1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 07 月 30 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）新起点新征程，多元化布局打开成长空间新起点新征程，多元化布局打开成长空间 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：14.07 元 海信家电为中央空调及传统白电领军企业，海信家电为中央空调及传统白电领军企业，2021 年收购三电公司进入汽车热管年收购三电公司进入汽车热管理领域，形成多元化业务布局。公司中央空调业务市占率理领域，形成多元化业务布局。公司中央空调业务市占率居首，产品、品牌及居首，产品、品牌及渠道壁垒深厚，有望持续高增；传统白电业务内销通过产品差异化策略实现突渠道壁垒

2、深厚，有望持续高增；传统白电业务内销通过产品差异化策略实现突围，外销积极出海，依托集团优势份额持续提升；汽车热管理业务在积极推进围，外销积极出海，依托集团优势份额持续提升；汽车热管理业务在积极推进经营整合及协同效应释放的作用下有望打造新增长曲线。集团层面国企混改落经营整合及协同效应释放的作用下有望打造新增长曲线。集团层面国企混改落地，长期经营活力改善可期；短期地产行业边际改善及原材料成本下行有利于地，长期经营活力改善可期；短期地产行业边际改善及原材料成本下行有利于估值及盈利能力修复；公司站在多元化布局的新起点上，维持估值及盈利能力修复；公司站在多元化布局的新起点上，维持“强烈推荐强烈推荐”评级

3、评级。中央空调业务：海信日立行业龙头，市占率持续提升中央空调业务：海信日立行业龙头，市占率持续提升。中央空调行业 2021年内销规模 1120 亿元，其中多联机占比超 60%，中央空调及多联机2016-2021 年 CAGR 分别为 11.1%和 15.8%，预计在家用市场渗透率提升、精装修配套率提升、新旧基建持续发力等多因素驱动下，行业将保持高景气度；海信日立中央空调 21 年收入和净利润分别为 184 亿元（+38%）和 24.2亿元（+13.5%）；公司中央空调建立起“日立+海信+约克”业务领域和定位差异化的多品牌矩阵，产品和品牌口碑突出，在家装零售、精装修、工程项目渠道均领先布局、壁垒

4、深厚，当前在中央空调整体及多联机领域均市占率居首，未来有望持续保持强势。传统白电业务：产品差异化驱动白电传统白电业务：产品差异化驱动白电内销突围，积极出海效果显著内销突围，积极出海效果显著。内销冰箱业务容声品牌凭借保鲜技术优势推动产品创新，高端市场占有率持续提升，家用空调业务保持市占率稳定的同时，紧抓消费者对舒适度的需求，布局新风空调，寻求差异化竞争优势；外销依托海信集团全球化优势乘风破浪，2021年冰箱外销出货量市占率提升 1.7pct 至 18.9%，空调提升 1.4pct 至 7.6%。汽车热管理：控股三电进入汽车热管理领域，积极整合汽车热管理：控股三电进入汽车热管理领域，积极整合+协同

5、效应释放有望打协同效应释放有望打造新增长曲线造新增长曲线。新能源车热管理系统单车价值量是传统燃油车两倍以上，新能源车的渗透率快速提升促进热管理业务量价齐升，打开市场空间。三电为全球车载压缩机龙头，产品及客户优势明显；三电此前在内外部多重因素冲击下遭遇困境，海信入主后缓解三电现金流压力、凭借丰富并购整合经验推动三电内部治理改善、促进双方协同效应释放；三电公司当前积极聚焦新能源车热管理，有序推进振兴计划，今年望明显减亏，为海信打造新增长曲线。地产修复地产修复+原材料下行带来估值及盈利修复弹性原材料下行带来估值及盈利修复弹性。公司央空业务具有一定地产后周期属性，当前地产促进政策持续加码，有望促进公司

6、估值修复；公司 2021年受期间原材料成本大幅上涨等不利外部环境影响盈利能力受损严重，净利率及扣非后净利率分别为 3.47%和 0.99%，较 2020 年的 5.88%和 2.26%有明显下行，二季度起原材料成本快速下行，公司盈利能力有望快速修复。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润14.0/17.0/20.0 亿元，YoY+44%/+21%/+18%；分别对公司中央空调、白电、三电热管理业务分部估值，我们认为公司的合理市值应为 305-343 亿元，公司当前市值 192 亿元，在手货币资金及交易性金融资产合计约 118 亿元，安全边际较高

7、，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：终端需求终端需求不及不及预期、预期、原材料成本提升、地产景气度下行、行业竞原材料成本提升、地产景气度下行、行业竞争加剧、汇率波动、三电控股整合不及预期。争加剧、汇率波动、三电控股整合不及预期。基础数据基础数据 总股本（万股）136273 已上市流通股（万股）90283 总市值（亿元）192 流通市值（亿元）127 每股净资产（MRQ）7.8 ROE（TTM）9.6 资产负债率 71.7%主要股东 青岛海信空调有限公司 主要股东持股比例 37.92%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 13-8 19 相对表现 19-1 30 资料来源：公司

8、数据、招商证券 相关相关报告报告 1、海信家电（000921）央空业务延续高增，整体盈利能力承压2022-03-31 2、海信家电（000921）央空延续高增，冰箱外销回落，整体盈利能力承压2021-10-29 3、海信家电（000921）央空表现优异，冰箱外销高增，业绩超预期2021-03-31 史晋星史晋星 S03 陈东飞陈东飞 S01 彭子豪彭子豪 研究助理 纪向阳纪向阳 研究助理 -40-200204060Jul/21Nov/21Mar/22Jul/22(%)海信家电沪深300海信家电海信家电（000921.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2

9、公司深度报告 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)48393 67563 76318 84137 92409 同比增长 29%40%13%10%10%营业利润(百万元)3195 2781 3792 4698 5570 同比增长 56%-13%36%24%19%归母净利润(百万元)1579 973 1399 1699 1998 同比增长-12%-38%44%21%18%每股收益(元)1.16 0.71 1.03 1.25 1.47 PE 12.1 19.7 13.7 11.3 9.6 PB 2.0 1.9 1

10、.7 1.5 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 3XFZVWFY5ZOVFZFXaQdNaQsQoOnPsQeRrRuMlOmMnMaQrRvMvPrNrONZsOrR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、白电起家，全球拓展.7 1、三十载成就全球知名品牌，三大业务布局开拓创新.7 2、八大品牌并驱，内外销齐发力.8 3、混改释放活力，海丰助力、产业协同.8 4、收入稳增长，利润端近两年多因素干扰产生波动.10 5、原材料成本快速下行，盈利能力修复弹性大.12 二、中央空调，行业景气度向上，多品牌布局助力市占率提升.13 1、中央空调市场规模过去五年 CAGR

11、11.1%；多联机占比超过 60%.13 2、产品力日渐突出，家装渗透率及精装修配套率提升+基建提振促行业保持高景气.14 3、海信家电中央空调产品与品牌领先，多渠道+品牌矩阵布局，有望保持快速增长.18 三、白电：内销差异化竞争，外销乘风破浪.22 1、内销：推进高端化和产品差异化，增强竞争力.22 2、外销：依托集团全球化布局乘风破浪.24 四、三电控股：汽车压缩机龙头，受益电车热管理升级.26 1、新能源汽车渗透率持续提升，热管理提升价值量提升.26 2、三电控股为汽车空调压缩机龙头，全球布局客户基础好.30 3、海信收购整合经验丰富，积极推动三电经营改善，协同效应释放，打造新增长曲线.

12、32 五、盈利预测及投资建议.34 六、风险提示.35 图表图表目录目录 图 1：海信家电历史沿革.7 图 2：17-21 年海信家电分业务营收（单位：亿元）.8 图 3：海信汽车电子三大布局.8 图 4：海信家电品牌矩阵.8 图 5：混改前的股权结构简图.9 图 6：混改后的股权结构简图.9 图 7：海丰国际在亚洲区内的集装箱航线及航运物流服务网络.10 图 8：2017-2021 年营收及同比增速.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 9：2017-2021 年归母净利润及同比增速.10 图 10：2017-2021 年费用率.11 图 11：2017-2021 年员工结构.

13、11 图 12：2017-2021 年分业务营收（单位：亿元）.11 图 13：2017-2021 年分业务毛利率.11 图 14：2017-2021 年内外销营收（单位：亿元）.12 图 15：2017-2021 年内外销毛利率.12 图 16：大宗原材料成本 22 年开始出现明显改善.12 图 17：中央空调内销规模（亿元）及增速.13 图 18：多联机中央空调内销规模（亿元）及增速.13 图 19：2021 年不同类型中央空调规模（亿元）及增速.14 图 20：多联机在中央空调中占比持续提升.14 图 21：2021H1 主要品牌中央空调市占率.14 图 22：2021H1 主要品牌多联

14、机市占率.14 图 23：暖通空调与热泵-中央空调渠道结构.15 图 24：艾肯制冷-中央空调渠道结构.15 图 25：中央空调和多联机内销和商品房销售相关度高.16 图 26：商品房销售面积累计同比下行.16 图 27：2022 年各城市放松政策一览.17 图 28：本轮地产放松政策城市数量（个）.17 图 27：精装修套数、中央空调配套数（万套）及配套率.17 图 28：基础设施建设投资(不含电力)累计同比.17 图 31：海信日立收入业绩（亿元）规模、增速及利润率.18 图 32：中央空调市占率.19 图 33：多联机市占率.19 图 34：日立中央空调压缩机技术领先.20 图 35：日

15、立中央空调变频技术领先.20 图 36：家装零售渠道品牌市占率.20 图 37：海信日立中央空调网点.20 图 38：精装修主要品牌市占率.21 图 39：冰箱行业内销出货量及同比.22 图 40：海信科龙冰箱内销出货量及同比.22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 41：冰箱均价保持提升.23 图 42：容声冰箱价格带市占率变化.23 图 43：空调线上线下价格提升.24 图 44：新风空调价格高于非新风空调价格.24 图 45：空调内销出货量及同比.24 图 46：海信科龙空调内销出货量及同比.24 图 47：海信集团全球工业园区和生产基地.25 图 48：海信集团全球研发机构

16、.25 图 49：冰箱行业外销出货量及同比.25 图 50：海信科龙冰箱外销出货量及同比.25 图 51：空调行业外销出货量及同比.26 图 52：海信科龙空调外销出货量及同比.26 图 53：17-21 年全球新能源乘用车销量及渗透率.26 图 54：12-21 年中国新能源汽车销量及渗透率.26 图 55：电动汽车热管理包含更多维度.28 图 56：电动汽车典型热系统组成示意图.28 图 57：电动汽车 PTC 热管理空调系统.28 图 58：电动汽车热泵热管理空调系统.28 图 59：电动汽车电池热管理系统.29 图 60：电动汽车电机电控冷却系统.29 图 61：2018 年全球汽车空

17、调压缩机市占率.30 图 62：2018 年全球汽车空调电动压缩机市场份额.30 图 63：三电控股历史沿革.30 图 64：三电公司全球布局.31 图 65：三电公司汽车系统业务产品示意图.31 图 66：三电控股中国地区收入占比快速提升.31 图 67：三电控股研发费用率持续上行.31 图 68：全球汽车市场与三电控股营收变动.32 图 69：三电控股净利润出现较大幅度亏损.32 图 70：SG&A 费用（百万日元）收入占比持续走高.33 图 71：三电控股前十大股东分散（截止 2021/4/12）.33 图 72：三电公司振兴计划营业收入目标（百万日元）.33 敬请阅读末页的重要说明 6

18、 公司深度报告 图 73：三电公司振兴计划营业利润目标（百万日元）.33 图 74：海信家电历史 PE Band.35 图 75：海信家电历史 PB Band.35 表 1：混改时间表.9 表 2：家用中央空调和家用分体式空调对比.14 表 3：近期地产相关重点中央政策.16 表 4：日立、海信、约克品牌近期标杆性工程项目.21 表 5：海信集团全球分公司列表.25 表 6：部分国家、地区或城市燃油车禁售时间表.27 表 7：部分国家或地区新能源汽车发展规划.27 表 8：热泵空调与 PTC 空调对比.28 表 9：新能源车热管理核心组件价值量是传统车约 2 倍.29 表 10：三电公司电动压

19、缩机规格.31 表 11：海信家电分业务收入预测（亿元）.34 附：财务预测表.36 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、白电起家，全球拓展白电起家，全球拓展 1、三十载三十载成就成就全球知名品牌，三大业务布局开拓创新全球知名品牌，三大业务布局开拓创新 海信家电集团股份有限公司（以下简称“海信家电”）前身为 1984 年创立的广东珠江冰箱厂，1992 年 12 月改制为股份公司，1996 年、1999 年分别于港交所、深交所上市，海信家电乘改革开放的东风迅猛发展，并通过收购广东科龙及海外品牌规模进一步扩张，现已成长为全球知名白色家电制造企业。图图 1：海信家电历史沿革：海信家电历

