOx排放量的 75%. - 16 -图 29、2020 年国三

12、国四国五贡献主要 NOx排放量.- 16 -图 30、晶种辅助法和模板剂法分子筛合成路径比较. - 16 -图 31、2014-2022 年国内烟气脱硝市场规模及增速.- 17 -图 32、1950-2021 年全球及中国粗钢产量. - 17 -图 33、不同浓度的 VOCs 处理方法.- 18 -图 34、煤（甲醇）制烯烃工艺流程图.- 19 -图 35、煤/生物质制乙醇的各类工艺路线.- 20 -图 36、2018 年全球万吨以上产能的分子筛吸附剂生产商. - 21 -图 37、公司丰富的客户资源.- 23 -图 38、公司毛利率与国内吸附分子筛同行对比.- 23 -图 39、公司研发投入

13、与国内分子筛同行对比.- 24 -图 40、2021 年底公司专利数量与国内同行对比.- 24 -表目录表目录表 1、公司主要产品类别.- 4 -表 2、公司上市后新增、在建及规划产能情况.- 8 -表 3、不同纯度标准对应不同氢气提纯工艺.- 12 -表 4、三种制氧工艺对比.- 13 -表 5、常见烟气脱硝技术特点比较.- 17 -表 6、国内部分煤制丙烯项目.- 19 -表 7、我国煤制乙醇项目.- 20 -表 8、分子筛催化剂在不同应用领域的主要生产厂商. - 22 -表 9、公司盈利预测假设.- 25 -表 10、公司盈利预测结果.- 25 -表 11、可比公司估值（7 月 21 日

14、）.- 25 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文1、国内分子筛吸附剂龙头，向催化剂领域延伸、国内分子筛吸附剂龙头，向催化剂领域延伸1.1、公司是国内吸附分子筛引领者、公司是国内吸附分子筛引领者建龙微纳是国内吸附类分子筛行业引领者之一。建龙微纳是国内吸附类分子筛行业引领者之一。公司前身建龙有限成立于 1998年，于 2019 年 12 月 4 日科创板上市。公司二十多年发展历程中，以技术带动市场，以质量取胜市场，持续规模化运营，从分子筛原粉生产制造企业发展成为集分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛和活

15、性氧化铝研发、生产、营销、技术服务于一身，涵盖分子筛全产业链，在国内分子筛吸附领域处于优势地位的企业。图图 1、公司从分子筛原粉、公司从分子筛原粉逐步涵盖分子筛全产业链逐步涵盖分子筛全产业链资料来源：公司公告，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理目前公司成型分子筛成型分子筛产品主要为医疗保健制氧分子筛、工业制氧分子筛、制氢分子筛、气体干燥与净化用分子筛、煤化工及石油化工等能源化工领域分子筛、环境保护领域分子筛、建筑材料领域分子筛等，性能指标均具有与国际大型分子筛企业竞争的能力，多种分子筛产品在国内制氧制氢大中型装置等领域突破垄断，实现了进口替代。分子筛原粉分子筛原粉是制造分子筛活化粉和成型分

16、子筛的原材料；分子分子筛活化粉筛活化粉作为添加剂在油漆、涂料、中空玻璃胶条、橡胶、聚氨酯等领域广泛应用；活性氧化铝活性氧化铝主要配套分子筛产品销售。2021 年底公司产品规格达 110 余种。表表 1、公司主要产品类别、公司主要产品类别产品类别产品类别特征特征主要下游应用领域主要下游应用领域产能（吨）产能（吨）产品图例产品图例分子筛原粉一种人工合成的无机非金属多孔晶体材料制造分子筛活化粉、成型分子筛的原材料41,000 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -深度研究报告深度研究报告成型分子筛由分子筛原粉和粘结剂等通过一定比例混合、成型，经过干燥、

17、高温焙烧制成的具有外观形状规则的无机非金属材料医疗保健、空气分离、环境治理、能源化工、建筑材料等42,000分子筛活化粉一种粉状分子筛，由分子筛原粉经过高温干燥焙烧制成，拥有优异的分散性能及对微量水份快速吸附能力作为添加剂应用于油漆、涂料、中空玻璃胶条、橡胶、聚氨酯等3,000活性氧化铝外观为白色粒球，微孔分布均匀，吸附水的能力强，稳定性好空气分离设备5,000资料来源：公司公告，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理注：产能截至 2021 年底1.2、规模快速扩张，短期成本承压、规模快速扩张，短期成本承压公司目前主要对外销售成型分子筛，近两年医疗保健制氧分子筛收入占比提升公司目前主要对外销售

18、成型分子筛，近两年医疗保健制氧分子筛收入占比提升。2013-2015 年公司分子筛原粉收入占比在 40%以上，主要与当时的产能结构有关，2015年底公司原粉、 成型分子筛和活化粉的产能分别为27,000吨、 3,500吨和1,000吨；随着公司品牌效应的建立，以及吸附产业园区、上市后多个项目的逐步建成，截至 2021 年底，原粉、成型分子筛和活化粉的产能分别为 41,000 吨、42,000 吨、3,000 吨，单位毛利相对较高的成型分子筛收入占比也相应地逐步提升，2021 年达到 84%。成型分子筛的应用领域方面，近两年由于新冠疫情的反复，医疗保健制氧分子筛市场需求大幅增加，2021 年公司

19、医疗保健制氧分子筛收入 3.26 亿元，占成型分子筛收入的比例约 44%。图图 2、公司成型分子筛收入占比持续提升、公司成型分子筛收入占比持续提升图图 3、医疗保健制氧分子筛收入快速增长、医疗保健制氧分子筛收入快速增长资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理公司新增产能释放带动收入和利润规模大幅增长公司新增产能释放带动收入和利润规模大幅增长，盈利能力随原材料价格盈利能力随原材料价格、产品产品结构波动。结构波动。受益于新建生产线产能不断释放、产品结构优化、分子筛产品替代进口加快，公司营业收入由 2016 年的 1.3 亿元增至 2021 年

20、的 8.78 亿元，年均复合增长率 46.51%；扣非归母净利润由 2016 年的 668.62 万元增至 2021 年的 2.46 亿元，年均复合增长率 105.62%。公司综合毛利率受原材料价格、产品结构等因素 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -深度研究报告深度研究报告影响呈现波动，2017 年氢氧化钠、氢氧化铝、硅酸钠等原材料价格大幅上涨，导致综合毛利率同比下降 7.41pct；2019 年锂盐采购价格走低导致 JLOX-100 系列的毛利率上升；2020-2021 年，医疗保健制氧分子筛销量大幅增长，带动综合毛利率进一步提升；受原材料

21、价格大幅上涨的影响，公司 2021Q4、2022Q1 毛利率分别为 42.32%、35.64%，同比分别+4.42pct、-8.93pct，环比分别-7.00pct、-6.68pct，预计随着未来原材料价格逐步回归正常水平，毛利率有望重回上升通道。图图 4、2016-2021 年公司营收、扣非净利润持续增长年公司营收、扣非净利润持续增长图图 5、2016-2021 年公司毛利率波动情况年公司毛利率波动情况资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 6、氢氧化钠价格氢氧化钠价格图图 7、氢氧化铝价格、氢氧化铝价格资料来源：Wind，兴业证

