1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明航运港口航运港口强于大市强于大市维持2022年07月31日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S01内贸危化品航运：龙头高增长有望来临内贸危化品航运：龙头高增长有望来临行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码代码名称名称2022-07-29评级评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E001205.SZ盛航股份22.13买入0.761.011.341.6129.0621.9216.5213.73603209.SH兴通

2、股份29.01买入1.001.251.592.0029.1423.2918.2614.51重点标的推荐重点标的推荐股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资天风交运预测天风交运预测EPS(元元)（最新总股本）（最新总股本）P/E2022年开启第二轮高增长年开启第二轮高增长IPO募投项目实施，运力规模有望大幅扩张。未来申请运力指标和购买二手船同步推进，有望持续高增长。扩张运力，市场份额提升扩张运力，市场份额提升增长主要来自于市场份额提升。作为行业龙头，更容易获得大炼化订单，也更容易获得新增运力指标。大炼化发展，市场容量扩大大炼化发展，市场容量扩大大炼化陆续投产，国产化工品替代进口化工品，运输需求增长。

3、液化气、液氨等运输有望成长为新市场。风险提示风险提示：沿海危化品航运准入门槛下降，化工行业产品产量波动风险，公司危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，新增运力获取风险，客户集中度较高的风险资料来源：Wind，天风证券研究所1VEYTU5WEWSZEYEW8OaOaQsQnNmOmOkPoOzRiNmMnMbRnNvMMYmPxOwMtQtN1.1 内贸危化品航运高门槛内贸危化品航运高门槛 运输的危化品主要是易燃易爆、有毒有害的PX、甲醇、烧碱、乙二醇、纯苯、冰醋酸等。安全监管的思路：控制运力规模，使企业盈利高，从而有能力、有意愿加强安全管理。3资料来源：Wind，交通部，兴通股份招股说明书

4、，天风证券研究所内贸危化品航运的监管不断加强时间文件内容2006年5月关于暂停审批新增国内沿海跨省运输油船化学品船运力的公告自2006年7月1日至2006年12月31日，期间暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力。2007年3月关于国内沿海跨省运输油船化学品船运力调控政策的公告在新增运力满足一定要求的前提下，恢复了沿海化学品船运力审批。2010年5月关于加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告暂停批准新的经营者从事沿海省际化学品船、液化气船运输。2010年5月至2010年12月，暂停批准新增国内沿海省际化学品、液化气船舶运力。2011年7月关于进一步加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观

5、调控的公告严格控制新的经营者进入国内沿海省际化学品、液化气船运输市场，原则上继续暂停批准新增经营者。对申请新增运力企业的资质条件、营运效率和安全记录等多层面进行综合评价，符合条件的方准予新增运力。2018年8月关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照“总量调控、择优选择”，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。1.2 供需趋紧，盈利能力提升供需趋紧，盈利能力提升 安全监管导致运力增速偏低：2014-21年沿海液体化学品船运力年化增速2.8%，运量年化增速8.8%。供需趋紧导致盈利能力提升：盛航股份

6、的毛利率和净利率都呈上升趋势。4资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所沿海化学品航运的运量增速高于运力增速盛航股份的利润率呈现上升趋势0%10%20%30%40%50%利润率毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%200021增速运量增速运力增速1.3 内贸危化品航运龙头内贸危化品航运龙头 盛航股份和兴通股份都从事国内沿海散装液体化学品、成品油、LPG等水上运输业务。航线通达沿海及长江、珠江中下游水系，形成了辐射国内主要化工产业基地的运输网络。客户：中国石化、中化集团、浙江石化、恒力石化等。5资料来源：Wind，天风证券研究所2

7、021年盛航股份的收入主要来自化学品船运输2021年兴通股份的收入主要来自化学品船运输化学品78%油品20%化学品80%油品15%1.3 内贸危化品航运龙头内贸危化品航运龙头 2010-20年，盛航股份和兴通股份的运力规模增长10倍，成为内贸危化品航运龙头。盛航股份的运力增长更加平稳，兴通股份的运力跳跃式增长。6资料来源：Wind，天风证券研究所盛航股份的运力稳步增长2020年兴通股份运力跳跃式增长0246800202021自有运力：万载重吨化学品船成品油船050