20、史沿革 资料来源：公司官网、招商证券 公司主营业务涵盖冰箱、中央空调、家用空调、冷柜、洗衣机、商用冷链、厨卫等电器产品的研发、制造和营销。2021年公司完成了对三电公司的并购，实现向汽车空调压缩机、汽车空调产业拓展。公司的业务可分成以下三类：暖通空调业务：海信日立央空为主，积极创新。暖通空调业务：海信日立央空为主，积极创新。自 2019 年 Q4 海信日立的央空业务并表，海信家电暖通空调业务贡献公司的主要营收，2021 年，公司空调业务营收 304.0 亿元，同比增长 30.00%，占比营收 49.75%。公司的暖通空调业务坚定执行“做高质量的好产品”战略，积极践行 ESG 发展理念，持续推进

21、家电智能化战略。公司以中央空调业务为主，形成了以多联机为主，水机、风冷末端、空气源热泵为辅的产品结构，2021 年公司推出了行业首款场景中央空调海信中央空调 Ai 家系列，实现了 AI 技术应用在央空领域的新突破。家用空调方面，公司主要聚焦新风产品，例如海信春风系列新风空调以“丘陵柔风科技”满足客户多维度的舒适、健康需求。冰洗业务：面临结构转型，智能高端破局。冰洗业务：面临结构转型，智能高端破局。海信家电以冰箱业务起家，随着冰洗市场逐步向换新为主的存量博弈阶段，海信家电在转型阶段坚持差异化的多品牌运营战略，以高质量满足不同消费者的需求。2021 年海信家电推出真空保鲜冰箱、容声 WILL SP

22、ACE 超空间系列冰箱、“离子蒸烫洗”系列 S60 产品、G30 热泵干衣机等智能化、高端化产品。2021 年，公司冰洗业务营收 230.2 亿元，同比增长 23.03%，占比营收 34.32%。汽车空调压缩机及汽车空调压缩机及综合综合热管理热管理业务：借力三电控股，拥抱新能源车浪潮。业务：借力三电控股，拥抱新能源车浪潮。2021 年 5 月底，海信家电完成对三电控股的收购，正式布局汽配业务。公司通过采取为三电控股制定全球客户发展战略，巩固客户资源优势；完善产品管理机制，坚持技术领先发展战略；发挥协同效应，提升产品力促进三电同海信的资源整合、技术共享与协同，从而在新能源汽车行业高速发展的风口上

23、获益于汽车空调压缩机、综合热管理系统业务，该业务有望贡献新增长点。1984前身广东顺德珠江冰箱厂成立，主打品牌“容声”1992改制为股份公司“广东科龙电器股份有限公司”1996港交所上市1999深交所上市2002收购雪花冰箱厂2003成立海信日立空调系统2007收购科龙，更名为“海信科龙”2008海信惠而浦成立全球产销洗衣机2010旗下白电资产全部注入海信科龙，实现重组2018更名为“海信家电”，收购约克中国区中央空调业务，并注入海信日立；收购斯洛文尼亚家电企业Gorenje2020Gorenje中文名定为“古洛尼”，全面加速布局中国高端家电市场2021收购日本三电，布局新能源汽车产业 敬请阅

24、读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 2：17-21 年海信家电分业务营收（单位：亿元）年海信家电分业务营收（单位：亿元）图图 3：海信汽车电子三大布局：海信汽车电子三大布局 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：2021 青岛智能网联新能源汽车发展论坛、招商证券 2、八大品牌并驱，内外销齐发力八大品牌并驱，内外销齐发力 海信拥有八大品牌，实现多元产品覆盖，也海外市场开拓上取得良好成绩。海信拥有八大品牌，实现多元产品覆盖，也海外市场开拓上取得良好成绩。海信家电于 1992 年旗下拥有“科龙”和“容声”两大品牌，主营冰箱的生产销售业务；2010 年，海信集团将旗下白电资产全部注入公司，自此

25、海信家电新增“海信”品牌，主营业务新增家用空调和洗衣机等多元白电业务；2018 年，海信家电收购“约克”中国区中央空调业务并注入海信日立，同年并购欧洲家电巨头“古洛尼”以拓展海外市场，古洛尼旗下“ASKO”品牌也极大推动了海信家电的高端化转型；2019 年，公司受让股权成为海信日立控股股东，同年海信日立并表海信家电；2021 年，公司收购日本三电控股，正式布局汽车空调压缩机及综合热管理业务。图图 4：海信家电品牌矩阵：海信家电品牌矩阵 资料来源：公司年报、招商证券 3、混改释放活力，海丰助力、产业协同混改释放活力，海丰助力、产业协同 海信集团成立于 1969 年，拥有海信视像（600060）、

26、海信家电（000921）和三电控股（6444）三家在上海、深圳、香港、东京四地的上市公司。2021 年，海信实现营业收入 1755 亿元，同比增长 24%。海外收入 725 亿元，同比增长 32%；自主品牌占比超过 80%。2018 年 7 月，海信将产业相近、技术相近或业务模式相近的产品公司进行整合，实现资源与管理共享，提高运营效率，在海信集团公司下面成立三个产业集团：海信电子信息集团、海信家电集团和海信智能科技集团。海信家电空调冰洗汽配及其他l 中央空调 日立 海信 约克l 家用空调 海信 科龙 约克l 冰洗 容声 海信l 汽车空调压缩机及综合热管理 三电控股l 厨电、套系家电 古洛尼l

27、厨电、衣物洗护 ASKO 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 2020 年年 5 月，月，海信集团深化混改海信集团深化混改拉开帷幕。拉开帷幕。海信集团以海信电子控股为主体公开挂牌、增资扩股，引入具有产业协同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者青岛新丰，青岛新丰与海信电子控股签署了增资协议。具体混改方案及混改前后公司股权结构变化如下：表表 1：混改时间表：混改时间表 时间时间 混改方案混改方案 2020 年 12 月 24 日 经过青岛产权交易所公开挂牌和竞争性谈判，确定青岛新丰信息技术有限公司（青岛新丰）为本次成功征集的战略投资者，海信电子控股已与青岛新丰签署关于青岛海信电子产业控股股

28、份有限公司之增资协议 2020 年 12 月 28 日 青岛海信电子产业控股股份有限公司（海信电子控股）根据青岛市人民政府国有资产监督管理委员会（青岛市国资委）关于印发 海信集团深化混合所有制改革实施方案 的通知（青国资委202077号）已办理完成增资扩股引入战略投资者的工商变更登记，并换领了新的营业执照 2020 年 12 月 30 日 海信集团有限公司（海信集团公司）根据青岛市国资委关于海信集团有限公司股权划转青岛华通国有资本运营（集团）有限责任公司的通知（青国资委202078 号），已办理完成海信集团公司100%股权划转给青岛华通国有资本运营（集团）有限责任公司的相关工商变更登记 资料来

29、源：公司公告、招商证券 图图 5：混改前的股权结构简图：混改前的股权结构简图 图图 6：混改后的股权结构简图：混改后的股权结构简图 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 海信集团混改之后，海信电子控股变更为无实际控制人，股权结构更加多元和市场化。海信集团混改之后，海信电子控股变更为无实际控制人，股权结构更加多元和市场化。具体内容包括：（1）海信电子控股不存在任何单一股东（含一致行动人）持股比例超过 30%，或可以控制海信电子控股超过 30%表决权。（2）海信电子控股不存在任何单一股东（含一致行动人）决定董事会半数以上成员的选任或依据所提名董事控制董事会的情形。海信电子控股

30、董事会由九名董事组成，其中海信集团公司推荐两名董事候选人，战略投资者青岛新丰及上海海丰推荐两名董事候选人，董事会过半数推荐一名独立董事候选人，其余四名董事候选人从现任经营管理骨干优秀成员中推选产生。（3）各股东之间、各股东与海信电子控股之间均不存在一致行动的情形（除青岛新丰与上海海丰为一致行动人外）。（4）国有股东对私有化控制海信电子控股拥有一票否决权。青岛新丰实际控制人杨绍鹏为海丰国际（香港主板上市公司，股票代码：01308，海丰国际与青岛新丰、上海海丰及其关联方合称“海丰”）的实际控制人，控制海丰国际 51.74%的权益。海丰是一家总部位于香港的以亚洲区为主的航运物流领军企业，并开始向非洲

31、等亚洲区域以外市场加大拓展业务力度。其发展战略是以自营及轻资产模式为主，建立海陆一体化的物流渠道和设施，不断完善高频率、高密度的海上班轮网络，为客户提供量身定做的物流服务，并提供专、精、特、新的差异化服务。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有自有集装箱船舶 68 艘，租赁集装箱船 28 艘；经营 74 条航线，网络覆盖中国大陆、日本、韩国、中国台湾、中国香港、越南、泰国、菲律宾、柬埔寨、印度尼西亚、新加坡、文莱和马来西亚 13 个国家和地区的 72 个主要港口。以运力计，截至 2021 年 12 月 31 日，海丰国际在全球集装箱航运企业中排名第 16 位；物流方面，海丰国际在中国

32、青岛、上海、宁波、天津、大连，越南海防、胡志明，泰国曼谷、林查班，南非约翰内斯堡已建成经营堆场、仓储业务的物流园。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 7：海丰国际在亚洲区内的集装箱航线及航运物流服务网络海丰国际在亚洲区内的集装箱航线及航运物流服务网络 资料来源：公司公告、招商证券 海丰作为海信电子控股的长期战略投资者，有助于海信电子控股进一步优化股权结构，改善董事会结构和法人治理结构，促使海信电子控股的股东大会和董事会的决策和运作更加市场化。这也将为公司引入更加灵活的市场机制，激发公司活力、提升效率，借助与战略投资者的产业协同效应，加速公司的国际化发展战略，给公司带来更好的发展前

33、景。同时海丰在国际航运、仓储、物流服务方面的资源能够助力海信的国际化发展战略，本次混改也有助于海丰与海信在提供综合物流服务方面实现产业战略协同。4、收入稳增长，利润端近两年多因素干扰产生波动收入稳增长，利润端近两年多因素干扰产生波动 从公司经营业绩来看从公司经营业绩来看，在白电行业疲软的大环境下，海信家电 2016 年以来整体营收规模仍实现稳步扩张，营业收入由 2017 年 304.3 亿元提升至 2021 年的 675.6 亿元，五年 CAGR 达 17.3%。2020 年和 2021 年公司归母净利润分别为15.79 亿元、9.73 亿元，同比下滑 11.97%、38.40%，主要原因系疫

34、情冲击传统白电内销业务、海运价格上行、家电原材料成本大幅上涨，以及日本三电公司并表等影响。图图 8：2017-2021 年营收及同比增速年营收及同比增速 图图 9：2017-2021 年归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 从公司费用管理来看从公司费用管理来看，2021 年受原材料成本大幅上涨、海运物流及疫情波动等不利因素影响，海信家电持续强化提0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800200202021收入同比增速-60%-40%-20%0%

35、20%40%60%80%100%05720021归母净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 效降本工作。公司近年来销售效率大幅提升，销售费用率从 17 年的 14.25%降低到 21 年的 11.36%，销售团队员工占比从17年的 42.4%降低至21 年的 28.0%。研发投入力度不断加大，研发费用率从 17 年的 1.85%提升至 21年的2.94%，技术团队人员占比从 17 年的 13.24%提升至 21 年的 15.61%。2021 年公司收购并表三电控股，对其内部组织架构调整，导致管理费用率稍有提升，但整体仍处于较低水平

36、。图图 10：2017-2021 年费用率年费用率 图图 11：2017-2021 年员工结构年员工结构 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 分业务来看，分业务来看，2019 年 Q4 海信日立并表后公司空调业务贡献公司的主要营收，其次为冰洗业务。2021 年公司暖通空调业务实现主营业务收入 304.0 亿元，同比增长 30.00%，收入占比 45%（-3.3pct），是公司最主要的业务；实现毛利率26.3%，同比下降 3.7pct。冰洗业务实现主营业务收入 230.2 亿元，同比增长 23.0%，收入占比 34.1%（-4.6pct）；实现毛利率 16.7%，同比下滑

37、 4.4pct。其他业务实现主营业务收入 73.4 亿元，同比增长 319.7%。实现毛利率 15.5%，同比下滑 5.4pct。2021 年以来的大宗原材料成本大幅上涨全面影响公司各项业务毛利率水平，公司 2021 年整体毛利率为 19.7%，同比下降 4.3pct。图图 12：2017-2021 年分业务营收（单位：亿元）年分业务营收（单位：亿元）图图 13：2017-2021 年分业务毛利率年分业务毛利率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 分地区来看，分地区来看，海信家电在我国白电制造水平不断提升、海外需求加大的背景下，一方面向国际推广自主国产品牌，另一方面以收

