1、 蓝宝书撰写简介蓝宝书撰写简介 本蓝宝书撰写总负责人王勇先生，专业从事投资基金及PE/VC法律业务超过20年，是最早从事私募基金业务的中国籍律师之一，同时亦为美国特许金融分析师（CFA）和特许另类资产分析师（CAIA）。王勇先生曾在三家国际律师事务所（高伟绅Clifford Chance、凯易Kirkland&Ellis、Greenberg Traurig）的纽约、芝加哥、中国办公室执业近10年，并于2008年开始担任国际律所纽约总部的负责美元投资基金业务的全球合伙人。王勇先生多年连续被钱伯斯（Chambers）国际金融法律评论（IFLR）全球律界名人录（Whos Who Legal）亚洲律师

2、（The Asian Lawyer）亚洲顶级律师（Asialaw Leading Lawyers）Asialaw ProfilesLegal500商法杂志（CBLJ）Legalband和银行、金融、交易法律全球顶级律师指南（Global Expert Guides for Banking,Finance and Transactional Law）评为中国投资基金、创业投资领域的第一等级律师。王勇先生担任众多省市金融办QFLP和QDLP试点项目专家评委、厦门市政府产业基金、北京市大兴区高精尖产业引导基金、江苏省大运河基金、深圳市平稳基金等地方引导基金专家评委、保险资产管理协会入库专家及中保协的

3、首届股权投资计划及私募基金评估专家、亚洲地区美元基金GP募资路演专家评委、业内知名私募基金IR培训课程导师等职务，亦经常受托为证监会、基金业协会等监管机构和行业自律组织的立法立规提供咨询意见。竞天公诚拥有一支由数十位专职基金律师组成的投资基金团队，团队成员的基金设立经验覆盖2,000多只基金（包括境内基金、境外基金及跨境基金），包括1,400多只人民币基金和600多只离岸基金，募集资金超过等值1,000亿美元，基金类型和专注行业涵盖PE/VC/对冲/母基金/PE接盘/GP占股/地产/物流/夹层/基建/医疗/能源/文娱/不良资产等，地域上覆盖中国几乎所有省份和美国、欧洲、开曼、BVI、百慕大、中

4、国香港地区、中东地区（如阿布扎比）等全球主要离岸基金设立地，被国际知名法律出版集团ALM旗下中国法律与实务（China Law&Practice）授予“中国地区最佳投资基金团队”殊荣。2020年，竞天公诚受美国机构有限合伙人联合会（Institutional Limited Partner Association，“ILPA”）之托完成ILPA的旗舰产品ILPA原则3.0的官方中文版并在中国正式发布。竞天公诚是一家专注于中国及跨境私募基金、投融资/并购和资本市场等业务的一线中国总部律所，是著名的“红圈八所”之一，拥有200多位合伙人和700多名法律专业人士，在北京、上海、深圳、成都、天津、南京

5、、杭州、广州、三亚、香港等十地设有分所。序序言言“多年以后，面对行刑队，奥雷里亚诺 布恩迪亚上校将会回想起父亲带他去见识冰块的那个遥远的下午。”不同于拉丁美洲带着魔幻现实主义的“百年孤独”，当克里斯托弗 哥伦布在遥远的1492年第一次踏上中美洲加勒比海上的领土，他不会想到，自己在有限的业绩记录（track record）支撑下而向西班牙皇室募集资金以资助其个人的航海计划的行为，会被后人认为是私募投资基金的起源。这当然可能只是后来人的一句调侃。当美国面向社会不特定公众发行的所谓“共同基金（mutual fund）”自豪宣称其历史可追溯至荷兰王室威廉一世国王1822年发起设立的投资公司时，美国私募

6、股权投资基金的真正雏形和历史也许只能回溯至二战后的二十世纪四五十年代。受战后重建的积极影响，一批新兴技术企业开始不断涌现。人们很快发现，这些企业的快速扩张需要长期资本支持，而银行的特性决定了其无法在常规业务领域内为此类企业提供有效驱动，此时有一类既能为企业提供长期资本，又能提供管理和经营意见的产物私募投资基金应运而生。1946年，创业投资（venture capital）领域公认的鼻祖美国研究与开发公司（American Research and Development Corporation）由哈佛大学商学院乔治 多里特教授等人发起设立并横空出世，自此拉开了美国七十年创投历史的大幕。如今，无

7、论中国境内还是境外的私募股权投资基金，均已是产业迭代创新、经济发展的强有力助推器。而在这一行业中，美国的优势地位仍然无可撼动。根据PEI 2021年全球VC/PE基金募资报告，2021年VC/PE募资金额约为7,330亿美元，创全球金融危机以来的峰值，也是连续第五年募资金额超5,000亿美元，募资总额同比增加20%。其中，北美的VC/PE基金占据主导，占2021年募资总额的40%以上。截至2022年1月15日，全球正在募集的VC/PE基金规模达到9,520亿美元。投资于北美市场的VC/PE仍然占据主导，占比超过40%。相应地，持有美元的大型机构投资人依然是众多私募管理者们心向往之的募资对象。境

8、外大型机构投资人的市场广阔，且多数为长线资金，资金来源稳定，与私募投资基金所需要的长期性不谋而合。对于许多中资背景的管理机构而言，为何募集境外私募基金也许是个伪命题，真正需要厘清的，是如何获得那些美元投资人的青睐，如何在市场上有效募集并运营境外基金。2018年以来行业周期的变化促使越来越多的本土机构试水境外美元基金。清科研究中心分析认为，2018年境外基金募集金额之所以不断增长，一方面是受到人民币基金市场政策趋严的影响，另一方面以养老金、主权基金为主的境外投资人增加其对于新兴市场尤其是中国市场的资产配置比例也是重要原因。2019年的“募资难”则进一步加剧了上述趋势。根据投中研究院2020年1月

9、发布的2019年VC/PE年报：VC/PE市场募资举步维艰，投资回归价值本源，受监管政策趋严等影响，2019年，头部机构外的大多私募管理人的募资进程都受到了较大的影响，人民币基金仍处于已持续数年的资本寒冬困境。相比之下，由于美元基金币种的投退优势，“市场对美元基金信心相对更加充足”。从2019年募资规模前10位的基金来看，70%为美元基金，“超大规模美元基金层出不穷”。根据Preqin于2019年12月发布的Preqin市场焦点：大中华区创新经济迎来私募 创投新机遇的报告，如果说2008至2018年这十年间募资市场由银行、地方政府和企业等国内投资者以人民币基金为主导，近年来国内信贷条件的收紧以

10、及各方面政策因素，已促使中国境内基金管理人向外寻求新的资金来源，“这也导致了美元基金在2018年和2019年呈持续上涨的态势”。对于许多中资VC/PE机构而言，将目光投向境外，转而尝试双币种甚至多币种驱动的模式也许是应对募资困境的一剂良方。不过，这一趋势在2022年戛然而止。新冠疫情大背景下的不间断封控、突然爆发的俄乌战争，叠加中概股在北美资本市场受到的重创，中美关系的不稳定局面等所导致更加不明朗的国际环境，对于整个募资及投融资而言均可谓雪上加霜。在当前国内及国际局势之下，私募市场正面临巨大的挑战。竞天公诚律师事务所王勇律师团队多年以来一直活跃在境内外私募基金领域的最前沿，为国内外数百家基金客

11、户、资管公司和产业公司筹集和组建了上千只的境内外基金/资管产品。在积累大量实践经验的同时，我们团队亦笔耕不辍，累计撰写了数百篇与境内外基金相关、覆盖全产业链的评述性文章。本蓝宝书共分为七章34小节，从境外私募基金常见设立地的相关监管规范、常见境外私募基金参与方及投资人、与境外私募基金有关的税收政策、境外私募基金常见合规事项以及现阶段与境外私募基金相关的热点问题等角度介绍并梳理中国境外私募基金募集和运营过程中不时面临的法律及实务问题。对于私募基金而言，如何保持长期配置的心态，为投资人实现能够对抗周期的稳定回报，也许是基金管理者们需要考虑的永恒命题。在跌宕的周期中看清商业本质并实现基业长青，谈何容

12、易？基业长青一书中，将“造钟而不是报时”、“超越利润的追求”以及“务实的理想主义”列为企业经受时间考验的核心指导原则。我们真诚希望，本蓝宝书为造钟而非报时，能够穿越时间长河，经受住时间和行业的考验，也更希冀这本小册子对私募基金业界人士有所助益，为本行业的基业长青略尽绵薄之力。目录目录 第第 1 章章 境外私募基金概述境外私募基金概述.1 1.1 境外私募基金的定义境外私募基金的定义.1 1.2 境外私募基金的分类境外私募基金的分类.1 1.3 境外私募境外私募基金基金募集和运营概述募集和运营概述.3 1.4 中资管理人出海设立境外私募基金中资管理人出海设立境外私募基金.4 第第 2 章章 境外

13、私募基金常见设立地境外私募基金常见设立地.8 2.1 开曼群岛开曼群岛.8 2.2 英属维尔京群岛英属维尔京群岛.23 2.3 美国特拉华州美国特拉华州.39 2.4 新加坡新加坡.46 2.5 欧洲欧洲.50 2.6 中国香港中国香港.57 2.7 阿布扎比国际金融中心阿布扎比国际金融中心.65 第第 3 章章 境外基金参与方境外基金参与方.68 3.1 境内外律师境内外律师.68 3.2 行政管理人行政管理人.68 3.3 募资中介募资中介.71 3.4 证券经纪人证券经纪人.74 3.5 托管人托管人.75 3.6 审计师审计师.76 第第 4 章章 境外基金投资人境外基金投资人.78

14、4.1 美国企业养老金计划美国企业养老金计划.78 4.2 美国政府养老金计划美国政府养老金计划.79 4.3 主权财富基金主权财富基金.80 4.4 母基金母基金.81 4.5 私人基金会和捐赠基金私人基金会和捐赠基金.84 4.6 个人投资者和家族办公室个人投资者和家族办公室.88 第第 5 章章 境外基金税收政策境外基金税收政策.93 5.1 开曼群岛和英属维尔京群岛开曼群岛和英属维尔京群岛.93 5.2 美国美国.97 5.3 中国香港中国香港.100 5.4 新加坡新加坡.105 第第 6 章章 境外基金常见合规事项境外基金常见合规事项.109 6.1 开曼基金反洗钱合规开曼基金反洗

15、钱合规.109 6.2 开曼基金开曼基金 FATCA/CRS 合规合规.111 6.3 个人数据保护个人数据保护.113 6.4 美国外国投资美国外国投资合规合规.120 第第 7 章章 境外基金其他运营热点问题境外基金其他运营热点问题.132 7.1 社会责任投资社会责任投资.132 7.2 私募股权二级市场基金私募股权二级市场基金.135 7.3 区块链区块链/数字货币基金数字货币基金.142 1 第第1章章 境外境外私募私募基金概述基金概述 1.1 境外境外私募私募基金的定义基金的定义 基金是一种集合投资载体，通过汇集投资人资金，并委托有专业知识和行业经验的基金管理人统一管理和投资，以达

16、到分散风险、共享收益的目标。本蓝宝书主要探讨基金中的一个子类别境外私募基金。所谓“境外私募基金”，是相对于中国大陆范围内发行的私募基金而言，指在中国大陆之外的地区向特定投资人非公开募集资金，并从事相关专业投资活动的集合投资载体。本蓝宝书主要探讨具备以下主要特征的境外私募基金：1.2 境外境外私募私募基金的分类基金的分类 1.2.1 按组织形式分类按组织形式分类（1）有限合伙有限合伙 有限合伙是境外私募股权/创业投资基金（“PE/VC基金基金”）最常见的组织形式。有限合伙本身通常不具有独立法人地位1，其所有行为都由其普通合伙人（“GP”）代表有限合伙实施，且GP要对有限合伙的债务承担无限连带责任

17、。但在实操中，通常基金的GP（或穿透后最终的GP）会是一家有限公司，以有限公司对债务承担无限连带责任，对于GP股东而言可达到负债隔离的效果。有限合伙型基金最大的特点和优点是（a）管理和运营机制（包括收益分配机制）非常灵活，且大部分运作机制可以由全体合伙人通过有限合伙协议（LPA）自由约定，（b）通常可以享受所谓的税收穿透（tax transparent）待遇，即在有限合伙 1 BVI合伙企业法（Limited Partnership Act）把有限合伙是否有独立法人地位的选择权给了普通合伙人，默认状态下有限合伙有独立法人地位，但是在设立时普通合伙人可选择有限合伙是否具有独立法人地位。境外私募基

18、金中国大陆以外地区募集：包括离岸或在岸基金以外币为基准货币：包括美元、欧元、日元等非公开募集：面向特定专业投资人或合格投资人管理人管理：投资人通常不参与日常管理和投资决策以投资及获取回报为目的从事专业投资活动管理人收取管理费并根据投资收益提取业绩报酬2 层面不缴所得税，由每个合伙人分别就其所得缴纳所得税。（2）公司公司 公司型基金是境外对冲基金（hedge fund）比较常用的组织形式。相较普通合伙人的无限连带责任，由于公司是独立的法人实体，公司的股东仅对公司债务承担有限责任。但是公司型基金在法律层面受到的限制会略多一些，主要是公司法中关于公司治理和股东权利保护的一些强制性规定相对较多。除了普

19、通的公司结构，近年来，独立资产组合公司（Segregated Portfolio Company，“SPC”）成为非常受中国地区基金管理人欢迎的一种特殊公司结构。SPC结构的优点在于可在单个法人实体框架下创设多个独立资产组合（Segregated Portfolio，“SP”），且每个SP的资产与负债均享受法定隔离地位。SPC被广泛应用于多策略投资基金领域，每个SP均可设计为一个单独的基金产品，可以有不同的投资策略、商业条款、管理人以及投资者。开曼群岛和英属维尔京群岛（British Virgin Islands，“BVI”）均可设立SPC结构的基金。除了开曼群岛和BVI的SPC，类似的伞形基

20、金结构还包括新加坡的可变资本公司（Variable Capital Company，“VCC”）和香港的开放式基金型公司（Open-ended Fund Company，“OFC”）。VCC可作为单体公司基金，也可以作为伞形基金结构，在伞形基金结构下，子基金之间的资产和负债相互隔离。它可以同时发行封闭式基金（如PE/VC基金）和开放式基金（如对冲基金），但无论哪种基金，都必须由新加坡持牌/注册的基金管理公司担任管理人。OFC是一种应用于多策略投资、方便投资者不时申购和赎回的开放式基金结构，它可向投资者以公开或非公开形式募集（但二者受监管的程度不同），且必须由香港9号牌（资产管理）公司担任基金管

21、理人。OFC可以是一个单体基金，也可以是伞形基金结构，伞形基金可视需求发行多个子基金（sub-fund），分别投资于不同资产，并具有债务隔离效应。以上各类基金类型将在本蓝宝书后文详细介绍。（3）有限责任公司有限责任公司 有限责任公司（“LLC”）为基金管理人在传统的有限合伙和公司结构之外提供了第三种选择。美国特拉华州和开曼群岛均有LLC相关立法（当然特拉华州LLC的历史更悠久）。LLC一方面具有公司独立法人和有限责任的优势，另一方面在公司治理机制、权责划分和分配灵活性上又不逊于有限合伙。此外，也有基金架构中的普通合伙人或管理公司采用LLC结构，以实现个性化的管理和收益分配安排。（4）单位信托单

22、位信托 单位信托结构（unit trust）多用于零售型基金，该结构与有限合伙、公司和LLC最大的区别在于通常无需设立单独的基金载体。在单位信托结构下，投资人直接将资金委托并交付给受托人，由受托人持有并从事投资活动，投资人按照单位信托份额享有信托财产产生的收益。出于税务原因，单位信托结构尤其受日本的基金管理人欢迎。3 1.2.2 按运作方式分类按运作方式分类（1）开放式基金开放式基金 开放式基金指投资人有权主动发起基金份额赎回的基金。由于开放式基金需要不时满足投资者赎回的资金需求，其对资产流动性和可估值性的要求较高，因此开放式基金的投资标的以股票等二级市场产品为主。（2）封闭式基金封闭式基金

23、封闭式基金指事先约定基金存续期限，在存续期内投资者不得申请赎回基金份额的基金。PE/VC基金因其资产以非上市公司股权为主，不具备良好的流动性和公开市场报价，往往采取封闭式的运作方式。另外，部分偏好长线操作和长期策略的股票基金经理也会选择封闭式运作，以免投资者的赎回申请影响其投资策略的执行，进而对投资表现产生不利影响。1.3 境外私募境外私募基金基金募集和运营概述募集和运营概述 1.3.1 基金募集基金募集 基金发起方（sponsor）在开展募集活动时，除了要遵守基金设立和运营地法律法规和监管规定，同时也应遵守投资人所在地就基金权益发售的相关规定。不少境外司法辖区对于私募基金的发售会有一定程度的

24、限制，包括但不限于投资者资质要求、基金文件和管理人信息登记要求，或者要求募资必须通过当地持牌机构进行等。尤其是当投资人中包含来自美国、欧洲或其他强监管法域的人士，由于该等地区对私募发售的监管和合规要求非常严格，往往需要当地的律师和专业中介机构协助完成募资工作，当然这也会不可避免地大幅增加基金募集的复杂性和成本。就操作层面而言，基金募集时首先要把基金的相关商务介绍材料（如PPT介绍）和基金法律文件提供给有意向的投资者，并开始商业磋商、谈判和基金法律文件修改工作。很多情况下，如投资者有特殊商业或合规需求的，还会涉及附属协议（side letter）的起草工作。在审阅和修改基金法律文件的同时，基金运

25、营者可以提示投资者提早准备反洗钱尽职调查（KYC）材料，自然人投资者的KYC材料通常包括身份证明和地址证明。机构投资者的材料会相对更复杂，以公司为例，通常包括设立证书、章程、股东名册、董事名册等，还有个人股东和董事的KYC材料，直至最终的受益人。该等KYC材料通常需要提供原件或经律师、会计师等专业持牌人士鉴证的副本。完成基金文件签署后，投资者应根据基金文件约定向基金履行出资义务。基金或其运营者应视情况完成下列工作：（1）及时更新投资者权益名册或相关登记簿，以反映投资者的基本信息和投资详情；（2）支付必要的基金开办费用，包括向运营者或其关联方报销前期垫付的费用；（3）签署必要文件批准成立投资决策

26、委员会和咨询委员会等（如适用）；以及（4）寻找或开展投资活动，同时视需求继续进行募资。1.3.2 基金运营基金运营 4（1）合规运营合规运营 基金运营者应严格根据相关司法辖区的法律法规和基金的组织性文件（如有限合伙协议、公司章程、信托合同等）管理和运营基金，尤其在涉及收费安排、资金流向、投资策略和投资限制等事项时，不能突破法律或基金文件中的限制。同时，基金运营团队也应及时了解与基金运营相关法律法规、监管规定的动态，确保合规运营。（2）年度维护年度维护 基金架构中的各个实体每年要支付注册代理、其他第三方服务机构和政府年费，政府年费中往往包括实体注册部门和金融监管部门的费用。除此之外，基金应根据相

27、关司法辖区的法律法规履行必要的信息申报和更新义务（例如FATCA和CRS合规、经济实质合规、反洗钱合规等信息申报）。基金在每个财务年度结束后，应在适当期限内完成审计并视监管规定向监管部门提交审计报告。如基金文件约定基金或其运营者有向投资者定期提供基金财务报告和/或运营报告义务的，也应履行相应的信息报告义务。（3）文件保存文件保存 基金在持续运营过程中会涉及大量的电子、纸质甚至口头的信息、文件和材料，该等资料应按照统一规则进行编号、分类和归档，包括但不限于：（i）基金设立文件、组织性文件和发售文件，如章程、成立证书、股东名册、董事名册、有限合伙协议、发售备忘录等（如适用）；（ii）与投资者签署的

28、任何文件，如投资意向文件、认购协议、附属协议等；（iii）基金与基金管理人、其他第三方服务机构（如行政管理人、审计师、托管人等）的服务协议和相关服务费账单；（iv）向投资者发出的任何通知及通讯记录，如缴款通知、分配通知等；（v）相关会议和决议文件，包括但不限于投资决策委员会、咨询委员会、董事会、股东会等相关会议的通知文件、会议纪要和决议文件；（vi）与基金下游投资相关的文件，包括投资协议和资产证明等；（vii）财务记录文件，如审计报告、估值报告和基金各类账户的定期结余报告等；以及（viii）基金运营过程中涉及的其他材料。1.4 中资管理人出海设立境外私募基金中资管理人出海设立境外私募基金 中资

29、管理人是境外私募基金设立市场的重要玩家，他们之中有已经在境内管理着规模庞大的人民币基金的投资机构，有脱胎于各类金融机构或私募投资机构的创业团队，也有依托国有企业、上市公司或新经济公司初次尝试境外基金设立的管理团队。尽管这些不同背景的中资管理人风格迥异，在市场上扮演的角色也各有不同，但他们都可能面临着一些境外基金架构设计、法律和监管合规等方面的共性问题。5 1.4.1 顶顶层架构设计层架构设计 顶层架构设计主要指从境外基金GP往上穿透的直接和间接股东安排问题。纵观市场上现有中资管理人设立的境外基金，典型的顶层架构有以下几种2：（1）境内自然人作为股东境内自然人作为股东 境内自然人作为GP股东是境

30、外基金设立中比较棘手的问题。目前中国境内自然人想要作为直接股东合法设立境外实体只有按照国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（汇发201437号）（“37号文号文”）进行外汇登记这一种渠道，但是37号文登记需要满足设立境外特殊目的公司、以境内外合法资产或权益出资、最终形成返程投资结构等特定要求，而这些要求在境外私募基金设立的大部分案例中很难一一满足。实操中也有少量通过设立境内公司作为出资权益，并通过境外基金搭建返程投资结构的案例，但是在落地执行时会因地区差异、政策变化和具体项目情况等因素出现不确定性，推广难度较大。（2）境外自然人作为股东境外自然人

31、作为股东 境外自然人作为GP股东主要适用于管理团队核心成员自身已经有境外居民身份的情况。此类架构与境内自然人作为股东相比，好处在于无需考虑37号文登记以及其他涉及境外投资的监管要求，只要相关境外人士所在的司法辖区对于设立GP或基金没有特殊规管要求，就可以直接推进基金架构设立工作，因此往往是境外基金GP设立环节中最简单、流程最快的一种情况。实操中也存在管理团队核心成员自身不具有境外居民身份，但是通过委托有境外居民身份的人士作为股东设立GP的安排。此类架构不仅要考虑委托安排引发的合规、监管、税务等风险，还需要关注受托方违约或出现离婚析产、成为被执行人、破产、行动受限、失去民事行为能力甚至死亡等突发

32、事件的风险，因此采用此类架构需要十分谨慎。（3）境内企业作为股东境内企业作为股东 境内企业作为GP股东在实操中相对少见，而且采用这种架构的境内企业往往是上市公司、国有企业、大型民营企业等资质背景比较优质的企业。该架构下根据境内企业是否直接设立境外基金GP又可以分为两种情况：第一种是境内企业直接新设境外基金GP，这种情况下境内股东需要根据企业境外投资管理办法（国家发展和改革委员会令第11号，“发改发改11号号令令”）、境外投资管理办法（中华人民共和国商务部令2014年第3号）、中华人民共和国外汇管理条例和境内机构境外直接投资外汇管理规定（汇发200930号）等境内企业境外投资相关的法律法规办理必

33、要的备案登记手续（“ODI备案备案”）。第二种是境内企业利用现有的境外子公司间接设立境外基金GP，假设该境外子公司初始设立时已完成ODI备案，则在设立GP时需要考虑是否涉及境外再投资备案的问题。根据发改11号令，境内投资主体通过其控制的香港、澳门、2 暂不考虑中间层持股实体。6 台湾地区企业对境外开展投资的，参照该办法执行。2018年6月，国家发改委针对发改11号令发布了境外投资常见问题的解答，其中就境内企业通过其控制的境外企业（设立时已核准/备案）再开展境外投资，是否还需要到发展改革部门办理境外投资项目核准/备案手续的问题解答如下：如投资敏感类项目，则需要履行核准手续（敏感行业目录附后）3；

34、如投资非敏感类项目，分两种情况：情况一，境内企业直接投入资产、权益或提供融资、担保，则需要履行备案手续；情况二，境内企业不投入资产、权益或提供融资、担保，则中方投资额3亿美元以上需要提交大额非敏感类项目情况报告表，3亿美元以下无需提交。值得注意的是，除了上述针对一般企业的ODI备案要求外，如果境内企业涉及金融机构或国资背景的，可能还需要向有关主管机关履行额外的审批备案流程。1.4.2 境外基金境外基金投资境内标的企业的注意事项投资境内标的企业的注意事项 境外基金投资境内非上市标的企业股权目前比较常见的方式包括外商直接投资（Foreign Direct Investment,“FDI”）或设立合

35、格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner,“QFLP”）基金进行间接投资。在通过FDI投资境内标的企业的方式下，与一般的外资股东类似，境外私募基金需要根据中华人民共和国外商投资法、中华人民共和国外商投资法实施条例以及配套法律法规的规定，履行必要的外商投资备案手续。在行业准入方面，需要符合国家在特定领域对外商投资实施的准入特别管理措施（即负面清单）；在外汇监管方面，需要根据中华人民共和国外汇管理条例以及相关外汇业务操作指引履行必要的外汇登记手续并按规定办理结汇。除此之外，视项目具体情况还可能涉及外国投资者安全审查、特殊行业审查、反垄断申报等各项前置要求

36、。对于中资管理人出海设立境外基金，而后又返程投资于境内标的企业这种特殊情形，还需要特别关注FDI备案各个环节中涉及境内最终受益人的合规问题。比如实操中外汇登记通常由银行受理和审核，而银行在受理FDI相关外汇 3 境外投资敏感行业目录（2018 年版）一、武器装备的研制生产维修 二、跨境水资源开发利用 三、新闻传媒 四、根据国务院办公厅转发国家发展改革委 商务部 人民银行 外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知（国办发201774 号），需要限制企业境外投资的行业：（一）房地产 （二）酒店 （三）影城 （四）娱乐业 （五）体育俱乐部 （六）在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投

37、资平台*不包括以下两类境外投资活动：（1）既不涉及境内投入资产、权益，也不涉及境内提供融资、担保等，全部从境外募集资金的股权投资基金或投资平台；（2）境内金融企业已取得国内金融监管部门批准的情况下，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。7 登记时，可能会要求提供境外基金的完整股权架构图，并穿透核查境外基金GP及投资者的身份。如果境外基金的权益持有人中涉及境内自然人的，银行可能会进一步确认相关境内自然人是否已办理37号文外汇登记。在通过QFLP基金间接投资境内标的企业的方式下，境外基金通常会作为境内QFLP基金的有限合伙人，在境内QFLP基金设立获得相关主管部门批文、完成外汇登记和工

38、商变更等一系列流程后，正式出资到QFLP基金。目前国内多个地方均发布了各自的QFLP试点办法，在对境外投资者和其他设立要求上的规定也各有不同。有关QFLP基金的实务可参阅本所的中国私募基金募集与运营法律实务指南（私募股权卷）。1.4.3 境外基金境外基金标的企业标的企业上市时上市时的注意事项的注意事项 境外基金的标的企业在上市前，保荐人及其他中介机构会对发行人及其上层股权结构进行适当核查，其中可能会涉及境外基金及其直接或间接投资人。近年来，针对基金类型股东的核查口径呈现趋严态势，实操中视相关境外基金的持股比例、与发行人和/或实控人的关系等具体情况不同，一些境外基金可能会被要求提供承诺函，声明基

39、金GP或投资人中不存在需要根据37号文或上述境内企业境外投资相关法律法规应当办理境外投资相关备案登记手续而未办理的情况，也有一些境外基金会被要求逐层提供基金权益持有情况，并披露最终受益人。如果无法提供相关承诺函或经核查确实存在应当办理境外投资备案登记手续而未办理的情况，则相关中介机构可能会要求境外基金采取重组或整改行动，以符合境外投资相关法律法规要求，或者在上市招股书中作为不合规事项进行披露。8 第第2章章 境外境外私募私募基金基金常见常见设立地设立地 2.1 开曼开曼群岛群岛 2.1.1 开曼群岛简介开曼群岛简介 开曼群岛（“开曼开曼”）是英国在美洲西加勒比群岛的一块海外属地，主要由大开曼（

