1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 25 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 塑料塑料复合铜箔技术迭代，产业发展空间广阔复合铜箔技术迭代，产业发展空间广阔 塑料复合铜箔行业专题2022.7.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 刘易刘易 主题策略首席 分析师 S02 李超李超 新材料行业首席 分析师 S01 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 塑料复合铜箔为新型锂电池负极集流体塑料复合铜箔为新型锂

2、电池负极集流体新型材料新型材料，对传统电解铜箔替代空间广，对传统电解铜箔替代空间广阔阔。我们认为，。我们认为，随产业链技术发展，复合铜箔渗透率有望提升，乐观预计下随产业链技术发展，复合铜箔渗透率有望提升，乐观预计下，2025 年年全球全球复合铜箔市场空间有望达复合铜箔市场空间有望达 290 亿元亿元。目前。目前 PET 复合铜箔市场关注复合铜箔市场关注度较高，建议关注度较高，建议关注 PET 复合铜箔产业链中基材、设备与辅材等环节相关公司。复合铜箔产业链中基材、设备与辅材等环节相关公司。基材环节建议关注具备规模优势且前瞻布局复合铜箔的基材环节建议关注具备规模优势且前瞻布局复合铜箔的 PET 薄

3、膜龙头双星新薄膜龙头双星新材、具备技术储备的材、具备技术储备的 PET/PP 膜材料公司东材科技和方邦股份，关注积极布局膜材料公司东材科技和方邦股份，关注积极布局PET 复合铜箔的宝明科技与万顺新材；设备环节推荐电镀设备龙头东威科技；复合铜箔的宝明科技与万顺新材；设备环节推荐电镀设备龙头东威科技；电镀化学品辅材环节推荐电镀化学品辅材环节推荐电镀液化学品电镀液化学品龙头光华科技，建议关注技术优势领先龙头光华科技，建议关注技术优势领先的三孚新科的三孚新科。塑料塑料复合铜箔为锂电池负极集流体新型材料复合铜箔为锂电池负极集流体新型材料。传统锂电池负极集流体为电解铜箔，而塑料复合铜箔为铜-高分子-铜“三

4、明治”复合结构，为以高分子为基材，两侧镀铜的新型负极集流体材料。基材可以选取 PET、PVC、PI、PP 等高分子材料，有机高分子材料具备绝缘性和柔韧性，能够在安全性和能量密度上对锂电池进行性能改善，缓解锂电池安全与续航“焦虑”问题。复合铜箔复合铜箔提质增效，提质增效，对传统电解铜箔对传统电解铜箔替代空间广阔。替代空间广阔。目前市场对于 PET 复合铜箔关注较高，PET 复合铜箔能够提升锂电池安全性与能量密度，目前处于规模化与产业化前夕，随着良品率提升和设备技术不断迭代，预计其制造成本可降低至 3 元/平米以下，相较于传统锂电铜箔具备良好的竞争优势。我们认为 PET 复合铜箔的产业化前景向好，

5、对其解决电池本征安全问题充满信心，看好其对于传统锂电池用电解铜箔的替代空间。我们预计 2025 年我国 PET 复合铜箔市场空间可达约 290 亿元。复合铜箔兴起对应技术与材料的迭代升级，上下游合作加速产业化进程复合铜箔兴起对应技术与材料的迭代升级，上下游合作加速产业化进程。目前塑料复合铜箔产业仍处于送样测试与反馈改进的过程，塑料薄膜热收缩性、平整度等关键材料指标，真空镀温度控制、镀膜速度等关键技术参数均有待改良，相关材料与设备企业如重庆金美、双星新材、万顺新材、东威科技、宝明科技等加速产业化布局，同时下游电池厂商与整车厂商纷纷进行专利申请，抢占技术应用高地。我们认为塑料复合铜箔上下游产业链通

6、力合作，产业化进程有望加速。风险因素风险因素：塑料复合铜箔产业化进程低于预期；塑料复合铜箔出现技术替代品；塑料复合铜箔关键设备放量不及预期；塑料复合铜箔技术指标低于电池厂商要求；新能源汽车产销量不及预期；负极集流体材料迭代超出预期；相关企业技术迁移受阻。投资策略投资策略：塑料复合铜箔为新型锂电池负极集流体新型材料，对传统电解铜箔替代空间广阔。我们认为随产业链技术发展，复合铜箔渗透率有望提升，乐观预计下 2025 年全球复合铜箔市场空间有望达 290 亿元。目前 PET 复合铜箔市场关注度较高，建议关注 PET 复合铜箔产业链中基材、设备与辅材等环节相关公司。基材环节建议关注具备规模优势且前瞻布

7、局复合铜箔的 PET 薄膜龙头双星新材、具备技术储备的 PET/PP 膜材料公司东材科技和方邦股份，关注积极布局PET 复合铜箔的宝明科技与万顺新材；设备环节推荐电镀设备龙头东威科技；电镀化学品辅材环节推荐电镀液化学品龙头光华科技，建议关注技术优势领先的三孚新科。能源化工能源化工行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E

8、23E 24E 东威科技 688700.SH 131.60 1.09 1.46 1.99 2.28 121 90 66 58 买入 光华科技 002741.SZ 21.81 0.10 0.65 1.02 1.24 218 34 21 18 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 28 日收盘价 XZEYOZ5W5ZPU5X4Y6McMbRoMqQmOoMkPnNuMeRoOpO6MpPyRwMtOsQwMrMrO 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.5 投资亮点.

9、5 投资逻辑.5 塑料复合铜箔：锂电池负极新型集流体塑料复合铜箔：锂电池负极新型集流体.5 锂电铜箔：锂电池负极关键材料.5 复合铜箔：锂电铜箔制造新工艺.7 塑料复合铜箔：提质增效，替代空间广阔塑料复合铜箔：提质增效，替代空间广阔.8 材料优势：安全性与能量密度提升，缓解锂电池“焦虑”.8 发展空间：成本有望进一步降低，替代空间广阔.13 技术发展方向：材料与装备升级技术发展方向：材料与装备升级+上下游合作上下游合作.16 材料升级：薄膜厂家受益.16 装备升级：设备厂商技术迭代.17 下游推广：产业化进程有望持续推进.18 相关公司：关注设备与材料先行者相关公司：关注设备与材料先行者.19

10、 双星新材：薄膜集大成者，前瞻布局 PET 复合铜箔.19 万顺新材：依托铝箔技术储备切入铜膜领域.19 宝明科技：大手笔投产锂电池复合铜箔，首个量产项目有望落地.20 东威科技：进击的电镀设备龙头，拓展 PET 铜箔设备.20 东材科技：新材料平台壮大，薄膜应用领域不断拓宽.21 方邦股份：电磁屏蔽膜龙头，多元发展持续壮大.21 光华科技：PCB 镀铜化学品龙头，技术迁移优势强劲.22 三孚新科：电镀用表面化学品积淀深厚，有望切入复合铜箔电镀领域.22 风险因素风险因素.23 投资策略投资策略.24 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声

11、明 4 插图目录插图目录 图 1：锂电铜箔主要承载负极活性物质.6 图 2：铜箔占动力电池质量比例约为 13%.6 图 3：铜箔占 NCM811 电芯总成本比例约为 9%.6 图 4：电解铜箔生产工艺介绍.7 图 5：复合铜箔结构示意图.7 图 6：传统铜箔与复合铜箔生产工艺对比.8 图 7：锂电池内短路的演化阶段.9 图 8：复合铜箔缓冲应力避免毛刺刺穿隔膜.9 图 9：锂枝晶生长有刺穿隔膜的风险.10 图 10：柔性基材+铜箔复合抑制锂枝晶的生长.10 图 11：PET 复合铜箔热收缩性提高电池安全性.10 图 12：2021-2022 年聚丙烯料和聚酯切片价格对比.12 图 13：BOP

12、ET 与 BOPP 价格对比.12 图 14：2017-2022 年阴极铜与 PET 切片价格.13 图 15：东威科技 PET 镀铜设备 RTR-HP 系列图示.18 表格目录表格目录 表 1：塑料复合铜箔产业链相关公司梳理.5 表 2：常见金属和高分子材料密度表.11 表 4：复合集流体对于电池重量能量密度的提升.11 表 5：铜箔企业成本及定价模式.13 表 6：电解铜箔与复合铜箔原材料成本对比.13 表 7：PET 复合铜箔成本测算.14 表 8：PET 复合铜箔成本与良品率和制造成本关系.15 表 9：PET 复合铜箔需求与市场空间测算.15 表 10：国内薄膜相关企业产品厚度信息.