38、购进军海外市场，同时持续发力体育营销，积极拓展海外销售规模，外销业绩良好。2021 年公司外销收入231.6 亿元，同比增长 58.2%；内销收入 376.0 亿元，同比增长 28.7%。根据产业在线统计，2021 年海信空调出口销量为 515.9 万台，同比增长 37.1%；海信冰箱出口销量为 754.7 万台，同比增长 7.4%，冰箱出口额居行业第一。盈利能力层面，公司 2021 年外销毛利率 8.53%，同比下降 0.7pct，内销毛利率 29.3%，同比下降 5.1pct。41.1%43.1%42.7%51.0%53.8%42.4%39.3%42.1%33.8%28.0%13.2%14

39、.2%12.2%13.3%15.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021生产销售技术财务行政 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14：2017-2021 年内外销营收（单位：亿元）年内外销营收（单位：亿元）图图 15：2017-2021 年内外销毛利率年内外销毛利率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 5、原材料成本快速下行，盈利能力修复弹性大原材料成本快速下行，盈利能力修复弹性大 公司传统的白电业务及中央空调的成本构成中，原材料占比较大，原材料成本通常占总成本的 80%以上，原材料构

40、成中，以铜、钢材、塑料、铝等为主（压缩机、电机等核心零部件的原材料构成也是以铜、钢材等为主），2021 年一季度以来上游大宗原材料成本大幅上行，给公司盈利能力造成较大影响，毛利率层面 2021 年暖通空调业务毛利率 26.3%，同比下降 3.7pct，冰洗业务毛利率 16.7%，同比下滑 4.4pct；净利率层面，公司 2021 年净利率为 3.47%，较 2020 年5.88%有明显下行，扣非后净利率为 0.99%，较 2020 年的 2.26%同样下行明显。2022 年以来，上游大宗原材料价格出行快速下行，同比增长幅度快速收窄，2022 年 2 月份附近，塑料价格指数同比转负，钢材、铜也分

41、别在 4 月和 5 月附近转负，当前铝价虽然同比仍为正，22 年 6 月 LME 铝价同比增长 5.1%，增长幅度也大幅降低且出现持续下行的趋势。公司 2022Q1 的毛利率为 18.53%，同比下降 2.0pct，净利率 3.12%，同比下降 0.35pct；考虑到公司的生产备货周期，我们预计 2022Q2 公司毛利率和净利率的降幅将明显收窄或同比略有改善，2022Q3 盈利能力环比及同比将有明显改善。公司 2021 年净利率水平是过去五年内最低点，我们预计随着原材料成本的持续下行，公司后期盈利改善的弹性较大。图图 16：大宗原材料成本：大宗原材料成本 22 年开始出现明显改善年开始出现明显

42、改善 资料来源：Wind、招商证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19

43、Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22LME铜LME铝钢材综合价格指数中国塑料城价格指数 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 二、二、中央空调，行业景气度向上，多品牌布局助力市占率提升中央空调，行业

44、景气度向上，多品牌布局助力市占率提升 1、中央空调中央空调市场规模过去五年市场规模过去五年 CAGR 11.1%；多联机占比超过；多联机占比超过 60%中央空调，可通过应用不同技术实现更大的制冷量，广泛应用于大型场馆、酒店、轨道交通等商用场景以及个人住宅等家用场景。从制冷原理上看，中央空调与家用分体式空调并无本质差别。中央空调与家用分体式空调的最大差别在于制冷量：卧室、客厅几十平方米的适用面积与大型商超、写字楼相比明显不在同一量级。中央空调需要更多的制冷剂，因此核心部件和制冷进程势必要有所调整。中央空调对家用分体式空调的升级主要体现在压缩机、冷却系统和冷量传递三个方面。主流中央空调通常可以分为

45、离心机、风冷螺杆机、水冷螺杆机、模块机、多联机、单元机、溴化锂、水地源热泵等多主流中央空调通常可以分为离心机、风冷螺杆机、水冷螺杆机、模块机、多联机、单元机、溴化锂、水地源热泵等多个机组类别个机组类别。按照能源方式分类主要可以分为电制冷和热制冷，其中大部分中央空调类型为电制冷，溴化锂中央空调为热制冷，主要用于工业领域。电制冷中央空调中，离心机、风冷/水冷螺杆机和模块机以水为载冷剂，即通常意义上的“水机”，主要为商用，亦有部分小型户式冷水机为家用。多联机和单元机以氟为载冷剂，即通常意义上的“氟机”，在家用场景和中小型商用场景中应用广泛。多联机为变频一拖多机组，即一台室外机连接多台室内机，可以实现

46、对多个房间温度的精准控制；单元机多指风管机和天花机，采用一台室外机连接一台室内机的形式，将室内机送出的冷热风通过风管输送到较远的地方。中央空调行业中央空调行业 2021 年内销规模年内销规模 1120 亿元，过去五年复合增速亿元，过去五年复合增速 11.1%。中央空调行业景气度高，过去 10 年除 2015年及 2020 年外，其余年份均实现了正增长，根据产业在线数据，行业 2021 年内销市场规模为 1120.1 亿元，较 2020年同比增长 27.0%，2016-2021 年的年复合增速 11.1%；行业 2022 年以来在疫情冲击、地产销售走弱等多重不利影响下仍实现较好增长，1-5 月中

47、央空调内销额 440.4 亿元，同比增长 3.8%。图图 17：中央空调内销规模（亿元）及增速：中央空调内销规模（亿元）及增速 图图 18：多联机中央空调内销规模（亿元）及增速：多联机中央空调内销规模（亿元）及增速 资料来源：产业在线、招商证券 资料来源：产业在线、招商证券 多联机为中央空调中最重要品类，内销占比持续提升至多联机为中央空调中最重要品类，内销占比持续提升至 60%以上以上。中央空调根据其补充能源方式、制冷方式、外部热循环及冷媒方式等不同可分为多联机、单元机、离心机、模块机等多种类型，其中多联机中央空调是中央空调中占比最大的产品类型，是影响中央空调行业增长的主要力量。2021 年多

48、联机内销市场规模 680 亿元，同比增长 31.6%，增速在各类中央空调中居首，多联机过去 10 年内仅有 2015 年增速为负，其余年份均实现了正增长，其中 2016-2021年的年复合增速为 15.8%；2022 年以来多联机市场延续较好表现，1-5 月内销累计 273 亿元，同比增长 6.4%；在持续高增的带动下，多联机在中央空调整体市场中的占比持续提升，根据产业在线数据，多联机 2014 内销占中央空调比重 42.5%，2021 年已提升至 60.7%，较 2020 年提升 2.1pct，22Q1 进一步提升到 61.3%。5663783861.33 886.2

49、882.11120.1-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%40050060070080090002000021中央空调内销金额同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008002000202021多联机内销金额同比增速 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 19：2021 年不同类型中央空调规模（亿元）及增速年不同类型中央空调规模（亿元）及增速 图图 20：多联机在中央空调中占比

50、持续提升：多联机在中央空调中占比持续提升 资料来源：产业在线、招商证券 资料来源：产业在线、招商证券 行业竞争格局清晰，大金、日立、格力、美的为市场份额层面的第一阵营，海信家电各品牌市占率合计居首行业竞争格局清晰，大金、日立、格力、美的为市场份额层面的第一阵营，海信家电各品牌市占率合计居首。中央空调市场的竞争格局较为清晰。整体中央空调市场看，根据艾肯制冷数据，2021H1 格力、美的、大金、日立品牌市占率位于前列，分别为 16.3%、15%、12.7%、9.8%，其中海信家电旗下的日立、海信、约克品牌的市占率分别为 9.8%、3.2%、3.5%，合计 16.5%，居行业首位；如果仅看多联机市场

51、，大金、日立、格力、美的、东芝品牌市占率位居前列，市占率分别为 22.9%、18.2%、13%、12.3%和 11%，其中海信家电旗下日立品牌和海信品牌市占率分别为 18.2%和 4.7%，合计 22.9%行业居首。图图 21：2021H1 主要品牌中央空调市占率主要品牌中央空调市占率 图图 22：2021H1 主要品牌多联机市占率主要品牌多联机市占率 资料来源：艾肯制冷、招商证券 资料来源：艾肯制冷、招商证券 2、产品力日渐突出，家装渗透率及精装修配套率提升产品力日渐突出，家装渗透率及精装修配套率提升+基建提振促行业保持高景气基建提振促行业保持高景气（1）中央空调产品力强，驱动接受度提升 中

52、央空调与家用分体式空调相比，在美观程度、空间节省、使用寿命、节能、舒适度、噪音、输送空气质量等方面具有得天独厚的优势，家用中央空调与传统家用分体式空调相比，虽仍存一定溢价，但价格已非常亲民，近年来中央空调价格的下行已经逐渐凸显家用中央空调的性价比。表表 2：家用中央空调和家用分体式空调对比：家用中央空调和家用分体式空调对比 家用中央空调家用中央空调 家用分体式空调家用分体式空调 适用性适用性 适用于新建/重新装修住宅，偏大户型等，且对层高有一定要求(大于 2.7 米)，当前适合小户型和低层高的产品不断出现 适用范围较广 680124.655.278.364.318.68217.20%5%10%

53、15%20%25%30%35%00500600700800多联机单元机模块机离心机螺杆机溴化锂末端其它销售额增速61.3%60.7%58.6%55.9%12.6%11.1%11.5%14.4%4.2%4.9%5.4%5.8%7.7%7.0%6.8%6.3%4.9%5.7%6.7%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q12021年2020年2019年多联机单元机模块机离心机螺杆机溴化锂末端其它16.3%15.0%12.7%9.8%5.5%4.9%3.7%3.5%3.2%2.7%2.6%1.9%18.2%0%2%4%6%8%10%12

54、%14%16%18%20%22.9%18.2%13.0%12.3%11.0%4.7%4.0%2.7%2.3%0.8%0.8%0.5%6.8%0%5%10%15%20%25%敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 家用中央空调家用中央空调 家用分体式空调家用分体式空调 空间空间 节省室内空间、释放更多使用面积 占用室内一定空间 安装安装 安装费用高，管道长，安装位置灵活，均有管道式或风机盘管送回风口直达各房间 安装便利，安装费用低，但因为受配管长度限制，内机只能安装在距离外机较近的位置 美观程度美观程度 吊顶式隐藏安装，最大程度地保持室内装修美观度 机身与出风口一体，无法做到隐藏式安装，所以

55、会占用室内部分空间，外形看上去不够美观 出风及舒出风及舒适度适度 出风方式灵活，可自上而下高位送风覆盖房间各角落，出风迅速、量大且均匀;温控能力更强，舒适度高，避免空调病 出风口位置和方向固定，出风不均匀，气流带和房间其他区域的温差会有明显分层，呈梯度式变化，舒适度低 使用寿命使用寿命 故障率低，使用年限约 15-20 年 约 10-15 年 初始成本初始成本 机器价格相对较高 单台价格低，大户型购买多台费用上升 使用成本使用成本 开始运行时较耗电，室内温度稳定下来后用电量就会降低，且使用的时间越长便越省电，相对分体机更省电 多台及其同时运作耗电量大，使用电费高 总投入总投入 前期投入高，后期

56、使用上耗电量小，压缩机一直处于最佳工况，总投资低 前期投资少，后期耗电量大，维护投入高 噪声噪声 噪声小，加装消声装置进一步降低噪音 噪声相对较大 拓展性拓展性 功能更综合，除了制冷/热、除湿、送风，可以接入新风系统，净化室内外空气，还可以连接地暖系统实现立体供热 拓展性相对较弱 资料来源：招商证券 （2）工程项目、家装零售、精装修三大市场 中央空调主要渠道可分为工程项目市场、家装零售市场、以及精装修市场。根据艾肯制冷的统计，2021 年中国中央空调市场中家装零售市场占比为 30.7%；艾肯制冷在统计中并未将精装修楼盘配套市场从工程项目市场中区隔出来单独统计，工程项目市场及精装修市场 21 年

57、占比合计 69.3%。根据暖通空调与热泵发布的2021 年度中国中央空调行业草根调研报告数据，2021 年工程项目市场、家装零售市场、精装修市场的占比分别为 61.3%、28.2%和 10.5%。不同机构对渠道占比的统计略有不同，但是整体而言，工程项目市场是中央空调市场出货的主要方向，占比超过 50%，家装零售和精装修市场占比接近 50%。图图 23：暖通空调与热泵：暖通空调与热泵-中央空调渠道结构中央空调渠道结构 图图 24：艾肯制冷：艾肯制冷-中央空调渠道结构中央空调渠道结构 资料来源：暖通空调与热泵、2021 年度中国中央空调行业草根调研报告、招商证券 资料来源：艾肯制冷、招商证券 25

58、.2%28.2%11.5%10.5%62.5%61.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021家装零售精装修工程69.3%30.7%工程项目市场家装零售 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告（3）地产景气度相关度大，地产修复提升中央空调需求 地产景气度是影响中央空调行业景气度的主要因素之一地产景气度是影响中央空调行业景气度的主要因素之一，两者相关度较高，特别是多联机中央空调，由于其更多应用于住宅及小型商业设施，和地产相关度更高。从 2014-2020 年的数据来看，中央空调增速和滞后一年的商品房销售面积增速具有较高一致性；2020 年之后，中央