40、Grand Cayman）、小开曼（Little Cayman）和开曼布拉克（Cayman Brac）3个岛屿组成。开曼是一个高效、稳定的司法辖区，它属于普通法司法辖区，普通法规则及判例法均能在开曼获得充分适用。数量众多且成熟的专业服务机构为开曼提供了良好的基金行业生态，加之中立的税收政策和自由的资本流动，开曼吸引了全球众多投资者，是全球主要离岸金融中心和离岸基金设立地之一。无论是对冲基金还是私募股权投资基金，无论从基金数量还是资产管理规模看，开曼均占有重要的市场份额。（图片来源：Wolters Kluwer）9 2.1.2 私募基金监管框架私募基金监管框架 开曼的金融监管机构为开曼金融管理局

41、（Cayman Islands Monetary Authority，“CIMA”）。CIMA主要负责管理、监督开曼的货币与金融行业，并向开曼政府提供有关金融方面的立法建议。虽然CIMA隶属于开曼政府，但它自2003年起开始独立运作，并设有自己独立的董事会负责决策和日常管理。董事会成员由开曼总督直接任命，对管理董事（Managing Director）的任命还需与董事会商议后再由总督任命。CIMA在与国际监管标准接轨、可信赖度和监管透明等方面有着较好的声誉，其监管口径适度宽松且较为规范，同时又不会对被监管人造成额外的负担。开曼的投资基金根据投资者是否有主动赎回基金权益的权利，可分为封闭式基金及

42、开放式基金。封闭式基金适用开曼私募基金法（Private Funds Act4），需要向CIMA完成注册，并满足持续合规要求。开放式基金适用开曼共同基金法（Mutual Funds Act），需要向CIMA注册、登记或申请牌照，并满足持续合规要求。（1）私募基金私募基金 2020年2月7日，开曼私募基金法（Private Funds Act,2020）及其配套法规（“第一版私募基金法第一版私募基金法”）正式生效；2020年7月7日，开曼私募基金法（修订案）（Private Funds(Amendment)Act,2020）（“第二版私募基金第二版私募基金法法”，与第一版私募基金法合称为“私募基

43、金法私募基金法”）正式出台，并对第一版私募基金法的部分内容进行了修订。在私募基金法颁布之前，封闭式基金（如大量的PE/VC基金）几乎处于监管空白状态。私募基金法的生效填补了这一空白，它对开曼的封闭式基金提出了前置注册要求，同时对基金审计、估值、财产安全保管、现金监督等日常运营提出了多方面监管要求。（i）监管对象监管对象 私募基金法的监管对象主要是私募基金及其运营者（operator）5。具体而言，“私募基金（private fund）”指满足以下条件的公司、单位信托或合伙企业6：（a）以聚集投资者资金并使投资者获得投资收益为目的发行投资权益；（b）该等投资权益可使得投资者有权参与利润或收入的分

44、配；（c）该等投资权益不能依据投资者的意愿赎回或回购；（d）该等投资权益的持有者对投资项目的获取、持有、管理或处置并不 4 开曼政府于 2020年 12 月 8 日在宪报上刊登了 Citation of Acts of Parliament Law,2020，决定将所有带“Law”字样的法律法规修改为“Act”，如 Private Funds Law此后为 Private Funds Act，但法律法规的实质内容不受影响。5 合伙型基金的运营者通常为其普通合伙人，公司型基金的运营者通常为其董事。6 合伙企业包括（1）有限合伙（limited partnership）；（2）豁免有限合伙（exe

45、mpted limited partnership）；（3）有限责任合伙（limited liability partnership）；或（4）在其他司法辖区成立的有限合伙。10 具有日常的控制权；以及（e）基金运营者对基金直接或间接进行投资管理。私募基金法在私募基金定义中排除了已受其他法律监管的相关持牌或注册主体7，以及养老基金（pension funds）、持股载体（holding vehicles）、合资企业（joint ventures）、单一投资者的管理账户（individual investment management arrangements）、单一家族办公室（single f

46、amily office）等非基金安排（non-fund arrangement）8。另外，根据上述私募基金的定义以及CIMA网站不时更新的常见问题答复（“FAQ”）9规定：就单一投资人类型的封闭式基金而言，如果封闭式基金的组织性文件或其他有法律约束力的条文或安排中明确约定基金有且仅会有一名投资者，那么该类基金无需注册为私募基金；就单一资产或单一类别资产的封闭式基金而言，FAQ明确指出基金运营者不得因为集合投资计划仅有一个投资项目就认为缺少私募基金定义中“分散投资风险”的特征，进而认定该类基金不属于私募基金的范围。同时，第二版私募基金法已经删除了私募基金定义中原有的“分散投资风险”要素，这意味

47、着无论集合投资计划投资于多个项目还是单个项目，其均可能落入“私募基金”的范围。（ii）注册注册、变更备案变更备案以及注销以及注销要求要求 根据私募基金法，在过渡期10结束后，私募基金需要在接受投资者以投资项目为目的之认缴出资后21日内向CIMA注册，且在注册完成前，投资者不得向基金实缴出资。每年1月15日前，完成初始注册的私募基金还应向CIMA支付年费。7 即银行与信托公司法（Banks and Trust Companies Act,2020 Revision）或保险法（Insurance Act 2010）下的持牌主体，建设社会法（Building Societies Act,2020 R

48、evision）或友好社会法（Friendly Societies Act,1998 Revision）下已注册的主体。8 即构成金融监管法（Monetary Authority Act,2020 Revision）第 34 条的“非基金安排”的主体。9 请参见：https:/www.cima.ky/investment-funds-faqs。10 第一版私募基金法生效（即 2020 年 2 月 7 日）后 6 个月为过渡期。11 CIMA会向完成注册的私募基金颁发私募基金注册证书（Certificate of Registration），其样式如下：除了初始注册，私募基金法要求基金在注册地址

49、或主要办公场所发生变化，或任何提交给CIMA的信息发生实质变更后，在发生变更或知晓发生变更之日起21日内向CIMA进行变更备案。如果私募基金希望注销注册证书，目前应当参考开曼共同基金法及相关监管政策的规定完成注销流程11。（iii）“四眼原则四眼原则”申请注册的私募基金需要满足“四眼原则（Four Eyes Principle）”，即公司型的基金须至少有2名自然人董事，合伙型基金的普通合伙人须至少有2名自然人董事（如该普通合伙人仍为有限合伙，则穿透至最终的公司型普通合伙人）。但自然人董事无需根据董事注册与牌照法（2014版）（Director Registration and Licensin

50、g Act（2014 Revision）注册。（iv）持续合规要求持续合规要求（a）审计要求审计要求 私募基金法要求封闭式基金就其财务报告进行年度审计，并在每个会计年度结束后6个月内（受限于CIMA的延期决定）12向CIMA提交审计报告。提交报告的审计机构限于CIMA批准的开曼审计机构，截至2022年2月，CIMA共批准了40多家开曼审计机构13。在实操中，这些开曼审计机构通常会与香港等 11 请参考：https:/www.cima.ky/upimages/noticedoc/1639156254Notice-CancelleationProceduresforRegisteredPrivat

51、eFunds_1639156254.pdf。12 根据 CIMA于 2020 年 7 月发布的私募基金豁免审计要求监管政策（Regulatory Policy:Exemption from Audit Requirement for a Private Fund）的规定，CIMA有权考虑将开曼私募基金的首次审计期间自注册之日起最多延长 18 个月以及将开曼私募基金的最后审计期间自最后财政年度终止日起最多延长 18 个月。13 具体名单请参见：https:/www.cima.ky/approved-auditor。12 本土审计机构进行分工协作，由本土审计机构完成具体审计工作。（b）估值要求估值

52、要求 私募基金法要求封闭式基金应当采用适当的估值原则对基金财产至少每年进行一次估值（受限于CIMA的豁免决定）14。虽然私募基金法并未强制要求由独立的第三方专业评估机构进行估值，但如果估值不是由独立第三方进行，CIMA有权要求其评估结果经审计机构或其他独立第三方验证。（c）基金财产的安全保管要求基金财产的安全保管要求 私募基金法原则上要求封闭式基金聘请托管机构，对基金托管财产履行保管职责，并对基金非托管财产履行验证及记录的职责。如考虑到特定封闭式基金的性质及其所持有资产的种类，聘请托管机构保管基金财产不合适或不现实，则在告知CIMA之后，该封闭式基金无需聘请托管机构，但需要由行政管理人、其他独

53、立第三方、基金管理人或运营者履行财产的验证及记录职责。（d）现金监督要求现金监督要求 私募基金法要求封闭式基金必须指派行政管理人、托管人、其他独立第三方、基金管理人或运营者对基金的现金流动进行记录和监督，以保证基金的所有现金都被记录在其现金账户中，以及确保投资者的实缴出资已经收到。（e）证券识别要求证券识别要求 私募基金法要求定期交易证券或持续持有证券的封闭式基金应当备存该等证券的识别代码记录，并在CIMA要求查看时予以提供。该等证券的识别代码记录包括：（a）国际证券识别码；或（b）（如果没有国际证券识别码）一种广为采纳的国际标准替代识别码；或（c）（如果没有广为采纳的国际标准替代识别码），一

54、种发行人的地区识别码或法律实体识别符号。（f）年度申报要求年度申报要求 根据私募基金法、开曼私募基金（年度申报）规则（Private Funds(Annual Returns)Regulations,2021）以及CIMA于2021年9月1日发布的关于私募基金相关基金实体备案通知15的规定，私募基金及相关基金实体（Related Fund Entity）16均应当在各财年截止后的规定时间内使用不同的申报表格向CIMA提交年度申报。（g）关于替代投资载体的特别规定关于替代投资载体的特别规定 14 根据 CIMA于 2020 年 9 月发布的私募基金豁免估值要求监管政策（Regulatory Po

55、licy:Exemption from Valuation Requirement for a Private Fund）的规定，CIMA 有权根据一系列标准为私募基金提供绝对豁免（Absolute Exemptions）或有条件豁免（Conditional Exemptions）。15 请参见：https:/www.cima.ky/upimages/noticedoc/1630508008NoticePrivateFundRFEform1September2021final_1630508008.pdf。16 相关基金实体（Related Fund Entity）是指就某私募基金而言，为满足

56、一个或多个人士特定的合规、税务及架构需求，由该私募基金的发起者设立或代表该该私募基金的发起者设立的实体，包括（a）平行基金；（b）替代投资载体；或（c）共同投资载体。13 替代投资载体（alternative investment vehicle,“AIV”）指满足以下条件的载体：（a）根据私募基金的组织性文件（如有限合伙协议）设立；（b）成立目的为投资、持有或处置与私募基金业务主要相关的投资项目；以及（c）其所有的投资人应当是该私募基金的投资人。实操中，AIV常用于私募基金本身因法律、税务、合规或其他原因不适合投资于特定拟投项目的情形，该情形下私募基金的部分或全部投资人可能会在私募基金之外通

57、过AIV投资于拟投项目。对该类载体，第一版私募基金法豁免了年度审计、估值、基金财产安全保管、现金监管和证券识别等义务，但前提是AIV必须与私募基金合并报表；此外，结合CIMA于2020年5月7日发布的私募基金法常见问题更新通知17，如果AIV由开曼私募基金（“开曼主基金开曼主基金”）设立，则该AIV不需要另行提交注册申请，但CIMA将在设立AIV的开曼主基金提交注册申请时收集其设立的AIV的情况，并由开曼主基金负责向CIMA及时告知该AIV的信息变化。但如果AIV并非由开曼主基金设立（即主基金本身未向CIMA登记），且该AIV符合私募基金法中关于私募基金的定义，则该AIV需要单独向CIMA提交

58、注册申请。（h）关于受限范围私募基金的特别规定关于受限范围私募基金的特别规定 受限范围私募基金（restricted scope private fund）指满足以下条件的私募基金：（a）其组织形式为豁免有限合伙；（b）其管理人或顾问是在 CIMA持牌/登记的人士或经 CIMA认可的海外监管机构18授权/注册的人士；以及（c）其所有投资者均为高净值人士（high net worth person）19或专业人士（sophisticated person）20。此类私募基金在向CIMA注册为受限范围私募基金后，可能会有一定的优惠或豁免待遇，但截至2022年2月，具体适用规则暂未公布。17 请参见

59、：https:/www.cima.ky/upimages/noticedoc/PrivateFundsLawFAQsUpdate7May2020_1588888049.pdf。18 含新加坡、中国香港等地的金融监管机构。19 根据开曼 2020 年证券投资业务法（Securities Investment Business Act,2020 Revision），高净值人士（high net worth person）指：（1）净资产不低于 80 万开曼币或其他等值货币的个人；或（2）总资产不低于 400 万开曼币或其他等值货币的人士。20 根据开曼 2020 年证券投资业务法，专业人士（sop

60、histicated person）指：（1）受 CIMA监管的主体；（2）受 CIMA 认可的海外监管机构监管的主体；（3）其证券在受认可的证券交易所公开发行的主体；或（4）满足以下两个条件的人士：（a）凭借其在金融和商业领域的知识和经验可被合理视为有能力评估交易；（b）参与单项交易的投资金额不低于 8 万开曼币或其他等值货币（约 10 万美元）。14（2）共同基金共同基金 开曼对共同基金（mutual funds）的监管历史可以追溯至1993年，彼时初始版共同基金法正式生效。为与私募基金法衔接，2020年2月7月，更新版共同基金法正式生效。（i）监管对象监管对象 开曼共同基金法的监管对象主

61、要是开放式运作的共同基金，根据共同基金法的定义，共同基金是指同时满足以下条件的公司、单位信托或合伙企业21：（1）以聚集投资者资金、分散投资风险并使投资者获得投资收益为目的发行权益份额（equity interests）；（2）该等权益份额可使得投资者有权参与利润或收入的分配；（3）该等权益份额可以依据投资者的意愿赎回或回购。根据受监管的程度由高到低，共同基金可分为持牌共同基金（Licensed Mutual Fund）、受管理共同基金（Administered Mutual Fund）以及注册共同基金（Registered Mutual Fund）。（ii）持牌共同基金持牌共同基金 持牌共同

62、基金（Licensed Mutual Fund）是共同基金法下监管要求最高的一类共同基金，其需要在开曼有自己的注册办公室，同时其受到的持续合规监管要求也相对较高。因此持牌共同基金在不同种类的共同基金中数量最少，通常为面向一般投资者的零售基金（retail fund）22。（iii）受管理共同基金受管理共同基金 共同基金法对于受管理共同基金（Administered Mutual Fund）的要求仅次于持牌共同基金。虽然不需要获得牌照，但受管理共同基金需要有持牌行政管理人为其提供位于开曼的总办事处。该等开曼持牌行政管理人有义务对其提供服务的受管理的共同基金进行监督，并应在其认为存在违反法律、破产

63、或其他可能有损债权人或投资者利益的情况时及时通知CIMA。（iv）注册共同基金注册共同基金 注册共同基金（Registered Mutual Fund）无需取得牌照，也无需由一个开曼持牌的行政管理人为其提供位于开曼的总办事处；其只需向CIMA进行注册，提交其当前发行文件、审计师的同意函（consent letter）、行政管理人（不要求为开曼持牌的行政管理人）的同意函等文件，并缴纳一定的注册年费。（v）豁免注豁免注册基金册基金 2020年共同基金法（修正案）生效之前，部分共同基金可依据共同基金法第4条第（4）项规定的豁免条件而豁免向CIMA注册，该等豁免条件为：基金的权益持有者不超过15人，且

64、过半数投资者可任命或撤销基金的运营 21 合伙企业包括（1）有限合伙（limited partnership）；（2）豁免有限合伙（exempted limited partnership）；（3）有限责任合伙（limited liability partnership）；或（4）在其他司法辖区成立的有限合伙。22“零售基金”并非开曼法下的概念，零售基金面向个人投资人进行募集，最低门槛往往达不到10万美元，因而往往无法申请成为注册共同基金。15 者（operator）。但2020年共同基金法（修正案）删除了该豁免规定，即原来根据该要求豁免登记的共同基金必须在2020年8月7日前向CIMA完成注

65、册。注册时需要向CIMA提交一份基金的组织文件摘录，以证明基金多数投资者有权任命或更换基金的董事。2.1.3 私募基金设立形式和架构私募基金设立形式和架构 在开曼发起设立的投资基金通常可选择的组织形式包括豁免有限公司（exempted company，“开曼开曼EC”）、豁免有限合伙企业（exempted limited partnership，“开曼开曼ELP”）、有限责任公司（Limited Liability Company，“开曼开曼LLC”）以及单位信托（unit trust）等。（1）开曼豁免有限公司开曼豁免有限公司 开曼公司法（Companies Act）创设了两种类型有限责任制

66、的公司形式，包括普通公司（ordinary company）和开曼EC。其中，“普通公司”在公司法下并无明确定义，通常指根据开曼公司法成立但没有注册成为开曼EC的公司。开曼EC与普通公司的主要区别是，开曼EC非因开展岛外业务所必需，不得向群岛公众开展业务，而普通公司则无此类限制。另外，开曼EC的最大优势在于，不仅成立时即被豁免任何所得税、预提税、资本利得税等，而且还可向开曼总督提出申请并取得一项书面承诺（tax undertaking certificate）（如下图所示），自承诺之日起最长20年内，开曼后续出台的任何征税政策均不适用于EC。开曼EC具有独立的法人资格，至少须有一名股东，股东对

67、公司债务承担有限责任。就程序上而言，设立开曼EC应当提供：（i）经所有发起人签字的章16 程；（ii）非因开展岛外业务所必需，不得向群岛公众开展业务的承诺；及（iii）注册费用。采用开曼EC组织形式的投资基金中，通常将其股份分为管理股与参与股，基金的管理人持有具有投票权的管理股，基金的投资者持有无投票权的参与股。开曼EC组织形式的投资基金架构图简示如下：（2）独立投资独立投资组合组合公司公司 开曼独立投资组合公司（SPC）是开曼EC的一种特殊类型，其最大的特点在于，在每一SPC内部可成立一个或多个SP，SP并不具有独立法律人格。每个SP与其它SP的资产及负债以及每个SP与该SPC之间的资产及负

68、债在开曼法下均互相隔离，因此基金股东及债权人对基金财产主张权利时，只能追索至其所持股份对应的特定SP资产。任何开曼EC均可向公司的注册官申请注册成为SPC。SPC应在其公司名称中标明“SPC”或“Segregated Portfolio Company”字样。每个SP的名称中应含有“Segregated Portfolio”、“SP”或者“S.P.”字样。基金（开曼 EC）管理股股东 参与股股东 有投票权的管理股 无投票权的参与股 17 采用SPC组织形式的投资基金架构图简示如下：（3）开曼豁免开曼豁免有限有限合伙合伙 开曼ELP不具有独立的法人资格，其GP须为开曼ELP持有财产、代表合伙企业

69、进行日常经营并对合伙企业债务承担无限责任。尽管开曼豁免有限合伙法（Exempted Limited Partnership Act）对有限合伙协议给予了极大的契约自由，但是GP必须为开曼ELP之利益而善意行事这一义务不得通过合伙协议进行限制或修改。实践中，该组织形式多用于封闭式基金。设立开曼ELP，要求至少有一名GP和有限合伙人（“LP”），且要求GP符合以下条件：（i）如为自然人，须为开曼居民；（ii）如为公司，须为根据开曼公司法注册的公司或已根据开曼公司法的规定注册的外国公司；（iii）如为合伙企业，须为开曼ELP；（iv）如为在开曼以外的法域注册的有限合伙企业或有限责任合伙企业，须已根据

70、开曼豁免有限合伙法注册为外国有限合伙企业。基金（开曼 SPC）管理股股东 参与股股东 SP1 SP2 SPn 有投票权的管理股 无投票权的参与股 资产包 1 资产包 2 资产包 n 18 采用开曼ELP组织形式的投资基金常见的架构图简示如下：（4）开曼开曼有限责任公司有限责任公司 2016年 7月8日生效的开曼有限责任公司法（Limited Liability Companies Act）创设了一种新的法律组织形式开曼LLC。开曼LLC是具有独立法人资格的公司实体且其股东承担有限责任，这一点与开曼EC类似。开曼LLC成员之间需要签署一份LLC协议，该协议给开曼LLC成员之间关系的调整提供了较大

71、的灵活性（包括利润分配和亏损承担的约定），这一点与开曼ELP类似。此外，对于开曼LLC的成员并无开曼群岛居民身份的要求。（5）单位信托单位信托 共同基金法下的单位信托（unit trust）指由受托人根据信托契约创设并且按照一定对价发行信托份额，投资人根据该信托份额参与分配受托人并购、股权投资、管理或处置投资所得利润或收益的信托。单位信托通常基于信托契据（Trust Deed）成立，本身不具有法人资格，投资人通过信托单位持有权益。2.1.4 基金管理人资质基金管理人资质 根据开曼证券投资业务法（2015修订版）（Securities Investment Business Act(2015 R

72、evision),“SIBA”）规定，除非满足豁免条件，在开曼从事证券投资业务的主体须向CIMA申请持牌。“证券投资业务”的范围很广，包括：证券交易（dealing in securities），撮合证券交易（arranging deals in securities），管理证券（managing securities），以及就证券提供建议（advising on securities）。基金管理人为基金提供投资管理服务的行为属于证券投资业务，因而需要符合SIBA的规定。由于申请SIBA牌照的流程复杂且合规要求较高，长期以来，开曼私募基金的管理人通常向CIMA申请登记为“豁免人士（exclud

73、ed person）”，以避免申 GP LP 被投企业 被投企业 被投企业 基金（开曼 ELP）管理人/投资顾问 19 请SIBA牌照的要求。（图片来源：CIMA 2018年的年报23）2019年6月18日开曼颁布证券投资业务法（2019年修正案）（Securities Investment Business（Amendment）Act,2019）（“SIBA 2019修正修正案案”），删除了此前的豁免人士规则，并对证券投资业务按照监管程度从高到低分为如下三个层次：（1）申请持牌（license）；（2）申请登记（registration）；和（3）免于登记（non-registrable）。

74、符合下列情形之一的开曼基金管理人可申请成为登记人士（Registered Person）而不申请持牌：仅为同一公司集团内的成员从事证券投资业务；仅为专业人士（sophisticated person）或高净值人士（high net worth person）提供服务且由开曼持牌中介提供相关注册办公室或营业地址的人士；或在受认可海外（指开曼群岛以外）监管机构的监管下在该司法辖区从事证券投资业务的人士。（1）申请登记人士需要满足的条件申请登记人士需要满足的条件 向CIMA申请为登记人士需要满足的条件包括：（i）向 CIMA 提交申请表并支付登记费；（ii）确保申请人的股东、董事和高管为适格主体；（

75、iii）在开曼维持一定的资源，包括员工、场所和账簿等；（iv）公司制的登记人士至少要有 2 名董事；豁免有限合伙制的登记人士，其普通合伙人至少要有 2 名董事；其他法律形式的登记人士以此类推；（v）登记人士可采取的法律形式包括开曼 EC、开曼 ELP，特别地，23 数据及图片来自于 CIMA 2018 年的年报，请参见：https:/www.cima.ky/upimages/publicationdoc/AnnualReportandAu_1575903466.pdf。20 SIBA 2019 修正案还新增了开曼 LLC、LLP（Limited Liability Partnership）两种

76、组织形式；以及（vi）在成为登记人士后一年内须开始展业，否则 CIMA 有权取消该登记。（2）年度年度维护维护 与此前豁免人士类似，成为登记人士后开曼基金管理人须在每年1月15日前向CIMA提交年度声明并支付年费。且每逾期一个月支付，CIMA有权加收年费的十二分之一作为罚金。（3）重大变更备案重大变更备案 CIMA在加强日常监管和掌握基金管理人最新动态信息方面较以往显得更加积极主动。SIBA 2019修正案要求登记人士发生下列重大变更事项后须在21日内通知CIMA，包括：（i）转让或处置登记人士的股份/合伙权益；（ii）登记人士的董事或高管变更；（iii）登记人士停止展业；或（iv）向 CIM

77、A 提交的申请表或年度声明中的任何信息发生变更。（4）与持牌管理人并轨监管与持牌管理人并轨监管 根据SIBA 2019修正案，CIMA在SIBA下针对持牌基金管理人的部分监管措施将同样适用于登记人士，包括但不限于：（i）有权要求登记人士提供日常业务经营信息；（ii）有权采取现场检查、查阅审计报告或其他措施以确认登记人士是否依法合规经营或具备良好财务状况；以及（iii）要求审计师主动向 CIMA 报告其在审计过程中发现的登记人士可能无法偿还债务、违法经营、损害客户利益或未能按要求记账等情形。2.1.5 经济实质法经济实质法 为响应欧盟商业税收行为准则小组（EU Code of Conduct G

78、roup for Business Taxation）和经济合作与发展组织（OECD）对低税/免税司法管辖区内注册实体经济实质问题的关注，并推进OECD全球税基侵蚀和利润转移倡议（OECDs global Base Erosion and Profit Shifting initiative）的实施，开曼于2018年12月21日发布了开曼2018年国际税务合作（经济实质）法24，并先后于2019年2月22 24 The International Tax Co-operation(Economic Substance)Act,2018 and The International Tax Co-

79、operation(Economic Substance)(Prescribed Dates)Regulations,2018。21 日25、2019年4月30日26、2019年9月10日27、2020年2月12日28、2020年7月10日29及2021年2月5日30及2021年6月30日31进行了七次修改（“开曼经济实质开曼经济实质法法”）。2021年6月30日，开曼进一步发布了开曼属地流动性活动经济实质指引（第3.1版）32（“开曼经济实质指引开曼经济实质指引3.1”（整体替代了开曼于2020年7月13日发布的开曼属地流动性活动经济实质指引（第3.0版），与开曼经济实质法合称“开曼经济实开

80、曼经济实质法规质法规”）。（1）监管对象监管对象 从事开曼经济实质法项下“相关业务（relevant activity）”的“相关实体（relevant entity）”须符合开曼经济实质要求。（i）相关实体相关实体“相关实体”包括：根据开曼公司法（2020年修订）注册的公司（但不含开曼当地公司33）；根据开曼有限责任公司法（2020年修订）注册的开曼LLC；根据开曼2017年有限合伙法设立的有限责任合伙或在开曼以外成立但依据开曼公司法（2020年修订）注册的公司，但不包括投资基金或非开曼税务居民实体；根据开曼合伙法（2013年修订）设立的合伙（但不含开曼本地合伙）34；根据开曼豁免有限合伙法

81、（2021年修订）设立的豁免有限合伙及根据该法注册的外国有限合伙35。根据开曼经济实质法规的规定，“投资基金”36不属于“相关实体”。根据 25 The International Tax Co-operation(Economic Substance)(Amendment of Schedule)Regulations,2019。26 The International Tax Co-operation(Economic Substance)(Amendment of Schedule)(No.2)Regulations,2019。27 The International Tax Co-op

82、eration(Economic Substance)(Amendment of Schedule)(No.3)Regulations,2019。28 The International Tax Co-operation(Economic Substance)(Amendment)Act,2020。29 The International Tax Co-operation(Economic Substance)(Amendment of Schedule)Regulations,2020。30 The International Tax Co-operation(Economic Substa

83、nce)Act(2021 Revision)。31 International Tax Co-operation(Economic Substance)(Amendment of Schedule)Regulations,2021。32 Guidance on Economic Substance for Geographically Mobile Activities(version 3.1)。33 开曼当地公司（domestic company）通常指在开曼本地开展经营业务的公司及其附属公司，不包括跨国企业集团的成员。34开曼经济实质指引 3.1进一步明确了开曼本地合伙不包括跨国企业集团的

84、成员。35 开曼经济实质指引 3.1的附件将“相关实体”的范围扩大为根据开曼合伙法（2013年修订）的合伙、根据开曼豁免有限合伙法（2021 年修订）设立的豁免有限合伙及根据该法注册的外国有限合伙。36“投资基金”是指主要业务是发行投资权益用于汇集资金，进行收购、持有、管理并处置投资项目，进而为权益持有者创造收益的实体，并且包含投资基金直接或间接投资或运营的任何实体（any entity through which an investment fund directly or indirectly invests or operate），但不包括已受其他法律监管的相关持牌或注册主体（即银行与信