8、000202021自有运力：万载重吨化学品船成品油船2.1 2022年开启第二轮高增长年开启第二轮高增长盛航股份：2021年底，控制船舶22艘（包含三艘租赁船舶），总运力14.37万载重吨。募投项目共增船7艘，其中3艘已经投入运营，剩余4艘（共2.9万载重吨）在推进过程中。截至2022年7月，实际营运船舶24艘，另有4艘在建船舶。预计至2022年底，控制的船舶约增加至30艘，至2025年底预计控制的船舶数量将增加至50艘。7资料来源：Wind，交通部，公司官网，盛航股份招股说明书，盛航股份7月20日投资者关系活动记录表，天风证券研究所盛航股份的募投新

9、增船舶项目及其进展船舶载重吨运输区域船舶类型建造进度获批时间开工时间竣工时间南炼 185,487国内沿海化学品100%2018年2018年2019年9月南炼 196,004国内沿海化学品100%2018年2018年2020年6月盛航化17,450国内沿海化学品100%2020年2021年2022年5月造船项目13,000国内沿海成品油建造中2020年2021年造船项目3,720国内沿海化学品建造中2021年造船项目7,450国内沿海化学品建造中2021年造船项目5,050国内沿海液化石油气建造中2021年2.1 2022年开启第二轮高增长年开启第二轮高增长兴通股份：2021年运力15艘，总运力

10、18.73万载重吨。募投项目共增船7艘，其中3艘已经投入运营，剩余4艘（共3.05万载重吨）在推进过程中。2021年获得新增运力指标8万吨左右：化学品船1艘10700载重吨，原油船1艘65000载重吨，液化石油气船（非乙烯）1艘4350立方米。8资料来源：Wind，兴通股份招股说明书，天风证券研究所兴通股份的募投新增船舶项目及其进展项目序号船舶来源船舶类型运力：载重吨总投资：万元税后静态投资回收期：年税后内部收益率项目建设周期1购置化学品船.9924.73%已投运2购置成品油船50000190005.8420.06%已投运3购买或新造化学品船5500770010.1412

11、.68%已投运4购买或新造化学品船7500105004年5购买或新造化学品船7500105004年6新建置换化学品船8000112009.2313.23%3年7新建置换化学品船7500104303年2.2 增长空间较大增长空间较大 沿海化学品：盛航股份和兴通股份的市场份额均在10%左右，2025年有望大幅提升。沿海成品油：盛航股份和兴通股份的市场份额较低，随客户新项目投产扩大规模。沿海液化气：盛航股份和兴通股份2022年初刚进入市场，未来成长空间大。长江危化品航运、国际危化品航运、公路运输、货代等是未来潜在业务方向。9资料来源：Wind，交通部，盛航股份公司公告，天风证券研究所盛航股份的的沿海

12、危化品航运运量份额兴通股份的沿海危化品航运运量份额11.8%10.1%7.7%2.3%0.9%0.7%0%5%10%15%202120202019运量份额散装液体化学品成品油9.9%8.6%6.2%0.8%1.0%1.5%0%2%4%6%8%10%202120202019运量份额散装液体化学品油品2.3 扩张能力强扩张能力强 盛航股份和兴通股份已经是行业龙头，市场认可度高，竞争力强。盛航股份和兴通股份2022年一季度资产负债率都较低，加杠杆的空间较大。2021年盛航股份和兴通股份的经营净现金流分别为1.86和3.18亿元，持续投资能力强。10资料来源：Wind，交通部，Clarkson，天风证

13、券研究所2021年国内沿海散装液体化学品航运市场结构2022Q1盛航股份和兴通股份的资产负债率低0%2%4%6%8%10%市场份额0%10%20%30%40%盛航股份兴通股份资产负债率2.4 盈利能力强盈利能力强 高准入门槛使内贸危化品航运公司的盈利能力高于国际运输。兴通股份的盈利能力（ROE和销售净利率），在行业内领先。11资料来源：Wind，天风证券研究所兴通股份的ROE水平在行业内领先兴通股份的销售净利率在行业内领先0%5%10%15%20%25%招商轮船中远海能兴通股份招商南油海昌华盛航股份龙鹏公司长石海运泽胜船务国际油化沿海油化液化气长江油化2018-20年平均ROE0%5%10%1