22、券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 8、硅酸钠价格硅酸钠价格图图 9、氯化锂价格、氯化锂价格资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -深度研究报告深度研究报告1.3、股权结构清晰，实行股权激励、股权结构清晰，实行股权激励公司股权结构清晰。公司股权结构清晰。2022 年 3 月 30 日，公司定增发行的 123.50 万股新股登记完成后，总股本增至 5,922.89 万股。截至 2022 年一季度末，公司实控人李建波

23、、李小红夫妇直接持股 1,835 万股，通过员工持股平台深云龙间接控制公司 500 万股，合计控股比例 39.42%。图图 10、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 2022 年一季度末）年一季度末）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理股权激励建立健全公司长效激励机制股权激励建立健全公司长效激励机制。 公司实施 2020 年限制性股票激励计划， 于2020 年 10 月 16 日向董事李朝峰、核心技术人员白璞等 55 名激励对象首次授予72 万股；于 2021 年 8 月 20 日向高管张景涛等 6 名激励对象授予 14 万股预留部分，授予价格 24.3 元/股。公司业绩考核以

24、 2019 年为基数，2020-2022 年归母净利润增长率不低于 45%、60%、140%，对应股份支付费用还原后的归母净利润分别不低于 1.25 亿元、1.38 亿元、2.06 亿元。1.4、进军全球市场，拓展催化领域、进军全球市场，拓展催化领域公司持续推进公司持续推进“三品战略三品战略”、“国际化战略国际化战略”和和“吸转催战略吸转催战略”。公司战略目标清晰，通过增品种、提品质、创品牌，巩固吸附分子筛优势，不断开发新的增长点。泰国子公司是公司积极融入国家“一带一路”建设的重要一步，也是公司在海外布局的首个生产基地，公司将利用东南亚产能布局进一步提升全球市场竞争力。公司积极从分子筛吸附剂领

25、域向分子筛催化剂领域延伸，结合我国能源结构特点以及国六排放标准的推出，公司储备了煤制乙醇分子筛催化剂、煤制丙烯分子筛催化剂和柴油车脱硝催化剂等产品，产业园改扩建项目落地后逐步加强市场化推广。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -深度研究报告深度研究报告表表 2、公司上市后新增、在建及规划产能情况、公司上市后新增、在建及规划产能情况项目项目投资额（万元投资额（万元）产品产品年产能（吨）年产能（吨）建设进度建设进度年产富氧分子筛 4500 吨项目2,146.77JLOX-100 成型分子筛5002020 年 5 月投产JLOX-300 成型分子筛2

26、,500JLOX-500 成型分子筛1,500高效制氢、制氧分子筛项目5,368.78JLPH5 制氢分子筛5,0002021 年 1 月试生产JLPM3 制氧分子筛4,0001000 吨一氧化碳分离与净化专用分子筛生产线JLCOS 成型分子筛1,0002021 年上半年试生产泰国子公司建设项目10,655.053A 系列分子筛2,0002021 年 11 月试生产4A 系列分子筛4,5005A 系列分子筛50013X 球形系列分子筛5,000吸附材料产业园（三期）中 1.2 万吨分子筛原粉生产线LSX 分子筛原粉9,0002021年底部分投产， 2022年 3 月完工调试JLOX-100 分

27、子筛原粉3,000吸附材料产业园改扩建项目（一期）26,744.61JLDN-1H 分子筛原粉500预计 2023 年建成JLCOS 成型分子筛2,500JLTP 成型分子筛500JLDM-1 成型分子筛10013X 成型分子筛4,000泰国子公司建设项目（二期）17,700.95JLOX-500 系列5,000预计 2024 年建成3A 系列分子筛2,00013X 系列分子筛1,000中空玻璃分子筛4,000吸附材料产业园改扩建项目（二期）52,886.09JLDN-1L、JLVC-1 等分子筛原粉4,000预计 2025 年建成JLPS 分子筛4,000X 型分子筛6,000X 型分子筛原

28、粉12,000资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理公司重视产学研合作，加速催化剂研发布局。公司重视产学研合作，加速催化剂研发布局。公司与中科院山西煤化所煤转化国家重点实验室、吉林大学无机合成与制备化学国家重点实验室联合成立“吸附与催化多孔材料产学研用联合实验室”，产业园改扩建项目（一期）中的 JLDN-1H分子筛原粉、JLTP 成型分子筛、JLDM-1 成型分子筛均系联合研发成果。公司与南开大学联合成立“碳捕获与低碳吸附分离多孔材料产学研用联合实验室”，与大连理工大学联合成立“分子筛成型技术联合实验室”，致力于能源化工和环境治理等领域分子筛吸附剂和催化剂的开发，在多个研发项目中取得

29、了显著成果。2022 年 3 月 7 日，公司公告与正大纳米设立并经营合资公司正大建龙，正大纳米主要经营纳米级催化材料的技术开发、技术咨询等业务，双方合作实现强强联手。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -深度研究报告深度研究报告图图 11、公司产学研合作情况、公司产学研合作情况资料来源：公司公告，各院校官网，兴业证券经济与金融研究院整理2、分子筛：气体分离多点开花，催化领域国产替代、分子筛：气体分离多点开花，催化领域国产替代2.1、两大应用：筛分分子与择形催化、两大应用：筛分分子与择形催化分子筛具有分子筛具有“筛分分子筛分分子”和和“择形催化

30、择形催化”的作用。的作用。分子筛是一类无机非金属多孔晶体材料，具有大的比表面积、规整的孔道结构以及可调控的功能基元，该结构特性决定了分子筛具有优良的吸附性能、离子交换性能以及催化性能。其中，吸附性能表现在，由于分子筛的孔径均一，只有当分子动力学直径小于分子筛孔径时才能进入孔道内部而被吸附；吸附饱和后，只要将浓聚在分子筛内表面小分子移除，分子筛可以恢复吸附能力，这一过程是吸附的逆过程。分子筛原粉的主要化学成分为硅铝酸盐，化学通式为 M2/nOAl2O3xSiO2yH2O，其中 M 为金属阳离子，如 Li+、Na+、K+、Ca2+等。分子筛根据晶体结构的不同可以分为 A 型、X 型、Y 型；按照不

31、同孔径大小和骨架离子又可以进一步细分，如 3A、4A、5A、10X、13X 等。目前全球现已知的有 253 种分子筛结构类型，在现有技术条件下仅有 A 型、X 型、Y 型、MFI 型等 20 余种分子筛结构能够进行工业规模化生产。图图 12、分子筛、分子筛“筛分分子筛分分子”图图 13、分子筛、分子筛“择形催化择形催化”资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：甲苯-甲醇烷基化择形催化剂制备及其催化性能研究（吴超），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 -深度研究报告深度研究报告分子筛原粉涉及初始反应

32、凝胶的制备分子筛原粉涉及初始反应凝胶的制备、老化老化、晶化和离子交换晶化和离子交换。初始反应凝胶的制备主要包括硅源、铝源、碱源等反应原料类型以及最优配比的探索确定；分子筛原粉的合成普遍采用水热合成，涉及复杂的成核和晶体生长过程；离子交换采用带式逆流交换技术， 使得被交换离子利用率较传统罐式离子交换技术显著提高。原粉和粘结剂等通过一定比例混合原粉和粘结剂等通过一定比例混合、成型成型，经过干燥经过干燥、高温焙烧制成成型分子筛高温焙烧制成成型分子筛。图图 14、分子筛生产流程、分子筛生产流程资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、双碳环保与气体消费需求共振，催化剂助力煤化工发展、双碳