85、托公司法（Banks and Trust Companies Act,2020 Revision）或保险法（Insurance Law 2010）下的持牌主体，建设社会法（Building Societies Act,2020 Revision）或友好社会法（Friendly Societies Act,1998 Revision）下已注册的主体）。22 私募基金法，在CIMA注册的私募基金从开曼经济实质法的角度会被认定为“投资基金”，但开展基金管理业务（fund management business）的实体不应被认定为“投资基金”。开曼以外地区的税收居民实体亦不属于开曼经济实质法规项下的“

86、相关实体”。声称自身为开曼以外地区税收居民的实体需要向开曼监管机构（为开曼经济实质法之目的，指开曼税务信息管理局，“TIA”）提交充分证据证明其为其他地区税收居民，包括但不限于税务识别号码（TIN）、税务地证书、纳税缴付证明等。此外，该实体还需提供其母公司、最终母公司、最终实益所有人的详细信息，包括其各自的税务居住地信息。无法提供前述证明的，仍会被视为“相关实体”。且打算采用此豁免方式者需注意，不得为规避经济实质要求而刻意声称其为他国税务居民。（ii）相关业务相关业务“相关业务”包括：（a）银行业务；（b）分销和服务中心业务；（c）融资租赁业务；（d）基金管理业务；（e）总部业务；（f）持股业

87、务37；（g）保险业务；（h）知识产权业务；以及（i）运输业务。开曼经济实质法规对上述9类“相关业务”的定义、CIGA（定义如下）及经济实质要求等进行了较为详细的说明。（2）如何满足经济实质要求如何满足经济实质要求 相关实体就其相关业务符合以下要求的，视为满足经济实质测试：（i）存在开曼核心创收业务（Cayman Islands core income generating activities，下称“开曼核心创收业务开曼核心创收业务”或“CIGA”）38；（ii）以适当方式在开曼进行决策和管理（directed and managed）39；且（iii）考虑相关业务产生的收入水平，在开曼开展

88、相关业务时40：（a）在开曼境内产生充足的运营支出；（b）在开曼有充足的业务实体（包括办公场所及相关设备等）；以及（c）在开曼有充足的具备适当资质的全职员工。（3）若干重要时间截点若干重要时间截点 37 开曼经济实质指引 3.1的附件将“纯控股公司”的定义扩大为合伙、豁免有限合伙和外国有限合伙。38“开曼核心创收业务”是指在产生收入方面对相关实体至关重要且在开曼开展的相关业务活动。39 根据开曼经济实质法规，决策和管理的适当性标准主要包括：董事会成员知识和经验与其职责是否匹配、董事会召开频次与相关决定是否匹配、董事会法定人数是否满足、董事会会议记录内容及所有相关记录是否保存在开曼等几个方面。适

89、当决策和管理要求通常董事会议每年至少召开一次且过半数会议应当在开曼召开，会议记录应保存在开曼。40 根据开曼经济实质法规，“适当”是指“适合于特定目的、人士和场所”；“充足”是指“满足相关要求或实现相关目的所必需”。“适当”和“充足”的具体标准视每一相关实体从事相关业务的特定情况而定，相关实体应当维护并保留适当的记录以证明其开展业务时所用资源和发生费用的适当性和充足性。23（i）需要满足经济实质测试的日期需要满足经济实质测试的日期 2019年1月1日之前设立并从事相关业务的相关实体，应当不晚于2019年7月1日满足经济实质要求（即享有六个月的过渡期）；2019年1月1日及之后设立的开曼相关实体

90、，自从事相关业务之日起就应当满足经济实质测试。（ii）满足通知义务的日期满足通知义务的日期 开曼经济实质法规要求所有“实体”41（包括但不限于开曼当地公司、所有合伙、根据开曼豁免有限合伙法（2021年修订）设立的豁免有限合伙及根据该法注册的外国有限合伙）都需要在每年3月31日之前向TIA提交年度经济实质申报表（Annual Economic Substance Notification,“ESN”）履行通知义务。通知内容（受限于TIA的酌情裁量权）包括：（a）其是否正在从事相关业务；（b）如其正在从事相关业务，其是否为相关实体；（c）如果是从事相关业务的实体并且是开曼境外的税务居民，需提供相关

91、信息；（d）如果是从事相关业务的相关实体，提供财务年度的终止日及负责向TIA提供信息的人士的姓名和地址。开曼经济实质法规亦进一步明确了任何实体在向开曼注册处提交周年申报表（Annual Return）之前，必须要先提交ESN。（iii）满足报告义务的日期满足报告义务的日期 根据开曼经济实质法规，为便于开曼TIA审查确认相关实体是否满足相关业务，从事了相关业务并有义务满足经济实质测试的相关实体还需在不晚于其每个财务年度结束后的十二个月内向TIA提交一份经济实质报告（Economic Substance Return,“ES Return”）。ES Return报告应当覆盖其从事的相关业务类型、产

92、生的收入类型及金额、产生的成本支出类型及金额、业务经营所在地、全职员工人数、从事CIGA的相关信息等，并且相关实体有义务根据TIA的要求提供额外信息。开曼经济实质法规进一步规定对于未能按时提交ES Return报告的相关实体将处以罚款5,000开曼元，并可按日加收500开曼元/天的罚金。罚金需在30天内支付，并可能会根据上诉程序的时长调整。（iv）保存报告的期限保存报告的期限 相关实体应当在每一财务年度结束后保存提供给TIA的信息不少于六年。此外，相关实体的清算人或其他负责相关实体最终清算或解散的代表有义务在相关实体解散后六年内持续保管相关实体提供给TIA的信息和记录。2.2 英属维尔京群岛英

93、属维尔京群岛 41 根据开曼经济实质指引 3.1及其附件，“实体”是指根据开曼公司法（2020 年修订）注册的公司或根据开曼有限责任公司法（2020年修订）注册的开曼 LLC、根据开曼 2017年有限合伙法设立的有限责任合伙或在开曼以外注册但依据开曼公司法（2020 年修订）注册的公司、根据开曼合伙企业法（2013 年修订）的合伙、根据开曼豁免有限合伙法（2021 年修订）设立的豁免有限合伙及根据该法注册的外国有限合伙。24 2.2.1 英属维尔京群岛英属维尔京群岛简介简介 英属维尔京群岛（BVI）是英国在加勒比海地区的一块海外属地，地域上属于维尔京群岛的一部分，由托土拉（Tortola）、安

94、加达（Anegada）、维尔京格大（Virgin Gorda）、约斯特范大克（Jost Van Dyke）4大岛和超过50个小岛组成。BVI是全球范围内受到广泛认可的基金注册地。在BVI注册的对冲基金约占全球范围内所有对冲基金的四分之一。BVI如此受基金管理人青睐的原因主要包括中立的税收环境（BVI当地无资本利得税、增值税或预提税）、持续稳定的政治和经济、成熟可靠的司法体系、足够专业的人员、无外汇管制的限制等。2.2.2 私募基金监管框架私募基金监管框架 25 BVI金融服务委员会（Financial Service Commission，“FSC”）是BVI最主要的金融监管机构，其投资业务部

95、（Investment Business Division）负责BVI境内投资基金的监管。BVI的基金监管主要围绕基金管理人牌照、基金注册和基金服务提供商进行。BVI关于投资基金设立与运作的监管法规主要包括证券与投资业务法（“BVI SIBA”）42、证券与投资条例（孵化基金和获准基金）43、共同基金条例（“共同基金条例共同基金条例”）44、监管准则45、投资业务（获准管理人）条例46等。其中BVI SIBA的直接监管范围包括共同基金（mutual funds）和私募投资基金（private investment funds），二者的主要区别在于投资者是否有权要求赎回。此外，各基金根据各自组织

96、形式还需遵守BVI公司法47和BVI有限合伙法48等基础法律。2.2.3 私募基金设立形式和架构私募基金设立形式和架构（1）私私募基金设立的组织形式募基金设立的组织形式 总体而言，BVI基金的组织形式主要有BVI商业公司（business company，“BC”）、独立投资组合公司（SPC）、有限合伙（limited partnership）以及单位信托（unit trust）。BVI的传统强项在于BVI公司法下各类公司的设立，相应地，在BVI设立的基金也以BC和SPC结构为主，且大部分是对冲基金。BVI基金中采用有限合伙和单位信托形式的较为少见。根据FSC发布的2021年第三季度Stati

97、stical Bulletin，截至2021年第三季度，在BVI注册的公司数量为372,911家，有限合伙的数量为1,474家。42 Securities and Investment Business Act 及其不时修订更新版。43 Securities and Investment Business(Incubator and Approved Funds)Regulations,2015 及其不时修订更新版。44 Mutual Fund Regulations,2010 及其不时修订更新版。45 Regulatory Code,2009 及其不时修订更新版。46 Investment

98、Business(Approved Managers)Regulations 及其不时修订更新版。47 BVI Business Companies Act,2004 及其不时修订更新版。48 Limited Partnership Act,2017 及其不时修订更新版。26 BVI有限合伙和BC在数量上的巨大差距很大程度是因为BVI此前合伙企业法（1996）49不太适合基金运作。2018年1月11日，BVI有限合伙法正式生效，有望吸引更多的私募基金以有限合伙形式在BVI落地。（i）商业公司商业公司 BC成为BVI最受欢迎的组织形式主要原因在于其设立程序高效、便捷且成本较低，同时BC公司信息的

99、保密性较好。BC具有独立法人地位，其股东的责任仅限于缴付认购BC股份对应的出资。此外，BC的章程文件（memorandum and articles of association）具有基金运营所需的充分灵活性。例如，BC公司章程只需要说明它发行的最大股份数量，该等股份可以没有票面价值（par value），且董事可依章程规定指定不同类别和系列的股份。（ii）SPC SPC为独立法人实体，同时又能创设各种独立投资组合（SP），每个SP可持有不同的资产并由不同类别的股份所代表，每个SP的资产和负债可独立于其他SP及SPC自身的资产和负债，且每个SP的债权人仅可对该SP的资产享有追索权，具有法定的隔

100、离效应。由于SP没有法律主体资格，所以SPC应当代表SP来行事，包括签署任何协议。在BVI设立SPC需向FSC申请并取得其批准；同时，如作为SPC形式的公募基金（public funds）、孵化基金（incubator funds）拟设立SP的，均需取得FSC的事先批准；如作为SPC形式的私募基金（private funds）或专业投资者基金（professional funds）拟设立SP的，原则上需要取得FSC的事先批准，除非满足下列条件：（1）SP的履职人员（functionaries）50与SPC的履职人员相同；或（2）SP的履职人员（functionaries）在FSC认可的管辖地内

101、有主营业务场所51。（iii）有限合伙有限合伙 2018年1月11日发布的BVI有限合伙法生效之前，选择BVI的有限合伙制私募基金非常少。BVI有限合伙法做出了突破性的革新，不仅在基本规则上更加健全，还通过创新有限合伙的一系列制度，使其与现代化的基金运作模式相适应，大大增强了BVI对私募基金的吸引力。BVI有限合伙法的主要变革之处包括但不限于：（a）赋予普通合伙人对有限合伙法律人格的选择权；（b）允许有限合伙就其财产担保进行登记；（c）扩大有限合伙人“安全港”行为的范围；以及（d）强化对出资回报的管理等。BVI有限合伙法规定，除非普通合伙人另行选择，有限合伙具有法律人格。值得特别注意的是，法律

102、人格的选择是终局性的，在有限合伙成立之后不可变更。此外，BVI有限合伙法将有限合伙的法人权利限制在特定的范围内，包括：49 The Partnership Act,1996 及其不时修订更新版。50 就共同基金而言，履职人员（functionaries）系指管理人（manager）、行政管理人（administrator）、投资顾问、托管人或其他 FSC 指定的人。51 Segregated Portfolio Companies(Mutual Funds)Regulations(Revised 2020)及其不时修订更新版。27（a）以有限合伙的名义提起或参与诉讼；（b）以书面法律文件的方式

103、在有限合伙的财产上设置担保（create a charge），并对有限合伙财产上的担保进行登记，经登记的权利人享有对抗第三人的优先权，且登记在先的权利享有针对登记在后权利人的优先权；（c）两个或两个以上的具有法律人格的有限合伙享有合并权。（iv）单位信托单位信托 在BVI采用单位信托形式的基金并不多见，其应用大多出于监管要求或税收考虑。作为一种基金形式，单位信托基于信托契约建立，没有法人资格，其资产由受托人根据信托契约条款持有并管理，也可委托专业第三方管理。单位信托计划中的单位持有人（unit holder）是信托资产的实益拥有人，且原则上每个持有人均有权按比例分享信托财产的份额。（2）基金类

104、型基金类型（i）共同基金共同基金 根据BVI SIBA，共同基金指根据BVI或者其他任何国家的法律设立并具有以下特征的公司、合伙企业、单位信托或任何其他组织：（a）为对外投资而汇集投资者资金；且（b）向投资者发行基金权益，投资者有权在提出要求后即时或者在提出要求后一定期间内获得分配收益，其金额参照相关权益比例所对应的基金净资产价值计算得出。根据BVI SIBA对共同基金的分类，共同基金包括专业投资者基金（professional funds）、私募基金（private funds）、孵化基金（incubator funds）、获准基金（approved funds）、公募基金（public f

105、unds）和设立在BVI境外但在FSC注册且获认证的境外基金（recognized foreign funds）。其中，专业投资者基金、私募基金及获准基金占了绝大多数。根据FSC发布的2021年第三季度Statistical Bulletin，截至2021年第三季度，在BVI注册的基金共1,821家，其中专业投资者基金897家，私募基金284家，孵化基金129家，获准基金246家，公募基金28家，境外基金1家。28 各类共同基金的特点简要归纳如下：专业投资专业投资者基金者基金 专业投资者基金的份额只能向“专业投资者”发行，且除非属于“豁免投资者”，每位投资者在基金中的初始投资不低于 10 万美

106、元。“专业投资者”指符合以下两个条件之一的投资者：（i）其从事的日常业务（无论为自身或他人利益）均涉及收购或处置与基金所持有的同类型的财产；或（ii）其单独或与其配偶共同持有的资产净值超过 100 万美元。“豁免投资者”指该共同基金的基金管理人、行政管理人、发起人、承销人，以及该基金或基金管理人的员工。私募基金私募基金 指投资者人数不超过 50 人，且必须采用私募方式进行募集的共同基金。私募基金无专业投资者要求。“私募”的标准和推定：（i）应当针对特定的投资者，而非面向公众投资者；或者（ii）推介人与投资者之间应当具有私人或者业务方面的关联。根据 FSC的政策指引，向不超过 300人进行推介的

107、（最终私募基金投资者仍不得超过 50 人），如果其能够证明是向特定的投资者募集并且没有向其他人募集的明显意图，则视为符合私募标准。孵化基金孵化基金 孵化基金应符合以下要求：（i）最多可以有20个投资者，且每位投资者最低初始投资金额为 2 万美元，同时基金的投资组合价值不得超过 2,000 万美元；（ii）在符合前述条件的前提下可运作 2年（经向 FSC 申请可延长 1 年），期满后应转为更正式的基金形29 式（如获准基金、私募基金或专业投资者基金）或终止其运营。孵化基金为初创型管理人提供了一个新的选择。其较低的建立和运营成本、有限的持续性义务等特点均将吸引越来越多的探索型管理人，孵化基金有助于

108、他们在将孵化基金转换为更复杂的基金产品之前获得业绩记录。获准基金获准基金 获批准基金应符合以下要求：（i）最多可以有20个投资者（但无最低初始投资金额要求），同时基金的总投资价值不超过 1 亿美元；（ii）无投资运营期限限制，但若其投资者人数或基金投资组合价值连续两个月超过上限的，则应转为更正式的基金形式（私募基金或专业投资者基金）或终止其运营。公募基金公募基金 是指可以向公众投资者发行基金份额的共同基金。因公募基金本质上是一种零售产品，因此这类共同基金面临的监管也是最严格的。公募基金在从事任何 BVI 境内的经营活动或者来自于 BVI 境内的经营活动之前，必须在 FSC 注册。公募基金除了满

109、足BVI SIBA的认可要求外，还需要满足 BVI共同基金条例和公募基金条例项下的相关要求，例如，公募基金募集说明书不但需要按照BVI SIBA的规定符合充分、准确、全面的信息披露原则，且应经董事会或者相应代表签署（对发行文件相应的内容负责）。根据共同基金条例的要求，私募基金、专业投资者基金和公募基金都需要聘请管理人（manager）、行政管理人和托管人，但同时也规定经向FSC申请后，FSC有权批准豁免私募基金、专业投资者基金聘请托管人和管理人的要求，有权批准豁免公募基金聘请托管人的要求。2020年4月6日经FSC批准的基金托管人和管理人豁免申请指南（Fund Custodian and Ma

110、nager Exemption Application Guidelines）（生效日为2019年12月31日）规定了申请豁免托管人及/或管理人需要提交的文件及信息。如拟申请聘请托管人豁免的，则需向FSC提交IB-E1表格（Form IB-E1），除填写基本信息外，需重点说明申请豁免聘请托管人的理由，并说明基金财产安全保障安排。如基金已经任命了主经纪商（Prime Brokers），或基金是联接投资载体、母基金、已进入清算程序的基金或投资于非常见资产的基金（例如投资于土地、不动产、设备、私募股权等），则FSC较为容易接受。如基金申请聘请管理人豁免的，则需向FSC提交IB-E2表格（Form I

111、B-E2），除填写基本信息外，需重点说明申请豁免聘请管理人的理由，并说明基金管理安排。下列情形是FSC较为容易接受的理由：（1）基金的管理职能被董事履行。这类情形通常适用于董事会积极行使管理职能，或鉴于基金的投资目标和资产导致基金不会频繁作出决策，或基金投资于非流动性资产，或基金预计长期持有资产且作较少作投资决策的情况；（2）基金目前不开展任何基金活动。（ii）私募投资基金私募投资基金 30 2019年12月31日，证券与投资业务法（修正案）2019（Securities and Investment Business（Amendment）Act,2019，“BVI SIBA 2019修正案修

112、正案”）以及私募投资基金条例（2019）（Private Investment Funds Regulations,2019，“BVI私募基金条例私募基金条例”）生效，BVI首次建立了对私募投资基金（private investment funds）的监管规则。在新的监管体系下，在过渡期52结束后，私募投资基金须在开始运营活动后的14日内经FSC认可方能继续开展业务。（a）私募投资基金私募投资基金的的定义定义 与BVI SIBA项下共同基金的定义类似，BVI SIBA 2019修正案关于私募投资基金的定义亦包括“汇集资金”、“投资者有权获得基金分配”等要素，具体来说，私募投资基金指根据BVI法

113、律或者其他国家的法律成立的且具有以下特征的公司、合伙企业、单位信托或其他组织：为集合投资及分散投资风险之目的汇集投资者资金；且 向投资者发行基金权益，使其持有人获得基金分配，其金额参照相关权益比例所对应的基金净资产价值计算得出。私募投资基金如果构成在BVI开展运营活动或从BVI开展运营活动，则会受到BVI SIBA和BVI私募基金条例的监管。（b）FSC 认可条件认可条件 私募投资基金须满足相关条件才能获得FSC的认可，主要包括下方所述的“基本前提”和“人员要求”。基本前提基本前提 编号编号 前提内容前提内容 1.该基金是根据 BVI或其他国家法律合法设立的；2.该基金的组织文件应说明基金符合

114、下列情况：基金投资者人数不得超过 50人；基金份额采取非公开的方式发行；除向豁免投资者（exempted investors）53发行外，基金仅能向专业投资者（professional investors）发行，且专业投资者在基金中的初始投资金额不应低于 100,000 美元。根据BVI SIBA 2019修正案的规定，“专业投资者”指符合以下两个条件之一的投资者：（i）其从事的日常业务（无论为自身或他人利益）均涉及收 52 BVI SIBA 2019 修正案和BVI 私募基金条例虽然已于 2019 年 12月 31 日生效，但 BVI 政府同时规定了 6 个月的过渡期，即在 2020 年 7

115、 月 1 日之前开展业务的私募投资基金需要在过渡期届满前申请认可。53 根据 BVI共同基金条例（2010），豁免投资者指：（1）基金管理人（manager）、基金行政管理人（administrator）、基金推介人（promoter）或基金承销商（underwriter）；（2）管理人或推介人的雇员；（3）其他 FSC指定的豁免投资者。31 编号编号 前提内容前提内容 购或处置与基金所持有的同类型的财产；或（ii）其单独或与其配偶共同持有的资产净值超过 1,000,000 美元。3.基金符合BVI私募基金条例规定的其他条件；4.基金符合其适用的相关实务指引（practice directio

116、ns）；以及 5.认可基金为私募投资基金不违反公共利益。人员要求人员要求 如希望被FSC认可为私募投资基金，基金还应配备授权代表、董事（如为公司形式）和指定人士，指定人士的任命应在正式任命前7日向FSC提交。授权代表授权代表 董事董事 指定人士指定人士 人数人数 1位 至少 2位 原则上为 3 位，当同一人士同时负责管理基金资产及基金估值时，基金应识别、管理和监督潜在利益冲突，向投资人披露并说明将如何解决利益冲突 职能职能 FSC 与基金之间的联络人 基金整体运营 分别负责基金资产的管理、估值及保管 任职任职要求要求 可以是 BVI 公司、BVI 合伙企业或常住住所或习 惯 性 住 所 在BV

117、I 的个人，但需取得 FSC 颁发的证明 至少 1名是自然人 不限于自然人，可以由私募投资基金的董事（如基金为公司形式）、普通合伙人（如基金为合伙企业）、受托人、具有相关经验的第三方，或者管理人、行政管理人或托管机构担任 变更变更 应在 14日内通知FSC 应在 14 日内通知FSC 应在 7日内通知 FSC（c）BVI 当地代表当地代表 私募投资基金向FSC申请认可的，需通过其在BVI的当地代表向FSC提交相关材料，该等当地代表可以是基金的授权代表、注册代理或法定代表（legal representative）。（d）年度审计要求年度审计要求 私募投资基金在获得FSC认可后，需在每个财政年度

118、结束后的6个月内（除被FSC豁免或经批准延期外）向FSC提交经审计的财务报表。32 2.2.4 基金管理人基金管理人资质资质 如私募基金管理人希望在BVI境内开展投资54交易55活动（investment business），除其属于豁免人士（excluded person），或其投资交易活动属于豁免活动（excluded activities）外，均应事先取得FSC颁发的牌照或者申请成为获准管理人（approved manager）。（1）基金管理人牌照基金管理人牌照（i）牌照核发的条件牌照核发的条件 根据BVI SIBA的规定，如果私募基金管理人需要申请牌照，那么需要满足下列条件：（a）申

119、请人符合BVI SIBA和监管准则关于申请的要求；（b）申请人拟开展相关的投资交易活动；（c）颁发牌照不违背公共利益；（d）组织、申请人的管理和财政资源或在牌照颁发时能充分保证其开展相关的投资交易活动；（e）申请人、其董事和高级职员以及任何持有申请人重大权益（significant interests，通常为 10%或以上比例）的人士必须满足FSC 规定的“适当人士标准（fit and proper criteria）”；以及（f）申请人在持有牌照之后，（x）其财政资源（capital resources）不少于BVI SIBA规定的数额；（y）另行遵守BVI SIBA、监管准则和其他适用的操

120、作规则（practice directions）。对于“适当人士”的判断，主要的判断因素包括：（i）诚实、守信及声誉；（ii）素质及能力；及（iii）财务情况良好。然而，除了这三个标准外，BVI监管准则（2010年修正案）（Regulatory（Amendment）Code，2010）当中明确说明，FSC也会通过其他因素考量申请人是否符合“适当人士标准”，同时详细规定了以上三个标准的考量因素。另外，BVI SIBA允许FSC颁发附条件的牌照，该等条件为FSC认为适当的条件，同时FSC可主动或因持牌人的申请而变更、撤销所附加的条件，或 54 根据BVI SIBA的规定，“投资（investmen

121、t）”包括十类，分别为（1）股权、合伙权益、共同基金权益等；（2）公司债券（debentures）；（3）股权、权益或债券凭证（instruments giving entitlement to shares,interests or debentures）；（4）特定投资的证明（certificates representing investments）；（5）期权（options）；（6）期货（futures）；（7）差价合约（contracts for differences）；（8）长期保险合同（long-term insurance contracts）；（9）投资中的权利和权益（r

122、ights and interests in investments）；（10）特定投资（specific investment），私募基金权益通常可归类为第（1）类“投资”。55 对于“投资交易（investment business）”的范畴，BVI SIBA规定投资交易共有 7 类，分别为（1）证券交易（dealing in securities）；（2）撮合证券交易（arranging deals in securities）；（3）管理投资（managing investments）；（4）就证券提供建议（providing investment advice）；（5）为投资提供托管

123、服务（providing custodial services with respect to investments）；（6）为投资提供行政管理服务（providing administration services with respect to investments）；（7）运营投资交易所（operating an investment exchange），私募基金管理人的投资交易行为一般可直接归属于“管理投资”的范畴。33 主动附加新的条件。（ii）申请牌照的费用及时间申请牌照的费用及时间 根据BVI SIBA及金融服务委员会（费用）条例（2015年修正案）（Financial Se

124、rvices Commission（Fees）（Amendment）Regulations，2015）的规定，牌照分为7大类、15小类，管理人管理的基金不属于共同基金的，则需申请第3E类-管理其他类型的投资的牌照。私募基金管理人申请第3E类牌照“管理其他类型投资”，则应在申请时应缴纳1,500美元（如在6月30日前缴纳）或者750美元（如在6月30日之后缴纳），并在每年缴纳1,500美元的牌照续期费。同时，FSC通常会在6周内处理完毕牌照申请。（2）豁免规则豁免规则 BVI SIBA设置了相关豁免规则，包括豁免活动与豁免人士。如私募基金管理人的行为属于豁免活动，或其本身具备豁免人士资格，则将免

125、于申请牌照。（i）豁免活动豁免活动 总体上，BVI SIBA附则二B部分规定的豁免活动均为投资交易类别下特殊的例外豁免活动，包括：（a）证券交易下的豁免活动；（b）撮合证券交易下的豁免活动；（c）管理投资下的豁免活动；（d）就证券提供建议下的豁免活动。关于“管理投资下的豁免活动”的内容，该豁免活动指的是，如管理投资的行为是商品或服务的供应者作为主体，为了向客户销售商品或提供服务的目的而作出的，或者与向客户销售商品或提供服务相关，则该等投资管理行为不被视为BVI SIBA规定的管理投资活动。尽管BVI SIBA提供了适当的豁免活动规则，但私募基金管理人的基金管理活动通常难以落入管理投资下的豁免活

126、动的范围，不能根据豁免活动的范围享受豁免待遇。（ii）豁免人士豁免人士 34 正如前述，申请牌照往往需要满足相关条件，且实务中，由于申请牌照耗时长、成本高且面临较多的持续性合规限制等原因，除申请成为获准管理人外，私募基金管理人寻求成为豁免人士，以豁免取得牌照，也是较为合适的选择。（a）豁免人士的主体资格豁免人士的主体资格 BVI SIBA附则二分别规定了豁免人士规则，同时要求豁免人士除具备下文列表所示的身份之一外，必须同时满足以下两项：（x）不因从事该等投资交易而直接或间接单独取得报酬；且（y）不得对外宣称或显示其提供证券投资交易服务。编号编号 BVI SIBA规定的豁免人士规则规定的豁免人士

127、规则 1.完全与集团内的其他公司，或完全为集团内的其他公司从事投资交易活动 2.成为合营企业一方，并为合营企业或合营企业其他方提供投资交易服务 3.该人士是合伙企业的合伙人，并为合伙企业的其他合伙人或合伙企业提供投资交易服务 4.该人士是公司的董事，并为其所担任董事职位的公司或者该公司所属集团的其他公司提供投资交易服务，且该等投资交易服务系为其所担任董事职位的公司之目的或与该公司相关 5.作为信托的受托人为信托提供投资交易服务，但不适用于：（1）单位信托的受托人；（2）提供的托管服务属于附则规定的“为投资提供托管服务”的投资交易类型 6.提供投资交易服务的人士属于：（1）财产的执行人（exec