59、空调销售同比和商品房销售面积的滞后相关性似乎消失，变的更加同步，我们认为这可能是年度间的波动，以及消费者对中央空调的偏好持续上行带来二手房对中央空调的需求有较快增加所致。但整体而言，中央空调的前装属性决定了其和地产的相关度仍较大。图图 25：中央空调和多联机内销和商品房销售相关度高：中央空调和多联机内销和商品房销售相关度高 图图 26：商品房销售面积累计同比下行：商品房销售面积累计同比下行 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 22 年以来地产销售面积同比持续走弱，地产政策持续发力有望带来需求修复年以来地产销售面积同比持续走弱，地产政策持续发力有望带来需求修复。2021

60、年 6 月地产销售面积月度同比开启了同比下滑的趋势，22 年延续这一趋势，2022 年 1-2 月、3 月、4 月、5 月销售面积同比下滑 9.6%、17.7%、39.0%和 31.8%，5 月份出现边际改善趋势，虽仍下滑但幅度有所收窄；前 5 个月累计同比下滑-23.6%。地产景气度的下行给中央空调的需求带来一定压力，但随着地产政策放松的传导。中央空调需求有望迎来较好修复。地产政策的因城施策松动在 2021 年四季度逐渐展开，今年以来政策持续加码。4 月 29 日召开的政治局会议再次强调各地完善房地产政策、保证刚性住房需求，部分地区发布取消限购、降低社保要求、取消限价、降低首付比例等措施，5

61、 月央行下调房贷利率 20BP，稳定楼市的同时减轻居民房贷压力。中央层面持续出台地产放松政策的同时，地区因城施策放松政策也同步出台，近期有北京、上海等一线城市、杭州、贵阳、合肥、郑州等二线城市及其它数量较多的三四线城市出台地产边际放松政策、2022 年 1-6 月每月出台地产相关政策的城市数量分别为 20、27、26、38、45、65 个，政策加码明显。根据统计局数据，2022 年 1-5 月全国商品房销售面积 5.07 亿平方米，同比降幅扩大至-23.6%。根据招商地产统计，6 月前三周（6/1-6/17）36 城新房销量同比下滑 35%，环比 5 月跌幅收窄 19 个 pcts，13 城二

62、手房销量同比下滑 9%，环比 5 月跌幅收窄 21 个 pcts，目前地产政策底已现，经历政策传导期后预计 22 年 10 月左右地产单月销量增幅转正。表表 3：近期地产相关重点中央政策：近期地产相关重点中央政策 日期日期 发布部门发布部门 政策概要政策概要 2022/5/15 央行、银保监 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。2022/5/20 央行 贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.7%，5 年期以上 LPR 为 4.45%（原

63、4.6%）2022/5/30 央行 促进房地产市场平稳健康发展；优化房地产市场供给；扩大保障性租赁住房供给，综合利用税费手段，加大保障性租赁住房金融支持力度。健全房地产金融审慎管理制度，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持房地产企业的合理融资需求。2022/7/1 发改委 各地发展改革部门在开展投融资合作对接工作时，应将盘活存量资产作为重点内容，积极推介有关项目 资料来源：政府官网、招商证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000202021商品房销售面积同比中央空调内销同比多联机内销同比-40.0%-20.0%0.0%2

64、0.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%商品房销售面积累计同比 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 27：2022 年各城市放松政策一览年各城市放松政策一览 图图 28：本轮地产放松政策城市数量（个）：本轮地产放松政策城市数量（个）资料来源：各政府官网、招商证券房地产、招商证券 资料来源：各政府官网、招商证券房地产、招商证券 （4）精装修市场配套率持续提升 精装房规模短期承压，长期有望保持较高规模。精装房规模短期承压，长期有望保持较高规模。据奥维云网（AVC）监测数据显示，2021 年中国房地产精装修市场新开盘项目 3489 个，同比下滑 6.8%，市场规模

65、 286.1 万套，同比下滑 12.1%；精装房市场规模同比下滑有疫情影响、地产景气度疲软等多重因素的影响。我国精装房比例当前约 30%，和海外发达国家 60%的水平相比仍有较大空间；微观层面而言，当前 3-4 线市场精装房占比较低、腰部房企的精装房比例较低，叠加房企利润及融资驱动的动力下，我国精装房占比有望持续提升，精装房市场规模有望保持较高规模。中央空调在精装房中的配套率快速上升，配套数稳步提升中央空调在精装房中的配套率快速上升，配套数稳步提升。精装房市场中的空调品类配套以中央空调为主，分体空调为辅，根据奥维云网数据，2021 年精装修配套的空调中 88%为中央空调，较 2017 年大幅提

66、升 22.8pct。2021 年国内精装房套数为 286 万套，同比下降 4.1%，其中中央空调配套数为 106.7 万套，同比增长 6.9%，在 2021 年精装房市场出现下行的不利外部环境下，中央空调精装修配套数受益于配套率上行取得了逆势增长的成绩；2021 年中央空调精装房配套率为 37.3%，同比提升 6.6pct；2017-2021 年，中央空调配套率实现了持续快速上行，平均每年提升 4.65pct。假设 2022-2025 年我国精装房套数保持每年 3%的增长，中央空调配套率保持每年 5%提升，则中央空调精装修市场规模 2021-2025 年有望实现 15%的年复合增长。图图 29

67、：精装修套数、中央空调配套数（万套）及配套率：精装修套数、中央空调配套数（万套）及配套率 图图 30：基础设施建设投资：基础设施建设投资(不含电力不含电力)累计同比累计同比 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 （5）基建持续发力，对中央空调需求有进一步支撑 7845650070Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-2224.253.174.899.8106.718.7%21.0%22.9%30.7%37.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0

68、500300350200202021精装房套数中央空调配套数中央空调配套率8.1%8.5%6.5%6.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 基建投资增速回升，稳增长基建投资增速回升，稳增长政策主线下有望保持强势。政策主线下有望保持强势。中央空调行业另一大权重市场是工程项目市场，根据艾肯网2021 年报告显示，包含精装修楼盘配套市场在内的工程项目市场的占比高达 69.3%，工程项目市场相对稳定，在行业大盘出现小幅下滑的 2019 年和 2020 年，工程项目市场也保持了个位数的温和增长，202

69、1 年工程项目市场的增幅超过了 25%。基础设施建设一直是工程项目市场最为重要的一个细分市场，其包含的交通运输、机场、港口、供电设施、科教文卫等设施均会衍生出了众多的中央空调应用项目。以城市轨道交通为例，2022 年华东地区拟开通线路 24 条，华南地区拟开通线路 14 条，西南地区拟开通线路 11 条，全年预计有 26 个城市总共 69 个项目开通；除了传统的基建项目外，数据中心等新基建细分领域也对中央空调有较大需求。2022 年 15 月份，基础设施投资（不含水电燃气）同比增长 6.7%，增速比 14 月份加快 0.2 个百分点，比全部投资增速高 0.5 个百分点，单月增速 7.2%，较

70、4 月回升4.3 个百分点。当前稳增长主线下，基建重要性突出，基建投资增速有望保持强势，将有效带动中央空调需求。往长期看，基建投资为政府债务驱动，理论上基建投资增速若保持和名义 GDP 增速一致则为较好水平，可达到拉动经济增速的同时并不增加政府杠杆率，长期维度看，基建投资有望保持稳健增长，对中央空调需求，特别是工程项目市场的中央空调需求有较稳定支撑。3、海信家电中央空调产品与品牌领先，多渠道海信家电中央空调产品与品牌领先，多渠道+品牌矩阵布局，有望保持快速增长品牌矩阵布局，有望保持快速增长 （1）海信日立收入利润实现稳健增长，利润率短期承压 公司中央空调业务主要依托子公司海信日立进行。公司中央

71、空调业务主要依托子公司海信日立进行。海信日立成立于 2003 年 1 月，是由海信集团与江森自控日立空调共同投资在青岛建立的，集商用与家用中央空调系统技术开发、产品制造、市场销售和用户服务为一体的大型合资企业，是日立空调在日本本土以外的大型变频多联式空调系统生产基地。海信集团和日立空调分别持有合资公司 49%的股份。2019 年 3 月，公司受让联合贸易持有的海信日立 0.2%的股权，受让完成后公司持股 49.2%的股权，将海信日立纳入合并报表范围。2018 年 2 月江森自控将约克多联机中国区业务转移至海信日立旗下，进一步提升海信日立在多联机领域的影响。海信与日立作为合资公司双方，基于各自的

72、核心优势进行了较明确的分工，其中日立发挥自身技术和产品方面的优势主要负责技术研发、生产管理和产品品控等，海信则凭借其强大的销售网络和售后体系负责渠道开拓、产品销售和售后服务等。海信日立收入和利润稳健增长，盈利能力稳定。海信日立收入和利润稳健增长，盈利能力稳定。海信日立 2021 年收入 184.12 亿元，同比增长 38.1%，在 2020 年因疫情冲击增速降低至 10.7%后快速恢复了高增，净利润为 24.19 亿元，同比增长 13.5%，主要受 2021 年原材料价格大幅上涨所致，对应的 2021 年净利率为 13.1%，较前期 15%左右的净利率中枢有有所降低，预计随着当前原材料成本的下

73、行可得到快速恢复；回顾过去五年（2016-2021），海信日立收入从 65.2 亿元增长至 184.12 亿元，CAGR 23.1%，利润从 12.23 亿元增长至 24.19 亿元，CAGR 14.6%，公司收入业绩增速均实现了稳健增长。图图 31：海信日立收入业绩（亿元）规模、增速及利润率：海信日立收入业绩（亿元）规模、增速及利润率 资料来源：Wind、招商证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800017H120172018H120182019H120192020H120202021H1202

74、1收入利润收入增速利润增速净利率 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 良好品牌矩阵布局，市占率稳步提升。良好品牌矩阵布局，市占率稳步提升。海信家电中央空调实现了良好的品牌矩阵布局，旗下中央空调包括“日立、海信、约克”三大品牌，三者清晰、差异化定位，最大化覆盖中央空调市场。具体而言，1）日立品牌定位高端，其解决方案覆盖各类家用及多种细分商用使用场景；日立品牌的家用中央空调解决方案包括独墅一智系列（别墅大宅）、智选经典系列（大平层经典户型）、智慧一平方系列（小户型）、厨房专用、新风设备等多个系列，商用解决方案包括 C-SPACE 系列、FLEZMULTI 系列、SET-FREE 系列、MA

75、T 系列等多个针对不同使用场景的系列；2）海信品牌定位中端市场，强调高性价比，产品涵盖家用及商用中央空调，在家用空调领域的品牌导向上主打健康，强调“除甲醛、分解 PM2.5、抑制霉菌、抑制病毒和细菌、去除异味”等五类空气净化价值，以及“隐性”空气维度带来的舒适感，在商用空调领域涵盖轻型商用、商用变频多联机、水动力机组、风冷模块和末端产品、空气源热泵系列等多种产品类型；3）约克品牌同样覆盖家用及商用中央空调，起到了对日立和海信品牌的技术和市场补充。根据艾肯制冷数据，2021 年上半年中央空调整体市占率中，公司的日立、海信、约克品牌的市占率分别为 9.8%、3.2%、3.5%，合计 16.5%，居

76、行业首位；单看独立的品牌，日立品牌居于第一阵营，海信、约克品牌居于第二阵营；往前回溯 3 年，公司中央空调市占率处于稳步提升的趋势中，其中海信品牌中央空调市占率从 2019 年的 2.6%提升至 21H1的 3.2%，日立品牌从 2019 年的 9.3%提升至 2021H1 的 9.8%，约克品牌则有轻微下滑。如果仅看多联机市场，公司日立品牌和海信品牌市占率分别为 18.2%和 4.7%，合计 22.9%行业居首，单看独立品牌表现，日立品牌和海信品牌分别居于第一阵营和第二阵营；往前回溯 3 年，公司多联机份额稳步提升，其中日立品牌保持稳定，海信品牌从2019 年的 4.3%提升至 21H1 的

77、 4.7%；整体而言，公司在中央空调整体和多联机市场品牌矩阵布局良好，市场地位领先。图图 32：中央空调市占率：中央空调市占率 图图 33：多联机市占率：多联机市占率 资料来源：艾肯制冷、招商证券 资料来源：艾肯制冷、招商证券 （2）日立中央空调技术优势突出 日立中央空调历史悠久，技术积淀深厚，为全球范围内多联机技术领先企业，日立中央空调传统核心技术优势主要体现在压缩机和变频控制等领域：1）压缩机是空调系统的核心，涡旋压缩机相比活塞式和转子式压缩机的优势明显，因为运动部件更少，振动与泄漏更少，转换效率也更高，使用寿命更长。日立是涡旋压缩机的开创者，日立早在1983 年发明了世界上第一台空调用涡

