1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 印制电路板行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 通信板景气通信板景气高涨高涨，消费电子韧性十足，高端，消费电子韧性十足，高端 PCB 有望穿越周期有望穿越周期 结构性分化显著，结构性分化显著， A 股整体股整体 PCB 行业收入利润增速回落， 通信行业收入利润增速回落， 通信 PCB 一枝独秀一枝独秀。 从 2019 年年报数据看， A股代表性的 PCB 行业整体收入和利润增速显著回落， 剔除占比较大的鹏鼎控股看，行业整体增速依然较好。2020 年一季度受新冠 疫情影响， 生产端和需求侧均有不

2、同程度冲击， 收入增速下滑明显， 具体看来， 通信 PCB 受益于景气度提升收入利润依然维持较快增长，消费类 PCB 景气下 行，但龙头企业韧性较强，二线 PCB 积极扩张，高端 PCB 需求依然较好。行 业表现上看，龙头企业本次受疫情冲击较小，超额收益显著，机构持仓仍然维 持在高位。 通信通信 PCB 景气持续近景气持续近 2 年，年，龙头企业景气周期有望更长龙头企业景气周期有望更长。2018 年二季度主要 通信 PCB 业绩受益于 4G 基站扩容超预期， 随后 5G 建设开启通信板新一轮景 气周期，主要公司业绩连续 2 年高增长。从下游需求看，国内 5G 建设 20-21 年为建设高峰，海

3、外需求受疫情影响建设可能推迟，基站侧需求高峰有望在 21 年出现，运营商资本开支周期为传统需求周期波动来源，而 5G 衍生的数据 中心、服务器需求有望平抑周期波动，云计算趋势加强，数据驱动下的通信板 需求景气可能穿越 5G 周期，增量需求主要以高多层板为主，行业竞争格局依 然向好，深南沪电生益等龙头企业盈利能力有望维持较长时间。 消费电子韧性强，疫情加速供应链洗牌消费电子韧性强，疫情加速供应链洗牌。智能手机市场持续疲软，结构性增长 依然有亮点，5G 手机加速渗透，PCB 单机价值持续提升。疫情冲击下，海外 供应链复工缓慢，订单向大陆转移趋势明显，鹏鼎东山等消费类 PCB 大厂逆 势增长，大陆

4、PCB 企业市场份额持续提升。展望二季度，从东山中报预告及 鹏鼎 4 月营收看收入端依然增长较好，行业龙头需求及供给韧性较强，TWS 耳机、NB 及 Pad 等需求强劲，下半年 5G 机型依然值得期待，消费类 PCB 有 望呈现结构性成长态势。 中国大陆中国大陆 PCB 企业企业后发优势明显，产品线在中高端加速渗透后发优势明显，产品线在中高端加速渗透。通信板三巨头 深南沪电生益在高端通信板竞争力较强，受益于行业景气度高，收入利润加速 上行，二线 PCB 企业积极扩产，加大研发和客户开拓，积极抢占中端市场份 额，并尝试进入高端市场。二线优质品种代表景旺和胜宏在行业增速放缓时依 然积极扩产并实现规

5、模有效扩张， 从局部品种优势扩展到全产品线。 大陆 PCB 企业家进取心较强，产能更先进，自动化水平高，成本控制能力强，行业竞争 力日渐突出。 5G是是 PCB行业发展的行业发展的重要重要驱动因素， 持续看好驱动因素， 持续看好 5G新基建受益标的深南电路、新基建受益标的深南电路、 沪电股份、生益科技，以及沪电股份、生益科技，以及 5G 终端创新终端创新的核心标的东山精密、鹏鼎控股的核心标的东山精密、鹏鼎控股。5G 通讯技术的迭代是 PCB 市场结构性成长的重要驱动力，数据流量的增长是底 层驱动因素，通信板的基建侧景气周期在前，未来 5G 终端市场放量，消费电 子 PCB 有望迎来量价齐升。

6、风险提示风险提示：疫情持续扩散，全球经济陷入衰退，5G 建设进度不及预期，智能 手机出货不及预期，行业竞争加剧，价格下跌风险，中美贸易摩擦加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级评级 东山精密 23.95 0.97 1.4 1.84 24.69 17.11 13.02 4.45 强推 鹏鼎控股 40.59 1.39 1.77 2.11 29.2 22.93 19.24 4.73 强推 深南电路 161.8 3.