128、utor）或行政管理人；（2）公司财产或者资产的接管人（receiver）；（3）公司 的 清 算 人 或 者 管 理 人；（4）破 产 财 产 受 托 人（trustee in bankruptcy）7.公共基金（public fund）、私募基金（private fund）或专业基金（professional fund）或者其他受认可的外国基金作为共同基金（mutual fund）在 BVI境内开展交易活动（b）豁免人士申请的程序豁免人士申请的程序 BVI SIBA未规定豁免人士的申请程序。因此，相关主体若具备BVI SIBA下的豁免人士条件，即自动取得豁免人士资格而无需另行申请。（3）获

129、准管理人获准管理人 35 根据前述，申请基金管理人牌照需要满足一系列条件。基于此，BVI通过于2012年12月10日生效的投资业务（获准管理人）条例（Investment Business（Approved Managers）Regulations），以及于2014年通过的获准投资管理人指引（Approved Investment Managers Guidelines），提供了一项“轻监管”基金管理人（即获准管理人）（approved manager）制度。BVI提供“获准管理人”规则，旨在满足私募股权、风险投资和众多其他寻求以经济有效方式快速开展业务的基金管理人的需求。尽管取得“获准管理人

130、”资格仍需向FSC提出申请以取得资格，但其适用的申请程序更为简化，且持续合规义务更轻。获准管理人主要特点如下：（i）简易简易申请流程申请流程 申请人必须在开展投资业务的预定开始日期前至少7天以规定的形式向FSC提交申请，并附上1,000美元的申请费。在7天期限届满后（或FSC批准的较短期限），申请人可以开始并进行“相关业务”，最长期限为30天（此期限可经申请再延长30天）。前述30天（包括延长期）期间申请人将被视为已获得批准。如果FSC最终未批准获准管理人申请的，则申请人必须停止进行相关业务。（ii）特定限制和要求特定限制和要求 获准管理人制度主要有以下限制和要求：（i）其管理（或提供投资咨询

131、）的基金总规模有一定限制（即在管的开放式基金的资产总额不得超过4亿美元，在管的封闭式基金认缴出资总额不超过10亿美元），一旦超出该等限制，获准管理人应在7日内通知FSC，并在三个月内根据BVI SIBA的规定申请基金管理人牌照，或将其管理的基金规模降低至限额内，否则，于三个月届满之日，获准管理人必须立即停止相关业务；（ii）所涉及（管理或提供投资咨询）的基金类型限制：一般而言，获准管理人可以作为以下基金的管理人（或提供投资咨询）：（a）BVI SIBA项下的私募基金和专业投资者基金；（b）注册在BVI且与私募基金或专业投资者基金类似的封闭式基金。（iii）较低申请费用和时间成本较低申请费用和时

132、间成本 FSC收到申请人提交的申请之后，其将尽力在申请人提交申请日后的30日内或经FSC批准可再延长30日内处理申请。同时，申请人需额外缴纳1,000美元的申请费、1,000美元（6月30日前）或750美元（6月30日后）的核准费用，并每年缴纳1,500美元的续期费。（iv）持续合规义务持续合规义务 获准管理人持续义务远远少于BVI SIBA项下的基金管理人牌照对持有人所要求的义务。通常，获准管理人须保证：（a）始终有一名授权代表和至少两名董事（其中一名是个人）；（b）就发生的关于申请信息的任何变更通知FSC；（c）就其运营过程中发生的可能对该管理人或其业务的监管产生重大影响的事项通知FSC；

133、（d）向FSC提交年度财务报表（可未经审计）及年度申报（annual return）。2.2.5 BVI 经济实质经济实质法法 基于欧盟商业税收行为准则小组（EU Code of Conduct Group for Business 36 Taxation）和经济合作与发展组织（OECD）对在BVI境内注册的实体的经济实质问题的关注，BVI于2018年12月19日发布了2018年经济实质（公司和有限合伙）法（“BVI经济实质法经济实质法”）56，并随后于2019年10月9日发布了BVI经济实质规则（Rules on Economic Substance in the Virgin Island

134、s，“BVI经济经济实质规则实质规则”），且BVI已于2020年2月10日对BVI经济实质规则进行了更新。基于BVI在经济实质方面所作出的一系列努力，2020年2月18日，欧盟更新了其税收监管不合作辖区清单（“不合作清单不合作清单”）57，正式宣布BVI为税收监管的完全合规辖区58。2021年6月28日，BVI发布了经济实质（公司和有限合伙）修正案（2021）（“经济实质经济实质2021修正案修正案”），对BVI经济实质法进行了更新。经济实质2021修正案的一个重要修订就是将没有法律人格的BVI有限合伙也纳入“法律实体”的范围，但理解采取没有法律人格的BVI有限合伙形式的基金通常不会从事“相关

135、业务”，因此理解该等基金通常不需要做经济实质申报，但需完成经济实质呈报通知。根据BVI经济实质法第5条规定，BVI经济实质法的两大原则为：（1）在任意财务年度内从事“相关业务（relevant activity）”的“法律实体（legal entity）”需就该“相关业务”59符合BVI经济实质要求；（2）若法律实体从事多项相关业务的，需就每一项相关业务满足BVI经济实质要求。如违反BVI经济实质法的，则相关实体或负责人将受到处罚，包括罚款、罚金60、监禁和/或注销登记（视具体情况而定）。具体来说，判断是否需要满足BVI经济实质要求，最重要的是依照顺序回答如下三个问题：（1）是否为BVI 经济

136、实质法以及BVI 经济实质规则所规定的法律实体?（2）如是，该法律实体是否从事相关业务?（3）如是，该法律实体就税务目的而言是否为 BVI 之外的其他司法管辖区61之税收居民?如最后一题答案为否，则该等BVI实体需要满足经济实质要求。此时，该等BVI实体通常有三种选项：56 Economic Substance(Companies and Limited Partnerships)Act,2018 及其不时修订更新版。57 请参见：https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/en/TXT/?uri=CELEX:52020XG0227(01)。58 为免疑义，此

137、前 BVI 未被欧盟列为“不合作司发辖区”，但在观察名单上，只是未获得欧盟的认可。59 根据BVI经济实质法，共有九项“相关业务”，包括：（1）银行业务；（2）保险业务；（3）基金管理业务；（4）融资租赁业务；（5）总部业务；（6）运输业务；（7）持股业务；（8）知识产权业务；以及（9）分销和服务中心业务。60 如主管机关第一次决定相关实体不满足经济实质要求的，则相关实体应缴纳的罚金为 5,000 美元至20,000 美元（除知识产权法律实体外）；如在指定期限内仍未按照主管机关要求采取的措施进行整改的，且主管机关第二次决定相关实体不满足经济实质要求的，该等罚金为 10,000 美元至 200,

138、000 美元（除知识产权法律实体外）。61 不得为欧盟公布的“不合作清单”中的司法管辖区。37（1）确保相关业务满足经济实质要求；（2）不再从事相关业务，或者变更业务模式使其不再属于法律规定的“相关业务”范畴；或者（3）证明其自身为其他地区税务居民。具体简述为下图：（1）法律实体法律实体 根据BVI经济实质法以及BVI经济实质规则，所谓的“法律实体”指公司（company）或有限合伙（limited partnership）。“公司”包括：（a）根据BVI公司法设立的公司；（b）根据BVI公司法进行登记的外国公司（foreign company）。公司不包括非居民公司（non-resident

139、 company）。“有限合伙”包括：（a）根据BVI有限合伙法已成立或新设的有限合伙；（b）根据BVI有限合伙法进行登记的外国有限合伙（foreign limited partnership）；（c）无法律人格（legal personality）的有限合伙62，但不包括非居民有限合伙。进一步而言，所谓的“非居民公司”或“非居民有限合伙”，均指该等实体不得为BVI税务居民，且也不得为欧盟公布的“不合作清单”中的司法管辖区的税务居民。若声称自己为“非居民公司”或“非居民有限合伙”，该实体应当向国际税务局（International Tax Authority，“ITA”）提交证明文件。BVI经

140、济实质规则的第三条规定详细列举了ITA可以接受的证明文件，包括税务机关出具的确认函、当地的缴税记录、自我税务评估确认函等。（2）相关业务相关业务 BVI经济实质法，共规定了九项“相关业务”，下述三点尤其值得私募基金从业者重点关注：（i）投资基金业务投资基金业务 根据BVI经济实质规则的规定，投资基金业务（investment fund）不属于“相关业务”。因此，在BVI设立的投资基金（无论公司制或合伙制，开放式或封闭式），由于不属于“相关业务”，故应无需满足BVI经济实质要求。62 根据经济实质 2021 修正案，无法律人格的有限合伙明确被纳入有限合伙的范围。38（ii）基金管理业务基金管理业

141、务 根据BVI经济实质法以及BVI经济实质规则所进一步释明，基金管理业务（fund management business）特指需要法律实体持有根据BVI SIBA颁发的牌照才能从事的相关业务。基于此，由于常见的BVI私募基金管理人，并非根据BVI SIBA持有牌照，而是通常获得“获准管理人”资质，故我们理解此类BVI私募基金管理人亦无需满足BVI经济实质要求。（iii）持股业务持股业务 根据BVI经济实质规则所进一步释明，“持股业务”指作为纯持股实体的相关业务。“纯持股实体（pure equity holding entity）”指仅在其他实体中持有股权投资并仅收取分红和资本回报的法律实体。

142、需注意，（a）若该法律实体持有任何其他类型的投资或资产（例如债券投资、持有不动产等），则不属于前述纯持股实体范围；（b）所谓持有股权投资（equity participation）应作广义解释即包括在公司持有股份或有限合伙人在有限合伙持有份额。基于此，我们理解红筹架构中或私募基金架构中常见的BVI持股实体会有比较大的概率落入到“纯持股实体”和“持股业务”的范围，并需要满足相应的经济实质要求。（3）如何满足经济实质要求如何满足经济实质要求（i）一般要求一般要求 概括而言，除了持股业务另有规定外，针对一般的相关业务，需要满足以下条件方可视为满足BVI经济实质：（a）在 BVI进行决策和管理；（b）

143、在 BVI 有充足的支出（adequate expenditure）及雇员，并有适当的场所（appropriate premises），ITA 会从商业角度考虑相关实体开展相关业务的方式，判断支出和人员是否充足，以及场所是否适当；以及（c）在 BVI从事核心创收业务（core income generation activities），对于判断是否在 BVI从事核心创收业务，如通过在 BVI境内的雇员开展业务或者外包给在 BVI境内的其他人士均构成在 BVI境内从事核心创新业务。就什么是“核心创收业务”，BVI经济实质法和BVI经济实质规则对此进行了解释说明，以基金管理业务为例，核心创收业务指

144、：（i）作出投资决策；（ii）计算风险和储备；（iii）对货币和利率波动和套期保值作出决策；（iv）为监管部门和/或投资者提供报告。以持股业务为例，核心创收业务指从事持有权益所有相关活动。（ii）针对持股业务的针对持股业务的特别规定特别规定 根据BVI经济实质法的规定，满足如下条件的纯持股实体视为符合经39 济实质法要求：（a）符合BVI公司法或BVI有限合伙法的相关法定义务；（b）在BVI拥有足够的雇员及场所从事持股业务（或管理其持股业务）。与上述一般要求相比，纯持股实体并不要求必须在BVI进行决策和管理，也并不要求在BVI从事核心创收业务。此外，纯持股实体就前述雇员及场所的要求可以采取外包

145、的方式，且BVI经济实质规则明确对此类外包不设任何限制。2.3 美国特拉华州美国特拉华州 2.3.1 特拉华州简介特拉华州简介 特拉华州（State of Delaware）是美国最小的州之一，只有不到100万人口，但却有超过一半的美国上市公司设立于此。就私募基金而言，美国是私募基金监管较严格的国家之一，但美国的特拉华州因其悠久的历史、健全的成文立法和司法判例、高效的政府系统及税务优惠等优势，成为了国际私募基金主流设立地之一。本章节将重点介绍美国特拉华州私募基金的法律监管框架，并分享一些在特拉华州设立基金相关的实务经验。2.3.2 私募基金监管框架私募基金监管框架 美国的私募投资基金主要受证券

146、法（定义如下）监管，美国私募基金及其投资顾问的监管机构为美国证券交易委员会（Securities and Exchange Committee，“SEC”）。特拉华州的私募基金在联邦层面主要受到以下法律的综合监管：美国1940年投资公司法（“投资公司法投资公司法”）63、1940年投资顾 63 Investment Company Act of 1940 及其不时修订更新版。40 问法（“投资顾问法投资顾问法”）64、1933年证券法（“证券法证券法”）65、1934年证券交易法（“证券交易法证券交易法”）66及其各自不时的修订案和附属规定。设立在美国境外的基金及其管理人，若其接纳美国投资人对

147、基金的投资、在美国境内存在募集行为或以其他任何方式与美国发生联系，也都可能在不同程度上受到美国法律的监管。在州层面而言，特拉华州的私募基金则还会受到州立的蓝天法（Blue Sky Law）监管。此外，根据基金主体、管理人主体的组织形式不同，相关主体还分别受特拉华州修订统一有限合伙法67、特拉华州有限责任公司法（“特拉华州特拉华州LLC法法”）68等相关法律法规的监管。2.3.3 私募基金私募基金组织组织形式和架构形式和架构 特拉华州私募基金的基本架构通常包括以下实体：（1）基金实体，通常采用有限合伙（Limited Partnership）的形式；（2）基金的普通合伙人，可选择有限责任公司（L

148、imited Liability Company，“LLC”）69的形式，亦可采用有限合伙的形式；（3）基金管理人，通常亦选择LLC的形式。特拉华州于1973年通过对美国统一有限责任企业法70的修定，形成了其现行的特拉华州修订统一有限合伙法。特拉华州修订统一有限合伙法规定了合伙人的默认法定权利及救济措施，但在契约自由精神的原则下，特拉华州秉持着“若无另行约定，方适用法律规定”的理念，给予合伙协议各方极大的自由去独立约定其在有限合伙内的相关权利及义务。因此，在特拉华州设立的有限合伙形式的基金有较大的空间与各合伙人协商相互间的权利及义务，以满足特殊的商业目的，深受投资人的青睐。当然，特拉华州修订统

149、一有限合伙法中也有一些不允许协议更改的法定责任，例如虽合伙协议可约定限制或排除某一合伙人对有限合伙或对另一合伙人的相对责任，但不得限制或消除构成恶意（bad faith）、违反诚信和公平交易的任何作为或不作为的相关责任。此外，尽管特拉华州修订统一有限合伙法规定有限合伙需保存有关其基本信息的文件和资料（必要时需要提供给其有限合伙人），但并不必须保存在特拉华州内，且特拉华州的法律也没有要求特拉华基金必须有托管人或行政管理人。相较于有限合伙形式，LLC具有独立的法律人格，其成员（members）均 64 Investment Advisers Act of 1940 及其不时修订更新版。65 Sec

150、urities Act of 1933 及其不时修订更新版。66 Securities Exchange Act of 1934 及其不时修订更新版。67 Delaware Revised Uniform Limited Partnership Act 及其不时修订更新版。68 Delaware Limited Liability Company Act 及其不时修订更新版。69 特拉华州有限责任公司（LLC）与中国法下的有限责任公司差别很大。例如：中国法下的有限责任公司需要在公司层面就其收入纳税，而特拉华州LLC如有两个以上（含本数）成员，即自动被视为合伙企业，因而作为所得税穿透实体不需要在

151、公司层面就其收入纳税，直接穿透到具体的成员层面纳税；而如果 LLC只有一个成员，则被自动视为个人独资企业（sole proprietorship），亦无需担心公司与股东层面的双重征税。70 Uniform Limited Liability Company Act 及其不时修订更新版。41 对LLC承担有限责任。根据特拉华州LLC法，除非LLC协议71或其他协议另有约定，LLC成员无须以个人名义承担LLC的任何债务、义务或责任，且LLC各成员的出资无须超过其各自在LLC协议或其他协议中承诺的出资额。在法定返还分配款项方面，如果LLC向其成员分配某笔款项之时，该等分配完成后，企业的对外义务（不包

152、括对LLC成员就其所持LLC权益所负义务、债权人以LLC特定财产抵债的部分）超过LLC资产的公允价值，则触发该成员的法定返还分配款项义务。其成员均可自由约定最适合其自身的管理方式，既可以由一名或多名成员管理，也可以委任成员之外的一名或多名管理人管理，也可以是前两种管理方式的结合72。根据特拉华州LLC法，管理人或成员对LLC及其他管理人和成员负有包括但不限于信义义务（fiduciary duty）在内的义务，但除合同隐含的善意和公平交易义务（implied contractual covenant of good faith and fair dealing）外，LLC协议可以对管理人或成员的

153、义务进行限制甚至排除73。此外，在设计基金架构时需要考虑的另一个重点问题就是税务安排。实践中，类似于其他设立地，特拉华州的GP和基金管理人可以为同一家公司，此时由GP收取管理费和收益分成（carried interest）；但更普遍的架构则为GP和基金管理人分别由两家公司担任，此时由GP收取收益分成（或者设立特殊有限合伙人实体专门收取收益分成），基金管理人收取管理费。在美国，管理费需作为普通收入（ordinary income）按照较高的所得税率纳税，而收益分成则可以作为长期资本利得享受较低的税率74。GP和基金管理人由两家主体分别担任，可最大程度减少GP同时担任基金管理人的情况下，其收取的收

154、益分成也被视作普通收入（而非资本利得）适用较高税率的风险。此外，由于GP对基金的债务承担无限连带责任，一般建议就每只基金设立专门的GP实体，用于隔离每只基金的GP之间的责任。基金管理人是基金聘请的独立实体，本身与GP的责任相互隔离，因而一家基金管理机构通常选择用同一家管理公司来管理旗下多只基金，这样有利于对内作为统一的费用核算中心，对外作为统一的公司形象，亦便于长期积累基金管理公司的商誉和无形资产。综上，较为典型的特拉华州美元基金架构一般如下图：71 Limited Liability Company Agreement，亦常称为 Operating Agreement；值得注意的是，特拉华州

155、 LLC法并不强制要求 LLC必须有书面的 LLC协议。72 私募基金领域的实践中，大多情况下特拉华州的 LLC由一名（或多名）成员担任管理人。73 根据 Blacks Law Dictionary，合同隐含的善意和公平交易义务（implied contractual covenant of good faith and fair dealing）是指交易当事方在合同项下隐含的承诺，配合其他合同当事方使得双方均可获取合同的完整利益，不会从事任何损害某一合同当事方从合同中取得利益的行为（An implied covenant to cooperate with the other party t

156、o an agreement so that both parties may obtain the full benefits of the agreement;an implied covenant to refrain from any act that would injure a contracting partys right to receive the benefit of the contract）。74 在2017年底特朗普政府推动的美国税收改革法案（The Tax Cuts and Jobs Act，TCJA法案）通过之前，长期资本利得所需的持有期为 1 年，税改之后，收

157、益分成需满足 3 年的持有期方能适用长期资本利得税税率（最高税率仍为 20%）（且如收益分成在关联方之间转让，每次转让 3 年的期限重新计算），低于 3 年持有期的财产转让所得则按照普通收入适用个人所得税税率（最高税率 37%）。42 最后，在设立基金主体时还需要考虑的一个问题就是基金是否会被视为投资公司法项下的“投资公司”，从而需向SEC登记并接受相应监管。就基金主体而言，除非满足一定豁免条件，其通常属于“投资公司”。前述豁免条件主要指投资公司法项下的第3(c)(1)条或第3(c)(7)条的规定。第3(c)(1)条豁免条件指基金的权益均由合格投资人（accredited investor）持

158、有，且适用相关穿透规则后最终受益所有人（beneficial owner）75不超过100名，并且该基金未曾且不计划进行公开发售；第3(c)(7)条豁免条件指基金的权益仅由合格购买人（qualified purchaser）76持有，且该基金未曾且不计划进行公开发售77。在美国，大多数私募基金选择成为第3(c)(1)条豁免基金，因为相较于第3(c)(7)条豁免条件，优势在于其无需满足额外的投资者资格限制条件。2.3.4 私募基金管理人与基金募集合规私募基金管理人与基金募集合规（1）基金管理人基金管理人 法定义务。根据投资顾问法第206条以及特拉华州的衡平法，基金管理人作为该法项下定义的“投资顾

159、问”，对其客户负有信义义务（fiduciary duty）。75 在计算受益所有人人数时，有一些特殊的计算规则。如夫妻共同持有一份基金份额，夫妻共同算作一名受益所有人。如为美国境外设立的基金，则仅计算美国投资人的人数，非美国投资人不计算在 100 名受益所有人的范围内。76 合格购买人通常指持有不低于 500 万美元投资资产的自然人（包括封闭式的家族办公室），或总投资资产不低于 2,500 万美元的投资机构。此外，如果实体的所有所有者均为合格购买人，则该实体将被视为合格购买人。请注意，就美国境外注册的基金（如开曼基金）而言，则仅其美国投资人需满足该等条件。77 请注意，若根据第 3(c)(7)

160、条豁免的基金拥有投资人数量达到 2,000人且总资产超过 1,000万美元，则需要在证券交易法第 12(g)条项下注册成为报告公司（reporting company），向 SEC 公开提交定期报告。收益分成 管理费 GP 出资 管理协议 LP 出资 投资回报 基金（特拉华州有限合伙）有限合伙人 普通合伙人（特拉华州 LLC）投资组合公司 投资组合公司 投资组合公司 管理人（特拉华州 LLC）发起人 43 根据投资顾问法，投资顾问作为有限合伙人、其他合伙人、基金本身的受托人，承担着以其最大利益为出发点行事的根本义务。针对投资顾问监管的主旨是反欺诈，信义义务的关键是要求投资顾问全面公平地披露所有

161、重要事实，以保护投资者是在知情情况下作出投资决定。注册及豁免。根据投资顾问法规定，除非满足豁免条件，投资顾问应在SEC进行注册。投资顾问指从事为他人提供有偿证券投资咨询或者出具分析报告业务的人员和机构。通常情况下，基金的管理公司/管理人（因有偿管理美国基金且提供投资咨询建议）将被视为投资顾问，应依据投资顾问法向SEC进行注册。但如管理公司/管理人满足相关豁免条款，可免于向SEC注册，该等豁免条款主要包括：（i）私募基金投资顾问豁免（Private Fund Adviser Exemption）。美国私募基金满足下列条件的投资管理人免于投资顾问法项下的向SEC 注册的规定：（a）其只向私募基金提

162、供投资咨询服务，即满足投资公司法第 3(c)(1)条或第 3(c)(7)条豁免的私募基金；且（b）所管理的在美国的资产少于 1.5亿美元（需要每年进行评估）。（ii）风 险 投 资 基 金 投 资 顾 问 豁 免（Venture Capital Fund Adviser Exemption）78。如果投资顾问管理的所有基金均为风险投资基金，其管理的基金数量或资产规模可依据本豁免条款不受限制。风险投资基金主要是指满足下列条件的基金：（a）满足投资公司法下的豁免条件；（b）向投资人及潜在投资人表明基金采用的是风险投资策略（为保证本豁免条款的适用，私募基金的募集资料中应当明确说明所采用的策略是风险投

163、资策略）；（c）投资人无赎回权；（d）进行的“非适格投资”不超过基金资产的 20%；且（e）借贷（或产生杠杆率）不超过基金资产的 15%，并且为短期。（iii）海外私募投资顾问豁免（Foreign Private Adviser Exemption）。满足以下条件的投资管理人免于向 SEC 注册：（a）在美国没有经营地点；（b）拥有的美国客户及其管理的私募基金中的美国投资者不超过 15 名；（c）其美国客户及其所管理的私募基金中的美国投资者的总资产低于 2,500 万美元；且（d）其从未在美国公开表明其为投资顾问或作为投资顾问向注册的投资公司或商业发展公司提供咨询建议79。通常来说，美国境外设

164、立的基金管理人可以依赖于此豁免条款。依据作为私募基金投资顾问和风险投资基金投资顾问获得豁免的投资顾问属于“豁免报告顾问”（exempt reporting adviser，意即豁免于注册，但需要履行一定报告义务的投资顾问），必须在依赖该豁免的60天内向SEC递交一份ADV表格（需披露ADV表格中的部分项目，主要包括投资顾问的业务结构、投资顾问的所有人和关联结构、投资顾问管理的私募基金的信息、投资顾问及其关联机构参与的其他有利益冲突的业务、投资顾问及其员工在历史上的合规合法问 78 1940 投资顾问法第 203(1)条。79 1940 投资顾问法第 203(b)(3)条。44 题），并且每年都

165、要递交ADV表格内容的更新。投资顾问递交的ADV表格将在投资顾问公开披露网（IAPD网）上向公众公开。（2）私募基金募集私募基金募集 根据证券法的基本原则，除非满足特定的豁免条件，所有对外募集和销售证券的交易活动均应在SEC进行注册。证券法中“证券”的定义非常广泛，并不局限于通常意义上的股票及债券，通常来说私募基金份额也属于证券。因此，投资者认购基金份额、进行募集和销售的行为均受证券法监管。在美国发行基金份额的私募基金，通常根据证券法中的D条例（美国境内发行“安全港”规则）豁免登记要求，或根据S条例（美国境外发行“安全港”规则）在美国境外进行私募发行。D条例具体包括了三种豁免情形，即：504规

166、则豁免、506（b）规则豁免及506（c）规则豁免。504规则适用“小额发行豁免”，对募集金额有限定（即不超过1,000万美元/年），且适用范围有限。而506（b）规则及506（c）规则是私募基金得以豁免注册的主要依据：（i）506（b）规则豁免。基金可向不受人数限制的合格投资人（accredited investor）以及不超过 35 位的非合格投资人（non-accredited investor）发售基金份额。但非合格投资人须具有一定的投资经验，即必须具有足够的金融和商业知识和经验，使其能够审慎评估拟进行投资的价值及风险。在此条规定下，基金须向投资者进行足够的信息披露，使其作出知情的投资

167、决定，且基金不得利用一般劝诱（general solicitation）或公开广告的方式80推销证券。在满足以上条件的情况下，该基金份额的发售可适用证券法下的豁免登记要求。（ii）506（c）规则豁免。如果该基金每年向美国境内投资人的募资金额在 1,000 万美元以上，则需要所有在美国境内的投资人均为合格投资人，且该基金采取了合理的措施验证了所有投资人的资信身份（如查验投资人的税表、信用报表、银行记录等），那么该基金可以通过一般劝诱（general solicitation）或公开广告的方式面向社会进行宣传及发行基金份额以募集资金。在满足以上条件的情况下，该基金份额的发售可适用证券法下的豁免登

168、记要求。此外，SEC进一步规定了适用D条例上述豁免规则豁免注册的私募基金仍然需要在首次发行之后的15天内向SEC完成Form D备案。而按照S条例，如满足以下两个条件，私募基金份额的发行会被视为在美国境外发生：（a）在美国境外交易中进行发行或销售基金份额；以及（b）基金份额的发行主体、分销商或其各自的关联人未在美国有直接的销售行为（directed selling efforts）,例如通过报刊、广播、宣讲会、邮寄信函等方式在美国境内进行私募基金份额发行的宣传等。一般而言，S条例适用于非美国投资人的投资，S条例对美国人士的定义侧重于个人是否为美国居民或投资工 80 该等方式包括但不限于：在报纸

169、、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其他信息传递形态；或者通过电视或收音机进行广播；或者以一般劝诱及公开广告的方式邀请大众参与研讨会、会议等。45 具是否为依据美国法律设立的载体。2.3.5 合格投资合格投资人人标准标准 就上文中提到的“合格投资人（accredited investor）”，SEC于2020年8月26日通过了最终规则（Final Rule）81批准了合格投资人的定义修订。合格投资人的内涵与外延决定了什么样的投资人有资格参与投资美国的私募市场。此次修订将首次认可拥有足够金融投资阅历和知识的个人作为合格投资人，而不仅仅将收入或财富水平作为唯一的判定标准。D条例的第501(a)