33、环保与气体消费需求共振，催化剂助力煤化工发展分子筛具备耗材属性分子筛具备耗材属性，在清洁能源在清洁能源、环境治理和能源化工等多领域蓬勃发展环境治理和能源化工等多领域蓬勃发展。在工业气体制备装置、催化剂反应装置中，分子筛是一种有使用寿命的、需定期更换的核心材料，其市场需求具备成长性。根据 Verified Market Research 的统计，2020 年分子筛市场容量为 64 亿美元， 预计到 2028 年将达到 84.9 亿美元， 从 2021年到 2028 年的复合年增长率为 3.8%，分子筛市场规模将持续扩大。根据 IHSMarkit 的统计，2021 年全球分子筛消费量超 170 万

34、吨，高价值消费领域主要在催化剂及吸附/干燥剂，其中吸附剂和干燥剂消费量为 31 万吨，催化剂消费量为 34万吨。在碳达峰、碳中和背景下，二氧化碳及相关配套的一氧化碳、氢气、氧气等工业气体应用需求有望得到进一步拓展释放，国 VI 排放标准、VOCs 处理、核废水处理等环境治理领域的分子筛市场需求也逐步被激活。资料来源：Verified Market Research，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：IHS Markit，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 11 -深度研究报告深度研究报告2.2.1、制氢：双碳推动氢能

35、源化，燃料电池需求广阔、制氢：双碳推动氢能源化，燃料电池需求广阔碳中和背景下氢气能源化利用前景广阔，工业副产氢中期或将成为我国主力氢碳中和背景下氢气能源化利用前景广阔，工业副产氢中期或将成为我国主力氢源。源。氢气既作为次要原料或还原剂用于氨、甲醇、乙二醇等化工产品的生产以及石油炼化，同时氢气也作为一种能量密度高并且无污染的二次能源，是实现交通运输、工业和建筑等领域大规模深度脱碳的理想选择。2021 年，氢能列入国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要未来产业布局，根据中国氢能联盟统计，2020 年我国氢气需求量突破 2000 万吨，预计 2025 年有望达1.6 亿吨，年

36、均增长率为 7.1%。根据国际氢能委员会预测，到 2050 年，氢能在全球能源中所占比重有望达到 18%；Energy Transitions Commision 预测，全球氢能需求有望从 2020 年的 1.15 亿吨提升至 2050 年的超过 10 亿吨。从制氢结构来看，我国工业副产气制氢可作为就近供气的补充来源，化石燃料重整配合 CCUS 技术作为过渡，可再生能源电解水制氢由于其纯度高、绿色环保等优势未来将成为大规模集中供气的主要手段。氢能产业发展中长期规划（2021 年-2035 年）指出，在焦化、氯碱、丙烷脱氢等行业聚集地区，优先利用工业副产氢，鼓励就近消纳，降低工业副产氢供给成本。

37、图图 17、中国中长期氢能需求预测、中国中长期氢能需求预测图图 18、2020-2050 年我国制氢结构及预测年我国制氢结构及预测资料来源：中国化工信息中心，中国氢能联盟，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国氢能联盟，兴业证券经济与金融研究院整理氢气提纯在以氢燃料电池汽车为主的交通领域将实现较大规模应用氢气提纯在以氢燃料电池汽车为主的交通领域将实现较大规模应用。交交通领域将是氢能消费的重要突破口，我国目前的燃料电池车辆以商用车为主，保有量接近1 万辆，氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）提出了到 2025 年燃料电池车辆保有量约 5 万辆的目标。随着加氢基础设施建设进程加快，

38、燃料电池汽车行业有望进入快速发展阶段。根据香橙会统计，截至 2021 年底，我国已建成加氢站 194 座，2021 年新建成 76 座；而根据中国氢能行业发展的远期规划，2030 年我国加氢站数量有望达到 5,000 座，和全球其他地区相比（美国 5,600 座、欧洲3,700 座、日本 900 座）亦处于领先水平。氢燃料电池对氢气标准要求相对较高，但无论是天然气制氢还是煤制氢， 都会遇到反应不完全所残留的 CO、 CO2等杂质，会引起氢燃料电池核心部件电堆系统中的铂基催化剂中毒，因此需要额外的净化过程。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 12 -

39、深度研究报告深度研究报告图图 19、2015-2021 年中国燃料电池车产销量年中国燃料电池车产销量图图 20、我国加氢站建设数量及预测、我国加氢站建设数量及预测资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：香橙会，中国氢能联盟，兴业证券经济与金融研究院整理分子筛是氢气提纯的重要材料之一。分子筛是氢气提纯的重要材料之一。不同应用领域对氢纯度有不同要求，而针对不同纯度则对应有不同的分离路线。对于纯度 5N 及以下的氢气，主要包括 PSA变压吸附、低温分离、聚合物膜分离三种技术路线，其中 PSA 法根据原料气中不同杂质种类，吸附剂可选取分子筛、活性炭、活性氧化铝等。对于纯度 5N 以上的

40、氢气，分离方法则包括金属钯膜扩散法、低温及变温吸附法、金属氢化物法等路线，其中低温及变温吸附法基于吸附剂（硅胶、活性炭、分子筛等）对杂质气体的吸附量随温度的变化而变化的特性，通常采用低温（液氮温度下）或常温吸附、升温脱附的方法实现氢气的分离提纯。建龙微纳的 JLPH5 系列制氢分子筛通过变压吸附方式，可将工业副产气的氢气含量提纯至 99.99%以上，已应用于多套“千吨级分子筛填装量”的大型、单个项目中，同时也实现了多套在燃料电池用氢项目上的应用，满足 GB/T 37244-2018 的氢燃料电池质子交换膜用氢要求。表表 3、不同纯度标准对应不同氢气提纯工艺、不同纯度标准对应不同氢气提纯工艺纯化

41、标准纯化标准技术路线技术路线核心材料核心材料原理原理特点特点5N 及以下PSA 变压吸附分子筛分子筛、活性炭、活性氧化铝等不同压力下，吸附剂对不同气体选择吸附能力不同，利用压力变化周期性吸附解吸灵活性高、技术成熟、装置可靠，可与其他工艺结合实现复杂分离任务深冷分离-利用原料中不同组分相对挥发度差异实现分离提纯成本高， 对不同原料成分处理的灵活性相对较差，通常适用于含氢量较低且需要分离多种产品的提纯处理，如重整氢聚合物膜分离聚砜、聚酰亚胺、聚酰胺、醋酸纤维、聚酰醚亚胺不同气体在聚合物薄膜上渗透速率存在差异，以实现分离具有操作简单、能耗低、占地面积小、连续运行等优势5N 以上金属钯膜扩散法金属钯复