7、78 4.93 6.65 43 33 24 12 强推 生益科技 27.76 0.85 1.12 1.34 32.66 24.79 20.72 7.15 强推 胜宏科技 21.81 0.87 1.09 1.36 25.07 20.01 16.04 5.11 强推 沪电股份 24.17 0.88 1.26 1.44 27.47 19.18 16.78 8.12 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年05月22日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 占比% 股票家数(只) 41 1.07 总

8、市值(亿元) 6,439.58 1.0 流通市值(亿元) 4,535.77 0.96 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.11 18.79 54.02 相对表现 0.04 19.46 47.32 印制电路板行业深度研究报告：供给端：分化 开始&龙头胜出； 需求端： FPC&通信板景气持续 2018-12-28 FPC 行业深度研究报告：苹果复兴推动行业持 续成长，有望呈现双龙戏珠新局面 2020-02-27 印制电路板行业深度研究报告： 高端通讯PCB： 科技新基建的基石 2020-04-02 -3% 31% 66% 100% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2

9、0/03 2019-05-272020-05-22 沪深300元件 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 印制电路板印制电路板 2020 年年 05 月月 25 日日 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从行业层面分析了 A 股 PCB 行业的业绩概况，从收入利润及现金流角 度分析了行业的发展趋势，并且从下游的景气度分析对下半年做细分行业展 望。 目前市场对通信 PCB 行业景气度持续分歧较大，

10、 本报告重点做了通信 PCB 竞争格局的展望，对市场关心的行业景气周期和估值陷阱进行专题讨论，同时 结合主要公司季报和海外高频数据做近况跟踪。 投资投资逻辑逻辑 本报告主要从历史业绩梳理回顾了 PCB 行业 2019 年及 2020Q1 业绩，结合台 股的月度高频数据观察二季度行业景气度， 从机构持仓和估值角度评估当前的 投资机会。结合通信 PCB 的特点分析当前高端通信板厂商未来的盈利趋势， 并对行业重点公司做近况点评。 nMpQpOmPmRnMyRpNwOsOzR7N8QbRsQrRnPoOfQqQrMeRpNpRaQrRzQvPmMxPwMtRnM 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行

11、业深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、内资一、内资 PCB 厂商份额持续提升，通信厂商份额持续提升，通信 PCB 一枝独秀一枝独秀 . 6 （一）PCB 产值稳健增长，龙头企业逆势成长 . 6 （二）A 股重点 PCB 企业表现 . 10 （三）台股重点公司数据跟踪 . 12 二、相对收益显著，机构持仓持续增加二、相对收益显著，机构持仓持续增加 . 14 （一）市场表现分析 . 14 （二）机构持仓 . 14 （三）估值分析 . 15 三、景气展望：通信景气延续，医疗设备类增长强劲，静待汽车和消费电子回暖三、景气展望：通信景气延续，医疗设备类增长强劲，静待汽车和消费电子回暖 . 16

12、 四、通信四、通信 PCB 的盈利能力探讨的盈利能力探讨 . 20 五、重点公司跟踪五、重点公司跟踪 . 21 六、风险提示六、风险提示 . 24 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 PCB 板块 2015-2019 年营收及增速情况 . 6 图表 2 PCB 板块 2015-2019 年归母净利润及增速情况 . 6 图表 3 PCB 板块 2018Q1-2020Q1 营收及增速情况 . 6 图表 4 PCB 板块 2018Q1-2020Q1 扣非归母净利润情况 . 6 图表 5 通信 PCB 公司 2015-2019 年营收增速情况