170、条定义并列举了八类合格投资人，总结起来主要包括个人合格投资人和机构合格投资人，前者又可进一步分为高净值个人以及基金发行人的内部人员82。（1）个人个人合格合格投资投资人人 最终规则生效前，一个自然人要取得合格投资人资格，其在参与投资前的个人净资产（不包括主要居所价值）应不低于100万美元或近两年的年收入均不低于20万美元（或与配偶年收入合计不低于30万美元），且预计在本年度内收入也不低于此数。最终规则生效后，除了上述财富水平作为判定标准外，将增加以下两类适用于自然人的判定标准83：（i）专业资质个人。最终规则允许拥有合格机构颁发的专业证书或其他资质证明文件的自然人作为合格投资人。目前 SEC

171、已经确定持有综合证券经纪人证书（第 7系列）、注册投资顾问牌照（第 65系列）和私募证券发行代理牌照（第82系列）的个人也属于合格投资人，SEC 将来可能增加更多专业资质证明作为认定合格投资人的判定标准。以前文所述第 7 系列为例，该证书是美国一种常见的金融牌照，也是作为经纪人（broker）的基本从业执照。该类证照允许持证人销售多类证券和期权（但是不包括大宗商品期货、房地产和人寿保险）。（ii）知识型员工。此外，最终规则明确私募基金或其关联管理人雇佣的“知识型员工（knowledgeable employee）”也将符合合格投资人的定义，从而可以投资于其雇主或雇主管理的基金。最终规则明确，知

172、识型员工将采用投资公司法中的相关定义84，即主要包括以下两类人士：（a）私募基金或与其相关承担管理职责的主体内的执行高管、董事、受托人、普通合伙人、咨询委员会成员或其他承担类似职能的人士；以及（b）就其日常职务而言，参与基金相关实体的投资活动持续一年以上的人士。81 最终规则在联邦公报公布 60 天后生效。82 合格投资人（accredited investor）的完整定义请参照D条例第 501(a)条的规定。83 最终规则第 II(B)(1)部分，第 12-42 页。84 投资公司法第 3c-5(a)(4)条。46（2）机构合格投资机构合格投资人人 最终规则生效前，银行、保险公司、根据投资顾

173、问法和投资公司法注册的公司和企业符合合格投资人的定义。此外，资产超过500万美元的机构投资人也符合合格投资人的定义（如总资产超过500万美元的信托）。此次最终规则扩大了机构合格投资人的范围，包括以下新增实体类别85：（i）资产规模为 500万美元以上的有限责任公司；（ii）SEC 层面或州层面注册的投资顾问、豁免报告顾问和乡村商业投资公司（rural business investment companies,RBICs）；（iii）拥有 500 万美元以上在管资产的家族办公室；以及（iv）其他机构投资人，例如非为投资证券之特定目的而设立，但拥有超过500万美元“投资”的实体86。依据境外法律

174、设立的实体也可被认定为属于该类别。2.4 新加坡新加坡 2.4.1 新新加加坡坡简介简介 作为国际金融中心之一，新加坡以其发达的金融服务业、有力的税收激励措施、完善的法律及监管体系和宜居的环境等优势成为重要的角逐方之一。尤其是近年来，新加坡政府加大制度设计，例如出台基金免税计划及可变资本公司法（Variable Capital Companies Act）等，增加了在新加坡开展基金管理业务的吸引力。根据新加坡金融监管局（Monetary Authority of Singapore，“MAS”）发布的2020年新加坡资产管理调查（2020 Singapore Asset Management

175、Survey），截至2020年12月31日，新加坡资产管理规模总额为4.7万亿新元（比上一年增长 85 最终规则第 II(B)(2)部分，第 43-63 页。86 根据投资顾问法第 2a51-1(b)条，投资包括以投资为目的持有的证券、房地产、商品权益（commodity interest）、实物商品、非证券类的金融合同和现金或现金等价物等。47 17%），另类资产管理领域比上一年稳步增长31%至79,470亿新元，其中私募股权（private equity）与风险投资（venture capital）资产管理规模合计增长了54%至3,910亿新元。2.4.2 基金监管框架基金监管框架 新加坡

176、涉及基金行业监管的法律法规主要包括：（1）证券与期货法（Securities and Futures Act，“SFA”）和金融顾问法（Financial Advisors Act，“FAA”）；（2）以SFA和FAA等法律为基础制定的一系列规章、守则和指引等下位规定，如证券和期货（许可和经营行为）条例（Securities and Futures（Licensing and Conduct of Business）Regulations）、集合投资计划守则（Code on Collective Investment Schemes）、基金管理公司的许可、注册和业务指引（Guidelines

177、on Licensing,Registration and Conduct of Business for Fund Management Companies）等。新加坡基金和基金管理人受MAS监管。MAS是新加坡的中央银行和金融监管机构，负责统一监管货币、银行、保险和证券业务等。2.4.3 私募基金设立形式和架构私募基金设立形式和架构 在新加坡设立基金可采取的传统组织形式主要包括公司型、有限合伙型和单位信托，除了这些传统结构，2020年1月15日生效的新加坡可变资本公司法创建了可变资本公司（Variable Capital Company，“VCC”）这一新型基金结构，其主要特点包括：（1）

178、可作为单体公司基金，也可以作为伞形基金结构，在作为伞形基金结构时，子基金之间的资产和负债相互隔离；（2）可同时发行封闭式基金（如私募股权基金）和开放式基金（如对冲基金）；（3）必须由新加坡持牌/注册基金管理公司担任管理人；（4）必须在新加坡有经营实质，对非公募 VCC 而言，至少 1 名董事在新加坡境内居住，且至少 1 名董事由管理公司的代表或者董事担任；（5）有新加坡境内注册地址，且必须委聘新加坡境内的秘书公司；（6）有强制审计要求，且必须委聘新加坡境内的审计师；（7）VCC 的股份可以按基金的净资产值赎回，其他形式的公司中通常不允许从股本中直接派发股利；（8）无需召开年度股东大会，且无需公

179、开股东名册；以及（9）允许现有新加坡境外的公司制基金转移至新加坡并注册为 VCC。48 VCC的大致结构图如下：2.4.4 基金管理人基金管理人资质资质 在新加坡，基金管理业务属于SFA规定的受监管活动，新加坡的基金管理人需要具备下列资质之一：（1）取得资本市场服务牌照（capital markets services license），成为持牌基金管理公司（licensed fund management company，“LFMC”）；或（2）登记为注册基金管理公司（registered fund management company，“RFMC”）。LFMC可进一步分为公募基金管理公司（

180、Retail LFMC）、合格投资者基金管理公司（A/I LFMC）和创业投资基金管理公司（VC LFMC）三类。各类管理人的特点总结如下：管理人类型管理人类型 特点特点 LFMC Retail LFMC 可向公众募集资金和开展业务，无投资人数量和最低投资金额等限制。A/I LFMC 仅能向合格投资者开展业务，合格投资者主要包括：（1）符合下列标准的高净值投资者：就个人而言，净资产超过 200 万新元，或金融资产净值超过 100 万新元，或最近 12 个月收入不少于 30 万新元；就公司而言，净资产超过 1,000 万新元；49 管理人类型管理人类型 特点特点（2）仅向（1）项所述高净值投资者

181、发售的基金；（3）机构投资者，包括但不限于中央政府及其下设机构（不限于新加坡）、多边组织、国际组织、银行、保险公司、信托公司、持有资本市场服务牌照的公司、受认可交易所、清算机构、存托机构等、金融监管机构（不限于新加坡）、养老基金；或（4）仅由上述高净值投资者和/或机构投资者组成的有限合伙企业。VC LFMC 仅能管理创业投资基金（“VC 基金基金”），且创业投资基金须满足如下条件：（1）基金 80%的认缴出资（扣除费用和支出）直接投资于非上市的创业型企业（unlisted business venture），且被投企业在接受 VC 基金初次投资时成立不超过 10 年。对同一创业型企业的后续投资

182、也是可计入投资规模；（2）至多只能将基金 20%的认缴出资（扣除费用和支出）投资于不满足（1）项下的创业型企业，例如，那些创业型企业在接受 VC 基金投资时，成立超过 10 年，且/或是通过受让股份的方式进行的投资；（3）不能持续开放认购，且不能任意由投资者赎回；及（4）仅能向高净值投资者及/或机构投资者进行募集。RFMC/仅能向不超过 30 名合格投资者募集，且资产管理规模（不包括投资者认缴但未实缴的金额）不能超过 2.5亿新元。50 2.5 欧洲欧洲 2.5.1 欧洲经济区基金监欧洲经济区基金监管管（1）欧洲经济区简介欧洲经济区简介 就私募基金监管而言，欧洲经济区87适用统一的监管规则，欧

183、洲经济区由27个成员国组成，包括全部欧盟国家和三个欧洲自由贸易协会成员国（冰岛、列支敦士登和挪威）组成。欧盟证券市场局（European Securities and Markets Authority，“ESMA”）是欧洲经济区内私募基金的主要监管机构。根据ESMA对各成员国已经登记的另类私募基金管理人数据的统计，截至2022年3月16日，在欧洲经济区内登记的另类私募基金管理人共计3,800家88。（2）私募基金监管框架私募基金监管框架 就私募基金监管而言，欧洲经济区的监管规则较为统一，另类投资基金管理人（Alternative Investment Fund Manager）和另类投资基金

184、（Alternative Investment Fund）的 行为主要统一受到另类投资基金管理人指令（Alternative Investment Fund Managers Directive，“AIFMD”）以及相关欧盟授权条例（Commission Delegated Regulation）的规制，但是AIFMD作为欧洲经济区内的总纲性规定，其具体规则和监管要求须由欧洲经济区成员国在国内法层面制定并执行。如前述，欧洲经济区虽然有统一的监管框架，但是就成员国实施相关监管规则而言，需转化为成员国国内法才能实施。卢森堡（Luxembourg）和泽西岛（Jersey）是欧洲基金管理人和投资人最熟

185、悉的两大基金设立地，对于欧洲之外的管理人来说，这两个地区也是他们进军欧洲的重要跳板。本章节将主要介绍卢森堡和泽西岛的私募基金监管情况。2.5.2 卢森堡基金卢森堡基金（1）卢森堡卢森堡简介简介 87 截至本蓝宝书出具之日，欧洲经济区包括欧盟国家在内的 27 个国家，并同时包括冰岛、列支敦士登公国和挪威。27个欧盟国家为法国、德国、意大利、荷兰、瑞典、奥地利、丹麦、芬兰、爱尔兰、希腊、保加利亚、西班牙、拉脱维亚、葡萄牙、爱沙尼亚、比利时、塞浦路斯、卢森堡、捷克共和国、匈牙利、立陶宛、马耳他、波兰、斯洛伐克、斯洛文尼亚、罗马尼亚和克罗地亚。88 请参见：https:/registers.esma.

186、europa.eu/publication/searchRegister?core=esma_registers_upreg。51 卢森堡位于欧洲西北部，是一个金融业高度发达的国家。得益于其良好的基金生态系统、完善且稳定的基金法律与税收制度等，卢森堡也是欧洲范围内最大的投资基金中心。根据卢森堡金融监管局（Commission de Surveillance du Secteur Financier，“CSSF”）公布的2020年度报告89，截至2021年12月31日，经批准的投资基金管理人（authorised investment fund managers）管理的资产总额为43,742亿欧

187、元。卢森堡在投资基金制度设计方面的灵活性包括但不限于（i）引入独立投资组合公司制度，允许证券化发行方设立不同投资组合（compartment）；以及（ii）允许有限合伙企业的有限合伙人可以担任普通合伙人的管理人员，且不会对该有限合伙人的有限责任造成负面影响等。（2）私募基金监管框架私募基金监管框架 2011年，欧盟发布AIFMD，为欧洲经济区（European Economic Area）90成员国的基金监管建立了统一的指导性框架。但是AIFMD作为欧洲经济区内的总纲性规定，其具体规则和监管要求须由欧洲经济区成员国在国内法层面制定并执行。卢森堡于2010年12月17日发布证券集合投资计划法91

188、，将欧盟于2009年发布的欧盟指令（2009/65/EC）92转化为国内法，建立与欧洲经济区统一的可转让证券集合投资计划（undertakings collective investment in transferable 89 请参见：https:/www.cssf.lu/wp-content/uploads/CSSF_RA_2020_EN.pdf。90 AIFMD是欧盟境内对另类投资基金管理人与另类投资基金的统一监管规则，但 2016 年 9月 30 日，欧洲经济区联合委员会通过作出决定的方式，将 AIFMD 纳入了欧洲经济区协议（EEA agreement），进而AIFMD 的适用范围扩

189、大至包括冰岛、挪威、列支敦士登和 27 个欧盟欧洲经济区成员国国家组成的欧洲经济区。因此，本章节在欧洲经济区范围内讨论欧洲经济区基金监管问题。91 Law of 17 July 2010 on undertakings for collective investment 及其不时修订更新版。92 Directive 2009/65/EC of 13 July 2009 on the coordination of laws,regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective inve

190、stment in transferable securities 及其不时修订更新版。52 securities，“UCITS”）监管制度。此外，卢森堡于2013年7月12日发布另类投资基金管理人法93（“卢森堡另类投资基金管理人法卢森堡另类投资基金管理人法”），将AIFMD转化为国内法实施。该法建立了卢森堡对另类投资基金（alternative investment fund）的主要监管规则。（3）私募基金设立形式和架构私募基金设立形式和架构 卢森堡基金包括UCITS及另类投资基金两大类。其中，另类投资基金基本涵盖了UCITS以外的所有基金，主要包括如下类别：（i）可变资本投资公司（“SI

191、CAR”94）；（ii）专业投资基金（Specialised Investment Fund，“SIF”）；（iii）保留另类投资基金（Reserved Alternative Investment Fund，“RAIF”）；以及（iv）集合投资计划（Undertakings for Collective Investment，“UCI”）。UCITS是开放式公募基金，其与另类投资基金的主要区别在于：UCITS 另类投资基金另类投资基金 定义定义（1）唯一目标是投资于可转让证券及/或其他 流 动 性 金 融 资产；（2）资金向公众募集；（3）以分散风险作为投资原则；且（4）经 份 额 持 有

192、者 要求，可赎回份额。除UCITS外的所有基金，指下列集合投资计划：（1）向投资者募集资金，并按照特定投资策略为投资者利益进行投资；且（2）不属于 UCITS。开放式开放式/封封闭式闭式 开放式 开放式或封闭式 投资标的投资标的 仅能投资安全且具有流动性资产（例如股票、债券等）可进行任何标的投资 形式形式（1）普 通 基 金（fonds commun de placement，“FCP”）：FCP 在一定程度上类似中国的契约型基金。（2）可变资本投资公司（Investment Company with 根据不同的基金类型，可以选择不同的形式：（1）可变资本投资公司：具体的组织形式包括：（i）公

193、 众 有 限 公 司（“SA”）；（ii）私 人 有 限 公 司（“S rl”）；（iii）股 份 有 限 合 伙（“SCA”）；93 Law of 12 July 2013 on alternative investment fund managers 及其不时修订更新版。94 Socit dinvestissement capital variable。53 UCITS 另类投资基金另类投资基金 variable capital，“SICAV”）：SICAV形式的UCITS 仅能以公众有限公司的组织形式设立。（3）固定资本投资公司（Investment Company with fixed

194、 capital，“SICAF”95）：选择SICAF形式的UCITS，则 具体的组织形式包括如下 2种：（i）公 众 有 限 公司；以及（ii）股 份 有 限 合伙。但无论以何种组织形式设立，都必须是开放式的基金。（iv）有限合伙（“SCS”）；（v）特 殊 有 限 合 伙（“SCSp”）；以及（vi）公 众 合 作 公 司（“SCoSA”）。（2）专业投资基金：可以选择的形式包括 FCP、SICAV 及SICAF，具体的组织形式包括：SA、S rl、SCA、SCS、SCSp、SCoSA。（3）保留另类投资基金：可以选择的形式包括 FCP、SICAV及 SICAF，具体的组织形式包括：SA、

195、S rl、SCA、SCS、SCSp、SCoSA。（4）集合投资计划：可以选择的形式包括 FCP、SICAV 及SICAF，具体的组织形式包括 SA、S rl、SCA、SCS、SCSp、SCoSA。（4）基金管理人基金管理人资质资质 根据卢森堡另类投资基金管理人法，在卢森堡境内开展另类投资基金管理业务的，除适用豁免情形外，需取得CSSF的核准（authorisation）。欧洲经济区作为经济共同体，在卢森堡设立基金相关实体的直接好处是可以享受“经济区护照”待遇。AIFMD除统一了欧洲经济区内的另类投资基金监管规则外，还提供了“护照（passport）”（“经济区护照经济区护照”）机制，打通了在欧

196、洲经济区成员国设立的基金管理人在欧洲经济区其他成员国的募资通道。在“经济区护照”下，以在卢森堡设立的管理人为例，只要基金管理人获得CSSF的核准，其可管理在欧洲经济区其他成员国内设立的基金；除此之外，其还可以向欧洲经济区内其他投资者推介在欧洲经济区内设立的基金。然而，要享受经济区护照待遇，必须满足“双经济区标准”，即必须是欧洲经济区内的基金管理人且为欧洲经济区内的基金。对于想在欧洲经济区不同国家募集资金的基金管理人而言，在卢森堡设立基金管理人进而享受欧洲经济区护照待遇无疑具有非常大的吸引力。95 Socit dinvestissement capital fixe。54 2.5.3 泽西岛基金

197、泽西岛基金（1）泽西岛泽西岛简介简介 泽西岛位于英吉利海峡靠近法国海岸线的海峡群岛里，是英国皇家属地。因其临近欧洲大陆、政治经济环境稳定、法律制度成熟、监管灵活、税务政策友好等原因，广受欧洲的管理人和投资者欢迎。在泽西岛设立另类投资基金管理人（“泽西岛基金管理人泽西岛基金管理人”）及另类投资基金（Alternative Investment Fund，“泽西岛基金泽西岛基金”）96，进而向欧洲经济区内的投资者募资也是境外基金市场上常见的架构安排。根据泽西岛金融服务委员会（Jersey Financial Services Commission，“JFSC”）的统计，截至2020年3月31日，泽

198、西岛私募基金数量为838只，总资产净值约为3,610亿英镑97。近年来，泽西岛也逐渐受到中国基金业同仁的关注，尤其是计划与欧洲管理人进行Co-GP合作、大部分投资人来源于欧洲或投资标的位于欧洲的基金。（i）稳定的政治经济环境稳定的政治经济环境 泽西岛政府鼓励包括私募基金在内的高质量商业机构的发展，泽西岛政府服务意识极强，运作效率非常高，乐于接受公众的意见并根据市场需求积极调 96 泽西岛另类投资基金条例（Alternative Investment Funds(Jersey)Regulations）规定下的“另类投资基金”需符合另类投资基金管理人指令（Alternative Investmen

199、t Fund Managers Directive，“AIFMD”）规定的“另类投资基金”定义。AIFMD 第 4 条规定，“另类投资基金”指“从投资者处募资，并为了这些投资者的利益、根据已确定的投资策略进行投资的集合投资计划；且该集合投资计划不属于需要按照欧盟可转让证券集合投资计划（UCITS）获得审批的基金”。UCITS 在欧盟应用于可以面向公众投资者募资的具有公募性质的基金，另类投资基金则属于私募性质的基金。因此本章节仅就另类投资基金的监管进行讨论。如无特别指出，本章节的基金管理人仅指另类投资基金管理人，私募投资基金或基金仅指另类投资基金。97 请参见：https:/www.jersey

200、fsc.org/industry/sectors/funds/funds-statistics/。55 整相关法律。泽西岛还有众多富有国际经验、能够熟练使用多国语言的从业人员及专业服务机构，能够为基金管理人提供专业且高效的服务。此外，由于泽西岛与欧洲经济区基于历史和地域上的联系，与其他离岸地相比，泽西岛本身的法律制度更易受到欧洲经济区的认可。（ii）成熟的法律制度和灵活的监管体系成熟的法律制度和灵活的监管体系 泽西岛法律体制深受英国商业相关法律的影响，形成了一套成熟的商业法律体系。就基金监管而言，泽西岛提供了不同组织形式、监管强度不同的基金以满足市场需求。（iii）税收优惠税收优惠 根据泽西岛

201、税收相关法律，无论泽西岛基金采用何种类型，对于非来源于泽西岛的投资收入和利润，均不征收所得税。通过基金资产退出的所得无需在泽西岛缴纳所得税。以基金常用的有限合伙组织形式为例，泽西岛在有限合伙层面不征税；非居民投资者投资于泽西岛有限合伙获得的收入也无需于泽西岛缴纳所得税。此外，泽西岛对转让、赎回等处分有限合伙份额的行为不征收印花税，也没有资本利得税和遗产税等税负。（2）私募基金监管框架私募基金监管框架 泽西岛的基金监管机构是JFSC，主要的监管法规包括金融服务法（泽西岛）（1998）（“金融服务法金融服务法”）98、另类投资基金条例（泽西岛）（2012）（“另类投资基金条例另类投资基金条例”）9

202、9、另类投资基金指令（泽西岛）（2013）（“另类投资基金指令另类投资基金指令”）100和另类投资基金和另类投资基金服务业务行为准则（“行为准则行为准则”）101。值得特别注意的是，另类投资基金条例及另类投资基金指令是在AIFMD的背景下制定的，完善了对另类投资基金的监管规则，与欧洲经济区对另类投资基金的监管体系保持一体化。（3）私募基金设立形式和架构私募基金设立形式和架构 在泽西岛设立的基金可以选择公司、有限合伙（包括具有独立法人资格的独立有限合伙（separate limited partnerships）在内的多种形式）和单位信托（Unit Trust）作为其组织形式。此外，与欧洲经济区

203、管理人面临AIFMD的强监管相比，泽西岛提供了受认可基金（Recognized Funds）、未分类基金（Unclassified Funds）、上市基金（Listed Funds）、专家基金（Expert Funds）、合格投资者基金（Eligible Investor Funds）、泽西岛私募基金（Jersey Private Funds）和不受监管基金（Unregulated Funds）等监管强度不同的各种类型基金。（4）基金管理人基金管理人资质资质 在泽西岛设立基金管理人需向JFSC申请牌照，或者向JFSC申请成为“轻监 98 Financial Services(Jersey)La

204、w 1998 及其不时修订更新版。99 Alternative Investment Funds(Jersey)Regulations 2012 及其不时修订更新版。100 Alternative Investment Funds(Jersey)Order 2013 及其不时修订更新版。101 Code of Practice for Alternative Investment Funds and AIF Services Business 及其不时修订更新版。56 管（sub-threshold）”基金管理人。申请成为“轻监管”基金管理人的，基金管理人需满足以下条件：（i）管理的杠杆资产（

205、leveraged assets）的价值不能超过100万欧元，（ii）管理的非杠杆资产及封闭资产至少500万欧元；（iii）需向JFSC提出申请。然而，即使泽西岛的基金管理人取得牌照或满足“轻监管”基金管理人的要求，其仍不能直接管理欧洲经济区内的基金，同时其管理的泽西岛基金也不能直接面向欧洲经济区投资人募资。通常设立在泽西岛的基金，其募资对象为欧洲投资人。如前文所述，欧洲经济区护照待遇仅适用于满足双经济区标准的基金，因此位于欧洲经济区之外的泽西岛基金管理人可通过以下五种方式就其管理的基金向欧洲经济区内的投资者募资，包括：（i）第三方护照（third-party passport）；（ii）反向

206、邀约（reverse solicitation）；（iii）通道业务；（iv）豁免；以及（v）国家私募发行制度（national private placement regimes，“NPPR”）。截至2020年10月，由于第三方护照机制尚未落地、反向邀约机制认定规则模糊、通道业务成本较高及豁免的限制过多等原因，国家私募发行制度成为泽西岛基金管理人在欧洲经济区内募资的主要依据。（i）第三方护照第三方护照 AIFMD第40条为欧洲经济区外的基金管理人向欧洲经济区内的专业投资者募资提供了第三方护照通道（“第三方护照第三方护照”）。通过第三方护照，泽西岛基金管理人可以如欧洲经济区管理人一般，无需履行

207、繁琐的核准程序即可在欧洲经济区内向专业投资者募资。2015年，ESMA曾向欧盟委员会提出适用第三方护照的动议，且将泽西岛作为第一批第三方护照适用地区，但至今该动议尚未被欧盟委员会批准。因而，第三方护照机制目前尚不能适用。（ii）反向邀约反向邀约 简单来说，“反向邀约”指的是投资者自发向管理人发出认购请求的行为，该行为不是管理人主动作出的，所以不构成AIFMD下的“募资推介”，从而免受AIFMD的监管。由于AIFMD和欧洲经济区成员国国内立法均未规定“反向邀约”的具体认定规则，通常只能通过认定不构成“募资推介”推导出不受AIFMD监管的结论。（iii）委托募资安排委托募资安排 考虑到直接满足AI

208、FMD的监管要求有一定难度，市场上存在泽西岛基金管理人通过欧洲经济区内管理人募资的商业实践（“委托募资安排委托募资安排”），且泽西岛基金管理人通常担任投资顾问（investment advisor）的角色。但是在该安排下，57 泽西岛基金管理人通常需要向欧洲经济区内管理人支付较高的通道费。（iv）豁免豁免 AIFMD规定了两类豁免规则，即集团内部豁免和小规模基金管理人豁免，这两种豁免规则对欧洲经济区外的基金管理人也适用。根据“集团内部豁免”规则，如基金的投资者全部为集团投资者（包括管理人自身、其子公司或母公司（parent undertakings），或其母公司的其他子公司），且不存在任一类型

209、的另类投资基金作为投资者的情况，则该基金管理人可不适用AIFMD。根据“小规模基金管理人豁免”规则，如其满足以下两个条件，则该基金管理人在履行规定的登记程序后，可豁免适用AIFMD：（a）管理的基金总资产不超过1亿欧元（包括杠杆部分）；或（b）管理的基金总资产不超过5亿欧元，募资不存在杠杆，且自投资者首次对基金出资之日后5年内不得赎回。（v）国家私募发行制度国家私募发行制度 国家私募发行制度（NPPR）是目前泽西岛基金管理人就其管理的基金向欧洲经济区内的专业投资者募资的主要方式。NPPR来源于AIFMD第42条的规定，是第三方护照通道实行前的过渡措施，在第三方护照启用后将被取代。值得注意的是，

210、并非所有欧洲经济区成员国均接受NPPR（例如意大利和法国不接受NPPR），即使在接受NPPR的国家，也在该制度下设置了不同的监管要求。总体而言，根据AIFMD第42条的规定，泽西岛基金管理人要通过NPPR向欧洲经济区内的专业投资者募资须满足以下四个要求：（a）泽西岛监管部门和目标国监管部门之间存在恰当的合作安排（appropriate cooperation arrangement）102；（b）泽西岛不属于反洗钱金融行动特别工作组（Financial Action Task Force on Money Laundering，“FATF”）认定的不合作国家或地区103；（c）遵守透明度要求；

211、以及（d）欧洲经济区成员国规定的其他要求。2.6 中国中国香港香港 2.6.1 中国香港简介中国香港简介 中国香港是全球领先的国际金融中心之一，也是众多金融机构和私募基金的集中地。根据香港证券及期货事务监察委员会（Securities and Futures Commission，“SFC”）在2021年7月发布的2020年资产及财富管理活动调查104，香港私募股份基金的资金总额（不包括房地产基金）在2020年达到1,640亿美元，位列亚洲第二，仅次于中国大陆。根据香港贸易发展局2018年的调查105，102 截至 2020年 3 月 15 日，ESMA代表欧洲经济区成员国与泽西岛已达成合作安

212、排。103 目前该名单已更名为“高风险及不合作辖区（High-risk and non-cooperative jurisdictions）”，截至 2020 年10 月 23 日，泽西岛不属于高风险及不合作辖区。104 请参见：https:/www.sfc.hk/-/media/TC/files/COM/Reports-and-surveys/AWMAS2020_c.pdf。105 请参见：https:/www.fsdc.org.hk/sites/default/files/Overview%20of%20HK%20Financial%20Services%20Industry_E.pdf。