13、16 表 11：复合集流体相关专利.18 表 12：塑料复合铜箔相关上市公司盈利预测.24 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 投资聚焦投资聚焦 投资投资亮点亮点 目前塑料复合铜箔处于规模化、产业化前夕，通过提升锂电池安全性与能量密度，未来有望具备更低的制造成本。市场中出现 PET、PP 复合铜箔两种材料结构，目前 PET 复合铜箔关注度较高，我们认为 PET 复合铜箔在解决电池本征安全问题方面具备优势，产业化进程初展头角，前景向好，看好 PET 复合铜箔对于传统锂电池用电解铜箔的替代空间，我们预计 2025 年 PET 复合铜箔

14、市场空间可达 290 亿元。本文中，我们对行业内的发展现状、技术难点与未来行业发展方向进行分析与阐述。表 1：塑料复合铜箔产业链相关公司梳理 产业链环节产业链环节 相关业务相关业务 具体产品具体产品 相关公司相关公司 上游设备 真空镀铜 磁控溅射设备 美国应用材料、日本爱发科、德国莱宝等国外企业，腾胜材料、振华科技等国内企业，东威科技正在布局 水平镀铜设备 东威科技 中游材料 基膜生产 PET 基膜 双星新材、东材科技、裕兴股份、康辉新材（恒力石化子公司）PP 基膜 东材科技 薄膜镀铜 镀铜设备 东威科技 镀铜化学品 光华科技、三孚新科 复 合 铜 箔生产 复合铜箔 双星新材、宝明科技、万顺新

15、材、重庆金美 复合铜箔 诺德股份、嘉元科技（电解铜箔企业潜在进入者）下游应用 电池厂商 动力电池 宁德时代 消费电池 日本 TDK 储能电池 厦门海辰 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 投资投资逻辑逻辑 塑料复合铜箔为新型锂电池负极集流体新型材料，对传统电解铜箔替代空间广阔。我们认为随产业链技术发展，复合铜箔渗透率有望提升，乐观预计下，2025 年全球复合铜箔市场空间有望达 290 亿元。目前 PET 复合铜箔市场关注度较高，建议关注 PET 复合铜箔产业链中基材、设备与辅材等环节相关公司。基材环节建议关注具备规模优势且前瞻布局复合铜箔的 PET 薄膜龙头双星新材、具备技术储备的 PET/

16、PP 膜材料公司东材科技和方邦股份，关注积极布局 PET 复合铜箔的宝明科技与万顺新材；设备环节推荐电镀设备龙头东威科技；电镀化学品辅材环节推荐电镀液化学品龙头光华科技，建议关注技术优势领先的三孚新科。塑料复合铜箔：锂电池负极新型集流体塑料复合铜箔：锂电池负极新型集流体 锂电铜箔：锂电池负极关键材料锂电铜箔：锂电池负极关键材料 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 电解铜箔为锂电池负极的关键基础材料，在锂电池中是负极活性物质的载体，也是负电解铜箔为锂电池负极的关键基础材料，在锂电池中是负极活性物质的载体，也是负极电子的收集体和传导体

17、。极电子的收集体和传导体。由于具备良好的导电性、柔韧性和机械加工性能，同时加工成本低，工艺成熟，铜箔是锂电池负极材料载体和集流体的首选材料。在锂电池的制作过程中，负极活性物质由约 90%的负极活性物质碳材料、4%-5%的乙炔黑导电剂、6%-7%的粘合剂均匀混合后涂覆于铜箔集流体表面，经过干燥辊压与分切等工序可以制得负极电极，铜箔的性能对于锂电池的性能有很大影响。图 1：锂电铜箔主要承载负极活性物质 资料来源：SMM 锂电铜箔是影响锂离子电池能量密度和成本的关键材料。锂电铜箔是影响锂离子电池能量密度和成本的关键材料。据高工锂电测算，铜箔占锂电池总重量比例约 13%，仅次于正极材料、负极材料和电解

18、液，是影响电池质量能量密度的关键材料。成本方面，根据高工锂电的测算，NCM811 锂电池中铜箔占总成本的比例约为 9%，仅次于正极材料，是影响电池成本的关键材料之一。图 2：铜箔占动力电池质量比例约为 13%资料来源：高工锂电，中信证券研究部 图 3：铜箔占 NCM811 电芯总成本比例约为 9%资料来源：高工锂电，中信证券研究部 电解铜箔生产工艺主要为溶铜造液、生箔制造、表面处理和分切包装。电解铜箔生产工艺主要为溶铜造液、生箔制造、表面处理和分切包装。用于锂电池的锂电铜箔在电解之后，生产的原箔经过酸洗、表面防氧化处理等工序后 被卷绕成为箔卷，用于后续分切包装工序。39%20%13%5%15%

19、2%6%正极材料负极材料铜箔铝箔电解液隔膜其他36%8%6%7%9%7%27%正极材料负极材料隔膜电解液铜箔结构件&盖帽其他 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 4：电解铜箔生产工艺介绍 资料来源：嘉元科技招股说明书 复合铜箔：锂电铜箔制造新工艺复合铜箔：锂电铜箔制造新工艺 复合铜箔为铜复合铜箔为铜-高分子高分子-铜复合结构，为以高分子为基材，两侧镀铜的新型铜箔材料。铜复合结构，为以高分子为基材，两侧镀铜的新型铜箔材料。基材选取 PET、PVC、PI、PP 等高分子材料作为基材。有机高分子材料具备绝缘性和柔韧性，能够满足箔材的

20、卷绕需求。图 5：复合铜箔结构示意图 资料来源：锂离子二次电池、电芯及负极极片（宁德时代），中信证券研究部 目前目前基材基材-磁控溅射磁控溅射-水镀为主流工艺。水镀为主流工艺。塑料复合铜箔为在高分子基材上进行磁控溅射，使得铜在基材两侧表面进行沉积，再进行水镀增厚铜金属层，为目前主流工艺。塑料复合铜箔制造属于新兴技术，处于初生阶段。此外还有基材-磁控溅射-真空蒸镀-水镀工艺等，相比于前述流程增加真空蒸镀工艺，为在基材上进行磁控溅射后，进行真空蒸镀进一步加厚铜层，减少磁控溅射镀铜量，后续再进行水介质电镀增厚铜膜。塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条

21、款和声明 8 图 6：传统铜箔与复合铜箔生产工艺对比 资料来源：重庆金美新型铜（MC）、铝（MA）导电膜项目环评公告，中信证券研究部 磁控溅射：磁控溅射：磁控溅射属于物理气相沉积的一种，是电子在电场的作用下，与氩气碰撞后，高能量的氩原子电离后撞击靶材表面，使得靶材发生溅射。溅射粒子在基片上沉积形成薄膜。真空蒸镀：真空蒸镀：真空蒸镀属于物理气相沉积的一种，为在真空条件下，采用一定的加热蒸发方式使得镀膜材料气化，粒子在基材表面沉积凝聚为膜的工艺方式。水电镀：水电镀：水电镀为传统电镀工艺，PET/PP 等基材在经过磁控溅射后，基材表面沉积一层薄金属层，通过电化学方式实现在溅射金属层-PET 基材-溅

22、射金属层复合材料两侧进行金属沉积，增加金属层厚度，降低电阻。塑料塑料复合铜复合铜箔箔：提质增效，替代空间广阔提质增效，替代空间广阔 材料优势：安全性与能量密度提升，缓解锂电池“焦虑”材料优势：安全性与能量密度提升，缓解锂电池“焦虑”电池系统热安全事故主要表现为电池热失控。电池系统热安全事故主要表现为电池热失控。根据电动汽车锂电池内短路诱发热失控的机理研究进展（范志强），引发电池热失控的主要滥用条件为电滥用（过充电、过放电）、机械滥用（碰撞、挤压、穿刺、振动）和热滥用（高温下隔膜瓦解），锂离子电池多点内短路及物理场变化（陈明彪等）中称，三种滥用条件最终几乎都伴随着正负极材料直接接触导致的内短路，

23、进而引发热失控，因此电池内短路为电池热失控的重要环节。塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：锂电池内短路的演化阶段 资料来源：电动汽车锂电池内短路诱发热失控的机理研究进展（范志强）塑料复合铜箔安全性提升，削弱穿刺隔膜影响因素，降低电池内短路风险。塑料复合铜箔安全性提升，削弱穿刺隔膜影响因素，降低电池内短路风险。消费端对于锂电池的最大顾虑是其安全性，而电池自燃是由于发热失控导致的内短路。塑料复合铜箔中内部基材为高分子材料，其抗疲劳能力优异，能够吸收一部分应力，削弱金属薄膜断裂以及锂枝晶对于隔膜穿刺的影响。内短路诱发原因之一：应