42、合膜基于钯膜对氢气有良好的选择透过性对原料气中杂质含量要求较高；膜材料成产成本较高，透氢速率低，无法实现大规模工业化应用低温及变温吸附法分子筛分子筛、硅胶、活性炭基于吸附剂对杂志气体的吸附量随温度变化而变化的特性，利用低温（或常温）吸吸附剂再生彻底，氢气回收率高，适用于微量或难解吸杂质脱除。变温脱附存在周期长、能耗高等缺点，通常用于碳捕捉集过程 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 13 -深度研究报告深度研究报告附、升温脱附的方法实现氢气分离提纯金属氢化物法金属氢化物利用储氢合金在不同温度、压力条件下的可逆吸放氢能力提纯氢气同时具有提纯和储存功能，具

43、有安全可靠、操作简单、材料价格相对较低，产出氢气纯度高等有事。但也存在金属合金容易粉化、释放氢气时需要较高温度且缓慢，易与杂质气体反应等问题资料来源：浅谈氢气提纯方法的选取（李佩佩等），兴业证券经济与金融研究院整理2.2.2、制氧：工业需求稳增，家庭保健具备消费潜力、制氧：工业需求稳增，家庭保健具备消费潜力分子筛是工业制氧的重要耗材分子筛是工业制氧的重要耗材，从存量更换到首次填装从存量更换到首次填装，壁垒进一步提升壁垒进一步提升。以氧气为代表的工业气体是工业的“血液”，包括钢铁、煤化工、有色金属冶炼、玻璃等在内的众多行业存在大量的工业高炉、工业窑炉，需要通过富氧设备提供高含量氧气来有效提升燃料

44、燃烧效率、降低能耗，工业气体市场规模增速大致是GDP 增速的 1.4 倍。工业制氧途径主要有深冷空分制氧和变压吸附制氧两种，分子筛纯化系统是深冷空分制氧设备的重要组成，分子筛更换周期一般为 3-5 年；变压吸附制氧中，分子筛吸附剂是核心材料，更换周期为 8-10 年。分子筛属于质量敏感型产品，新建项目的首次填装市场对分子筛企业而言具备更高的进入门槛以及更长的市场检验周期；存量替换市场，成套设备更换分子筛的费用和设备规模有关，设备规模越大，更换的费用越高。建龙微纳的“JLOX-300 系列、JLPM 系列”和“JLOX-100 系列”分子筛产品已经分别在深冷空分制氧装置和变压吸附制氧装置实现了对

45、国际大型分子筛企业的进口替代。在工业制氧领域的特大型空分装置分子筛应用中，2021 年底公司“海外 80,000 Nm3/h 特大型空分装置分子筛新建项目首次装填项目”实现调试达产，通过客户福斯达的性能验收。表表 4、三种制氧工艺对比、三种制氧工艺对比深冷法制氧深冷法制氧PSA 变压吸附制氧变压吸附制氧VPSA 变压吸附制氧变压吸附制氧原理压缩空气通过分子筛纯化器净化，去除H2O、CO2、乙炔等杂质，再通过换热、膨胀降温，使空气液化，进一步根空气中各组分沸点不同，精馏获取氧气。空气加压进入分子筛吸附塔， 利用各组分吸附能力不同，N2、CO2、SO2、H2O 等气体在塔内被吸附， 大部分 O2透

46、过床层。吸附饱和后，停止输入空气，降压解吸。吸附过程与 PSA 变压吸附相同。 吸附饱和后，通过真空泵抽气解吸。氧气浓度纯度高纯度略低设备规模通常超过 10,000 Nm3/h通常低于 10,000Nm3/h， VPSA 在工业制氧领域也逐渐趋向于大型化设备安装设备体形大，占地面积大，安装周期长设备体型小，占地面积省，安装周期短分子筛更换周期35 年810 年制氧成本投资高投资少资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理近两年新冠疫情催化制氧机及分子筛需求高增近两年新冠疫情催化制氧机及分子筛需求高增，人口老龄化和健康意识的提升有人口老龄化和健康意识的提升有望进一步释放需求。望进一步释放需

47、求。制氧机可通过分子筛、高分子富氧膜、化学反应等方法分离空气中的氧气或制备氧气。目前市面上的家用制氧机大都采用分子筛法，用加压 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 14 -深度研究报告深度研究报告吸附、常压解吸的方法，由制氧机中的两个吸附塔依次进行相同的循环过程，从而实现连续供应氧气。随着国内消费水平的提高，以及 2020 年新冠疫情的催化，制氧机需求量快速增长，2014-2020 年复合增速达 46%；2021 年上半年海外疫情反复，我国制氧机出口量大幅增长。后疫情时代，制氧机对于新冠居家保守治疗、康复人群有持续需求。同时，制氧机可用于配合治疗心脑

48、血管、呼吸系统等疾病，对于老年人的康复护理也具备疗效，随着我国居民吸氧概念的普及以及人口老龄化不断加深，制氧机在我国具有广阔的消费前景。BlueWeave 预计，2021-2027 年全球医用制氧机市场规模将以 12.1%年复合增长率增长。建龙微纳的 JLOX-100 系列、 JLOX-500 系列分子筛是医疗卫生机构中变压吸附方式集中供氧及移动式医用、家庭保健用制氧机的核心材料。2021 年下半年在国内外疫情得到较好控制的背景下，公司医疗保健制氧分子筛收入较上半年仍有 80%以上的增幅，足见制氧机的消费潜力以及分子筛的进口替代空间。建龙微纳已与保定迈卓、沈阳海龟、北京神鹿、黄山雅适、佛山美客

49、等国内知名制氧机战略合作伙伴分别签署了战略合作协议书，提升协同联动，以共同推动行业长期的良性发展。图图 21、分子筛变压吸附式制氧机的工作原理、分子筛变压吸附式制氧机的工作原理资料来源：上海三喆医疗科技有限公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 15 -深度研究报告深度研究报告图图 22、2014-2020 年中国制氧机产量、需求量年中国制氧机产量、需求量图图 23、2017-2022Q1 中国制氧机出口量中国制氧机出口量资料来源：前瞻网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国海关总署，兴业证券经济与金融研究院

50、整理图图 24、我国、我国 65 岁以上人口及占比呈上升趋势岁以上人口及占比呈上升趋势图图 25、公司医疗保健制氧分子筛半年度收入、公司医疗保健制氧分子筛半年度收入资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2.2.3、环保：尾气脱硝要求趋严，环境治理孕育新机、环保：尾气脱硝要求趋严，环境治理孕育新机国六标准的严格实施国六标准的严格实施，打开国内尾气脱硝分子筛催化剂市场空间打开国内尾气脱硝分子筛催化剂市场空间。大气中的氮氧化物（NOx）主要来自于化石燃料燃烧，而汽车特别是重型柴油车则是 NOx排放的主要污染源之一。2021 年 4 月，工信

51、部发布关于重型柴油车国六排放产品确认工作的通知，要求自 2021 年 7 月 1 日起停止生产、销售不符合国六标准要求的重型柴油车产品。国六标准下，重型柴油车瞬态工况和稳态工况的 NOx排放限值较国五降幅分别达 77%、88%，传统钒基 SCR 催化剂将难以满足国六标准较为严苛的要求，而铜基分子筛 SCR 催化剂抵御失效能力更强、适用温度窗口更广、催化效率更高，已在欧六等同级别排放标准中被广泛使用，国六的实施为脱硝分子筛催化剂打开了广阔的应用市场。2020 年全球重卡产量为 436.1 万辆，中国重卡销量为 162.3 万辆，按每辆车需要约 5 公斤分子筛，全球和国内重柴市场所需全球和国内重柴

