1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0707月月2929日日买入买入深圳机场（深圳机场（000089.SZ000089.SZ）国际线潜力有望释放，期待疫后复苏国际线潜力有望释放，期待疫后复苏核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告交通运输交通运输航空机场航空机场证券分析师：姜明证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆证券分析师：曾凡喆0-S0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值7.91-8.89 元收盘价6.96 元总市值/流通市值14275/14275

2、百万元52 周最高价/最低价8.28/5.97 元近 3 个月日均成交额99.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告深圳机场历史运营平稳深圳机场历史运营平稳：深圳机场位于中国深圳市宝安区、珠江口东岸。深圳机场上市公司运营深圳机场A、B 航站楼、T3航站楼及T3卫星厅、深圳机场飞行区资产、货运区资产及地面交通中心等资产，历史运营平稳，2019年营业收入38.1 亿，实现归母净利润5.94 亿，受疫情影响，近两年公司经营出现一定压力，2021年公司营业收入33.06亿，实现归母净利润-0.34 亿。枢纽机场国际线为纲枢纽机场国际线为纲。由于航线品质高，航空公司于

3、枢纽机场排班密集，制约枢纽机场业务量天花板的核心变量为高峰小时容量，而在同样航班密度下，由于收费标准差异，国际线占比决定了枢纽机场的航空性业务收入规模，此外，机场免税业务发展同样依托于国际线客流，唯有非航业务驱动，机场运营方可弱化传统产能周期，因此我们认为国际线是枢纽机场发展之纲。深圳机场未来国际航线发展潜力大深圳机场未来国际航线发展潜力大。深圳机场已经被定位为国际航空枢纽，疫情前便开始积极引流航司开辟国际航线，国际线客流量增长进入快车道，2019 年达到591 万人次，相比2015 年翻两倍。尽管目前国门接近关闭，国际客流量低迷，但随着国内疫苗接种普及，药物研发加速，终有朝一日深圳机场将恢复

4、与各国的正常互联互通，国际客流量有望迅猛恢复。公司规划至2025 年国际线旅客数量达到1000万人次，拉动公司主营业务收入持续增长。期待非航收入发力拉动业绩长远增长期待非航收入发力拉动业绩长远增长。目前深圳机场T3 进出境免税已经公告招标，暂未披露结果。我们认为不论是深免延续经营还是其他免税运营商斩获经营权，伴随着国际线持续放量，深圳机场免税销售均有望实现快速增长，驱动免税租金收入成为公司营收的新增长极，叠加有税商业租赁收入回暖，广告业务持续增长，非航收入的快速提升有望迅速带动公司业绩从低谷中复苏，长期使公司传统的产能周期弱化，实现长远增长。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：受制于疫情影响

5、及T3 卫星厅投产后成本一次性跃升，深圳机场当前正处于业绩谷底，未来随着疫情影响逐步消退，客流有望持续恢复并创新高，公司业绩有望迎来底部反转。预计2022-2024 年公司营业收入分别为31.4/41.6/54.0 亿元，同比分别增长-5.1%、32.4%、29.8%，实现归母净利润分别为-8.60/-2.87/4.16 亿元。按照FCFF 估值模型，我们认为公司合理股价应该在8.36 元左右，相比2022年7 月28 日收盘价有20%的向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：估值风险、盈利预测风险、宏观经济下滑、疫情反复、国门开放进度慢于预期、免税销售不及预期、成本上行超出预期

6、盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)2,9973,3063,1374,1555,395(+/-%)-21.3%10.3%-5.1%32.4%29.8%净利润(百万元)28-34-(+/-%)-95.3%-222.7%-扭亏每股收益（元）0.01-0.02-0.42-0.140.20EBITMargin-0.5%1.3%-29.9%-5.1%12.4%净资产收益率（ROE）0.2%-0.3%-7.8%-2.7%3.7%市盈率（PE）504.8-411.5-16.5-4

7、9.434.1EV/EBITDA42.652.8-151.050.719.3市净率（PB）1.191.191.281.321.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：核心空港之一，历史平稳发展核心空港之一，历史平稳发展.5 5历史沿革及股权结构.6业务量持续增长，营收规模稳步提升.7成本波动上升，费用整体稳定，疫情扰动盈利承压.8国际业务为纲，枢纽机场蓬勃发展国际业务为纲，枢纽机场蓬勃发展.1010民航发展驱动机场客流不断走高，疫情冲击下韧性犹存.10高

8、峰小时容量瓶颈，枢纽机场客流增速趋缓.11机场航空主业收入取决于航班、旅客量及类别，国际航线贡献大.12产能周期逐步弱化，非航收入尤其是免税租金主导枢纽机场业绩.14公司公司分析分析：航空业务主导，非航收入持续增长航空业务主导，非航收入持续增长.1616航空主业.16航空物流业务.17航空广告业务.18航空增值服务.19国际线大有可为，期待免税租金成为新增长极国际线大有可为，期待免税租金成为新增长极.1919突破产能瓶颈，疫后复苏客流回暖，国际线中期展望乐观.20广告、商业齐头并进，免税租金有望成为新增长极.21资本开支延续，期待成本管控持续优化.23盈利预测盈利预测.2424核心假设及盈利预

9、测.24盈利预测敏感性分析.27估值与投资建议估值与投资建议.2727估值分析.27投资建议.28风险提示风险提示.2929附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3131免责声明免责声明.3232WYAUPYFY4YTY5XDV8OaObRpNpPmOpNeRqQzReRqQoP8OpPzQuOtOsMMYoMtN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：深圳机场示意图.5图2：深圳机场股权结构图.7图3：深圳机场航班起降架次及同比增速.8图4：深圳机场旅客吞吐量及同比增速.8图5：深圳机场货邮吞吐量及同比增速.8图6：深圳机场营业收入及同

10、比增速.8图7：深圳机场机场营业成本及同比增速.9图8：深圳机场毛利润及毛利润率.9图9：深圳机场各项费用率水平.9图10：深圳机场投资收益.9图11：深圳机场归母净利润.10图12：深圳机场归母净利润率.10图13：民航运输飞机数量及同比增速.10图14：民航旅客运输量.10图15：民航运输机场数量.11图16：2019 年机场旅客吞吐量排名.11图17：我国北上广深各机场航班起降架次走势.11图18：我国北上广深各机场旅客吞吐量（万人次）走势.11图19：典型一线机场（首都机场）的日内航班分布.12图20：典型三线机场（常州机场）的日内航班分布.12图21：我国机场国际及地区线旅客吞吐量.