24、力集中下金属薄膜疲劳断裂产生毛刺。内短路诱发原因之一：应力集中下金属薄膜疲劳断裂产生毛刺。传统电解铜箔为纯铜，承载颗粒活性材料、电解液具有流动性、在动力电池装车中需要应对不同的复杂路况，颠簸下造成某个点应力集中，交替反复产生细小裂纹，后发展为断裂，薄膜表面断裂会产生毛刺，有穿透隔膜的风险，造成内短路。高分子不会疲劳断裂，同时高分子为弹性体，能够吸收一部分应力，避免毛刺刺穿现象。因此，塑料复合铜箔中高分子基材抗疲劳能力优秀，能够吸收一部分应力，削弱金属薄膜断裂毛刺影响。图 8：复合铜箔缓冲应力避免毛刺刺穿隔膜 资料来源：重庆金美公司官网，基于弹塑性有限元分析的电镀铜薄膜缺口疲劳断裂特性研究（马新

25、平），中信证券研究部 注：橙色色块为铜层，灰色色块为 PET 等高分子基材 内短路诱发原因之二：应力驱动下锂枝晶生长模式。内短路诱发原因之二：应力驱动下锂枝晶生长模式。传统的电池系统中锂枝晶生长是不可避免的问题，锂枝晶不仅会穿透隔膜造成严重的热失控问题，还会通过消耗锂以及电解液导致严重的容量衰减，锂电池无锂枝晶或者锂平滑沉积是一个理想状态。相关文献（见 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8）中对于锂枝晶生长进行研究，电池中诱导应力存在对于锂枝晶生长形态影响较大，在由聚二甲基硅氧烷（PDMS）上镀铜的集流体上进行锂沉积时，由

26、于高分子的应力松弛机制，相较于厚铜箔的锂枝晶形貌，由于高分子柔性基材的存在，锂均匀沉积，避免锂枝晶的生长。因此，塑料复合铜箔中高分子基材能够缓解压应力，减弱锂枝晶对于电池安全的影响。图 9：锂枝晶生长有刺穿隔膜的风险 资料来源：重庆金美公司官网 图 10：柔性基材+铜箔复合抑制锂枝晶的生长 资料来源：Stress-driven lithium dendrite growth mechanism and dendrite mitigation by electroplating on soft substrates，中信证券研究部 塑料复合铜箔在发生热失控时，凭借高分子材料的电绝缘性与热收缩性避

27、免风险扩大。塑料复合铜箔在发生热失控时，凭借高分子材料的电绝缘性与热收缩性避免风险扩大。有机层具备电绝缘性与热收缩性，降低短路电流。复合铜箔内部基材为高分子材料，如 PET、PP、PVC 等，都属于电绝缘性高分子材料，在电池发生短路时，提高短路电阻，降低短路电流，从而规避短时间内大量放热使得电池温度急剧升高的问题，改善电池的安全性能。PET 等高分子材料具备热收缩性，在热源影响下，会向远离热源方向收缩，铜和 PET 受热膨胀性质不同，会牵引靠近热源的铜膜远离热源，进一步切断失效电路。图 11：PET 复合铜箔热收缩性提高电池安全性 资料来源：重庆金美公司官网，中信证券研究部 注：橙色色块为铜，

28、灰色色块为 PET 等高分子基材 塑料复合铜箔在提升电池安全性之外，凭借其低密度，降低集流体重量。塑料复合铜箔在提升电池安全性之外，凭借其低密度，降低集流体重量。相较于金属材料，高分子有机材料密度低。在集流体中，采用高分子材料部分替代传统金属集流体，在保证导电层导电性能和集流性能前提下，能够显著减少集流体重量，从而降低电池整体 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 重量，提高电池能量密度。以 PET 复合铜箔为例，若以 1m 铜箔+4.5mPET 基材+1m 铜箔复合集流体替代传统 6m 电解铜箔，根据密度计算，理论上复合集流体重

29、量相较于传统铜箔降低 55%（PET 材料密度以 1.4g/cm3计算）。表 2：常见金属和高分子材料密度表 材料材料 密度（密度（g/cm3)熔点（）熔点（）铜 8.96 1083 铝 2.7 660 铁 7.8-7.9 1538 聚氯乙烯（PVC）1.19-1.35 100-260 聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）1.29-1.41 250 聚丙烯（PP）0.85-0.92 160-170 资料来源：金属材料学（唐代明等），实用金属材料手册（刘胜新等），高分子物理及化学（武军等），中信证券研究部 塑料复合铜箔应用于电池中，能够提升电池重量能量密度。塑料复合铜箔应用于电池中，能够提升电池重量能

30、量密度。据比亚迪股份有限公司专利显示，在电池正极片和负极片中应用复合集流体能够提升电池重量能量密度，以 3mPP材料上下镀铜复合集流体替换传统铜箔，在相同厚度下，重量能量密度提升 3.3%，正负极均替换为复合集流体则重量能量密度提升 6.1%。表 3：复合集流体对于电池重量能量密度的提升 电池种类电池种类 负极片负极片 正极片正极片 重量能量密重量能量密度增加率度增加率 电池 0 6m 铜箔+活性材料 10m 铝箔+活性材料 基准值 电池 1 1m 铜箔层+3mPP+1m 铜箔层+活性材料 3m铝箔层+2mPP+3m铝箔层+活性材料 6.10%电池 2 1m 铜箔层+3mPP+1m 铜箔层+活

31、性材料 10m 铝箔+活性材料 3.30%电池 3 6m 铜箔+活性材料 3m铝箔层+2mPP+3m铝箔层+活性材料 2.60%资料来源：复合集流体、电极片及电池（比亚迪股份有限公司），中信证券研究部 塑料复合铜箔兼容性较好，能够匹配现有的电池系统。塑料复合铜箔兼容性较好，能够匹配现有的电池系统。高分子材料不会和正极材料反应，耐腐蚀，能够满足各种电池规格的需求。在未来产业化实现规模量产，有望凭借其高安全性、提高电池质量能量密度的特性实现对传统负极集流体电解铜箔的替代。PP 复合铜箔和复合铜箔和 PET 复合铜箔各具优势，静待市场研发与验证情况。复合铜箔各具优势，静待市场研发与验证情况。复合铜箔

32、相关专利中为全面保障权利，声明采用 PET、PP、PVC、PI 等高分子材料，然而目前行业内对于塑料复合铜箔的基材选用主要有 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）和 PP（聚丙烯）两种。重庆金美选用 PP 复合铜箔技术，而双星新材、万顺新材、宝明科技等公司选用 PET 复合铜箔技术。两种材料在耐热性、价格与密度上各有千秋，对于行业内的后续发展需要评估选择不同技术路线企业的技术发展水平和产品迭代速度。PP 复合铜箔重量更轻，对于电池重量能量密度的提升更胜一筹。复合铜箔重量更轻，对于电池重量能量密度的提升更胜一筹。PP 相较于 PET 来说密度更低，若将 PET 替换为等厚度的 PP，6mPP 复合铜箔

33、材料重量相较于 6m 纯铜箔可降低至 60%，根据前述内容，PET 复合铜箔材料重量可降低至 55%，能够进一步提升锂电池的重量能量密度。塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 PP 材料耐热性较差，真空镀高温环境中基材受损概率较高。材料耐热性较差，真空镀高温环境中基材受损概率较高。复合铜箔为新型锂电负极集流体材料，相关技术工艺仍旧处于送样-测试-再送样的循环阶段，目前高分子膜真空镀铜的技术仍是产业关键难点。磁控溅射或真空蒸镀温度较高，技术不达标会使得薄膜烧穿孔，影响卷材长度，从而影响下游电池厂商进行量产使用。PP 材料的耐热性能相

34、比于PET 较差，在技术尚未成熟时更容易在高温的真空镀环节使基材受损，降低卷材可使用长度。据嘉元科技招股书披露，锂电铜箔单卷米数长则意味着可以减少换卷和研磨阴极辊频率，质量更为稳定。对于复合铜箔来说，高分子基材在经过后道加工时需要进行放卷及收卷，若基材受损、卷材断裂将会降低加工效率，不利于电池批量化生产。技术迭代下，超薄技术迭代下，超薄 PP 和和 PET 基材同台竞争。基材同台竞争。PP 原料和 PET 切片价格相对于 BOPP与 BOPET 等拉伸成品膜较低，制成薄膜后赋予加工增值与技术溢价。然而对于两种材料的拉伸制成品来说，BOPET 价格相较于 BOPP 低，因为 BOPET 历史较久