52、市场所需的脱硝分子筛用量约为的脱硝分子筛用量约为 2.18 万吨、万吨、0.81 万吨万吨。建龙微纳 JLDN-1 分子筛原粉适用于柴油车国六排放用催化剂载体，采用晶种辅助诱导成核技术降低了催化剂生产成本，进一步提高了产品竞争力。截至目前该催化剂已经进入中试和客户台架测试阶段。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 16 -深度研究报告深度研究报告图图 26、2020 年汽车贡献机动车年汽车贡献机动车 NOx排放量的排放量的 98%图图 27、2020 年柴油汽车贡献年柴油汽车贡献 NOx排放量的排放量的 89%资料来源：生态环境部，兴业证券经济与金融

53、研究院整理资料来源：生态环境部，兴业证券经济与金融研究院整理图图 28、2020 年重型货车贡献年重型货车贡献 NOx排放量的排放量的 75%图图 29、2020 年国三国四国五贡献主要年国三国四国五贡献主要 NOx排放量排放量资料来源：生态环境部，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：生态环境部，兴业证券经济与金融研究院整理图图 30、晶种辅助法和模板剂法分子筛合成路径比较、晶种辅助法和模板剂法分子筛合成路径比较资料来源：新型铜基小孔分子筛的合成及柴油车尾气净化研究（付尤），SUZ-4 和ZSM-35 分子筛的合成研究（高晓坤），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重

54、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 17 -深度研究报告深度研究报告钢铁行业成为烟气脱硝的增量市场钢铁行业成为烟气脱硝的增量市场，分子筛吸附是现有脱硝技术的补充分子筛吸附是现有脱硝技术的补充。我国烟气脱硝行业拥有国家政策的支持与日益增长的市场需求，其中，燃煤电厂先于钢铁企业全面开展了超低排放和节能改造的工作，进入存量阶段。2019 年 5 月生态环境部等五部委联合印发 关于推进实施钢铁行业超低排放的意见 ， 提出到 2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。 目前常见的烧结烟气脱硝多采取 SNCR （选择性非催化还原法） 和 SCR （

55、选择性催化还原法）技术，但大量使用的氨、尿素等还原性氨类物质均可能存在氨逃逸的风险； 分子筛吸附剂可实现 NO 和 NO2气体的高效脱除及资源化综合利用，降低脱硝成本， 将会补充和替代现有传统的脱硝技术。 2021 年我国粗钢产量 10.33亿吨， 假设未来 30%用分子筛进行脱硝， 按照每吨粗钢的烟道气处理量 0.12Nm3/h、需要分子筛0.13公斤， 我国钢厂烟道烧结尾气脱硝市场将贡我国钢厂烟道烧结尾气脱硝市场将贡献献4.13万吨增量需求万吨增量需求。建龙微纳 JLDN-3 成型分子筛用于钢厂烟道尾气脱硝，系公司配合开展国家重点研究课题烟气多污染物集并吸附脱除与资源化利用技术及示范所开发

56、，小试、中试、试生产产品已通过相关性能评价，并中标首套工程示范项目（约 75 吨）。图图 31、2014-2022 年国内烟气脱硝市场规模及增速年国内烟气脱硝市场规模及增速图图 32、1950-2021 年全球及中国粗钢产量年全球及中国粗钢产量资料来源：华经情报网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：国际钢铁协会，兴业证券经济与金融研究院整理表表 5、常见烟气脱硝技术特点比较、常见烟气脱硝技术特点比较技术方法技术方法工作原理工作原理优点优点缺点缺点SCR （选择性催化还原法）选择氨或尿素作为还原剂，与烟气均匀混合后通过 SCR 催化剂，使 NOx与还原剂发生选择性催化还原反应， 还原成 N2

57、和 H2O适用温度范围较广，脱硝效率较高，可实现 NOx 排放浓度小于 50mg/m3催化剂容易中毒、烧结、堵灰、磨损；价格较高；关键技术难度较高SNCR（选择性非催化还原法）在锅炉炉膛上部烟温区域喷入氨或尿素等还原剂，使 NOx还原为 N2和 H2O不使用催化剂，价格较低，设备简易，占地面积小适用温度一般为 8501150，下游设备易堵塞和腐蚀， 脱硝效率略低，氨逃逸量较大固体吸附法NOx选择性分子筛吸附剂， 可以对烟道烧结尾气污染物进行吸附、分离、提纯对小规模排放源可行，具有耗资少，设备简单，易于再生受到吸附容量的限制， 不能用于大排放源资料来源：公司公告，国内外钢铁厂脱硝现状（李永同），

58、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 18 -深度研究报告深度研究报告VOCs 治理成为脱硫脱硝之后正在兴起的领域，分子筛可替代传统炭材料吸附。治理成为脱硫脱硝之后正在兴起的领域，分子筛可替代传统炭材料吸附。VOCs 是指烃类化合物、 苯系物等挥发性有机污染物， 是大气中形成臭氧和 PM2.5的重要前体物，它们不仅对大气环境有着潜在的影响，而且对室内空气质量及人体健康造成严重影响，其污染具有扩散速度快、影响范围广、难以集中收集处理等特点。近年来，随着重点行业挥发性有机物综合治理方案、关于加快解决当前挥发性有机物治理突出问题

59、的通知、“十四五”节能减排综合工作方案等一系列政策的出台实施，VOCs 的污染防治已经成为我国大气污染防治的重点工作，目标到 2025 年 VOCs 排放总量比 2020 年下降 10%以上。目前 VOCs处理环保设备常用活性炭、活性炭纤维作为 VOCs 吸附剂，其存在易燃烧、危废量大等缺点，还存在相对湿度高时疏水性差，脱除深度差等缺点。分子筛环保材料阻燃性好，可耐高温，使用疏水性高硅分子筛可用作吸附剂吸附有机废气，替代传统的活性炭吸附空间较大。建龙微纳的 JLVC-1 分子筛具有优良的疏水亲有机物特点，尤其适合用于从含水蒸汽较多的工业废气中分离回收有机物。JLVC-1 具有发达的三维中等微孔

60、孔道，可替代传统炭材料， 用于吸附分子筛尺寸小于 0.55nm 的中小分子 VOCs， 包括笨、甲苯、二甲苯、苯乙烯、己烷、环己烷、丙酮、乙酸乙酯、甲醇、乙醇、丙醇、丁醇、酚、甲醛、乙醛等，但不适用于吸附较大分子 VOCs。图图 33、不同浓度的、不同浓度的 VOCs 处理方法处理方法资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理2.2.4、催化：助力新型煤化工，能源安全意义重大、催化：助力新型煤化工，能源安全意义重大煤制丙烯战略意义重大，催化剂国产化需求迫切。煤制丙烯战略意义重大，催化剂国产化需求迫切。煤制烯烃是现代煤化工领域重要的工艺技术之一，主要由煤气化制合成气、合成气制取甲醇、甲醇制

61、取烯烃（MTO/MTP）及反应气分离四大工序组成，进而生产聚烯烃（PE/PP）等下游产品，其中煤制甲醇、烯烃聚合制聚烯烃均为传统的成熟技术，而甲醇制烯烃则是近年来开发成功的新技术， 也是煤制烯烃的核心技术环节。 德国 Lurgi 公司从 1996 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 19 -深度研究报告深度研究报告年开始研发 MTP 工艺并不断改进至今，由德国南方化学公司提供 ZSM-5 沸石分子筛催化剂。目前国内只有神华宁煤和大唐多伦具备煤制丙烯的生产能力，截至2021 年底，我国煤制丙烯产能 166 万吨/年，仅占国内丙烯总产能的 3.34%，由