11、14图22：三大枢纽机场及深圳机场国际线旅客量及占比.14图23：机场传统业务产能周期示意图.14图24：北上广深机场收入规模对比.15图25：北上广深机场归母净利规模对比.15图26：北上机场 2018-2019 年免税租金收入（百万）测算.16图27：上海机场、白云机场股价走势.16图28：深圳机场 2021 年收入构成（百万）.16图29：深圳机场 2021 年各业务板块毛利情况.16图30：深圳机场航空性收入及同比增速.17图31：深圳机场航空主业毛利润及毛利润率.17图32：深圳机场航空物流服务收入及同比增速.17图33：深圳机场单位货邮吞吐量对应物流服务收入.17图34：深圳机场航

12、空物流服务业务营业成本及同比增速.18图35：深圳机场航空物流业务毛利润及毛利润率.18图36：深圳机场航空广告服务收入及同比增速.19图37：深圳机场航空广告业务毛利润及毛利润率.19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：深圳机场航空增值服务收入.19图39：深圳机场航空增值服务毛利润及毛利润率.19图40：深圳机场年报提及高峰小时容量.20图41：深圳机场国际航线旅客量.20图42：深圳机场历年单客广告收入.21图43：深圳机场历年单客商业租赁收入.21图44：2021 年我国各免税运营商市场份额.22图45：深圳机场 2019 年夏秋航季国际线地区

13、线结构.22图46：深圳机场招标方案.23图47：各机场单客免税销售额.23图48：深圳机场折旧成本.24图49：深圳机场扣除折旧以外的营业成本.24图50：深圳机场历史 PE 估值水平.29图51：深圳机场历史 PB 估值水平.29表1：深圳机场历史沿革.6表2：我国机场国内线航空主业收费标准.13表3：我国机场国际线航空主业收费标准.13表4：疫情前机场免税招商火热.15表5：深圳机场业务量预测.24表6：深圳机场营业收入预测表.25表7：深圳机场成本预测表.25表8：深圳机场盈利预测.26表9：归母净利润（百万）对客流恢复的敏感性测试.27表10：上海机场及白云机场一致盈利预测估值.27

14、表11：FCFF 预测表.28表12：合理股价（元）敏感性测试表.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况：核心空港之一，历史平稳发展核心空港之一，历史平稳发展深圳机场位于中国深圳市宝安区、珠江口东岸。深圳机场上市公司运营深圳机场A、B 航站楼、T3 航站楼及 T3 卫星厅，深圳机场飞行区资产、货运区资产及地面交通中心等资产。航站楼方面，目前 A、B 航站楼仍处于闲置状态，T3 航站楼面积 45.1 万，卫星厅近 24 万；飞行区等级为 4F 级，可供全球最大的客机起降，有两条跑道；货运区物流设施包括国内货站、国际货站、快件监管中心、UPS 亚

15、太转运中心、顺丰华南转运中心；地面交通中心是一个多元化的综合交通枢纽，可实现海、陆、空、铁多式联运无缝衔接。图1：深圳机场示意图资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6历史沿革及股权结构历史沿革及股权结构改革开放历史大潮下深圳迎来历史性的腾飞，城市发展对交通运输通达性的高标准要求催生对航空服务的需求。1984 年深圳机场开始可行性研究，1987 年 5 月深圳机场获得国家批准立项，并于 1989 年正式开工。1989 年深圳机场集团成立，1991 年 10 月，深圳机场正式通航，并于 1993 年开通国际航线。1998 年

16、深圳机场集团作为深圳机场独家发起人，经深圳市政府批准对其部分资产及业务进行改组，公开发行股票并以募集方式成立上市公司。2004 年深圳机场 B 候机楼改扩建工作完成。2005 年 12 月，公司实施股权分置改革，消除上市公司股份分置状况。2008 年公司向大股东深圳机场集团发行股份购买机场集团拥有的飞行区资产及航站楼停车场及站前交通设施、深圳机场物流园发展有限公司 30%的股权及相关土地使用权。2011 年 7 月由集团出资建设的第二跑道正式启用；2013 年，由上市公司出资建设的深圳机场 T3 航站楼正式启用，同时 AB 航站楼与国际候机楼停用。2016 年深圳机场定位提升为国际枢纽机场。2

17、021 年底深圳机场 T3 航站楼卫星厅投入使用。目前深圳机场主要运营 T3 航站楼及卫星厅、两条跑道及货站等资产，此外，深圳机场第三跑道已经开工建设，T4 航站楼也在规划中。表1：深圳机场历史沿革19841984 年年深圳机场开始可行性研究19871987 年年深圳机场建设获得国家批准立项19891989 年年 5 5 月月深圳机场集团成立，深圳机场开工建设19911991 年年 1010 月月深圳机场正式通航19931993 年年 5 5 月月通过口岸验收，开通国际航线19961996 年底年底航线数量达到 87 条，通航城市达到 57 个19981998 年年 3 3 月月深圳市政府批准

18、，深圳机场集团对其部分资产及业务进行改组，公开发行股票募集资金，成立上市公司20042004 年年 1 1 月月深圳机场 B 候机楼正式启用20052005 年年 1212 月月股权分置改革完成20082008 年年公司向大股东深圳机场集团发行股份购买飞行区资产等相关资产20112011 年年 7 7 月月二跑道正式启用20132013 年年 1111 月月T3 航站楼正式启用，AB 航站楼及国际候机楼停用20162016 年年深圳机场定位提升为国际枢纽机场20212021 年年 1212 月月深圳机场 T3 卫星厅建成使用资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理股权结构方面，深圳机场大股东

19、为深圳市机场集团，持股比例为 56.97%，实际控制人为深圳市国资委。参股及控股公司中，公司全资控股深圳机场现代物流公司、深圳机场国内货站公司、深圳机场机电设备公司，控股深圳机场广告公司、深圳机场运输公司、深圳机场雅仕维传媒公司、深圳机场国际货站公司等，此外，公司还持有成都双流机场 21%的股权。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：深圳机场股权结构图资料来源：天眼查，国信证券经济研究所整理业务量持续增长，营收规模稳步提升业务量持续增长，营收规模稳步提升深圳市经济腾飞发展，深圳机场航班量及旅客货邮流量显著提升。2019 年深圳机场航班起降架次 37.02

20、万，旅客吞吐量 5293 万人次，其中国际及地区线旅客量591 人次，货邮吞吐量 128.34 万吨，分别位列我国机场的第四、第五、第四位。2021 年深圳机场航班起降架次 31.79 万，旅客吞吐量 3636 万，货邮吞吐量 156.83万吨，恢复至疫情前的 85.9%、68.7%、122.2%。深圳机场运营机场航站楼及跑道资产，收取航空公司航班过港相关费用及旅客进出港相关费用等，并依托航站楼及跑道等相关资产运营免税、商业、广告等业务，随着客流量持续增长，公司营业收入持续上升，2019 年收入达到 38.1 亿，2020年受到疫情显著冲击，2021 年有所复苏，收入规模为 33.06 亿，同

21、比增长 10.3%，相比疫情前仍有明显差距。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图3：深圳机场航班起降架次及同比增速图4：深圳机场旅客吞吐量及同比增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图5：深圳机场货邮吞吐量及同比增速图6：深圳机场营业收入及同比增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理成本波动上升，费用整体稳定，疫情扰动盈利承压成本波动上升，费用整体稳定，疫情扰动盈利承压机场营业成本主要包括折旧、人工、水电、维修费用等，2014-2020 年由于无大额资本开支转固