35、，工艺技术不断迭代下价格不断降低。对于同种薄膜来说，薄膜越薄则价格相对越高，以 10m 和 18mBOPP 膜为例，10m 膜价格明显较高。在同样 4m 厚的复合铜箔用薄膜基材对比中，若技术出现迭代发展，可能会出现 BOPP 与 BOPET 共同竞争的行业格局。图 12：2021-2022 年聚丙烯料和聚酯切片价格对比（元/吨）资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 注：数据自 2021-01-04 至 2022-07-27 图 13：BOPET 与 BOPP 价格对比（元/吨）资料来源：百川盈孚，卓创资讯，中信证券研究部 注：数据自 2021-07-23 至 2022-07-15 塑料复合铜箔塑

36、料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 发展空间：成本有望进一步降低，替代空间广阔发展空间：成本有望进一步降低，替代空间广阔 铜价高位维持，传统铜箔“铜价铜价高位维持，传统铜箔“铜价+加工费”模式定价下原料铜占据多数成本。加工费”模式定价下原料铜占据多数成本。铜价虽有下跌，但整体仍处于高位，传统铜箔企业中锂电铜箔采用“铜价+加工费”模式定价，铜原材料成本占制造成本中的绝对多数。以铜箔制造企业铜冠铜箔、中一科技为例，2020年铜箔制造费用中原材料成本占比超75%。铜冠铜箔和中一科技2021H1半年报数据显示，6m 产品铜箔平均成本为 6.4 万元/

37、吨，若以铜箔密度为 8.96g/cm3计算，则 6m 铜箔生产成本为 3.4 元/平米，成本区间位于 3.0-3.9 元/平米。表 4：铜箔企业成本及定价模式 企业企业 2021H1 2020 成本（万元成本（万元/吨吨）加工费（万元加工费（万元/吨吨）成本（万元成本（万元/吨吨）加工费（万元加工费（万元/吨吨）产品产品 铜冠铜箔 7.2 3.50 5.99 3.79 6m 及以下铜箔 中一科技 5.6 3.77 5.66 3.16 双面光 6m 平均值 6.4 3.64 5.83 3.48 资料来源：中一科技招股说明书，铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部 对于对于 PET 复合铜箔来说，复合

38、铜箔来说，PET 成本低，降低原材料成本。成本低，降低原材料成本。目前市场上主流选择为 PET复合铜箔，我们以 PET 复合铜箔为例进行成本分析。从原材料成本来计算，PET 单价远低于铜，将铜箔主体部分替换为 PET 基材后，整体原材料成本大幅降低。以铜价和 PET价格采用2022-01-01至2022-07-15日均价计算，电解铜箔原材料成本约为3.76元/平米，而复合铜箔原材料成本约为 1.31 元/平米，能够降低 65%原材料成本。图 14：2017-2022 年阴极铜与 PET 切片价格（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：电解铜箔与复合铜箔原材料成本对比 项目项目 电

39、解铜箔电解铜箔 PET 复合铜箔复合铜箔 电解铜箔厚度（m）6 2 铜-单价（元/吨）70000 70000 铜-成本（元/平米）3.76 1.25 PET 膜厚度（m）0 4.5 PET-单价（元/吨）8400 8400 PET-成本（元/平米)0 0.053 总原材料成本（元总原材料成本（元/平米平米)3.76 1.31 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：铜价和 PET 切片价格采用 2022-01-01 至 2022-07-15 日均价计算 40005000600070008000900020000000040000500006000

40、07000080000900002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03期货结算价(活跃合约):阴极铜现货价:PET切片(纤维级):国内 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 对整体制造成本进行估计，对整体制造成本进行估计，PET 复合铜箔需要经过后道加工，加工费用较高。复合铜箔需要经过后道加工，加工费用较高。PET复合铜箔为新兴技术，相关工艺参数、技术指标等都需要和下游电池厂进行配套，在未大规模生产的前提下，产品制造成本较高。根据东威科技 7 月 7

41、 日投资者关系活动记录，1GW一般需要 2 台真空镀设备和 3 台镀膜设备。以 6mPET 镀铝基材价格为参考，在表 6 的复合铜箔原材料成本基础上补充 PET 膜完全成本（假设原材料成本占比 70%）。此外，对真空镀铜设备和水平电镀设备消耗基于产业调研估计，设备折旧年限根据锂电设备 8-15年的折旧年限，假设为 10 年（假设残值为 0）。最后，东威科技在关于昆山东威科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函回复中披露已经实现生产速度为 8 米/分钟，幅宽可达 1.5 米，经过二代设备改良之后，预计其生产速度可达 10 米/分钟，我们预计镀铜系统整体生产速度为

42、10 米/分钟，幅宽为 1.3 米，良品率为 80%（假设规模量产）；根据 2021 年中一科技、嘉元科技披露的锂电铜箔制造费用及人工比例为 13.4%、11.5%，我们认为 PET 复合铜箔为新型技术，制造费用及人工成本较高，假设其他制造费用比例为 15%，得到 PET 复合铜箔生产成本约为 3.1 元/平米，相较于传统 6m 锂电铜箔原材料成本 3.8 元/平米大幅降低。表 6：PET 复合铜箔成本测算 成本测算项目成本测算项目 单位单位 数值数值 原材料成本原材料成本 铜-原材料成本 元/平米 1.25 PET 膜-完全成本 元/平米 0.08 原材料成本 元/平米 1.33 设备成本估

43、计设备成本估计 真空镀铜设备价格 万元/台 1500 水平电镀设备价格 万元/台 1000 折旧年限 年 10 年折旧费用 万元 300 镀铜系统产量估计镀铜系统产量估计 年生产时间 小时 4800 生产速度 米/分 10 幅宽 米 1.3 良品率%80%镀铜系统年产量 万平米 299.52 单位折旧费用 元/平米 1.00 其他制造费用比例%15 PET 复合铜箔生产成本复合铜箔生产成本 元/平米 3.13 资料来源：中信证券研究部测算 良品率和制造成本对良品率和制造成本对 PET 复合铜箔成本影响较大。复合铜箔成本影响较大。良品率直接影响原材料成本和后道镀膜环节中成品情况，我们基于制造成本

44、比例和良品率对 PET 复合铜箔进行敏感性分析。以方邦股份电磁屏蔽膜为参考，二者工艺具有相似性。根据公司年报披露，方邦股份2020-2021 年电磁屏蔽膜原材料成本占比约为 50%，若成功量产，我们认为公司制造成本占比可以维持于 50%左右水平，若良品率能够提升至 90%，则 PET 复合铜箔成本可进一步降低至 2.96 元。随着技术迭代，电镀环节关键技术指标电镀速率、幅宽等进一步提高，生产设备的售价降低，复合铜箔成本有望进一步降低。塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 7：PET 复合铜箔成本与良品率和制造成本关系 制造成本

45、占比制造成本占比 良品率良品率 35%40%45%50%55%60%50%4.09 4.43 4.84 5.32 5.91 6.65 60%3.41 3.69 4.03 4.43 4.93 5.54 70%2.92 3.17 3.45 3.80 4.22 4.75 80%2.56 2.77 3.02 3.33 3.69 4.16 90%2.27 2.46 2.69 2.96 3.28 3.69 100%2.05 2.22 2.42 2.66 2.96 3.33 资料来源：中信证券研究部测算 注：以原材料成本为 1.33 元/平米计算 PET 复合铜箔替代电解铜箔空间广阔，乐观预计下复合铜箔替代

46、电解铜箔空间广阔，乐观预计下 2025 年年全球全球市场空间可达市场空间可达 290 亿亿元。元。我们援引中信证券研究部新能车行业组对于全球锂电池的需求预测，援引中信证券研究部金属组对铜箔渗透率及单耗的预测数据，对锂电池用电解铜箔进行需求预测，若仅考虑电解铜箔在锂电池中的应用，2025 年预计电解铜箔需求量可达 106.7 万吨，市场需求空间巨大。为提升电池能量密度，电解铜箔向薄型材料发展，复合铜箔具备轻量化优势，我们认为复合铜箔对于电解铜箔存在一定的市场替代空间。我们假设复合铜箔在发展前期厚度为 6.5m，满足电池能量密度提升的需求。我们根据 6m 电解铜箔折算复合铜箔单耗数据，对 PET

47、复合铜箔渗透率进行预测，保守估计 2025 年 PET 复合铜箔需求为 29 亿平米，市场空间约为 174 亿元，乐观情况下 2025 年预计市场空间可达 290 亿元（对应渗透率为 20%），替代市场空间广阔。表 8：PET 复合铜箔需求与市场空间测算 项目项目 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源车产量 万辆 137 348 480 590 900 1300 全球新能源车产量 万辆 187 295 422 580 779 1013 单车带电量 KWh/辆 42 45 57 58 59 60 中国动力电池需求量 GWh 58 157 274