62、于进口以及国产催化剂性能不稳定、选择性较差，导致设备开工不足、过程经济性差。鉴于我国“富煤，贫油，少气”的资源特点，以及国家能源安全的考虑，煤制丙烯项目战略意义重大，同时，市场迫切需要具有自主知识产权、性能优良的国产催化剂技术。根据目前煤制丙烯分子筛的催化能力，约 1 吨分子筛催化剂可以生产约 800-1000 吨丙烯。建龙微纳的 JLTP 煤制丙烯分子筛催化剂基于中科院山西煤化所自 2011 年以来的研究成果，致力于提高目标产物丙烯收率、降低低碳烷烃收率及每吨丙烯甲醇单耗，并推动相关研究成果的工业化转化，以实现现有煤制丙烯装置经济性运行，加速 MTP 催化剂的国产化替代进程和未来的市场应用。

63、 目前百公斤至吨级的放大产品正在神华宁煤 MTP 装置评价。图图 34、煤（甲醇）制烯烃工艺流程图、煤（甲醇）制烯烃工艺流程图资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表表 6、国内部分煤制丙烯项目、国内部分煤制丙烯项目项目名称项目名称产能（万吨产能（万吨/年）年）MTP 技术技术投产时间投产时间神华宁煤 50 万吨/年煤基聚丙烯项目50Lurgi MTP2010 年 12 月大唐多伦 46 万吨/年煤基甲醇制丙烯项目46Lurgi MTP2011 年 9 月神华宁煤 50 万吨/年 MTP 二期项目50Lurgi MTP2014 年 8 月资料来源：我国煤制烯烃技术发展现状与趋势分析，

64、兴业证券经济与金融研究院整理煤制乙醇竞争力有所提升，分子筛催化剂助力煤制乙醇竞争力有所提升，分子筛催化剂助力 DMTE 煤制乙醇技术的发展。煤制乙醇技术的发展。全球范围内乙醇产量的 60%用作汽车燃料，其他领域主要是工业乙醇，用于化工产品加工。2017 年 9 月国家发改委等十五部委联合印发关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案 ， 明确到 2020 年全国推广使用燃料乙醇。我国推广使用的是 E10 车用乙醇汽油，也就是汽油中添加 10%的乙醇，以年消费量 12000 万吨进行测算约需 1200 万吨燃料乙醇。目前，除进口外，我国工业化生产的燃料乙醇大多以生物质为原料，但自

65、2015 年后，生物质燃料乙醇政府补贴逐步取消、消费税逐年恢复征收，在一定程度上加强了煤制乙醇的竞争力。煤合成气甲醇二甲醚乙酸甲酯乙醇（DMTE）技术路线是目前煤制乙醇的工 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 20 -深度研究报告深度研究报告艺路线之一，主要采用高性能的分子筛催化剂和铜基催化剂，不需要贵金属催化剂，该工艺经济性高、反应条件温和、目标产物选择性好，且乙酸甲酯加氢过程避免了乙醇与水共沸物的生成，节省了因分离导致的设备和能耗投资。陕西延长石油榆神 50 万吨/年煤基乙醇项目采用延长石油与中科院大连化物所共同研发的DMTE 技术，该项目 20

66、18 年正式开工建设，2022 年 6 月底建成中交，标志着合成气制乙醇进入规模化发展阶段。建龙微纳的 JLDM-1 分子筛是一种催化活性和乙酸甲酯选择性更高、无诱导期的新型煤制乙醇分子筛催化剂，已获授权发明专利一种二甲醚羰基化制备乙酸甲酯的方法。该产品用于煤制乙醇过程中最核心的反应环节，即二甲醚（DME）羰基化制乙酸甲酯的反应，是一条独特的环境友好型新技术路线。图图 35、煤、煤/生物质制乙醇的各类工艺路线生物质制乙醇的各类工艺路线资料来源：中国煤制乙醇年度报告 2017，兴业证券经济与金融研究院整理表表 7、我国煤制乙醇项目、我国煤制乙醇项目公司名称公司名称规模（万吨）规模（万吨）地点地点

67、技术路线技术路线状态状态延长石油10陕西兴平DMTE建成延长石油50陕西榆林DMTE建成新疆石河子DMTE拟建资料来源：中国石油和化学工业联合会，兴业证券经济与金融研究院整理2.3、国内分子筛吸附剂快速崛起，催化剂国产替代空间较大、国内分子筛吸附剂快速崛起，催化剂国产替代空间较大霍尼韦尔霍尼韦尔 UOP 结合高性能催化剂结合高性能催化剂/吸附剂产品、创新工艺和机械设计，是全球分吸附剂产品、创新工艺和机械设计，是全球分子筛行业的领导者子筛行业的领导者。1949 年，联合碳化物公司（Union Carbide）林德部门的科学家开发了首批具有重大意义的合成沸石， 自此分子筛技术日新月异； 1988

68、年， UOP（Universal Oil Products Company）公司与联合碳化物公司的催化剂、吸附剂和过程系统（CAPS）部门合并，结合了 CAPS 在合成分子筛领域的专业技能，以及UOP 公司在工艺技术和授权的专长；经历并购整合之后，UOP 成为美国霍尼韦尔 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 21 -深度研究报告深度研究报告的全资子公司，面向炼油、石化和天然气加工行业提供加工技术、催化剂、吸附剂、加工设备和咨询服务。1988 年，UOP 公司与上海华谊集团设立合资公司上海环球分子筛有限公司；1991 年位于上海的第一条生产线年建成投产

69、，其后 20 年间历经四次扩产；2015 年张家港生产基地落成投产，是目前 UOP 在中国最大的催化剂、吸附剂生产基地，工厂的主要产品脱氢催化剂、重整催化剂和 MTO 烯烃催化剂广泛应用于石油化工和煤化工领域。分子筛吸附剂头部厂商产能集中分子筛吸附剂头部厂商产能集中，建龙微纳快速扩张直追建龙微纳快速扩张直追 UOP。全球分子筛的供应格局呈现两极分化，万吨以上产能的少数分子筛生产商占据了绝大部分的市场份额。根据中商产业研究院，2018 年全球有 9 家分子筛生产商的分子筛吸附剂产能达到万吨以上，霍尼韦尔 UOP 位居全球第一，年产能为 9.3 万吨，占全球的比例为 21.24%。建龙微纳持续扩产

70、，产能规模和产品系列直追 UOP，我们预计其分子筛吸附剂产能将由 2021 年底的 4.50 万吨增长至 2025 年的 7.65 万吨。 在国内分子筛吸附剂领域，低端市场充分竞争，中高端市场对分子筛厂商的品牌和技术提出了较高的要求；大型国际化工企业往往通过严苛的产品质量检测体系与供应商准入体系对供应商进行筛选，只有资质齐全、产品稳定、各项能力优秀的分子筛厂商才能够获得国际市场份额。图图 36、2018 年全球万吨以上产能的分子筛吸附剂生产商年全球万吨以上产能的分子筛吸附剂生产商资料来源：公司公告，中商产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理分子筛催化剂国产替代有较大空间分子筛催化剂国产替代有