22、，折旧成本基本稳定，而人工成本等逐逐年上行拉动营业成本持续增长，2021 年为 30.3 亿，同比增长 8.0%。近两年公司因疫情影响收入端承压，毛利润显著下降，2021 年为 2.75 亿，同比增长 44%，毛利润率 8.3%，同比提高 1.9pct。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图7：深圳机场机场营业成本及同比增速图8：深圳机场毛利润及毛利润率资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理由于机场运行很少需要展开额外的营销活动，因此机场上市公司销售费用相对较低，深圳机场 2021 年销售费用仅为 0.11 亿，销

23、售费用率仅为 0.33%；管理费用方面，公司管理费用逐年走高，2021 为 1.40 亿，管理费用率 4.23%；公司为运营类公司，无研发费用；财务费用方面，公司历年财务状况整体良好，2021 年因经租进表，财务费用有所提升，为 1.26 亿，财务费用率 3.81%。投资收益方面，公司持有国际货站、机场雅仕维传媒各 51%股权，此外还持有机场国际快件海关监管公司 50%的股权及成都双流机场 21%的股权。2020-2021 年因疫情影响，成都双流机场贡献负投资收益，深圳机场录得的投资收益有所下滑，但预计疫情消退后，相关投资收益仍将逐步回归至正常水平。2021 年深圳机场投资收益为 0.57 亿

24、，同比显著提升。图9：深圳机场各项费用率水平图10：深圳机场投资收益资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理整体来看，尽管公司收入持续增长，但由于国际线业务量占比仍相对较低，免税请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10不发达，商业租金增长尚不足以带动公司业绩脱离传统的机场产能周期，且由于T3 卫星厅的投产带来的成本提升及疫情的持续扰动，公司业绩仍有波动，2021年录得亏损，亏损 0.34 亿，2022 年上半年公司亏损幅度有所扩大，上半年业绩预告的中值亏损为 6.15 亿。图11：深圳机场归母净利润图12：深圳机场归母

25、净利润率资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理国际业务为纲，枢纽机场蓬勃发展国际业务为纲，枢纽机场蓬勃发展民航发展驱动机场客流不断走高，疫情冲击下韧性犹存民航发展驱动机场客流不断走高，疫情冲击下韧性犹存21 世纪以来，我国民航实现增长奇迹，运输飞机数量从 2001 年的 566 架大幅增长至 2021 年的 4054 架，年化增速 10.3%，旅客量自 2001 年的 0.75 亿增长至 2019年的 6.60 亿，年化增速 12.8%。2020-2021 年，尽管有疫情扰动，民航客流显著下滑，但在疫情间歇期如 2021 年 4-5 月，民航国内线

26、客流迅速回归甚至超越疫情前同期，足以说明民航需求具备充足的韧性。图13：民航运输飞机数量及同比增速图14：民航旅客运输量资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11机场为民航发展提供基础设施支持，截至 2021 年底，我国已经拥有运输机场已经达到 248 个，同比增长 7 个。民航旅客主要集中于枢纽机场，2019 年我国前十大机场旅客吞吐量占全国机场旅客吞吐量的 43.2%。2019 年按旅客吞吐量排名前五的机场为北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场、成都双流机场、深圳宝安机场。

27、图15：民航运输机场数量图16：2019 年机场旅客吞吐量排名资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理高峰小时容量瓶颈，枢纽机场客流增速趋缓高峰小时容量瓶颈，枢纽机场客流增速趋缓由于航站楼及跑道资源存在瓶颈，疫情前我国北上广深四大一线城市六机场中，除大兴机场刚刚投入运营以外，其余各机场均已经达到或者接近于饱和状态，航班起降架次及旅客吞吐量增速降低。图17：我国北上广深各机场航班起降架次走势图18：我国北上广深各机场旅客吞吐量（万人次）走势资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理机场航班起飞、降落各占用一个起

28、降时刻，由于跑道及空域资源限制，机场单位时间内可容纳的航班起降频率即时刻资源有限。一般而言，旅客出行高峰集中于早上 7-9 点，中午前后及下午 6-8 点，旅客到达则集中于早上 9 点前后，中午前请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12后及晚间 9 点前后。疫情前我国民航供需总量平衡，结构性差异大，对于普通机场而言，机场时刻整体过剩，每天航班起降高峰主要落于上述时段，其余时段航班量相对较少，而核心枢纽机场时刻资源紧张，由于航司航班收益品质高，即便本应是非繁忙时段的时刻亦会被全面占用，繁忙时段航班则更多为宽体机执飞提高单机载运人数，航班起降架次从早上 6 点至晚间

29、 12 点均位于天花板，因此如非疫情影响，民航需求并不是限制枢纽机场客流进一步增长的核心因素，高峰小时架次数才是主导枢纽机场业务量天花板的核心变量。图19：典型一线机场（首都机场）的日内航班分布图20：典型三线机场（常州机场）的日内航班分布资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理机场航空主业收入取决于航班、旅客量及类别，国际航线贡献大机场航空主业收入取决于航班、旅客量及类别，国际航线贡献大航空主业指以各航空公司的定期和不定期航班、旅客和货主（物）为服务对象，提供的航空地面保障及航空地面代理服务业务，主要包括飞机起降及停场保障，机场飞行控制区的维护与运

30、营管理，旅客的乘机、候机及进出港服务，航空器的维护及辅助服务，航空货物的地面处理服务等。航空性服务收费标准如起降费等为政府管制定价，各机场可根据自身实际情况在收费标准的较小的范围内进行浮动定价，其中国际线起降费等收入标准是国内航线的二倍左右，因此国际航线占比较高的枢纽机场航空性业务收入相对较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13表2：我国机场国内线航空主业收费标准收费科目收费科目分类一类 1 级一类 2 级二类三类起降费起降费25 吨以下（元/架）24025025027026-50 吨（元/架）65070070080051-100 吨（元/架）1200+2

31、4*（T-50）1250+25*（T-50）1300+26（T-50）1400+26*（T-50）101-200 吨（元/架）2400+25*（T-100）2500+25*（T-100）2600+26*（T-100）2700+26*（T-100）200 吨以上（元/架）5000+32*（T-200）5100+32*（T-200）5200+33*（T-200）5300+33*（T-200）停场费停场费（元）2 小时内免费，2-6 小时，起降费 20%；6-24 小时 25%；24 小时以上，每 24 小时 25%不足 24 小时，按 24 小时计客桥费客桥费单桥（元/架）1 小时 200 元，后

32、续每 0.5 小时 100 元不足 0.5 小时，按 0.5 小时计多桥（元/架）单桥标准倍数计收旅客服务费旅客服务费（元/人）34404242安检费安检费旅客行李（元/人）891010货物邮件（元/吨）53606263资料来源：CAAC,国信证券经济研究所整理表3：我国机场国际线航空主业收费标准收费科目收费科目分类分类收费标准收费标准起降费起降费25 吨以下（元/架）200026-50 吨（元/架）220051-100 吨（元/架）2200+40*（T-50）101-200 吨（元/架）4200+44*（T-100）200 吨以上（元/架）8600+56*（T-200）停场费停场费（元）2