48、 342 531 775 全球动力电池需求量 GWh 137 289 514 679 991 1380 全球消费电池需求量 GWh 85 93 103 113 124 137 全球储能电池需求量 GWh 28 55 130 260 400 500 全球锂电池需求量 GWh 250 438 747 1052 1515 2017 渗透率 4-4.5m-3%5%9%17%25%33%6m-26%33%46%48%46%48%6m 以上-71%62%45%35%29%19%单耗 4-4.5m 吨/GWh 480 480 480 480 480 480 6m 吨/GWh 620 620 620 620

49、620 620 6m 以上 吨/GWh 830 830 830 830 830 830 全球锂电池锂电铜箔总需求（不考虑复合全球锂电池锂电铜箔总需求（不考虑复合铜箔）铜箔）万吨 19.13 32.53 52.42 70.43 97.85 123.78 PET 复合铜箔替代 PET 复合铜箔单耗（6.5m）吨/GWh-280 280 280 280 280 PET 复合铜箔需求量（6.5m）万吨-0.06 0.42 1.47 3.39 6.78 PET 复合铜箔单耗（6.5m）亿平米/GWh-0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 PET 复合铜箔单价（估计）元/平米-12 9 7.5

50、 6 6 PET 复合铜箔渗透率（保守估计）-0.50%2%5%8%12%PET 复合铜箔需求量（6.5m）亿平米 -0.26 1.79 6.29 14.50 28.96 PET 复合铜箔市场空间复合铜箔市场空间（保守估计）（保守估计）亿元-3.14 16.09 47.19 87.01 173.77 PET 复合铜箔渗透率（乐观估计）-0.50%5%8%13%20%PET 复合铜箔需求量（6.5m）亿平米 -0.26 4.47 10.07 23.57 48.27 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 项目项目 单位单位 2020

51、2021 2022E 2023E 2024E 2025E PET 复合铜箔市场空间复合铜箔市场空间（乐观估计）（乐观估计）亿元-3.14 40.22 75.50 141.39 289.62 资料来源：EVTank，高工锂电，中汽协，铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部预测 技术发展方向技术发展方向：材料与装备升级材料与装备升级+上下游合作上下游合作 PET 复合铜箔为新型电池负极集流体材料，目前产业化进程处于成长阶段，我们从复合铜箔为新型电池负极集流体材料，目前产业化进程处于成长阶段，我们从PET 基材、镀铜工艺、产业合作三个方面对目前技术发展方向进行分析，对相关行业基材、镀铜工艺、产业合作三个

52、方面对目前技术发展方向进行分析，对相关行业/公公司技术水平进行阐述。司技术水平进行阐述。材料升级：薄膜厂家受益材料升级：薄膜厂家受益 关键难点：控制材料形变程度。关键难点：控制材料形变程度。复合铜箔中高分子薄膜厚度仅为 4-4.5m，在幅宽越高的情况下，材料张力控制越困难。在经过拉伸之后要进行收卷工序，BOPET 光学薄膜收卷凹陷的原因分析及解决方法（陈晓峰等）中称对于 23-125m 薄膜，收卷长度在6000-12000 米左右，随着收卷卷径增加，若工艺控制不到位，边缘偏厚处薄膜累加，两端出现凸起较高的现象，收卷时造成母卷中间出现凹陷情况。同时收卷张力和压力参数需要严格控制，过大会使得薄膜出

53、现条纹，过小会使得卷入空气现象。关键难点：控制材料热收缩。关键难点：控制材料热收缩。真空蒸镀会使基材受到热影响，如蒸发源或者靶材的热辐射、高能铜原子撞击动能和铜原子的内聚能都会使聚酯薄膜衬底温度升高，因此一方面需要控制工艺精度，将衬底温度控制在允许范围之内，另一方面需要对材料的热收缩率进行精密控制，通过调节工艺保持材料为较低的热收缩率。双向拉伸聚酯薄膜生产设备及工艺的探索（钟永均）中表示，为了保证产品具备低收缩高模量性能，采用松弛热定型和张力热定型的组合方式进行处理，在张力热定型处理后，结晶度增加，热收缩性能降低。关键难点：表面处理对于后续加工比较关键。关键难点：表面处理对于后续加工比较关键。

54、以 PET 聚酯薄膜为例，聚酯薄膜表面能低，再加工困难，常用的表面处理方法为电晕、火线处理、在线涂布、机械打磨、蚀刻、共挤复合等。若不对聚酯薄膜进行表面处理，金属镀层厚度较低，厚度增加会使得剥离强度急剧下降。通过电晕、清洗等提高表面张力，增加铜层和基体之间的粘附力，提升铜层厚度，改善真空镀膜性能。具备薄膜生产能力的企业受益于技术迭代红利。具备薄膜生产能力的企业受益于技术迭代红利。PET/PP 薄膜在复合铜箔中要求较高的工艺参数，要求 4.5/4m 厚度，具备超薄 PET/PP 薄膜生产能力的国内厂商有限，对聚酯薄膜来说，双星新可变信息材料膜能够达到 4.5m 厚度，康辉新材具备 4.5m 超薄

55、薄膜产能，东材科技可以生产超薄 PP 薄膜，在复合铜箔产业化发展中具备技术迁移性，先发优势强。表 9：国内薄膜相关企业产品厚度信息 公司公司 产品产品 厚度（厚度（m）康辉新材（恒力石化子公司）包装聚酯基膜 4.5-350 4.5m 超薄聚酯薄膜 4.5 离型保护聚酯基膜 4.5-300 化学涂布聚酯膜 12-250 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司公司 产品产品 厚度（厚度（m）双星新材 TTR 碳带膜 4.5/5.3 电容器用聚酯薄膜 4.5/5.3、6-12 东材科技 电气绝缘用聚酯薄膜 50-250 电工聚丙烯薄

56、膜 3.5-18 长阳科技 光学基膜 25-300 光学基膜 OSP 系列 50-250 反射膜 188-265 激智科技 增亮膜 188-400 裕兴股份 太阳能背材用聚酯薄膜 125-350 透明光学基膜 100-250 离型保护用聚酯薄膜 50-250 透明用聚酯薄膜 50-470 电气绝缘用聚酯薄膜 50-250 资料来源：各公司官网产品中心介绍，中信证券研究部 PET 基材在基材在 PET 复合铜箔中成本占比较小，技术难度高，价格弹性大。复合铜箔中成本占比较小，技术难度高，价格弹性大。根据前述 PET复合铜箔成本测算表中结果，PET 膜成本占比为 3%（80%良品率）。若 PET 膜

57、来源于外购，假设其毛利率为 50%，在其他条件不变的情况下，外购 PET 膜成本占比 4%，成本占比变化较小。在 PET 复合铜箔规模产业化条件下，若复合铜箔生产厂商 PET 基材外购，则 PET 生产厂家可以根据高技术溢价与产业壁垒获得较大的盈利弹性。装备升级：设备厂商技术迭代装备升级：设备厂商技术迭代 镀铜环节关键难点为在超薄薄膜上镀薄层铜，不损基材。镀铜环节关键难点为在超薄薄膜上镀薄层铜，不损基材。磁控溅射或真空蒸镀温度较高，技术不达标会使得薄膜烧穿孔，影响卷材长度，从而影响下游电池厂商进行量产使用。高分子薄膜和铜膨胀系数相差较多，在铜膜贴合至薄膜表面或者复合膜成型后，温度变化将产生热应

58、力，若应力较大会使铜化层劈裂甚至脱落，镀铜工艺控制为技术及操作难点。后续水电镀中保证均匀电镀与平整性为关键点。后续水电镀中保证均匀电镀与平整性为关键点。在进行真空双面均匀电镀难度。电解槽如何保证拉伸时镀铜薄膜不皱缩，设备对于宽幅薄膜的适配性同样需要考虑。目前设备端需要磁控溅射设备、真空蒸镀设备与水电镀设备。磁控溅射设备国外厂商技术先进，行业经验丰富。磁控溅射设备国外厂商技术先进，行业经验丰富。目前全球高端磁控溅射设备市场主要由美国应用材料（Applied Materials）、美国 Horizon Technology、日本爱发科（ULVAC）、德国莱宝（Leybold）等厂商占据。海外厂商技

59、术先进、积淀深厚，产业链配套充足，具备先发优势以及技术领先优势。国内厂商如振华科技、腾胜科技等都具备卷绕真空镀膜机产能。据腾胜科技官网介绍，公司已经有用于复合铜箔的真空镀膜设备进行销售。东威科技披露其已经引进真空镀设备制造技术，正在积极布局。水电镀设备厂商东威科技为国内电镀设备龙头，目前为国内唯一设备供应商。水电镀设备厂商东威科技为国内电镀设备龙头，目前为国内唯一设备供应商。公司IPO 募投项目“水平设备产业化建设项目”包括水平化镀膜设备，主要应用于新能源汽车动力电池材料的表面电镀。项目建成达产后，将拥有年产 30 台卷式水平镀膜设备的能力。公司公告称截至 2020 年上半年末，有 2 台水平