71、较大空间，民营企业各有聚焦民营企业各有聚焦，差异化竞争差异化竞争。全球分子筛催化剂的关键技术主要集中在 UOP、CECA、Tosoh、Grace 等公司手中，高端产品领域主要被这些跨国企业占领。 我国催化剂行业长期处于贸易逆差状态， 2020年贸易逆差为 13.99 亿美元。石油化工领域，国内催化剂行业规模与技术程度上与国外均存在较大差距，中石油、中石化等部分技术优势企业生产的石化催化剂主要供应集团内其他公司进行工业生产，较少对外销售；大部分催化剂企业主要从事低端的催化剂生产工作，产品主要供应中小型石化企业。炼油领域，我国自主研发和生产的催化剂的性能已达到世界先进水平，部分已销往国外市场，形成

72、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 22 -深度研究报告深度研究报告了“以中石化和中石油旗下催化剂公司为主，以民营催化剂公司为辅”的市场格局。煤化工领域，我国在甲醇制烯烃领域的催化剂技术保持国际领先，2006 年中科院大连化物所刘中民院士主导的世界首次万吨级甲醇制烯烃（DMTO）工业化试验宣告成功，催化剂厂商中正大能源最先进入市场，随后山东江岳、中科催化，以及 Grace、UOP 等国内外厂商也陆续进场。在环保领域，巴斯夫、庄信万丰等国际催化剂巨头纷纷扩大在中国的投资规模并进行了提前布局，万润股份、中触媒、建龙微纳等公司也在进行或布局分子筛的研发生

73、产工作。表表 8、分子筛催化剂在不同应用领域的主要生产厂商、分子筛催化剂在不同应用领域的主要生产厂商应用领域应用领域下游产品下游产品应用工艺应用工艺催化剂催化剂主要生产商主要生产商炼油领域催化裂化将较高级烯烃在催化剂作用下转化为乙烯、丙烯等产物ZSM-5 分子筛、 Y分子筛、分子筛UOP、Grace Davison、Albemarle、BASF、中石化、齐鲁华信、润和催化、中触媒石油化工甲苯歧化与烷基转移甲苯歧化与烷基转移工艺是生产二甲苯的主要技术之一ZSM-5 分子筛ExxonMobil、上海石油化工研究院环氧丙烷共氧化法生产工艺，替代传统高污染氯醇法工艺TS-1 分子筛BASF、Dow、中

74、触媒烯烃异构化C4、 C5 等低碳烯烃异构化生成异丁烯ZSM-35 分子筛UOP、中触媒己内酰胺氨肟化法工艺TS-1 分子筛中国平煤神马集团、中触媒精细化工吡啶乙醛甲醛与氨气相化学合成法ZSM-5 分子筛中触媒异丙苯Mobil-Badger 法工艺ZSM-5 分子筛ExxonMobil、飞马石油煤化工MTO/MTP甲醇在酸性分子筛上转化成烃类物质ZSM-5 分子筛、SAPO-34 分子筛ExxonMobil、Lurgi、UOP、Hydro、Sud-Chemie、正大能源、中科催化、齐鲁华信、中触媒、建龙微纳建龙微纳DMTE二甲醚羰基化后加氢生成乙醇HEU 分子筛建龙微纳建龙微纳资料来源：各公司

75、公告，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理3、品牌与生产优势显著，技术竞争力快速提升、品牌与生产优势显著，技术竞争力快速提升3.1、积累标杆项目和客户资源，建立品牌效应、积累标杆项目和客户资源，建立品牌效应大型客户的认可和丰富的应用案例是公司不断拓宽的护城河大型客户的认可和丰富的应用案例是公司不断拓宽的护城河。公司目前以自有品牌为主，面向设备制造商和终端使用厂商，同时为国际大型分子筛企业提供 OEM产品。公司合作的客户既有中石油、中石化、神华宁煤、昊华科技、盈德气体、杭氧股份等国内大型企业，也有普莱克斯、阿科玛等全球工业气体巨头与分子筛巨头。分子筛属于质量敏感性产品，下游不会出于节省成本的

76、目的轻易更换供应商，而是通过设定特定技术参数、在大型设备的成功案例数量等方式对新供应商进行限制。经过多年的市场考验，公司在分子筛更换市场的成功运行案例不断增加的基础上，也通过国际、国内大型空分设备商逐步进入分子筛首次装填市场，累计应用于 200 余套深冷空分装置、变压吸附制氧装置和制氢装置，不断积累的标杆项目和客户资源帮助公司建立起品牌效应。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 23 -深度研究报告深度研究报告图图 37、公司丰富的客户资源、公司丰富的客户资源资料来源：公司公告，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、全产业链生产保证产品质量

77、和成本可控、全产业链生产保证产品质量和成本可控公司拥有全产业链生产优势公司拥有全产业链生产优势，吸附分子筛盈利能力领先国内同行吸附分子筛盈利能力领先国内同行。公司是国内少数拥有分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛全产业链的企业，国内同行企业中，上海恒业、大连海鑫主要以生产成型分子筛产品为主，分子筛原粉需要外购；雪山实业主要以生产分子筛原粉和分子筛活化粉产品为主。分子筛原粉的质量好坏直接决定了成型分子筛的性能，公司全产业链生产能够保证产品质量稳定、成本可控，利润率水平相对较高，同时还可以满足国内外客户对分子筛产品在质量、性能及应用等方面的个性化需求。图图 38、公司毛利率与国内吸附分子筛同行对比

78、、公司毛利率与国内吸附分子筛同行对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3.3、自主研发与外部借力，高起点切入催化赛道、自主研发与外部借力，高起点切入催化赛道公司吸附分子筛技术国内领先，催化剂技术快速追赶。公司吸附分子筛技术国内领先，催化剂技术快速追赶。与国内分子筛同行的专利对比可见，公司的专利数量明显多于分子筛吸附剂领域的同行，但少于分子筛催化剂领域的中触媒等公司。在吸附领域，公司通过长期数据积累，对分子筛原粉 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 24 -深度研究报告深度研究报告的合成规律有了深刻的认识，已实现对分子筛原粉“晶体尺寸、交

79、换度、硅铝比、分子筛原粉类型”的可控，在成型分子筛的工艺配比、焙烧技术、自动化生产也处于优势地位。在催化剂领域，分子筛催化剂是化学工业的核心技术，技术含量较高，研发难度较大，公司正加大开发、快速追赶。公司以自主研发和合作研发双驱动，成立院士工作站，与中科院山西煤化所、吉林大学、南开大学、大连理工大学实现长期合作，同时鼓励支持研发人员接受高等级科研院校的指导和学术深造。公司上市以来研发投入快速增长，2019 年至 2021 年平均增速达 70.29%。图图 39、公司研发投入与国内分子筛同行对比、公司研发投入与国内分子筛同行对比图图 40、2021 年底公司专利数量与国内同行对比年底公司专利数量