78、旋压缩机并拥有专利，2003 年首次推出具有内部油分离功能的新型高背压涡旋压缩机，2008 年将领先水平的大容量涡旋压缩机应用于新一代商用空调；日立当前在涡旋压缩机行业处于领先地位，是当前世界上最大的涡旋压缩机生产企业，也是全球唯一能生产第三代曲线涡旋压缩机的企业，这也是日立中央空调确保行业领先地位的关键因素之一。和行业竞争对手相比，日立压缩机具有更好的稳定性，噪音更低，做到内部油分离，产品体验更好。2）日立的无线变频控制技术领先。日立家用中央空调压缩机的运作可以实现无极变频工作效率可根据系统容量的变化进行连续、精确地自由调节，日立无极变频技术的核心之一是DIP-IPM变频器，其输出频率变化范

79、围为0-240HZ（相当于压缩机运转频率 0-115Hz），控制精度为 0.01Hz，工作频率可根据实际空调负荷的变化进行连续、快速、精确地自由调节能力输出；通过 DIP-IPM 变频器以及 PAM（脉冲幅度调制）、PWM（脉冲宽度调制）、PFC（功率9.3%9.9%9.8%3.7%3.7%3.5%2.6%2.8%3.2%15.6%16.4%16.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202021H1日立约克海信合计18.2%18.2%18.2%4.3%4.5%4.7%22.5%22.7%22.9%0%5%10%15%20%25%201920202021H1日立海信

80、合计 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 因素校正）组合控制技术，日立家用中央空调可实现无极变频，具有节能效果明显、运行经济、室内环境自然舒适等优势。除此之外，日立在直流电机、智能控制器、智能化控制系统等方面也具有业内领先的技术。图图 34：日立中央空调压缩机技术领先：日立中央空调压缩机技术领先 图图 35：日立中央空调变频技术领先：日立中央空调变频技术领先 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 （3）日立家装渠道市占率领先，网点快速扩张 海信家电中央空调业务在家装渠道优势领先海信家电中央空调业务在家装渠道优势领先。根据艾肯制冷数据，2021 年家装零售市场中海信

81、家电旗下日立+江森自控约克+海信品牌合计市占率 19.9%（+0.9pct），仅次于大金，在行业内属于领先水平。其中，日立、江森自控约克、海信品牌的份额分别为 15%、1.6%、3.3%，同比提升 0.2、0.0、0.7pct，各品牌均实现了稳中有升的较好表现。家装零售渠道终端网点布局全，数量多家装零售渠道终端网点布局全，数量多。截止 2022 年 6 月，公司中央空调终端网点覆盖全国超过 28 个省或直辖市地区，数量为 2253 个，较 2020 年增加超过 150 个，覆盖了全国 272 个城市；从具体的区域来看，公司在华东、华南等中央空调市场占比较大的区域针对性的侧重布局，契合行业发展特

82、征。整体而言，公司终端网点在数量和区域覆盖率上均有较好布局，有力保障公司中央空调市场家装零售渠道业务的增长。图图 36：家装零售渠道品牌市占率：家装零售渠道品牌市占率 图图 37：海信日立中央空调网点：海信日立中央空调网点 资料来源：艾肯制冷、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 （4）精装修领域市占率领先 日立中央空调精装修领域市占率领先，地产企业认可度高，高端项目优势突出日立中央空调精装修领域市占率领先，地产企业认可度高，高端项目优势突出。根据奥维云网数数据，2021 年日立中央空调在精装修市场中市占率超过 26%，超过美的实现当年市占率第一，同比提升接近 2pct，若加上海信品牌及江森

83、自控约克品牌，则市占率合计可达到 31%以上，同比提升 3pct，领先优势进一步扩大。在 2022 中国房地产 TOP500高峰论坛（由中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心共同主办）中，日立中央空调再次斩获22.2%18.7%15.0%10.0%7.9%4.5%3.8%3.3%3.3%1.6%1.2%8.5%0%5%10%15%20%25%202020245 5968262016 16 1512 150200250浙江江苏广东江西四川河北福建河南湖南湖北安徽陕西山东

84、重庆上海广西山西北京天津辽宁内蒙古贵州海南吉林甘肃黑龙江新疆宁夏云南 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告“空调类首选率第一”及“中央空调多联机首选率第一”的桂冠，这是日立中央空调自 2020 年起连续三年荣获“空调类首选率第一”的认证。根据奥维云网 2021 年 1-7 月高端地产中央空调分监测数据，在高端地产中日立稳居市场TOP1，其中 10W 以上的楼盘中，日立以 60.21%的份额稳居第一。目前日立中央空调服务的全国 10 万元+/高端地产项目包括：深圳湾 1 号深圳汉京九榕台，、州佳兆业天墅、广州海珠半岛花园、北京盘古大观、上海中粮天悦壹号、上海华润静安府、北京融创使馆壹号院等

85、；高端项目的实施为日立中央空调树立良好的市场口碑，也促进海信品牌中央空调的认可度提升；截止目前，日立中央空调已与全国 400 多家知名地产公司达成合作，其中有 50 余家签订长期战略性合作协议。图图 38：精装修主要品牌市占率：精装修主要品牌市占率 资料来源：奥维云网、招商证券 （5）工程项目标杆项目突出 海信日立中央空调在工程项目领域同样表现突出，公司日立、海信、约克三个品牌凭借其高能效、高稳定性、高品质的绿色创新科技产品矩阵，在大型工程项目领域均有突出的历史成绩，承接过较多标杆项目，涵盖轨交、机场、会展中心、摩天大楼、大型公共建筑、工业生产车间等多种传统基础设施建设项目，以及数据中心为代表

86、的新基建项目。在技术、服务优势的支撑下，凭借着过往标杆项目的加持，公司中央空调业务在工程市场有未来有望保持较快拓展。表表 4：日立、海信、约克品牌近：日立、海信、约克品牌近期标杆性工程项目期标杆性工程项目 品牌品牌 项目项目 解决方案解决方案 日立 青岛海天中心 日立水源变频多联式中央空调系统 南京青奥体育公园 水源变频多联机系列产品 郑州国际会展中心 水机主机加末端系统的方案 西安电子科技大学新校区公共教学楼群行政楼与图书馆工程项目 FLEX MULTI D 系列 北京冬奥会场馆-首都体育馆 FLEXMULTI D 系列 天府国际机场 热回收式变频多联式空调等 苏州地标“东方之门”日立水源多

87、联机 北京中国尊 水源多联机 海信 首钢滑雪大跳台项目和首钢老工业区改造的冬训中心运动员公寓项目 Hi-Multi G 系列、海信 Hi-MultiM 系列、海信 5G 荣耀家等 绵阳市儿童医院 NEW M2 系列、新风处理机、全热交换器、海信集中控制系统 北大医学科技楼 M2 系列多联式中央空调机组 青岛胶东国际机场 M 系列多联机、新风系统等 第十四届全运会 8 个大型场馆项目 H+系列、M2 系列、NEW M2 系列、多联机+风冷模块、多联机+直膨机 天津国家会展中心 变频多联机 Hi-Multi New M2 系列+直膨机的组合方案 0%5%10%15%20%25%30%2019202

88、02021日立美的海尔格力大金东芝海信 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 西藏拉林铁路-京东集团华北云数据中心 高效旋涡压缩机 青岛地铁 1 号线 Hi-Multi X 系列中央空调 约克 浙商银行西安科研中心项目 水源多联机 山东临沂慧谷星岸城项目 YES-Slim+产品 合肥城市云数据中心项目-沃尔沃成都新能源电池车间 YES-edge+系列中央空调 大连地铁五号线 YES-super+系列产品 宁波象山亲和源养老院 YES-RM 整体式系列机组 复旦大学附属儿科医院 YES-AHU 直膨式组合空气处理机组 资料来源：公司官网、招商证券 三、三、白电：内销差异化竞争，外销乘风破浪

89、白电：内销差异化竞争，外销乘风破浪 1、内销：推进高端化和产品差异化，增强竞争力内销：推进高端化和产品差异化，增强竞争力 2022 年冰箱内需受疫情冲击表现疲软，海信家电冰箱业务市占率稳定年冰箱内需受疫情冲击表现疲软，海信家电冰箱业务市占率稳定。国内当前冰箱的保有率已达到较高水平，2021年城镇和农村每百户拥有冰箱量分别为 104.2 和 103.5，国内冰箱市场由更新换代的存量市场为主。2022 年以来，冰箱行业内销出货量走弱，1-5 月合计出货量下滑 6.8%，特别是 4-5 月受局部地区疫情反复影响分别同比下滑 20.8%和9.9%。海信冰箱内销出货量表现略优于行业水平，1-5 月合计下

90、滑 4.7%，预计随着疫情得到较好的防控，终端需求将得到较好恢复。海信家电冰箱业务通过“容声”和“海信”品牌进行，市占率居行业前列，根据产业在线数据，海信家电冰箱内销市占率 2020/2021/2022M1-5 分别为 11.2%、12.0%、11.3%，保持稳定。价格层面，冰箱产品升级驱动均价提升的趋势明显，根据中怡康数据，2018-2021年多门冰箱占比分别为29.92%，33.96%，40.81%，43.94%，保持稳步提升，当前仍有较大提升空间，对应 2019-2021 年国内品牌的产品均价分别为 4077，4366，5058 元，同样保持稳步提升，容声冰箱 2019-2021 年均价

91、为 3920，4269，4828 元，和行业均价基本保持一致。聚焦用户，产品升级，结构优化聚焦用户，产品升级，结构优化。公司持续聚焦满足用户需求和提升用户体验，打造“超薄”冰箱精品，报告期内先后推出了海信真空超薄冰箱、容声 WILL SPACE 超空间系列冰箱，满足“小体积大容积”的用户需求；中高端产品矩阵进一步完善，产品竞争力进一步提升，进而提升冰箱中高端市场的地位。根据奥维云网数据统计，多款高端产品年累进入畅销榜 TOP20，容声冰箱线下年累高端占有率同比提升 3.2 个点；根据中怡康数据，容声冰箱 2019-2021 年在 3000 元以下价格带中的市占率分别为 12%、11.3%、10

92、.9%，3000-7000 元价格带的市占率为 14.1%/14.3%/15.1%，7000 元以上的价格带的市占率为 6.6%/8.2%/9.3%；明显可见，容声冰箱在保持整体市占率稳定的同时，中低端产品市占率下降，中高端产品市占率持续提升，产品结构升级取得较好结果。图图 39：冰箱行业内销出货量及同比：冰箱行业内销出货量及同比 图图 40：海信科龙冰箱内销出货量及同比：海信科龙冰箱内销出货量及同比 资料来源：产业在线、招商证券 资料来源：产业在线、招商证券 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-50 100 150 200

93、 250 300 350 400 4501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222022同比-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222021同比2022同比 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 41：冰箱均价保持提升：冰箱均价保持提升 图图 42：容声冰箱价格带市占率变化：容声冰箱价格带市占率变化 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：中怡康、招商证券 空调内销市占率稳定，价格持续提升。空

94、调内销市占率稳定，价格持续提升。空调内销市场当前竞争格局已较稳定，根据产业在线数据，格力、美的、海尔的内销出货量合计市占率近几年已稳定在 75-80%，家用空调品类底层技术未有大的变化，功能导向，在此基础上家用空调行业产业一体化程度较高，格力美的为代表的头部企业把握从上游的压缩机、电机等核心零部件的研发和自给、制造端持续投入、下游渠道布局和品牌打造等全环节，在成本端和规模效应等方面有更明显的优势，并形成正反馈促进市场份额的提升，当前渠道端并未有大规模的新渠道革新，二三线玩家在定价多采取跟随策略，难有弯道超车机会。根据产业在线数据，2021 年行业内销出货量 8470 万台，同比提升 5.5%，

95、2022 年前五个月内销出货量同比提升 1.7%，实现稳健增长，其中 5 月份内销出货量同比增长 6.7%；我们认为家用空调内销市场当前渗透率仍有提升空间，出货量稳态应在 1 亿台/年以上，随着疫后消费的复苏，出货量有望延续稳健增长。海信家电空调业务国内出货量市占率2020/2021/2022M1-5 分别为 3.8%、3.2%、4.0%，保持稳定水平，未来有望跟随行业复苏实现出货量平稳增长。价格层面，行业经历了 2019 年的价格战后，2020 年下半年逐渐进入价格向上通道，当前仍在这一进程之中；根据奥维云网数据，行业 2021 年线上及线下均价同比提升 13.8%和 7.1%，2022 年

96、前五个月延续增长趋势，同比提升 21.2%和 15.5%；行业均价当前基本回到 2019 年水平，行业当前未有渠道库存问题，龙头竞争策略未有价格战征兆，后续价格提升仍有空间。布局新风空调，寻求差异化竞争优势布局新风空调，寻求差异化竞争优势。根据奥维云网监测数据，2021 年新风空调规模 8.2 亿元，规模同比提升接近500%，占比提升 0.9pct 至 1%，线下监测规模为 19.1 亿元，同比提升 57%，占比提升 2.0pct 至 5.7%。2022 年前 5 个月，在家用空调市场大环境下滑的背景下，新风空调逆势增长，线下销额 8.7 亿，同比增长 10.5%，线上销额 5.7 亿元，增速