60、镀膜设备已实现销售，另有 2 台正在客户 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 端进行安装调试，2021 年公司镀膜设备产量已经达到 5 台，东威科技 2022 年 6 月 14日-2022 年 7 月 8 日投资者关系活动记录表中表示复合铜箔工艺中电镀增厚设备目前只有东威可以量产，国外没有相应设备。公司称生产复合膜材时 1GW 需要配套 2 台真空镀设备和 3 台镀膜设备。图 15：东威科技 PET 镀铜设备 RTR-HP 系列图示 资料来源：东威科技官网 下游推广：产业化进程有望持续推进下游推广：产业化进程有望持续推进 动力电

61、池厂商积极进行产品推广。动力电池厂商积极进行产品推广。根据国家专利系统检索，宁德时代于 2017 年 12月申请复合集流体专利，提出新材料概念，引领行业变革。同时申请复合集流体的加工设备，包括冷却辊、压辊、放卷卷轴和喷涂件，避免对聚合物基材造成热损伤。其他电池厂商或者新能源汽车厂商也纷纷布局复合集流体相关专利，抢占技术高地。表 10：复合集流体相关专利 申请日申请日 申请人申请人 发明名称发明名称 相关信息相关信息 2022/3/31 蜂巢能源 复合集流体及其制备方法与应用 降低背部阻抗，提升安全性能 2022/3/30 清华大学 复合集流体、电芯结构以及锂离子电池 设置自毁毒化层，在发生热异

62、常时，阻断放热反应 2022/3/18 天合储能 一种锂电池用复合集流体及其制备方法 设置纳米纤维层，增加涂层粘附力，提高集流体稳定性 2022/3/17 亿纬动力 一种复合集流体及其制备方法 利用特定改性粘接剂，增强极片剥离力，解决常规集流体长循环后掉粉问题 2022/3/11 蔚来汽车 复合集流体及其制备方法、锂电子电池和车辆 在基膜的表面真空镀设置导电过渡层，形成保护，避免基膜热损伤 2022/2/10 中国一汽 一种复合集流体、制备方法及锂离子电池 复合集流体由由多孔箔材、补锂层以及热敏性材料的导电安全层组成 2022/1/28 厦门海辰 复合集流体的加工设备 复合集流体上打出盲孔，提

63、高加工销量，避免活性物质漏料，对复合集流体的减重效果更好 2022/1/28 宁德时代 电化学装置与电子设备 改善复合集流体中两导电层之间不导通的现状，提高电化学性能和使用寿命 2021/6/26 宁德时代 钠离子电池的负极极片、电化学装置及电子设备 正/负极极片可以使用复合集流体 资料来源：国家知识产权局专利检索及分析系统，中信证券研究部 储能电池厂商积极布局，有望加速产业化进程。储能电池厂商积极布局，有望加速产业化进程。储能电池代表厂商厦门海辰也积极进行复合集流体专利及产品布局，根据公司官网介绍，通过薄膜制备工艺开发的新型案例，改善电池的本征安全，实现电池真正的底层安全。塑料复合铜箔塑料复

64、合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 相关公司：关注设备与材料先行者相关公司：关注设备与材料先行者 双星新材：薄膜集大成者，前瞻布局双星新材：薄膜集大成者，前瞻布局 PET 复合铜箔复合铜箔 双星新材是专业致力于先进高分子复合材料领域产品技术研发、生产销售、进出口贸双星新材是专业致力于先进高分子复合材料领域产品技术研发、生产销售、进出口贸易为一体的国家高新技术企业。易为一体的国家高新技术企业。公司主要从事先进高分子复合材料、光电新材料、光学膜、太阳能电池背板、聚酯电容膜、信息材料、热收缩材料等聚酯薄膜的研发、生产和销售。公司统筹推进“五大板块”总体

65、布局，产品向液晶显示、智能手机、触摸面板、汽车、建筑节能玻璃光伏新能源等领域全面升级，尤其在聚酯功能膜材料、光学材料、节能窗膜、信息材料、新能源材料等方面战略推进，服务于新兴产业更多领域。公司具备全球最大公司具备全球最大 BOPET 基膜产能，规模优势凸显，技术实力强劲。基膜产能，规模优势凸显，技术实力强劲。公司 2021 年BOPET 产能为 86 万吨，产量为 52 万吨，在建产能充足，我们预计 2022 年 BOPET 产能超 100 万吨。公司规模优势凸显，细分产品种类多，质量优越，光学膜 2021 年销量 14万吨，销售额 21 亿元，同比+31%。公司光学膜项目逐渐投产，预计市占率

66、将进一步提升。光学膜技术指标要求严苛，公司技术实力雄厚，积累充足经验，开拓可变信息材料、PETG热收缩膜、PET 复合铜箔业务，多点开花。2020 年布局年布局 PET 铜箔，前瞻布局卡位新能源业务。铜箔，前瞻布局卡位新能源业务。公司于 2022 年 7 月 6 日-7 月 8日投资者关系活动记录表中披露，2020 年着手立项 PET 铜箔，2021 年开始对 PET 铜箔进行研发，在 4.5m 的 PET 基材基础上完成原料、磁控溅射、水镀工艺，在重要指标内部检验合格后，已经送往客户进行评价验证，镀铜基膜已经对外销售，新产品已经进行多渠道开发客户。风险因素：风险因素：PET 复合铜箔大规模产

67、业进程存在不确定性；公司产品技术指标不及预期；公司下游客户开拓不及预期；人才流失和人力成本上升。万顺新材：依托铝箔技术储备切入铜膜领域万顺新材：依托铝箔技术储备切入铜膜领域 公司是国内领先的大型环保包装材料的龙头企业。公司是国内领先的大型环保包装材料的龙头企业。公司确立以中高档包装材料、铝箔包装业务、ITO 导电膜为“三驾马车”的多元化发展战略。公司功能性薄膜产品涉及光学膜、窗膜、光伏膜和包装膜，具有一定生产技术经验。公司切入锂电铝箔领域，在锂电池集流体领域具有一定技术积累。公司锂电铝箔快速放量，技术实力有望进一步提升。公司锂电铝箔快速放量，技术实力有望进一步提升。2021 年公司铝加工、纸包

68、装、功能性薄膜业务分别实现营收 28.49、5.07、0.33 亿元，同比变化分别为+11.12%、-0.02%、-33.52%。2022 年 3 月公司生产电池铝箔产品成品率超过 78%，处于行业中上游水平，随技术指标调试与操作熟练程度，成品率有望进一步提升。公司已经开展铜膜开发工作，公司已经开展铜膜开发工作，有望有望切入锂电负极集流体领域。切入锂电负极集流体领域。公司在研项目“在有机载体薄膜上镀双面铜箔工艺项目”涉及复合铜箔新型集流体材料。公司于 2022 年 7 月 20日答投资者问中表示，公司铜膜样品已经送样，正在配合下游需求优化产品工艺。公司具备磁控溅射镀膜设备，在研项目可以利用现有

69、设备进行生产，工艺具备可切换性。塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 风险因素：风险因素：公司在研项目进程不及预期；公司样品在下游客户匹配度不及预期；公司产品优化受阻；公司大规模量产存在不确定性；PET 复合铜箔产业化进程低于预期。宝明科技：大手笔投产锂电池复合铜箔，首个量产项目有望落地宝明科技：大手笔投产锂电池复合铜箔，首个量产项目有望落地 宝明科技是一家专业从事宝明科技是一家专业从事 LED/CCFL 背光源及触摸屏研发、生产和销售的高科技企背光源及触摸屏研发、生产和销售的高科技企业。业。公司专业从事 LED 背光源和电容式触

70、摸屏等新型平板显示器件的研发、设计、生产和销售。公司在产品研发、生产工艺、质量管理、供货能力等方面稳步提升至行业先进水平，获得下游客户的广泛认可，已进入京东方、天马、信利、华显光电、德普特、东山精密、立德通讯、深超光电、群创光电等知名企业的供应链体系。公司拟投建锂电池复合铜箔生产基地，成长空间有望打开。公司拟投建锂电池复合铜箔生产基地，成长空间有望打开。公司关于在赣州投资建设锂电池复合铜箔生产基地的议案 于 2022 年 7 月 22 日通过股东大会审议，项目计划总投资 60 亿元，一期拟投资 11.5 亿元，二期拟投资 48.5 亿元，资金来源为公司自筹。根据议案，公司一期项目建设周期 12