14、5%20%25%30%招商轮船中远海能兴通股份招商南油海昌华盛航股份龙鹏公司长石海运泽胜船务国际油化沿海油化液化气长江油化2018-20年平均净利率2.5 预计运力和利润较快增长预计运力和利润较快增长 运力扩张推动盈利增长，我们预计2021-24年盛航股份和兴通股份净利润年化增速30%左右。两家公司继续通过买船和造船扩大船队规模，我们假设每年造船3艘、买船多艘。利润率比较稳定，随油价略有波动。交通部严格限制新增运力，市场供需紧平衡，有望维持高景气度。作为头部公司，盈利能力较强，且有望保持稳定。12资料来源：Wind，兴通股份招股说明书，天风证券研究所兴通股份的船队规模有望继续快速扩张预计202

15、2-23年兴通股份盈利快速增长0%20%40%60%80%100%20022E2023E2024E净利润增速盛航股份兴通股份00运力：万载重吨化学品船油船液化气船3.1 运力增长来自份额提升运力增长来自份额提升 盛航股份和兴通股份的运力增长主要来自份额提升。其他头部公司的运力规模比较稳定，中小型公司普遍增速较慢。丰海海运破产重整，业务处于调整期。13资料来源：Wind，交通部，Clarkson，天风证券研究所运力增长来自于市场份额提升其他头部公司运力规模比较稳定0%1%2%3%4%5%6%7%8%20201

16、520142013市场份额兴通股份盛航股份051015202530丰海海运君正船务招商南油中船万邦运力：万载重吨20201520142013注：统计的是中国籍化学品船舶，丰海海运包括内贸和外贸化学品船3.2 外购和新造船舶推动成长外购和新造船舶推动成长 过去，盛航股份和兴通股份分别主要通过购买带牌照二手船和申请新增牌照扩张运力。未来，申请新增运力指标和购买二手船扩张运力，2021-25年有望实现高增速。14资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所盛航股份运力增长多数来自外购带牌照船舶兴通股份运力增长多数来自获得新增运力指标02

17、013 20142015 20162017 201820192020 2021运力：万载重吨评审指标外购船舶02000202021运力：万载重吨评审指标外购船舶3.2 外购和新造船舶推动成长外购和新造船舶推动成长 兴通股份的新增运力评审排名第一，获得指标最多，盛航股份也较多。兴通股份和盛航股份未来有望继续获得化学品船、油船、液化气船评审指标。15资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所兴通股份获得新增运力指标较多兴通股份在新增运力评审中排名第一0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021新增指标占比兴

18、通股份君正船务盛航股份招商南油051015盛航股份招商南油兴通海运评审得分排名202120202019(2)2019(1)4.1 大炼化发展带动运量增长大炼化发展带动运量增长 2014-21年，沿海化学品海运量年化增速在8.8%左右，与液化石油气产销量增速接近。液化石油气主要用于生产化工产品，比如乙烯、丙烯、PX是化学品的主要生产原料。16资料来源：Wind，交通部，国家统计局，海关总署，天风证券研究所沿海省际化学品海运量较快增速中国液化石油气的产量和消费量较快增长8.8%8.9%0%2%4%6%8%10%-21运量年化增速8.6%11.6%0%2%4%6%8%10%12

19、%14%产量表观消费量2014-20年年化增速4.1 大炼化发展带动运量增长大炼化发展带动运量增长 国产产品有望替代进口产品，使沿海化学品运量增速高于需求量增速。化学品净进口部分是未来国产替代的增长空间，甚至部分产品可能实现净出口。17资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，天风证券研究所2019年中国部分液体化学品的净进口量还较大2019年中国部分液体化学品的进口依赖度较高020040060080001600PX甲醇乙二醇苯乙烯苯净进口量：万吨0%10%20%30%40%50%60%PX甲醇乙二醇苯乙烯苯进口依赖度4.1 大炼化发展带动运量增长大炼化发展带动运量增长

20、2018年开始，国内大炼化项目陆续投产，带动化工品海运需求较快增长。2022-23年仍有新的大炼化项目投产，我们预计沿海液货危险品航运需求继续较快增长。18资料来源：Wind，海昌华招股说明书，天风证券研究所2022-23年仍有部分大炼化项目陆续投产序号序号项目项目项目概况项目概况投产时间投产时间1中石化镇海炼油、乙烯扩建项目位于宁波市，设计扩建原油加工能力1500万吨/年、乙烯生产能力120万吨/年一期预计2021年，二期化工部分预计2025年2中石化漳州古雷炼化一体化项目位于漳州市，一期包括80万吨/年乙烯和下游深加工化工装置；二期项目计划包括1600万吨/年炼油、120万吨/年乙烯及配套