97、 136%。海信空调在家用空调业务聚焦新风产品，2021 年于 3 月、5 月、6 月在线上和线下均分别推出新风空调产品，2021 年主持制定家用空调领域首个新风空调行业标准房间空调器新风功能评价规范，持续升级新风健康空调；2021 年企业标准领跑者活动颁布，海信新风空调 3 项标准上榜，入围数量为行业第一，且为行业唯一新风标准领跑者。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-

98、20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22线上线下线上同比线下同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20000-+敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 43：空调线上线下价格提升：空调线上线下价格提升 图图 44：新风空调价格高于非

99、新风空调价格：新风空调价格高于非新风空调价格 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 图图 45：空调内销出货量及同比：空调内销出货量及同比 图图 46：海信科龙空调内销出货量及同比：海信科龙空调内销出货量及同比 资料来源：产业在线、招商证券 资料来源：产业在线、招商证券 2、外销：依托集团全球化布局乘风破浪外销：依托集团全球化布局乘风破浪 海信家电依托海信集团全球化优势，发挥协同效应，积极开拓海外业务海信家电依托海信集团全球化优势，发挥协同效应，积极开拓海外业务。海信集团在生产、研发、渠道端有较好的全球化布局，当前全球范围内布局已 29 个工业园区和生产基地、22 所研发

100、机构，37 个分公司。在中国外文局对外发布的中国国家形象全球调查报告中,海信已经连续 6 年成为海外民众最熟悉的排名前十位的中国品牌，产品远销160 多个国家和地区，连续赞助 2016 年欧洲杯、2018 年世界杯和 2020 年欧洲杯、2022 年世界杯等世界顶级体育赛事。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-2

101、1Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22线上线下线上同比线下同比004000500060007000800090001000021.0121.0221.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0122.0222.0322.0422.05新风-线上非新风-线上新风-线下非新风-线下-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4001月2月

102、3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222022同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222022同比 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 47：海信集团全球工业园区和生产基地：海信集团全球工业园区和生产基地 图图 48：海信集团全球研发机构：海信集团全球研发机构 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 表表 5：海信集团全球分公司列表：海信集团全球分公司列

103、表 大洲大洲 分公司地区分公司地区 美洲 加拿大、美国、墨西哥、巴西、阿根廷、智利哥伦比亚 欧洲 北欧分公司、英国、法国、西班牙、德国、意大利、捷克斯洛伐克、奥地利、波兰、匈牙利、斯洛文尼亚、克罗地亚、波黑、黑山、阿尔巴尼亚、北马其顿、保加利亚、罗马尼亚、塞尔维亚、乌克兰、俄罗斯 亚洲&大洋洲 日本、泰国、马来西亚、印度、印度尼西亚、迪拜、哈萨克斯坦、澳大利亚 非洲 南非 资料来源：公司官网、招商证券 冰箱外销市占率提升明显，冰箱外销市占率提升明显，22 年以来高基数下出现下滑年以来高基数下出现下滑。根据产业在线，冰箱行业 2019-2021 外销增速分别为 6.7%、22.9%、4.8%；2

104、022 年前五月在上年高基数等影响下同比下滑 11%；在公司出海战略及集团全球化优势的协同作用下，海信家电冰箱外销从 2020 年起表现显著优于行业，2019-2021 年同比增长 4.8%、63.5%、7.4%，2022 年 1-5 月下滑7.0%，下滑幅度小于行业水平；市占率层面看，海信家电冰箱外销市占率 2019/2020/2021/2022M1-5 分别为 12.9%、16.8%、17.2%、18.9%，保持稳健提升的趋势。图图 49：冰箱行业外销出货量及同比：冰箱行业外销出货量及同比 图图 50：海信科龙冰箱外销出货量及同比：海信科龙冰箱外销出货量及同比 资料来源：产业在线、招商证券

105、 资料来源：产业在线、招商证券 空调外销市占率加速提升，空调外销市占率加速提升，22 年前年前 5 月同比增长月同比增长 33.6%。海信家电空调领域外销相对于行业的表现更加突出，根据-20.0%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%-50 100 150 200 250 300 350 400 4501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222022同比-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010203040

106、50607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222022同比 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 产业在线，空调行业 2019-2021 外销增速分别为-0.8%、4.6%、11.0%；2022 年前五月在上年高基数等影响下同比微增0.7%；海信家电空调外销显著优于行业，2019-2021 年外销出货量同比增长 9.3%、11.8%、37.1%，2022 年 1-5 月增长33.6%；市占率层面看，海信家电空调外销市占率 2019/2020/2021/2022M1-5 分别为 5.8%、6.2%、7.6%、9.1%，呈现加速提升的趋势。

107、图图 51：空调行业外销出货量及同比：空调行业外销出货量及同比 图图 52：海信科龙空调外销出货量及同比：海信科龙空调外销出货量及同比 资料来源：产业在线、招商证券 资料来源：产业在线、招商证券 四、四、三电控股：汽车压缩机龙头，受益电车热管理升级三电控股：汽车压缩机龙头，受益电车热管理升级 1、新能源汽车渗透率持续提升，热管理提升价值量提升新能源汽车渗透率持续提升，热管理提升价值量提升 在全球减碳的大背景下，各国政府大力推动新能源汽车发展。根据 CleanTechnica 和中汽协数据显示，2021 年全球新能源乘用车销量达到 649.5 万辆，同比增长 107.9%，渗透率已提升至 12.

108、7%；2021 年中国新能源汽车销量达到 352.1万辆，同比增长 157.6%，渗透率已提升至 13.4%，在全球新能源市场占比超过 44%，成为全球单一最大新能源汽车市场。根据工信部 2020 年发布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035），到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；根据中汽数据发布的2021 节能与新能源汽车发展报告判断，中国 2035 年新能源汽车销量占比将达到 60%。各国政府通过从“管控+激励”两方面提出一系列法规、政策，如直接补贴、减免税费、基础设施建设、促进公共领域电动化、引入 NEV 双积分等措施限制燃油车、推动新能源汽车

109、普及和市场化进程。总体来说，全球新能源汽车市场已经进入到市场驱动的高速增长阶段，长期来看成长性确定。图图 53：17-21 年全球新能源乘用车销量及渗透率年全球新能源乘用车销量及渗透率 图图 54：12-21 年中国新能源汽车销量及渗透率年中国新能源汽车销量及渗透率 资料来源：CleanTechnica、EV Sales、招商证券 资料来源：中国汽车工业协会、招商证券 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-100 200 300 400 500 600 700 800 9001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202

110、22022同比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%007080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222022同比 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 表表 6：部分国家、地区或城市燃油车禁售时间表：部分国家、地区或城市燃油车禁售时间表 国家、地区或城市国家、地区或城市 时间时间 禁售车型禁售车型 挪威 2025 汽油车、柴油车 巴黎、马德里、雅典、墨西哥 2025 柴油车 美国加州 2029 燃油公交车 荷兰 2030 汽油车、柴油车 德国 2030 汽油车、柴油车 英国 204

111、0 汽油车、柴油车 丹麦 2030 汽油车、柴油车 中国海南 2030 汽油车、柴油车 冰岛 2030 新燃油车 英国苏格兰 2032 汽油车、柴油车 日本 2035 汽油车、柴油车 加拿大魁北克 2035 汽油车、柴油车 中国台湾 2040 汽油车、柴油车 法国 2040 汽油车、柴油车 西班牙 2040 汽油车、柴油车及混合式动力车型 资料来源：各国政府规划、招商证券 表表 7：部分国家或地区新能源汽车发展规划：部分国家或地区新能源汽车发展规划 国家或地区国家或地区 规划规划 英国 到 2030 年，50%70%的新销售乘用车、40%的新销售轻型厢式货车是超低排放汽车，2040年新车销售全

112、部是新能源汽车 爱尔兰 计划未来十年新能源汽车数量增长 20 倍，2030 年减排 51%挪威 2025 年新车销售全部是新能源汽车 丹麦 2030 年新车销售全部是新能源汽车 德国 2030 年新车销售全部是新能源汽车 法国 2040 年新车销售全部是新能源汽车 韩国 计划到 2025 年和 2030 年，新能源汽车分别增至 283 万辆和 785 万辆 日本 2030 年新能源汽车市场占有率达到 50%-70%美国加州 2025 年新能源汽车销量达到整体新车销售的 15%加拿大不列颠哥伦比亚 2025 年新能源汽车销量占比 10%，2030 年占比 30%，2040 年占比 100%资料来

113、源：各国政府规划、招商证券 新能源汽车的新能源汽车的高速高速发展给整车热管理发展给整车热管理产业带来了新的机遇。产业带来了新的机遇。根据上海新能源汽车空调工程技术研究中心数据显示，2021 年中国汽车热管理产业已经发展到 2618.2 万套，与 2020 年相比增加了 5.09%，产业规模在 656.8 亿元，其中新能源汽车热管理 2020 年新增 119.69 亿元左右。新能源汽车热管理包括空调系统、电池热管理、电机电控和其他电子设备的热管理，插电式混合动力汽车热管理还包括发动机、变速箱的冷却。新能源汽车热管理系统在原来传动动力空调的基础上增加了电池热管理模块、电机电控热管理、能量流智能控制

114、及智能运维保障电池热管理模块、电机电控热管理、能量流智能控制及智能运维保障三个领域，包括电动压缩机、电子水泵、电池冷却器、电子膨胀阀、膨胀水壶、温度传感器、高压 PTC 水加热器、回路阀件、电池冷板等零部件及水回路集成及控制。敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 55：电动汽车热管理包含更多维度：电动汽车热管理包含更多维度 图图 56：电动汽车典型热系统组成示意图：电动汽车典型热系统组成示意图 资料来源：公开资料整理、招商证券 资料来源：热管理系统散热冷却建模及电池组温均控制策略研究、招商证券 汽车空调系统汽车空调系统通过循环制冷剂并反复压缩和膨胀来交换环境热量，从而“冷却和加热”

115、。传统燃油车空调系统通常为单冷，冷媒单向运转，系统结构简单，可以利用发动机的余热进行采暖，核心零部件包括蒸发器、冷凝器、压缩机、热力膨胀阀等等。新能源汽车动力驱动来源于动力电池，无法利用内燃机余热采暖，因此制冷方面使用电动压缩机取代传统压缩机；通暖方面使用 PTC 加热或者热泵空调技术。图图 57：电动汽车：电动汽车 PTC 热管理空调系统热管理空调系统 图图 58：电动汽车热泵热管理空调系统：电动汽车热泵热管理空调系统 资料来源：热设计、招商证券 资料来源：奥迪官网、招商证券 PTC 加热是使用 PTC（热敏电阻）直接对制冷剂（通常为水、乙二醇或二者混合物）进行加热，再通过暖风散热器对座舱进

116、行加热，PTC 系统成本较低，但能耗大、安全存在隐患，尤其制热过程对续航里程影响较大，最多约影响 25%的续航里程。热泵空调相较于 PTC 热效率更高、更加高效节能，因此也成为新能源汽车空调系统的应用趋势，热泵系统制热原理与家电空调类似，利用四通阀使热泵空调的蒸发器和冷凝器功能对换、改变热量移动方向，达到制热的效果。新能源汽车热泵空调的主要冷媒包括 R123a、R1234yf、CO2 等，相较于传统的 R123a 和 R1234yf，CO2 冷媒环境更友好、低温性能更优，有望成为热泵冷媒的主流技术路线。表表 8：热泵空调与：热泵空调与 PTC 空调对比空调对比 空调系统空调系统 优势优势 劣势

117、劣势 应用车型应用车型 热泵空调 高效节能 低温下制热能力差 BWM i3、蔚来 ES6、荣威 Ei5 等 PTC 空调 低温工作条件下制热效果好 耗电 Model X、Bolt、EC220、iEV6E 资料来源：公开资料整理、招商证券 电池热管理电池热管理是新能源汽车热管理系统的核心。电池高效工作温度范围较窄，热管理系统是维持电池性能和安全性的关键。动力电池能完全发挥性能的温度范围通常为 040。温度过低，电池充放电功率性能下降，整车表现出动力不足、续航缩减；温度过高会产生电池热失控风险，威胁整车安全。目前常用的电池散热系统主要有风冷式和液冷式。风冷系统结构简单、成本低，但效果相对一般，主要

118、应用于 A00 级等中低端车型；液冷系统效果好、同时热度均匀，但成本较风冷略高，目前在 A 级以上中高端车型应用较多，是目前的主流技术路线，占比 60%以上。随着电池容量、传统汽车热管理电动汽车热管理空调系统发动机冷却系统增压器中冷系统空调系统电池热管理系统电机电控系统智能控制系统 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 功率提升，高效的液冷已经成为主要的电池冷却方式。电机电控电机电控是新能源汽车一大发热源，在高功率输出和充电情况下电机绕组和 IGBT 会产生大量热，若热量不能及时散去，电磁、电子元件在高温下性能和寿命下降，最终致整车性能减弱甚至引发故障停机，因此电机电控热管理也是至关重要