71、 个月，二期项目的投资将在一期项目达标达产后视情况投资建设。风险因素：风险因素：公司一期项目投产后未达预期或市场发生变化，二期项目将面临调整或者终止的风险；公司 2021Q1 资产负债表显示货币资金为 2.37 亿元，投建项目一期 11.5 亿元，公司面临着开拓资金渠道不足的风险；PET 复合铜箔产业化进程低于预期。东威科技：进击的电镀设备龙头东威科技：进击的电镀设备龙头，拓展，拓展 PET 铜箔设备铜箔设备 公司是底蕴深厚的电镀设备龙头，业务从公司是底蕴深厚的电镀设备龙头，业务从 PCB 逐步扩至新能源。逐步扩至新能源。自成立以来，公司一直专注于电镀设备领域，当前已具有 10 余年的电镀设备

72、研发、设计、生产及销售经验，成长为市占率领先的国内电镀设备领域龙头。同时，立足于深厚的电镀技术储备，向新能源镀膜设备扩张也是自然延伸。随着募投项目年产 30 台卷式水平镀膜设备的投产，公司也将从 PCB 镀铜设备顺势切入新能源镀膜领域。技术优势叠加柔性化生产，铸就公司电镀设备领域核心竞争力。技术优势叠加柔性化生产，铸就公司电镀设备领域核心竞争力。技术层面，经过多年研发和积累，公司储备了较深厚的技术能力，从主要产品技术指标看，公司 VCP 设备在多项关键指标表现良好，能满足高端 PCB 的技术要求。PET 镀铜膜的产业化趋势明确，镀膜设备或打造公司第二增长曲线。镀铜膜的产业化趋势明确，镀膜设备或

73、打造公司第二增长曲线。PET 镀铜膜兼具安全性、适用性与经济性，当下是传统锂电铜箔的良好替代，产业化趋势明确。现阶段，下游锂电厂商积极加码复合集流体，进一步加速 PET 镀铜膜产业化。目前，公司研发的锂电镀膜设备部分性能指标上已实现预期的研发目标，能成功生产符合客户要求的锂电镀膜设备，已达到量产条件，市场销售端也获得了突破。考虑到锂电镀膜设备技术具有较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，伴随募投项目逐步投产，预计将凭借先发优势打开第二成长曲线。风险因素：风险因素：若 PCB 行业增长放缓或电镀设备技术变革，对公司 VCP 产品造成冲击的风险；公司传统业务竞争加剧的风险；PET 镀铜膜的

74、产业化进程不及预期，影响公司水平镀膜设备发展前景的风险；公司新客户开拓的风险；应收账款金额较大的风险。塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 东材科技：新材料平台壮大，薄膜应用领域不断拓宽东材科技：新材料平台壮大，薄膜应用领域不断拓宽 东材科技东材科技一家专业从事新材料研发、制造、销售的科技型上市公司一家专业从事新材料研发、制造、销售的科技型上市公司。公司以新能源材料为基础，重点发展光学膜材料、环保功能材料、先进电子材料等系列产品，服务于发电设备、特高压/智能电网、新能源、轨道交通、工业电器、家用电器、平板显示、消费电子、5G 通讯

75、、环保阻燃织物、安全防护等诸多领域。公司薄膜产品应用领域广泛，技术积累深厚。公司薄膜产品应用领域广泛，技术积累深厚。公司下游涵盖光伏、特高压、新能源汽车、光学材料、电子等多个领域，拥有 2 万吨特种聚酯薄膜（光伏用）产能，布局光伏行业。公司电工聚丙烯薄膜、超薄型电子聚丙烯薄膜与主流特高压用电容器厂家建立稳定的供货关系；光学膜材料新增产能充分，2021 年光学聚酯基膜产能为 6 万吨，同时 2022-2023年绵阳东林 4 万吨光学膜项目、江苏海安 5.75 万吨功能膜项目有望陆续投产，将进一步发挥规模优势。公司薄膜产品应用领域广泛，技术积累深厚，对光学用聚酯基膜、MLCC用高性能聚酯基膜等高端

76、产品进行持续投入与新产能建设，彰显技术实力。聚丙烯薄膜技术发展，为复合铜箔可选基材。聚丙烯薄膜技术发展，为复合铜箔可选基材。公司具备电工聚丙烯薄膜产能，其厚度分布为 3.5-18m，用于薄膜电容器等电气领域。根据公司 电容器用聚丙烯薄膜（平膜）企业标准，公司产品技术参数优越，在保证超薄厚度同时对于纵向与横向收缩率、拉伸强度等指标控制良好。PP 复合铜箔为另一可选方案，重庆金美以聚丙烯作为复合铜箔的高分子基材。我们认为公司凭借其深厚的技术积淀，在聚丙烯超薄薄膜产品领域位居行业前列。风险因素：风险因素：公司聚酯薄膜及聚丙烯薄膜产品技术参数不达标；PET/PP 复合铜箔产业化进程低于预期；行业竞争加

77、剧的风险；人才流失和人力成本上升。方邦股份：电磁屏蔽膜龙头，多元发展持续壮大方邦股份：电磁屏蔽膜龙头，多元发展持续壮大 方邦股份为国内电磁屏蔽膜龙头，全球方邦股份为国内电磁屏蔽膜龙头，全球 TOP2 厂商。厂商。公司主营业务为高端电子材料的研发、生产和销售，专注于提供高端电子材料及应用解决方案，主要产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板和超薄铜箔等，属于高性能复合材料。公司于 2021 年年报中披露，公司电磁屏蔽膜市场占有率国内第一、全球第二。电磁屏蔽膜与电磁屏蔽膜与 PET 复合铜箔具备技术共通性。复合铜箔具备技术共通性。以金属合金型电磁屏蔽薄膜为例，其技术工艺主要包括离型剂调配、绝缘

78、层涂布、分切烘烤、真空溅射、电镀加厚金属层、涂胶保护、分切等工艺；微针型电磁屏蔽膜为最先进的膜种类，其生产工艺同样涵盖真空溅射、金属层加厚工艺，两种工艺均与 PET 复合铜箔加工具备技术共通性，可实现技术迁移。公司技术积淀深厚，具备膜加工、铜箔加工技术经验。公司技术积淀深厚，具备膜加工、铜箔加工技术经验。公司具备金属合金型、导电胶型以及微针型电磁屏蔽膜产品，技术积淀深厚，膜加工工艺与 PET 复合铜箔具备技术共通性。公司通过自主开发的真空溅射、连续卷状电沉积技术，可生产各种功能的金属箔，如超薄铜箔、标准铜箔等；另一方面，通过精密涂布以及特殊配方技术，公司可生产绝缘薄膜，能够快速定制化地满足下游

79、终端的技术需求。公司于 7 月 25 日发布公告，称在 PET复合铜箔领域进行了研发布局，但尚处于早期阶段，未进行产品送样、认证，我们认为公司凭借其深厚的技术积累有望切入至 PET 复合铜箔领域。塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 风险因素：风险因素：公司 PET 复合铜箔研发进度缓慢，低于预期；公司磁控溅射技术等应用于 PET 复合铜箔领域出现技术迁移阻碍；PET 复合铜箔产业化进程低于预期。光华科技：光华科技：PCB 镀铜化学品龙头，技术迁移优势强劲镀铜化学品龙头，技术迁移优势强劲 光华科技为国内光华科技为国内 PCB 化学

80、品龙头，品牌技术优势显著。化学品龙头，品牌技术优势显著。公司深耕专用化学品 40 年，“华大”、“JHD”商标被评为“广东省著名商标”，公司下游客户包括罗门哈斯、霍尼韦尔、富士康等知名企业。专用化学品质量及性能对电子元器件生产流程影响较大，客户粘性强，如惠亚集团、三星等对供应体系有严格的认证管理。公司具备客户优势，龙头地位稳固。建立建立 PCB 湿制程化学品体系，可提供定制化整体服务方案。湿制程化学品体系，可提供定制化整体服务方案。公司率先在国内建立 PCB湿制程相关化学品整体解决方案，目前产品涵盖氧化铜、填孔镀铜、沉镍金、棕化、褪膜等，产品性能达国际水平。配套镀铜技术产品，迁移优势强劲。配套