21、工程一期预计2021年，二期正在推进过程中3中石油中委广东石化炼化一体化项目位于揭阳市，设计炼油能力2000万吨/年，乙烯120万吨/年预计2022年4中石化海南炼化乙烯及炼油改扩建项目位于洋浦开发区，项目设计主要包括新建100万吨/年乙烯及配套工程等。预计2022年5巴斯夫湛江一体化基地项目位于湛江市，项目包括工程塑料、TPU、100万吨/年乙烯等大型生产项目。首批预计2022年底6埃克森美孚惠州乙烯项目位于惠州市，项目设计乙烯生产能力160万吨/年。预计2023年7中海壳牌惠州三期乙烯项目位于惠州市，项目设计乙烯生产能力150万吨/年。预计2021年开工建设4.2 内贸危化品航运市场容量较

22、大内贸危化品航运市场容量较大 假设2020-30年化学品船市场保持8%左右增速，液化气船市场保持10%左右增速，油船和新型低碳燃料运输船市场规模保持2%左右增速，长江液货危险品航运市场规模保持稳定。那么沿海和长江液货危险品航运市场容量，到2025年和2030年收入将分别较2020年增长18%和44%左右。19资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所沿海和长江省际液体危险品运输市场规模有望继续增长市场容量：亿元2020年预期年化增速2025年2030年收入净利润收入净利润收入净利润沿海油船/低碳燃料船105102%1161112813化学品船41108%60148821液化气船16310%26

23、5439长江危化品船5570%557557合计2449比2020年增幅18%26%44%63%5 盈利预测盈利预测 募投项目实施、获批指标造船、购买二手船将推动运力快速增长，根据Wind一致预期，盛航股份和兴通股份2021-24年归母净利润增速有望在30%左右。2025-2030年，市场容量增长、份额提升，盛航股份和兴通股份有望保持10%-20%增速。20资料来源：Wind，天风证券研究所盛航股份和兴通股份的可比公司每股收益Wind一致预期和估值代码名称股价（元）2022/7/29Wind一致预期EPS（元）Wind一致预期PE20212022E2023E20212022

24、E2023E603713.SH密尔克卫146.902.663.795.3155.1338.7327.65002930.SZ宏川智慧22.650.610.750.9937.1330.1522.77001205.SZ盛航股份22.131.211.051.4118.3521.0615.67603209.SH兴通股份29.011.331.201.6621.8124.1017.514.2 风险分析风险分析 沿海危化品航运准入门槛下降。沿海危化品航运准入门槛下降。如果交通部放松对沿海危化品运输的船舶运力管控，那么短期内运力可能大幅增长，行业景气度下降、运价下降，毛利率和净利润可能随之下降。化工行业产品产量

25、波动风险。化工行业产品产量波动风险。长期看，在碳中和要求下，化工行业的投资增速可能放缓、产品产量可能下滑，将导致航运需求下滑。短期看，化工品等需求可能受疫情影响，炼厂的开工率和负荷率可能下降。沿海危化品航运的景气度可能随之下滑，影响运量和毛利率。公司危化品运输出现安全事故。公司危化品运输出现安全事故。如果在危化品运输过程中发生安全事故，将影响从客户获取业务，主管部门也可能对公司采取监管措施。重大安全事故可能导致比如停业整顿，甚至取消运营资质，经营可能受到重大影响。燃油价格大幅上涨。燃油价格大幅上涨。燃油价格上涨将导致燃油成本大幅上升，在运价不变的情况下降，将影响毛利率和净利率。尽管航运公司可以

26、与货主重新协商运价，但是短期内的盈利将受影响。新增运力获取风险。新增运力获取风险。两家公司获取交通部运力评审指标和收购二手船都存在不确定性。客户集中度较高的风险。客户集中度较高的风险。两家公司的客户主要是国内大中型炼化企业，如果部分大客户的业务终止，那么可能导致公司运力周转率下降，影响盈利水平。2122请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以

27、下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风

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