33、小时内免费，后续每停 24 小时，按起降费 15%不足 24 小时，按 24 小时计客桥费客桥费单桥（元/架）1 小时 100 元，后续每 0.5 小时 100 元不足 0.5 小时，按 0.5 小时计多桥（元/架）单桥标准倍数计收旅客服务费旅客服务费（元/人）70安检费安检费旅客行李（元/人）12货物邮件（元/吨）70资料来源：CAAC,国信证券经济研究所整理2019 年我国民航国际航线旅客量旅客量 1.67 亿人次，同比增长 7.6%，其中北京首都、上海浦东、广州白云三大枢纽机场国际线旅客吞吐量分别为 2757.4 万、3851.4 万、1871.3 万人次，占我国机场国际客流的半壁江山。

34、2019 年深圳机场国际客流量达到 591 万人次，同比增长 28.9%，旅客量占比达到 11.2%，但不论是从绝对规模上还是旅客占比上看，深圳机场仍明显均低于三大枢纽。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图21：我国机场国际及地区线旅客吞吐量图22：三大枢纽机场及深圳机场国际线旅客量及占比资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理产能周期逐步弱化，非航收入尤其是免税租金主导枢纽机场业绩产能周期逐步弱化，非航收入尤其是免税租金主导枢纽机场业绩机场属于基础设施运营类公司，如仅运营支持航班起降所对应的传统业务，则存在显著

35、的产能周期，即每当新增航站楼及跑道资产建成投产，航班、旅客量方才开启上行之路，收入增长不及折旧等成本的一次性上升，业绩出现低谷，此后随着业务量不断提高，收入增长快于成本，业绩不断走高，直至业务量再次接近瓶颈，收入增速逐渐不及人工等成本的上行，业绩放缓甚至出现小幅下滑，而此时新增产能上马，逐步开工建设直至投产，进入下一个产能周期。图23：机场传统业务产能周期示意图资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15非航空性业务依托于航空主业对应的客流资源，其可进一步细分为免税租金、有税商业租金、广告业务等。非航收入依附于航空主业，但增

36、量收入对应的增量成本较少，利润率高，其中疫情前伴随着机场免税业务的快速发展，枢纽机场免税合约重谈带来的免税租金跃升在 2018-2019 年显著提振北上广机场业绩，相关机场的传统产能周期显著弱化。表4：疫情前机场免税招商火热免税招标免税招标保底租金保底租金提成率提成率上海两场上海两场7 年 410 亿综合提成率 42.5%（烟酒、香化 45%，精品 25%）北京首都北京首都 T2T2首年保底 8.3 亿47.50%北京首都北京首都 T3T3首年保底 22 亿44%北京大兴北京大兴首年保底 6.46 亿烟酒 49%，香化 46%，精品 20%广州白云广州白云 T1T1 进境进境首年保底 2.83

37、 亿42%广州白云广州白云 T2T2 进境进境首年保底 4.24 亿42%广州白云广州白云 T2T2 出境出境首年保底 1.38 亿35%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理由于深圳机场业务量低于三大枢纽，且当前非航业务尚不发达，因此收入利润规模均低于三大枢纽机场，目前尚未摆脱传统的产能周期。图24：北上广深机场收入规模对比图25：北上广深机场归母净利规模对比资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理疫情期间机场免税业务低迷，但机场放免税消费场景并未有本质性变化，尽管国际线客流量大幅下降，上海机场、白云机场业绩亏损，但股价仍高于免税价值未被市场发

38、掘之时，由此可见，枢纽机场的估值体系已经完成了从公用事业公司向消费类公司的过渡，未来亦很难逆转。如深圳机场未来能够实现非航业务的快速发展，脱离传统产能周期，其估值体系亦有望产生积极改变。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图26：北上机场 2018-2019 年免税租金收入（百万）测算图27：上海机场、白云机场股价走势资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理公司公司分析分析：航空业务主导航空业务主导，非航收入持续增长非航收入持续增长深圳机场业务分为航空主业、航空物流服务、航空广告、航空增值服务四大板块，其中航空主业

39、为向航空公司及旅客提供航班起降及旅客进出港服务等，航空物流服务主要为经营深圳机场货站资产，航空广告服务为运营深圳机场航站楼广告阵地，航空增值服务过去为运营深圳机场空港快线，2021 年起主要为航站楼商业租赁。2021 年航空主业受疫情影响较大，广告、物流业务整体稳定，航空增值服务（商业租赁）略有增长。图28：深圳机场 2021 年收入构成（百万）图29：深圳机场 2021 年各业务板块毛利情况资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理航空主业航空主业2020 年之前（含）深圳机场年报口径下将商业租赁收入计入到航空性主业收入，得益于业务量不断增长，公司航

40、空主业收入持续增长，2019 年达到 25.8 亿，同比增长 9.8%。2021 年公司将航站楼商业租赁收入划分至航空增值服务，剔除商业租赁后的航空主业收入为 22.7 亿，同比增长 9.7%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17航空主业的成本主要包括折扣、人工、水电及维修等。2013 年 T3 航站楼投入使用后公司航空主业成本一次性跳升，此后伴随着业务量增长，航班及客流保障压力不断提高，公司航空主业营业成本整体持续增长，2021 年达到 26.71 亿，同比增 10.4%。疫情前，由于航空主业再度逐步接近瓶颈，有税商业租赁平稳增长，免税商业尚未成型，航空主

41、业毛利润率整体稍有下滑，为接近 20%的水平，疫情后因客流显著下降，航空主业录得亏损，2021 年毛利润率为-17.9%。图30：深圳机场航空性收入及同比增速图31：深圳机场航空主业毛利润及毛利润率资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理航空物流业务航空物流业务航空物流业务是指依托于航空主业延伸出的物流增值服务，主要包括航空货物过站处理服务、航空物流园租赁与管理业务、航空货运代理服务业务等。深圳机场货邮吞吐量持续增长，2021 年位列全国第三位，得益于服务货量持续增长，公司物流服务收入持续走高，2021 年达到 3.03 亿，同比增长 9.2%。图3

42、2：深圳机场航空物流服务收入及同比增速图33：深圳机场单位货邮吞吐量对应物流服务收入资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告182015 年公司物流业务完成调整后，航空物流业务成本持续保持稳定，毛利润持续增长，毛利润率整体平稳。2021年公司航空物流业务收入3.03亿，同比增长18.6%，相关营业成本 2.24 亿，同比增长 11.1%，毛利润 0.80 亿，同比增长 46.5%，毛利润率 26.1%，同比提升 5.0pct。图34：深圳机场航空物流服务业务营业成本及同比增速图35：