213、58 在规模最大的专注于亚洲投资的私募基金中，有36只基金在香港设有管理机构，基金投资者包括养老基金、保险公司、主权财富基金、家族办公室等。2.6.2 私募基金监管框架私募基金监管框架 SFC是香港证券和期货市场（包括私募基金）的主要监管机构。根据香港证券及期货条例（第571章）（the Securities and Futures Ordinance（Cap.571），“SFO”）的授权，SFC履行了许多私募基金行业监管的核心职能，包括制定并执行私募基金行业相关的法律法规，以及对私募基金管理人进行发牌和监督等。合伙或信托组织形式的私募基金在香港的募集需要遵守SFO的规定，私人公司形式的私募基

214、金在香港的募集则要同时遵守SFO及公司条例（Cap.622）（the Companies Ordinance，“公司条例公司条例”）。在香港开展基金募集和管理活动，除非可以适用特定豁免情形，必须取得SFC的批准。其中基金募集通常会被认为属于“证券交易（dealing in securities）”这一受规管活动，从而需要取得1号牌；基金管理通常会被认为属于“资产管理（asset management）”这一受规管活动，从而需要取得9号牌。但是，如果持有9号牌的基金管理人就其所管理的基金开展募集活动，则可豁免1号牌要求。2.6.3 私募基金设立形式和架构私募基金设立形式和架构 由于香港的有限责任

215、合伙条例（Limited Partnerships Ordinance（Cap.37）比较古老（于1912年颁布），其有限合伙制度与现代私募基金的发展并不十分匹配。而公司条例也未能为公司型基金提供合适的法律框架。因此，香港私募机构在设立基金时通常会优先考虑离岸架构（如开曼基金），使用香港注册主体作为私募基金的情形不太常见。这种情况在近年来得到很大程度改善，目前在香港本土设立基金可以考虑的架构主要包括：（1）传统的单位信托（Unit Trust）；（2）起源于2018年、并经过多次改良的开放式基金型公司（Open-ended Fund Company，“OFC”）；和（3）作为“后浪”的香港有限

216、合伙基金（Limited Partnership Fund，“LPF”）。（1）单位信托单位信托 单位信托（Unit Trust）是根据信托契据（trust deed）成立的一项投资计划，单位信托集中了投资者的资产，并由受托人（trustee）委托基金管理人管理。投资者以单位形式持有基金，成为基金的受益人。在香港，单位信托结构最常见的形式是两方信托契据。单位信托的基金管理人也必须持有9号金融牌照。（2）开放式基金型公司开放式基金型公司 开放式基金型公司（OFC）是专门用于投资基金的组织形式，与根据公司条例成立、受限于资本削减原则（capital reduction）的一般公司不同，OFC允许公

217、司股东对股份进行申购或赎回。OFC属于独立的法律实体，并拥有公司章程和董事会。除了在公司注册处注册之外，OFC必须在SFC注册。OFC亦必须由持有香港9号金融牌照（资产管理）的公司担任投资管理人，且其所有资产必须委托保管人进行保管。值得注意的是，根据SFC于2020年9月发布的开放式基金型公59 司守则（Code on Open-Ended Fund Companies）（“新开放式基金型公司守新开放式基金型公司守则则”）规定，私人OFC的保管人在符合一系列准则的情况下106可以是就第1类受规管活动获发牌或注册的持牌法团或注册机构。OFC可以是单体基金，也可以是伞形基金。伞形结构的OFC可发行

218、多个子基金（sub-fund），不同子基金可以采取不同的投资策略。特定子基金的资产和债务仅属于该子基金，其他子基金的债权人不能对该子基金进行追索，具有债务隔离效应，这一点与开曼的独立资产组合公司（SPC）有异曲同工之处。伞形结构的OFC基本结构如下：值得注意的是，SFC于2018年7月发布的开放式基金型公司守则（“旧开放式基金型公司守则旧开放式基金型公司守则”）第11.1条至第11.3条对私人OFC的投资范围作了明确限制107，但新开放式基金型公司守则已将原来第11.1条至11.3条下关于私人OFC的投资范围限制删除，也就是说扩大了私人OFC的投资范围。同时，新开放式基金型公司守则第13.3条

219、进一步阐明了OFC的要约文件及其他披露的一般原则，包括确保要约文件清晰地披露因OFC所投资资产的类别和 106 根据新开放式基金型公司守则第7.1条规定，该等准则包括：A.其根据该条例第116(1)条或第119(1)条获批的牌照或注册（视情况而定）不受不得持有客户资产的条件所规限；B.就属持牌法团的保管人而言，其无论何时均维持不少于 1,000 万港元的缴足股本和不少于 300 万港元的速动资金；C.该私人开放式基金型公司为（及无论何时均为）该持牌法团或注册机构的第 1 类受规管活动业务的客户；拥有至少一名负责人员或主管人员负责其保管职能的整体管理及监督工作；D.独立于投资经理。107 根据旧

220、开放式基金型公司守则第 11 章第 11.1 条至第 11.3 条的规定，私人 OFC 公司有最少 90%的资产总值须包含(1)其管理会构成第 9 类受规管活动的资产类别，及或(2)现金、银行存款、存款证、外币及外汇交易合约；私人 OFC 可投资于第 11.1 条没有载列的其他资产类别，惟该等投资不得超过该公司资产总值的 10%（“10%最低额豁免规限”），OFC 的法团成立文书内必须载明该 10%最低额豁免规限；如属伞形开放式基金型公司，10%最低额豁免规限适用于其下各子基金的资产总值及该伞形开放式基金型公司整体的资产总值。60 性质而涉及其所特有的所有重大风险，特别是当OFC将其10%或以

221、上的资产总值投资于非金融或其他较为少见的资产类别时。为吸引现有的非香港投资基金落户香港。香港政府根据2021年证券及期货（修订）条例引入新的基金迁册机制，并于2021年11月1日生效108。在新机制下，根据香港以外司法管辖区的法律以公司形式成立的基金，如符合本港有关新基金注册为开放式基金型公司的相同资格规定，可申请在香港注册为开放式基金型公司。根据SFO新增的第112ZJB及112ZJC条，非香港基金法团可向SFC申请注册为开放式基金型公司及申请由香港公司注册处处长（“处长处长”）发出的迁册证明书。有关申请与成立开放式基金型公司的申请相似。在此程序下，申请人只须就申请开放式基金型公司迁册及商业

222、登记的事宜，向SFC提交处长及香港税务局局长要求的所有文件及费用。当处长发出迁册证明书时，有关非香港基金法团即成为经迁册开放式基金型公司，并以此形式继续作为法人团体。法团获发迁册证明书后，须在60日内在其成立地撤销注册，并向SFC提供令SFC信纳的相关撤销注册的证明。（3）香港有限合伙基金制度香港有限合伙基金制度 2019年7月，一个由香港金融管理局、SFC、香港财经事务及库务局和税务局成员组成的特别行动小组就LPF作了若干提议，经过向业界寻求反馈意见后，于2019年12月向香港立法会提交审议。2020年3月20日，香港政府在政府宪报上发布了有限合伙基金条例草案（“LPF草案草案”），并进入审

223、议程序。2020年7月9日，香港立法会三读通过LPF草案，有限合伙基金条例（“LPF条例条例”）于2020年8月31日正式实施。LPF条例是针对有限合伙基金制度的独立立法，而不是对现有有限责任合伙条例的修订。其主要内容如下：（i）基本组织结构基本组织结构 与通常的有限合伙企业相同，LPF至少由一位普通合伙人（“GP”）和一位有限合伙人（“LP”）组成，LPF本身不具有独立法人地位。GP负责LPF的日常管理和投资决策，对LPF债务承担无限连带责任；而LP参与经济利益分配及其他允许的LPF事务（详见下方“LP安全港规则安全港规则”），对合伙企业债务承担有限责任。其中，可以担任GP的主体范围较广，G

224、P可以是：年满18岁的自然人、根据公司条例成立为法团的私人股份有限公司、注册非香港公司、根据香港有限责任合伙条例注册的有限责任合伙、有限合伙基金、非香港有限责任合伙（无论是否具有法人资格）。而LP可以是任何地方的自然人、公司、合伙企业或其他组织。（ii）投资投资管理人管理人（investment manager）GP应任命自己或其他个人或实体来担任投资管理人，执行基金日常的投 108 请参见：https:/www.cr.gov.hk/tc/publications/docs/ec2-2021-c.pdf。61 资管理事务。投资管理人可以为年满18周岁的香港居民、根据公司条例（香港法例第622章

225、）注册的香港公司或注册非香港公司。一般而言，如果LPF的投资标的是SFO定义的“证券”，且LPF的投资管理人在香港提供基金管理服务，则该投资管理人需持有SFC颁发的9号牌。但是，香港财经事务及库务局于2022年3月31日就有限合伙基金投资管理人的持牌问题进行了澄清，并明确回复：LPF条例未禁止LPF的投资管理人将日常投资管理职能委派给第三方，无论该等第三方是否在香港从事活动。若投资管理人将日常投资管理职能完全委派给第三方，且投资管理人自身不从事证券及期货条例项下规定的受规管活动，则该投资管理人无需持牌。（iii）负责人（负责人（responsible officer）GP应聘请一名负责人负责L

226、PF的反洗钱和反恐怖融资工作。负责人必须为:（a）香港银行业条例定义下的认可机构；（b）持牌法团；（c）会计专业人士；或者（d）法律专业人士。（iv）审计师（审计师（auditor）GP应聘请一名独立审计师负责LPF的审计工作。审计师应当每年对LPF的财务报表进行审计。（v）合伙人之间的订约合伙人之间的订约自由自由 LPF成立和运作的核心组织文件为有限合伙协议（“LPA”），全体合伙人对LPA的约定事项享有自主权，包括但不限于投资范围和策略、合伙人入伙与退伙、LP基金份额转让、基金治理和决策机制、合伙人权力、权利与义务、GP受信责任范围及违反该等责任的补救措施、合伙人之间的财务安排（如出资、撤

227、资、收益分配以及合伙人的回拨义务）、基金的期限及延长、财务报告及核实净资产值的频率、保管安排及解散程序等。（vi）注册要求注册要求 LPF的名称中须包含“Limited Partnership Fund”、“LPF”或中文“有限合伙基金”字样，LPF应有香港注册地址，并取得商业登记证（Business Registration Certificate）。LPF的注册事务由注册处负责，且LPF的设立无需向SFC备案或登记。此外，LPF的注册申请须通过在港执业的律所或律师（solicitor）代表基金向注册处提交，而非通常的注册代理。注册LPF需要提交的材料和信息包括：（a）基金的名称；（b）GP

228、 的基本信息；（c）投资管理人的信息（姓名或名称、身份证件号码或者商业登记证号码）；（d）负责人的信息（姓名或名称、身份证件号码或识别文件号码）；（e）GP 的声明及承诺；（f）呈交申请的香港律所或律师的名称及联系方式。62（vii）LP安全港规则安全港规则 LP不得享有对LPF的管理权，同时也不得对LPF的底层资产进行控制，否则可能会丧失有限责任保护。但是基于安全港规则，LP参与特定事务不会丧失其有限责任保护，LPF条例附表2也列举了一些安全港活动示例，包括但不限于：（a）担任或授权他人担任基金/GP 的代理人、成员、承办人、高级人员或雇员；（b）与基金的 GP 或 LP 订立合约，而该合约

229、并不规定 LP 参与该基金的日常管理；（c）针对基金事务向该基金的合伙人/投资管理人提供意见；（d）召开、出席或参与有关基金的合伙人会议；（e）行使有限合伙协议赋予的任何权利或权力（执行管理职能的权力除外）；（f）咨询、调查或批准基金的账目、估值、资产或事务或就该类事项提供意见；（g）担任有关基金或其普通合伙人的担保人；（h）参与/批准有关基金的有限合伙协议的任何修订等。（viii）税务优惠税务优惠 在满足特定条件后，LPF可享受以下税务优惠：（a）利得税豁免利得税豁免 根据2019年4月1日生效的基金免税条例（定义见下文），在满足一定的条件下，统一基金豁免体系下的利得税豁免也适用于有限合伙基

230、金。（b）印花税豁免印花税豁免 与LPF的基金权益发行和交易相关的文书原则上无需根据印花税条例缴付印花税，但在特定情形下（如实物出资或分配）转让应税财产（如香港股票或不动产）须缴付印花税。（ix）解散解散及清盘及清盘 LPF条例为LPF提供了以下解散和清盘的方式：（a）解散。根据LPF 条例，LPF 可按照 LPA 解散。GP 及其授权代表须于解散后的15日内向注册处处长送交解散通知。某些情况下，法庭可根据 LPF 的任何合伙人或债权人的申请，命令解散该 LPF（如合伙人故意或持续违反基金的 LPA，基金的业务只能在亏损的情况下经营等）。如法庭作出命令，申请人须在命令作出后的15日内，将命令的

231、文书送交注册处处长存档；63（b）清盘。如果有人在特定情况下向法庭就某 LPF 提出清盘申请，法庭可将基金清盘。在这些情况下，法庭可根据公司（清盘及杂项条文）条例（Cap.32）把 LPF当作非注册公司清盘。不过，法庭在以下情况下，可应公司注册处处长以呈请方式提出的申请，将 LPF清盘：该基金正为任何非法目的而经营，或正为任何本身合法但并非可由该基金贯彻的目的而经营；或 该基金持续违反LPF条例中的有关责任规定。（x）非香港基金的迁册制度109 同开放式基金型公司迁册制度类似，香港政府根据2021年有限合伙基金及商业登记法例（修订）条例引入新的非香港基金注册为有限合伙基金的迁册机制，亦于202

232、1年11月1日生效。根据LPF条例新增的第82B条，其他地区基金的普通合伙人可向香港注册处提出迁册申请，并需由已注册香港律师行或在香港获认许就香港法律执业的律师，代表该普通合伙人呈交。有限合伙基金的迁册/注册于处长发出注册证明书时即告生效。基金获发注册证明书后，须在60日内在其设立地撤销注册。如申请迁册的非香港基金在注册为有限合伙基金前未持有商业登记证，则该有限合伙基金的普通合伙人，须在完成迁册/注册日期后的1个月内，为该有限合伙基金申请商业登记证；但如其本身持有商业登记证，则该普通合伙人须在注册日期后的1个月内，将该项注册、该有限合伙基金的注册名称及该普通合伙人的详情通知香港税务局。2.6.

233、4 香港金融牌照香港金融牌照 香港金融市场实行金融牌照管理制度，只有取得相关金融牌照，方可从事SFO规定的受规管活动（regulated activities）。除被豁免的情形外，经授权的金融机构（authorized financial institution）之外的任何其他人士如欲在香港开展受规管活动，必须向SFC申请金融牌照，否则可能会被追究民事和刑事责任。SFO规定了10类受规管的活动，与私募基金管理人较为相关的是第1类（dealing in securities，证券交易）、第4类（advising on securities，就证券提供意见）和第9类（asset managemen

234、t，资产管理）。第1类（证券交易）受规管的活动包括与他人订立或试图与他人订立协议，或诱使、试图诱使他人订立协议，以取得或处置证券。因此，如果某一人士在香港从事的活动涉及证券（包括有限合伙企业合伙权益）销售，则该人士需要取得1号金融牌照。此外，从事投资机会寻找（deal sourcing）和执行私募股权交易（包括参与同目标公司的谈判）等活动也可能落入第1类受规管活动。第4类（就证券提供意见）受规管的活动主要包括就取得或处置证券提供建议。如果某一人士在香港提供有偿的投资建议，则除非此类咨询活动完全附属于第1类受规管活动，否则该人士必须申请并获得4号金融牌照。109 请参见：https:/www.c

235、r.gov.hk/tc/publications/docs/ec2-2021-c.pdf。64 第9类（资产管理）受规管的活动包括房地产投资计划、证券或期货合约管理等。如某一人士在香港提供投资组合管理服务，则该人士需要取得9号金融牌照。第9类受规管活动也是与私募基金管理业务最密切相关的活动。根据SFC于2020年1月7日发布的致寻求获发牌的私募股本公司的通函（“私募通函私募通函”），私募股本基金的普通合伙人只要在香港进行基金管理业务，且有关的基金管理活动构成SFO所界定的“资产管理”，该合伙人一般须就第9类受规管活动申领牌照；任何人如在香港为普通合伙人进行资产管理活动，亦须领有牌照成为隶属该名

236、普通合伙人的持牌代表及（在适当情况下）获核准成为其负责人员。此外，若投资委员会的成员担当着主导角色为基金作出投资决定，他们便须领有牌照成为持牌代表及（在适当情况下）获核准成为负责人员。关于“证券”的定义，根据证券及期货条例附表1规定，“证券”指的是公司或者非公司团体或者政府或市政府当局的或由它发行的股份、股额、债权证（debentures）、债券（bonds）、债权股额（loan stocks）、基金或者票据及其权利、期权或者权益，以及其它通常称为证券的权益、权力或者财产；但不包括香港公司条例项下规定的私人公司110（“私人公司私人公司”，即指根据香港公司条例组成及注册的私人公司）的股份或债权

237、证。据此，私募基金管理人进行私人公司相关股权投资交易以及就私人公司股权和债券交易的投资提供意见一般不需要申请1号牌和4号牌。并且，私募通函也明确将私人公司的股份或债权证排除在“证券”的定义之外。但是需要注意：私募通函也明确规定如果透过在香港设立的私人公司（作为特定目的公司）持有的相关投资属于“证券”（即使特定目的公司是被排除在定义之外）或特定目的公司本身属于“证券”的定义，则SFC可能将管理有关投资组合视为“资产管理”，而管理有关投资组合的私募基金管理人须相应申领9号牌。由于在香港设有管理机构的各类私募公司的情况可能会因投资策略、业务能力、运营模式等因素而有不同，很多公司会申请1号、4号、9号

238、金融牌照中的一项或几项。一些公司也可能寻求对牌照的豁免，SFO规定了一些对牌照的豁免情形。以下两类为较为常见的豁免情形：附带豁免（incidental exemption）。如果某项受规管活动完全附带于已获发牌的另一类受规管活动，则无需就该项活动另外申请牌照。例如，在香港向潜在投资者募集基金通常属于第1类受规管活动（证券交易），需要取得1号金融牌照。但是已经获得9号金融牌照的基金管理人在为其管理的私募基金进行募集时，作为其为客户提供资产管理服务而发生的附带活动，可以豁免1号金融牌照的申请。适用这项豁免的前提是这些活动仅出于公司资产管理业务的目的而进行，如基金管理人为非由其管理的基金进行募集，则

239、不能适用该项豁免。集团成员公司豁免（group company exemption）。如果相关人士仅向公司的全资子公司、持有公司所有已发行股份的母公司或该母公司的全资子公司提供相关建议或服务，则该人士无需为第4类或第9类受规管活动获得申请金融牌 110 根据公司条例第 11 章规定，符合以下特征的属于私人公司：（1）公司章程（i）限制股东转让股份的权利；（ii）将股东人数限制为 50 人（含）以下；及（iii）禁止邀请公众人士认购该公司的任何股份或债券；且（2）该公司不属于担保有限公司。65 照。2.7 阿布扎比国际金融中心阿布扎比国际金融中心 2.7.1 阿布扎比国际金融中心简介阿布扎比国际

240、金融中心简介 阿布扎比国际金融中心（Abu Dhabi Global Market，“ADGM”），是阿联酋首都阿布扎比政府根据阿联酋联邦法令成立的一个特区，位于阿布扎比东北部的AI Maryah岛，全岛面积1.14平方公里，是一个独立的司法管辖区。ADGM在战略制定和法规起草过程中，就选择与全球领先的金融机构、监管机构和其他国际金融中心等展开合作，其最大的特点是该区域直接适用英国法，这也让它成为中东地区首个实践普通法的区域。2.7.2 私募基金监管框架私募基金监管框架 ADGM董事会对辖区内的事务拥有全面管理权限，有权在辖区内颁布法规，并确保监管框架能够积极响应市场变化和发展。ADGM下设三

241、个独立机构：商务注册局（Registration Authority）、金融服务监管局（Financial Services Regulatory Authority，“FSRA”）和法院（ADGM Courts）。商务注册局主要负责辖区内实体的登记、许可、变更（如企业名称、注册地址或董事变更）以及注销等。此外，商务注册局还负责辖区内实体的合规监管，包括在必要时对相关实体作出罚款、停业或撤销许可等处罚。FSRA是ADGM的独立金融服务监管机构，负责制定金融服务监管法规、监管辖区内金融活动及发放金融服务牌照，其中包括银行、资产管理公司、保险公司等牌照。FSRA颁布的2015年金融服务和市场规则（

242、Financial Services and Markets Regulations 2015，“FSMR”）是基金管理人和基金发起人的主要监管规则。FSMR规定了多项受管制的金融活动，从事此类活动的人士需要获得许可，其中多项活动与私募基金有关，如基金管理（performing fund 66 administration）、作为代理人或委托人进行投资交易（dealing in investments as agent or principal）、为投资提供建议或安排交易（advising or arranging deals in investments）、担任投资信托的受托人（acting

243、 as a trustee of an investment trust）。ADGM有独立的法院和仲裁机构，直接适用英国民事和商事普通法，ADGM法院的主要法官也来自英国、澳大利亚等普通法国家。ADGM初审法院和上诉法院对辖区内所有民商事纠纷具有管辖权，且其判决可在ADGM和阿联酋联邦法院执行。此外，ADGM仲裁中心也已于2018年10月开始全面运营。2.7.3 私募基金设立形式和架构私募基金设立形式和架构 ADGM辖区内允许设立的基金形式丰富多样，与全球主要的基金设立地（如开曼群岛、美国特拉华州等）可基本实现接轨，ADGM辖区内基金可以作如下分类：（1）组织形式上，包括公司型、有限合伙型、投

244、资信托型基金；（2）基金架构上，包括单体基金（stand-alone fund）、联接基金（master-feeder fund）、伞形基金（protected cell company/incorporated cell company）；（3）运作模式上，包括开放式基金和封闭式基金；（4）业务类型上，包括共同基金（mutual funds）、对冲基金（hedge funds）、私募股权基金（private equity funds）、不动产基金（property funds）、房地产信托投资基金（REITS）、上市基金（listed funds）和穆斯林基金（Sharia-complian

245、t Funds）等。此外，根据ADGM对私募基金的监管要求，私募基金可分为以下两类：（1）合格投资者基金（qualified investor funds）：不需要向 FSRA 注册，只需要在初始发售前向 FSRA 备案即可。合格投资者基金仅能以非公开形式向专业投资者募集，投资者人数无上限，但最低投资额需达到 50万美元；（2）豁免基金（exempt funds）：此类基金同样不需要向 FSRA 注册，只需要在初始发售 14 天前向 FSRA 备案即可。豁免基金仅能以非公开形式向专业投资者募集，投资者人数无上限，且最低投资额只需 5万美元。2.7.4 基金管理人资质基金管理人资质 在ADGM辖

246、区内提供FSMR规定的特定金融服务的实体，需要取得（1）商务注册局颁发的商业牌照（commercial license）；以及（2）FSRA颁发的金融服务牌照（financial service license）。申请金融服务牌照需要进行包括但不限于以下步骤：提交业务计划；就负责业务运营的董事和高管取得FSRA的批准；说明其有充足的金融资源（financial resources）。根据客户群体和资产规模的不同，ADGM的私募基金管理人可以分为以下67 两类：（1）初创基金管理公司：仅能为专业投资者提供服务，投资者人数少于30人，且资产管理规模小于 2.5亿美元；（2）受限基金管理公司：同样仅

247、能为专业投资者提供服务，但对投资者人数和资产管理规模没有限制。68 第第3章章 境外基金参与方境外基金参与方 3.1 境内外律师境内外律师 基金律师作为境外基金的重要参与方，与其他各类中介机构多年来已形成了持续稳定的生态圈，在基金设立和后续运营中均发挥着重要的作用。由于境外私募基金的设立、募集和运营可能涉及多个司法辖区，需要不止一家律师事务所的协助。根据律师主导地位的不同，可以分为牵头律师（lead counsel）和境外协助律师（offshore supporting counsel）。3.1.1 牵头牵头律师律师 在选择基金的牵头律师时，需要考虑的主要因素包括GP所在地及基金募资活动发生地

248、。传统意义上，全球范围内的PE/VC基金的GP和LP的所在地均以欧美国家（尤其是美国）最为常见，募资活动也主要在欧美地区开展，因此牵头律师以欧美（尤其是美国）律师事务所为主。随着近十几年来中国籍的美元基金GP和美元基金LP的逐渐崛起，拥有在欧美律师事务所多年工作经验的中国籍律师回归中国所，牵头律师也出现了“西律东渐”的趋势，但美元基金业务集中在极少数顶级律所团队。牵头律师通常会负责起草基金私募发行所需的绝大多数实质性法律文件，包括最核心的私募配售备忘录（Private Placement Memorandum,PPM）（如需）、基金合伙协议和认购文件等。此外，根据基金架构和商业需求可能还会起草

249、投资管理协议、投资顾问协议、与投资人的附属协议、GP层面可能有的合作协议、股东协议等法律文件。3.1.2 境外协助律师境外协助律师 基金实体设立地的律师（例如开曼或BVI律师）通常作为境外协助律师，根据项目具体情况负责就基金架构提供建议、审阅基金文件、起草决议文件、负责政府备案等工作。需要特别提示的是，由于各国关于私募基金的发售规定差异较大，基金的GP或管理人需要视投资人的具体国籍和居住地等情况聘请当地律师配合牵头律师处理在当地的私募基金监管合规工作。建议GP与潜在投资人正式接触之前咨询境外协助律师的建议。尤其是当基金的潜在投资人来自美国、欧盟等金融监管较严格的地区时，可能会涉及基金架构和法律

250、文件的调整、在基金法律文件里增加针对特定投资人的信息披露和陈述与保证等。3.2 行政管理人行政管理人 基金在存续期内除了由基金管理人履行其投资管理职责外，委聘一家专业的基金行政管理人（administrator）亦有助于基金的有序和专业化管理。基金行政管理人作为第三方服务提供商，通过独立提供反洗钱核查、资产估值、信息报告等日常行政管理服务，可以起到保护投资者权益的作用，亦能使基金管理人从繁杂的财务和行政事务中解放出来，更加专注于基金在投资层面的核心事务。3.2.1 考虑因素考虑因素 对开放式基金来说，委聘基金行政管理人既有满足监管要求的原因，又有基金发售和运营等商业上的原因。而对封闭式基金来说

251、，大部分情况下基金聘请行政管理人并非法律法规的强制要求，加上封闭式基金不涉及频繁的估值和69 向投资者提供报告的工作，传统的PE/VC美元基金聘请基金行政管理人的情况并不多见。但随着近年来全球范围内反洗钱、反避税等方面的合规要求越来越多且繁琐，对一般基金管理人自身的中后台支持团队提出了更高的要求，因此基金行政管理人也逐渐成为PE/VC美元基金的标配。此外，聘请一家声誉良好的基金行政管理人，亦为基金专业性的体现，在基金募资时更容易获得投资人的认可。3.2.2 具体职能具体职能 视基金类型及实际情况的不同，基金行政管理人通常主要承担以下职能：（1）反洗钱（AML）合规及尽职调查服务；（2）基金资产

252、净值（NAV）计算；（3）海外账户的纳税法案（FATCA）/通用报告准则（CRS）项下的相关报告服务；以及（4）基金日常行政管理服务（包括但不限于投资者关系维护、签发缴款通知、投资者变更/赎回、建立及维护会计记账、基金信息披露及报告、根据需要建立及维护与审计师及其他第三方服务提供商的关系等）。3.2.3 持牌要求持牌要求 关于基金行政管理人是否需要持牌，以下为几个主流司法管辖区的简要介绍：（1）开曼开曼 如上文所述，受管理共同基金需要有持牌基金行政管理人为其提供位于开曼的总办事处。根据开曼共同基金法及相关指引的要求，任何人士拟担任共同基金行政管理人应当持有共同基金行政管理人牌照（mutual