80、与国内同行对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：各公司公告，爱企查，兴业证券经济与金融研究院整理4、盈利预测与估值、盈利预测与估值主要盈利预测假设主要盈利预测假设成型分子筛业务：成型分子筛业务：随着吸附材料产业园改扩建项目一期、二期，以及泰国子公司建设项目二期的投产，公司产能规模持续增长，产品种类不断丰富，切入更高附加值的分子筛催化剂领域。预计 2022-2024 年公司成型分子筛业务收入分别为10.8、 12.7、 15.5 亿元， 同比增速分别为 45%、 18%、 23%， 其中吸附剂收入为 10.7、11.7、13.7 亿元，催化剂收入为 0.1、1.0、1.8

81、 亿元。2021Q4 以来，锂盐等原材料价格大幅上涨，2022 年盈利承压，预计随着未来原材料价格逐步回归正常水平，2022-2024 年公司成型分子筛业务毛利率分别为 35.3%、39.9%、39.7%。分子筛原粉业务：分子筛原粉业务：2021 年公司分子筛原粉产能利用率为 106%，达到产能瓶颈，分子筛原粉将优先作为成型分子筛的原料用于内部生产，预计其对外销量呈下滑趋势。分子筛活化粉业务分子筛活化粉业务、活性氧化铝业务活性氧化铝业务：2021 年公司分子筛活化粉、活性氧化铝产能利用率分别为 79%、63%，预计分别于 2022 年、2023 年实现达产。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要

82、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 25 -深度研究报告深度研究报告表表 9、公司盈利预测假设、公司盈利预测假设年份年份20212022E2023E2024E成型分子筛销售收入 （百万元）741.411,075.001,267.001,554.00-吸附剂741.411,066.001,168.001,374.00-催化剂09.0099.00180.00同比增长率98.21%44.99%17.86%22.65%-吸附剂98.21%43.78%9.57%17.64%-催化剂1000.00%81.82%毛利率50.71%35.27%39.88%39.67%-吸附剂50.71%35.19%

83、39.45%38.97%-催化剂45.00%45.00%45.00%分子筛原粉销售收入 （百万元）84.7556.0012.0012.00同比增长率80.39%-33.92%-78.57%0.00%毛利率20.69%20.00%23.00%23.00%分子筛活化粉销售收入 （百万元）31.9639.0039.0039.00同比增长率58.83%22.03%0.00%0.00%毛利率32.23%32.00%32.00%32.00%活性氧化铝销售收入 （百万元）19.3428.0032.5032.500.00%毛利率23.85%23.00%23.00%23.00%资料来源：Wind，兴业证券经济与

84、金融研究院整理我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 11.98 亿元、13.51 亿元、16.38 亿元，归母净利润分别为 2.90 亿元、3.99 亿元、4.89 亿元，对应 EPS 分别为 4.90、6.73、8.26元，6 月 21 日收盘价对应动态 PE 分别为 20.2、14.7、12.0 倍，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“审慎增持审慎增持”评级评级。表表 10、公司盈利预测结果、公司盈利预测结果会计年度20212022E2023E2024E营业收入(百万元)8788增长率94.4%36.5%12.7%21.3%营业利润(百万元)30333345856

85、2增长率106.1%9.9%37.5%22.7%归母净利润(百万元)275290399489增长率116.2%5.3%37.5%22.7%最新摊薄每股收益(元)4.654.906.738.26每股净资产(元)20.6727.4734.2142.47动态市盈率(倍)21.220.214.712.0市净率(倍)4.83.62.92.3资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理表表 11、可比公司估值（、可比公司估值（7 月月 21 日）日）代码公司简称市值（亿元）EPS（元）PE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E688267中触媒61.850.761

86、.201.842.4746.329.219.114.2002643万润股份176.860.670.931.151.3828.220.516.613.7300487蓝晓科技211.560.941.522.092.7068.141.630.023.8平均47.530.421.917.2688357建龙微纳58.514.654.906.738.2621.220.214.712.0资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：中触媒、万润股份、蓝晓科技 EPS 为 Wind 一致预测 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 26 -深度研究报告深度研究报告

87、5、风险提示、风险提示原材料价格上涨的风险：原材料价格上涨的风险：公司主要原材料是锂盐、氢氧化钠、固体纯碱硅酸钠和氢氧化铝，如果原材料价格大幅上涨，且公司产品销售价格不能同步提高，将对公司的业绩产生不利影响。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：国内规模大小不一的分子筛吸附剂厂商众多，若行业竞争加剧，形成价格战，公司盈利能力面临下行风险。项目建设进度不及预期的风险项目建设进度不及预期的风险： 公司在建项目有吸附材料产业园改扩建项目一期、二期，以及泰国子公司建设项目二期，若项目建设进度不及预期，将对公司业绩增长产生不利影响。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和

88、重要声明- 27 -深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产9723营业收入营业收入8788货币资金0营业成本469789822998交易性金融资产450250250250税金及附加9669应收票据及应收账款6销售费用24161620预付款项9151619管理费用52404045存货0研发费

89、用42404045其他53666768财务费用-2-7-13-23非流动资产非流动资产7622其他收益10777长期股权投资0000投资收益10111111固定资产54495711211258公允价值变动收益0000在建工程117592915信用减值损失-0000无形资产75757575资产减值损失0000商誉0000资产处置收益0111长期待摊费用1111营业利润营业利润303333458562其他2600资产总计资产总计13095营业外支出4000流动负债流动负债429468477552利润总额利润总额3短期借款0800所得

90、税42436073应付票据及应付账款277315329399净利润275290399489其他2少数股东损益0000非流动负债非流动负债28282828归属母公司净利润归属母公司净利润275290399489长期借款0000EPS(EPS(元元) )4.654.906.738.26其他28282828负债合计负债合计457496505580主要财务比率主要财务比率股本58595959会计年度会计年度20212022E2023E2024E资本公积7成长性成长性未分配利润4386129711411营业收入增长率94.4%36.5%12.7%21.3%少数

91、股东权益0000营业利润增长率106.1%9.9%37.5%22.7%股东权益合计股东权益合计62515归母净利润增长率116.2%5.3%37.5%22.7%负债及权益合计负债及权益合计13095盈利能力盈利能力毛利率46.5%34.2%39.1%39.0%现金流量表现金流量表单位:百万元净利率31.4%24.2%29.5%29.9%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROE22.5%17.8%19.7%19.5%归母净利润275290399489偿债能力偿债能力折旧和摊销资产负债率27.2%23.4%20.0%18.7%资产减值

92、准备-0-100流动比率2.142.152.683.12资产处置损失-0-1-1-1速动比率1.861.732.252.67公允价值变动损失0000营运能力营运能力财务费用0-7-13-23资产周转率61.3%63.0%58.0%58.2%投资损失-10-11-11-11应收帐款周转率2021.5%2387.7%2119.7%2192.1%少数股东损益0000存货周转率499.9%498.8%408.4%438.6%营运资金的变动58-101-15-17每股资料每股资料( (元元) )经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量388213423515每股收益4.654.906.738.26投资活

93、动产生现金流量投资活动产生现金流量-355-188-188-188每股经营现金6.553.607.158.69融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-67125523每股净资产20.6727.4734.2142.47现金净变动-39150241350估值比率估值比率( (倍倍) )现金的期初余额1PE21.220.214.712.0现金的期末余额97300541890PB4.83.62.92.3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 28 -深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

94、资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代

95、表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研

96、究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成

97、对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表

98、现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公

99、司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公

100、司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：