43、深圳机场航空物流业务毛利润及毛利润率资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理航空广告业务航空广告业务2013 年深圳机场 T3 航站楼建成投产时，深圳机场与上海雅仕维广告有限公司成立合资公司，并授权全资子公司深圳机场广告公司将 T3 航站楼室内外广告资源许可给合资公司经营，合资公司按照广告基本经营费+广告资源使用费（底价+收入提成）的经营费模式向广告公司支付经营费，协议期限为 10 年，其中收入目标内广告分成经营费按照 T3 广告发布收入的 79%向机场广告公司支付，超额部分按照30%-45%的比例向机场广告公司支付。2021 年底 T3 卫星厅投入

44、使用，公司与广告公司新增协议，对卫星厅广告资源同样采用上述模式进行经营，其中基本运营费 44.2 万元/月，广告资源使用费两年合计 1.68 亿，收入提成按照卫星厅广告发布收入的 79%计算。广告公司按照收入提成模式收取经营费用，不承担相应成本，利润水平高，2021 年深圳机场广告收入 3.92 亿，同比增长 24.4%，贡献毛利润 3.92 亿，毛利润接近 100%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图36：深圳机场航空广告服务收入及同比增速图37：深圳机场航空广告业务毛利润及毛利润率资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券

45、经济研究所整理航空增值服务航空增值服务历史上深圳机场航空增值服务包括机场专线管理、港务服务及停车场业务，2014年公司剥离港务业务，2018 年起航空增值服务只包括机场专线管理业务，其收入规模较小且长期处于亏损状态。2021 年公司将航站楼商业租赁业务纳入航空增值服务中，该项业务收入大幅提升，且原负责机场专线管理的机场运输公司已于2021 年底注销，未来航空增值服务只包括航站楼租赁业务。2021 年公司航空增值服务收入为 3.46 亿，毛利润 2.10 亿，毛利润率 60.8%。图38：深圳机场航空增值服务收入图39：深圳机场航空增值服务毛利润及毛利润率资料来源：WIND，国信证券经济研究所整

46、理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理国际线大有可为国际线大有可为，期待免税租金成为新增长极期待免税租金成为新增长极前面提到，深圳机场 2019 年国际线旅客数量为 591 万人次，明显低于三大枢纽机场，且免税业务历史上由深免运营，销售规模较小，租金贡献有限，因此深圳机场尚未脱离传统的机场产能周期，但我们认为相关变量已经发生积极变化，国际航线有望持续增长，且免税合同的重谈也有望带动商业租金成为主导公司业绩的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20新增长极。突破产能瓶颈，疫后复苏客流回暖，国际线中期展望乐观突破产能瓶颈，疫后复苏客流回暖，国际线中期展望乐观深

47、圳是粤港澳大湾区最发达的城市之一，且仍在保持高质量发展，民航需求并非机场发展的制约因素。我们在行业部分论证，高峰小时容量是主导枢纽机场业务量上限的核心变量，2021 年深圳机场高峰小时容量已经获准提升至 60 架次，考虑到 T3 卫星厅方才投入使用，机场运行效率进一步提升，空域资源持续优化，其时刻容量有望进一步增长。中长期看，目前深圳机场第三跑道已经开工建设，T4 航站楼也在规划中，机场产能瓶颈有望持续被突破，拉动机场客流量不断提高。深圳市综合交通十四五规划提出至 2025 年深圳机场旅客吞吐量突破 7000 万人次；根据民航局批复的深圳机场总体规划，至 2030 年之前深圳机场有望到达每年

48、8000 万旅客吞吐量的规模。深圳机场目前被定位为国际航空枢纽，被赋予打造高品质创新型国际航空枢纽和高水平空港型国家物流枢纽的新使命，疫情前便开始积极引流航司开辟国际航线，国际线客流量增长进入快车道，2019 年国际+地区航线客流量 591 万人次，相比2015 年翻两倍。尽管由于疫情扰动，国门接近关闭，2020-2021 年国际客减量，2021 年仅为 9.3万人次，但随着国内疫苗接种普及，药物研发加速，终有朝一日深圳机场将恢复与各国的正常互联互通，国际客流量有望迅猛恢复。公司规划至 2025 年国际及港澳台航线旅客数量达到 1000 万人次，拉动公司主营业务收入持续增长。图40：深圳机场年

49、报提及高峰小时容量图41：深圳机场国际航线旅客量资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21广告、商业齐头并进，免税租金有望成为新增长极广告、商业齐头并进，免税租金有望成为新增长极2020-2021 年，由于疫情冲击，深圳机场客流下滑，且对商铺进行租金减免，相关收入有所下降。我们认为随着疫情对客流的冲击逐步减退，深圳机场客流量有望持续提升，机场商业价值将重新显现。广告业务方面，历史上公司广告业务增量收入基本等同于增量利润，2021 年单客广告收入达到 10.8 元，增长迅速。2023

50、 年底深圳机场与机场雅仕维公司的合约将到期，广告业务收入将重新谈判，期待再度谈判时基本运营费及广告资源使用费分成比例有更加积极的变化。机场商业方面，2021 年机场商业租赁收入超过 3 亿，2021 年底卫星厅投入后相关收入有望实现进一步增长，疫情彻底消退后机场商业收入增长值得期待。图42：深圳机场历年单客广告收入图43：深圳机场历年单客商业租赁收入资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理免税业务方面，目前公司免税业务由深免运营，深免历史免税品规模相对较小，2021 年市占率仅为 2.1%，品类、价格相对而言并不具备优势，且深圳机场历史国际航线主要集

51、中在东南亚地区，洲际航线客流较小，同时在地理上，深圳临近香港造成消费分流，机场免税购物规模发展较慢。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图44：2021 年我国各免税运营商市场份额图45：深圳机场 2019 年夏秋航季国际线地区线结构资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理未来深圳机场有望新开国际航线，拓展洲际航线，国际及地区线旅客量有望在2025 年达到 1000 万人次，客流基础优化。2022 年 7 月 5 日深圳机场官网公布深圳机场 T3 航站楼进、出境免税店与深圳机场福永码头出境免税店招租信息公告，重新对

52、深圳机场 T3 航站楼免税店进行招标，年保底租金最高位 5887 万/年，提成率为出境店最高 24%，进境店最高 30%，目前招标结果尚未公布，但我们认为不论是深免延续经营还是其他免税运营商斩获经营权，深圳机场免税业务均有望录得迅猛增长。历史上深圳机场免税店销售额仅为亿元级别，运营深圳机场免税店的深免集团销售规模同样较小，规模限制下品类丰富度较低，价格无优势等诸多弊病难以解决，而随着海南离岛免税的爆发式增长，2021 年深免在海口深免观澜湖免税城的销售额便达到约 4 亿元的规模，未来销售规模有望进一步扩大，规模扩张有望帮助深免逐步解决机场免税的品类及价格问题，促进销售额持续提升。而如果中免获取

53、经营权，由一个世界级免税巨头运营机场免税，品类丰富度有望大幅提升，且 24-30%的扣点水平并不算高，免税品价格折扣力度的空间也将被打开，预计免税销售有望迅猛增长。2019 年上海机场、首都机场单客免税销售额突破 300 元，白云机场也突破 100 元，而深圳机场则不足 50 元，如 2025 年深圳机场免税销售额能够达到 100 元以上，按照 1000 万国际旅客量及 27%的平均扣点水平假设，预计将为公司贡献租金 2.7亿元以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图46：深圳机场招标方案图47：各机场单客免税销售额资料来源：公司官网，国信证券经济研究所