253、fund administrator license），违者构成犯罪并会承担罚金。共同基金行政管理人牌照包括共同基金行政管理人牌照及受限制的共同基金行政管理人牌照。后者和前者的区别在于后者不能授予在开曼没有注册办公室的人士。申请共同基金行政管理人牌照需要满足一系列要求，包括但不限于：（i）申请人由适当（fit and proper）人选管理。“适当”考虑的因素包括该人士诚实、正直有名望、具备竞争力及能力、财务健全等；（ii）申请人业务由至少两名自然人执行。就公司而言，应当配置至少两位执行董事。董事、经理及高管的变化应当由 CIMA批准；（iii）申请人目前并将持续拥有充足的金融资源；（iv）制

254、定合规及内控守则保证有效管理及合法；（v）及时备存准确的管理信息；70（vi）遵守开曼反洗钱条例；（vii）遵守行业标准及职业标准；（viii）提交一份关于前三年业务的详细商业计划书。商业计划书应当包括在开曼建立并运营业务的详细理由、短期及长期目标以及如何实现该等目标。申请人应当说明其在人力、系统及专业方面拥有充足的资源来达到目标；以及（ix）申请人的年度财务报告应当由本地的审计师签署，并提供审计师的同意函。（2）BVI 根据BVI SIBA的规定，基金行政管理人是指为共同基金提供基金行政管理服务的人士。另据 BVI共同基金条例的规定，基金行政管理人可以为共同基金提供的服务包括为共同基金担任注

255、册代理及提供会计服务（不包括审计服务）。为共同基金提供基金行政管理服务的人士应当持有BVI SIBA附件 3 第6B类牌照（共同基金）投资管理）。申请牌照的要求包括但不限于：（i）申请人拟从事相关投资业务活动；（ii）申请人符合BVI SIBA及监管准则的要求；（iii）申请人在获发牌照的同时应当拥有不少于规定数额的资金并遵守BVI SIBA、监管准则及任何适用的实践指引；（iv）申请人、董事、高级职员及任何与申请人有重大利益关系的人士应当符合 FSC 的适当（fit and proper）标准；（v）申请人的组织、管理及金融资源应当可以充分开展相关投资业务；以及（vi）签发牌照不违反公共利益

256、。（3）香港香港 就香港地区的基金行政管理人而言，截止目前，由于其从事的业务不属于任何香港监管机构的监管范围，所以香港暂时未有专门要求基金行政管理人持牌的规定。只是在实操中，为了给自己的业务增值，很多香港的基金行政管理人会主动申请由香港公司注册处颁发的“信托或公司服务提供者”牌照（“TCSP”）（自 2018年 3月 1日生效实施）。持有 TCSP的基金行政管理人能够在香港经营信托或公司服务业务，作为持牌人士和注册会计师、执业律师一样受社会认可程度高。当基金行政管理人同时为 TCSP 的持牌人时，在基金主体去银行开户或者对外投资等情形下，如果有第三方机构（例如注册代理、银行）要求基金主体出具有

257、关内控措施（例如反洗钱流程）是否到位的说明时，作为 TCSP 持牌人的基金行政管理人可以代基金主体出具相关证明文件，这样相对于未持牌人出具的文件而言更容易被第三方接纳和采信，可以为基金主体节省很多沟通时间71 和 KYC 成本。3.2.4 市场数据市场数据 根据Preqin Special Report111，截至2021年7月，规模较大且服务基金数量较多的行政管理人列示如下：行政管理人行政管理人 已知服务的私募基金数量已知服务的私募基金数量 SS&C GlobeOp 727 Alter Domus 634 Standish Management 495 State Street 336 IQ

258、-EQ 284 Gen II Fund Services 282 Citco Fund Services 261 Aduro Advisors 259 Sanne Group 243 SEI Investments 215 3.3 募资中介募资中介 一家卓越的募资中介（placement agent）不仅可以为基金管理人介绍合适的潜在投资人，而且可以帮助基金管理人有效地掌握与不同类型投资人接洽的方式，以及协助基金管理人制作一份完善的募集说明书（PPM）、与基金管理人共同商定适宜的募资计划，并就目前的募资市场情况（包括主要商业条款）提供有价值的商业洞见。3.3.1 考虑因素考虑因素 请募资中介的

259、基金管理人主要基于以下两种情况：一种是成立时间较短、尚未建立起自身品牌的新兴基金管理人，其缺乏机构投资人的相关渠道及募资经验（例如，如何准备PPM、如何应对机构投资人的尽职调查等）；另一种是有特定商业诉求或明确战略目标的老牌基金管理人，其可能计划募集一只远超上期基金规模的大型基金、或计划募集接洽一些不同于既有投资人群体的基金，以促进投资人构成的多样化（例如具备某一特定领域产业背景的投资人或位于某特定地域的投资人等）。基金管理人可结合自身的商业需求和基金运营需求，考虑是否聘请相关募资中介。根据Preqin对2020年至2021年上半年度的数据统计，基金的实际募资表现与是否聘请募资中介之间的关系，

260、如下图列示：111 该报告样本数据为截至 2021 年 7 月的市场已知数据，涵盖超过 53,000 只私募基金、39,900 只对冲基金及 6,800 家服务提供商。数据来源为：Preqin Pro。72 而基金在市场上的募资时间与是否聘请募资中介之间的关系，如下图列示：由此可见，聘请募资中介的基金管理人（包括新兴基金管理人和老牌基金管理人）的募资表现均显著高于未聘请募资中介的基金管理人，且在市场上的73 募资时间也短于未聘请募资中介的基金管理人。3.3.2 具体职能具体职能 视基金类型及实际情况的不同，募资中介的服务范围与职责均具有较大差异，其通常具备以下职能：（1）与基金管理人协商如何与

261、潜在投资者进行初步接洽，包括拟采用的募资策略及目标规模；（2）协助准备募集材料，例如 PPM 或 PPT；（3）确定并与潜在投资者进行初步接洽；（4）记录联络的所有潜在投资者名单，包括投资兴趣、投资偏好、投资金额等；（5）除路演外，安排并参加收到募集材料的潜在投资者与基金管理人之间的会议；（6）在潜在投资者要求提供更多信息的情况下，向基金管理人转达并协助答复尽调问卷清单等问题；（7）就基金合同中的商业条款及条件提供建议；以及（8）保存投资者日志和募集记录，并定期向基金管理人报告与潜在投资者的联系情况。3.3.3 其他注意事项其他注意事项（1）募资中介的资质募资中介的资质 募资中介通常需要具备相

262、应的资质。以美国为例，除少数豁免情况外，向美国人士募资的募资中介必须在SEC注册为证券经纪人（Broker Dealer），有时还需向相关的州和地方监管机构登记或取得牌照；在募资中介机构工作的专业人士也要根据SEC或其他监管机构的要求取得牌照。（2）募资中介费用募资中介费用 通常情况下，募资中介会以其成功介绍给基金的投资者所认购的基金份额为基数按一定比例计算收取募资中介费用。对于PE/VC基金而言，募资中介费用通常在基金正式接受投资者的认缴出资额、完成基金募集交割后一次性支付（非中国地区管理人发起的美元基金较为常见）或按基金实际收到的投资者的实缴出资额分期支付（中国地区管理人发起的美元基金比较

263、常见），但是通常也会有一定的预付金；对于对冲基金而言，鉴于基金可能定期开放认购，则可参照开放认购的频率（比如季度）支付募资中介费用。3.3.4 市场数据市场数据 根据Preqin Special Report，截至2021年7月，服务私募基金数量较多的募资中介列示如下：募资中介募资中介 已知服务的私募基金数量已知服务的私募基金数量 74 Credit Suisse Private Fund Group 354 PJT Park Hill 228 Mercury Capital Advisors 195 UBS Investment Bank Private Funds Group 195 MV

264、ision Private Equity Advisers 191 Lazard Private Capital Advisory 151 Eaton Partners 150 Evercore Private Funds Group 130 Atlantic-Pacific Capital 122 Probitas Partners 120 3.4 证券经纪人证券经纪人 需要特别提示的是，如基金管理人拟通过募资中介向潜在美国投资者募资，应特别关注证券经纪人的相关资质要求。私募基金募资中介从事促成潜在投资者与私募基金发起方（sponsor）之间就私募基金份额的交易，属于证券交易法下的经纪（Br

265、oker）行为；任何通过Broker或其他方式为自己的账户买卖证券，通过差价获利的行为属于经销商（Dealer）行为。Broker和Dealer在美国通常统一作为受严格监管的行业，募资中介（不论注册地是否在美国境内）只要向潜在的美国人士进行募资，除非满足特定的豁免条件，均需向SEC申请注册登记为证券经纪人，并符合相关监管要求。3.4.1 监管要求监管要求 证券经纪人在美国主要受到联邦和州的监管，且不同州有不同的监管要求。联邦层面主要受到以下监管：（1）除非满足特定豁免条件，需要向 SEC 申请注册登记，注册登记后，会受 SEC 关于证券经纪人的持续监管；（2）受到行业自律组织（其中最重要的是金

266、融行业监管局，即“FINRA”）的日常监管；证券经纪人需要申请成为会员，证券经纪人的特定雇员和高管还需要通过相关考试，并满足一定的培训要求等；（3）证券经纪人的关联人士（associated person），即证券经纪人的合伙人、高管、董事、分支机构经理或员工，履行类似职能的任何人，或任何控制该证券经纪人，被证券经纪人控制或与证券经纪人处于共同控制的人士，亦会受到监管，尽管该等关联人士无需作为申请主体单独向 SEC申请注册登记，但证券经纪人需向 FINRA提交关于每个关联人士的 U-4 表格，以登记个人并记录其先前就业和从业经历等75 信息。促成或参与促成证券交易的关联人士也必须满足特定的资格

267、要求，包括通过自律组织的证券资格考试。3.4.2 安全港安全港 根据SEC发布的相关规则，证券发行人的合伙人、高管、董事或员工自行募集，并满足特定条件则无需注册为证券经纪人。对于一般的证券发行人而言，满足以下条件较为常见：（1）其不存在特定的违法违纪行为；（2）其未在工资之外获得与募资结果关联的额外报酬；（3）其在募资之时以及在募资行为之前 12 个月内不曾担任证券经纪人或是已注册的证券经纪人的关联人士（合伙人、高管、雇员等）；（4）募资非其主要职责，即基金募集期结束后，其将主要承担募资之外的其他职责；以及（5）其在过去 12 个月内未参与为任何其他证券发行人销售证券的行为。3.4.3 违规后

268、果违规后果 如基金聘请的募资中介拟向潜在美国投资者募资，但却未登记为证券经纪人，且不满足豁免条件，则募资中介可能会因违反相关法律面临刑事处罚、罚款、取消牌照等处罚，该募资中介引荐的投资人将享有投资撤回权。基金发起方也可能因被认定为接受该募资中介提供的服务而面临罚款、禁止发行证券等惩罚措施，从而对基金发起方的商誉亦会造成负面影响，甚至影响本期基金及后续基金的募集。3.5 托管人托管人 基金管理人通常有义务和责任确保基金资产安全，使基金财产独立于基金管理人的自有财产。基金管理人将基金财产交由一家符合资质要求的托管人（custodian）进行托管并签署基金托管协议，有助于确保基金资产安全。3.5.1

269、 考虑因素考虑因素 关于境外私募基金资产是否一定需要由独立的托管人进行托管，在不同的法域会有不同的考虑因素。例如在开曼，聘请独立的基金托管人并非法律法规的强制要求，但实践中，对冲基金聘请托管人的情况较为常见。而就私募基金而言，根据开曼私募基金法，如果私募基金通知CIMA，根据该私募基金的特性及其持有的资产类别，任命托管人既不可行也不适宜，则基金可豁免任命托管人，但需任命行政管理人、独立第三方、基金管理人、运营者或基金管理人的关联方履行所有权验证职能，确认私募基金对其持有的资产的所有权。在美国，如基金管理人为已登记的投资顾问或者根据美国投资公司法应当登记为投资顾问，且基金管理人对其管理的基金资产

270、有控制权，则基金管理人应当将基金的财产托管给一个符合相关资质要求的托管人。在香港，如一家持牌公司直接担任基金管理人并负责基金整体运营管理，根据SFC发布的基金经理操守准则（Fund 76 Manager Code of Conduct，“FMCC”），则基金通常也需要进行托管。另外，根据2020年8月开始施行的香港有限合伙基金条例，香港有限合伙基金的GP需确保基金的资产有恰当的保管安排，但未明确强制要求聘请托管人。而根据新开放式基金型公司守则，就私人开放式基金型公司而言，其必须聘请一名托管人，且对托管人的资质和标准有着详细的要求。除基于前述不同法域法律法规及监管要求的考虑之外，亦有投资人将基金

271、是否聘请独立符合资质的托管人纳入其是否投资该基金的重要考量因素。3.5.2 具体职能具体职能 视基金类型及实际情况的不同，托管人的服务范围与职责可能存在差异，通常包括以下职能：（1）账户开立：包括基金账户及其他相关账户；（2）资产托管：妥善确保基金资产的安全性、完整性和独立性；（3）资金划拨和支付：按照约定及时处理基金资产划拨和支付；（4）托管报告：定期向基金投资者提交有关基金托管服务和财务报表的报告；（5）其他托管协议约定的服务。3.6 审计师审计师 审计师作为境外私募基金最常见的参与方之一，承担为基金进行定期审计并出具审计报告的相关职责。3.6.1 考虑因素考虑因素 关于境外私募基金的财务

272、报表是否一定需要经审计师审计，在不同的法域受限于不同的适用情形。例如在开曼，共同基金和私募基金均须由符合CIMA要求的开曼审计师按照国际财务报告准则或其他非高风险管辖区域会计准则进行审计，并（在未获审计延期或审计豁免的情况下）需在每个会计年度结束后的6个月内向CIMA提交其年度审计报告；在香港，如基金架构中由香港9号牌（资产管理）公司担任管理人，根据FMCC第5.2.2条，如果9号牌公司负责基金的整体运作，管理人应确保委任独立审计师（无论是通过委任独立审计师或促使相关基金委任独立审计师）审核基金的财务报表，从而就其管理的每只基金至少每年提供一份年度报告。另外，根据香港有限合伙基金条例，香港有限

273、合伙基金的GP必须聘请一名独立的审计师对基金的财务报表进行审计；在BVI，根据2019年12月31日生效的BVI SIBA 2019修正案及BVI私募基金条例的规定，符合条件的私募投资基金应在基金财政年度结束后的6个月内（除被FSC豁免或经批准延期外）向FSC提交经审计的财务报表，且同时规定了可适用的会计准则。除基于不同法域法律法规及监管要求的考虑之外，基金管理人亦可根据商业需要或投资人要求决定是否聘请审计师。3.6.2 市场数据市场数据 根据Preqin Special Report，截至2021年7月，服务私募基金数量较多的审计师列示如下：77 审计师审计师 已知服务的私募基金数量已知服务

274、的私募基金数量 PwC 3,326 EY 2,943 KPMG 2,723 Deloitte 2,072 RSM 1,001 BDO 852 Frank,Rimerman&Co.484 Grant Thornton 453 EisnerAmper 273 CohnReznick 201 78 第第4章章 境外基金投资人境外基金投资人 4.1 美国企业美国企业养老金养老金计划计划 美国的社会养老金体系中有关私募投资的养老金计划主要是政府养老金计划（详见第4.2节）以及企业养老金计划。其中，企业养老金计划又常细分为待遇确定型计划（Defined Benefit Plans）和缴费确定型计划（Def

275、ined Contribution Plans）。在接受待遇确定型计划和缴费确定型计划的企业养老金计划作为基金投资人时，管理人将不得不考虑美国职工退休收入保障法案（Employee Retirement Income Security Act of 1974，“ERISA”）对基金管理产生的影响。ERISA的管辖范围涵盖了包括企业年金（一种常见的待遇确定型计划）、401(K)计划（一种常见的缴费确定型计划）在内的各类职工福利计划，且ERISA不仅适用于职工福利计划本身，还适用于任何被认为持有计划资产（plan assets）的实体。当企业年金计划对基金进行投资时，除非存在豁免情形，否则被投基金

276、可能被视为持有计划资产，从而导致基金受到ERISA的监管。作为负责基金投资的基金管理人，则属于计划资产的受托人，ERISA对持有计划资产的受托人施加了较多义务，如：忠实义务（duty of loyalty）、谨慎义务（duty of care）、不从事被禁止交易义务（duty to avoid prohibited transactions）等。若违反该等义务可能引发诉讼、美国劳工部调查以及惩罚性税收等后果。因此，基金管理人会尽量避免在管基金被认定为持有计划资产。实践中，两个最常见的豁免情形是“非实质性参与”和“风险投资运营公司”。4.1.1 非实质性参与非实质性参与“非实质性参与豁免（ins

277、ignificant participation exception）”指的是，如果计划资产占基金任一类股本权益（class of equity interest）的比例低于25%，该基金将不被视为持有计划资产。该等25%限额为一项持续性要求，即在每次认购、转让和赎回基金权益时，计划投资人所持股份的百分比应进行重新计算。值得注意的是，就适用25%限额时，除非计划投资人的经理人或关联方本身也是计划投资人，否则该等经理人或关联方所持有的权益不应计算在内。如接受计划投资人的直接投资，其投资额应百分之百计入25%的限额。如接受来自母基金的投资，且计划投资人持有该母基金不低于25%的资产，其投资额应在穿

278、透的基础上计入25%的限额。例如，若计划投资人持有母基金的份额为40%，母基金向子基金投资1,000万美元，则在计算25%限额时，该母基金投资额中的40%（即400万美元）才属于计划投资人对子基金的投资。若计划投资人持有母基金的份额低于25%，则母基金不会被视为计划投资人，从而不受ERISA管辖。当私募基金存在不同类别的权益结构（multi-class），在计算25%限额时，需就每一类别权益分别进行考察。如计划投资人对任一类别权益的持有比例均不低于25%，则该基金将被视为持有计划资产。值得注意的是，具有特别赎回权或被豁免管理费的股权可能会被视为单独的权益类别。如果某一计划投资人以取得特别赎回权

279、作为投资条件，且该赎回权未被授予任何其他投资人，该等权利可能就创设了独立类别的权益，计划投资人将100%持有该类别权益，从而导致该基金被视为持有计划资产。79 4.1.2 风险投资运营公司（风险投资运营公司（VCOC）实践中，大多数基金可以通过满足前述25%限额避免被认定为持有计划资产。但是，当计划投资人在基金中的投资额达到或超过25%，或接近25%且管理人预期可能在后续交割中继续接纳计划投资人时，管理人应考虑调整基金架构，以寻求满足其他豁免情形，如风险投资运营公司豁免（venture capital operating company exemption，“VCOC”）。ERISA规定，VC

280、OC不会被视为持有计划资产。运营公司是指直接或通过持有多数股权的子公司间接从事生产或销售产品或服务，而不从事资本投资的实体。为被认定为VCOC，基金需满足以下要求：（1）在其首次长期投资（first long-term investment）之日，以及在每年预先确定的 90 天期间内至少有一天，其 50%以上的资产（按成本计算）投资于向其提供充分管理权（sufficient management rights）的运营公司；以及（2）在其首次长期投资之日后的每 12 个月内，在至少一家运营公司行使该等充分管理权。对于哪些情形构成“充分管理权”，美国劳工部并无过多指引，一般而言，“管理权”是基金与

281、投资组合公司之间的合同权利，使得基金可以“实质参与”投资组合公司的管理活动或对投资组合公司的管理活动产生“实质影响”。管理权通常包括：（1）在运营公司董事会任命董事的权利，或委任代表担任公司高管的权利；（2）审查非上市公司账簿或财务记录，以及就投资组合公司的管理进行咨询和建议的权利；（3）获得运营公司承诺，承诺向投资人提供与机构投资人通常在债务认购文件中所能获得的权利相较而言更重要的权利。拟适用VCOC豁免的私募基金应寻求获得尽量多的管理权，这些权利通常会出现在运营公司向私募基金单独发送的管理权利清单（management rights letter）中。此外，如多只私募基金共同投资于一家运营

282、公司，无论这些基金是否最终由同一实体或个人管理，每一只基金都必须拥有自己的管理权，授予一只私募基金管理权无法使另一只共同投资的私募基金自动满足拥有管理权的要求。4.2 美国政府美国政府养老金养老金计划计划 美国政府养老金计划（governmental plan，“政府计划政府计划”）主要是指美国政府（包括联邦政府和州政府）为其雇员建立和维护的养老金计划。简单来说，政府计划和企业养老金计划类似，也分为待遇确定型计划以及缴费确定型计划。如果基金接受政府计划（包括由联邦、州或市政府发起的美国私人养老金计划）的投资，则需要考虑以下合规问题：80 政府计划和非美国企业（non-US corporatio

283、ns）年金计划虽然不受ERISA的直接约束，但是许多州具有与ERISA相似的立法，或者直接规定ERISA也适用于该州的政府计划。此外，一些政府计划也可能在合同中要求将其视为受ERISA约束的计划。（1）募集费用和政治捐款募集费用和政治捐款 如基金投资者中包含政府计划，则基金发起人通常受限于赠礼政策（gift policies）以及相关法律规定的反贿赂规则（pay-to-play rules）。这些政策限制基金发起人、其关联方和特定雇员进行政治捐款和其他政治募捐活动。此外，对于管理人雇佣的用于招揽政府计划投资者的募资中介亦有限制，例如要求该等募资中介在SEC或其他类似的监管部门进行登记等。此外，

284、许多政府计划会要求对募集费用和政治捐款进行详细的披露。（2）信息披露信息披露 通常基金管理人会希望对基金投资人的相关信息进行保密，但是许多政府养老金计划需要遵守信息自由法（Freedom of Information Act）或其他类似的法规。这可能导致该等政府计划就其基金投资事项披露有关基金的保密信息（公开披露或根据适用法规的要求进行披露）。（3）其他限制其他限制 州政府和联邦政府的养老金有各自的管理准则和投资限制。例如在联邦政府层面，美国前总统特朗普曾下令禁止联邦政府养老基金投资于中国公司，并表示投资于中国公司将对美国构成严重的国家安全风险112。而每个州对其在管的州层面养老金也可能设置其

285、他类似限制。美国劳工部于2020年6月3日宣布自此以后美国的缴费确定型计划可以包含私募股权的投资选项。但是劳工部并未允许缴费确定型养老金计划直接参与私募股权投资，而是同意将私募基金纳入平衡型基金（balanced fund）、目标日期基金（target date fund）等多元化指定投资选择的范围内。这一消息对私募行业来说是利好政策，因为缴费确定型计划的规模非常之大（根据美国投资公司协会（ICI）的数据，2020年第二季度缴费确定型计划的规模为8.9万亿美元113），且美国养老金一直都是优质的机构投资人。但是业界也有不少质疑的声音，认为私募不像上市公司，监管较少且没有统一的信息披露标准，尽管

286、可能回报率更高，但是并非养老金投资的安全渠道。4.3 主权财富基金主权财富基金 主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）指由一国或地区政府机构代表该国或地区拥有、控制或管理的基金，它是对财政盈余与外汇储备盈余进行管理和运作的金融机构。在众多类型的境外基金投资者中，主权财富基金往往显得神秘而实力非凡。根据主权财富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）112 请参见：https:/ 请参见：https:/ici.org/research/stats/retirement/ret_20_q2。81 的数据114，按总资产排名全球前十大主权财富

287、基金如下：近年来，随着主权财富基金在投资领域的影响力逐步上升，它们也成为境外基金的重要募集对象之一。主权财富基金对境外基金的投资具有投资期限长、认缴金额大、违约风险低等优点，但是也可能会给境外基金带来诸多限制，例如投资范围和策略限制变多、信息披露要求变高以及对管理团队介入更深等。主权财富基金通过投资境外基金获得的收益往往能够享受特殊的税收待遇，具体安排因各国或地区的税收制度而异。4.4 母基金母基金 母基金（Fund of Funds）作为私募基金市场的重要参与者，因其庞大的资金体量以及专业的运作团队，一直以来是私募基金募集机构重点募集的对象之一。然而回望过去，母基金并非久远历史的产物。尽管美

288、国机构化的私募投资可追溯其历史至1940年代，但直到1970年代市场上才开始出现真正意义上的“母基金”115，直至1990年代，伴随着互联网新兴浪潮以及创投资本的涌入，母基金的数量和募集金额才达到相当的规模。经过短短三十年的发展，母基金已是私 114 请参见：https:/www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund。115 1976年，老牌母基金公司 Adams Street Partners开始运作其首只母基金（机构化创业投资基金），总金额约为 6,000 万美元。82 募股权基金行业最重要的机构投资者与资金来源之一。根据

289、Preqin一份2021年5月的母基金市场演进报告（“2021报告报告”），截至2020年9月私募股权领域的母基金规模约为4,650亿美元。母基金，这一美国机构化私募投资的产物，指的是专注于投资私募投资基金的集合投资载体。母基金对于其投资者的吸引力主要来源于：（1）对接顶级私募基金：市场上顶级的私募投资机构往往对其投资人亦较为挑剔，有些仅限于开放给大型的机构投资人或母基金；因此，对于普通个人、甚至家族办公室或小型机构投资者而言，成功的母基金能够帮助他们拿到此类基金的入场券；对于大型机构投资人而言，成功的母基金能够为他们实现投资目标的多样化；（2）高度专业化：普通投资者往往不具备对私募投资基金的

290、尽职调查能力，母基金的专业团队及能力可弥合此类信息不对称，并替投资者挑选出优秀的私募投资基金以及管理团队；（3）分散投资：母基金往往需要投资于不同类型或不同领域的私募基金，进而间接投资于此类基金的投资项目，相比于单纯投资于某一只私募基金而言，进一步分散了投资风险（尽管可能会因承担双重的收费而导致收益降低）。能够得到母基金的青睐，意味着私募基金必然具备某些特定优势。如上所述，母基金的基本投资原则在于覆盖市场上的绝大多数表现优异的私募基金（通常为行业内前25%）；同时，根据其自身策略和侧重点的不同，有些母基金侧重于全方位覆盖所有领域（例如并购基金、创业投资基金、特殊领域基金等），而另有一些则专注于

291、某一细分领域或甚至于某一细分地域。根据 Preqin一份2017年5月的私募股权母基金数据特别报告（“2017报报告告”）以及PitchBook一份2020年的私募基金策略报告（“PitchBook报告报告”），近些年来母基金正在面临多种市场挑战。其中就包括投资人对于双重收费的疑虑以及更多专业化的投资人也开始倾向于直接投向私募基金。根据PitchBook报告，2020年全球新增募集的母基金数量相比于2019年减少了46%，可谓是大幅下降。根据Preqin的2020年第三季度PE/VC报告，截至2020年8月，市场上的私募股权基金数量大约为3,968只，总规模大约为8,750亿美元，其中母基金所

292、占数量约为7%，累计规模约占6%。根据2021报告，在2007年，母基金可以募集到整个私募基金市场约13%的份额，而到了2021年这一数据下降至不足4%。83 进入2020年，这些挑战正在进一步演变为同类型基金之间的优胜劣汰。正如2018年乃至2019年募资困难期间，市场上的资金向头部机构聚集，母基金这一领域内也正在呈现同样的趋势：大型或超大型的母基金正在逐步垄断市场。根据PitchBook报告，尽管2020年新增募集母基金相比于2019年大幅减少，但母基金新增募集规模只减少了5.4%，这足以说明募集资金正逐步趋于集中在头部母基金。从全球母基金的规模分布图中也可以看出行业集中度正持续增高。84

293、 除了试图在募集规模上持续碾压竞争对手外，母基金的管理者也在尝试通过行业整合与并购维系或扩大其竞争优势。根据2017报告，在全球的私募股权母基金管理者中，管理超过200亿美元规模的机构从2010年的6%上升到了2017年的9%。在持续并购的趋势下，母基金这一领域将进一步被大型机构所垄断。下图即为2017报告中公布的近两年中的著名并购案例，包括2016年Pavilion Financial Corporation 收 购 Altius Associates、2017 年 Unigestion 收 购 Akina、Schroders收购Adveq等。除此之外，母基金也正在悄然改变其商业模式以应对行