119、的。根据介质种类，电机冷却系统分为空冷、水冷和油冷，空冷即风冷，散热能力有限，通常用于功率不高的微小型电动车；水冷是目前电机的主流散热方式，冷却液通过流经电机壳体带走热量，但由于内部元件的热量需经过层层部件传导至外壳与冷却液热交换导致传递路径长、温度梯度大、散热效率低；油冷方式需要增加一个油冷却器使油与冷却液进行热交换，油冷系统复杂、技术难度大、成本高，目前除特斯拉外应用并不多。电控系统的发热部件主要来自 IGBT 等功率元件，对电机高功率的追求和对电控系统紧凑化设计的要求向电控系统尤其是功率元件的散热提出更高的挑战。目前通常把电控系统和电机串联在一个冷却回路，通过散热器散热，架构与发动机散热

120、系统相似。图图 59：电动汽车电池热管理系统：电动汽车电池热管理系统 图图 60：电动汽车电机电控冷却系统：电动汽车电机电控冷却系统 资料来源：2019 欧洲电池展、招商证券 资料来源：热设计、招商证券 能量流智能控制及智能运维保障能量流智能控制及智能运维保障是针对乘员舱内温湿度精确控制、电池冷热温度控制、智能识别乘员和电池热负荷需求变化和智能响应以及物理操作器的人机界面(包括语音识别、手势识别等)、远程预冷预热控制、远程标定和远程故障诊断等方面进行软件开发以智能管理。智能一体化热管理成为了智能化新能源汽车的升级趋势。通用、福特、丰田、本田、宝马等汽车企业纷纷与国际知名汽车热管理研发机构合作，

121、通过数字化仿真软件和热力学风洞试验共同开发新型整车热管理系统，作为长期发展战略以应对新型智能汽车所面临的技术挑战。新能源汽车热管理系统相比于传统汽车的更加复杂，新能源汽车热管理系统相比于传统汽车的更加复杂，较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC 加热器或热泵系统等，这使得新能源汽车热管理系统的价值更高。这使得新能源汽车热管理系统的价值更高。根据三花智控可转债募集说明书数据，新能源汽车热管理系统核心产品价值量从 2230 元提升至 6410 元左右，即新能源汽车热管理价值量比传统提升近 2 倍，此外考虑到新能源热管理系统核心器件的规格、用量、技术路线等因素，价值量可能会更

122、高。表表 9：新能源车热管理核心组件价值量是传统车约：新能源车热管理核心组件价值量是传统车约 2 倍倍 传统热管理核心组件传统热管理核心组件 结算价格（元）结算价格（元）新能源汽车热管理核心组件新能源汽车热管理核心组件 结算价格（元）结算价格（元）散热器 450 电池冷却器 600 蒸发器 180 蒸发器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 热泵系统 1500 水泵 100 电子系统 840 空调压缩机 500 电动压缩机 1500 中冷器 200 电子膨胀阀 500 其他 400 其他 550 合计合计 2230 合计合计 6410 资料来源：三花智控可转债募集说明书，招

123、商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 2、三电控股为汽车空调压缩机龙头，全球布局客户基础好三电控股为汽车空调压缩机龙头，全球布局客户基础好 三电控股历史悠久、技术成熟、客户广泛。三电控股历史悠久、技术成熟、客户广泛。三电控股成立于 1943 年，是汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商。其开发的新一代电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调产品在新能源汽车领域已经得到大量应用。三电控股1970 年开始生产汽车压缩机，进入汽配制造行业、空调制造行业，在汽车空调压缩机行业发展超过 50 年，1981 年生产并销售了世界上第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机。客户遍布全球，为大众、戴姆

124、勒、通用、标致、福特、本田及奔驰等等知名汽车制造商供货。公司 2020 年收入占比最大的客户为大众和戴姆勒，销售收入占比分别为 13.5%和 12.1%。根据前瞻产业数据，日本三电 2018 年全球汽车空调压缩机市占率为 21%，全球汽车空调电动压缩机市场份额为 15%，均处于行业领先地位。三电公司积极拓展新能源汽车制造商客户。近日，根据财联社报道，财联社记者从海信集团内部人士获悉，三电美国公司近日获得全球领先新能源汽车制造商客户在美国生产的两款电动压缩机项目订单，锁定一定年限并预计上量后有较可观订单价值量。三电公司和华域汽车在中国市场合资企业华域三电汽车空调有限公司（华域三电，三电公司持股4

125、3%）致力于纯电动汽车、插电式混合动力汽车等新能源汽车热泵系统、电动空调压缩机的研发、试制，2021 年成功为上汽乘用车、智己汽车、上汽大众、上汽通用、特斯拉、上汽大通、沃尔沃、长城汽车、吉利汽车、长安汽车、江铃汽车等混动、纯电相关车型提供配套，全年共完成电动压缩机批量供货 51 万台（套）。图图 61：2018 年全球汽车空调压缩机市占率年全球汽车空调压缩机市占率 图图 62：2018 年全球汽车空调电动压缩年全球汽车空调电动压缩机市场份额机市场份额 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 图图 63：三电控股历史沿革：三电控股历史沿革 资料来源：公司官网、招

126、商证券 三电控股全球布局，产品领先。三电控股全球布局，产品领先。三电控股自 1974 年开始进军海外市场，现在已形成较为完整的全球产销基地布局，32%21%14%9%9%15%电装三电瀚昂奥特佳法雷奥其它55%15%14%7%9%电装三电瀚昂奥特佳其它1943.7三电前身三共电器株式会社成立。(注册资本19万8千日元)1971.3与美国公司John E.Mitchel Co.进行技术合作，开始生产汽车空调压缩机1977.12海外法人“Sankyo International(Singapore)Pte.Ltd.”在新加坡成立1982.10改名为“三电株式会社”1995.4法国法人“Sanden

127、 Manufacturing Europe S.A.”成立。2000.9中国上海市成立上海三电汽车空调有限公司2004.4“Sanden Manufacturing Poland SP.ZO.O.”在波兰成立2004.6在中国成立合资公司“沈阳三电汽车空调有限公司”2005.1收购配电设备生产公司“Diawa Corporation”2008.9合并子公司“苏州三电精密零件有限公司”在中国苏州成立2015.4转成控股公司结构，改名为Sanden Holdings Corporation1974.11海外法人“Sankyo International(U.S.A.)Inc.”在美国成立2010.

128、6合并子公司“重庆三电汽车空调有限公司”成立2012.12在墨西哥成立合并子公司“Sanden Manufacturing Mexico S.A.de C.V.”2021.5业务振兴ADR手续成立以 2 亿美元出售向海信家电出售其 75%的股份 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 目前公司已在 20 多个国家和地区建立起产销公司，形成以日本、中国、美国（墨西哥）、法国（波兰）、东南亚地区等 5 块主要的生产基地，为公司的业务高效推进打下良好基础。欧洲仍为第一大市场，中国市场占比持续提升。欧洲仍为第一大市场，中国市场占比持续提升。三电公司汽车系统业务全球化布局，当前欧洲市场仍为收入占比最

129、大的区域，2018-2021 年欧洲市场收入占比分别为31%/35%/45%/38%，中国市场为成长最快的区域市场，收入占比从 2018 年的 17.2%提升至 2021 年的 26%；日本市场市占比逐年萎缩，当前为 11%，较 2018 年的 33%下滑较多，亚洲其它区域及美洲市场收入占比保持稳中有升的趋势。图图 64：三电公司全球布局：三电公司全球布局 图图 65：三电公司汽车系统业务产品示意图：三电公司汽车系统业务产品示意图 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 66：三电控股中国地区收入占比快速提升：三电控股中国地区收入占比快速提升 图图 67：三电控股研发

130、费用率持续上行：三电控股研发费用率持续上行 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 研发费用率持续提升，汽车热管理业务产品齐全。研发费用率持续提升，汽车热管理业务产品齐全。公司当前汽车系统业务相关的产品有压缩机、HVAC、热泵系统、电冷却液加热器、热交换器、空调管等。三电公司近几年在经营乏力的背景下，仍保持研发端的积极投入，研发费用率从 2017 年的 2.7%逐年提升至 2020 年的 4.1%，在研发资源持续投入的支持下，公司产品保持迭代和较强竞争力，电动压缩机领域公司已推出第四代产品，第四代压缩机是大容量、高效率、高耐用性的机型，可适用于集成热管理系统；在更前沿的二氧

131、化碳压缩机领域，三电 2017 年全球率先量产二氧化碳压缩机；在热泵系统领域，三电 2017 年开始量产热泵系统，2018 年在全球首次在中国市场将热泵系统应用于电动汽车空调，三电的热泵系统产品采用了自己的关键部件电动压缩机和热交换器，并应用了其独特的系统配置和控制技术，可实现更低温度下使用、以及更高的工作效率。表表 10：三电公司电动压缩机规格：三电公司电动压缩机规格 规格规格 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 放电容量 15cc 33cc 33cc 27cc 33cc 33cc 45cc 电压 24v 48 伏 高压 高压 高压 高压 高压 资料来源：公司官网、招商证券 30.6%

132、34.8%44.7%38%33.1%30.8%13.0%11%17.2%13.8%18.3%26%11.3%12.4%15.1%15%7.8%8.1%8.9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021欧洲日本中国亚洲其他地区美洲2.7%3.2%3.8%4.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%004000500060007000800090001820192020R&DR&D/销售额 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 3、海信收购整合

133、经验丰富，积极推动三电经营改善，协同效应释放，打造新增长曲线海信收购整合经验丰富，积极推动三电经营改善，协同效应释放，打造新增长曲线 三电控股经营不善、外加全球汽车市场近十年来增速放缓使得公司面临财务危机。近年来全球汽车市场出现一定程度三电控股经营不善、外加全球汽车市场近十年来增速放缓使得公司面临财务危机。近年来全球汽车市场出现一定程度的低迷，的低迷，根据全球汽车制造商协会的数据，2005-2019 年全球汽车销量年复合增长为 2.35%，但 2018 年起全球汽车销售出现下滑，2018-2020 年分别同比下滑 0.6%、4.9%和 13.8%，汽车市场的低迷及疫情等外部环境影响对三电公司经

134、营产生较大不利影响；此外公司经营效率较低，以及公司此前主要客户为传统燃油车企业的客户结构需在新能源车占比快速提升的背景下快速转型等内部因素共同导致公司经营受到较大冲击，公司 2017-2020 年收入分别为2876/2739/2049/1375 亿日元，同比+2.0%/-4.8%/-25.2%/-32.9%；随着公司自 17 年开始逐步退出生活与环境系统业务和中东业务，公司业绩出现短暂回升，但是随之 2019-2020 年公司营业利润分别为 8.9 亿日元及亏损 184 亿日元，净利润分别亏损 230.6 亿日元及 452.5 亿日元；同期公司资产负债率持续上行，截止 2021 年 12 月

135、31 日，公司资产负债率为 84.2%，其中短期贷款和当期到期的长期借款占比较高，偿债压力较大。图图 68：全球汽车市场与三电控股营收变动：全球汽车市场与三电控股营收变动 图图 69：三电控股净利润出现较大幅度亏损：三电控股净利润出现较大幅度亏损 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 费用把控不力，费用把控不力，SG&A 费用率持续走高。费用率持续走高。三电 SG&A 费用率（Selling,General and Administrative Expenses，即销售、一般和管理费用）水平较高，2017-2021 年（2021 年为 4 月至 12 月）SG&A 费用率

136、从 16.4%提升至 19.5%，持续走高，较高的 SG&A 费用率对公司业绩造成较大侵蚀。三电 SG&A 费用较高预计与公司内部人员冗余，管理效率较低以及全球范围内产能及需求匹配程度不够高等多因素有关。公司股权结构分散，不利于治理效率提升。公司股权结构分散，不利于治理效率提升。截至 2021年 4 月 12 日，公司第一大股东 BBH(LUX)FOR FIDELITY FUNDS PACIFIC FUND 持股占比 7.66%，第二大股东持股占比 6.66%，其余股东持股比例不超过 5%，其中管理层持股占比0.18%，前十大股东持股合计 37.86%；股东持股分散使得管理效率难以提升，管理层

137、持股比例极低也容易诱发委托代理等不良问题。02,0004,0006,0008,00010,00012,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000全球汽车销量（万辆）/右轴营收(百万日元）/左轴-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,000净利润（百万日元）营业利润（百万日元）敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 70：SG&A 费用（百万日元）收入占比持续走高费用（百万日元）收入占比持续走高 图图 71：三电控股前十大股东分散（截止：三电控股前十大股东分散（截止 2021