54、整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资本开支延续，期待成本管控持续优化资本开支延续，期待成本管控持续优化深圳机场 T3 卫星厅于 2021 年底投入使用，其为深圳机场自筹资金建设，投资约68 亿元，公司在公告中提及卫星厅每年新增折旧约 3 亿元，新增配套租金、水电、维护、财务费用等成本 5.5 亿元，而这也是 2022 上半年公司业绩转负的重要原因之一。深圳机场目前正在建设第三跑道，项目规划总投资 123.3 亿元，其中机场工程投资 118.5 亿元，由深圳市人民政府安排市本级财政公共预算解决；空管工程投资4.8 亿元，由民航局安排民航发展基金解决。由于该项目开支较大，但公司并不承担

55、相关资金支出，届时三跑道建成投产时以何种方式分配收入成本利润尚不明确。此外，深圳机场 T4 航站楼目前仍处于规划阶段，相关资本开支金额及承担主体尚不明确。公司折旧成本在 2013 年 T3 航站楼投产后一次性上行，其后变化不大，2021 年公司折旧成本为 4.66 亿，相比 2014 年的 4.60 亿并无明显变化，而公司历年营业成本整体有所上行，我们认为可能是人工成本上涨幅度较大。2021 年底卫星厅投产后水电、租金等成本一次性提升后预计变化不大，而人工成本是否管控得当依然是影响公司未来业绩表现的重要因素之一，期待公司成本管控持续优化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告

56、证券研究报告24图48：深圳机场折旧成本图49：深圳机场扣除折旧以外的营业成本资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测核心假设及盈利预测核心假设及盈利预测考虑到 2022 年上半年民航需求受到严重冲击，预计下半年明显恢复，但全年航班起降架次及旅客吞吐量均可能出现下滑。预计 2023 年国门开始重启，至 2025 年逐步恢复正常，2025 年公司旅客吞吐量有望达到 7000 万人次以上，其中国际线旅客量有望突破 1000 万人次，公司业务量预测如下表所示。表5：深圳机场业务量预测20020202120212022E

57、2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E国内线起降班次国内线起降班次（万）（万）30.831.030.727.633.136.539.4国际线起降班次国际线起降班次（万）（万）6.21.01.11.02.67.810.2起降架次起降架次（万）（万）37.032.031.828.735.844.349.6YOYYOY20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E国内线起降班次国内线起降班次1.5%0.7%-1.1%-10.0%20.0%10.0%8.0%国际线起降班次国际线起降班次18

58、.6%-83.8%10.0%-5.0%150.0%200.0%30.0%起降架次起降架次4.0%-13.5%-0.8%-9.8%24.7%23.9%11.9%20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E国内线旅客吞吐量国内线旅客吞吐量（万）（万）4702.23724.83626.62901.24351.95439.85983.8国际线旅客吞吐量国际线旅客吞吐量（万）（万）591.066.89.38.3258.4775.11085.1旅客吞吐量旅客吞吐量（万）（万）5293.23791.63635.82909.6

59、4610.26214.97068.9YOYYOY20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E国内线旅客吞吐量国内线旅客吞吐量5.0%-20.8%-2.6%-20.0%50.0%25.0%10.0%国际线旅客吞吐量国际线旅客吞吐量28.9%-88.7%-86.1%-10.0%3000.0%200.0%40.0%旅客吞吐量旅客吞吐量7.3%-28.4%-4.1%-20.0%58.4%34.8%13.7%20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202

60、5E2025E国内线货邮吞吐量国内线货邮吞吐量（万吨）（万吨）86.774.8105.6116.2125.5134.3142.3国际线货邮吞吐量国际线货邮吞吐量（万吨）（万吨）41.665.051.256.360.865.169.0货邮吞吐量货邮吞吐量（万吨）（万吨）128.3139.9156.8172.5186.3199.4211.3YOYYOY20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E国内线货邮吞吐量国内线货邮吞吐量0.4%-13.7%41.1%10.0%8.0%7.0%6.0%国际线货邮吞吐量国际线货邮

61、吞吐量16.9%56.3%-21.3%10.0%8.0%7.0%6.0%货邮吞吐量货邮吞吐量5.2%9.0%12.1%10.0%8.0%7.0%6.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25航班起降架次及旅客吞吐量增长拉动航空主业收入，此外，考虑到客流恢复后机场有税商业、广告业务不断恢复，且假设单客免税销售额逐步突破 100 元，假设出境、进境店提成率分别为 24%、30%，则预计 2022-2025 年深圳机场收入端构成如下表所示，2022-2025 年公司营业收入分别为 31.4 亿、41.6 亿、54.0 亿

62、、61.6亿，同比分别增长-5.1%、32.4%、29.8%、14.2%。表6：深圳机场营业收入预测表单位：百万单位：百万20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E航空主业收入航空主业收入32077276235844055航空物流收入航空物流收入2860385408航空广告收入航空广告收入3243493533航空增值收入航空增值收入55273463045769331163营业总收入营业总收入380738072997299733063306313

63、735395539561586158YOYYOY5.8%5.8%-21.3%-21.3%10.3%10.3%-5.1%-5.1%32.4%32.4%29.8%29.8%14.2%14.2%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测整理成本端，2021 年底卫星厅投产，航空主业成本一次性跳升，此后保持稳定增长，其他业务中航空物流、广告业务利润率整体稳定，航空增值服务成本增速明显慢于收入增速，则预计深圳机场 2022-2025 年成本及毛利润如下表所示，2022-2025年公司营业成本分别为 38.5 亿、41.0 亿、44.1 亿、47.2 亿，同比分别增长 27.0%、6

64、.6%、7.4%、7.1%。表7：深圳机场成本预测表单位：百万单位：百万20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E航空主业成本航空主业成本25832540267204175航空物流成本航空物流成本2272084301航空广告成本航空广告成本8100000航空增值成本航空增值成本86631241营业成本营业成本290429042806280630303030384738474440547174717YOYYOY8.9%8.9

65、%-3.4%-3.4%8.0%8.0%27.0%27.0%6.6%6.6%7.4%7.4%7.1%7.1%20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E航空主业毛利航空主业毛利564-140-405-1396-919-336-120航空物流毛利航空物流毛利5454798794100106航空广告毛利航空广告毛利3457493533航空增值毛利航空增值毛利-32-362922毛利毛利9039035-98914411441Y

66、OYYOY-3.1%-3.1%-78.8%-78.8%44.0%44.0%-358.0%-358.0%扭亏1742.5%1742.5%45.6%45.6%毛利润率毛利润率23.7%23.7%6.4%6.4%8.3%8.3%-22.6%-22.6%1.3%1.3%18.3%18.3%23.4%23.4%YOYYOY-2.2%-2.2%-17.3%-17.3%1.9%1.9%-31.0%-31.0%23.9%23.9%17.0%17.0%5.1%5.1%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测整理预计 2022-2025 年公司毛利润分别为-7.1 亿、0.5 亿、10.0 亿、14.4 亿，同