294、业带来的挑战。根据2017报告，一些母基金已经调整其管理费和收益分成的计费模式，2017年的基金平均管理费均值大概为0.85%，而收益分成的比率则趋向于5%或10%。有接近17%的2016/2017年度的基金其收益分成比率甚至低于5%。此外，关注市场上新崛起的私募基金以及尝试不同的投资结构（例如与子基金管理人进行共同投资，或设立S基金专注于基金二手份额）都在成为母基金尝试应对市场挑战并维持行业优势的有力武器。根据PitchBook报告，2020年全球S基金的募资额超过了过去三年的总和，甚至是2017年（2010年之后最大募资额年份）的2.5倍。PitchBook报告表示，2020年S基金募资市

295、场火热的原因是投资者相信疫情危机可以让他们以相对较低的价格投资。4.5 私人基金会和捐赠基金私人基金会和捐赠基金 对于境外私募投资基金而言，除了以上提及的金主以外，还有一类极其重要 的 资 金 来 源 私 人 基 金 会 和 捐 赠 基 金（Private Foundations and Endowments）。美国的基金会主要分为公众基金会（public/community foundation）与私人基金会（private foundation）。公众基金会，顾名思义，为向不特定公众募集款项的组织。相反，私人基金会（或称“独立基金会”）为非盈利性、无政府背景的组织，其资金往往为单一或有限来

296、源，通常为个人、家族或公司。美国的私人基金会大多以非盈利公司形式设立，某些情况下以慈善信托方式设立。私人基金会豁免缴纳所得税，但绝大多数私人基金会仍可能需就其投资收入缴纳85 1.39%116的特定消费税（excise tax）。对于出资方而言，其对私人基金会的出资可从其应税收入中予以抵扣（但金额有一定限制）。根据Preqin的调查数据，私募股权投资领域80%以上的私人基金会来自于美国，不到10%的私人基金会则来自于欧洲。市场上耳熟能详的私人基金会包括洛克菲勒基金会、卡耐基基金会、福特基金会等。美国的私人基金会与捐赠基金有非常多相似之处，但也各有其特征：私人基金会私人基金会 公众基金会公众基金

297、会/捐赠基金捐赠基金 分配资产分配资产 适用 不适用 特定消费税特定消费税 适用 不适用 内部划分内部划分 不适用 捐赠基金可根据捐赠人的要求和意图进行捐赠资金的内部划分，并作不同的用途 捐赠现金最高抵捐赠现金最高抵扣比例扣比例 30%50%从运营方式角度，私人基金会又可进一步划分为如下两种类别：运 营 型 私 人 基 金 会运 营 型 私 人 基 金 会（operating private foundations）非运营型私人基金会非运营型私人基金会（non-operating private foundations）特特征征 通过设定其自身项目以直接达成其慈善目标。可以是智库、博物馆或研究

298、团体 通过向其他慈善组织或机构进行捐赠以间接实现其慈善目标 分分配配 无分配义务，但必须每年将其特定比例的收入投入慈善目的 每年具有一定程度的分配义务 典典型型代代表表 加州洛杉矶的网红景点盖蒂博物馆的资助方保罗盖蒂信托即为典型的运营型私人基金会 大名鼎鼎的比尔及梅琳达盖茨基金会（也是目前美国规模最大的私人基金会，截至 2019 年资产规模为 507 亿美元）即为典型的非运营型私人基金会 美国悠久的私人慈善传统、对于公众支出应用于福利事业的警惕、非政府主导的私营体制以及宽松的法律环境均在私人基金会和捐赠基金（尤其是高等教育领域内的捐赠基金）的蓬勃发展中扮演了极为重要的角色。如下图所示，根据美国

299、全国院校商务主管协会（NACUBO）与美国教师保险与养老金协会（TIAA）2022年2月18日发布的关于捐赠基金的最新研究报告（“协会报告协会报告”）116 根据 the Taxpayer Certainty and Disaster Relief Act of 2019 的规定，自 2019 年 12月 20 日起开始的纳税年度将简化私人基金会消费税率的确定方式，从曾经的 1%和 2%两个税率档次调整为统一的 1.39%。86 117，其调查了美国720家大学或教育相关的捐赠基金，总捐赠金额约为8,210亿美元，2021年的平均捐赠规模约为11亿美元，比2020年增长了35%，同时，2021

300、年的平均回报率也迎来强劲增长，从2020年的1.8%增至2021年的30.6%。私人基金会与捐赠基金为实现其资产的保值增值，需要对其资产进行适当配置，以力争在较低的风险水平获取最佳回报。私人基金会与捐赠基金天然的长期性甚至永续性，以及对于投资回报的愈发重视，与私募投资基金对于长期资本的需求不谋而合。有趣的是，近些年来私人基金会与捐赠基金也在试图增加对于私募股权这一资产类比的配置比例。PitchBook在2021年10月3日发表的一篇分析文章（“PitchBook文章文章”）118中显示，2020年耶鲁大学在并购和风险投资基金中持有约38%的投资比例，并计划继续增加这一占比以试图获取更高 117

301、 详见 https:/www.nacubo.org/Research/2021/NACUBO-TIAA-Study-of-Endowments。118 详见 https:/ 的投资回报。如下图所示，根据协会报告，捐赠基金在2021年投资于风险资本和私募股权的平均占比大约为27.2%。并且，协会报告显示对上述领域的投资倾向与捐赠基金的规模呈正相关，PitchBook文章认为此现象产生的原因为大型捐赠基金才有足够的资金和能力投资于规模最大的基金，且他们拥有在顶级基金工作的校友资源。除此之外，协会报告进一步推测，将较大比例的资金投资于上述以及房地产领域推动了大型捐赠基金获得更高回报。近年来伴随着全球

302、市场上频繁出现的黑天鹅事件，以及2020年开年以来的新冠状病毒爆发导致的美股暴跌并连续触发熔断，我们有理由相信私人基金会与捐赠基金将会把更多的资产从股票市场等转移至私募股权/私募投资基金市场。对于私募投资基金而言，接纳私人基金会与捐赠基金的投资绝非易事。如上所述，私人基金会与捐赠基金的特性决定其在投资私募基金时有独特的考量因素：4.5.1 社会责任投资原则社会责任投资原则（ESG 原则原则）美国捐赠基金因其教育或公益背景，是最早在其投资组合中践行社会责任投资的机构投资者之一。早期的社会责任投资主要限制投资基金不得进行特定88 领域的投资，包括石油等化石燃料、武器枪械以及烟草。如今的社会责任投资

303、则更加侧重于要求进行具有一定社会责任影响的投资，并促进可持续发展。关于社会责任投资原则，详见本蓝宝书第7.1节。因此，为满足私人基金会或捐赠基金对于社会责任投资的要求，私募投资基金的管理人通常需承诺在作出投资决策时将会考虑ESG因素，并且允许在某些情况下捐赠基金等有权因ESG因素而不参与特定项目投资。此外，此类投资人通常要求私募投资基金在年度信息披露时额外提交一份投资项目ESG评估报告。4.5.2 附属协议附属协议 如同其他类型的专业机构投资者，私人基金会和捐赠基金通常也会在私募投资基金中要求通过附属协议形式享有特定权利。对于这类投资人而言，较为常规的附属协议条款包括：（1）最惠国待遇：若管理

304、人给予其他同等或更低认缴出资金额的投资人更优惠的权利，则私人基金会/捐赠基金有权选择适用该等更优惠条款；（2）特别通知：针对关键人士变动、任何影响管理人或私募基金的不利监管程序或法律行动、财务报告或利益冲突事项，需对私人基金会/捐赠基金进行特别通知；（3）信息披露：尤其对于募资中介费用以及与基金募资相关的费用应当予以披露；（4）豁免适用特定条款：即有权豁免适用某些与私人基金会/捐赠基金内部政策相冲突的条款。4.5.3 信息透明度信息透明度 相较于私人基金会，捐赠基金因其资金来源更为广泛的特性，故本身对于其捐赠人或其他公众承担着更为严格的信息透明度要求。该信息透明度要求进一步传导至底层的私募投资

305、基金，并要求私募基金的管理人能够提供更多的投资组合信息、财务数据信息及/或其他相关数据。除了常规的基金报告以外，捐赠基金还可能会要求私募投资基金提供关于基金举债、基金预留款项、管理费抵销金额、特定类型的项目投资等基金信息。4.5.4 税务筹划税务筹划 尽管私人基金会通常豁免征收所得税，但若其被视为获得了UBTI，即通过与其慈善目的无关的相关非主营业务获得收入，则此类收入将会被征收所得税。因此，私募投资基金在接纳此类投资者时，需要审慎作出税务筹划，且通常需要为此作出较多税务相关的陈述与保证，以降低投资者的潜在税务风险。关于UBTI的具体内容，详见本蓝宝书第5.2.2节。4.6 个人投资者和家族办

306、公室个人投资者和家族办公室 高净值个人投资者和家族办公室也是私募基金市场不可忽视的资金方。4.6.1 个人投资者个人投资者 89 个人投资者的概念比较好理解，相较于机构投资者，个人投资者的投资规模通常较小，有时候为了满足一些大型基金最低认缴出资额的要求，一些高净值个人可能会一起投资于一家银行或其他金融机构设立的“联接基金”，再以该联接基金投资于目标基金，以满足目标基金的认缴出资额要求。此外，个人投资者的投资活动可能不会聘请专业运作团队。4.6.2 家族办公室家族办公室 （1）家族办公室的起源家族办公室的起源 而就家族办公室而言，因其常与财富金字塔顶端的超级富豪家族联系一起，显得有些神秘。不同于

307、一般的个人投资者，家族办公室资金体量雄厚，且一般都有专业的投资运作团队。家族办公室的运作模式起源可追溯至15世纪的佛罗伦萨，著名的美第奇家族通过投资年轻艺术家的作品积极支持他们，赞助了达芬奇、米开朗基罗、伽利略和波提切利等一些有史以来最伟大的大师，成了风险投资最初的雏形（这时距离第一个正式的风险投资公司成立足足有500年）。在1882年，约翰 D 洛克菲勒（John D.Rockefeller）建立了世界上第一个真正的家族办公室。根据美国家族办公室协会（Family Office Association）的定义，家族办公室是“专为超级富有的家族提供全方位财富管理服务，以使其资产的长期发展，符合

308、家族的预期和期望，并使其资产能够顺利地进行跨代传承和保值增值的机构”。到了二十世纪初，伴随科技领域新财富阶层的不断涌现以及全球金融市场的一体化发展，家族办公室大有兴起普及之势。（2）家族办公室的运作实践与展望家族办公室的运作实践与展望 家族办公室财富可以是第一代、第二代或多代的，从约翰 D 洛克菲勒那样的“祖传财富（old money）”到谢尔盖 布林（Sergey Brin）那样的新贵。家族办公室可以是单家族办公室或多家族办公室；多家族办公室由多个家族汇集资源创建，其在治理、投资决策过程的独立性方面往往更为严肃和正式，也更注重利润和财富增值。有些家族办公室属于精简型企业，它们由一些专业人士组

309、成，只专事于投资事务。而另一些家族办公室是大规模的团队，它们有各种类型的内部员工以及众多的供应商关系，并搭建了内容全面的服务平台。截至2019年第二季度，坎普登研究公司（Campden Research）预估全球的家族办公室管理资金规模高达5.9万亿美元之巨，且约有7,300多家单一家族办公室119。目前，家族办公室设立的热门地点主要有卢森堡、中国香港、伦敦、瑞士和迪拜等。这些城市通常具有完善的治理机构、私密的银行系统和稳定的政治环境等要素。瑞银集团（UBS）发布的2021年全球家族办公室报告（“UBS报告报告”）120显示，回顾2020年，投资配置的选择在不同的资产类别中广泛分散，约32%投

310、资于股票，18%投资于固定收益，18%投资于私募股权，13%投资于房地产。值得注意的是，上述占比为全球平均值，不同的家族财富来源决定了家族办公室 119 数据来源：https:/ 详见 https:/ 不同的风险偏好、投资风格和配置选择。例如，美国的家族办公室在私募股权和对冲基金方面的配置多于其他地区。另外，UBS报告显示，随着后疫情时代的逐步到来，家族办公室的投资策略正在悄然转变。持续走低的存款利率动摇了家族办公室对固定收益的信心，其认为固定收益不再是一种有效的分散投资组合的工具，转而将目光放在了私募股权等领域。如下图所示，约42%的受访家族办公室表示在未来五年内将增加对私募股权直接投资的比

311、例。91 关于对行业领域的选择，USB报告显示，家族办公室正在对预计将主导全球经济发展的行业领域进行股权“押注”，其中大对多数行业与环境和社会问题有关。如下图所示，在全球疫情之后，医疗健康技术是家族办公室最为关注的投资主题，超过86%的家族办公室表示将在未来两到三年内寻求在该领域的投资。与此同时，超过70%的家族办公室表示希望投资数字化转型、自动化和机器人、智能移动和绿色科技等相关领域。92 另外，关于对投资地域的选择，USB报告显示，家族办公室计划将资产重新分配到亚洲充满活力的经济体，特别是大中华地区。如下图所示，随着中国经济增长表现出强势劲头，约63%的受访者计划在五年内增加对大中华地区的

312、投资分配。由于家族办公室对保密和隐私有较强的要求，家族办公室的投资细节一般都是秘密进行，极少进行公开宣传。这种做法有利于保护隐私，但这种对宣传的避讳确实给企业家带来了损失。在没有引人注目的新闻稿和家喻户晓的风投公司的情况下，很难建立吸引人才的光环效应。由于家族企业通常投资于后期风险投资，并且投资于更大的数量级企业，因此人们可以准确地将其视为成长型融资活动中相对活跃的资金来源。但也可能有例外，比如一个拥有专门风险团队的大家族办公室，或者一个以企业为主导、对特定行业偏好的家族办公室。对于基金市场而言，家族办公室是一个深厚但尚未完全开发的投资源泉。尽管它们表现出一系列特殊的习惯，而且在投资风格、组织

313、结构和历史记录方面大都缺乏一致性，但它们仍是当今资金端市场中最有耐心、最看重长期回报的资本来源之一。随着全球各地富豪越来越多，家族资产规模越来越大，家族成员关系越来越复杂，我们有理由相信家族办公室的资产管理规模还将继续增长。它们在帮助富豪家族在实现永续经营、财富传承的同时，也将为私募基金市场注入源源不断的优质资本。93 第第5章章 境外基金税境外基金税收收政策政策 5.1 开曼群岛和开曼群岛和英属维尔京群岛英属维尔京群岛 开曼和BVI的税收政策具有“税收中性（tax neutral）”的特点，即开曼和BVI政府不征收所得税、资本利得税、印花税等税项，也不对与其他税收辖区经济活动有关的交易征税，

314、这是为了确保通过开曼和BVI进行的任何跨境交易都不会产生额外的税收负担和双重征税问题。5.1.1 开曼群岛开曼群岛 根据开曼共同基金法和私募基金法，开曼基金的组织形式主要有以下四种，不同组织形式的基金及其投资者涉及到的税负和申请税务承诺证明（Tax Undertaking Certificates）的情况如下表所示：基金组织形式基金组织形式 基金税收待遇基金税收待遇 投资者税收待遇投资者税收待遇 税务承诺证明税务承诺证明 豁免公司型基金豁免公司型基金121（EC）无需缴纳任何所得税、预提税或资本利得税等直接税；营运过程中可能就特定业务产生印花税、关税等间接税。无需就其股份收益和股息分红缴纳任何

315、所得税、预提税或资本利得税，也无需缴纳遗产税、赠与税等。可根据税收优惠 法 （Tax Concessions Act）申请税务承诺证明，自承诺证明生效之日起在开曼实施的任何法律均不得使其产生额外税负。该承诺期限自申请批准之日起不超过30年，实操中通常为20年。豁免豁免有限合伙型基有限合伙型基金金122（ELP）被视为税收穿透实 体（flow-through），基金层 面 不 产 生 税负。无需就其合伙份额的收益缴纳任何所得税、预提税或资本利得税等直接税，也无需缴纳遗产税、赠与税等。可申请税务承诺证明，以保证未来50年内在开曼实施的法律将不会对其因运营和财产增值产生的利润、收入、收益及其合伙人在

316、基金中的份额产 121 指根据 Companies Act 及其不时修订更新版设立的开曼豁免公司（Exempted Company）形式的基金。122 指根据 Exempted Limited Partnership Act 及其不时修订更新版设立的开曼豁免有限合伙企业（Exempted Limited Partnership）形式的基金。94 基金组织形式基金组织形式 基金税收待遇基金税收待遇 投资者税收待遇投资者税收待遇 税务承诺证明税务承诺证明 生的收益征税。有限责任公司型基有限责任公司型基金金123（LLC）无需缴纳任何所得税、预提税或资本利得税等直接税；营运过程中可能就特定业务产生印

317、花税、关税等间接税。无需就其有限责任公司权益的收益缴纳任何所得税、预提税或资本利得税，也无需缴纳遗产税、赠与税等。可申请税务承诺证明，以保证未来50年内在开曼实施的法律将不会对其利润、收入、收益或增值征税。信托型基金信托型基金124（Unit Trust）通常注册为免税单位信托，无需缴 纳 任 何 所 得税、预提税或资本利得税等直接税。无需缴纳任何所得税、预提税或资本利得税，也无 需 缴 纳 遗 产税、赠与税等。可申请税务承诺证明，以保证自信托设立之日起至多50年内在开曼实施的法律将不会对其征税。5.1.2 英属维尔京群岛英属维尔京群岛 与开曼基金类似，BVI基金和管理人无需向BVI政府缴纳任

318、何所得税、预提税或资本利得税，并且BVI政府不对发行、转让或赎回基金的股份、权益或合伙份额征收任何资本利得税或印花税。此外，BVI基金也没有遗产所得方面的纳税义务。5.1.3 开曼开曼群岛群岛经济实质规则与经济实质规则与英属维尔京群岛英属维尔京群岛经济实质规则之对比经济实质规则之对比 BVI和开曼于2018年12月先后发布了2018年经济实质（公司和有限合伙）法（“BVI经济实质法经济实质法”）、2018年国际税务合作（经济实质）法（“开曼经济实质法开曼经济实质法”），两部法案均已于2019年1月1日正式生效，规定在各自司法辖区内，相关实体从事相关业务须符合经济实质（economic subs

319、tance）要求。以下就开曼经济实质规则与BVI经济实质规则进行对比介绍：开曼经济实质法开曼经济实质法 BVI经济实质法经济实质法 相关实体相关实体 根据开曼公司法、有限责任公司法和有限责任合伙法注册设立的开曼公司（包括在开曼注册的外国公根据BVI公司法和BVI有限合伙法注册设立的BVI公司和有限合伙（包括在BVI注册的外国公司和外国有限合伙，但不包 123 指根据 Limited Liability Companies Act 及其不时修订更新版设立的开曼有限责任公司（Limited Liability Company）形式的基金。124 指根据 Trusts Act 及其不时修订更新版设立

320、的免税单位信托（Exempted TrustUnit）形式的基金。95 开曼经济实质法开曼经济实质法 BVI经济实质法经济实质法 司）、有限责任公司（limited liability company）和有限责任合伙（limited liability partnership），但：（1）投资基金（investment fund）125实体除外；（2）其业务主要在开曼境外进行管理并控制的非开曼税收居民实体除外。根据开曼税务信息局（Tax Information Authority）2021年6月30日发布的开曼经济实质指引3.1,开曼经济实质法项下的相关实体的范围还包括根据开曼合伙企业法（Pa

321、rtnership Act）注册设立的一 般 合 伙 企 业（general partnership）和有限合伙企业（limited partnership）；根据开曼豁免有限合伙法注册成立的豁免有限合伙（exempted limited partnership）和外国有限合伙（foreign limited partnership）。括 不 具 有 法 律 人 格 的 有 限 合伙），但非BVI税收居民实体除外。根据BVI金融服务委员会2021年6月28日发布的经济实质（公司和有限合伙）法（修正案），2021126，不具有法律人格的有限合伙亦被纳入BVI经济实质法项下的相关实体的范围内。相关

322、业务相关业务 两部法案规定的相关业务范围基本一致，包括：（1）银行业务；（2）分销和服务中心业务；（3）融资租赁业务；（4）基金管理业务（fund management business）；（5）总部业务；（6）持股业务（holding company business/holding business）；（7）保险业务；（8）知识产权业务；以及（9）运输业务。开曼经济实质法规定，基金管理业务指在开曼持有牌照或经授权的实体所从事的基金管理业务；BVI经济实质法规定，基金管理业务指在BVI持有牌照的实体所从事的基金管理业务，因而豁免持有牌照的管理公司不在上述规管范围之内。此外两部法案均特别规定其

323、项下的相关业务不包括投资基金业务。经济实质经济实质 从事相关业务的相关实体，就该等相关业务需满足经济实质从事相关业务的法律实体需满足经济实质要求。从事多项相关业 125 根据开曼经济实质法的定义，投资基金（investment fund）指主要业务为发行权益并募集投资人资金，目标为通过收购、持有、管理和处置投资项目进而为权益持有人获取收益的实体，且包括投资基金直接或间接投资或运营的任何实体。126 Economic Substance(Companies and Limited Virgin Partnerships)(Amendment)Act,2021。96 开曼经济实质法开曼经济实质法

324、BVI经济实质法经济实质法 要求。从事多项相关业务的，需就单独的各项相关业务满足经济实质要求。1.如果一般相关实体满足以下条件，可视为满足经济实质要求：（1）其就相关业务以合理的方式在开曼进行决策和管理（“合理”的界定标准主要包括董事会成员知识和经验是否匹配、董事会召开频次与相关决定是否匹配、董事会法定人数是否满足、董事会会议记录内容及所有相关记录是否保存在开曼等几个方面）；（2）在开曼开展相关业务时：（i）在开曼境内产生足够的运营支出；（ii）在开曼境内有足够的业务实体（包括办公场所及相关设备等）；（iii）在开曼境内有足够的拥有适格资质的全职员工；且（3）在开曼从事核心创收业务（定义见下文

325、）。若相关实体将核心创收活动外包给其他实体，则相关实体应可监督和控制该等外包实体的相关活动。2.纯权益持有实体（不从事商业活动，仅持有其他公司权益），则仅需符合以下条件即可视为满足经济实质要求：（1）符合公司法规定的所有申报要求；以及（2）在开曼有足够的员工和办公场所来持有、管理对外投资的权益。务的，需就单独的各项相关业务满足经济实质要求。1.如果一般相关实体（不包括纯权益持有实体）符合以下要求，则视为满足经济实质要求：（1）相关业务在BVI进行决策和管理；（2）在BVI开展相关业务时，考虑到其业务实质和范围：（i）就该等业务雇佣了足够数量的合格员工（短期或长期，被相关实体或其他实体雇佣均可，

326、但必须身处BVI境内）；（ii）在BVI境内产生足够金额的支出；（iii）有进行核心创收业务合适的办公场所；（iv）若为知识产权相关业务且需要使用特定设备，则该设备须位于BVI境内；且（3）在BVI从事核心创收业务。若相关实体将核心创收活动外包给其他实体，则：（i）核心创收活动均应在BVI境内；（ii）在考虑是否满足经济实质要求时，仅考虑外包实体从事与相关实体产生收入相关的部分活动；（iii）相关实体可监督和控制外包实体的相关活动。2.纯权益持有实体（不从事商业活动，仅持有其他公司权益），则仅需符合以下条件即可视为满足经济实质要求：（1）遵守其相关适用法律规定的义务（包括BVI公司法、1996

327、年合伙法和BVI有限合伙法）；以及（2）有足够的员工和办公场所来持有、管理对外投资的权益。核心创收核心创收“核心创收业务”是指在产生收入方面对相关实体至关重要的活97 开曼经济实质法开曼经济实质法 BVI经济实质法经济实质法 业务业务 动，两部法案对于以上列举的每种相关业务的核心创收业务均进行了具体说明，以基金管理业务为例，核心创收业务包含：（1）作出投资决策；（2）计算风险和储备（reserve）；（3）对货币和利率波动和套期保值作出决策；以及（4）为监管部门和/或投资者提供报告。信息报告信息报告 相关实体应向主管部门主动报告相关信息。法律责任法律责任 违反本法规定的实体或负责人将受到处罚，

328、包括罚款、罚金、监禁和/或被法院裁定为已注销（defunct）企业（视具体情况而定）。违反本法规定的实体或负责人将受到处罚，包括罚款、罚金、监禁和/或吊销（视具体情况而定）。5.2 美国美国 在美国联邦所得税法下，私募基金本身（通常采取有限合伙形式）被视为“穿透运营实体（flow-through operating entities）”，其获取的所得在基金层面不需要缴纳所得税。基金的全部收入、费用、盈利、亏损都会按比例穿透到合伙人层面，按照收入的性质和金额，由合伙人就其划拨到的收入纳税，而不论该收入是否实际进行分配。此外，美国针对不同类型的基金投资者实行不同的税收政策，具体说明如下：5.2.1

329、 美国应税投资者美国应税投资者（1）一般纳税规则一般纳税规则 美国应税投资者（U.S.taxable investors）是美国的居民纳税人。根据美国国内收入法典（Internal Revenue Code，“IRC”），所有美国公民和美国居民都被视为美国税收居民，对非美国公民而言，需依据“绿卡标准”或者“实际停留天数标准”127来判定是否为外籍个人税收居民。如上所述，穿透到合伙人层面的收入保留其原有性质，美国应税投资者需要就其全部所得按照不同的所得类别进行申报纳税，具体所得分类和适用税率如下图所示：对管理团队来说，GP的管理费收入（management fee）按照“工资薪金所得”127 “

330、绿卡标准”：根据美国移民法，如果外籍个人在一个公历年度内的任何时间里是美国的合法永久居民（Lawful Permanent Resident，LPR），该个人即满足了绿卡标准。“合法永久居民”是指，由美国公民与移民服务局（USCIS）特许以移民身份永久居住在美国的个人。一般来说，当个人拿到 USCIS 发放的外国人注册卡（即绿卡）时，便取得了美国的永久居住权；“实际停留天数标准”：如果外籍个人在美国停留的时间同时满足以下两个条件，则被视为满足本标准：（1）本公历年度内在美停留不少于 31 天；（2）根据以下计算公式，本公历年度和过去两个公历年度加起来的三年内在美停留不少于 183 天：（a）本

331、年度在美停留的全部天数，加上（b）前一年度在美停留天数的三分之一，加上（c）再前一年度在美停留天数的六分之一。98 征税，收益分成收入（carried interest）则属于“资本利得”的应税范畴，持有期间超过3年的收益分成收入可以享受长期资本利得的优惠税率；对投资人来说，受税率差异的影响，投资人倾向于长期持有基金份额，使其所得符合“特别投资收益”的规定。（2）特别规则特别规则（i）受控外国公司受控外国公司 受控外国公司（Controlled Foreign Corporation，“CFC”）是指超过50%的股份或表决权由美国股东持有，且每个美国股东均拥有此外国公司不少于10%的股份或表决

332、权。为了解决美国投资者通过设立海外架构试图避税的问题，IRC制定了针对CFC的反避税规则“Subpart F income”：CFC的被动活动收入，包括股息、利息、特许权使用费、租金、年金、销售或者置换产生消极所得的财产的净收入、外汇、视同利息的所得、代替股息的支付等，以及CFC之间的关联方交易所得适用10%-37%的累进税率计入美国投资者的综合所得，而不再享受长期资本利得的优惠税率。美国2018税改后，对CFC的“全球无形资产低税收入（GILTI）”新征10.5%的税128，其中，“无形资产”或“低税”并非构成GILTI的必要前提，利润超过CFC有形资产10%回报率即符合条件。（ii）被动外

333、国投资公司被动外国投资公司 CFC规则是针对美国投资者控股的情形，而被动外国投资公司（Passive Foreign Investment Company，“PFIC”）规则是针对美国纳税人投资外国公司但是没有控股的情形（持股小于50%）。PFIC要通过“收入测试（income test）”，即达到损益表75%以上的收入为被动收入的标准，或通过“资产测试（asset test）”，即达到资产负债表50%以上的资产用来产生被动收入的标准。IRC也规定了针对PFIC的反避税规则：PFIC的未来股息分配和转让股权所得不适用20%的优惠税率，只能按最高37%的综合所得税率纳税；此外，根据超额分配规定（excess distribution regime），从PFIC收到的超额分配须按比例分摊到投资者持有期间的每一天，并须缴纳先前纳税年度被视为欠税的利息费用。美国投资者如担心PFIC问题，出于减轻税