81、镀铜技术产品，迁移优势强劲。据公司官网介绍，公司 5G 电子元器件制造工艺布局包括滤波器湿法金属化技术、高频材料金属化技术，应用于 PPS 等塑料的高频介质材料的表面金属化，高频介质基材表面金属化包括金属喷涂、真空镀膜、电镀和化学镀等。公司 PCB 药水可应用于水平沉铜、垂直沉铜等电镀环节，针对于 PET 复合铜箔后道水平镀铜工艺可以进行技术迁移，实现产品多领域应用开发。风险因素：风险因素：PET 铜箔沉铜化学品技术参数要求较高，公司产品技术参数不达标；行业竞争激烈；新产品新技术应用开发挤占原有产品市场空间；PET 复合铜箔产业化进程低于预期。三孚新科：电镀用表面化学品积淀深厚，有望切入复合铜

82、箔电镀领域三孚新科：电镀用表面化学品积淀深厚，有望切入复合铜箔电镀领域 公司公司主营电子化学品和通用主营电子化学品和通用电镀专用产品，深耕表面化学品领域，技术积淀深厚。电镀专用产品，深耕表面化学品领域，技术积淀深厚。公司电子化学品包括 PCB 水平沉铜、化学镍金专用化学品、高耐腐蚀化学镍专用化学品，应用于 PCB 孔金属化、表面处理等领域，通用电镀专用产品包括电镀添加剂、除油除腊专用化学品，主要应用于装饰性、防护性电镀，基材清洗等领域。公司已经发展成为国内表面工程行业影响力较强的表面工程技术解决方案提供商之一。掌握电镀化学品关键核心技术，产品应用领域有望拓宽。掌握电镀化学品关键核心技术，产品应

83、用领域有望拓宽。公司 2021 年于科创板上市，具备电子化学品核心技术。公司自主研发积累关键核心技术，其中自主研发 PCB 水平沉铜专用化学品制备及应用技术，对沉积速率提升、背光等级提高，解决铜失控沉积进行攻坚克难。公司产品有望应用于 PET 复合铜箔后续水平电镀环节，公司对1m 的铜层沉积（不含磁控溅射铜层）的厚度把控、沉积速率等有较好的技术积累，预计可以较好地实现技术迁移。据公司官网产品解决方案介绍，公司具备塑料电镀工艺，通过表面处理实现塑料表面沉积铜、镍和铬等金属，公司有望凭借技术储备与积累切入 PET 复合铜箔电镀化学品领域。注重研发投入，环保优势领先，具备先发优势。注重研发投入，环保

84、优势领先，具备先发优势。公司 2017-2021 年研发投入逐步增加，从 0.08 亿元增长至 0.19 亿元，研发费用/营业收入之比保持在 5%以上。公司不断改进技术路线，把握产业升级和国产化机遇，同时产业环保政策趋严，向清洁生产、环保节能方 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 向发展。发改委发布的 2019 版产业结构调整指导目录中将“含有毒有害氰化物电镀工艺（电镀金、银、铜基合金及予镀铜打底工艺除外）及含氰沉锌工艺”列为“限制类产业产品”。公司推出高效环保无氰碱铜新产品，新配方体系的镀液毒性低，废水处理容易，公司把握行业环

85、保发展趋势，技术与环保并重，具备领先优势。风险因素：风险因素：公司现有塑料电镀工艺产品指标不达 PET 复合铜箔要求；行业竞争加剧风险；适配于 PET 复合铜箔水电镀工艺的新型产品与技术发展，挤占原有产品市场空间；PET 复合铜箔产业化进程低于预期。风险因素风险因素 1）塑料复合铜箔产业化进程低于预期）塑料复合铜箔产业化进程低于预期。塑料复合铜箔目前产量较低，在电池中应用处于成长阶段，其大规模应用仍有待于技术指标、生产成本等多方面因素的综合提升，若囿于基材、设备等因素不能够生产合格稳定的产品，同时产品成本过高，影响对传统电解铜箔的替代，将会拖累塑料复合铜箔产业化进程。2）塑料复合铜箔出现技术替

86、代品）塑料复合铜箔出现技术替代品。塑料复合铜箔属于新兴锂电负极集流体材料，其中内部基材可以选用 PET、PP、PI 等有机高分子材料，若有其他新型材料对 PET/PP 进行替代，将影响可供应符合技术指标的 4m-4.5m 厚 PET/PP 薄膜企业的盈利能力和市场空间；若有其他新型结构替代铜-PET-铜“三明治”复合结构，并对锂电池性能有更好地提升，将会挤占塑料复合铜箔的未来市场空间。3）塑料复合铜箔关键设备放量不及预期）塑料复合铜箔关键设备放量不及预期。目前塑料复合铜箔中，制造费用成本占比较高，关键设备如磁控溅射、真空蒸镀、水电镀等设备产能有限，供应商较少，若此关键设备产能进度、产量情况不及

87、预期，将会对于复合铜箔产能扩产造成较大阻碍，影响其产业化进度。4）复合铜箔技术指标低于电池厂商要求复合铜箔技术指标低于电池厂商要求。塑料复合铜箔为目前新型技术，业内暂无具备充分大规模量产能力的企业，新进入者技术指标达标情况、性能稳定情况暂时无法预计，高分子材料基膜厂商平整度、热收缩性、幅宽等指标不达预期，将会影响关键基材性能，影响复合铜箔用基膜业绩释放。同时若塑料复合铜箔生产企业设备参数调控不到位，磁控溅射、真空蒸镀、水电镀等环节无法提升紧密结合、高平整度等技术指标，将会影响生产厂家业绩释放。5）新能源汽车）新能源汽车产销量不及预期。产销量不及预期。塑料复合铜箔为锂电池负极集流体材料，全球锂电

88、池需求结构中，动力电池占比较多，其负极集流体需求庞大。若新能源汽车产销量不及预期，将会导致复合铜箔需求量预测值偏高。6）负极负极集流体集流体材料迭代超出预期材料迭代超出预期。塑料复合铜箔为锂电池电解铜箔的替代品，锂电池中负极集流体采用铜，并非其他金属。而钠电池可以采用铝为负极集流体，若钠电池渗透率速度超出预期，则负极集流体技术变革将超出预期，导致塑料复合铜箔行业空间受限。7）相关企业技术迁移受阻）相关企业技术迁移受阻。塑料复合铜箔为目前新型技术。当前尚无完全成熟的技 塑料复合铜箔塑料复合铜箔行业行业专题专题2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 术工艺，前述中提到相关公司

89、如东材科技、光华科技、三孚新科等有的在工艺产品上有深厚积淀，且其工艺与 PET 复合铜箔具备相关性与迁移性，相关产品技术指标较为相似，我们认为上述公司具备技术迁移能力，有望涉足 PET 复合铜箔产业链相关产品。对于上述企业或者依靠原有产能铜技术迁移新进入此行业的企业来说，若技术迁移受阻，例如在设备购买与选型、产线调试、人工操作等方面受到阻碍，将会影响公司在 PET 复合铜箔领域的发展潜力，降低相关业务业绩预期。投资策略投资策略 塑料复合铜箔为新型锂电池负极集流体新型材料，对传统电解铜箔替代空间广阔。我们认为，随着产业链技术发展，复合铜箔渗透率有望提升，乐观预计下 2025 年全球复合铜箔市场空

90、间有望达 290 亿元。目前 PET 复合铜箔市场关注度较高，建议关注 PET 复合铜箔产业链中基材、设备与辅材等环节相关公司。基材环节建议关注具备规模优势且前瞻布局复合铜箔的 PET 薄膜龙头双星新材、具备技术储备的 PET/PP 膜材料公司东材科技和方邦股份，关注积极布局 PET 复合铜箔的宝明科技与万顺新材；设备环节推荐电镀设备龙头东威科技；电镀化学品辅材环节推荐电镀液化学品龙头光华科技，建议关注技术优势领先的三孚新科。表 11：塑料复合铜箔相关上市公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 2

91、4E 双星新材 002585 27.08 1.20 1.76 2.38 3.00 22 15 11 9 东威科技 688700 131.60 1.09 1.46 1.99 2.28 121 90 66 58 万顺新材 300057 14.19-0.06 0.36 0.50 0.64 -147 39 28 22 宝明科技 002992 29.59-1.92 0.11 0.42 0.78 -7 273 70 38 光华科技 002741 21.81 0.10 0.65 1.02 1.24 218 34 21 18 三孚新科 688359 51.63 0.58 0.84 1.16 1.36 101

92、62 44 38 东材科技 601208 12.63 0.37 0.60 0.89 1.28 33 21 14 10 方邦股份 688020 60.51 1.37 2.53 3.96 -44 24 15-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 28 日收盘价，除东威科技、光华科技、东材科技、方邦股份外，其余公司预测数据均取自 Wind 一致预期 25 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在

93、过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报

94、告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初

95、发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则

96、由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代

97、表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

98、 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 26 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理

99、委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA

100、Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CL

101、SA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不

102、得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的

103、任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就

104、 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的

105、限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本

106、研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ0

107、00001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。