67、比分别增长-358.0%、-107.6%、1742.5%、45.6%，毛利润率分别为-22.6%、1.3%、18.3%、23.4%，同比分别下降 31.0pct、上升 23.9pct、上升 17.0pct、上升 5.1pct。费用端，假设公司销售、管理费用率因疫情消退后收入增长而有所下降，考虑到近期公司暂无可预见的大额资本开支，财务费用因现金净流入，债务偿还而有所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26下降。假设其余科目基本稳定，则根据估值模型测算，预计 2022-2025 年公司归母净利润分别为-8.60 亿、-2.87 亿、4.17 亿、7.75 亿，EPS

68、 分别为-0.42 元、-0.14元、0.20 元、0.38 元。表8：深圳机场盈利预测单位：单位：百万百万20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入3807380729972997330633063461586158YOYYOY5.8%-21.3%10.3%-5.1%32.4%29.8%14.2%营业成本营业成本290429042806280630303030384738474440547174717YOYYOY8.9%-3.

69、4%8.0%27.0%6.6%7.4%7.1%毛利润毛利润90341YOYYOY-3.1%-78.8%44.0%-358.0%扭亏1742.5%45.6%毛利润率毛利润率23.7%6.4%8.3%-22.6%1.3%18.3%23.4%税金及附加税金及附加8321512.13%2.05%2.45%2.40%2.40%2.45%2.45%销售费用销售费用0.03%0.29%0.33%0.27%0.26%0.25%0.24%管理费用管理费用41541731913.03%4.54%4.23%4.60%

70、3.70%3.20%3.10%研发费用研发费用00000000.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%财务费用财务费用-51-346170-1.35%-1.14%3.81%8.32%6.09%4.00%2.75%其他收益其他收益451615151515投资净收益投资净收益9932575585115140公允价值变动净收益公允价值变动净收益资产减值损失资产减值损失-401101信用减值损失信用减值损失8-250000资产处置收益资产处置收益021111营业利润营业利润8558555959-11-11-1130-1130-

71、10691069YOYYOY-2.7%-93.1%-119.3%9864.8%-67.8%扭亏82.7%营业外收入营业外收入381010151010营业外支出营业外支出820利润总额利润总额7777775353-27-27-1140-1140-0591059YOYYOY-11.3%-93.2%-150.4%4186.3%-67.6%扭亏84.2%所得税所得税17114-7-税率税率22.1%27.1%24.4%25.0%25.0%25.0%25.0%净利润净利润6066063838-20-20-855-855-277-2

72、77432432795795YOYYOY-11.2%-93.6%-152.2%4155.1%-67.6%扭亏84.2%少数股东权益少数股东权益20比例比例2.0%27.0%-71.4%-0.6%-3.6%3.5%2.5%归母净利润归母净利润5945942828-34-34-860-860-75775YOYYOY-11.1%-11.1%-95.3%-95.3%-222.6%-222.6%2396.4%2396.4%-66.7%-66.7%扭亏86.0%86.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有

73、内容证券研究报告证券研究报告27盈利预测敏感性分析盈利预测敏感性分析我们的假设变量主要集中在客流恢复节奏上，假设 2022-2024 年旅客流量恢复至疫情前的 55%、87%、117.4%，并以此为基础进行盈利预测。如假设其余变量不变，假设当年航空性业务量上下浮动 10%，则深圳机场盈利的敏感性测试如下表所示：表9：归母净利润（百万）对客流恢复的敏感性测试业务量浮动幅度业务量浮动幅度2022E2023E2024E下浮下浮 10%10%-下浮下浮 5%5%-当前假设当前假设-上浮上浮 5%5%-上浮上浮 10%10%

74、-资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测整理估值与投资建议估值与投资建议估值分析估值分析A 股机场类上市机场有上海机场、白云机场、深圳机场及厦门空港，其中厦门空港所属资产已经基本饱和，难有增长空间，因此深圳机场更应向上海机场、白云机场对标。上述个股均与出行相关，近两年受疫情影响较大，录得全面亏损，因此静态 PE 估值失效。一致预期盈利对应估值方面，2022-2024 年上海机场、白云机场、2022-2024 年 WIND 一致盈利预测归母净利润对应 PE 估值水平如下表所示，2024 年一致盈利预测业绩对应 PE 估值为 25X 左右。表10：上海机场及白云机场一致盈利

75、预测估值一致盈利预测（百万）一致盈利预测（百万）2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E上海机场上海机场5030-1267-12白云机场白云机场1000-250-PEPE 估值估值2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E上海机场上海机场30.17-115.10-52.58-62.6359.6727.39白云机场白云机场36.11-133.63-70.33-113.0154.502

76、3.59资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理我们认为疫情消退后国际航线的恢复节奏对枢纽机场的业绩影响大，考虑到在我们的假设中 2025 年国际线方才完全恢复正常，因此仅考虑 2024 年的 PE 估值并不足以体现各机场的稳态业绩表现，而各机场 2025 年一致预期业绩难以获取，因此我们采用现金流折现法对深圳机场进行估值，此处采用 FCFF 估值方法。根据 FCFF 估值法，公司股权价值V0=t=1FCFFt(1+Rt）?请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28FCFF 为公司自由现金流，计算方法为 FCFF=EBIT(1-T）+折旧摊销-营运资本支出-资本

77、开支折现率 R 为加权资金成本 WACC=(E/V)Re+(D/V)Rd(1-Tc)。考虑到经租进表使公司资产负债率显著提升，此处使用 2019 年公司年报E/V=0.8614；按照 wind 估值计算表，取十年期国债利率为无风险利率Rf=2.77，=0.7336，取五年沪深 300 指数平均收益率Rm=10.91%，则折现率 Re=8.74%；D/V=0.1386，Rd=一年期贷款利率 4.35%，Tc=25%，估算 WACC=7.98%，假设永续增长率为 1%。按照我们的模型估算，公司 FCFF 估值如下表所示，FCFF 现值为 171.5 亿，对应每股价值 8.36 元。表11：FCFF

78、 预测表单位：百万单位：百万PVPV2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBITEBIT-938.4-210.5671.11084.21259.31208.91323.21491.31559.91622.3所得税税率所得税税率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)-703.8-157.950

79、3.3813.1944.5906.6992.41118.51170.01216.8折旧与摊销折旧与摊销750.2767.7783.9801.0818.4835.9853.4870.9888.5906.0营运资金的净变动营运资金的净变动181.6-226.9-64.0-168.0-159.7-384.0-152.1-105.5-165.8-181.6资本性投资资本性投资351.0351.0351.0351.0351.0351.0351.0351.0351.0351.0FCFFFCFF-486.1485.71000.21431.11571.61775.51646.81743.91873.21953

80、.328254.8PV(FCFF)PV(FCFF)-450.2416.6794.41052.61070.51120.0962.0943.4938.5906.213108.8核心企业价值核心企业价值20862.7减：净债务减：净债务3710.6股票价值股票价值17152.1每股价值每股价值8.36资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测整理如假设 WACC 及永续增长率发生变化，则敏感性测试如下表所示：表12：合理股价（元）敏感性测试表永续增长率永续增长率/WACC/WACC6.98%6.98%7.48%7.48%7.98%7.98%8.48%8.48%8.98%8.98%0.0%0.0%9.