13、. 7 图表 6 通信 PCB 公司 2017-2019 归母净利润增速情况 . 7 图表 7 通信 PCB 公司 2016Q1-2020Q1 营收增速情况 . 7 图表 8 通信 PCB2016-2020Q1 归母净利润增速情况 . 7 图表 9 PCB 板块 2015-2019 年毛利率情况 . 8 图表 10 PCB 板块 2018Q1-2020Q1 毛利率情况 . 8 图表 11 PCB 板块 2015-2019 年期间费用率情况 . 8 图表 12 PCB 板块 2018Q1-2020Q1 期间费用率情况 . 8 图表 13 PCB 板块 2015-2019 年归母净利率情况 . 8

14、 图表 14 PCB 板块 2018Q1-2020Q1 归母净利率情况 . 8 图表 15 PCB 板块研发费用率情况 . 9 图表 16 PCB 板块 2015-2019 年资本支出及增速情况 . 9 图表 17 PCB 上市公司应收账款/营业收入情况 . 9 图表 18 PCB 上市公司净现比情况 . 9 图表 19 深南电路 2015-2020Q1 业绩情况 . 11 图表 20 沪电股份 2015-2020Q1 业绩情况 . 11 图表 21 生益科技 2015-2020Q1 业绩情况 . 11 图表 22 东山精密 2015-2020Q1 业绩情况 . 12 图表 23 鹏鼎控股 2

15、015-2020Q1 业绩情况 . 12 图表 24 景旺电子 2015-2020Q1 业绩情况 . 12 图表 25 胜宏科技 2015-2020Q1 业绩情况 . 12 图表 26 FPC 公司合计营收及增速情况 . 13 图表 27 硬板公司合计营收及增速情况 . 13 图表 28 载板公司合计营收及增速情况 . 13 图表 29 上游（检测）公司合计营收及增速情况 . 13 图表 30 硬板 CCL 厂商合计营收及增速情况 . 13 图表 31 FCCL 厂商合计营收及增速情况 . 13 图表 32 SW 电子子行业 2020 年 4 月涨跌幅 . 14 图表 33 重点个股 4 月涨

16、跌幅情况 . 14 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 图表 34 2018Q2-2020Q1 公募电子板块持仓比例情况 . 15 图表 35 2018Q2-2020Q1 公募 PCB 板块持仓比例情况 . 15 图表 36 重点个股公募持仓市值占总市值比例情况 . 15 图表 37 电子市盈率 TTM (整体法，剔除负值)情况 . 16 图表 38 电子市净率 MRQ (整体法，剔除负值)情况 . 16 图表 39 通信 PCB 市盈率(TTM)情况 . 16 图表 40 通信 PCB 市净率(MRQ)情况 . 16 图表 41 PCB 终端市场景气展望

17、 . 17 图表 42 全球服务器当季出货量及增速 . 17 图表 43 全球 PC 当季出货量及增速 . 17 图表 44 全球智能手机当季出货量及增速 . 18 图表 45 中国智能手机当月出货量及增速 . 18 图表 46 狭义乘用车当月销售同比 . 18 图表 47 新能源车销量当月值（辆） . 19 图表 48 国外疫情新增趋势图 . 19 图表 49 医疗仪器及器械出口金额（亿美元） . 19 图表 50 深南沪电季度净利率趋势 . 20 图表 51 生益电子净利率趋势 . 20 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 一、一、内资内资 PCB 厂

18、商份额持续提升，通信厂商份额持续提升，通信 PCB 一枝独秀一枝独秀 （一）（一）PCB 产值稳健增长，龙头企业逆势成长产值稳健增长，龙头企业逆势成长 全球宏观经济不确定性增加叠加全球宏观经济不确定性增加叠加中美贸易摩擦加剧中美贸易摩擦加剧，2019 年年 PCB 板块业绩板块业绩增速回落增速回落。2019 年国内已经上市的 PCB 企业均为较大规模企业，在内资 PCB 公司中具有代表性。整体来看，2019 年 PCB 板块公司共实现营业收入 1344.91 亿元 （yoy+11.84%） ， 较 2018 年增速下降 4.30%； 归母净利润 107.39 亿元 （yoy+5.95%） ，