138、/4/12）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 海信积极推进整改，三电公司制定五年振兴计划海信积极推进整改，三电公司制定五年振兴计划。为解决公司困境，三电通过对海信集团旗下的海信家电集团第三方定向增发，筹集了约 214 亿日元。2021 年 5 月底付款完成，三电纳入海信旗下，海信持股 75（按表决权计算）。三电吸收合并日本国内 7 家子公司，2022 年 1 月把名称由三电控股变更为“三电”。在 2021 年 12 月下旬的临时股东大会上，新会长人选获得通过，新的经营体制终于正式启动。海信收购三电后对其进行了一系列改革整合，三电公司亦制定五年复兴计划，主要措施包括：1

139、）调整全球生产布局，提升生产基地的规模化优势和盈利能力、提升新能源车相关产品占比；2）降低库存、提升盈利能力，包括加强生产流程成本管控、推进自动化生产线改造等（如公司 2021年 8 月通过 3 个月将电动压缩机自动化生产线产能提升 36%至 85 万套/年、计划在 2024 年将 ECH 产能提升至 23 万套/年，并将将生产成本降低 53%）；3）持续提升产品和技术升级；4）提升现金流管理能力；5）提升公司内部决策效率等；三电公司亦制定了五年振兴计划的营业收入及营业利润目标，预计 2025 年营业收入稳步增长至 1705 百万日元，营业利润 2022 年扭亏，2025 年达到 102 百万

140、日元。海信与海信与三电协同效应有望释放三电协同效应有望释放。海信与三电在采购、技术、资金、市场等方面有较多协同空间：（1）汽车空调系统和传统的白电及中央空调业务领域在部分技术领域、原材料采购等方面有一定的共通之处，两者在技术共享、供应链优化、生产效率提升等方面具有一定优化空间；2）三电依托海信集团有望实现更低息融资，降低财务成本；3）海信集团在智能座舱等新能源车电子领域已有一定的布局，两者在客户资源等方面的共享有望促进市场及客户拓展。在未来，随着整改逐渐完成，海信与三电的协同效应进一步释放，三电公司汽车热管理及相关业务有望成为海信新一轮的增长点。图图 72：三电公司振兴计划营业收入目标（百万日

141、元）：三电公司振兴计划营业收入目标（百万日元）图图 73：三电公司振兴计划营业利润目标（百万日元）：三电公司振兴计划营业利润目标（百万日元）资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 16.4%16.8%17.2%19.0%19.5%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200202021SG&ASG&A/销售额序号序号股东名称股东名称持股数持股数持股占比持

142、股占比1BBH(LUX)for Fidelity Funds Pacific Fund2,150,0007.66%2The Master Trust Bank of Japan,Ltd.(TrustAccount)1,868,9006.66%3Sandens Business Partner Share HoldingAssociation1,319,0054.70%4JPMBL RE NOMURA INTERNATIONAL PLC 1COLL EQUITY1,144,5284.08%5Mizuho Bank,Ltd.1,017,6223.63%6The Gunma Bank,Ltd.1,0

143、17,5403.63%7Daido Life Insurance Company694,2002.47%8Custody Bank of Japan,Ltd.(Trust account)593,1002.11%9Custody Bank of Japan,Ltd.(Trust account 5)427,5001.52%10Clearstream Banking S.A.389,6401.39%10,622,03537.86%合计合计050%1%2%3%4%5%6%7%8%9%60080000202120

144、22E2023E2024E2025E营业收入YoY（%）-0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%-200-150-0202020212022E2023E2024E2025E营业利润YoY（%）敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 763.2、841.4、924.1 亿元，同比增长 13.0%、10.2%、9.8%。分业务看：空调业务（家空+央空）2022-2024 年预计收入 349.6、3

145、97.9、448.4 亿元，YoY+15.0%/+13.8%/+12.7%;其中家空收入 137.9、154.4、168.3 亿元，YoY+15.0%/+12.0%/+9.0%，央空收入 211.7、243.5、280.0 亿元，YoY+15.0%/+15.0%/+15.0%；冰洗业务 2022-2024 年预计收入 244.0、261.1、279.3 亿元，YoY+6.0%/+7.0%/+7.0%;三电业务收入 2021 年 6 月起并表于其他主营业务中，2021 年并表金额 51.1 亿元，预计 2022-2024 年实现收入 75、83.2、92.4 亿元；公司其它业务保持平稳增长。我们

146、预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 14.0/17.0/20.0 亿元，YoY+44%/+21%/+18%。表表 11：海信家电分业务收入预测（亿元）：海信家电分业务收入预测（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 收入 483.9 675.6 763.2 841.4 924.1 YoY（%）29.2%39.6%13.0%10.2%9.8%毛利率 24.0%19.7%20.5%21.3%21.7%空调空调 收入 233.9 304.0 349.6 397.9 448.4 YoY（%）42.9%30.0%15.0%13.8%12.7%其中：家空 100

147、.6 119.9 137.9 154.4 168.3 家空增速-26.4%19.3%15.0%12.0%9.0%其中：央空 133.3 184.1 211.7 243.5 280.0 央空增速 10.7%38.1%15.0%15.0%15.0%毛利率 30.0%26.3%27.6%27.9%28.1%冰洗冰洗 收入 187.1 230.2 244.0 261.1 279.3 YoY（%）16.0%23.0%6.0%7.0%7.0%毛利率 21.5%16.7%18.0%18.5%18.5%其他主营业务其他主营业务(2021 年起含三电并表）年起含三电并表）收入 17.5 73.4 99.52 1

148、10.22 122.08 YoY（%）2.9%319.7%35.6%10.8%10.8%毛利率 20.9%15.5%12.8%14.6%16.2%其他业务其他业务 收入 45.5 68.0 70.04 72.15 74.31 YoY（%）39.7%49.5%3.0%3.0%3.0%毛利率 5.4%4.9%5.0%5.0%5.0%资料来源：Wind、招商证券 估值层面，我们采用分部估值方法：中央空调行业景气度较好，若假设海信日立 22 年实现 YoY+15%的业绩增长，全年贡献业绩约 14.0 亿元，考虑到海信日立龙头地位，以合理动态市盈率 15-17 倍匡算，可对应约 210-240 亿估值；

149、公司传统白电主业盈利尚可，外销份额持续提升，若以可比公司长虹美菱/奥马电器等作为参考，可对应约 50-60 亿估值；汽车热管理及相关业务市场空间较大，三电公司市场地位较强，前期因为经营不善等因素出现亏损，当前处于整合期未能实现较好盈利，采用 PS 估值给予 22 年 0.6x PS，对应估值 45 亿元；即公司对应合理估值应为 305-343 亿元，公司当前市值 192 亿元；此外，公司截止 2022 年一季报在手货币资金及交易性金融资产（银行理财）合计约 118 亿元，公司安全边际较高，维持“强烈推荐评级”。敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 六、六、风险提示风险提示 1、原材料成本

150、提升、原材料成本提升 公司原材料成本占营业成本的比重较高，原材料成本的提升对公司盈利能力造成不利影响。2、地产景气度下行、地产景气度下行 公司中央空调业务、白电业务均具有一定的地产后周期属性，如果地产景气度持续下行则会对终端需求产生不利影响。3、行业竞争加剧、行业竞争加剧 行业竞争加剧可能会对参与者毛利率产生不利影响。4、汇率波动、汇率波动 公司外销占比较大，汇率波动可能会对公司盈利能力造成影响。5、三电控股整合不及预期、三电控股整合不及预期 公司积极推动三电控股整合，改善内部经营管理；若三电控股整合不及预期，则不利于双方协同效应的释放以及不利于三电抓住当前新能源车热管理市场快速爆发的契机。P

151、E-PB Band 图图 74：海信家电海信家电历史历史 PE Band 图图 75：海信家电海信家电历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x055Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元)1.4x1.6x1.8x2.1x2.3x024680Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元)敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2

152、021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 30231 39700 42466 47805 54457 现金 7111 7023 6685 9035 12501 交易性投资 2621 5626 5626 5626 5626 应收票据 548 228 258 284 312 应收款项 6594 8757 9642 10630 11675 其它应收款 398 484 547 603 662 存货 4295 8437 9382 10247 11185 其他 8664 9145 10326 11381 12496 非流动资产非流动资产 11580 16249 17221 17999

153、18619 长期股权投资 524 1436 1436 1436 1436 固定资产 3879 5189 6354 7304 8079 无形资产商誉 1878 1871 1684 1515 1364 其他 5299 7753 7748 7743 7740 资产总计资产总计 41812 55949 59687 65804 73076 流动负债流动负债 26719 38012 38933 41695 45037 短期借款 22 2859 422 100 100 应付账款 18067 23293 26043 28444 31048 预收账款 1101 1147 1283 1401 1529 其他 75

154、30 10713 11187 11750 12360 长期负债长期负债 686 2345 2345 2345 2345 长期借款 0 32 32 32 32 其他 686 2312 2312 2312 2312 负债合计负债合计 27405 40357 41278 44040 47382 股本 1363 1363 1363 1363 1363 资本公积金 2062 2069 2069 2069 2069 留存收益 6355 6910 8018 9297 10785 少数股东权益 4627 5249 6959 9035 11477 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 9779 10342

155、 11450 12729 14217 负债及权益合计负债及权益合计 41812 55949 59687 65804 73076 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 5963 4314 3774 4313 5145 净利润 1579 973 1399 1699 1998 折旧摊销 1024 1137 1165 1364 1524 财务费用(118)121(14)(103)(155)投资收益(196)(507)(934)(834)(834)营运资金变动 2441 1435 398 63 124 其它 1233 1

156、156 1759 2124 2488 投资活动现金流投资活动现金流(3901)(4423)(1224)(1324)(1324)资本支出(614)(1107)(2158)(2158)(2158)其他投资(3287)(3316)934 834 834 筹资活动现金流筹资活动现金流(2512)1475(2887)(638)(355)借款变动(2088)470(2609)(322)0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 6 8 0 0 0 股利分配(538)(473)(292)(420)(510)其他 108 1470 14 103 155 现金净增加额现金净增加额(450)1365(337

157、)2350 3466 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 48393 67563 76318 84137 92409 营业成本 36756 54250 60653 66247 72311 营业税金及附加 327 399 451 497 546 营业费用 6891 7672 8471 9339 10257 管理费用 619 1327 1603 1767 1941 研发费用 1285 1987 2244 2474 2772 财务费用(110)57(14)(103)(155)资产减值损失(40)(52)(52)(52)0 公 允

158、价 值 变 动 收 益 21 34 34 34 34 其他收益 370 414 400 400 400 投资收益 220 513 500 400 400 营业利润营业利润 3195 2781 3792 4698 5570 营业外收入 304 191 191 191 191 营业外支出 15 56 56 56 56 利润总额利润总额 3485 2917 3928 4834 5706 所得税 639 574 818 1059 1267 少数股东损益 1267 1370 1710 2076 2442 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1579 973 1399 1

159、699 1998 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 29%40%13%10%10%营业利润 56%-13%36%24%19%归母净利润-12%-38%44%21%18%获利能力获利能力 毛利率 24.0%19.7%20.5%21.3%21.7%净利率 3.3%1.4%1.8%2.0%2.2%ROE 16.1%9.4%12.2%13.3%14.1%ROIC 17.2%11.6%15.2%16.0%16.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 65.5%72.1%69.2%66.9%64.8%净负债比率 0.1%5.5%0.8

160、%0.2%0.2%流动比率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 速动比率 1.0 0.8 0.8 0.9 1.0 营运能力营运能力 总资产周转率 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 存货周转率 9.4 8.5 6.8 6.7 6.7 应收账款周转率 7.9 8.4 8.1 8.1 8.1 应付账款周转率 2.4 2.6 2.5 2.4 2.4 每股资料每股资料(元元)EPS 1.16 0.71 1.03 1.25 1.47 每股经营净现金 4.38 3.17 2.77 3.16 3.78 每股净资产 7.18 7.59 8.40 9.34 10.43 每股股利 0.35 0.21 0.

161、31 0.37 0.44 估值比率估值比率 PE 12.1 19.7 13.7 11.3 9.6 PB 2.0 1.9 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA 17.8 18.5 13.8 11.5 9.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商家电研究组：招商家电研究组：史晋星：史晋星：复旦大学世界经济硕士，2017 年-2021 年四年家电行业

162、研究经验，曾工作于申万宏源证券研究所，先后获得2017 年水晶球第四，2019-2020 年水晶球第五，2017/2020 年新财富入围等奖项。陈东飞：陈东飞：美国莱斯大学统计学硕士，中国人民大学环境经济管理学学士。2017 年入职招商证券，任环保与公用事业行业分析师，2020 年任家电行业分析师。彭子豪：彭子豪：北京大学光华管理学院工商管理硕士，英国华威大学统计学学士，2020 年加入招商证券家电研究团队。纪向阳：纪向阳：上海财经大学经济学类硕士，南京航空航天大学工学学士，曾就职于民生证券研究院，2022 年加入招商证券研发中心，从事家电行业研究。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用

163、相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数

164、弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。