81、168.287.516.836.240.5%0.5%9.738.757.917.176.531.0%1.0%10.409.308.368.367.556.851.5%1.5%11.199.948.897.997.222.0%2.0%12.1410.709.517.907.64资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测整理投资建议投资建议受制于疫情影响及 T3 卫星厅投产后成本的一次性跃升，深圳机场当前正处于业绩请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29谷底，未来随着疫情影响逐步消退，客流有望持续恢复并创新高，2025 年有望达到 7000 万人次左右，且随着国门有

82、序打开，深圳机场国际线航网密度增加，国际线旅客吞吐量有望于 2025 年达到 1000 万人次左右，拉动航空性收入稳健增长。公司免税招商尚未公布具体方案，但预计随着国际客流量及单客消费的不断走高，免税租金有望成为公司业绩的新的增长极，叠加有税商业及广告业务的持续增长，公司业绩有望迎来底部反转。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 31.4/41.6/54.0 亿元，同比分别增长-5.1%、32.4%、29.8%，实现归母净利润分别为-8.60/-2.87/4.17 亿元。按照 FCFF估值模型，我们认为公司合理股价应该在 8.36 元左右，相比 2022 年 7 月 28 日收盘价有

83、 20%的空间，首次覆盖给予“买入”评级。图50：深圳机场历史 PE 估值水平图51：深圳机场历史 PB 估值水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理风险提示风险提示估值的风险：估值的风险：由于出行板块公司静态 PE 估值失效，且 2025 年一致预期盈利难以获取，因此本报告采用绝对估值法对公司进行估值，该方法中 WACC、永续增长率等变量的选取对合理股价的影响较大，估值方法具备一定局限性。盈利预测的风险：盈利预测的风险：当前深圳机场因疫情影响亏损，而我们的盈利预测基于未来几年民航需求逐步复苏，国门逐渐开放的基础之上，如相关变量兑现节点显著偏离我

84、们的预期，则盈利复苏的节奏可能显著偏离实际表现。宏观经济下滑导致民航需求不足：宏观经济下滑导致民航需求不足：从行业的维度看，民航发展的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30底层逻辑依然是宏观经济的增长及居民收入水平的提高。如宏观经济面临较大压力，则民航需求的增长动能不足，会对机场的客流增长造成压力，不利于机场公司的业绩表现。疫情可能反复导致民航需求波动较大：疫情可能反复导致民航需求波动较大：2020-2022 年疫情扰动持续影响出行板块的收入利润表现，目前疫情尚未结束，如后续疫情出现显著波动，则仍可能影响公司客流表现及业绩表现。国门打开进度可能慢于预期：国门打

85、开进度可能慢于预期：目前尽管国家在大力推动跨国人员必要往来，但在当前政策下国际线很难有效恢复，如国门打开进度慢于预期，则不论是国际航线对应的航空性收入还是国际客流量对应的免税收入均可能出现不及预期的情况，不利于公司业绩表现。公司经营风险：公司经营风险：免税销售可能不及预期免税销售可能不及预期：我们假设至 2025 年深圳机场单客免税销售超过 100 元，但如实际免税销售情况不及预期，则公司免税租金收入可能面临压力，不利于公司业绩表现。成本上行可能超出预期：成本上行可能超出预期：公司未来几年暂无明确需自行筹资建设的大额资本开支项目，但三跑道建成后公司以何种方式承运，T4航站楼的建设主体目前均未明

86、确，如相关资本开支或成本主要由公司承担，则远期成本上行可能超出预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物025002799营业收入营业收入299729973306330634应收款项461

87、556516569739营业成本28063030384741014405存货净额979910营业税金及附加628175100132其他流动资产247429408415539销售费用91181113流动资产合计流动资产合计243494349440884088管理费用5184固定资产361研发费用00000无形资产及其他254282272262251财务费用(34)6投资性房地产33447044投资收益32575585115长期股权投资83284

88、8858863868资产减值及公允价值变动000(1)(1)资产总计资产总计633026330252872528724867248672503225032其他收入714262626短期借款及交易性金融负债74200营业利润59(11)(1129)(364)585应付款项1911171921营业外净收支(6)(15)(10)(5)(10)其他流动负债636093951利润总额利润总额5353(27)(27)(1139)(1139)(369)(369)575575流动负债合计流动负债合计337493554355

89、439072所得税费用14(6)(285)(92)144长期借款及应付债券04439443939393439少数股东损益101451015其他长期负债36239624962646279归属于母公司净利润归属于母公司净利润2828(34)(34)(860)(860)(287)(287)416416长期负债合计长期负债合计3 30688020397189718现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计3814

90、42849013890净利润净利润28(34)(860)(287)416少数股东权益1414162025资产减值准备(6)7(0)(0)(0)股东权益117折旧摊销422498750768784负债和股东权益总计负债和股东权益总计633026330252872528724867248672503225032公允价值变动损失(0)0011财务费用(34)6关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E20

91、24E2024E营运资本变动(326)1058(182)22764每股收益0.01(0.02)(0.42)(0.14)0.20其它(49)17246每股红利0.090.010.000.000.02经营活动现金流经营活动现金流696915441544(289)(289)770每股净资产5.815.805.385.245.42资本开支0(2961)(351)(351)(351)ROIC0.20%-0.30%-6%-2%2%其它投资现金流00000ROE0.24%-0.29%-8%-3%4%投资活动现金流投资活动现金流4 4(2978)(2978)(361)(361)(356)

92、(356)(356)(356)毛利率6%8%-23%1%18%权益性融资(2)0000EBIT Margin-1%1%-30%-5%12%负债净变化044390(500)(500)EBITDAMargin14%16%-6%13%27%支付股利、利息(177)(22)00(42)收入增长-21%10%-5%32%30%其它融资现金流(832)(5703)5674(74)净利润增长率-95%-223%-扭亏融资活动现金流融资活动现金流(1188)(1188)3(426)(426)(615)(615)资产负债率21%55%56%57%56%现金净变动现金净变动(1116)(11

93、16)16981698(594)(594)(70)(70)299299股息率1.3%0.2%0.0%0.0%0.3%货币资金的期初余额258302500P/E504.8(411.5)(16.5)(49.4)34.1货币资金的期末余额025002799P/B1.21.21.31.31.3企业自由现金流0(1373)(486)4861000EV/EBITDA42.652.8(151.0)50.719.3权益自由现金流0(2637)(626)(130)265资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声

94、明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现

95、弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一

96、致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的

97、投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电

98、脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032