19、较 2018 年增速下降 39.52%， 扣非后归母净利润 96.99 亿元（yoy+9.63%），较 2018 年增速下降 34.88%，增速回落主要是权重占比较大的鹏鼎控 股增速回落。 行业层面看， 主要大公司如深南电路、 生益科技、 沪电股份等增速较快， 中小 PCB 企业下游较为分散， 受宏观经济影响较大，中美贸易摩擦对外需有一定扰动，加上环保监管日益趋严，PCB 行业成本端压力持续加大。 图表图表 1 PCB 板块板块 2015-2019 年营收及增速情况年营收及增速情况 图表图表 2 PCB 板块板块 2015-2019 年归母净利润及增速情况年归母净利润及增速情况 资料来源：wi

20、nd，华创证券 资料来源：wind，华创证券 一季度一季度新冠疫情新冠疫情对产业链冲击巨大，对产业链冲击巨大，部分下游企业由于供应链不稳定和市场需求低迷而停厂停线，部分下游企业由于供应链不稳定和市场需求低迷而停厂停线，3 月份海外疫情月份海外疫情 扩散后， 外需订单面临较大不确定性。扩散后， 外需订单面临较大不确定性。 受新冠疫情全球蔓延影响， PCB板块2020Q1实现营收272.71亿元 （yoy+3.82%） ， 增速较同期下降 2.96%。随着疫情逐步缓解，政府多次提出加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，政策 加码下基站和数据中心建设加速，相应 PCB 迭代升级，工业互联

21、网、物联网、消费电子终端等同步升级带动线路板 产业整体加速迭代，高频高速 PCB 将成为本轮新基建的核心受益品种。 图表图表 3 PCB 板块板块 2018Q1-2020Q1 营收及增速情况营收及增速情况 图表图表 4 PCB板块板块2018Q1-2020Q1扣非归母净利润情况扣非归母净利润情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 5G 通信技术、云计算等产业为行业带来新机遇，以通信通信技术、云计算等产业为行业带来新机遇，以通信 PCB 为主的公司业绩实现高增长。为主的公司业绩实现高增长。板块整体增速放缓的背 681.17 795.71 1035.39 1202.53

22、1344.91 6.18% 16.81% 30.12% 16.14% 11.84% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200182019 营业收入（亿元）yoy 44.44 56.03 69.68 101.36 107.39 -0.67% 26.06% 24.37% 45.47% 5.95% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 200182019 归母净利润（亿元）yoy 246.00

23、262.67 272.71 6.78% 3.82% 0% 2% 4% 6% 8% 230 240 250 260 270 280 2018Q12019Q12020Q1 营业收入（亿元）yoy 88.47 96.99 17.07 9.63% 25.36% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 3 6 9 12 15 18 2018Q12019Q12020Q1 扣非后归母净利润（亿元）yoy 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 7 景下，深南电路、生益科技、沪电股份等以通信 PCB 为主的公司抓住 5G 通信技术等新机遇，业绩实现高增长，并 在 2020 年一季度疫情冲击下逆势上涨，增速超过行业平均水平。 图表图表 5 通信通信 PCB 公司公司 2015-2019 年年营收增速情况营收增速情况 图表图表 6 通信通信 PCB 公司公司 2017-2019 归母净利润归母净利润增速增速情况情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 7 通信通信 PCB 公司公司 2016Q1-2020Q1 营收增速情况营收增速情况 图表图表 8 通信通信 PCB2016-2020Q1 归母净利润归母净利润增速增速情况情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 外部经济政治不确定